中心思想 创新产品驱动业绩企稳回升，皮肤健康板块成为核心增长引擎 本报告的核心观点认为，康哲药业在2025年上半年实现了营收和净利润的双增长，主要得益于创新产品的持续放量以及集采品种负面影响的逐步消除。其中，独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例提升至62.1%，显示出公司产品结构优化成效显著。特别值得关注的是，皮肤健康业务线（德镁医药）收入同比大幅增长104.3%，成为推动整体业绩增长的关键驱动力。报告同时指出，公司通过分拆德镁医药上市有望进一步释放其皮肤科产品的价值，并给出了2025-2027年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利改善与估值修复并存，长期增长逻辑清晰 从财务数据看，公司2025年上半年归母净利润同比增长3.38%，虽然增速低于营收增速，但已扭转了2024年全年净利润下滑32.5%的颓势，反映出经营基本面正在改善。报告预测2025-2027年营收复合增速约为16.1%，归母净利润复合增速约为15.4%，对应PE从18.4倍逐步降至12.1倍，估值具有吸引力。不过，报告也提示了集采政策、消费环境复苏缓慢以及创新药放量不及预期等风险因素。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩发布 报告指出，公司2025年上半年实现营业收入40.02亿元（同比+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（同比+3.38%）。营收增速回正，结束了2024年全年营收下降6.8%的趋势，表明公司经营已逐步走出低谷。 创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富 集采影响消退与创新药放量：公司收入企稳回升的主要原因有两方面：一是集采品种的负面影响基本消除；二是独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6%，占总营收比例从去年同期的56.1%提升至62.1%。具体来看，益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药实现快速放量，而新活素等存量大品种表现稳健。 研发管线持续推进：德昔度司他片（治疗非透析成人CKD患者贫血）的NDA处于审评中；注射用Y-3的临床III期已完成；ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段。此外，公司2025年上半年获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为轻中度阿尔茨海默病，2025年7月已提交NDA）和MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症III期，过敏性鼻炎适应症II期）的相关权益。报告认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等领域构建了完善的产品矩阵。 德镁医药收入快速增长，分拆上市助力价值重估 皮肤健康线表现突出：德镁医药2025年上半年实现收入4.98亿元，同比增长104.3%。公司深度布局皮肤疾病处方药，已有3款上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜）和4款临床阶段管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMS-D001），其中芦可替尼乳膏用于白癜风适应症的NDA正在审评中。 分拆上市计划：公司拟通过介绍上市及实物分派的方式将德镁医药分拆至联交所主板独立上市。报告认为此举有助于皮肤科产品/管线的价值重估，并有望推动德镁医药业绩持续高速增长。 盈利预测与估值 基于上述分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归母净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%。按2025年8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采等政策影响：药品价格下降幅度可能超预期。 消费环境复苏缓慢：消费医疗属性产品的增速可能低于预期。 创新药放量速度：创新药的放量节奏存在不确定性。 总结 康哲药业在2025年上半年展现出清晰的业绩改善趋势，核心驱动力来自创新产品的持续放量以及皮肤健康业务的高速增长。公司通过优化产品结构（独家/品牌及创新产品营收占比提升至62.1%）摆脱了集采政策的负面影响，同时凭借丰富的管线储备和商业化能力，在心脑血管、中枢神经、皮肤科等多个领域构建了竞争壁垒。德镁医药的分拆上市计划有望释放其皮肤科产品的潜在价值，并带来估值重估机会。从财务预测看，公司未来三年营收和净利润均有望保持双位数增长，当前估值处于合理偏低水平。然而，集采政策、消费复苏和药品放量节奏等风险仍需持续关注。总体而言，报告对康哲药业维持积极展望，并首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 安图生物2025年Q2利润回升，研发投入持续加码支撑长期增长 本报告的核心观点可概括为以下两点： Q2业绩回暖，盈利能力改善：尽管2025年上半年营收和归母净利润同比有所下滑，但第二季度单季归母净利润同比增长1.97%，扣非归母净利润同比增长1.58%，净利润率同比提升1.97个百分点，表明公司经营已呈现边际改善信号。 研发驱动与新产品布局成核心增长引擎：公司持续高强度研发投入（2025H1研发费用率16.99%），在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光分析仪等领域取得多项新注册证书，并完善了分子检测（思昆生物全系列）布局，预计化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务将陆续放量，支撑业绩稳健增长。 主要内容 业绩承压中现回暖信号，研发与产品线拓展蓄力 按报告主要目录及内容结构，核心信息梳理如下： 事件 2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告：2025年上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 投资要点 2025年Q2归母净利润同比增长：Q2单季营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%），利润端由负转正。 2025年Q2净利润率同比提升：Q2毛利率63.83%（同比-2.36pct），销售费用率18.21%（+1.41pct），管理费用率4.11%（+0.09pct），研发费用率11.25%（-5.03pct）；净利润率28.65%（+1.97pct），盈利能力改善。 不断加强研发投入，积极开拓新领域、开发新产品：2025H1研发投入3.50亿元，占营收16.99%；新获注册/备案证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法等；推出液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备等；微生物质谱Autof T系列、全自动化学发光分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120 Plus等新品获证；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局。 盈利预测和投资评级 预计2025/2026/2027年营收49.75/55.36/62.01亿元，归母净利润12.94/14.86/16.87亿元，对应PE为18.75/16.33/14.38倍。认为化学发光、分子检测、质谱系统、流水线和NGS业务有望陆续放量，维持“买入”评级。 风险提示 研发进展不及预期；新产品市场推广不及预期；产品集采价格下降和市场份额降低的风险；产品海外市场拓展不及预期；业绩低于预期的风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩短期承压（营收与利润同比下滑），但第二季度单季归母净利润已实现同比正增长，净利润率同比提升，显示经营拐点初现。公司持续加码研发投入（占营收约17%），并在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光、分子诊断等领域取得多项新产品注册，技术平台和产品线进一步丰富。基于化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务的增长潜力，机构预测公司2025-2027年营收和净利润将保持稳步增长（收入增速11%-12%，净利润增速8%-15%），当前维持“买入”评级。主要风险集中于研发与市场推广不确定性、集采影响及海外拓展进度。

中心思想 医师平台流量优势与精准营销增长潜力 本报告的核心逻辑在于：医脉通凭借覆盖全国88%执业医师的庞大用户基础（截至2024年底平台注册用户超700万，其中执业医师超400万，月均活跃用户265万），构建起精准营销的流量基石。近5年公司精准营销及企业解决方案收入CAGR约36%，2024年收入达5.13亿元（占总收入92%），付费客户数达228家（2020-2024年CAGR约30%），营销产品数达506个（CAGR约28%）。报告认为，当前中国创新药产业正处高质量发展新阶段，创新药的商业化亟需专业高效的学术推广，而医脉通在医师群体精准营销领域具备显著竞争优势，未来将持续受益于这一浪潮。 AI赋能与公司核心竞争力护城河 报告强调，数字医疗营销相较于传统模式具备高效率、高投入产出比、强洞察力等优势，但当前市场渗透率仅2.2%（2020年数据），提升空间广阔。公司通过“医师网络+优质内容+技术积累”构建护城河：20余年深耕医师综合信息平台，并与M3集团战略协同（M3医学平台2024年收入约44亿元人民币，为医脉通精准营销收入的8.6倍）。2024年公司推出AI问答系统、AI诊疗导图等工具，AI持续赋能平台，有望提升营销效率和医师使用体验。此外，医学知识服务与智能患者管理业务双轮驱动，2019-2024年收入CAGR分别约27%和41%，2024年合计贡献收入约0.46亿元（占总收入8.2%），增长动能充足。 主要内容 一、全国88%执业医师的伙伴，聚焦精准营销，实现内容变现 1.1 深耕医疗信息化平台二十余载，全国88%执业医师的伙伴，AI或助力平台智能化升级 公司平台自2006年上线，截至2024年注册用户突破700万人，其中执业医师超400万人（占中国执业医师总数88%），月均活跃用户265万。2024年公司推出医学垂直领域AI大模型及相关工具，助力医师临床决策与学术研究。 1.2 Tiantian集团和M3集团为公司控股股东，田立平女士为公司实控人 Tiantian集团与M3集团各持股36.51%，田立平女士为实际控制人。公司下设金叶天成、北京医脉互通、美迪康等核心子公司，分别负责精准营销、医学知识服务及患者管理业务。 1.3 近5年收入CAGR超35%，2021年以来剔除其他收入及收益的净利率呈提升趋势 2019-2024年公司收入CAGR约35.65%，2024年收入达5.58亿元。精准营销及企业解决方案为主要收入来源（2024年占比91.86%）。归母净利润2019-2024年CAGR约58.74%，2024年归母净利润3.15亿元（经调整净利润3.24亿元）。毛利率约58.59%，期间费用率自2022年起持续下降，剔除其他收入后的净利率从2022年的15.92%提升至2024年的18.98%。 二、精准营销：渗透率仍存提升空间，“医师网络+优质内容+技术积累”系公司核心竞争力 2.1 精准营销解决方案助力药械企业达成高效&高投入产出比营销 公司提供全流程一站式精准营销服务，案例显示：帮助X公司目标医院新药销量平均增长率较无覆盖医院高约28%，目标医师新疗法认知度平均提高超30%，处方意愿平均增加约35%，且营销成本较传统模式降低约85%。 2.2 平台职业医师用户数达400万人，近4年精准营销业务产品数量CAGR约28% 截至2024年，平台执业医师用户400万，月均活跃用户265万（2020-2024年CAGR约26.65%）。付费客户数2020-2024年CAGR约30%，营销产品数CAGR约28%。付费点击量是收入增长的主要驱动力（CAGR约29%），单次点击收入基本稳定（约38-40元）。 2.3 “高效+合规+强洞察力”有望推动数字医疗营销规模持续增长，公司具备较强竞争力 数字医疗营销较传统模式效率高十倍（按每份推送成本计算），且能实时反馈。2020年中国数字医疗营销市场仅占总营销开支的2.2%，远低于日本等成熟市场。公司核心竞争要素包括：庞大的医师网络、活跃用户参与、精准推送能力、集成解决方案及先进技术。在医生社区平台中，医脉通注册医生数量及收入规模均领先（如显著高于梅斯健康）。 2.4 M3集团战略赋能，精准营销及企业解决方案业务潜力仍较大 M3集团2024年医学平台收入约915.66亿日元（约44亿元人民币），净利率约37%。而医脉通2024年精准营销收入仅5.13亿元，对标M3，成长空间广阔。M3在业务范围、技术积累及国际化布局上为公司提供参照范本。 2.5 AI应用助力医脉通跨入智能化时代，内容更优质、工具更便捷、营销更精准 公司AI发展路径清晰：2024年推出MedSeeker、MedPaper、MedAssister三大AI产品，覆盖临床决策、精准营销及科研支持。2025年接入DeepSeek-R1，融合医学专业知识库，进一步提升平台智能化水平。 三、以专业内容服务医师，纵向扩展智能患者管理业务 3.1 医学知识解决方案：多渠道为医师提供专业内容服务 通过网站、移动应用、微信小程序等多渠道提供临床指南、用药参考、医学文献等专业内容。部分内容免费，高级功能采用会员订阅制。2024年新增指南3100余份，累计药物说明书超3.5万条。2019-2024年收入CAGR约27%，2024年收入0.18亿元（占总收入3.2%）。 3.2 智能患者管理解决方案：借助平台专业化优势，纵向延伸科普、患者教育等服务 提供单病种疾病管理服务，包括互联网医院在线诊疗、患者教育及依从性管理。截至2024年底，平台累积用户55.5万，参与医师约15.9万。2019-2024年收入CAGR约40.51%，2024年收入0.28亿元（占总收入5.02%）。 四、盈利预测&投资评级 4.1 业务拆分 预计2025-2027年精准营销及企业解决方案收入增速分别为30%、28%、28%，医学知识解决方案增速10%、15%、15%，智能患者管理解决方案维持20%增速。毛利率略有下降至57-58%。 4.2 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为7.2、9.19、11.74亿元（同比+29%、28%、28%），归母净利润分别为3.28、3.8、4.44亿元（同比+4%、16%、16%）。 4.3 投资评级 可比公司（京东健康、阿里健康、卫宁健康、M3、Doximity等）2025年预测PE均值约41-106倍，医脉通2025年PE约30倍，估值具有吸引力。给予“买入”评级。 五、风险因素 包括监管政策变动、品牌声誉、技术迭代、数据安全、行业竞争加剧、跨市场估值差异等风险。 总结 报告深度分析了医脉通作为国内领先医师信息化平台的核心价值：凭借覆盖88%执业医师的庞大用户规模，公司精准营销业务持续高增长（近5年CAGR约36%），并受益于中国创新药商业化浪潮及AI技术赋能。数字医疗营销渗透率当前仅2.2%，未来提升空间巨大，公司“医师网络+优质内容+技术积累”的护城河有望进一步加固。医学知识服务和智能患者管理业务虽收入占比尚小，但增速可观（分别CAGR约27%和41%），形成多元增长驱动。盈利预测显示公司收入未来三年保持约28%增速，归母净利润稳健增长，当前PE（2025年约30倍）相比可比公司具有安全边际。首次覆盖给予“买入”评级，同时提示监管、竞争及技术迭代等风险。

中心思想 二季度业绩增速环比改善，集采影响逐步消化 本报告围绕安图生物2025年上半年业绩展开，核心观点为公司整体虽受集采政策冲击，但2Q25业绩增速相比1Q25已出现明显环比改善趋势，收入降幅收窄、归母净利润实现同比正增长，表明不利因素正在逐步消化，后续业绩有望进一步向好。 海外业务高增长成为结构性亮点，国内业务边际向好 面对国内集采及DRGs等政策导致的收入下滑，公司1H25海外收入同比增长19.8%，保持快速增长，形成重要增长极。同时，核心产品磁微粒化学发光试剂收入在2Q25增速相比1Q25改善，仪器装机结构优化（600速高速机型占比过半），国产IVD龙头基本面韧性显现，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：2Q利润增速转正，环比改善趋势明确 1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.60/5.71/5.46亿元，同比-6.7%/-7.8%/-8.8%。 2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.64/3.01/2.89亿元，同比-4.8%/+2.0%/+1.6%，相比1Q25（收入-8.6%/归母净利-16.8%）显著改善。 业务分析：海外快速增长，磁微粒化学发光收入增速改善 1H25海外收入1.57亿元，同比+19.8%，海外业务持续拓展。 1H25国内收入19.04亿元，同比-8.3%。试剂收入17.85亿元，同比-3.9%；仪器收入2.26亿元，同比-17.6%。 磁微粒化学发光试剂收入1H25整体同比略降，但2Q25增速相比1Q25改善。 磁微粒化学发光仪1H25装机约600-650台，其中600速高速机型占比超一半。 财务分析：销售费用率同比增长，集采导致毛利率下滑 1H25销售/管理/研发/财务费用率为18.88%/4.96%/12.15%/0.21%，同比+2.18/+0.82/-2.95/+0.03pct，销售费用投入加强。 1H25毛利率64.43%，同比-0.94pct，主要受部分产品集采后毛利率下降影响。 估值与评级：维持盈利预测，“买入”评级不变 预测2025-2027年归母净利润12.6/14.0/15.4亿元，同比+5.1%/+11.2%/+10.3%，对应EPS 2.20/2.44/2.69元。 给予2025年25x PE（可比公司一致预期均值25x），维持目标价54.92元。 2025年8月21日收盘价41.95元，PE 19.10倍。 风险提示：装机、降价、竞争三大风险需关注 医院装机进度不及预期。 项目收费降价幅度超预期。 国产品牌竞争加剧导致市场份额流失。 总结 本报告对安图生物2025年中报进行专业分析，核心结论为：2Q25业绩增速环比改善趋势明确，海外业务保持高增长，磁微粒化学发光等核心产品收入增速边际向好，集采对毛利率的冲击属于阶段性压力；公司作为国产IVD龙头，在政策消化期后业绩有望进一步回升。基于当前判断维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级，目标价54.92元对应25x PE。报告同时提示医院装机、项目降价及竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注后续业绩改善的持续性。

中心思想 高端产品矩阵驱动业绩稳健增长，海外市场拓展成为新引擎 本报告的核心观点在于，惠泰医疗2025年上半年业绩持续稳健增长的核心驱动力，源自其高端产品（尤其是电生理领域的PFA脉冲消融系统、压力感应射频消融导管等）的持续放量与商业化成功。数据显示，1H25公司整体营收同比增长21.3%至12.14亿元，归母净利同比增长24.1%至4.25亿元，充分印证了高端化战略的成效。同时，海外业务（1H25收入同比增长23.8%）尤其是自主品牌产品（同比增长34.6%）的积极表现，为公司开辟了第二增长曲线，显示出其全球市场竞争力的提升。 盈利质量与现金流同步改善，体现内生增长韧性 报告强调，公司的高端化战略不仅带来了营收增长，更显著提升了盈利质量。1H25毛利率同比提升0.8个百分点至73.5%，验证了高端新品占比提升对盈利结构的优化作用。同时，在费用管控得当（销售费用率同比下降0.5pct）的背景下，经营活动现金流量净额同比大幅增长29.5%至4.45亿元，现金流水平向好，这为公司在研管线和市场推广方面的持续投入提供了坚实的财务基础，展现了公司稳健的内生增长韧性。 主要内容 业绩概览：毛利率稳中有升，现金流水平持续向好 高端新品驱动毛利率提升：公司1H25毛利率达到73.5%（yoy+0.8pct），主要得益于电生理及血管介入领域高端新品的持续放量，产品结构优化带动整体盈利水平提升。 费用率可控，现金流显著改善：1H25销售/管理/研发费用率分别为17.2%/4.7%/13.0%，同比基本持平或略有下降，显示公司商业化及研发投入效率较高。同期经营活动现金流量净额达4.45亿元（yoy+29.5%），现金流水平进一步向好，财务状况健康。 电生理业务：新品积极放量，看好板块25年收入快速增长 商业化进展迅猛：电生理业务1H25实现收入2.46亿元（yoy+10.0%）。其中，高价值新品PFA脉冲消融手术累计完成超800例，传统三维非房颤手术完成近8,000例，产品推广势如破竹，市场接受度快速提升。 产品矩阵持续完善：高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。关键产品心腔内超声导管已进入注册审评阶段，进一步丰富了公司的产品组合，为后续增长提供了强大动能。 其他业务：看好各板块25年发展向好 冠脉通路业务：集采驱动放量，医院覆盖扩大：1H25收入为6.54亿元（yoy+30.0%），增速在各项业务中最快。导引导管、导引导丝等高值品类借助集采政策实现快速放量，同时产品已进入医院数量同比增长超18%，为收入较快增长提供了双重保障。 外周介入业务：品类丰富，借集采加速推广：1H25收入为2.13亿元（yoy+21.3%），产品已进入医院数量同比增长超20%。公司外周介入产品线日益丰富，并有望借助集采中选优势加速市场推广，看好板块25年实现快速发展。 非血管介入与OEM业务：新品推广，全年趋势向上：非血管介入业务1H25收入为2,284万元（yoy+39.7%），增长潜力初显；OEM业务1H25收入为7,290万元（yoy-0.9%），考虑公司OEM业务实力过硬，看好全年趋势向上。 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价358.28元 盈利预测稳健：报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.02/11.87/15.40亿元，对应同比增速分别为34.0%/31.6%/29.7%，显示未来三年业绩增长预期乐观。 估值水平合理：给予公司2025年56倍市盈率（PE），高于可比公司（微电生理、乐普医疗等）的Wind一致预期均值47倍。该估值溢价反映了市场对公司产品线拓展、性能行业领先以及国内外市场认可的积极预期。对应目标价358.28元，维持“买入”评级。 总结 惠泰医疗2025年中报展现出强劲且稳健的业绩表现，核心驱动逻辑清晰。短期看，高端产品（尤其是电生理PFA系统与冠脉通路高值耗材）借助集采和临床推广持续放量，是业绩增长的核心引擎；中期看，包括心腔内超声导管在内的在研产品管线进入收获期，将进一步完善产品矩阵，夯实公司在电生理和血管介入领域的领先地位；长期看，海外自主品牌的高速增长（同比+34.6%）验证了其全球化战略的有效性，为未来打开了更广阔的市场空间。 从财务数据整体来看，公司盈利能力持续增强（毛利率73.5%）、现金流状况显著改善（经营性现金流同比+29.5%），为持续的研发投入和业务扩张提供了坚实的基础。基于公司强大的产品竞争力和清晰的发展战略，报告维持“买入”评级，并给予358.28元的目标价。主要风险在于在研产品进度、新品放量不及预期以及行业竞争加剧。

中心思想 海外配电订单高速增长，驱动业绩稳健增长 三星医疗2025年H1业绩整体稳健，营收与归母净利润实现双增长，但增速呈现分化。报告核心亮点在于公司海外配电业务订单同比暴增123.96%，成为拉动整体增长的关键引擎。然而，国内配用电产品降价及海外新市场初期低价策略导致毛利率有所下滑，对盈利端形成一定拖累。 智能配用电主业韧性凸显，医疗业务承压 从业务结构看，智能配用电业务保持强劲增长，营收同比+19.53%，是公司业绩基石；而医疗服务业务则出现收入与利润的双重下滑，同比分别-3.02%和-34.84%，反映出业务整合与管理收紧带来的短期阵痛。整体费用率的显著下降则显示出公司内部管控效率提升。 主要内容 智能配用电业务稳健增长，费用率显著下降 业务收入与净利润表现： 2025年H1，公司智能配用电业务实现收入63.54亿元（同比+19.53%），净利润10.98亿元（同比+13.05%），增长稳健。盈利能力分析： 同期整体毛利率为28.97%，同比下降5.64个百分点；净利率为15.24%，同比下降1.25个百分点。毛利率下滑主因有二：一是国内配用电产品降价；二是海外为突破新市场采取初期低价取单策略，部分低价订单交付所致。费用管控成效： 整体费用率为13.65%，同比下降3.94个百分点，销售、管理、财务、研发费用率全线下降，其中财务费用率下降2.21个百分点，主因汇兑收益增加。 海外配电订单高增，电表AMI出海快速推进 海外营收表现： 2025年H1，公司实现海外营业收入14.95亿元，同比增长50.89%，增长强劲。在手订单分析： 截至2025年6月底，公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%；其中海外配电在手订单21.82亿元，同比激增123.96%，是海外业务最大亮点。市场拓展方面，在欧洲、中东、拉美优势市场持续突破，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单。用电业务出海： 海外用电业务深耕高端市场，于7月取得美国智能电表首单突破。同时，在非洲市场快速推进尼日利亚TCN总包项目交付及AMI系统落地应用。 网内业务保持领先，网外客户持续开拓 电网内业务： 公司保持国网、南网中标领先地位，并重点发力地方电网业务。例如，在内蒙古电力集团计量及配电产品招标中，累计取单1.46亿元，同比增长188%。电网外业务： 依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户。风电领域业务快速突破，取单4.80亿元，同比增长52%。同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值 盈利预测下调： 考虑到配网集采降价影响智能配用电毛利率，以及医疗业务管理收紧，公司下调2025-2027年归母净利润预测至26.99/32.61/39.05亿元，较此前预测下调约7.55%-9.43%。目标价与评级： 给予智能配用电业务2025年15倍PE、医疗服务业务20倍PE，对应目标价29.72元（前值38.02元），维持“买入”评级。 总结 三星医疗2025年上半年业绩呈现“稳中分化”的特征。虽然在国内配网集采降价及海外新市场低价策略影响下，整体毛利率出现下滑，但海外配电业务的爆发式增长（订单同比+123.96%）成为抵消国内压力、驱动增长的核心动力。公司费用管控能力显著提升，费用率全线下降，保障了利润端的韧性。展望未来，国内电表价格有望随国网新标招标而回升，海外延续性订单盈利将回归正常区间，毛利率有望修复。然而，医疗业务短期承压以及行业竞争加剧的风险仍需关注。整体来看，公司海外市场的高成长性和电网业务的双轮驱动战略，为其长期发展提供了坚实基础。

中心思想 二季度业绩边际改善，全年趋势向好 本报告核心观点指出，开立医疗2025年上半年收入与归母净利润同比下滑，主要受国内医疗设备招标复苏传导滞后及新产品投入期固定支出较大影响。但公司第二季度业绩已呈现积极边际改善（2Q25收入同比+0.2%，净利润同比-44.7%，显著优于1Q25的-10.3%/-91.9%），显示在国内设备更新政策落地提速背景下，院内采购需求明确，公司有望在2025年实现稳健发展。维持“买入”评级，目标价上调至43.69元。 研发销售投入强化，长期竞争力夯实 尽管1H25毛利率同比下降3.3个百分点至62.1%，且销售/管理/研发费用率分别同比上升5.3/0.9/4.4个百分点，但公司持续强化新品推广与研发投入，此举有助于夯实长期发展竞争力，为后续产品放量奠定基础。 主要内容 中报业绩点评 公司1H25收入9.64亿元（yoy-4.8%），归母净利润4703万元（yoy-72.4%），主因国内设备终端招标复苏传导至报表端存在周期，叠加新产线投入及费用支出较大。 2Q25收入/归母净利润同比增速分别为+0.2%/-44.7%，较1Q25（-10.3%/-91.9%）明显改善，业绩边际向好。 毛利率与费用分析 1H25毛利率同比降3.3pct至62.1%，推测受新品规模效应未体现、产品结构变动及集采订单影响。 销售/管理/研发费用率分别同比+5.3/+0.9/+4.4pct至31.6%/7.1%/25.3%，公司持续加码营销与研发。 彩超业务 1H25彩超收入5.50亿元（yoy-9.9%）。 产品已实现超高端至中低端体系化布局，可提供差异化解决方案。 展望25年，超声产品性能可靠且市场影响力提升，叠加医疗设备更新政策助力，看好板块全年稳健发展。 内窥镜及镜下治疗器具业务 1H25收入3.88亿元（yoy+0.1%）。 软镜：推测1H25收入同比略有下滑，海外增速快于国内；25年看好在4K iEndo、HD-580等高端新品放量及渗透率提升下实现较快增长。 威尔逊：1H25收入2710万元（yoy+12.6%），产品认可度持续提升。 微创外科：推测1H25收入同比高速增长，产品矩阵丰富且销售团队实力强，看好全年快速增长。 盈利预测与估值 考虑招标复苏传导滞后及销售研发投入增加，调整25-27年归母净利润至3.50/4.51/5.56亿元（下调15%/13%/14%）。 给予25年54x PE（可比均值49x），目标价43.69元（前值40.03元），维持“买入”评级。 风险提示 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 公司基本面与投资展望 开立医疗作为国产超声及内窥镜行业领导者，在产品矩阵丰富度和市场竞争力上具有显著优势。虽然上半年业绩承压，但第二季度已出现明确边际改善信号，且院内采购需求在设备更新政策加速落地下有望释放。公司通过持续加大研发和销售投入，为长期增长夯实基础。盈利预测下调反映了短期扰动，但估值仍具吸引力（54x PE vs 可比均值49x），维持“买入”评级。

中心思想 海外市场持续放量，国内承压格局确立 和黄医药2025年上半年核心产品呋喹替尼海外销售额同比+25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场表现强劲，抵消了国内销售收入因竞争加剧出现的29%同比下降。 公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5亿美元，反映出国内药品集采及竞品压力对短期业绩的影响，但海外布局成功对冲部分下滑风险。 新适应症与新技术平台构建长期增长逻辑 赛沃替尼国内获批二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌，有望进入医保重启增长；海外SAFFRON、SAMETA等关键三期临床推进，2025年底完成患者入组，海外市场可期。 新一代ATTC偶联药物平台打破传统化疗毒性限制，首个候选药物计划2025年下半年进入临床，为公司带来差异化创新和出海新机遇。 主要内容 核心观点 国内销售收入短期承压，海外稳步放量 2025年上半年总收入2.78亿美元，肿瘤产品收入0.99亿美元（同比-29%），主要因呋喹替尼国内竞争加剧、索乐匹尼布上市延迟。 海外呋喹替尼销售额同比增长25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场贡献主要增量；首付款及里程碑收入0.44亿美元小幅增长。 新产品获批及新适应症拓展有望开启第二增长曲线 呋喹替尼国内子宫内膜癌、肾细胞癌新适应症获批有望贡献增量；海外市场份额持续提升，结构优化。 赛沃替尼国内二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌获批，今年拟参与医保谈判；海外SAFFRON（奥希替尼耐药NSCLC）三期预计年底完成入组，SAMETA（MET驱动肾癌）有序推进。 新一代技术平台ATTC开启创新药物的开发浪潮 ATTC平台（抗体靶向偶联药物）实现抗体与小分子抑制剂协同，降低化疗毒性，安全性更佳。 基于该平台已开发多个高选择性、有效性与耐受性潜力管线，首个候选药物预计2025年下半年进入临床。 盈利预测与投资建议 考虑国内竞争加剧，下调2025-2027年收入预测至6.00/7.06/7.97亿美元（原为7.30/8.41/9.49亿美元）。 给予2026年6.06倍PS，目标价38.32港元（汇率约7.81），维持买入评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药2025年中报显示：海外市场持续放量，呋喹替尼海外销售额同比+25%，成功对冲国内竞争加剧导致的29%产品收入下滑；国内新适应症获批及赛沃替尼医保谈判有望在2025-2026年贡献增量；ATTC技术平台进入临床开发阶段，提供长期创新驱动。公司下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元，主要反映里程碑延迟及国内压力。盈利预测与目标价下调，但看好海外放量、新适应症及新技术平台，维持买入评级。

中心思想 核心商业化验证与全球化潜力释放 亚盛医药2025年上半年主业收入2.34亿元（同比-71.6%），剔除2024年同期与武田合作的一次性授权收入后，核心产品奥雷巴替尼销售额同比大增92.4%至2.17亿元，商业化和费用管控符合预期，验证产品放量逻辑。 第二款核心产品利沙托克拉（APG-2575）于2025年7月获批上市，是全球第二款、国产首款BCL-2抑制剂，从申请到获批仅7个月，商业化全部由公司自建团队推进，标志公司进入双产品驱动阶段。 公司现金储备充足（H1底16.61亿元，7月配售后超30亿元），并引入具有国际经验的CFO及高级副总裁，全球临床进度加速（奥雷巴替尼多项全球注册临床、利沙托克拉MDS全球注册临床获FDA/EMA批准），海外市场潜力增大。 盈利预测上调与投资评级维持“买入” 东吴证券上调2025-2027年收入预测至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元），主要考虑奥雷巴替尼持续放量、利沙托克拉上市贡献增量及武田选择权付款。公司收入增长确定性高、海外潜力大，维持“买入”评级。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩综述 2025H1主业营收2.34亿元（同比-71.6%），主因2024年同期计入与武田合作的6.78亿元授权收入。核心产品奥雷巴替尼销售收入2.17亿元（同比+92.4%），毛利率约91%。 费用端控制良好：销售费用1.38亿元（同比+53.7%），研发费用5.29亿元（同比+19%）。 二、奥雷巴替尼：快速放量，全球临床多点推进 2025H1销售额同比增93%，符合预期，全年有望实现翻倍。入院数量同比增47%，所有已获批适应症均已纳入医保。 全球注册临床持续推进：CML单药、Ph+ALL联合化疗、SDH缺乏症GIST患者。预计2026年6月武田普纳替尼专利到期行权后，海外临床将进一步加速。 三、利沙托克拉（APG-2575）：上市获批，商业化启动 2025年7月10日获CDE附条件批准用于CLL/SLL（既往至少含BTK抑制剂系统治疗）。从申请到获批仅7个月，已开出首张处方。 全球注册临床覆盖1L/2L CLL/SLL、联合AZA治疗AML。2025年8月18日MDS全球注册临床获FDA和EMA批准，该适应症主要竞争对手维奈克拉此前失败，若成功上市有望贡献较大增量。 四、商业化能力与团队建设 奥雷巴替尼与信达合作模式搭建国内商业化团队，截至2025年7月31日超140人。利沙托克拉全部由公司自建团队开展商业化，预计2025年底团队超200人。 2025年7月任命Veet Misra博士为CFO、黄智先生为全球企业发展及财务高级副总裁，两人均具备丰富国际商业化经验。 五、盈利预测与投资评级 上调2025-2027年收入至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元）。预计未来收入增长较快、确定性高，海外市场潜力大。 维持“买入”评级。 六、风险提示 新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策不确定性。 总结 亚盛医药2025年中报显示，公司已从单一产品依赖阶段进入双核心产品驱动阶段。奥雷巴替尼销售同比增长92.4%至2.17亿元，入院数量同比增47%，医保覆盖全面，放量势头明确。利沙托克拉作为首款国产Bcl-2抑制剂，从7个月快速获批到首张处方落地，商业化由自建团队全权推进，并取得MDS全球注册临床突破。费用端控费有效，现金储备（约30亿元）充裕。管理层引入国际经验人才，全球临床注册进度加速，海外商业化潜力逐步展现。东吴证券因此上调收入预测并维持“买入”评级，提示关注产品放量节奏、审批进展及竞争格局变化。

中心思想 业绩稳健增长，多业务板块驱动向好 本报告的核心观点聚焦于康龙化成在2025年上半年展现的稳健增长势头与清晰的全年向好趋势。基于1H25业绩数据，公司整体表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现同比正增长。报告强调，公司增长的核心驱动力来源于其“核心业务能力过硬”与“业务板块日趋成熟”的双重优势：一方面，实验室服务作为核心业务，凭借技术实力和稳固客户基础，实现了收入与订单的同步稳健增长；另一方面，CMC、临床CRO等新兴业务板块展现出强劲的增长潜力，共同支撑了公司整体的发展势头。综合来看，报告看好公司在行业需求持续回暖背景下的全年发展前景，并基于此维持其A、H股的“买入”评级。 主要内容 一、财务表现：毛利率与现金流双改善 收入与利润符合预期: 公司2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现经调整non-IFRS归母净利润7.56亿元，同比增长9.5%。其中，第二季度收入与经调整归母净利润分别同比增长13.9%和15.6%，环比增长7.9%和16.3%，显示出加速增长的态势。 盈利能力与财务健康度提升: 毛利率: 1H25整体毛利率为34.0%，同比提升0.6个百分点，主要得益于实验室服务、CMC等核心业务板块的持续向好。 费用率: 管理费用率同比下降1.8个百分点至12.5%，研发费用率同比增加0.2个百分点至3.9%，显示公司在强化研发投入的同时有效控制了管理成本。 现金流: 1H25经营活动现金流量净额达14.08亿元，同比增长28.1%，现金流水平显著改善，为公司未来发展提供了坚实的资金保障。 二、核心业务分析：实验室服务为基础，CMC业务领涨 实验室服务：收入与订单双增，强化技术壁垒 业绩概览: 1H25实现收入38.92亿元（同比+15.5%），毛利率提升至45.2%（同比+0.7pct）。生物科学收入占板块收入比重已超过55%。 业务亮点: 1H25共参与795个药物发现项目（同比+19.4%）；新签订单金额同比增长超过10%。公司积极推进产能建设（北京第二园区已逐步投入使用）及AI技术规模化应用（课题管理、图谱识别等领域）。 前景展望: 基于其过硬的实验室服务技术实力和稳固的客户基础，看好该板块在2025年实现稳健增长。 其他业务：CMC业务领涨，临床与CGT业务蓄势待发 CMC业务: 1H25收入13.90亿元（同比+18.2%），毛利率30.5%（同比+2.2pct），新签订单金额同比增长超过20%，是拉动公司整体收入增长的主要引擎。公司预计临床用药生物偶联车间将于2H25投入运营，将助力板块实现较快发展。 临床CRO业务: 1H25收入9.39亿元（同比+11.4%），其中2Q25收入环比增长10.0%，看好其海内外市场竞争力带来的全年向好发展。 大分子和CGT业务: 1H25收入2.11亿元（同比+0.1%），其中2Q25收入环比增长14.3%。公司持续提升海内外基地产能及订单承接能力，看好该板块2025年收入稳健增长。 三、盈利预测与估值：维持买入，看好行业领先地位 盈利预测: 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿、21.03亿和25.07亿元人民币。预测公司2025年营业收入为136.85亿元。 估值评级: 报告认为公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显。基于此，给予A股和H股2025年41倍和27倍市盈率的估值（分别高于可比公司Wind一致预期均值的30倍和24倍），并设定目标价为39.83元人民币（A股）和28.54港币（H股）。同时，维持A、H股“买入”评级。 四、风险提示 报告最后列出了投资该标的可能面临的主要风险，包括：1）政策推进不及预期风险；2）科研技术人才流失风险；3）汇率波动风险。 总结 核心业务稳健，多板块协同，展望全年向好 业绩稳健增长: 康龙化成2025年上半年业绩符合预期，收入与经调整净利润均实现稳健增长，其中第二季度增速环比加快。毛利率稳中有升，经营性现金流显著改善，财务基本面健康。 多业务板块表现分化，核心驱动力明确: 实验室服务作为核心支柱，凭借技术壁垒和AI应用，展现出稳健的收入与订单增长，是公司基本盘。 CMC业务以超过18%的同比收入增速领涨各板块，成为本次财报的突出亮点，并显示出强劲的增长动能。 临床CRO与大分子业务虽体量较小，但发展势头良好，有望成为公司未来增长的接力棒。 估值与评级: 报告基于公司技术领先和全球化优势，给予其高于行业均值的估值倍数，并维持“买入”投资评级，显示出对公司长期发展和行业地位的坚定看好。