中心思想 海外业务成增长新引擎 鱼跃医疗1H25海外收入实现6.07亿元，同比高速增长26.6%，收入占比攀升至13.0%。海外业务的亮眼表现不仅显著缓解了国内新冠基数消化带来的短期压力，更标志着公司已成功开辟第二增长曲线，国际化战略进入收获期，成为驱动整体业绩回升的核心动力。 各板块全面复苏态势确立 1H25公司总收入同比增长8.2%至46.59亿元，各核心业务板块均恢复正增长。其中血糖及POCT业务（同比+20.0%）、家用健康检测（同比+15.2%）与急救板块（同比+30.5%）表现尤为突出，呼吸制氧板块亦实现转正（同比+1.9%）。新冠高基数影响基本消化，公司经营回归常态化增长轨道，后续收入增速有望进一步修复。 主要内容 海外收入快速增长，呼吸制氧板块恢复增长趋势 1H25国内收入40.26亿元（同比+5.7%），海外收入6.07亿元（同比+26.6%），海外贡献占比13.0%。呼吸制氧板块收入16.74亿元（同比+1.9%）：制氧机收入恢复同比增长，家用呼吸机收入增速超40%，雾化仪因高基数有所下降。血糖及POCT收入6.74亿元（同比+20.0%）：BGM稳定增长，CGM实现高速放量。 急救板块收入同比高速增长，临床器械及康复业务发展平稳 家用健康检测收入10.14亿元（同比+15.2%）：电子血压计双位数增长，红外体温计良好增长。急救收入1.36亿元（同比+30.5%）：全球业务拓展，产品矩阵丰富。临床器械及康复收入11.34亿元（同比+3.3%）：针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制稳定。 1H25公司销售费用率同比增长，毛利率同比略提升 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.44%/4.71%/6.33%/-2.25%，销售费用率同比+3.19pct，主因海外及国内市场拓展投入加大。毛利率50.37%，同比+0.30pct，成本管控与产品结构优化效果显现。 持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级 维持25-27年归母净利润预测19.6/22.7/26.2亿元（同比+8.8%/+15.5%/+15.3%），对应EPS 1.96/2.26/2.61元。给予26年26x PE（可比公司均值26x），目标价58.85元（前值48.99元）。风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 业绩拐点已现，盈利动能增强 1H25收入与归母净利润分别同比+8.2%和+7.4%，2Q25归母净利润更实现同比+25.4%的强劲反弹，表明新冠基数出清后公司盈利能力快速修复。毛利率稳中有升、销售费用率虽有提升但为战略性投入，整体盈利质量向好。 国际化与多品类协同驱动长期成长 海外业务收入增速远超国内（+26.6% vs +5.7%），已成为业绩增长的重要支撑。呼吸、血糖、急救、家用检测等核心赛道均呈现恢复性增长或加速态势，产品矩阵完善、渠道持续拓宽，公司作为家用医疗龙头有望在国内外市场持续扩大份额，维持“买入”评级。

中心思想 生物柴油政策提振油脂市场 报告核心指出，美国生物柴油政策落地是本周油脂行情的核心驱动因素，EPA对于小型炼厂生物燃料豁免裁定的批准数量超出市场预期，直接推动CBOT豆油大幅上涨，并带动整体油脂板块走强。然而，政策利好下品种间呈现显著分化：棕榈油受印尼库存下降及产地供应扰动支撑，菜油则在反倾销消息与澳籽进口传闻中高位震荡，而豆油因美豆丰产预期和国内压榨高位而相对承压。 品种间供需分化显著 从供需基本面看，棕榈油方面，印尼6月库存环比下降13%至253万吨，马来西亚8月前20日产量增幅有限，国内进口买船增加但远月到港偏少，支撑基差偏强；豆油方面，美豆优良率68%高于预期，7月大豆进口创历史新高，国内压榨持续高位，豆油库存同比增加2.84%，供应宽松压制行情；菜油方面，加拿大菜籽产量预测上调12.9%至2010万吨，但国内进口量同比显著下滑，短期库存去化支撑价格。综合评估，报告给出“谨慎看空”策略。 主要内容 价格行情 期货市场表现：本周棕榈油主力合约（2601）环比上涨1.39%至9592元/吨，菜油主力（2601）环比上涨1.36%至9890元/吨，豆油主力（2601）微跌0.89%至8458元/吨。现货市场分化：广东棕榈油现货涨1.72%至9480元/吨，江苏菜油现货涨1.42%至10010元/吨，天津豆油现货跌0.93%至8540元/吨。基差方面，棕榈油和菜油基差走强，豆油基差小幅走弱。 棕榈油供需 供应方面 印尼种植园基金管理局计划2030年毛棕榈油年产量从4820万吨提升至6000万吨，同时启动种植园复兴计划。GAPKI数据显示，6月印尼毛棕榈油产量环比飙升15.8%至482万吨，但截至6月底库存环比下降13%至253万吨，因出口增幅更大。马来西亚方面，SPPOMA数据显示8月1-20日产量环比仅增0.3%，单产同比减少2.12%。此外，印尼没收310万公顷非法棕榈油种植园，引发市场对供给的担忧。周内国内新增7条买船，主要集中在远月。 需求及库存 本周全国重点油厂棕榈油成交量5966吨，环比大幅增加140.37%，下游在价格低位集中补库。截至8月15日，棕榈油商业库存61.73万吨，环比增加2.92%，同比增加5.96%。豆棕主力合约价差倒挂至-1106元/吨，现货价差倒挂加深。 豆油供需 供应方面 7月中国大豆进口1166.6万吨，同比增18.4%，创历史新高；1-7月累计进口6103.5万吨，同比增4.63%。Mysteel预估8-11月大豆到港量分别为1200、1050、900、850万吨，压榨量预计分别为1020、950、880、850万吨。第33周压榨开机率65.75%，豆油产量44.44万吨；第34周预计开机率升至67.59%。 需求及库存 本周重点油厂豆油散油成交量19.45万吨，日均成交量环比增加54.49%。截至8月15日，豆油商业库存114.27万吨，环比微增0.44%，同比增2.84%。沿海市场尤其广东现货供应偏紧，远月9-11月成交放量，基差偏强运行。 菜油供需 供应方面 截至8月15日沿海油厂菜籽压榨量4.48万吨，环比减少1.84万吨；菜油产量1.84万吨，环比减少0.75万吨。部分油厂进入停机检修，预计压榨量短期下行。7月菜籽进口17.60万吨，1-7月累计进口208.38万吨，同比减26.35%；7月菜油进口13.36万吨，1-7月累计进口130.91万吨，同比增24.77%。 需求及库存 本周菜油提货量2.39万吨，环比增加0.15万吨，交投活跃度提升。截至本周，进口菜籽库存11.5万吨，环比减少2.38万吨；沿海油厂菜油库存10.45万吨，环比减少0.55万吨。现货基差变化不大，局部小幅走弱。 市场分析 整体判断：三大油脂高位震荡但品种分化。受生物柴油政策利好及EPA裁定影响，CBOT豆油大幅上涨提振油脂板块；棕榈油方面，印尼产量增加但库存下降、马来产量增幅有限，叠加国内采购增加及双节备货预期，预计基差维持强势；豆油方面，美豆优良率高于预期、Pro Farmer巡查显示单产良好，国内压榨高位且供应充裕，但区域供需差异明显；菜油方面，加拿大产量上调但旧作库存低，中国对加拿大菜籽实施临时反倾销，虽有澳籽进口消息但量有限，短期震荡。豆棕价差继续走扩，菜棕价差维持。 策略 报告策略为“谨慎看空”，基于各品种自身基本面强弱差异及政策不确定性。 总结 本周油脂市场受美国生物柴油政策落地提振整体走强，但品种间分化明显：棕榈油因印尼库存低位、马来产量增幅有限以及国内远月买船偏少而表现偏强；豆油受美豆丰产预期和国内压榨高位压制，涨幅有限；菜油在加拿大反倾销与澳籽进口传闻交织中高位震荡。供需数据显示，棕榈油产地库存去化且出口强劲，豆油供应宽松但区域差异大，菜油短期库存去化但远期供应预期改善。综合来看，政策利好与基本面多空因素交织，市场维持高位宽幅震荡格局，策略维持“谨慎看空”。

中心思想 业绩高增长由创新药销售与对外许可共同驱动 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%），其中第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长的核心动力来自创新药销售收入的快速增长以及对外许可收入的确认，创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%，内生增长与外延授权并进模式已见成效。 研发管线深厚与持续快速推进奠定长期增长基础 公司研发管线深厚，现有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，上半年6款1类创新药获批上市、5项上市申请获受理、多项临床推进至后期阶段。同时，对外许可业务已常态化，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企达成重大授权合作，不仅带来可观首付款，也验证了公司创新研发的国际竞争力，看好其驱动公司长期高速增长。 主要内容 业绩增长与创新驱动 事件概述：公司发布2025年半年报，上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%）。第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），业绩增速持续强劲。 创新成果引领业绩增长，内生发展与对外许可并进：上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营收比重60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入保持快速增长；对外许可收入包括与MSD合作的Lp(a)小分子2亿美元首付款、与IDEAYA合作的7500万美元首付款，以及2025年7月与GSK就HRS-9821达成海外授权（获5亿美元首付款及至多11个项目的海外权益选择权）。创新药销售与对外授权已成为公司常态化增长引擎。 持续快速推进研发，长期增长动力充足：公司拥有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。2025年上半年6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至临床I期。深厚的管线布局与高效的研发推进为公司长期增长提供了充足动力。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级：预计2025-2027年营业收入分别为315.41/353.04/403.88亿元，同比增速12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为73.07/81.92/94.24亿元（暂不考虑已对外授权产品尚未确认的首付款收入），同比增速15.31%/12.11%/15.04%；每股收益分别为1.10/1.23/1.42元，对应市盈率59.0/52.6/45.8倍。看好创新药销售持续增长及对外许可常态化带来的业绩高速增长。 风险提示：①仿制药集采风险：公司仿制药仍面临国家及区域带量采购压力；②新药上市进度不及预期：临床受患者入组、数据有效性及安全性、竞争数据等因素影响，可能导致调整方案或延迟；③授权收入不及预期：单个品种授权金额和节点难以精确预计，存在单个会计区间不及预期的风险；④出口收入不及预期：海外仿制药竞争可能影响公司首仿产品在美国的销售收入。 总结 恒瑞医药2025年半年报展现了强劲的业绩增长，主要归因于创新药销售收入的快速提升以及对外许可收入的确认。创新药销售及许可收入占比超六成，瑞维鲁胺等核心产品放量明显，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企的重大授权合作进一步巩固了公司全球化创新布局。公司研发管线深厚，上半年多款新药获批上市，临床推进节奏积极，为中长期增长提供充足储备。结合盈利预测，公司业绩有望保持15%左右的归母净利润增速，当前估值具备吸引力。分析师维持“买入”评级，同时需关注仿制药集采、新药上市进度、授权收入及出口收入等方面的潜在风险。整体来看，恒瑞医药已进入创新与授权双轮驱动的良性发展轨道，未来增长确定性较强。

中心思想 多业务驱动与成本改善共振，盈利能力环比显著修复 公司2025H1营收及归母净利润实现双位数增长，其中Q2归母净利润同比+11.38%、环比+79.44%，盈利拐点明确。 催化剂销量全面高增（整体+122.33%），医药、基础化工、环保新能源三大领域贡献增量，PVC无汞催化剂及氢能催化剂成核心增长极。 原材料价格回暖叠加规模效应，毛利率净利率环比大幅改善 2025Q2钯、铑均价环比分别上涨2.74%、9.93%，公司毛利率环比+10.14pcts至18.26%，净利率环比+6.60pcts至10.10%。 新产品研发多点突破（PVC无汞、BDO、氯化氢氧化、HNBR等），为后续盈利持续提升奠定技术基础。 主要内容 事件描述 公司发布2025年半年报：上半年实现营收10.14亿元（同比+24.86%），归母净利润0.61亿元（同比+30.83%）。其中Q2营收3.89亿元（同比-23.42%，环比-37.89%），但归母净利润0.39亿元（同比+11.38%，环比+79.44%），盈利能力显著回升。 事件点评 医药、基础化工销量高增，PVC产品表现亮眼 催化剂总销量同比增长122.33%。医药领域受核心客户需求增加及份额提升驱动，销量同比+49.26%；基础化工领域因PVC无汞催化剂销量同比+113.22%及新产品推广，销量同比+185.54%；环保新能源领域与多家电解水制氢头部企业合作，氢能催化剂带动销量同比+1497.06%。 原材料钯、铑价格止跌回暖，盈利能力显著回升 2025Q2钯、铑均价分别达264.22元/克、1427.83元/克，环比增长2.74%、9.93%。叠加销量放量，Q2毛利率18.26%（环比+10.14pcts，同比+8.05pcts），净利率10.10%（环比+6.60pcts，同比+3.15pcts）。 多点开花，新产品进展顺利 公司全面覆盖PVC无汞化催化剂，完成炭载体处理产线自动化升级；BDO、氯化氢氧化、高性能烷烃脱氢等催化剂进入工业推广；HNBR工艺及催化剂项目进入调试试运行，有望提升生产效率并降低催化成本。 投资建议 预测2025-2027年营收分别为22.01/26.06/30.14亿元，同比+30.5%/+18.4%/+15.6%；归母净利润分别为1.67/2.35/2.97亿元，同比+80.3%/+40.7%/+26.5%；对应EPS分别为1.28/1.80/2.27元，PE为31.3/22.2/17.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。 总结 凯立新材2025年上半年在医药、基础化工及环保新能源领域催化剂销量强劲增长，叠加钯、铑等贵金属原材料价格止跌回暖，使Q2盈利水平显著回升。PVC无汞催化剂及氢能催化剂等新产品进展顺利，为后续增长提供新动能。公司基本面改善趋势明确，未来三年业绩预期增速较高，当前估值具备吸引力，维持买入-B评级。

中心思想 主品牌驱动收入高增，战略性投入致短期利润承压 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比增长30.83%，主品牌丸美以34.36%的增速贡献主要增量，恋火品牌增长23.87%，线上渠道收入占比提升至88.87%。 然而，Q2单季归母净利润同比下滑23.1%至0.51亿元，主因销售费用率大幅上行至60.47%——品牌建设投入加大及618大促期间流量成本高企压缩了毛销差，毛利率同比下降1.47个百分点。 公司核心逻辑在于：通过主品牌大单品矩阵（四大单品+三大套组）和恋火底妆心智的强化，实现人群破圈和长期增长，短期利润波动被视为蓄力阶段，预计25-27年归母净利润复合增速约25%，维持“增持”评级。 渠道与品牌结构优化，盈利质量有望逐步修复 线上增长37.85%与线下下降7.07%形成鲜明对比，渠道重心加速转移；丸美品牌收入12.5亿元（同比+34.36%）与恋火5.16亿元（同比+23.87%）的双轮驱动格局稳固。 管理费率同比优化0.9个百分点至2.81%，显示运营效率提升；但销售费用率同比+4.76个百分点导致归母净利率仅5.5%，同比下降4.4个百分点——这一阶段性的费用投入被视为品牌资产积累的必要成本，随着品牌势能持续释放，盈利预计将逐步改善。 主要内容 Q2收入延续高增、利润不及预期 收入与利润表现：1H25营收17.69亿元（+30.83%），归母净利1.86亿元（+5.21%）；2Q25营收9.23亿元（+33.53%）环比加速，归母净利0.51亿元（-23.1%）。 收入拆分：线上收入15.71亿元（+37.85%），线下1.97亿元（-7.07%）；丸美收入12.5亿元（+34.36%），恋火5.16亿元（+23.87%）；分品类看，2Q25眼部类收入2.1亿元（+65%）增速领跑，护肤/洁肤/美容类分别+26%/+21%/+29%。 盈利压力：2Q25毛利率73.28%（同比-1.47PCT），销售费用率60.47%（同比+4.76PCT），管理费用率2.81%（同比-0.9PCT），归母净利率5.5%（同比-4.4PCT），毛销差缩小是利润承压主因。 主品牌丸美聚焦构建大单品矩阵和梯队体系 1月升级线上重组双胶原洁水乳，4月底举办第五届重组胶原蛋白科学论坛并携手胡杏儿推出新品小金针超级面膜。 当前形成四大单品（小金针次抛、小金针面霜、小金针超级面膜、胜肽眼霜）+三大套组（双抗/小红笔/小金针套组）的明星产品矩阵，势能持续释放。 恋火继续强化底妆心智，侧重人群破圈 持续迭代“看不见”+“蹭不掉”系列，通过品质升级与颜值设计巩固细分市场优势。 年初联合彩妆垂类KOL推出短剧《看不见的恋人》；3月上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊；4月创新推出“海岛限定系列”，实现从室内到户外海边的全场景底妆破圈。 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15/5.37/6.73亿元，同比增长+21%/+29%/+25%，对应PE分别为44/34/27倍。 基于主品牌势能持续释放及恋火渗透提升，维持“增持”评级。 风险提示 线下渠道恢复不及预期；营销投放效果不及预期；行业竞争加剧。 总结 丸美生物2025年中期业绩呈现“营收高增、利润短期承压”的特征：主品牌丸美通过大单品矩阵实现34.36%的增长，恋火则以23.87%的增速稳健贡献，线上渠道占比接近九成。利润端因618期间品牌建设投入加大和流量成本上涨，Q2销售费用率升至60.47%，导致单季归母净利润同比下滑23.1%。管理层通过管理费率优化及产品结构升级应对压力，预计随品牌势能释放和人群破圈深化，盈利将逐步恢复。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE估值处于合理区间，但需警惕线下渠道恢复不及预期及竞争加剧的风险。综合来看，公司处于品牌升级和渠道转型的关键期，短期费用扰动不改中长期增长逻辑。

中心思想 业绩高增与利润承压并存 2025Q2营收同比增长33.53%至9.23亿元，略超预期，但归母净利润同比下降23.08%至0.51亿元，主要因销售费用率大幅提升4.76个百分点至60.5%，毛利率同比下降1.47个百分点至73.3%。 线上流量成本高企及品牌建设投入加大导致短期盈利能力下滑，归母净利率下降4.04个百分点至5.5%，但内部控费（管理费率下降0.9pct）部分对冲压力。 大单品战略驱动长期成长 丸美品牌眼部品类在“小红笔”大单品带动下收入同比增长65%，核心单品集中度提升（CR5达73%）；恋火品牌618期间线上GMV突破3.5亿元，双品牌同步高增。 线上收入占比超88%，成为绝对主力渠道；预计随着主品牌大单品进入收获期，后续盈利能力有望改善，给予2026年40倍PE，目标价56元，维持“增持”。 主要内容 投资要点 公司近年来在线上渠道及大单品策略下收入保持高速增长，但短期受线上费用高涨影响盈利承压；小幅下调2025-2027年EPS至1.05、1.40、1.74元，参考同业估值及成长性，上调目标价至56元，维持“增持”。 2025Q2业绩表现 25Q2营收9.23亿元（+33.53%），归母净利润0.51亿元（-23.08%），扣非净利润0.43亿元（-30.22%），收入增速略超预期但利润低于预期。 毛利率73.3%（-1.47pct），销售费率60.5%（+4.76pct），管理费率2.8%（-0.9pct），研发费率2.7%（-0.15pct），归母净利率5.5%（-4.04pct）。 品牌表现 丸美品牌25H1收入12.5亿元（+34.36%），天猫旗舰店核心单品CR5达73%，4月新上市小金针面膜霸榜涂抹面膜新品TOP1；PL恋火品牌25H1收入5.16亿元（+23.87%），618期间线上GMV突破3.5亿元。 分品类看，眼部品类收入2.06亿元（+65%），在丸美小红笔大单品带动下增长迅猛，护肤、洁肤、美容分别增长26%、21%、29%。 渠道表现 线上渠道25H1收入15.71亿元（+37.85%），占比超88%，坚持“多平台协同、精细化运营”，丸美天猫会员成交金额同比+28%，店播销售同比+59%。 线下渠道收入1.97亿元（-7.07%），不及预期，丸美品牌通过设计专供产品、举办护肤沙龙、尝试新兴美妆店等方式推进多渠道发展。 风险提示 行业竞争加剧、新品表现不及预期、线上费用持续高涨。 盈利预测与估值 预测2025-2027年EPS分别为1.05、1.40、1.74元，对应PE（现价）分别为42.99倍、32.28倍、25.97倍；基于成长性高于行业平均，给予2026年PE 40x，目标价56元。 总结 公司2025H1及Q2收入高增主要受益于线上渠道发力与大单品策略，丸美和恋火品牌双轮驱动效果显著，眼部品类成为新增长极；但短期营销投入加大导致利润承压，销售费用率上升侵蚀利润空间。 长期看，主品牌大单品逐步进入收获期、线上渠道精细化运营提升粘性，盈利能力有望改善；风险关注行业竞争与线上费用趋势。

中心思想 营收增长与利润分化：非经营性因素成关键拖累 2025年上半年，李宁实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，但归母净利润同比下降11.0%至17.37亿元。利润下滑主要源于投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升等非经营性因素，而剔除此类影响后，EBITDA同比增长2.0%至35.13亿元，显示核心业务经营韧性依然稳固。公司全渠道零售流水同比增长低单位数，与营收增速基本匹配，表明终端需求虽未大幅回暖但并未恶化。 跑步品类与电商渠道驱动结构性增长，库存健康支撑长期运营 分品类看，跑步品类零售流水同比增长15%，核心跑鞋系列（超轻、赤兔、飞电）销量突破526万双，成为增长引擎；电商渠道收入同比增长7.4%，零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，表现显著优于线下。全渠道库存库销比维持4.0个月，存货周转天数61天，同比减少1天，显示库存管理处于健康可控水平，为下半年经营打下良好基础。 主要内容 事件描述：业绩披露与分红政策 2025年8月21日，李宁披露2025年上半年业绩：实现营收148.17亿元（同比+3.3%），归母净利润17.37亿元（同比-11.0%）。董事会建议派发中期股息33.59分/股，中期派息率50%，延续稳定分红策略。 事件点评：多维数据解析经营表现 营收稳健增长，利润受非经常性项目拖累 营收端与零售流水增速基本匹配，全渠道零售流水同比低单位数增长。利润端下滑主因投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升；剔除上述因素后，EBITDA同比增长2.0%，表明主营业务盈利能力相对稳定。 鞋类产品增长亮眼，跑步品类成为核心驱动力 分产品收入：鞋类82.31亿元（+4.9%）、服装51.93亿元（-3.4%）、配件及器材13.93亿元（+23.7%），鞋类占比55.6%且增速领先。零售流水结构：跑步34%（+15%）、运动休闲29%（-7%）、篮球17%（-20%）、综训16%（+15%），跑步品类贡献最大增量。核心跑鞋系列销量突破526万双，验证功能性产品竞争力。童装业务零售流水同比增长中双位数，门店净关闭33家至1435家，渠道优化中保持增长。 直营渠道承压，电商渠道增速领先 直营：收入33.83亿元（-3.4%），门店净关闭19家至1278家，零售折扣有所加深。 批发：收入68.83亿元（+4.4%），剔除专业渠道发货后批发收入同比下降低单位数，但零售流水同比低单位数增长。门店净开1家至4821家，渠道保持稳定。 电商：收入43.00亿元（+7.4%），零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，生意转化率稳定，平均折扣加深1pct——电商渠道通过流量增长弥补折扣损失，实现收入扩张。 毛利率小幅下滑，费用控制分化，经营杠杆显现 2025H1毛利率50.0%（同比-0.4pct），主因高毛利直营渠道收入占比下降及直营折扣加深。销售费用率29.0%（同比-1.2pct），其中广告及市场推广费用率9.0%（+0.3pct），研发费用率2.3%（+0.1pct），员工成本开支占收入比重7.7%（-0.8pct）。综合非经损益后，经营利润率16.5%（-0.3pct），归母净利率11.7%（-1.9pct）。存货周转天数61天（同比-1天），全渠道库销比4.0个月，经营活动现金流24.11亿元（同比-11.7%），现金流下降部分受存货增加及支付节奏影响。 投资建议：估值合理，维持买入评级 预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.14/1.21元，对应2025年8月22日收盘价PE分别为17.5/15.8/14.9倍。基于跑步品类增长确定性、电商渠道效率提升及库存健康可控，维持“买入-A”建议。 风险提示：关注消费复苏与竞争加剧风险 主要风险包括：国内消费市场恢复不及预期、电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、下沉市场拓展受阻。 财务数据与估值：营收增速放缓，盈利预测偏谨慎 财务数据显示（单位：百万元）：2025E营收28,956（同比+1.0%），净利润2,649（同比-12.1%）；2026E营收30,036（+3.7%），净利润2,935（+10.8%）；2027E营收31,170（+3.8%），净利润3,120（+6.3%）。毛利率预计维持在49.8%-49.9%区间，净利率从2025E的9.1%回升至2027E的10.0%，反映对盈利能力改善的预期。 总结 2025年上半年，李宁在复杂消费环境下实现营收3.3%的稳健增长，跑步品类（流水+15%）与电商渠道（收入+7.4%）成为核心增长引擎，鞋类产品收入占比提升至55.6%，三大跑鞋系列销量突破526万双，凸显功能性产品战略成效。利润端受非经营性因素影响同比下降11.0%，但核心业务EBITDA仍保持2.0%正增长，经营基本面并未恶化。渠道层面，直营面临压力，电商通过客流提升实现高质量增长，全渠道库存库销比4.0个月处于健康水平，存货周转效率提升。公司维持50%派息率，兼顾股东回报与现金流管理。展望未来，随着跑步品类持续放量、电商效率优化及渠道库存轻装上阵，预计2025-2027年净利润年均复合增长率约8.6%，当前PE处于历史中低位，维持“买入-A”评级。需关注消费复苏节奏、行业竞争态势及下沉市场拓展效果。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务表现亮眼 鱼跃医疗2025年上半年实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%，整体业绩保持稳健增长态势。在分业务板块中，呼吸治疗解决方案增长1.93%至16.74亿元，其中家用呼吸机同比增速超过40%，展现出强劲的复苏与放量能力；血糖管理及POCT业务增长20%至6.74亿元，CGM产品线（Anytime 4/5系列）带动高速增长；急救解决方案增长30.54%至1.36亿元。三大高增长业务共同构成公司业绩增长的核心驱动力，反映出公司在呼吸、血糖、急救等细分赛道的技术优势与市场竞争力。 海外渠道拓展加速，国际化战略成效显著 公司海外业务实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占主营收入比例由11%提升至13%。公司持续与Inogen等国际客户深化战略合作，同时多款主要产品（如HeartSave Y|YA系列、myPAD系列）取得欧盟MDR认证，在多个重点区域开辟了销售渠道。海外业务结构实现质的飞跃，品牌国际影响力持续提升，为公司打开了第二增长曲线。这一趋势与国内呼吸机、血糖管理的强劲增长形成合力，共同支撑公司未来业绩的持续成长。 主要内容 报告摘要：2025H1整体业绩与季度表现 2025年上半年公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%；扣非净利润9.14亿元，同比下滑5.22%。非经常性损益主要为政府补助2.85亿元。分季度看，单二季度营收22.23亿元，同比增长7.06%；归母净利润5.78亿元，同比增长25.43%；扣非净利润4.01亿元，同比下滑2.98%。扣非净利润下滑主要与公司加大销售费用投入，加强全球化销售网络构建有关。 盈利能力分析：费用率变化与毛利率净利率 2025年上半年公司销售费用率17.44%，同比增加3.19个百分点，系品牌投入和海外渠道建设增加所致；管理费用率4.71%，同比下降0.11个百分点；研发费用率6.33%，同比增加0.07个百分点；财务费用率-2.25%，同比增加0.10个百分点。毛利率50.37%，同比增长0.30个百分点，产品盈利能力稳中有升；净利率25.75%，同比下降0.32个百分点，主要受费用率提升影响。整体来看，公司盈利能力保持稳定，毛利率小幅提升反映产品结构优化与成本控制有效。 各业务板块增长情况：呼吸治疗重回增长，血糖管理、急救业务强劲 呼吸治疗解决方案实现营收16.74亿元，同比增长1.93%。制氧机业务规模恢复同比增长，家用呼吸机产品同比增速超40%，体现出公司产品迭代升级和渠道布局完善的效果。血糖管理及POCT解决方案上半年营收6.74亿元，同比增长20%。Anytime 4系列、Anytime 5系列陆续推向市场，带动CGM业务实现高速增长，公司在血糖监测领域正加速推进进口替代。家用健康检测解决方案实现营收10.14亿元，同比增长15.22%。公司推出高端产品，积极推进海外定制化产品开发，电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现良好增长。临床器械及康复业务上半年营收11.34亿元，同比增长3.32%，各核心产品稳步发展。急救解决方案及其他业务上半年营收1.36亿元，同比增长30.54%。HeartSave Y|YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证，海外业务持续拓展。 海外渠道拓展：外销收入高速增长，战略合作推进 公司实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占主营收入比例由11%提升至13%。公司持续与海外客户建立良好合作关系，与Inogen的战略合作稳步推进。同时，海外业务结构实现质的飞跃，多种主要产品取得海外注册认证（如欧盟MDR认证），在多个海外重点区域开辟了相应销售渠道。渠道建设与产品认证并举，持续提升公司品牌在国际市场的竞争力和影响力，预计海外业务将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 盈利预测与估值：调增营收预期，维持买入评级 根据财报数据，考虑公司基石业务稳健发展，新业务及海外增长强劲，公司调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入85.37、96.85、109.45亿元（同比增长+13%、+13%、+13%），调整前分别为84.79、95.62、107.30亿元；预计归母净利润20.05、22.88、26.17亿元（同比增长+11%、+14%、+14%），调整前分别为20.45、23.24、26.19亿元。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为18、16、14倍。考虑公司产品不断升级，国际化拓展较快，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现正增长，其中呼吸治疗业务（家用呼吸机增速超40%）、血糖管理（CGM高速增长）、急救业务（增长30.54%）成为核心增长点。海外渠道拓展成效显著，外销收入同比增长26.63%，占比提升至13%，MDR认证与战略合作助力国际化进程。盈利能力方面，毛利率小幅提升至50.37%，费用率因销售投入增加而上升，净利率略有下降但总体健康。公司上调了未来三年营收预期，维持“买入”评级。虽然存在行业政策变化和市场竞争等风险，但凭借产品迭代升级和国际化快速推进，公司有望持续受益于医疗器械市场的增长红利。

中心思想 成本下降与销量放量驱动盈利逆势增长 2025年上半年，尽管部分产品价格下滑导致营业收入同比微降2.87%，但核心原料玉米与煤炭价格显著下降（玉米均价同比-6.78%，动力煤均价同比-19.98%），叠加主要产品（味精、98.5%赖氨酸、异亮氨酸等）加速放量，公司归母净利润同比大幅增长19.96%，盈利能力显著提升。 海外并购与反倾销应对加速全球化布局 公司通过完成对日本协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务的并购，新增海外生产基地与高附加值产品线，同时成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，并积极考察中亚等地区绿地投资项目，出海战略稳步推进。 主要内容 事件描述：2025年半年报发布 公司2025H1实现营业收入122.8亿元（同比-2.87%），归母净利润17.68亿元（同比+19.96%），扣非归母净利润16.28亿元（同比+24.98%）。 2025Q2实现营业收入60.12亿元（同比-2.34%，环比-4.09%），归母净利润7.49亿元（同比+3.76%，环比-26.45%）。 原料成本下降与销量放量冲抵价格下行，25H1盈利水平显著提升 价格端表现分化：98.5%赖氨酸、缬氨酸、味精均价分别同比下滑7.89%、6.1%、10.73%；70%赖氨酸和苏氨酸因出口需求支撑价格坚挺，均价分别同比+1.32%、+0.97%。 销量端加速放量：味精、异亮氨酸、98.5%赖氨酸等产品销量增长显著，70%赖氨酸实现量价齐升，部分对冲价格下行影响。 成本端显著下降：核心原料玉米均价2227元/吨（同比-6.78%），动力煤均价586.3元/吨（同比-19.98%），直接提升毛利率。 2025Q2延续价格下行态势，业绩同比增长环比承压 主要产品Q2均价环比涨跌互现：味精环比+1.02%，但缬氨酸、苏氨酸、70%赖氨酸、98.5%赖氨酸分别环比-5.58%、-6.40%、+2.13%、-16.95%。 短期看，氨基酸下游需求持续增长但行业内扩产意愿强烈，供给阶段性增加导致价格承压；长期看，需求增长趋势未变。 日本协和发酵并购交割完成，公司出海战略稳步推进 并购协和发酵：2025年7月1日完成交割，新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地，以及亚洲唯一规模化HMO生产基地，拓展高附加值产品矩阵。 欧盟反倾销应对：赖氨酸反倾销终裁税率从84.8%大幅下调至47.7%，提升欧盟市场竞争优势。 海外绿地投资考察：项目组深入中亚考察原料、能源、交通、营商环境等要素，加速海外扩产选址。 投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为34.48亿元、36.27亿元、38.34亿元，同比增速25.8%、5.2%、8.5%，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）市场竞争加剧；（2）原材料价格大幅波动；（3）海外及新建项目进度不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年在营收微降的背景下，通过原料成本优化和销量放量实现归母净利润近20%的同比增长，盈利能力显著提升。第二季度虽受产品价格下行影响环比承压，但同比仍增长。公司通过并购协和发酵、降低欧盟反倾销税率、考察海外绿地投资等举措，加速全球化布局，有望开启第二增长曲线。基于当前PE仅9-8倍的低估值及25.8%的2025年净利润增速预期，华安证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同驱动 本报告核心观点为鱼跃医疗2025年上半年各业务板块稳步增长，呼吸治疗板块恢复增长，血糖及急救业务保持高速增长态势，同时海外市场拓展成效显著，属地化布局持续推进，公司整体盈利能力稳健，销售投入增加以支持未来增长。 海外布局成效显著，品牌力持续强化 报告强调海外收入占比提升至13%，呼吸治疗类产品在海外实现快速增长，BGM、CGM及电子血压计等产品为后续市场拓展奠定基础，公司作为国内平台型家用器械龙头，通过属地化模式推进全球布局，有望打开成长天花板。 主要内容 事件与整体财务表现 25H1业绩概览：鱼跃医疗实现收入46.6亿元（同比+8.2%），归母净利润12亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润9.1亿元（同比-5.2%）。25Q2单季度收入22.2亿元（同比+7.1%），归母净利润5.8亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润4亿元（同比-3%）。 各业务板块增长分析 呼吸治疗板块恢复增长：25H1呼吸治疗收入16.7亿元（同比+1.9%），制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，但雾化器因同期高基数收入下滑。 血糖管理及POCT延续高增：收入6.7亿元（同比+20%），BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增。 家用健康检测稳健提升：收入10.1亿元（同比+15.2%），电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好。 临床器械及康复小幅增长：收入11.3亿元（同比+3.3%），针灸针、轮椅收入稳步增长。 急救业务高速增长：收入1.4亿元（同比+30.5%），HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 海外市场拓展与属地化布局 海外收入高增，占比提升：25H1海外实现收入6.1亿元（同比+26.6%），收入占比由24H1的11%提升至13%。呼吸治疗类产品在海外营收均实现快速增长。 属地化模式稳步推进：以泰国子公司为标杆，欧洲地区团队逐步完善，为BGM、CGM及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定基础。 毛利率与费用率变化 毛利率小幅提升：25H1毛利率为50.4%（同比+0.4pct）。 销售费用率增加：销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主因费用投入力度增加，其他费用率基本稳定。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%/15.1%/15.0%，对应PE分别为19X/16X/14X。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司作为国内平台型家用器械龙头的品牌力及出海布局。 风险提示：产品销量不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体符合预期，各业务板块实现稳步增长，呼吸治疗恢复增长，血糖及急救业务保持高增，家用健康检测和临床器械稳健发展。海外市场表现亮眼，收入增速达26.6%，占比提升至13%，属地化布局初见成效，为中长期增长打开空间。公司毛利率小幅提升，销售投入增加以强化市场推广。基于公司平台型龙头地位和品牌优势，叠加海外拓展持续推进，预计2025-2027年归母净利润复合增速约13.8%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注产品推广进度及海外竞争风险。