中心思想 财务表现改善与商业化前景展望 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出显著的财务改善，通过有效的费用控制和格索雷塞的商业化里程碑收入，成功缩窄了亏损。随着格索雷塞的获批上市和贝福替尼一线适应症纳入国家医保目录，公司核心产品的市场准入和商业化潜力大幅提升，预计2025年将在经验丰富的商业化伙伴推动下实现销售放量。 创新管线稳步推进与长期投资价值 公司在研管线，包括口服SERD D-0502、URAT1抑制剂D-0120以及TYK2抑制剂D-2570，均取得了积极的临床进展。特别是D-2570在银屑病II期临床中展现出优异疗效，并拓展了溃疡性结肠炎适应症，进一步增强了公司的长期增长潜力和市场竞争力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于自由现金流的绝对估值模型显示公司具有163.33亿元的合理市值和28.24元的目标价，维持“买入”评级，表明市场对其未来价值的认可。 主要内容 财务表现与费用优化策略分析 营收与净利润趋势及费用控制成效 益方生物在2024财年实现营业收入1.69亿元，相较于2023年的1.86亿元，同比下降9.0%。尽管营收面临短期压力，但公司在盈利能力方面展现出积极的改善迹象。2024年归属于母公司股东的净利润亏损显著缩窄，从2023年的2.84亿元减少至2.40亿元，同比减亏幅度达到15.4%。这一趋势在2025年第一季度得以延续，当季营收为0.08亿元，同比下降4.9%，而归母净利润亏损进一步缩窄至0.57亿元，同比减亏30.9%。这表明公司在营收结构调整和成本控制方面取得了初步成效，尤其是在新产品商业化初期，亏损的有效管理对于投资者信心至关重要。 亏损缩窄的核心驱动力之一是公司在费用端的精细化管理和优化。2024年，管理费用为0.52亿元，同比下降13.7%，显示出公司在行政管理效率上的提升。研发费用作为创新

中心思想 稳健的财务表现与增长动力 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营收同比增长5.8%，主要得益于门诊量增加、住院部入住率提升以及与客户合同条款的优化。公司通过约3%的提价和业务量的增长共同推动了营收增长，同时应收账款的拒付率也得到改善，显示出其在运营效率和成本控制方面的积极努力。 积极的扩张战略与未来展望 公司正积极推进其扩张计划，预计到2026财年将新增约500张床位，使总容量达到约2,100张。多个新医院项目，包括吉达、延布和利雅得的扩建或新建，均在按计划进行，预计将显著提升公司的服务能力和市场份额。管理层对未来几个季度的毛利率改善和至少15%的净利润增长持乐观态度，并通过合资企业和股权投资进一步拓展业务范围，为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩概览 营收增长强劲： 2025年第一季度营收同比增长5.8%，主要驱动因素包括门诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款的改善。 价格与业务量贡献： 管理层指出，住院和门诊服务的价格上涨约3%，其余增长来自业务量的提升。 拒付率改善： 相较于2024财年，应收账款的拒付率有所改善，公司已组建团队通过医生培训和评估反馈来最大程度地降低拒付。 患者收入结构 多元化收入来源： 患者收入构成与2024财年基本保持不变，其中保险贡献约70%，约翰霍普金斯/沙特阿美贡献约16%，卫生部（MoH）和现金支付各占约7%。 利用率更新 提升入住率目标： 目前集团整体利用率约为60%，公司正致力于在未来提高入住率。 新长期护理医院进展 床位扩容与患者增长： 管理层计划增加麦地那（Madina）和达曼（Dammam）长期护理医院的运营床位数量，并预计全年患者数量将持续增长。 床位容量与资本支出指引 总床位容量扩张： 公司计划新增约500张床位，使总床位容量从目前的约1,600张增至2026财年的约2,100张。 2025财年资本支出： 预计2025财年的资本支出将达到10亿沙特里亚尔。 吉达扩建项目 新增床位与关键护理： 吉达扩建项目预计将新增300张床位，其中包括100张重症监护床位。 项目进度与运营时间： 建筑主体结构已完成，医院内部正在重新设计，预计将于2025年第四季度开始运营。 延布医院项目 新增床位与诊所： 延布医院计划新增200张床位（其中60张为重症监护床位）和60个诊所。 运营时间调整： 预计将于2025年第四季度开始运营，较此前计划的2025年第三季度有所延迟。 新医院盈亏平衡、定价与人员成本 净利润盈亏平衡目标： 管理层目标是在18个月内实现新医院的净利润盈亏平衡。 统一保险合同： 与保险公司的合同在整个网络和所有设施中是统一的，因此无法通过为新设施提供折扣来增加业务量。 标准化人员薪资： 员工薪资在所有医院中基本相同，因为整个网络都实行标准化，但住房津贴可能有所不同。 利雅得新医院计划 新增床位与诊所： 位于利雅得东部（Qadisiyya）的新医院计划新增120张床位（其中35张为重症监护床位）和40个诊所。 项目进度与运营时间： 医院目前处于设计阶段，管理层预计将在施工开始后36个月内开业。 毛利率与净利润目标 毛利率波动与预期改善： 报告期内毛利率同比下降240个基点至45.4%，但环比增长330个基点（对比2024年第四季度的42.1%）。 短期与中期目标： 管理层预计未来几个季度毛利率将有所改善，目标是2025年第二和第三季度达到46-48%。尽管2025年第四季度毛利率将受到新医院（吉达和延布）开业成本压力的影响，但管理层预计2025财年整体毛利率将高于45%，并致力于在中期内（吉达和延布新医院投入运营后）达到46%。 净利润增长目标： 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长（包括2024财年一次性拨备的影响和2025财年新设施的影响）。 应收账款减值 减值大幅下降： 应收账款减值从2770万沙特里亚尔大幅下降至3700沙特里亚尔。 历史问题解决： 管理层解释称，由于旧卫生部余额产生的重大可疑应收账款拨备已在2024财年末解决。 未来拨备正常化： 未来拨备将正常化至营收的约1%，主要由无赞助的现金患者驱动。管理层不预计对2023-2024年期间因旧卫生部余额而建立的拨备进行任何冲回。 现金使用计划 现金余额与分配： 截至2025年第一季度，现金余额为5.88亿沙特里亚尔。管理层计划将现金用于新设施建设，并维持与去年一致的股息派发。 合资企业与股权投资 与Al Dawaa的合资企业： Mouwasat与Al Dawaa成立了一家合资企业（Modawaa and Rieaya Medical Company），将在麦地那开设一个拥有约25个诊所的医疗中心。管理层预计该诊所不会对其在麦地那的现有医院造成业务分流，反而会通过增加转诊产生协同效应。 吉达医生公司： 公司持有吉达医生公司51%的股权，吉达医生公司医院将于2025年第二季度开业，并将在Mouwasat的医疗网络内运营，由Mouwasat进行管理和运营。 估值与风险分析 评级与目标价： 高盛对Mouwasat维持“中性”评级，12个月目标价为105沙特里亚尔。 估值方法： 采用2016-2019财年EV/EBITDA中位数17.0倍，并应用于2026财年预期进行估值。 主要风险： 上行/下行风险包括高于/低于预期的股息、增值/稀释性收购、有利/不利的政府法规、提高价格或市场份额的能力/无力，以及外籍人口增长高于/低于预期。 财务预测（部分关键指标）： 2025财年营收预计32.952亿沙特里亚尔，2026财年38.356亿沙特里亚尔。 2025财年EPS预计3.87沙特里亚尔，2026财年4.39沙特里亚尔。 2025财年EV/EBITDA（不含租赁）预计13.7倍，2026财年12.0倍。 2025财年股息收益率预计3.1%，2026财年3.4%。 总结 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度表现出强劲的营收增长，得益于运营效率提升和合同条款优化。公司正积极实施大规模扩张计划，包括在吉达、延布和利雅得新建或扩建医院，预计将显著增加床位容量并提升市场覆盖。尽管新医院开业可能带来短期成本压力，但管理层对未来毛利率的改善和至少15%的净利润增长持乐观态度。通过解决历史应收账款问题、优化现金使用以及战略性地进行合资和股权投资，Mouwasat正为实现中长期增长和提升股东价值奠定坚实基础。高盛维持“中性”评级，并指出股息、收购、政府法规、定价能力和外籍人口增长是影响未来表现的关键风险因素。

中心思想 强劲业绩与增长动力 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在 FY25 财年表现强劲，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务部门的显著增长、新型应用耗材和硬件的推动，以及毛利率的强劲恢复。公司预计 FY26 财年将继续保持增长势头，净利润指引超出市场共识，核心驱动力在于毛利率的持续改善和新产品线的贡献。 投资价值与未来潜力 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，认为其投资价值在于医院业务部门（特别是鼻高流量治疗和麻醉学市场）的持续扩张、有利的产品周期以及家庭护理 NHFT 市场的潜在机遇。尽管存在特定风险，但公司经增长调整后的估值相对于全球同类公司具有吸引力。 主要内容 FY25 财务表现回顾 总收入与净利润超预期： FPH 在 FY25 财年实现了 20.21 亿新西兰元的总收入，同比增长 16%，与高盛预期基本一致，并略高于 Visible Alpha (VA) 共识 0.5%。净利润 (NPAT) 达到 3.77 亿新西兰元，同比大幅增长 43%，超出 VA 共识 4.2%。 医院业务部门表现突出： 医院业务部门收入达到 12.80 亿新西兰元，同比增长 18%，超出 VA 共识 1.4%。其中，新型应用耗材和硬件是该部门增长的关键驱动因素，总耗材收入增长 18% 至 11.52 亿新西兰元。 家庭护理业务稳健增长： 家庭护理业务部门收入为 7.40 亿新西兰元，同比增长 13%，与高盛预期和 VA 共识基本持平。 毛利率显著改善： 公司毛利率 (GM%) 强劲恢复，同比提升 296 个基点至 62.9%，超出 VA 共识 41 个基点。销售、管理及行政费用 (SG&A) 的杠杆作用也进一步推动了净利润的超预期表现。 FY26 业绩展望与驱动因素 积极的收入与净利润指引： 公司对 FY26 财年的收入指引为 21.5 亿至 22.5 亿新西兰元，上限与 VA 共识基本持平。FY26 净利润指引为 3.9 亿至 4.4 亿新西兰元，上限超出 VA 共识 3%。 毛利率持续改善： 净利润增长的主要驱动力预计将是毛利率的持续改善，尽管公司预计美国关税将带来 50 个基点的影响。 新产品线贡献： FPH 的新产品线持续实现两位数增长，预计将为 FY26 及未来的业绩提供持续动力。 投资论点与风险分析 “买入”评级与目标价： 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，并设定 12 个月目标价为 A$42.10，意味着 23.4% 的潜在上涨空间。 核心增长驱动力： 投资论点基于 FPH 医院业务部门的强劲增长，这得益于鼻高流量治疗 (NHFT) 的日益普及以及向麻醉学市场的拓展。 有利的产品周期与市场机遇： 公司在 2022-2024 年间推出了多款新产品，处于有利的产品周期。此外，家庭 NHFT 市场在特定地区已开始获得报销，预示着新的增长机遇。 估值吸引力： 经增长调整后，FPH 的估值相对于全球同类增长型公司较低，具有投资吸引力。 主要风险： 投资风险包括美国医院采购量大幅放缓、市场份额下降以及美国家庭 NHFT 临床试验失败。 总结 FPH 在 FY25 财年取得了令人瞩目的业绩，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务的强劲增长和毛利率的显著恢复。展望 FY26，公司预计将继续保持增长，净利润指引超出市场共识，这主要由毛利率的持续改善和新产品线的贡献驱动。高盛维持“买入”评级，强调了公司在医院市场（特别是 NHFT 和麻醉学领域）的增长潜力、有利的产品周期以及家庭 NHFT 市场的机遇，同时指出需关注美国医院采购、市场份额和临床试验等潜在风险。

中心思想 战略性资产剥离与业务聚焦 瑞银集团（UBS）通过出售其O’Connor另类投资平台，展现了其优化业务组合、聚焦核心财富管理和另类投资战略的决心。此次交易不仅剥离了非核心资产，还通过与Cantor Fitzgerald建立长期商业合作，确保了O’Connor服务能力对瑞银全球财富管理客户的持续提供，从而在保持另类投资领域领先地位的同时，进一步巩固了其在资产管理市场的竞争力。 积极的投资展望与关键风险考量 高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了显著的股价上涨潜力。然而，报告也专业地指出了投资者需密切关注的潜在风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及资本要求变化等，这些因素可能对瑞银未来的业绩和股价表现产生影响。 主要内容 O'Connor另类投资平台出售协议 交易概述与战略意义 2025年5月28日，瑞银集团宣布与Cantor Fitzgerald达成最终协议，出售其O’Connor另类投资业务。该业务涵盖约110亿美元的投资资产和六种投资策略，包括单一经理对冲基金、私募信贷和商品平台。此次出售是瑞银集团优化其业务组合、聚焦核心战略的举措。 交易条款与后续影响 交易的初步完成预计在2025年第四季度，尚需获得监管批准并满足惯例成交条件。交易完成后，O’Connor的投资和支持团队将转移至Cantor Fitzgerald。瑞银集团预计此次交易将带来一笔非实质性收益。此外，Cantor Fitzgerald和瑞银将建立长期的商业合作关系，确保O’Connor的服务能力能够继续向瑞银全球财富管理客户提供。瑞银强调，即使在出售O’Connor之后，其仍将是另类投资领域的领先管理者之一，其统一全球另类投资、全球房地产资产和信贷投资集团业务拥有超过4400亿美元的投资资产。截至2025年第一季度，瑞银更广泛的资产管理业务在全球拥有1.8万亿美元的总投资资产，业务遍及25个市场。 估值与风险分析 高盛的估值模型与目标价 高盛采用市盈率（P/E）估值法对瑞银进行估值，结合其2027/28年收益预测（权重分别为75%和25%），并使用9.75倍的目标市盈率进行一年期折现，得出瑞银集团未来12个月的目标价为35.00瑞士法郎。高盛给予瑞银“买入”评级，表明其认为瑞银股价具有显著的上涨潜力，较当前价格（26.52瑞士法郎）有32.0%的潜在涨幅。 影响投资表现的主要风险 报告列出了影响瑞银投资表现的几个关键风险因素： 瑞信整合挑战: 瑞信整合的延迟以及可能超出预期的重组费用。 亚洲市场增长放缓: 亚洲市场增长放缓，这与瑞银全球财富管理业务在亚太和北美地区的关键增长战略支柱相悖。 宏观经济波动: 宏观经济的不确定性和波动性。 市场水平压力: 较低的市场水平可能对费用收入产生压力。 资本要求: 资本要求结果远差于预期。 财务预测与市场表现 关键财务指标展望 报告提供了瑞银集团（UBSG.S）的关键财务预测数据，包括： 净收入（百万美元）: 预计从2024年的6,028.5增长至2027年的13,169.9。 有形账面价值每股（美元）: 预计从2024年的24.63增长至2027年的31.37。 每股收益（美元）: 预计从2024年的1.80增长至2027年的4.50。 每股股息（美元）: 预计从2024年的0.90增长至2027年的1.20。 有形股本回报率（%）: 预计从2024年的7.7增长至2027年的16.1。 市净率（X）: 预计从2024年的1.2下降至2027年的1.0。 市盈率（X）: 预计从2024年的16.8下降至2027年的7.1。 股息收益率（%）: 预计从2024年的3.0增长至2027年的3.7。 CET1比率（%）: 预计在2024年至2027年间保持在14.1%至14.3%的水平。 市场估值与潜在回报 截至2025年5月27日收盘，瑞银集团的股价为26.52瑞士法郎，市值约为845亿瑞士法郎（1022亿美元）。高盛给出的12个月目标价为35.00瑞士法郎，意味着32.0%的潜在上涨空间。报告还提供了2025年各季度的每股收益预测。 披露附录与监管信息 分析师独立性与方法论 报告包含分析师（Chris Hallam、Benjamin Caven-Roberts、Andin Kour Sason、Patrik Nilsson和Sachin Nayar）的Reg AC认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。报告还解释了高盛因子概况（Growth, Financial Returns, Multiple, Integrated）和M&A评级（1-3级）的计算和应用方法，为投资者提供了额外的分析背景。 高盛与UBS的业务关联及合规声明 高盛详细披露了其与瑞银集团的业务关系，包括在过去12个月内为瑞银提供投资银行服务并获得报酬，以及预计在未来3个月内继续寻求此类服务。此外，高盛还披露了在过去12个月内与瑞银的非投资银行服务、客户关系、做市活动以及持有瑞银债务工具等方面的关系。报告还提供了高盛全球股票覆盖范围内评级分布和投资银行关系的统计数据。为确保合规性，报告包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区法律法规要求的详细监管披露信息，并解释了“买入”、“中性”、“卖出”等投资评级的定义及其与总回报潜力的关系。 总结 瑞银集团通过出售O’Connor另类投资平台，成功剥离了非核心资产，并与买方建立了长期商业合作，此举有助于其进一步聚焦核心财富管理和另类投资业务，巩固市场领先地位。高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了32.0%的显著股价上涨潜力。然而，投资者在做出投资决策时，应充分考虑报告中指出的关键风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及潜在的资本要求变化。报告还提供了详尽的财务预测数据和全面的监管披露信息，以确保分析的专业性和透明度。

　　立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。 　　公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其 　　6.4984%的股权。 　　事件点评 　　工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。 　　独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯 　　原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。 　　以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。 　　营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。 　　风险提示 　　包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。 　　点评 　　国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切 　　盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。 　　吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好 　　其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。 　　拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理 　　除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。 　　投资建议 　　由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业 　　公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 　　全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长 　　自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 　　“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒 　　公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　毕得医药(688073) 　　报告摘要 　　深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。 　　品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 　　投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 StepStone Group (STEP) 在FY4Q25表现强劲，调整后每股收益（EPS）和费用相关收益（FRE）均远超市场预期，主要得益于创纪录的FRE和强劲的净业绩费贡献，以及追溯性费用带来的健康FRE利润率提升。公司展现出卓越的盈利能力和运营杠杆。 增长引擎与未来展望 公司未来的增长动力清晰可见，包括旗舰基金的持续募资势头、私人财富业务的加速发展（资产管理规模（AUM）同比翻倍），以及超过250亿美元的未部署资本（UFEC）。管理层对长期FRE利润率的提升持乐观态度，并上调了未来几年的EPS预测和目标股价，反映出对公司增长前景和盈利能力的信心。 主要内容 财务表现与超预期增长 STEP在FY4Q25实现了0.68美元的调整后EPS，远高于FY3Q25的0.44美元以及市场预期的0.40美元（共识为0.44美元）。这一增长主要由创纪录的9400万美元FRE和4200万美元的强劲净业绩费贡献驱动。管理费收入受益于1570万美元的追溯性费用，使得当季FRE利润率达到44%。剔除追溯性费用和一次性咨询费影响后，管理层预计FY26的正常化FRE利润率约为37%，高于此前预期的35%。费率收入管理资产（FEAUM）环比增长6%至1210亿美元，其中私人财富认购额达到创纪录的12亿美元，公司整体总流入达99亿美元。 零售/私人财富业务的强劲增长 STEP的财富管理业务再次创下纪录，常青基金认购额达到12亿美元，AUM同比增长一倍至82亿美元（上季度为63亿美元，去年同期为34亿美元）。SPRIM和SPRING基金的认购额均创历史新高，得益于其基于代码的访问模式，该模式目前已应用于约80%的符合条件交易。STEP的常青基金套件现已在近500个平台上线（此前为450个），分销增长重点放在欧洲这一空白市场。尽管竞争日益激烈，美国的分销结构保持稳定，约三分之一来自大型券商，三分之一来自注册投资顾问（RIAs），其余来自区域经纪自营商和直接关系。管理层强调，尽管在分销和技术方面进行了前期投资，但平台增长仍保持盈利并能提升利润率。 非控股权益（NCI）回购的战略意义 STEP于2025年4月1日完成了第二批NCI回购，发行了1.61亿美元股权（320万股）并部署了1000万美元现金。此次回购以高于15%的折扣执行，预计将适度提升EPS。管理层指出，未来NCI占FRE的比例将开始下降，从而减少对报告收益的拖累。高盛认为，持续的回购是巩固STEP高增长业务（尤其是财富管理）所有权的资本高效方式。 FRE利润率的长期提升潜力 FY4Q25报告的FRE利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯性费用和约400万美元的非经常性咨询费。剔除这些一次性收益后，STEP的正常化FRE利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中期目标。管理层认为37%是FY26的合理起点，并预计私人财富规模的持续扩大和增量投资将推动利润率长期走高。高盛预测FY2026、FY2027和FY2028的FRE利润率将分别达到37.6%、39.1%和超过40%，反映出向高费率零售产品组合转变带来的结构性效率。 估值与评级调整 高盛维持对STEP的“中性”评级，并将12个月目标股价从57美元上调至63美元。此次上调基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分析，并反映了FRE组合的转变、NCI负担的降低以及AUM增长可见性的提高。目前股价（约27倍2025年调整后DE）与三年期远期P/DE平均值（约27-28倍）基本持平，新目标价有约6%的上涨空间。主要风险包括：上行风险为更快的募资和部署，下行风险为较低的业绩费和宏观不确定性。 总结 StepStone Group在FY4Q25表现出色，EPS和FRE均大幅超出预期，得益于创纪录的FRE、强劲的业绩费以及追溯性费用带来的高利润率。公司在私人财富业务方面实现了显著增长，AUM同比翻倍，并成功完成了NCI回购，预计将进一步提升EPS并降低对收益的拖累。管理层对未来FRE利润率的持续提升持乐观态度，预计将受益于运营杠杆和产品组合优化。高盛上调了STEP的EPS预测和目标股价，反映了对公司增长势头和盈利能力的信心，尽管维持“中性”评级，但认为其具有明确的增长驱动因素和长期价值提升潜力。