中心思想 核心驱动：EGFR ADC获批在即，ESMO数据催化价值 本报告核心观点认为，乐普生物的EGFR ADC（MRG003）即将获批上市，成为近期最重要的价值催化剂，其联用PD-1的临床数据将在ESMO 2025披露，有望进一步验证临床优势。公司2025H1已实现盈利转正，营收与净利润均呈改善趋势，显示商业化能力初步兑现。 管线梯队成型，对外授权打开增量空间 公司除核心EGFR ADC外，TF ADC、溶瘤病毒、GPC3 ADC及CDH17 ADC等多个管线已进入关键临床或注册阶段，且已完成多项对外授权合作（如CDH17 ADC、TCE IP资产），表明公司的研发创新能力和国际化合作潜力得到市场认可，未来授权收入有望持续贡献业绩弹性。 主要内容 1. 事件及业绩概览 中期业绩实现扭亏：2025H1营业收入4.66亿元（半年度数据），归母净利润0.42亿元，较去年同期亏损大幅改善，验证公司从研发投入转向商业化阶段的初步成效。 2. EGFR ADC管线进展 核心品种MRG003上市在即：鼻咽癌适应症已进入NDA上市审核阶段，预计短期内获批上市，将成为公司首个商业化ADC产品。 联用及拓展适应症临床推进：联用PD-1治疗复发/转移性鼻咽癌进入3期临床，单药治疗二线及以上头颈癌也进入3期临床。 数据披露预期：公司预计在ESMO 2025年会上披露MRG003联合PD-1在头颈癌和鼻咽癌的2期临床数据，有望成为股价重要催化因素。 3. 其他管线及对外授权合作 TF ADC MRG004A：已于2025年8月进入3期注册临床，胰腺癌1b期数据将在ESMO 2025披露。 溶瘤病毒CG0070：中国1期入组完成，正与CDE沟通单药注册路径。 GPC3 ADC MRG006A：1a期探索完成，1b期扩组中。 CDH17 ADC MRG007：国内IND获批，1期爬坡启动。 对外授权成果：公司已完成CDH17 ADC MRG007的授权，以及2个TCE相关IP资产的转让许可，证明其技术平台获得国际认可，后续潜在授权合作值得期待。 4. 投资建议与盈利预测 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.5亿元、8.8亿元、17.9亿元；净利润分别约为-0.8亿元、0.1亿元、2.9亿元。 估值与评级：首次给予“买入-A”评级，6个月目标价11.92港元。采用DCF模型估值（WACC 9.0%，永续增长率2.5%），目标市值约215亿港元。 支撑逻辑：已上市/即将上市产品的放量潜力、丰富临床管线、对外授权收入增长。 5. 风险提示 临床试验进度与数据不及预期 出海进度不及预期 销售放量不及预期 财务风险：研发费用持续高企，2025年仍预计为亏损，但亏损幅度收窄。 总结 本报告首次覆盖乐普生物，核心看点在于EGFR ADC MRG003有望近期获批上市，开启公司商业化阶段；同时多个ADC及溶瘤病毒管线快速推进至关键临床，并已产生实质性对外授权收入。公司2025H1实现盈利转正，但全年预计仍小幅亏损，随着核心产品上市和后续数据公布，2027年有望实现显著盈利。分析师基于DCF模型给予目标价11.92港元（较当前股价9.41港元有约26.7%上行空间），首次评级“买入-A”，看好公司从管线型Biotech向商业化Biopharma转型的潜力。风险主要集中于临床数据、出海及销售放量不确定性。

中心思想 业绩短期承压，全视光战略构筑长期竞争力 公司2025年上半年营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），业绩略低于预期，主要受高端消费疲软、替代产品分流及费用增加影响。 盈利能力承压：毛利率微降0.61pp至73.16%，销售/管理/研发费用率分别上升2.97pp、2.64pp、0.15pp，叠加非经常性损益减少及商誉减值，归母净利率下降8.02pp至28.71%。 业务结构优化：硬镜收入下滑但新品支撑，框架镜等其他视光产品增长16.18%，占比提升3.3pp；全视光战略下创新产品（如DK=185超高透氧镜、离焦对比度框架镜）持续推进，为中长期增长奠定基础。 预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.78/0.93元，维持“持有”评级；风险关注行业政策变动、产品研发及销售不及预期。 主要内容 业绩表现与财务分析 事件：公司发布2025年中报 25H1营收8.71亿元（同比-1.42%），归母净利润2.50亿元（同比-22.93%），扣非归母净利润2.16亿元（同比-23.60%）；25Q2单季营收3.92亿元（同比-6.27%），归母净利润0.90亿元（同比-31.74%），季度业绩下滑更为明显。 费用增加及非业务影响导致盈利能力承压 毛利率73.16%（同比-0.61pp），主因高毛利硬镜收入下降。 销售费用率27.72%（+2.97pp），因人工成本及促销费用增加；管理费用率7.21%（+2.64pp），剔除股权激励费用后基本持平；研发费用率2.44%（+0.15pp）。 归母净利率28.71%（-8.02pp），扣非净利率24.83%（-7.21pp），非经常性损益同比减少18.34%（理财收益下降），另计提联营亏损及商誉减值1456万元。 业务结构变化与新品进展 新品维稳硬镜收入，框架镜等占比增加 分业务收入占比：硬镜40.9%（同比-1.4pp），框架镜等其他21.5%（+3.3pp），医疗服务19.9%（-1.7pp），护理产品12.6%（-0.7pp），非视光类4.6%（+0.7pp）。 角膜塑形镜收入3.56亿元（同比-4.58%），受高端消费疲软、离焦框架镜替代及竞争加剧影响；但DreamVision SL巩膜镜及DK=185超高透氧镜新品上市对硬镜形成支撑。 框架镜等其他视光产品收入1.87亿元（同比+16.18%），得益于控股终端功能性框架镜及非医疗机构技术服务收入增加。 医疗服务收入1.73亿元（同比-9.20%），因并表医疗机构收入下降（含总部医院停止销售院内制剂阿托品）。 护理产品收入1.09亿元（同比-6.89%），非视光类0.4亿元（同比+14.9%）。 “全视光产品”战略逐步落地，构筑中长期成长基础 硬镜领域：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，透氧系数全球领先，有望贡献新增量。 离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已完成开发，即将上市销售。 盈利预测与投资建议 盈利预测 关键假设：角膜接触镜2025-2027年收入增速4%/8%/12%；医疗服务增速5%/10%/15%；护理产品增速3%/5%/10%；框架镜及其他增速20%/25%/25%；非视光类增速20%/25%/22%；其他业务增速5%/15%/15%。 预测结果：2025-2027年营收分别为19.54/21.97/25.47亿元，归母净利润分别为6.14/6.95/8.33亿元，EPS分别为0.69/0.78/0.93元。 投资建议 维持“持有”评级，目标价未设定（6个月）。当前股价19.00元，对应2025年PE约28倍，PB约3.55倍。 风险提示 行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期。 总结 欧普康视2025年上半年业绩承压，营收微降1.42%，归母净利润大幅下滑22.93%，主要因高端消费疲软、替代品竞争加剧以及销售、管理费用率上升。但公司通过新品（巩膜镜、超高透氧角膜塑形镜）稳定硬镜收入，框架镜等视光产品实现16.18%的快速增长，业务结构向全视光方向优化。全视光战略下，离焦框架镜等创新产品即将上市，有望为中长期成长注入动力。盈利预测显示未来三年营收和净利润稳步增长，当前估值合理（2025年PE 28倍），维持“持有”评级。需关注行业政策、产品研发及销售执行风险。

中心思想 医药业务驱动盈利质变，单季利润创上市新高 上半年归母净利润同比大增74.2%，其中二季度单季利润达1.20亿元，创上市以来新高。盈利能力显著提升的核心驱动力来自医药板块的爆发式增长——该板块收入同比激增548.61%，占比从不足3%跃升至19%，同时高毛利产品结构优化使综合毛利率较去年同期提升8个百分点至47%。医药业务的战略价值在本次财报中得到充分验证。 传统显示材料承压，新赛道布局初显成效 尽管显示材料板块受下游去库存影响同比下滑5.49%，但电子材料板块实现431.76%的同比增长，光刻胶单体及封装材料正从验证走向量产。研发投入维持高位（8.68%），在研项目涵盖光刻胶树脂、多款高值医药中间体及钙钛矿材料，为中长期增长储备动能。公司正从“显示材料单核驱动”向“显示+医药+电子材料”三引擎格局演进。 主要内容 事件：2025年中报核心数据 公司披露2025年中报：上半年营收8.06亿元（同比+16.3%），归母净利润1.66亿元（同比+74.2%）；其中二季度营收4.62亿元（同比+26.5%，环比+34.4%），归母净利润1.20亿元（同比+97.5%，环比+163.9%），单季度盈利创上市以来新高。盈利能力大幅改善，二季度毛利率50.39%、净利率26.06%，净利率亦创历史新高。 单季度盈利创上市新高，毛利率提升得益于医药亮眼表现和成本有效管控 二季度归母净利润1.20亿元创新高，毛利率和净利率同环比大幅提升。上半年毛利率47%，较去年同期提升8个百分点，核心原因有二：一是医药板块客户库存策略调整推动产品结构向高毛利方向变化；二是公司通过精细化管理持续强化成本管控，深化降本增效。 显示材料上半年承压，医药表现亮眼提供增量，电子材料实现突破 显示材料板块：上半年收入6.29亿元，占总营收78%，同比下滑5.49%。下游面板厂商控产能、去库存，市场需求降温，液晶及OLED材料均有所调整。 医药板块：收入1.50亿元，占总营收19%，同比大幅增长548.61%。主力产品客户调整库存策略、核心产品进一步放量以及新产品持续放量，推动销售向好。 电子材料板块：收入2,745万元，占总营收3%，同比增长431.76%。增长源于：半导体光刻胶单体材料验证顺利推进，产品逐渐放量；封装材料项目完成评价验证后部分产品自二季度起进入量产供应阶段。 持续研发注入持续成长动力，多领域在研项目共进 2025年上半年研发投入7,000.83万元，占主营业务收入8.68%。在研项目包括光刻胶树脂及单体、抗炎药物、造影剂、多肽单体、钙钛矿材料以及多款显示领域材料，为未来发展注入成长动力。 盈利预测：上调盈利预期，维持“买入”评级 由于上半年医药和显示材料变化较大，调整2025-2027年归母净利润预期至3.28/4.00/4.72亿元（前值3.13/3.67/4.00亿元），当前股价对应2025年PE约24.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费电子领域景气波动风险；在研项目和医药管线无法应用推广风险；医药和显示材料客户库存周期波动风险。 总结 瑞联新材2025年上半年实现营收与利润双重高增，核心亮点在于医药板块的收入爆发与盈利能力的历史性突破。医药业务以548.61%的同比增速贡献了最大的增量利润，推动综合毛利率提升至47%，且二季度单季净利率创上市以来新高。显示材料虽受行业周期影响小幅回落，但电子材料板块的光刻胶和封装材料已从验证迈向量产，形成新的增长极。公司持续高研发投入（8.68%），在光刻胶、医药中间体、钙钛矿等多领域布局，为中长期成长奠定基础。上调2025-2027年盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险点在于下游消费电子景气波动及新业务推广的不确定性。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力改善：净利增速超营收，规模效应显现 开能健康2025H1营收同比+7.23%至8.89亿元，归母净利润同比+22.99%至0.70亿元，净利增速显著高于营收，核心驱动力来自高毛利终端业务增速领先（+9.9%）、智能制造毛利率提升3.65pct，以及期间费用管控下销售净利率同比提升1.02pct至9.85%。 大健康业务布局打开成长空间：细胞存储与生物医药赛道潜力巨大 公司通过持有原能集团及原能生物股权切入第三方细胞存储、细胞制品及生物医药产业，虽尚处投入期（原能集团H1净亏损2008.8万元），但产品已应用于三甲医院、疾控中心等场景，未来有望成为公司核心增长极，首次覆盖给予“增持-A”评级。 主要内容 事件描述：2025年中报业绩发布 2025H1实现营业总收入8.89亿元（yoy+7.23%），归母净利润0.70亿元（yoy+22.99%）；2025Q2归母净利润0.45亿元（yoy+30.50%），业绩表现符合预期。 事件点评 终端业务及服务板块：高毛利业务增速最快 该板块收入5.45亿元（yoy+9.9%），占总收入61.3%，毛利率45.93%（同比-1.29pct）；智能制造及核心部件收入3.31亿元（yoy+3.32%），毛利率33.71%（同比+3.65pct）。终端业务增速领先，对业绩贡献最大。 原能集团及大健康布局：细胞存储与生物医药业务前景广阔 公司持有原能集团43.7%股权，其H1总资产15.78亿元，营收7490.8万元，净亏损2008.8万元；原能生物（原能集团持股22.28%）专注细胞制品及生物医药，产品覆盖国内三甲医院、疾控中心等场景，布局处于投入期但潜力巨大。 规模效应带动盈利能力提升：毛利率与净利率双升 2025H1毛利率41.12%（yoy+0.62pct），销售净利率9.85%（yoy+1.02pct）；期间费用率中财务费用率+1.45pct（主因汇兑收益减少1330万元），但管理、研发费用率分别-1.56pct、-0.42pct，整体费用管控有效。 投资建议：首次覆盖，给予“增持-A”评级 预计2025-2027年营收18.26/19.76/21.40亿元（同比+8.2%/+8.2%/+8.3%），净利润1.20/1.40/1.69亿元（同比+43.1%/+16.7%/+20.7%），EPS分别为0.20/0.24/0.28元，对应PE 34.8/29.8/24.7倍，看好大健康方向布局。 风险提示 汇率波动风险（海外业务以美元/欧元计价）、原能集团等投资企业经营波动风险、行业竞争加剧风险。 总结 开能健康2025H1业绩呈现“营收稳增、净利快增”特征，终端业务高毛利与规模效应是盈利改善核心；大健康业务（细胞存储与生物医药）虽仍处投入期，但已具备多项应用场景，中长期成长空间广阔。公司首次覆盖获“增持-A”评级，需关注汇率、投资企业公允价值变动及行业竞争风险。

中心思想 业绩稳健增长，电商渠道成为核心驱动力 登康口腔2025年半年报显示，公司营收与利润均实现稳健高增，其中Q2单季度营收与归母净利润同比增速均超过19%，符合市场预期。毛利率同比持续提升，主要得益于高毛利大单品“医研7天修护牙膏”的放量，产品结构升级趋势明显。 电商渠道放量超80%，拉动整体业绩高增 报告期内，公司电商渠道营收同比增长超过80%，毛利率高达60.35%，成为公司业绩增长的主要引擎。通过抖音等平台，“医研7天修护牙膏”大单品成功放量，带动线上业务高增，而线下渠道收入则基本持平。这表明公司在线上渠道的布局取得显著成效，有效对冲了线下渠道的平稳表现。 主要内容 业绩概览：营收与利润双增，毛利率持续改善 Q2业绩符合预期，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营收8.42亿元，同比增长19.7%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.6%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.7%。其中，Q2单季营收4.11亿元，同比增长20.1%；归母净利润0.42亿元，同比增长19.7%。Q2公司毛利率达49.57%，同比提升4.22个百分点，主要得益于高毛利大单品放量，但环比Q1下降5.94个百分点，预计受电商促销活动影响。 费用结构有所调整，净利率保持稳定 Q2销售费用率为34.35%，同比提升5.85个百分点，主因电商平台投流等促销费用增加。管理费率与研发费率分别同比下降至3.3%和3.48%。归母净利率为10.21%，同比仅微降0.04个百分点，整体保持稳定。 渠道分析：电商增速超80%，线下渠道平稳 电商渠道成为增长主引擎 2025年上半年，公司电商及其他渠道营收达到3.25亿元，同比增长81%，毛利率为60.35%，同比提升11.28个百分点。这主要得益于“医研7天修护牙膏”在抖音等平台的大单品放量效应，带动线上业务实现超高速增长。 线下渠道整体平稳，区域表现分化 报告期线下渠道收入为5.17亿元，同比微降1.32%。分区域看，南部地区营收同比增长3.33%，表现相对较好；东部、西部、北部地区营收分别下降4.65%、0.90%和3.94%。不过，南部和北部地区的毛利率分别提升了2.73和2.27个百分点，显示出产品结构优化正在向线下渗透。 品类分析：成人牙膏为主支柱，新兴品类增势强劲 成人牙膏持续增长，牙刷品类表现分化 2025年上半年，核心品类成人牙膏营收6.77亿元，同比增长23%，是公司最主要的增长支柱。成人牙刷营收0.83亿元，同比增长4.16%；而儿童牙刷营收0.15亿元，同比下滑4.59%。 口腔医疗与美护产品快速增长，拓展业务边界 口腔医疗与美容护理产品营收0.21亿元，同比增长54.85%，是增速最快的细分品类。公司正通过丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、正畸护理系列等细分专业产品，向更广阔的口腔健康领域拓展，显示出公司业务边界正在扩大。 投资评级与风险提示 维持增持评级及目标价 基于公司龙头地位、较高的业绩兑现度以及电商渠道的高增长潜力，分析师维持2025-2027年EPS预测（1.17/1.46/1.77元），并给予2025年45倍目标PE，维持目标价52.65元及“增持”评级。 风险提示 报告指出需要关注的风险包括：行业景气度下行、新品推广不及预期以及新兴渠道拓展受限。 总结 登康口腔2025年半年度报告展示了公司在消费市场中的强劲增长势头。其核心业绩亮点在于营收与利润的双位同比增长，以及毛利率的持续改善，这主要归功于高毛利大单品“医研7天修护牙膏”的成功放量及产品结构的持续优化。 在渠道端，公司战略性地抓住了电商渠道的增长红利，尤其是通过抖音平台实现的大单品突破，使得线上业务增速超过80%，成为拉动整体业绩的核心引擎，有效弥补了线下渠道的平稳表现。在产品端，成人牙膏作为基本盘保持稳健增长，而口腔医疗与美容护理等新兴品类的快速增长，则预示着公司正从传统口腔护理向更广阔的口腔健康服务领域拓展。 综上所述，登康口腔凭借其在大单品的品牌力、电商渠道的运营效率以及产品结构的持续升级，正步入一个高质量增长阶段。分析师基于其龙头地位和业绩确定性，维持“增持”评级，显示出对公司在未来市场中持续成长能力的信心。尽管面临行业竞争和渠道拓展的潜在风险，但当前业绩数据充分验证了公司战略的有效性。

中心思想 国企改革深化与短期业绩承压并存 昆药集团2025年上半年业绩出现下滑，收入同比下降11.68%，归母净利润同比下降26.88%，主要受医药零售行业产能出清、渠道改革推进及集采落地延迟等短期因素影响。然而，公司国企改革已进入深水区，品牌战略（“777”和“昆中药1381”升级）与渠道变革（向集约化商道体系转型）持续推进，有望在改革深化后进入业绩放量期。 聚焦银发健康赛道，长期增长逻辑清晰 公司明确以“银发健康引领者”为战略定位，围绕心脑血管、骨骼肌肉等核心慢病领域布局创新研发管线。创新药项目（如非酒精性脂肪肝、缺血性脑卒中）处于临床推进阶段，为未来产品矩阵拓展提供支撑。尽管短期承压，但改革红利与老龄化需求叠加，长期价值可期。 主要内容 投资要点与财务表现 公司2025年上半年收入33.51亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%。2025年第二季度收入17.43亿元，同比下降6.68%，但扣非归母净利润同比增加67.7%。 维持“增持”评级，调整2025-2027年预测EPS为0.80、0.93、1.14元，给予2025年PE 22倍，目标价17.6元。 渠道动能转换与销售端承压 2025年上半年受医药零售行业加速产能出清、药店整合影响，院外需求受压制；同时公司自身渠道改革进入重难点突破阶段，全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，导致销售阶段性承压。 品牌战略与渠道改革深化 品牌方面：“777”品牌提升品牌价值，昆中药“1381”启动战略升级并发布新品。 渠道方面：改革后销售模式预计从分散控销向高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系转变，有望在持续改革后迎来销售放量期。 研发创新与老龄健康赛道聚焦 研发方针：“小全面+差异化”，以产业链贯通、植物药/天然药物为特色。 核心管线：覆盖心脑血管、骨骼肌肉等老龄健康-慢病领域。 创新药进展：1类创新药KYAH01-2018-111治疗非酒精性脂肪肝处于临床I期；天然药物1类新药KYAZ01-2011-020治疗缺血性脑卒中继续开展II期临床；其他实体瘤、自身免疫等领域项目在推进中。 风险提示 国企改革进度不及预期，产品销售不及预期。 财务与估值分析 关键财务数据（2023-2027年预测）：营业总收入增速转负后逐步恢复，归母净利润在2025年下滑后恢复增长；毛利率、净利率、ROE等指标显示盈利能力将逐步改善。 可比公司估值：东阿阿胶、达仁堂、天士力2024-2026年平均PE分别为21.38、20.46、23.03，昆药集团当前PE与行业均值相当。 总结 昆药集团2025年上半年业绩因渠道动能转换、集采落地滞后等因素承压，但公司国企改革进入深水区，品牌与渠道改革持续推进，战略聚焦银发健康赛道，创新研发管线布局清晰。预计在改革深化及老龄化需求驱动下，长期增长潜力较大。维持“增持”评级，短期需关注改革进度及销售恢复节奏。

中心思想 1H25业绩稳健增长，净利润同比增12.8% 盈康生命2025年上半年实现营业收入8.43亿元（同比+2.4%），归母净利润0.62亿元（同比+12.8%），扣非净利润0.61亿元（同比+19%），净利润增速显著高于收入增速。增长驱动力来自三方面：一是医疗服务板块持续优化肿瘤学科建设与患者体验，二是医疗器械板块在海外业务高增长背景下收入维稳，三是公司降本增效成果显著（毛利率同比提升0.5个百分点，费用率同比下降2个百分点）。2Q收入/归母净利润环比分别增长6.08%/6.14%，显示季度经营改善趋势。 看好长沙珂信并表及AI赋能，维持买入评级 华泰证券维持“买入”评级，并将目标价上调至12.42元（前值11.97元），主要考虑长沙珂信肿瘤医院并表后有望推高下半年收入，且公司持续探索AI医疗创新应用，推动能力跃升与效率提升。预计2025全年净利润同比增长15%。调整后2025-2027年EPS分别为0.18/0.21/0.23元，给予2025年69倍PE（较可比公司均值53倍溢价），反映出对公司业务扩张预期及AI建设赋能的认可。 主要内容 医疗服务：肿瘤学科建设推动收入维稳，长沙珂信并表成2H增长引擎 医疗服务板块1H25实现收入6.53亿元（同比+2.3%），毛利率稳定在21.24%。尽管行业政策变化，公司围绕肿瘤预诊治康进行高质量发展，肿瘤相关收入同比+25%。关键驱动因素包括：四川友谊医院1H25收入2.91亿元，持续深化肿瘤优势学科；重庆友方医院深耕放疗业务；苏州广慈医院1H25收入2.69亿元，受益床位利用率提升及外科/肿瘤学科建设。长沙珂信肿瘤医院自2025年6月起并表，1H25贡献净利润570万元，全年利润目标不低于5700万元，预计将显著推高2H收入增速。 托管医院：收入贡献稳健，AI布局重塑医疗服务生态 托管医院层面，山西运城医院、上海永慈、上海盈康护理院及青浦徐泾镇护理院1H25分别贡献托管收入1498万元、942万元、389万元和225万元（托管费率均为5%）。公司实现AI统一部署，探索AI在医疗领域的创新应用，涵盖能力跃升、效率提升、体验重构三大方向，为长期增长奠定技术基础。 医疗器械：国内份额提升+海外高增，伽玛刀订单修复可期 医疗器械板块1H25实现收入1.90亿元（同比+2.8%），毛利率略提升至46.03%。国内市场份额稳中有进：输注泵市占率超10%，乳腺钼靶设备市占率约10%。海外业务采取“一国一策”战略，1H25海外收入同比+35%。展望全年，内生业务有望维持稳健：经销服务稳定发展，伽玛刀订单预计修复；圣诺1H25实现收入0.97亿元，依托“科创、数智、生态、海外”四大战略深耕；海外业务从用户、产品、渠道三维度持续推进策略实施，预计全年板块收入实现稳健增长。 盈利预测与估值：下调EPS但看好业务扩张，目标价上调至12.42元 考虑医疗服务业务受行业内部环境因素影响，华泰预计2025-2027年EPS为0.18/0.21/0.23元（较前值下调-5.26%/-8.70%/-11.54%）。但基于长沙珂信后续运营整合顺利的预期，以及公司AI建设赋能，给予2025年69倍PE（可比公司Wind一致预测均值53倍），目标价由11.97元上调至12.42元。主要财务指标显示：预计2025年营业收入17.99亿元（同比+15.38%），归母净利润1.33亿元（同比+15.11%），ROE为5.11%，PE为59.9倍。风险提示包括医院扩张缓慢、器械研发/商业化风险、长沙珂信并购进展不及预期及政策相关风险。 总结 综合评估：内生增长与并购整合并进，全年净利润预期增长15% 盈康生命2025年上半年在行业政策调整背景下，通过医疗服务板块肿瘤学科深耕、医疗器械板块海外业务高增长以及全局降本增效，实现了归母净利润12.8%的稳健增长。展望下半年，长沙珂信肿瘤医院并表将为医疗服务板块贡献显著增量（全年利润目标5700万元），AI统一部署亦有望提升运营效率。医疗器械板块国内市场份额提升与海外高速增长（+35%）形成双轮驱动。尽管华泰小幅下调了2025-2027年EPS预测，但基于业务扩张预期及AI价值重估，给予目标价12.42元（69倍PE），维持“买入”评级。需重点关注医院扩张节奏、器械商业化进展及政策变化风险。

中心思想 业绩超预期增长，宠物医疗战略升级注入长期动力 瑞普生物2025年上半年营收与归母净利润分别同比增长20.53%和57.59%，其中Q2归母净利润同比增幅高达93.89%，盈利弹性显著。报告核心观点认为，公司禽用疫苗主业优势稳固、原料药及制剂业务稳健增长，而宠物医疗板块的“产品+供应链+医疗”生态战略正在成为中长期增量贡献的核心引擎。分析师维持“买入”评级，目标价36.16元，对应2025年32倍PE。 蓝海市场布局成效初显，产品集群与渠道协同形成壁垒 国内宠物医疗仍处蓝海阶段，公司通过“三瑞齐发”生态建设（中瑞供应链、瑞派渠道、自有产品矩阵）已实现自有产品供应链出货量同比增长超40%，并覆盖1.3万个客户。随着猫干扰素、磷虾油等新品下半年陆续上市，宠物板块从预防、治疗到营养保健的全产品线将进一步补齐，规模效应有望持续增强。 主要内容 禽用苗优势巩固与多板块协同驱动业绩高增 2025年上半年，公司禽用生物制品收入6.11亿元（同比+24.71%），畜用生物制品收入1.36亿元（同比+110.55%），制剂及原料药收入5.18亿元（同比+7.89%），宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（同比+17.94%）。公司通过深化与头部养殖集团的大客户合作、持续研发创新，在禽苗领域保持领先地位，同时畜用疫苗的爆发式增长显示新业务突破。下半年计划推出新支二联、新流法腺四联等大单品，为业绩增长注入持续动能。 宠物医疗生态建设与产品矩阵拓展 公司聚焦宠物医疗战略升级，围绕“三瑞齐发”构建产业护城河：中瑞供应链整合实现自有产品全域深度协同，出货量同比增长超40%；与丽珠旗下“毛孩子动物保健”战略合作拓展渠道；AI学习平台上线赋能B端客户。自有产品方面，猫三联疫苗已上市，超比欣、妙普净等新品陆续推出，下半年将推出猫干扰素、磷虾油、益生菌等，完善预防、治疗、保健全链条。瑞派渠道及线上销售已覆盖1.3万个客户，渠道渗透率持续提升。 盈利预测与估值：维持买入，目标价36.16元 报告维持2025/26/27年归母净利润预测5.26/6.18/7.12亿元，对应EPS 1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期31倍PE，鉴于公司宠物医疗的高成长性，给予2025年32倍PE，目标价36.16元。当前股价23.48元，隐含约54%上行空间。2025年PE为20.74倍、PB为2.25倍，估值处于历史中低位，具备安全边际。 风险提示：市场竞争加剧与疫病不确定性 报告指出主要风险包括：动保行业市场竞争加剧导致产品价格承压；突发大规模畜禽疫病可能影响下游养殖需求；宠物医疗布局进度不及预期，影响战略兑现节奏。 总结 增长逻辑清晰：主业为盾、宠物医疗为矛，业绩与估值双升可期 瑞普生物2025年上半年呈现“传统主业稳健增长+宠物医疗战略加速”的双轮驱动格局。禽用苗及畜用苗的强劲增长巩固了基本盘，而宠物医疗板块通过产品创新、供应链整合与渠道下沉构建了差异化壁垒，有望在未来贡献显著增量。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约31%，当前估值对应2025年PE 20.7倍，低于可比公司均值，在宠物蓝海市场持续扩容的背景下，估值修复与业绩兑现具备较强确定性。 季度业绩加速验证战略有效性，建议关注下半年新品放量 Q2归母净利润同比增速（+93.89%）环比Q1（约+40%）显著提升，验证了公司经营拐点的到来。下半年重点新品如新支二联活疫苗、长效缓释制剂头孢噻呋晶体、猫干扰素等若顺利放量，有望进一步推动盈利超预期。投资者应重点关注宠物医疗业务客户拓展速度及新品上市后的市场接受度。

中心思想 “双美+双保健”闭环构建核心壁垒 美丽田园通过“双美+双保健”的立体商业模式，率先布局高端生活美容市场，积累了大量高质量会员资产（截至2024年底直营活跃会员总数约137,027人，复购率超80%）。依托客户信任关系，生美会员以低成本向轻医美及亚健康服务转化（2024年转化率达25%），实现多业务协同增长。同时，公司凭借精细化运营、供应链管理及私域获客能力，显著降低前端获客成本（销售费用率不足20%），形成盈利优势。 内生外延双轮驱动成长性确认 公司内生方面持续优化店效与客流（24年直营店客流同比增长20.4%），外延方面通过多次并购（如收购奈瑞儿并持股增至90%）验证整合能力，赋能被并购企业实现业务与盈利能力双重提升，不断扩大市场份额和规模效应。报告认为，公司已建立坚固经营壁垒，未来业绩有望强劲兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 “双美+双保健”，以专业服务+闭环供给，高效攫取优质会员价值最大化 公司业务模式升级为“双美+双保健”，涵盖美丽田园、贝黎诗、秀可儿、奈瑞儿、研源等品牌，门店超550家，一线及新一线城市占比高。 客单价高于行业平均（美容约900元/次，医美/亚健康6000-10000元/次），活跃会员复购率80%以上，为长周期稳健发展奠定基础。 美容渠道为轻医美重要获客方式，双美融合形成需求闭环；2024年生美向医美/亚健康转化率约25%，且逐年提升，业务协同性稳步增强。 前端获客效率高：私域新会员占比达34%，纳客成本同比下降8.9%；医美获客成本接近零，整体销售费用率不足20%，盈利水平优于同行。 并购整合能力得到验证保证成长性，供应链&管理能力带来规模效应赋能盈利性 下游美容行业高度分散（美丽田园市场份额仅0.2%），多数门店盈利性不佳，行业整合空间大。 公司上市前后多次并购（如收购奈瑞儿、成都幽兰、长沙加盟店等），成功验证整合能力，门店数从2019年280家增至2024年554家（直营275家）。 通过数字化系统、培训中心、统一服务标准及稳固供应商关系，赋能被并购企业降本增效，25H1业绩验证：收入同比+27%，净利润同比+35%，利润率持续提升。 盈利预测与投资建议 预计内生+外延双轮驱动下，25-27年收入分别为30/32/35亿元，YOY+15%/+9%/+7%；净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，YOY+40%/+9%/+11%。 毛利率预计稳步提升（25-27年分别为47.8%/48.6%/49.2%），费用率相对稳定。 当前PE（25E）为22X，低于可比公司均值35X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观消费表现不及预期。 行业竞争加剧可能引发价格战。 门店拓展速度、选址或运营未达预期。 研报信息更新不及时及市场规模测算偏差。 总结 投资要点总结 美丽田园凭借“双美+双保健”模式，以高端生美为流量入口，通过精细化运营和品牌信任实现高复购、高转化，低成本获取高价值会员资产。同时，公司多次并购验证整合能力，借助供应链与管理优势实现规模效应，推动市场份额与盈利性正循环。报告预计在内生客流增长与外延并购协同下，25-27年公司收入与利润将保持稳健增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要来自宏观消费疲软、行业竞争加剧及门店拓展不确定性。

中心思想 经营稳中向好，结构优化可期，关注剥离催化拐点 本报告核心观点认为，仙乐健康2025年上半年经营基本面稳中向好，虽然整体收入增速受制于传统业务拖累而较为温和，但结构性亮点突出，同时公司正积极推动亏损业务的剥离优化，为中长期盈利能力提升和市场竞争力增强奠定基础。 盈利预期下修，但估值仍具安全边际，维持“强推”评级 尽管由于海外业务（BFs）持续处于调整期，分析师下调了公司2025至2027年的盈利预测，但基于新消费改革成效、下半年经营提速预期以及BFPC业务剥离的潜在催化，报告判断当前股价对应估值（22倍2025E PE）具备吸引力，并给出32.5元的目标价。 主要内容 一、业绩回顾：收入环比提速，盈利表现稳健 本报告详细分析了公司2025年H1及单Q2的财务表现。数据表明，公司在收入端实现了环比提速，盈利端则因股权激励与一次性减值产生小幅扰动，但核心经营利润率稳中有升。 1）全球业务表现：区域分化明显，欧洲与美洲贡献增量 报告拆分了各地区的收入表现：中国区受长青客户拖累同比下滑1.6%，但新零售客户拓展贡献增量，订单增速快于收入；美洲区出口业务克服关税影响同比增长7.4%，整体收入同增4.3%，显示较强韧性；欧洲区受益于软糖等生活化剂型拓展，收入同比高增22.0%；亚太区则在Q2增速转正。 2）盈利质量分析：毛销差平稳，非经常性因素扰动利润 报告对Q2的利润表进行了详细拆解。毛利率受产品和地区结构变化影响，同比微降0.1个百分点，整体平稳。销售费用率控制良好。管理费用率和资产减值损失的一次性增加（分别因股权激励和旧仓库拆除）是导致归母净利率小幅下滑0.3个百分点至8.5%的主要原因，而受益于暂时性差异带来的税务收益（实际税率降至4.7%）则部分对冲了该负面影响。 二、未来展望：H2经营提速在即，BFPC优化是核心看点 报告对公司的未来发展路径和核心增长驱动因素进行了前瞻性的研判，重点关注业务拐点和资产优化。 1）下半年增长加速动力明确 报告明确指出，H2公司经营有望提速。核心驱动力来自两个方面：一是中国区新零售订单的持续兑现，二是去年同期较低基数带来的同比高弹性。 2）业务结构优化与中长期竞争力建设 报告将“BFPC业务的优化”视为核心关注点。公司拟为该亏损业务寻求投资、剥离或出售等机会，一旦落地，将直接优化美国业务结构并提升整体盈利水平。同时，公司正通过加速布局益生菌、抗衰、宠物等高潜力赛道，并引入AI工具提升生产研发效率，持续夯实中长期竞争力。 总结 本报告通过对仙乐健康2025年中报的深入分析，得出公司正处于基本面稳健向好与战略结构优化的关键阶段。2025年上半年，公司在复杂的市场环境下实现了收入的温和增长（H1营收同比+2.6%）和利润的稳定表现（H1归母净利润同比+4.3%），其中Q2收入环比提速至4.7%成为亮点。尽管中国区传统客户仍有压力，但新消费业务、美洲和欧洲市场的强劲表现（分别+4.3%和+22.0%）为增长提供了重要支撑。盈利端，毛利率保持平稳，但股权激励和一次性资产减值损失对短期利润造成一定扰动。展望未来，报告将核心投资逻辑聚焦于两大方面：一是下半年中国区业务因订单兑现和低基数有望显著提速；二是通过剥离或优化亏损的BFPC业务，有望从根本上改善美国业务结构和整体盈利能力。基于此，分析师虽下调了盈利预测（25年归母净利润预测从4.04亿下调至3.52亿），但基于新消费改革成效、H2经营提速拐点及资产优化带来的潜在价值释放，维持“强推”评级及32.5元目标价。