南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入27.55亿元（+14.26%，同比，下同），实现归母净利润5.53亿元（+13.85%）。2025Q1单季度实现收入6.99亿元（+12.75%），归母净利润1.61亿元（+12.18%），业绩符合我们预期。 　　2024年国内集采影响有限，海外市场推广顺利。2024年，面对河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司中国营销团队加快销售模式转型，在极具挑战的市场环境下稳住了基本盘。从地区情况看，亚太区域营收14.38亿元（其中亚太海外营收2.85亿元），同比增加5.5%；美洲区域营收5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域营收4.79亿元，同比增长37.1%；康友医疗实现营收2.55亿元（康友海外营收0.28亿元），同比增长19.6%。公司海外营收已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。 　　扎实推进国际化，提升整体协同效率。2024年，公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，优化管理欧洲各营销子公司及非洲、中东等地区业务资源，欧洲区域业绩显著提升；加强美洲地区团队建设，不断细化营销区域，优化营销战略，美国自有品牌销售持续保持较快增长；设立澳大利亚代表处，进一步促进澳洲区域业务发展，2024年，澳大利亚实现收入同比增长47%。海外子公司与总部在市场、研发、供应链等领域的定期沟通机制逐步建立并持续优化。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，为公司深入拓展欧洲市场又迈出关键一步。公司泰国生产基地建设进展顺利，完成生产及基建规划，并于2025年1月举办奠基仪式，正式开工建设，预计2025年年底前投产，泰国基地将成为支撑南微国内国际双循环的生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链。 　　2025Q1收入符合预期。2025Q1单季度实现收入6.99亿元（+12.75%），归母净利润1.61亿元（+12.18%）。25Q1实现销售毛利率65.69%，销售净利率23.91%，毛利率环比24Q4季度、同比24Q1季度均有所下滑，净利率保持稳定。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外市场拓展费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由6.97/9.36亿元，调整至6.56/7.69亿元，预期2027年为9.29亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/12倍，考虑到公司海外市场增速较快，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

中心思想 业绩承压下的战略转型 金域医学在2024年及2025年一季度面临医改政策深化和市场竞争加剧带来的业绩压力，营收下滑并出现归母净利润亏损。为应对挑战，公司积极推进运营优化、集约化生产，并加大对AI和数智化转型的投入，以期实现盈利能力回升。 数智化驱动未来增长 公司以数据要素为核心，通过推出医检大模型“域见医言”及其配套智能应用，并积极探索医检数据交易，构建差异化竞争优势。此举有望为公司带来新的增长点，并驱动其盈利能力在未来几年内显著回升。 主要内容 业绩短期承压，加速集约化生产，盈利能力回升可期 2024年及2025年Q1业绩概览与承压原因 2024年，公司实现营业收入71.90亿元，同比下降15.81%；归母净利润亏损3.81亿元，同比下降159.26%；扣非归母净利润亏损2.38亿元，同比下降165.28%。经营活动产生的现金流量净额为9.06亿元，同比下降26.36%。 2025年第一季度，公司实现营业收入14.67亿元，同比下降20.35%；归母净利润亏损0.28亿元，同比下降49.09%。 医学诊断服务收入为66.27亿元，同比下降14.23%。 业绩承压主要受医改深化、DRG/DIP支付改革全面落地导致院端检测服务价格下降，以及行业竞争加剧影响。 利润亏损原因包括：收入下滑导致固定成本摊销比例扩大，销售毛利率下滑2.71个百分点至32.81%；应收账款回款周期延长导致信用减值损失达6.19亿元；固定资产报废处置损失1.44亿元。 公司应对策略与成效 公司加大运营优化力度，推进集约化采购及生产，使得试剂成本同比下降15.54%。 实验室人效提升21%。 预计随着公司精细化管理落地，规模效益有望提升，盈利能力回升可期。 加码AI，以数据要素为核心，深化数智化转型 AI布局与智能诊断赋能 在检测服务价格下行与行业竞争加剧的背景下，公司加码AI布局，推动数智化转型。 2024年，公司推出医检大模型“域见医言”及其配套的智能体应用“小域医”，旨在赋能智能诊断与报告质控。 “小域医”提供包含项目咨询、报告解读、项目推荐等内容的一站式检验服务，注册医生已超8.9万人，打造了医检行业大模型应用的示范性标杆。 数据要素价值探索与新增长点 公司与省市级政数局及相关单位联手，着手构建企行业级可信数据空间。 截至2024年末，公司在广州数据交易所上线了5项数据产品，并促成行业首笔医检数据交易。 公司在数据资产方面的探索，有望进一步挖掘数据资源的价值，为公司提供新的成长方向。 盈利预测与风险因素 盈利预测 预计公司2025-2027年营业收入分别为71.55亿元、80.82亿元、92.26亿元，同比增速分别为-0.5%、13.0%、14.1%。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.05亿元、7.40亿元、9.23亿元，同比分别增长180.1%、142.3%、24.8%。 对应2025年4月30日股价，PE分别为44倍、18倍、15倍。 风险因素 市场需求提升不及预期。 产品研发进度不及预期。 市场竞争加剧。 总结 金域医学在2024年及2025年一季度面临医改政策和市场竞争带来的业绩压力，营收和利润均出现下滑。公司通过优化运营、集约化生产等措施积极应对，并预计盈利能力将逐步回升。同时，公司前瞻性地加码AI和数智化转型，以“域见医言”大模型和数据要素探索为核心，构建差异化竞争优势，有望在未来挖掘数据价值，开辟新的增长空间。分析师预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现显著增长，但仍需关注市场需求、研发进度和市场竞争等风险。

中心思想 业绩概览与增长动力 威海广泰2024年营收实现28.9亿元，同比增长20.1%，显示出业务规模的稳健扩张。然而，受特殊客户产品审价和商誉减值准备等非经常性因素影响，归母净利润同比下降40.6%至0.75亿元。若剔除这些影响，公司归母净利润实则同比增长25.7%至1.58亿元，反映出核心业务的良好盈利能力。 空港装备业务表现尤为突出，2024年收入达16.0亿元，同比增长32.3%。国际订单和国内订单分别实现67%和68%的高速增长，表明国内外市场需求旺盛，为公司整体业绩增长提供了强劲动力。 战略布局与未来展望 公司积极拓展全球市场，空港装备已成功服务全球100多个国家和1000多个机场，国际化战略成效显著。同时，国内市场在新建、改扩建机场项目和运营机场小批量采购的推动下全面复苏。 威海广泰正战略性培育新兴业务，包括拓展消防救援装备的海外市场，发展移动医疗装备并在2024年实现国际市场突破，以及瞄准低空经济中的应急救援场景，研发无人机产品并有望成为新的增长点。 尽管面临市场竞争和盈利能力波动的挑战，公司凭借其在空港装备领域的领先地位和新兴业务的增长潜力，预计2025-2027年收入和归母净利润将持续增长，并维持“强推”评级，目标价12.3元。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 2024年年度业绩： 公司实现营业总收入28.9亿元，同比增长20.1%；归属于上市公司股东的净利润为0.75亿元，同比下降40.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.70亿元，同比下降31.6%。 2025年一季度业绩： 实现营业总收入6.4亿元，同比增长12.6%；归母净利润0.42亿元，同比下降15.2%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比下降16.1%。 利润下滑原因分析： 净利润同比下滑主要受特殊客户产品审价事项和计提商誉减值准备影响。若剔除前述影响，公司2024年归母净利润为1.58亿元，同比增长25.7%，显示出公司实际经营效益的健康增长。 核心业务分析：空港装备 收入与毛利率： 2024年，公司空港装备业务实现收入16.0亿元，同比增长32.3%。毛利率为27.8%，同比下降3.3个百分点。考虑到海外业务毛利率为36.1%（同比增长2.1个百分点），推测空港业务毛利率下滑主要受国内空港装备毛利率下降影响。 订单增长： 空港装备国际订单达10.4亿元，同比增长67%；国内订单达10.6亿元，同比增长68%。这表明公司在国内外市场均取得了显著的订单增长。 国际市场拓展： 公司产品和服务已覆盖全球100多个国家和地区，服务机场数量增加到1000多个，国际市场保持旺盛增长势头。公司正重点加深与全球领先的四大地服公司和最大的设备租赁公司合作交流。 国内市场复苏： 2024年国内市场全面复苏，主要得益于新建、改扩建机场重大项目显著增加以及运营机场小批量采购项目的释放。 未来展望： 在出海战略、国内市场复苏、电动化趋势以及特别国债等积极因素的推动下，预计2025年空港业务仍将保持较快速增长，并有望发展成为全球空港装备龙头企业。 新兴业务布局：消防、移动医疗与无人机 消防救援装备： 2024年消防救援装备订单达到10.6亿元，同比增长69.2%。公司消防救援装备已具备与国际品牌竞争的实力，有望借助空港装备出口高增的契机，优先发展国际机场消防救援装备市场，并逐步拓展到其他消防救援装备品类。 移动医疗装备： 公司战略培育移动医疗装备，已成为业内领先的方舱医疗车专业制造厂商。2024年首次实现国际市场的突破，预计2025年有望持续提升其市场份额和影响力。 应急救援无人机： 公司积极响应低空经济发展，瞄准应急救援应用场景，成功研发了多旋翼无人机和双轮旋直升机，并已应用于应急消防领域，入选山东省无人机企业重点产品名单。该业务有望乘国内发展低空经济的东风，成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 考虑到国内空港与消防车业务竞争较为激烈，盈利能力存在波动，华创证券适当下调了公司盈利预测。预计公司2025-2027年收入分别为36.1亿元（前值37.8亿元）、43.0亿元（前值44.7亿元）、50.1亿元；归母净利润分别为2.60亿元（前值4.18亿元）、3.45亿元（前值5.39亿元）、4.34亿元。 目标价与评级： 基于公司在空港装备领域的国内领先地位及庞大的海外市场空间，参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE，调整目标价为12.3元，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济波动可能导致下游需求减弱；海外市场拓展可能不及预期；市场竞争加剧可能导致盈利能力下降。 总结 威海广泰2024年营收实现稳健增长，但受特殊客户审价及商誉减值等非经常性因素影响，净利润短期承压，若剔除这些影响，公司核心盈利能力实则保持健康增长。 核心空港装备业务表现强劲，国内外订单均实现高速增长，国际市场拓展成效显著，国内市场全面复苏，为公司未来发展奠定坚实基础，并有望成为全球空港装备龙头。 公司积极布局新兴业务，包括拓展消防救援装备的海外市场，发展移动医疗装备并在国际市场取得突破，以及瞄准低空经济中的应急救援场景，研发无人机产品，形成多元化增长格局。 尽管面临市场竞争和盈利能力波动的挑战，但凭借其在空港装备领域的领先地位和新兴业务的增长潜力，公司未来业绩有望实现显著改善，华创证券维持“强推”评级。

中心思想 业绩触底回升，复苏态势显现 迈瑞医疗在2024年面临国内市场挑战导致业绩增长放缓，但2025年第一季度财务表现已呈现显著的环比改善，预示着公司业绩有望在年内逐步复苏。这主要得益于国内医疗设备招投标市场的回暖迹象以及公司在海外市场和新业务领域的强劲增长势头。 多元驱动增长，数智化赋能未来 公司通过持续优化三大核心业务条线的产品组合，并在微创外科、体外诊断国际业务及高端医学影像等领域实现突破性增长。同时，迈瑞医疗积极布局数智化战略，推出启元重症医疗大模型，从传统医疗器械供应商向数智化解决方案提供商转型，为长期可持续增长注入新动能。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾 2024年度业绩概览 2024年，迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%。归属于上市公司股东的净利润为116.68亿元，同比增长0.74%。扣除非经常性损益的归母净利润为114.42亿元，同比增长0.07%。数据显示，公司全年收入和利润增速均显著放缓。 2024年第四季度业绩分析 2024年第四季度，公司业绩面临较大压力，实现收入72.41亿元，同比下降5.08%。归母净利润为10.31亿元，同比大幅下降40.99%。扣非归母净利润为10.05亿元，同比下降42.49%。这反映出国内市场环境在年末对公司业绩产生了显著负面影响。 2025年第一季度业绩亮点 进入2025年第一季度，公司业绩出现积极的环比改善。实现收入82.37亿元，同比下降12.12%，但环比增长13.76%。归母净利润为26.29亿元，同比下降16.81%，环比大幅增长154.85%。扣非归母净利润为25.31亿元，同比下降16.68%，环比增长151.78%。尽管同比仍有下降，但环比的强劲增长表明公司经营状况正在逐步走出低谷。 国内招投标市场复苏态势 2024年，迈瑞医疗的国内业务同比下降5.10%。报告指出，这主要受多重因素影响，包括地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目导致常规招标延误。然而，市场环境在2025年第一季度出现积极变化。根据企业预警通数据，2025年第一季度地方专项债，特别是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债，其发行规模实现同比较快增长。国家层面也明确提出要一次性增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。众成医械的数据进一步显示，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏。尽管从招标到收入确认需要一定时间，但这一趋势对于迈瑞医疗2025年国内业务的复苏具有重要意义。 业务条线表现与增长动能 生命信息与支持业务 2024年，生命信息与支持业务实现收入135.57亿元，同比减少11.11%。尽管整体收入有所下降，但其中微创外科业务表现亮眼，同比增长超过30%。国际部分也实现了同比双位数增长，显示出海外市场的韧性。 体外诊断业务 体外诊断业务在2024年表现强劲，实现收入137.65亿元，同比增长10.82%。值得注意的是，该业务收入体量首次超过生命信息与支持业务，成为公司第一大业务板块。其中国际部分同比增长超过30%，是该业务增长的重要驱动力。 医学影像业务 医学影像业务在2024年实现收入74.98亿元，同比增长6.60%。该业务的国际部分同比增长超过15%，显示出良好的海外扩张能力。此外，公司推出的超高端超声系统Resona A20在上市首年即实现超4亿元收入，体现了高端产品线的市场竞争力。 数智化战略与技术创新 迈瑞医疗在行业数智化转型中扮演领跑者角色。2024年12月，公司发布了启元重症医疗大模型，该模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用。这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的重大突破。基于公司在三大业务领域持续提升的产品组合核心竞争优势，叠加“三瑞”智慧生态系统和持续进化的垂域AI大模型，迈瑞医疗已从医疗器械产品的供应商蜕变成为提升医疗机构整体诊疗能力的数智化方案商。 投资建议与风险提示 投资建议 国投证券维持对迈瑞医疗的“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价263.83元。分析师预计公司2025年至2027年的收入增速分别为10.5%、15.5%、14.6%，净利润增速分别为9.7%、15.3%、15.0%。目标价263.83元相当于2025年25倍的动态市盈率。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医疗行业政策的不确定性、医疗设备招投标的不确定性以及国际贸易领域政策的不确定性，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 财务预测与估值分析 收入与利润预测 根据国投证券的预测，迈瑞医疗未来几年将保持稳健增长。预计2025年主营收入将达到405.82亿元，净利润127.95亿元；2026年主营收入468.72亿元，净利润147.53亿元；2027年主营收入537.15亿元，净利润169.60亿元。这表明分析师对公司中长期增长前景持乐观态度。 关键财务指标 从财务指标来看，公司在2025年至2027年期间，营业收入增长率预计分别为10.5%、15.5%、14.6%，净利润增长率分别为9.7%、15.3%、15.0%。净利润率预计保持在31.5%至31.6%之间，显示出稳定的盈利能力。ROE预计在30.9%至31.2%之间，反映了良好的股东回报水平。每股收益（EPS）预计从2025年的10.55元增长至2027年的13.99元。 估值与评级 基于预测数据，公司的市盈率（P/E）预计将从2025年的20.8倍逐步下降至2027年的15.7倍，市净率（P/B）从2025年的6.4倍下降至2027年的4.9倍。这些估值指标显示，随着业绩的增长，公司的估值水平将更具吸引力。目标价263.83元对应2025年25倍的动态市盈率，与行业平均水平相比具有一定的合理性。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场挑战，导致全年业绩增速放缓，特别是第四季度出现明显下滑。然而，2025年第一季度公司业绩已呈现显著的环比改善，预示着业绩有望在年内逐步复苏。这一复苏得益于国内医疗设备招投标市场的回暖迹象，以及地方专项债发行规模的增长和国家对地方债务风险化解的支持。 分业务条线来看，尽管生命信息与支持业务整体收入有所下降，但微创外科和国际业务表现强劲。体外诊断业务表现突出，收入首次超越生命信息与支持业务，其中国际部分实现超过30%的增长。医学影像业务也保持稳健增长，高端超声系统表现亮眼。 此外，迈瑞医疗积极推进数智化战略，发布启元重症医疗大模型，实现了AI系统在临床诊疗领域的深度应用，并成功从产品供应商转型为数智化解决方案提供商，为公司长期发展注入新动能。 国投证券维持对迈瑞医疗的“买入-A”评级，并基于对未来三年收入和净利润的稳健增长预测，给出了263.83元的目标价。尽管存在医疗行业政策、招投标和国际贸易政策等不确定性风险，但公司在市场复苏、多元业务增长和数智化转型方面的积极进展，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入28.74亿元（+0.96%，表示同比增速，下同），归母净利润5.01亿元（+0.2%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）；2024Q4季度，公司实现营业总收入6.41亿元（-3.18%），归母净利润0.03亿元（+127.95%），扣非归母净利润0.02亿元（+115.18%）。2025Q1季度，公司实现营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（+7.08%）。业绩符合我们预期。 　　种植/修复/综合业务保持稳健增长，正畸业务止跌回升趋势：2024年公司门诊量353.34万人次，同比增长5.37%。截至2024年底，公司旗下医疗机构增至89家（含新设及并购），拥有医护人员4324名，开设牙椅3100台。2024年拆分业务来看：1）种植业务收入5.3亿元，同比+10.6%；2）正畸业务收入4.7亿元，同比-5.05%；3）儿科业务收入5.0亿元，同比+0.29%；4）修复业务4.6亿元，同比+1.53%；5）大综合业务收入7.7亿元，同比+1.27%。2025Q1季度，公司总营收同比增长5%，我们估计主要种植业务、综合修复业务拉动整体收入增长，儿科业务保持稳健，正畸业务呈现增速止跌回正趋势。 　　2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升。2024年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.5%（同比-0.03pp）、19.91%（-0.41pp），销售/管理/财务费用率分别为1.11%（+0.08pp）、19.10%（-15.30pp）、-0.79%（+6.17pp）；毛利率基本稳定，管理费用率明显下降，净利率有所下降。2025Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别44.21%（-0.42pp）、29.02%（+0.23pp），销售/管理/财务费用率分别为6.98%（+0.26pp）、72.56%（+1.22pp）、9.29%（-1.41pp）；整体费用率基本稳定，净利率同比有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费及行业环境变化，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

中心思想 业绩承压后环比改善，国际业务驱动复苏 迈瑞医疗在

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 维力医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中海外市场表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年，公司营收达到15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%。进入2025年第一季度，营收和归母净利润分别同比增长12.6%和17.25%，显示出持续的增长势头。海外销售收入同比增长23.74%，远超内销，主要得益于北美大客户订单恢复常态化以及欧洲、南美、东南亚等新兴市场的积极拓展。 产品结构优化与研发投入成效 公司持续加大研发投入，通过不断推出新产品并获得多项国内外注册认证，有效优化了产品结构，提升了市场竞争力。2024年，公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸和血透等多个业务板块均有布局，其中护理产品和导尿产品收入增速显著。同时，公司在抗凝技术、高压球囊、载药技术等前沿领域取得技术突破，并积极布局泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向的新产品开发，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管毛利率因境外收入占比提升略有下滑，但公司通过精细化管理有效控制了各项费用，保障了整体盈利能力。 主要内容 业绩概览与增长驱动因素 维力医疗近期发布的2024年年度报告及2025年第一季度报告显示，公司整体经营业绩呈现出稳健增长的态势，尤其在归母净利润和扣非后归母净利润方面表现突出，增速均超过营收增速，体现了公司盈利能力的持续提升。 在2024财年，公司实现营业收入15.09亿元人民币，相较于上一年度的13.88亿元，同比增长了8.76%。这一增长反映了公司在复杂市场环境下的韧性与扩张能力。同期，归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到2.19亿元，同比增长13.98%，显示出公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长16.94%，进一步印证了公司主营业务的健康发展。 进入2025年第一季度，维力医疗继续保持强劲的增长势头。报告期内，公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.6%。归母净利润为5892.38万元，同比增长17.25%。扣非归母净利润为5664.55万元，同比增长20.49%。这些数据表明，公司在进入新财年后，其业务发展动力依然充沛，且盈利能力持续增强。 从历史数据来看，公司在2023年的营业收入为13.88亿元，同比增长1.8%；归母净利润为1.92亿元，同比增长15.6%。对比2024年的数据，营收增速从1.8%提升至8.8%，归母净利润增速从15.6%提升至14.0%，虽然归母净利润增速略有放缓，但整体规模和质量均有所提升。2025年预测的营收增长率达到16.0%，归母净利润增长率达到20.6%，预示着公司未来有望加速发展。 分业务板块与内外销市场深度分析 维力医疗的业务结构多元，涵盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸和血透等多个医疗器械领域。各业务板块在2024年表现不一，但整体呈现出优化趋势。 具体来看，2024年各业务板块收入情况如下： 麻醉产品：收入4.77亿元，同比增长2.02%。作为公司的传统优势业务之一，麻醉产品保持了稳定增长。 导尿产品：收入4.38亿元，同比增长14.66%。导尿产品线表现出较快的增长速度，是公司业绩增长的重要贡献者。 泌尿外科产品：收入2.16亿元，同比增长6.22%。该板块也实现了稳健增长。 护理产品：收入1.73亿元，同比增长27.89%。护理产品是所有业务板块中增速最快的，这主要得益于大客户定制订单需求的显著增长，显示出该领域巨大的市场潜力和公司在该领域的竞争力。 呼吸产品：收入8393.39万元，同比下降4.32%。呼吸产品是唯一出现负增长的板块，可能受到市场竞争或产品结构调整的影响。 血透产品：收入7563.73万元，同比增长10.49%。血透产品也实现了两位数的增长，为公司贡献了稳定的收入。 综合来看，护理产品和导尿产品的快速增长是2024年公司整体营收增长的关键驱动因素，这主要归因于大客户定制订单需求的增加，体现了公司与核心客户的深度合作关系。 在销售渠道方面，维力医疗的内外销市场表现差异显著。 外销市场：2024年公司实现外销收入7.97亿元，同比增长高达23.74%。这一强劲增长是公司整体业绩提升的主要动力。公司积极推进海外市场布局，包括筹建墨西哥生产基地，并大力开拓欧洲、南美、东南亚等新兴市场，深化本土化销售策略。2024年，欧洲、南美、东南亚等地区的业务均取得了较快增长。值得一提的是，北美大客户的库存已完全恢复常态化，且随着大客户业务的不断丰富和落地，2024年大客户业务收入同比增长超过30%，这表明公司在国际市场，特别是与大型客户的合作方面取得了显著成功。 内销市场：2024年公司内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。内销市场的承压主要受国内医疗行业整顿政策的影响，导致新产品进入医院的节奏放缓。面对挑战，公司积极调整策略，加强渠道精细化管理，合理降低经销商库存，以促进终端业务的扎实稳健发展。此外，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，并积极主动与医保部门保持沟通，以应对政策变化带来的影响。 盈利能力、费用控制与研发创新战略 在盈利能力方面，2024年维力医疗的毛利率为44.53%，相较于2023年的45.9%，略有下降1.36个百分点。毛利率下滑的主要原因是毛利率较低的境外收入占比提升所致。报告显示，境内销售毛利率为56.05%，而境外销售毛利率为35.60%，境外销售的快速增长在贡献营收的同时，也对整体毛利率构成了一定压力。尽管如此，公司通过优化产品结构和提升高附加值产品占比，有望在未来逐步改善毛利率水平。 在费用控制方面，2024年公司取得了显著成效。各项费用率均有所下降，体现了公司在运营效率提升和成本管理方面的努力： 管理费用率：为8.61%，同比下降1.02个百分点。 销售费用率：为10.48%，同比下降0.94个百分点。 财务费用率：为0.14%，同比下降0.22个百分点。 费用率的有效控制，特别是管理费用和销售费用的下降，对冲了部分毛利率下滑带来的影响，保障了公司净利润的增长。 研发投入是维力医疗保持竞争力的核心战略之一。公司持续加大研发投入，致力于新产品的开发和技术创新，以优化产品结构并拓展新的业务增长点。 2024年，公司在产品注册认证方面取得了丰硕成果： 获得6款国内医疗器械注册证。 获得9款欧盟MDR CE认证，显示其产品符合欧洲最高标准。 获得1款美国FDA批准注册，成功进入全球最严格的市场之一。 获得54款德国注册登记证。 获得8款加拿大卫生部认证。 获得2款沙特注册登记证。 这些广泛的国际认证不仅拓宽了公司的市场准入，也提升了其在全球市场的品牌影响力。 在产品预研和项目开发方面，公司完成了长期留置预防型输尿管支架、双向/四向可弯控清石鞘、引导性球囊导管、可视单腔支气管插管、可视封堵器等产品的预研，并已将这些产品转入项目开发阶段。此外，公司在抗凝技术、高压球囊、载药技术等关键技术领域取得了新的突破，这些技术创新将进一步加速新产品的开发速度，并在泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向实现新的技术突破，预计未来将逐步助力公司产品线的丰富和升级，为公司带来新的增长点。 未来展望与投资建议 基于维力医疗2024年及2025年第一季度的稳健表现，以及其在海外市场的强劲增长势头和持续的研发创新投入，华西证券对公司的盈利预测进行了调整。 根据最新的预测，预计维力医疗在2025年至2027年的收入将分别达到17.5亿元、20.57亿元和24.06亿元。相较于此前的预测（20.23亿元、24.59亿元），新预测对短期收入增长持更为谨慎的态度，但长期增长趋势依然明确。归属于母公司净利润预计分别为2.65亿元、3.16亿元和3.85亿元（原预测为2.95亿元、3.77亿元），每股收益（EPS）预计分别为0.9元、1.08元和1.32元（原预测为1.01元、1.29元）。尽管预测数据有所下调，但仍显示出公司未来几年持续的盈利增长潜力。 以2025年4月30日收盘价11.66元计算，公司对应的2025年、2026年和2027年市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。这些估值水平在医疗器械行业中具有一定的吸引力，尤其考虑到公司稳健的业绩增长和未来的发展潜力。 基于上述分析，华西证券维持对维力医疗的“买入”评级，表明分析师对公司未来股价表现持乐观态度。 然而，投资仍需关注潜在风险。报告中提示了以下风险因素： 地缘政治风险：全球地缘政治的不确定性可能影响公司的国际业务拓展和供应链稳定性。 新品推广不及预期：尽管公司持续加大研发投入并推出新品，但新产品的市场接受度和推广速度可能不及预期，从而影响业绩增长。 集采影响超预期：国内医疗器械集中采购政策的进一步深化和扩大，可能对公司产品的价格和市场份额造成超预期影响。 在财务数据方面，公司预计2025-2027年营业收入增长率分别为16.0%、17.5%、17.0%，归母净利润增长率分别为20.6%、19.4%、22.0%。毛利率预计在2025年回升至45.5%，并在2027年达到46.8%。每股收益和净资产收益率（ROE）也呈现稳步上升趋势，显示公司盈利能力和股东回报的持续改善。资产负债率预计将从2024年的33.0%逐步下降至2027年的19.9%，表明公司财务结构将更加健康。 总结 维力医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现稳健提升。其中，海外市场是公司业绩增长的核心驱动力，外销收入同比增长23.74%，得益于北美大客户订单恢复及新兴市场的积极拓展。尽管国内市场受行业整顿影响内销承压，但公司通过精细化管理和积极应对集采政策，努力稳定内销业务。 在业务结构方面，护理产品和导尿产品增速显著，成为公司业绩亮点。公司持续加大研发投入，2024年获得多项国内外医疗器械注册认证，并在抗凝技术、高压球囊、载药技术等前沿领域取得突破，积极布局泌外、消化和呼吸介入方向的新产品，有效优化了产品结构，为未来增长奠定基础。 财务方面，尽管毛利率因境外收入占比提升略有下滑，但公司通过有效的费用控制，使得销售、管理和财务费用率均有所下降，保障了整体盈利能力。华西证券调整了公司未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，认为公司估值具有吸引力，并强调了地缘政治、新品推广及集采政策等潜在风险。总体而言，维力医疗凭借其国际化战略、持续的研发创新和精细化运营，有望在未来实现持续增长。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与全球化突破 联影医疗在2024年面临国内行业整顿和设备更新节奏影响，导致业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营收和归母净利润实现同比增长，特别是扣非后归母净利润大幅增长26.09%，预示着设备更新需求的逐步释放。同时，公司在海外市场取得了显著突破，实现了高端市场渗透与新兴区域拓展的双重成果，彰显了其全球化战略的成功。 持续创新驱动与盈利能力改善 报告强调联影医疗高度重视研发创新，持续完善产品布局，推出多款顶级创新产品，巩固了其作为国产医学影像龙头的地位。在盈利能力方面，2024年服务业务表现亮眼，毛利率和收入双双提升；2025年第一季度公司整体毛利率亦有所改善。尽管面临市场挑战，联影医疗通过优化业务结构、强化海外布局和持续技术创新，展现出穿越周期、迈向全球的强大潜力。 主要内容 业绩概览与复苏态势 2024年业绩阶段性承压，Q1实现显著复苏 联影医疗发布的2024年度报告显示，公司全年实现营业收入103.00亿元，同比下滑9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下滑36.09%；扣非后归母净利润10.10亿元，同比下滑39.32%。从季度数据来看，2024年第四季度营业收入为33.46亿元，同比下滑15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下滑35.09%；扣非后归母净利润5.46亿元，同比下滑34.67%。这一下滑主要归因于国内医疗行业整顿以及设备更新节奏的影响，导致行业整体规模有所收缩。 然而，公司在2025年第一季度（2025Q1）的业绩表现则呈现出积极的复苏信号。2025Q1实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。收入端与利润端均实现同比转正，特别是扣非后归母净利润的显著增长，表明公司盈利能力有所改善，推测这主要得益于设备更新需求的逐步释放。 业务结构与盈利能力分析 服务业务表现亮眼，设备业务受政策影响 2024年，联影医疗的服务业务表现尤为突出，实现收入13.56亿元，同比增长26.80%，毛利率达到63.43%，同比提升1.71个百分点。这表明公司在服务领域的市场拓展和盈利能力均取得了显著成效。 相比之下，设备业务在2024年阶段性承压，实现收入84.45亿元，同比下滑14.93%。具体到各类设备： 磁共振（MR）收入31.92亿元，同比下滑2.66%。 CT收入30.48亿元，同比下滑25.03%。 分子影像（MI）收入12.99亿元，同比下滑16.31%。 X射线（XR）收入5.87亿元，同比下滑22.80%。 放射治疗（RT）业务逆势增长，收入3.19亿元，同比增长18.05%。 设备业务的整体下滑主要受国内医疗行业整顿和设备更新节奏放缓的影响。 进入2025年第一季度，公司整体盈利能力有所改善，毛利率达到49.94%，同比提升0.37个百分点，环比提升3.20个百分点。费用方面，销售费用率为15.50%（同比+0.28pp），管理费用率为5.32%（同比+0.16pp），研发费用率为15.29%（同比-2.57pp），研发费用率的下降可能反映了研发投入效率的提升或阶段性投入结构的调整。 全球市场拓展与战略成果 海外市场高速增长，高端与新兴市场双重突破 2024年，联影医疗的国内市场收入为76.64亿元，同比下滑19.43%，毛利率为50.10%，同比提升1.37个百分点。国内市场的承压与整体业绩下滑趋势一致。 与国内市场形成鲜明对比的是，公司海外市场实现了高速增长，成为业绩亮点。2024年海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率为47.01%，同比大幅提升6.21个百分点。截至2024年底，联影医疗的海外业务已覆盖全球超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。 在重点海外市场，公司取得了积极进展： 北美市场： 已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。 欧洲市场： 成功实现英国、法国、德国、意大利、西班牙等主要经济体的全面破冰，累计覆盖超过50%的国家。2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，并完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。 新兴市场： 印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机。中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 这些成果表明联影医疗在海外市场实现了高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略目标，为其全球化发展奠定了坚实基础。 研发创新与产品线布局 持续高强度研发投入，丰富创新产品矩阵 联影医疗高度重视研发创新，持续加大投入，不断丰富全球产品布局。截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品，其中46款获得CE MDR认证，49款获得FDA（510k）许可，显示其产品在全球市场的竞争力。 2024年，公司推出了多款具有行业领先水平的创新产品，包括： 顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta。 高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统。 革命性分子影像系统uMI Panvivo。 业界首款AI全流程质控CT uCT Orion。 uLinac HalosTx环形加速器。 超大孔径uCT 610 Sim等。 这些新产品的推出进一步完善了公司的产品线，巩固了其在医学影像和放射治疗领域的领先地位，并为未来的市场增长提供了持续动力。 未来展望与投资建议 盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级 基于对公司业务发展和市场趋势的分析，国盛证券研究所对联影医疗未来的业绩进行了预测。预计2025年至2027年，公司营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元和183.26亿元，同比增速分别为19.9%、22.5%和21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元和27.46亿元，同比增速分别为42.8%、24.6%和22.3%。 分析师维持对联影医疗的“买入”评级，认为公司作为国产医学影像龙头，在经历2024年的阶段性承压后，2025年第一季度业绩已迎来复苏，且海外高端与新兴市场取得双重突破，创新产品持续完善产品布局，未来增长潜力巨大。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括研发失败风险、产业化不及预期风险以及国际化开拓不及预期等，提醒投资者关注。 总结 联影医疗在2024年受国内市场政策调整影响，业绩短期承压，但其服务业务表现亮眼，且海外市场实现高速增长，成功突破高端市场并渗透新兴区域，展现出强大的全球化竞争力。进入2025年第一季度，公司业绩已实现显著复苏，营收和归母净利润均转正增长，特别是扣非后归母净利润大幅提升，预示着国内设备更新需求的逐步释放。公司持续高强度的研发投入和不断完善的产品布局，为其长期发展奠定了坚实基础。展望未来，随着国内市场回暖和海外业务的持续扩张，联影医疗有望保持稳健增长，盈利能力持续改善，作为国产医学影像龙头，其全球化进程值得期待。

中心思想 维持增持评级，目标价因市场因素下调 巴克莱银行重申对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，但将其目标价从16.00美元下调25%至12.00美元。此次目标价调整并非源于对OBIO核心业务的担忧，而是由于中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降。尽管短期内每股亏损预测因研发支出增加而上调，但长期盈利能力预计将改善，且销售预测保持不变。 核心业务稳健，长期增长潜力显著 报告强调，OBIO的增持评级主要得益于其有利的盈利时间表、降低的运营和执行风险，以及其高影响力的临床项目组合，这些项目拥有约140亿美元的巨大潜在市场规模（TAM）。当前股价2.74美元（截至2025年5月2日）相较于12.00美元的目标价，显示出高达338.0%的潜在上涨空间，表明市场对公司未来增长持乐观态度。 主要内容 公司更新与评级重申 巴克莱银行发布了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的最新研究报告，重申了其“增持”(Overweight)评级，并维持美国医疗用品与设备行业的“积极”(POSITIVE)展望。报告指出，OBIO的股价（截至2025年5月2日）为2.74美元，而新的目标价设定为12.00美元，较之前的16.00美元下调了25%。这一调整主要反映了中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降，而非对OBIO自身业务基本面的担忧。 模型调整与盈利预测 研发投入增加影响短期盈利，长期展望积极 巴克莱银行对OBIO的模型进行了调整，主要体现在盈利预测上。报告上调了2025年至2027年的每股亏损预测，这主要是由于未来三年研发支出（R&D spend）的增加。例如，2025年的每股亏损新预测为-2.11美元（旧预测为-1.75美元），2026年为-2.00美元（旧预测为-1.72美元）。然而，随着后续三年（2028年至2030年）支出的放缓，2028年至2030年的每股收益（EPS）预测有所上调。值得注意的是，公司的销售额预测保持不变，表明分析师对公司营收增长的信心未受影响。 关键财务指标变动分析 从财务数据来看，2025年和2026年的研发支出占销售额的比例预计仍将维持在1600%以上的高位，显示公司正处于高投入阶段。尽管EBITDA和净利润在2025年至2027年预计仍为负值，但亏损幅度在2027年有所收窄。稀释股份数量预计将从2024年的3700万股逐步增加到2027年的4300万股，年复合增长率为5.6%。 目标价下调与估值分析 估值倍数调整与市场对标 新的12.00美元目标价是基于对OBIO 2030年预计销售额1.26亿美元（与此前预测一致）采用7.0倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数（此前为8.0倍），并以15%的折现率折现4年得出。报告强调，7.0倍的目标倍数与同业公司（SMID Cap comps）基于共识未来12个月（NTM）销售额的估值中位数和平均值保持一致，这表明巴克莱在调整估值时充分考虑了市场环境和同业表现。 股价与销售额的折让 报告指出，目前OBIO的股价相对于2030年销售额存在折让，这可能为投资者提供了潜在的价值机会。 增持评级理由 盈利路径清晰，市场潜力巨大 巴克莱银行维持OBIO“增持”评级的原因包括：公司实现盈利能力和股东回报的时间表较为有利；其领先项目的商业化运营和执行风险已大幅降低；以及公司拥有一个高影响力的临床项目组合，这些项目的总潜在市场规模（TAM）高达约140亿美元，预示着巨大的增长潜力。 情景分析 上行与下行风险评估 报告提供了两种情景分析： 上行情景 (Upside Case)： 目标价为14.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现优于预期，推动2030年销售额达到1.51亿美元，并采用7.0倍的目标倍数。 下行情景 (Downside Case)： 目标价为2.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现低于预期，导致2030年销售额降至1.01亿美元，并采用1.5倍的目标倍数，这将对销售额和估值倍数造成压力。 风险因素 影响估值和评级的潜在风险 影响巴克莱评级和目标价的风险包括：公司未能实现管理层的长期目标；关键产品或临床项目出现延迟或失败；意外的诉讼、质量相关、监管或报销相关挑战；以及公司主要管线项目的合作和资金协议存在不确定性。上行风险则包括临床试验更快完成和公司关键管线项目获批。 总结 巴克莱银行重申了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，尽管将目标价从16.00美元下调至12.00美元。此次目标价调整主要反映了中小型医疗技术公司整体估值倍数的下降，而非对OBIO核心业务的担忧。报告指出，尽管短期内因研发支出增加导致每股亏损预测上调，但长期盈利能力展望积极，且销售预测保持不变。OBIO的增持评级得益于其有利的盈利时间表、降低的运营风险以及拥有140亿美元潜在市场规模的高影响力临床项目组合。当前股价2.74美元，潜在上涨空间显著。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 生物股份在2024年及2025年一季度面临业绩短期承压，主要受下游养殖业周期性低迷和动保市场竞争加剧影响。尽管如此，公司通过其核心产品（如猪用疫苗）的逆势增长、丰富的产品线布局（反刍、禽用、宠物疫苗）以及持续加码的研发投入，展现出强劲的长期增长潜力。特别是在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿技术领域的突破性进展，预示着公司未来业绩的有力支撑。 创新驱动与多元化市场布局 公司坚持创新驱动发展战略，2024年研发投入达1.79亿元，并取得了53项新兽药注册证书，巩固了其在兽用疫苗领域的领先地位。通过建立多方种疫苗技术平台，公司不仅在传统猪用疫苗市场保持优势，更积极拓展宠物疫苗等新兴市场，并率先在mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，申报全球首个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，实现了产品和技术的多元化布局，为未来的市场份额扩张和盈利能力提升奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与市场策略分析 2024年及2025年一季度业绩回顾 2024年，公司实现营业收入12.55亿元，同比下降21.45%；归母净利润1.09亿元，同比大幅下降61.57%。 2024年第四季度，营收为2.85亿元，同比下降24.94%；归母净利润为-0.61亿元，亏损同比扩大0.56亿元。 2025年第一季度，营收实现3.52亿元，同比增长1.06%；归母净利润0.76亿元，同比下降27.57%。 业绩承压主要归因于下游养殖业的深度调整和动保行业日益激烈的市场竞争。 猪用疫苗逆势增长，多品类疫苗拓展成长空间 在行业竞争加剧背景下，公司凭借核心产品和多品类优势实现协同发展。 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗市场占有率稳定。2024年，猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗销量分别实现52.17%和28.25%的同比增长，在行业低谷期实现逆势高速增长，得益于其领先的生产工艺和产品品质。 反刍疫苗： 公司拥有丰富的产品矩阵，在布病防控领域建立了差异化竞争优势。 禽用疫苗： 聚焦重点产品，优化资源配置以全面提升产品竞争力。 宠物疫苗： 新品储备丰富，猫三联疫苗已获批，线上渠道布局持续推进，市场成长空间广阔。 研发创新与未来增长展望 研发投入持续加码，核心技术有望突破 2024年，公司研发投入达到1.79亿元，研发费用率为14.25%。 全年共取得53项新兽药注册证书，显示出强大的研发实力。 依托兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三大平台，公司已建立并完善了数十个领先技术平台。 非洲猪瘟疫苗： 自主研发和联合创新取得重大突破，已在P3实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路线研究进展顺利，安全性及有效性达标，核心技术有望实现突破。 mRNA疫苗： 公司mRNA疫苗生产线已率先通过农业农村部GMP静态验收，并申报了全球第一个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，在佐剂、工艺设备、抗原含量、保存期、质量控制和成本控制方面树立了行业典范。 盈利预测与估值 基于公司强劲的研发能力、丰富的新品储备以及非口蹄疫战略的延伸，预计公司长期发展可期。 预测2025-2027年营业收入分别为15.1亿元、17.5亿元和20.7亿元，同比增速分别为20.0%、16.3%和18.1%。 预测2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元、2.2亿元和2.7亿元，同比增速分别为74.3%、17.0%和22.1%。 对应PE分别为40倍、34倍和28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进程可能不及预期。 突发重大动物疫病可能对业绩造成影响。 市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 生物股份在2024年及2025年一季度受养殖业低迷和市场竞争影响，业绩短期承压。然而，公司通过猪用疫苗的逆势增长、反刍/禽用/宠物疫苗等多元化产品线的拓展，以及在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿领域的持续高研发投入和技术突破，展现出显著的长期增长潜力。分析师维持“买入”评级，预计未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，但需关注产品研发、动物疫病和市场竞争等潜在风险。