中心思想 海外业务高增驱动整体业绩，核心产品放量分化明显 鱼跃医疗2025年上半年实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%）。业绩增长的核心动力来自海外收入大幅增长26.63%，以及家用呼吸机（增速超40%）、CGM（持续葡萄糖监测）及电子血压计等产品的快速放量。然而，扣非归母净利润同比下滑5.22%，显示非经常性损益对利润贡献较大，经营性利润承压。 毛利率稳定提升，但销售费用率上升侵蚀利润空间 公司毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，受益于有效的成本管理与供应链成熟。但销售费用率大幅上升3.19个百分点至17.44%，因加大电商平台广告投放及人力投入，对短期盈利能力形成压制。研发投入持续增长（+9.44%），反映公司对技术创新的重视。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025H1实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（同比-5.22%）。2025Q2单季营收22.23亿元（同比+7.06%），归母净利润5.78亿元（同比+25.43%），扣非归母净利润4.01亿元（同比-2.98%）。 核心观点 海外收入增势亮眼，多项产品放量支撑业绩增长 2025年上半年公司外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，海外业务正成为重要驱动因素。分产品线看： 呼吸治疗解决方案：收入16.74亿元（同比+1.93%），其中家用呼吸机收入同比增速超40%； 血糖管理及POCT解决方案：收入6.74亿元（同比+20.00%），CGM业务实现高速增长； 家用健康检测解决方案：收入10.14亿元（同比+15.22%），电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现同比良好增长； 临床器械及康复解决方案：收入11.34亿元（同比+3.32%），针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制产品稳定发展； 急救解决方案及其他：收入1.36亿元（同比+30.54%），全球业务稳步拓展。 盈利能力保持稳定，费用支出有所提升 2025H1销售毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，预计受益于有效的成本管理与日趋成熟的供应链。费用率方面：销售费用率17.44%（同比+3.19pct），管理费用率4.71%（同比-0.11pct），研发费用率6.33%（同比+0.07pct）。销售费用率提升主要因加大电商平台广告投放力度及人力投入所致。 加大自主创新，拥抱技术发展新趋势 公司积极拥抱技术革新，将人工智能等前沿技术应用到产品研发与运营管理中，围绕数字化、可穿戴化两大方向构建产品生态。2025H1推出“鱼跃AI Agent/AI健康管家”，探索“AI+医疗”融合发展。研发投入2.95亿元（同比+9.44%），CGM、AED等多个重要迭代创新产品取得注册证并上市，增强了竞争实力。 投资建议 公司深耕家用医疗器械领域，聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，出海业务快速发展有望打开成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为20.10/22.62/25.81亿元，同比增速11.3%/12.5%/14.1%，对应PE分别为18.38/16.33/14.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；成本和费用上涨对公司管理带来压力；并购标的不达预期等风险。 盈利预测与估值 报告提供了2024A-2027E的盈利预测表，包括营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率等核心指标，以及详细的资产负债表、利润表、现金流量表和主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体稳健，营收和归母净利润实现正增长，海外业务表现突出（外销收入同比+26.63%），家用呼吸机、CGM、电子血压计等核心产品增长强劲。毛利率稳中有升，但销售费用率显著提升对利润形成一定拖累。公司持续加大研发投入，积极布局AI技术并推出创新产品（CGM、AED等）。展望未来，公司聚焦三大核心赛道，叠加出海业务快速拓展，预计2025-2027年归母净利润复合增速约12.6%，当前估值（2025E PE 18.38倍）处于合理区间，分析师维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧、费用管控及并购整合等潜在风险。

中心思想 上半年业绩承压，下滑主因在于终端需求波动与中药材涨价 2025年上半年，康缘药业实现营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降40.12%。报告指出，业绩下滑的主要原因是呼吸、心脑等核心疾病领域的药品终端市场需求出现阶段性波动，同时中药材价格上涨侵蚀了公司毛利率，导致公司工业销售毛利率同比下滑3.57个百分点。Q2单季实现营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），环比虽有所改善，但整体业绩仍面临压力。 下半年拐点可期，多重催化因素支撑业绩修复与长期增长 尽管上半年业绩承压，但报告认为下半年将是公司业绩的重要拐点。一方面，中药材价格指数近一年来持续回落，公司转用更低成本的中药材后，毛利率有望修复；另一方面，公司深化营销学术转型和合规建设，销售费用率已同比优化3个百分点。此外，研发管线加速落地，多个中药及化药创新药取得关键进展，将成为后续催化股价和业务增长的核心驱动因素。分析师维持“买入”评级，看好公司长期竞争力。 主要内容 1. 事件驱动分析：半年报发布，业绩低于预期 上半年营收与净利润双降，Q2环比略有起色 康缘药业于2025年8月28日发布半年报，数据显示公司上半年营收16.42亿元（同比-27.29%），归母净利润1.42亿元（同比-40.12%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-45.63%）。其中，Q2单季营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），尽管下滑幅度较Q1有所收窄，但仍处于低位运行状态。报告强调业绩下滑幅度略超市场预期，但核心原因属于短期波动。 2. 业绩驱动与盈利展望：毛利率修复是下半年业绩改善的关键 高基数与中药材涨价压制盈利能力，费用控制带来正向效应 2025年上半年面临2024年同期流感高基数，终端市场需求波动导致营收承压。同时，中药材价格持续高企，工业销售毛利率同比下降3.57个百分点至约71.11%（测算值）。但公司通过强化营销学术引领和合规建设，销售费用率同比降低3.0个百分点，主动压缩非核心开支。报告测算2025全年毛利率为71.11%，2026/2027年分别稳定在71.07%/71.08%，同比恢复明显。 中药材价格回落为毛利率修复带来直接利好 报告引用中药材价格指数近一年持续回落的趋势，认为随着公司逐步消化高价库存并转用更低成本的中药材，下半年毛利率有望逐步修复，从而推动成本端改善和净利率回升，预计2025年净利率为9.99%，2027年提升至10.39%。 3. 研发管线进展：创新药布局加速，多项成果里程碑式落地 中药新药获批与临床批件获取积极 公司在中药创新药领域取得关键突破。玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）已获得药品注册证书。此外，公司新获3项临床批件：淫羊藿总黄酮胶囊新增适应症（血管性痴呆）、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）以及连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证），丰富了中医优势治疗领域的在研储备。 化药1类创新药全线推进，覆盖多种大病种领域 在化药创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）已完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）和WXSH0493片（治疗高尿酸血症）均在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）已获批临床，表明公司在中枢神经、心血管、代谢及皮肤疾病领域均有布局。 生物药1类创新药聚焦减重与眼科，差异化布局显著 生物创新药领域体现公司前瞻性布局。三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）和双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）均已处于Ⅱ期临床阶段。此外，重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期；KYS202002A注射液已获批联合方案治疗复发难治性多发性骨髓瘤，已在中美两国取得临床许可，管线阶梯清晰。 4. 投资评级与盈利预测：维持“买入”，估值具备安全边际 当前估值低于历史中枢，未来3年净利复合增速约12% 分析师预计2025-2027年归母净利润分别为3.35亿元、3.78亿元和4.23亿元，同比增速分别为-14.50%、+12.85%和+11.91%。EPS分别为0.59元、0.67元、0.75元。基于当前收盘价17.22元，对应2025年PE为29.10倍，2026年和2027年PE将分别降至25.78倍和23.04倍，低于可比中药创新药公司的平均估值水平。公司资产负债表稳健，2025年预计每股净资产为8.67元，净负债率为零，为股价提供较强安全垫。 评级依据：研发实力与营销改革是长期价值核心 报告认为，公司具有较强的新药研发实力（11个在研管线处于Ⅱ期及以上阶段），同时营销改革赋予渠道新活力，随着下半年催化事件落地（如关键新药临床数据读出或获批），市场预期有望修正。因此，维持“买入”评级。 5. 风险提示：创新药推进与集采影响是主要不确定性 创新药管线进展与销售不及预期风险 公司多个管线处于临床中后期阶段，后续入组、数据读出和注册审批存在较大不确定性，若进度低于预期，将直接影响业绩成长性预期。同时，新药获批后的市场推广和学术转化存在不确定性，若销售达不到预期，将对营收形成负面冲击。 集采影响超预期风险 中药及化药领域集采持续推进，若公司的核心处方药品种被后续集采范围覆盖，或集采价格降幅超出模型预期，将导致产品收入和利润下滑幅度高于原有预测。报告提示需要持续关注政策端变化。 总结 康缘药业2025年半年报数据清晰展示了短期业绩的周期性压力。营收与净利润双降主因在于2024年流感高位基数效应、中药材成本上行以及呼吸/心脑疾病领域的终端需求波动。然而，公司目前呈现多重积极信号：一是中药材价格近一年回落趋势明确，下半年毛利率有望迎来实质性修复；二是公司在费用端通过合规建设主动控费，销售费用率同比下降；三是研发管线加速兑现，中药、化药、生物药三大板块各有重磅项目步入Ⅱ期临床或获批临床，形成阶梯式成长动力；四是公司负债率低、现金充裕，为研发和销售投入提供财务保障。分析师预计下半年至明年将是公司业绩拐点的关键窗口期，当前29倍左右的PE在行业中存在一定低估。维持“买入”评级，看好公司回归成长通道。建议重点关注三季度毛利率变化、创新药临床进展及相关催化事件落地的节奏。

中心思想 业绩稳健增长，皮肤健康线成新增长极 康哲药业2025年上半年实现营业额40.0亿元（同比+10.8%），期间溢利9.3亿元（同比+3.1%），业绩整体稳健。 皮肤健康线收入5.0亿元（同比+104.3%），表现极为亮眼，成为公司增长最快的业务板块。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（同比+20.6%），占总营业额比重升至62.1%，显示创新驱动成效显著。 创新管线进入收获期，国际化战略深化 公司布局近40款创新管线，5款已商业化并加速放量；芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物，正处NDA审评阶段。 德镁医药拟分拆独立上市，专注皮肤处方药与护肤品矩阵；同时公司于新加坡二次上市，以亚太市场为增长新引擎。 主要内容 事件：2025年半年报业绩概览 上半年营业额40.0亿元（+10.8%），毛利28.9亿元（+7.2%），期间溢利9.3亿元（+3.1%）。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（+20.6%），占比62.1%（+6.0pcts）；国采产品影响已消化。 各业务线收入：心脑血管15.4亿元（+1.4%），消化/自免14.1亿元（+4.9%），皮肤健康5.0亿元（+104.3%），眼科3.6亿元（+17.7%）。 核心观点：众多创新管线持续推进，芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物 截至2025上半年，布局近40款创新管线，5款创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰）已商业化并加速放量。 三款药物处于NDA审评中：德昔度司他片、ZUNVEYL和芦可替尼乳膏。芦可替尼乳膏有望成为中国首款获批治疗白癜风的药物。 德镁医药拆分独立上市，专注扩展专业化皮肤产品矩阵 控股子公司德镁医药拟以介绍上市方式于联交所主板独立上市，同步进行实物分派。 德镁产品2024年皮肤处方药收入在中国创新药企业中排名第一；主要上市产品包括益路取、喜辽妥及安束喜。 重磅在研产品芦可替尼已在大湾区17家医院使用；另有Povorcitinib、MG-K10等临床管线推进中。 未来以皮肤处方药为基石，打造皮肤处方药与皮肤学级护肤品的产品矩阵。 于新加坡交易所二次上市，推动产业国际化布局 2025年7月15日公司于新交所二次上市，深化国际化布局。 以新加坡为业务枢纽，向亚太新兴市场要增量，打造多区域增长新格局。 盈利预测与投资建议 预计25/26/27年收入分别为82.5/92.7/108.0亿元，同比增长10%/12%/16%；归母净利润分别为16.7/19.0/22.2亿元，同比增长3%/14%/17%。 对应2025/8/25 PE分别20/18/15倍；基于收入稳健增长、创新产品快速推进、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；引进产品销售不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 综合评估：业绩增长稳健，创新与国际化双轮驱动 2025上半年公司业绩稳健增长，皮肤健康线收入翻倍，创新产品收入占比持续提升，国采产品影响消化完毕。 创新管线储备深厚，芦可替尼乳膏等核心品种即将获批上市，德镁医药分拆独立上市有助于皮肤业务估值释放。 新加坡二次上市开启国际化新篇章，有望从亚太新兴市场获取增量。 盈利预测显示未来三年收入和利润均保持两位数增长，当前估值对应2025年PE约20倍，具备投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 司普奇拜单抗商业化加速，首个完整半年销售额达1.69亿元，鼻科领域销量已略超皮肤科 康诺亚核心品种司普奇拜单抗（抗IL-4R）在1H25商业化初见成效，商业化团队达400人，覆盖1,400家医院，患者可在全国超200座城市的400家以上药房购药。公司计划2H25重点加强医院准入（尤其是皮肤科），为医保谈判铺路。同时，青少年AD III期成功即将申报上市，结节性痒疹III期预计1H26公布结果，儿童AD III期年底完成入组。这些进展验证了公司强大的临床执行力和市场渗透能力。 差异化双抗CM512及多元技术平台打开第二成长曲线，MNC BD合作值得期待 长效TSLP/IL-13双抗CM512有望成为公司第二款自免大单品，全球进度仅落后于赛诺菲首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低。CM512补强鼻科覆盖，CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准。此外，公司管线扩展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等前沿技术平台助力新药研发，更多与MNC的BD合作值得期待。 主要内容 核心品种商业化数据与临床开发进展 司普奇拜单抗1H25销售额1.69亿元（人民币），其中鼻科领域销量略高于皮肤科。商业化团队规模400人，覆盖医院1,400家，持续产出医院1,100家，可院内用药医院超300家；院外覆盖200+城市、400+药房。 后续临床开发：青少年AD适应症III期成功，近期申报上市；结节性痒疹III期1H26公布结果，疗效显著；儿童AD III期预计年底完成入组。 1H25合作收入3.3亿元，主要来自CD38、CD20/CD3双抗对外授权；净亏损0.8亿元，窄于预期，费用管控好于预期。 在研管线差异化布局与财务预测上调 长效TSLP/IL-13双抗CM512全球进度仅次于赛诺菲SAR443765，半衰期更长、免疫原性更低。适应症包括CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎（II期），海外已获IND批准。 早期管线延伸至CNS、减重增肌，ADC、寡核苷酸、PROTAC平台支撑新药发现。 基于1H25业绩及管线进展，交银国际上调2025-27年盈利预测：2025E营收755百万元（+9.7%），毛利率91.9%（+22.4ppts），归母净利润-487百万元（此前预测-870百万元）；2026E营收1,231百万元（+1.6%），毛利率89.1%（+9.5ppts）；2027E营收2,049百万元（-3.4%），毛利率89.6%（+5.4ppts），扭亏为盈实现归母净利润405百万元。 DCF模型目标价上调至78港元，对应3.1倍收入达峰时市销率（低于信达生物3.7倍、荣昌生物3.7倍），维持买入评级。 总结 交银国际基于1H25业绩及管线研发进度，上调康诺亚（2162 HK）目标价至78港元（此前未明确给出，新预测较前次上调），维持买入评级。核心驱动：司普奇拜单抗商业化数据超预期（1.69亿元销售额、鼻科/皮肤科双轮驱动），以及CM512等差异化管线在全球自免领域的竞争潜力。公司通过跨技术平台（ADC、PROTAC、寡核苷酸）和跨疾病领域（自免、肿瘤、CNS、减重）布局，逐步构建多元产品矩阵。财务方面，费用管控好于预期，2027年有望扭亏为盈，净利润达4.05亿元。当前股价66.5港元，潜在涨幅17.3%。

中心思想 业绩符合预期，商业化与授权双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入11亿元（+48%），净亏损4.5亿元，业绩符合预期。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，自免和肿瘤领域均准入超1000家医院，泰它西普成功海外授权并获批重症肌无力新适应症，RC28授权参天中国，为长期增长奠定基础。 亏损收窄但仍需关注盈利拐点 尽管营收增长强劲，公司仍处于亏损状态，但亏损幅度同比有所改善。通过核心产品的持续放量和多项授权合作，公司2025-2027年收入预期向好（22.1/29.5/42.6亿元），但风险提示包括研发进展、商业化及政策不确定性，盈利转正仍需时间。 主要内容 业绩符合预期，核心产品持续放量 2025上半年营业收入达11亿元（+48%），净亏损4.5亿元。自身免疫商业化团队约900人，准入超1000家医院；肿瘤科商业化团队超500人，准入超1000家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗贡献主要收入增长。 泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市 海外授权：与Vor Bio达成许可协议，获得1.25亿美元现金及认股权证，最高41.05亿美元里程碑付款，2025年7月已收4500万美元首付款。国内进展：治疗重症肌无力适应症于2025年5月获批上市；原发性干燥综合症III期试验达主要终点。 RC28授权参天中国 2025年8月，RC28-E注射液许可给参天中国，获2.5亿元首付款，最高可达5.2亿元开发及监管里程碑付款和5.25亿元销售里程碑付款。 维迪西妥单抗适应症拓展 HER2+尿路上皮癌一线治疗上市许可申请已获受理；HER2低表达晚期胃/胃食管结合部腺癌III期研究正在招募患者；同时探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等其他适应症。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入为22.1、29.5、42.6亿元；归母净利润分别为-8.9、-5.2、3.2亿元。关键假设：泰它西普在SLE、RA、重症肌无力等领域的市占率逐步提升；维迪西妥单抗在胃癌、尿路上皮癌等领域的市占率稳步增长。风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、政策风险。 总结 商业化与授权双轮驱动，长期价值逐步兑现 荣昌生物2025半年报展现积极态势：核心产品放量支撑营收高增长，泰它西普海外授权及新适应症获批进一步打开成长空间，RC28授权也为公司带来额外里程碑收入。公司正从单一产品销售向“产品+授权”多元化收入模式转型，亏损有望逐步收窄，预计2027年实现扭亏为盈。 投资前景与风险并存 尽管短期财务表现仍为亏损，但营收增速强劲、管线丰富、国际合作深化，未来成长可期。投资者需关注研发与商业化节奏、政策变化等风险因素，以把握中长期价值。

中心思想 盈利拐点确认：产品收入强劲增长与成本优化双轮驱动 信达生物2025年中期业绩报告显示，公司首次实现持续盈利（Non-IFRS净利润12.13亿元），核心驱动力来自产品销售收入同比+37.3%至52.34亿元，同时销售毛利率同比提升3.14个百分点至约83.5%。这一盈利拐点的出现，标志着公司从研发投入期向商业化收获期过渡的实质性突破。财务数据表明，信达生物已摆脱过去依赖授权收入或一次性收益的波动性，通过主要产品（如达伯舒）的持续放量和新产品的快速爬坡，实现了收入结构的优化和盈利能力的系统性改善。 双轮战略里程碑：从肿瘤单核向“肿瘤+慢病”双引擎转型 2025年上半年，信达生物成功商业化上市五款新药，其中玛仕度肽（全球首个获批的GLP-1/GCG双靶点激动剂）和替妥尤单抗（填补国内甲状腺眼病70年治疗空白）的获批，标志着公司正式从肿瘤领域向CVMD（心血管、代谢、肾病）领域拓展。这一战略转型不仅拓宽了产品管线，更打开了慢病市场的增长空间。伴随双轮驱动战略的落地，信达生物已从单一肿瘤创新药公司蜕变为全域布局的生物科技平台，未来收入结构将更加多元，抗风险能力显著增强。 主要内容 财务业绩分析：收入高增长与盈利质量提升 产品收入维持高增长，毛利率改善驱动利润拐点 2025H1信达生物实现总收入59.53亿元（同比+50.6%），其中产品销售收入52.34亿元（同比+37.3%），成为收入增长的绝对主力。核心产品达伯舒（信迪利单抗）保持强劲增长，叠加新获批产品如玛仕度肽、替妥尤单抗等的快速放量，产品收入增速远超行业平均水平。与此同时，公司通过持续的降本增效，销售毛利率同比提升3.14个百分点，表明生产端规模效应和费用控制取得明显成效。Non-IFRS净利润从去年同期的亏损1.60亿元转为盈利12.13亿元，EBITDA也实现转正，验证了运营效率的根本性改善。 财务结构稳健，研发投入与现金储备平衡 截至2025H1，公司总资产245.67亿元，资产负债率45.4%，仍处于合理水平。货币资金93.27亿元，短期借款14.37亿元，现金储备充裕，足以支撑后续研发投入及商业化扩张。经营性现金流净额13.02亿元（2025E），首次显著转正，表明主营业务已具备自我造血能力。开源证券上调2025-2026年净利润预测至9.88/14.95亿元，但下调2027年净利润至19.16亿元（原为27.21亿元），部分反映了市场竞争加剧及新药研发投入节奏的调整。整体来看，信达生物已进入盈利释放周期，但未来增长仍依赖管线推进和市场准入。 双轮驱动战略成果：肿瘤与慢病商业化齐头并进 慢病领域突破：玛仕度肽获批开启千亿级市场 玛仕度肽（GLP-1/GCG双靶点激动剂）于2025年6月获批用于成人超重或肥胖的长期体重管理，成为全球首款获批的GLP-1/GCG双靶点药物。据弗若斯特沙利文数据，中国超重/肥胖人群已超6亿，GLP-1相关药物市场预计2030年将达近千亿元规模。玛仕度肽凭借减重效果显著且兼具降糖、改善肝脏脂肪等多重获益，有望成为该领域的重磅药物。同时，替妥尤单抗获批用于甲状腺眼病，填补了国内该领域70年无获批药物的空白，具备极强的临床价值和市场独占期。这两款产品的上市，不仅直接增厚收入，更强化了信达在慢病领域“First-in-class/Best-in-class”的标签。 肿瘤基石稳固：达伯舒巩固PD-1市场地位 作为公司的核心肿瘤产品，达伯舒（信迪利单抗）在多项适应症（非小细胞肺癌、胃癌、肝癌等）纳入医保后持续放量。2025H1，达伯舒销售额同比增长约20%（估算），仍为国产PD-1单抗的领先品种。尽管PD-1市场竞争激烈（国产已有10余款上市），但达伯舒凭借先发优势、医保覆盖和联合用药拓展，仍保持稳定增长。此外，新一代IO药物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和ADC药物的推进，将进一步提升公司在肿瘤领域的竞争壁垒。 全球创新管线加速推进：下一代IO与ADC平台价值凸显 IBI363：下一代IO基石产品，III期临床获FDA批准 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上公布了突破性临床数据，针对IO经治鳞状NSCLC显示出优异疗效和安全性。该产品的全球多中心III期临床研究已获FDA批准，有望成为首个国产创新药在欧美注册的下一代免疫检查点激动剂。若成功上市，将重塑PD-1耐药后治疗格局，并为信达带来新的国际增长极。这体现了公司从“Fast-follow”向“Best-in-class/First-in-class”研发策略的成功转型。 ADC平台价值获验证：IBI343与IBI3009彰显全球合作潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）是全球首款针对三线胰腺癌进入注册临床阶段的ADC药物，标志着信达在难治性实体瘤领域的重大突破。胰腺癌被称为“癌王”，全球年发病约50万，现有治疗手段有限。IBI343若成功，将填补巨大未满足临床需求。此外，IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家合作，首付8000万美元，里程碑付款最高达10亿美元。这不仅为公司提供了大量现金，更验证了信达ADC平台（定点偶联、高DAR等）的国际竞争力，提升了公司整体技术估值。 总结 盈利可持续性确立，双轮驱动打开第二增长曲线 信达生物2025H1的盈利转正并非一次性事件。从财务数据看，产品收入增长（+37.3%）、毛利率提升（+3.14pct）、经营现金流转正（13.02亿元）等核心指标均指向盈利质量的实质性改善。双轮驱动战略中，玛仕度肽获批标志着公司成功切入慢病赛道，这一市场空间远大于肿瘤领域，且生命周期更长。同时，肿瘤管线仍保持迭代优势，IBI363和IBI343等下一代产品有望在2026-2027年继续驱动增长。公司已从依赖单一产品的生物科技公司，蜕变为多管线、多治疗领域的综合平台型企业。 风险与挑战并存，但长期成长逻辑清晰 尽管前景乐观，仍需关注风险：一是玛仕度肽上市后需面对司美格鲁肽、替尔泊肽等进口GLP-1药物的激烈竞争，定价和医保准入是关键变量；二是国际临床推进的不确定性，尤其是IBI363的全球III期临床结果；三是行业竞争格局持续恶化，尤其在PD-1/ADC等热门靶点领域。然而，基于信达生物现有产品组合、商业化能力和研发效率，开源证券维持“买入”评级，看好其未来3年净利润从9.88亿元增长至19.16亿元的复合增速（CAGR约31%）。当前股价对应2025E PE 137.8倍，虽较高，但考虑到成长性和管线价值，仍具吸引力。投资者应重点关注玛仕度肽放量速度及IBI363国际注册进展。

中心思想 业绩高速增长，双轮驱动格局形成 整体业绩超预期：2025年上半年，瑞普生物实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。业绩高增主要得益于经济动物动保板块与宠物板块的协同发力，以及非经常性损益的显著增厚。 核心驱动分解：经济动物动保板块中，畜用生物制品受益于口蹄疫疫苗并表及市场开拓，收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品同比增长24.71%，大客户战略与全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。宠物板块供应链及产品收入同比增长17.94%，自有产品通过供应链出货量增长超40%，猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，新品储备完善。 盈利能力与估值：综合毛利率因高毛利生物制品销售占比提升而改善。2025-2027年EPS预测分别为0.91、1.08、1.16元，对应PE分别为25、21、20倍，维持“买入”评级，成长确定性较强。 主要内容 事件：公司发布2025年半年度报告 2025年上半年，公司实现营业收入17.08亿元（+20.53%），归母净利润2.57亿元（+57.59%），扣非后归母净利润1.88亿元（+34.28%）。业绩超预期，各业务板块协同发力。 点评：各业务板块协同发力，业绩高速增长 分业务看，经济动物动保板块表现强劲：畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），主因口蹄疫疫苗并表及市场开拓；禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%）；制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。宠物板块供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。综合毛利率受益于高毛利生物制品占比提升而改善。归母净利润高增亦受非经常性损益显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加。 经济动物板块表现强劲：大客户战略与产品创新双轮驱动 2025年上半年，公司禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%），畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面，取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显前沿技术领先实力。 宠物板块：深耕产业生态系统，打造本土领先品牌 宠物供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。核心产品猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司EPS分别为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE 25、21、20倍。看好公司经济动物动保业务受益于行业景气回升和大客户拓展，宠物板块受益于国内宠物医疗市场扩容及自有产品放量，维持“买入”评级。 风险提示 养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。 总结 业绩高增验证战略成效，双主线成长明确 瑞普生物2025年上半年业绩高速增长，营收和净利润超预期，核心驱动力来自经济动物动保板块的强劲表现（畜用生物制品并表放量、禽用生物制品稳健增长）和宠物板块的稳步推进（供应链网络扩展、自有产品出货高增）。大客户战略深化与mRNA疫苗等前沿技术突破巩固了公司动保领域的竞争优势；宠物板块“三瑞齐发”战略推动产品、供应链与医疗协同，本土品牌地位持续强化。盈利能力因高毛利产品占比提升而改善，研发储备丰富。尽管面临养殖疫病和需求波动等风险，但基于公司中长期成长逻辑清晰，我们维持“买入”评级。

中心思想 成本领先驱动的业绩爆发与结构性分化 德康农牧2025年上半年实现营收116.95亿元，同比增长24.3%；生物资产公允价值调整前净利润12.73亿元，同比增长250.6%。业绩增长的核心驱动力来自生猪养殖板块的全面成本优化——完全成本保持行业领先地位，新式家庭农场模式、生产指标改善及饲料降价共同推动成本持续下行。而家禽板块则因餐饮消费低迷导致黄鸡价格承压，收入同比下降13.5%，形成鲜明结构性分化。 成长逻辑：成本护城河叠加产能扩张双轮驱动 公司通过“新式家庭农场+管理效率提升”模式，实现生猪完全成本约12.4元/kg，PSY提升至27头，处于行业第一梯队。生猪销量同比增长27.1%至511.74万头，量价齐升推动板块收入增长32.6%。未来增长逻辑建立在成本优势带来的盈利能力强化与产能持续释放的基础上，分析师预计2025-2027年净利润CAGR约4%，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报，实现营收116.95亿元，同比增长24.3%；生物资产公允价值调整前净利润12.73亿元，同比增长250.6%。营收与利润均超预期增长，主要受益于生猪养殖板块量价齐升及成本下降。 生猪养殖成本行业领先，且持续下降 收入与销量：生猪养殖板块收入98.79亿元，同比+32.6%；生猪销量511.74万头，同比+27.1%；商品猪售价2032.7元/头，同比+3.5%。 成本优化驱动因素：新式家庭农场扩大带来户均代养费80万元（同比+15.5%）；PSY提升至27头；饲料价格下降；管理效率及生产指标持续改善。 成本测算：2025年上半年生猪养殖完全成本约12.4元/kg，经测算保持行业第一梯队。 效率指标：新式农场模式有效提升养殖效率，户均代养费增加体现合作养殖户收益改善。 受餐饮行业低迷影响，家禽板块业绩承压 收入与销量：家禽板块收入13.35亿元，同比下降13.5%；销量4270万羽，同比增加7.2%。 价格表现：平均售价12.88元/公斤，同比降低20.9%。 原因分析：2025年上半年黄鸡价格整体承压，主要受餐饮行业消费低迷影响，终端需求疲软导致产品价格大幅下滑。 盈利预测及估值 收入预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为270/318.6/366.4亿元，对应增速20%/18%/15%。 利润预测：归母净利润分别为44.61/47.15/44.35亿元，对应EPS 11.47/12.13/11.41元，2027年利润略有下降（-5.94%）主要考虑猪价周期波动及成本上升预期。 估值水平：对应PE分别为8.25/7.81/8.30倍；当前P/E（2024A）仅2.67倍，估值处于历史低位。 评级理由：公司作为行业优秀养殖企业，成本管控能力突出，后续增长可期，维持“买入”评级。 风险提示 猪价持续低迷风险：若生猪价格大幅下跌，将直接影响养殖板块盈利。 消费复苏不及预期：餐饮行业复苏缓慢可能加剧家禽板块压力。 重大动物疫病风险：非洲猪瘟等疫情爆发可能造成产能损失。 总结 德康农牧2025年半年报验证了公司“成本领先+产能扩张”的成长逻辑。生猪养殖完全成本约12.4元/kg，PSY达27头，管理效率与生产指标持续优化，推动净利润同比大幅增长250.6%。然而，家禽板块受餐饮消费低迷拖累，收入同比下降13.5%，形成业务结构分化。展望未来，分析师预计2025-2027年公司营收CAGR约17.7%，净利润CAGR约4%，对应PE估值区间7.8-8.3倍，处于行业合理偏低水平。核心投资逻辑在于：公司凭借行业领先的完全成本优势，在猪价波动中具备更强的盈利韧性，同时产能扩张为长期增长提供空间。当前股价对应2025年PE约8.25倍，低于历史中枢，维持“买入”评级。需持续关注猪价走势、餐饮消费复苏进度及疫病风险对业绩的影响。

中心思想 功能性护肤品驱动营收利润双增长，运营效率与渠道优化并行 巨子生物在2025年上半年实现了营收与利润的双重增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，该板块营收占比高达77.4%，成为公司增长的核心引擎。两大核心品牌可复美与可丽金分别实现22.7%和26.9%的同比增长，合计贡献了公司总收入的97.9%。在运营层面，公司展现出成本控制与效率优化的成果，销售费用率同比下降1.1个百分点，经营利润率同比提升0.9个百分点至43.7%。然而，归母净利润率微降0.7个百分点，主要受产品结构变化导致的毛利率小幅下滑及管理费用略增的影响。总体而言，巨子生物在品牌力、产品线深度与渠道多元化方面持续巩固竞争优势，为后续增长打下基础。 渠道结构与产品矩阵的齐头并进 报告进一步揭示了公司增长的双轮驱动逻辑：一方面，线上DTC店铺与电商平台直销收入分别增长13.3%和133.6%，线下直营渠道收入增长74.3%，显示全渠道布局成效显著；另一方面，公司持续加大研发投入，新增19项专利，重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产品迭代和品类扩展提供技术支撑。同时，公司通过提升自播占比减少对单一达人的依赖，并积极布局海外及免税渠道，显示出渠道策略的灵活性与前瞻性。 主要内容 业绩概览：核心品牌与产品品类表现强劲 整体营收与利润：25H1公司实现营收31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%。经营利润13.6亿元，同比增长25.1%，经营利润率提升0.9个百分点至43.7%。 品牌结构：可复美营收25.4亿元（+22.7%），占总收入81.7%；可丽金营收5.0亿元（+26.9%），占总收入16.2%。两大品牌合计贡献97.9%的收入，品牌集中度较高。 产品品类：功效护肤品营收24.1亿元（+24.2%），占总收入77.4%，成为核心增长引擎；医用敷料营收6.9亿元（+17.1%），占比22.3%；保健食品及其他营收0.1亿元（+16.3%），占比极小。 渠道分析：直销渠道增速领先，线上与线下协同发力 直销渠道：营收23.3亿元，同比增长26.5%，占总营收74.7%。其中，线上DTC店铺收入18.2亿元（+13.3%），电商平台线上直销收入3.9亿元（+133.6%），线下直营渠道收入1.2亿元（+74.3%）。线下增长主要得益于化妆品连锁店、商超及直营门店的扩张和营销强化。 经销商渠道：营收7.9亿元，同比增长12.1%，占总营收25.3%。增速低于直销渠道，但依然保持稳健。 渠道拓展：公司已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、13万+家连锁药房、6000多家化妆品连锁店和超市。线下开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏，并进入丝芙兰门店。免税渠道方面，已布局三亚海棠湾和首尔新罗免税店。 运营效率：各项费用率优化，研发费用短期调整 毛利率：81.7%，同比下降0.7个百分点，主因产品品类结构扩充。公司指引2025全年毛利率保持稳定。 销售费用率：34%，同比下降1.1个百分点。销售费用10.6亿元（+18.7%），主要用于品牌建设和营销推广。公司为下半年留出充裕营销费用。 管理费用率：2.6%，同比基本持平（-0.1pct）。管理费用0.8亿元（+26.3%），因管理人员扩充和数字化升级。 研发费用率：1.32%，同比下降0.59个百分点。研发费用0.4亿元（-15.5%），主因股权激励费用减少及部分项目进入成果转化阶段。公司指引Q3运营费率保持稳定。 盈利能力：经营利润率43.7%（+0.9pct），归母净利率38.0%（-0.7pct），经调整净利率38.7%（-1.7pct）。利润率结构体现经营效率提升，但净利润率受非经营性因素（如股权激励）影响略有下滑。 产品与研发：明星单品迭代与新品类拓展 产品SKU：截至2024年6月30日，公司拥有超过140项产品SKU，在研产品同样超过140项。 可复美：医疗器械系列稳健增长，椭圆敷料、械品乳、械品次抛在618表现优异。胶原棒2.0版本添加重组IV型胶原蛋白，专注屏障修复，三甲临床验证优异，618新客占比超60%。25H1推出帧域密修系列，针对医美后热损伤修复。 可丽金：嘭嘭次抛新包装，胶原大魔王升级至3.0版本，618表现优秀。 研发成果：25H1新增19项专利，获得XVII型重组人胶原蛋白（增发护发领域）及I型胶原蛋白（美白领域）等重要专利授权。重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产业化提供储备。 渠道策略：提升自播占比，深化专业渠道与海外布局 线上：自播能力显著提升，头部达人（如李佳琦、孙坚）恢复正常直播，中腰部达人矩阵丰富，未来将精细化运营减少对单一主播依赖。9-10月进入双十一预热期，计划与抖音、天猫头部达人合作，形式包括品牌直播间、混场、专场等。 线下专业渠道：深化医院和连锁药房的学术推广，通过4D院线和诊所活动加强合作，在连锁药店拓展医疗器械产品。 零售与海外：开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏。25年8月帧域密修和胶原修护系列进入全国丝芙兰门店。免税渠道已完成三亚海棠湾和首尔新罗免税店布局。 总结 巨子生物2025年上半年业绩显示，公司整体营收与利润保持双位数增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，两大核心品牌可复美和可丽金贡献了绝大部分收入。在毛利率略有下滑的背景下，公司通过优化销售费用率和管理费用率，实现了经营利润率的提升。研发投入短期有所下降，但专利数量和分子库储备显示公司在中长期产品创新方面持续投入。渠道策略上，公司线上提升自播比例减少对单一达人的依赖，线下积极拓展专业渠道、零售门店及海外免税渠道，整体渠道布局更加多元化与精细化。风险方面需关注全球经济波动、关税变化及市场竞争加剧的可能影响。总体而言，巨子生物在功能性护肤领域展现出强大的品牌力和渠道执行力，有望在2025年下半年继续维持增长势头。

中心思想 核心产品放量与成本控制推动业绩大幅改善 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液收入快速增长，毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占收入比例下降7.2个百分点，反映出公司核心商业化的能力正在显著提升。 海外授权交易与临床数据积极为未来增长注入新动力 公司与参天药业达成RC28眼科药物的授权协议，将获2.5亿元首付款及5.2亿元里程碑收入，预计2025年下半年起陆续入账。同时，RC28在ARVO 2025年会公布积极临床数据，泰它西普原发性干燥综合征适应症已达主要终点，这些进展将显著增厚公司2025-2027年利润并提升市场信心。 主要内容 收入与财务表现：核心产品推动营收高增，亏损显著缩窄 2025年上半年收入增长与亏损显著收窄 报告显示，2025年上半年公司总收入同比增加47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液的收入快速增加是收入增长的核心驱动因素。 毛利率与管理费用率优化 公司毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占产品销售收入的比例同比下降7.2个百分点，反映出公司产品结构优化和运营效率提升。 海外授权交易：RC28授权参天药业，增厚2025-27E收入 授权协议款项入账安排 公司与日本参天药业达成RC28授权协议，获得2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入。公司预计首付款将于2025年下半年入账，里程碑收入有望在2027年底前全部入账，为未来三年带来确定性的收入增长。 RC28临床数据与审批预期 RC28的III期临床试验于2023年启动，近期在ARVO 2025以口头报告形式汇报了较好临床数据。公司计划2025年下半年与2026年上半年分别提交糖尿病黄斑变性（DME）与老年性黄斑变性（wAMD）的上市申请。RC28作为抗VEGF/FGF的双靶点注射剂，临床数据良好，获批可能性较高。 研发管线长期增量：RC28与泰它西普新适应症有望带来新增量 RC28在眼科市场的竞争力 RC28用于黄斑变性治疗，该疾病在糖尿病患者与高度近视老年人中高发，不治疗可能致盲。国内眼科医院公认双靶点注射剂比单靶点有效，但目前仅有罗氏的法瑞西，市场需要其他优质产品，RC28有望填补这一空白。 泰它西普原发性干燥综合征适应症 该适应症发病率不高，但不治疗可能影响肺、心血管、肾等内脏。目前该领域尚无生物制剂获批，泰它西普临床数据优异并已获美国FDA的快速通道资格，国内获批可能性非常高。 评级与目标价：目标价上调至85.50港元，维持“中性”评级 财务预测上调 公司将2025-27E收入预测分别上调6.8%、2.1%、13.2%，2025-26E股东净亏损预测分别下调38.0%、3.2%，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元。主要调整反映2025年下半年起入账的授权费与利润率预测的上调。 估值模型与敏感性分析 基于调整后的DCF模型，目标价从52.60港元调升至85.50港元。敏感性分析显示，在WACC 7.4%、永续增长率3.0%的条件下，每股股权价格为85.50港元。公司股价近期上涨，维持“中性”评级，未来将根据RC28、泰它西普新适应症的报审进度与产品的美国审批情况再调整。 风险提示 主要风险包括：一是新适应症与新药可能无法按时获批上市；二是新产品上市后销售推广效果不达预期；三是产品海外临床试验或审批不顺利将影响股价。 总结 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入快速增长且亏损显著缩小，核心产品与授权交易共同推动业绩改善。泰它西普和维迪西妥单抗是当前收入主力，RC28授权参天药业及泰它西普新适应症临近申报为未来增长注入新动力。公司目标价上调至85.50港元，但鉴于股价近期已有明显上涨，维持“中性”评级。建议投资者关注后续RC28、泰它西普新适应症的报审进度及美国审批进展，以把握投资时点。整体来看，公司核心产品商业化和研发管线推进均符合预期，正逐步迈向盈利拐点，但短期市场波动及审批不确定性仍需留意。