中心思想 AI驱动的强劲增长与领先技术优势 本报告核心观点指出，台积电（TSMC）凭借其在人工智能（AI）加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及N3和N2等先进工艺技术的强大路线图和行业领先的封装技术，展现出强劲的结构性增长动力。尽管面临新台币升值和海外扩张带来的毛利率压力，但通过对领先工艺节点（N3、N4、N5）的美元计价提价策略，这些担忧有望得到缓解。AI需求的持续旺盛和N2工艺的加速量产，将是推动台积电未来营收和盈利增长的关键因素。 财务展望乐观与估值提升 报告预测台积电2025年第二季度营收将超出指引上限，并有望在7月份的财报会议上上调全年美元营收增长指引（摩根大通预计同比增长28%）。展望2026年，随着N2工艺的强劲量产和AI需求的持续增长，美元营收增速预计将达到19%。尽管近期股价已大幅反弹，但鉴于AI需求的持续强劲、N2需求的旺盛以及更好的定价策略，预计台积电的优异表现将持续。摩根大通维持“增持”评级，并将目标价定为新台币1275元，反映了对公司未来增长和盈利能力的信心。 主要内容 2Q业绩超预期与全年展望上调 2025年第二季度营收表现强劲 台积电2025年5月营收达到新台币3200亿元，环比下降8%，但同比大幅增长40%。4月至5月的合并美元营收已达到公司指引高端的73%，这使得市场对第二季度营收超出指引范围（以美元计）充满信心。即使考虑到本季度新台币约10%的升值，摩根大通预计台积电第二季度美元营收将环比增长17%，比指引高端高出3%。这种强劲表现主要得益于N3工艺的旺盛需求（来自智能手机、个人电脑和新增AI需求）以及AI加速器出货量（N4和CoWoS）的持续增长。此外，部分急单（高价晶圆的“热运行”和“超热运行”）也为第二季度营收带来了额外增长，并预计将延续至第三季度，这有助于缓解新台币升值对毛利率的影响。 2025年美元营收指引有望上调 摩根大通认为，鉴于2025年上半年表现强劲，第三季度营收预计将实现温和的环比增长（约1%），且第四季度营收没有出现大幅环比下滑的迹象，台积电很可能在7月份的财报会议上上调其2025财年美元营收增长指引（摩根大通预测同比增长28%）。尽管下半年可能出现季节性偏弱的情况，且消费电子领域（如安卓手机和个人电脑出货量）可能因需求疲软和上半年需求提前拉动效应减弱而出现一些放缓，但与苹果相关的需求和AI加速器营收（合计约占总营收的50%）预计在下半年仍将环比增长。因此，即使下半年表现平平，台积电2025年（以美元计）仍有望实现20%以上的高增长。 2026年定价策略与毛利率展望 先进工艺节点提价以应对成本压力 报告指出，台积电预计将在2026年将其领先工艺晶圆价格提高6-10%，以转嫁海外扩张带来的成本通胀，并抵消新台币升值对毛利率的部分压力。更重要的是，摩根大通预计，长期来看，台积电的混合平均销售价格（ASP）将每年持续增长11-20%，延续自2021年以来的趋势，这远高于市场预期，并与台积电2020年之前的增长模式（主要由晶圆出货量驱动）形成鲜明对比。 毛利率维持高位 强劲的混合ASP增长和持续的同类产品提价，将有助于缓解因海外扩张、成本通胀和新台币升值带来的毛利率担忧。因此，摩根大通维持其观点，即尽管面临多方面的成本压力，台积电的毛利率在未来几个季度仍将保持在50%以上的高位。 N2工艺的强劲发展与客户需求 N2工艺加速量产与客户多元化 摩根大通预计，台积电在2026年将实现健康增长（美元营收同比增长19%，高于此前预测的11%），这主要得益于关税相关的放缓可能性降低，以及AI需求的持续强劲（受AI扩散规则变化和推理/推理相关令牌需求强劲增长的推动）。台积电N2工艺的进展非常顺利，包括苹果、AMD、高通、联发科、英特尔以及潜在的加密货币挖矿客户都将在2025年末至2026年开始量产N2晶圆。 N2工艺技术优势与市场潜力 N2工艺的批量生产将于2025年下半年在竹科和高雄分阶段启动，初步良率似乎远优于N3工艺早期进展。台积电还表示，N2工艺在第二年获得的流片量是N5的4倍，是N3的约2倍，这表明市场需求非常强劲。因此，摩根大通预计N2工艺在量产的前两年将比之前的节点增长更快（参见图2）。N2/A16的最终需求预计将达到每月17万片晶圆。报告还指出，英特尔是潜在的巨大增长点，如果英特尔的N3外包规模能复制到N2，台积电N2系列工艺的最终产能可能接近每月20万片晶圆。 投资论点与估值分析 投资论点：结构性增长与技术领先 摩根大通维持对台积电的“增持”评级。投资论点基于台积电在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及其强大的工艺路线图（N3和N2）和行业领先的封装技术，这些都将是其结构性增长的强大驱动力。报告预计台积电将上调2025财年美元营收指引，并且通过对领先工艺节点（N3、N4和N5）的美元计价提价，缓解海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧。此外，2026年N2工艺的强劲量产和多客户导入也是重要的增长点。 估值：目标价与市盈率 摩根大通将台积电2025年12月的目标价设定为新台币1275元，该目标价基于约20倍的未来12个月市盈率，并反映了领先工艺节点的提价和2026年N2工艺的强劲量产。该目标市盈率高于台积电过去五年的历史平均水平。 财务预测调整 摩根大通对台积电2025财年、2026财年和2027财年的盈利预测分别调整了-4%、1%和-6%，以反映新台币走强、需求改善和价格上涨等因素。具体来看，尽管美元营收预测有所上调（2025E/2026E/2027E分别上调4%/11%/6%），但由于新台币兑美元汇率走强（从NT$32.5/USD调整为NT$30/USD），导致以新台币计价的营收、毛利润、净利润和每股收益预测有所下调。然而，晶圆平均销售价格（ASP）预测显著上调，尤其是在2026E和2027E，分别上调6%和11%，这表明公司通过提价来应对成本压力的能力。出货量利用率在2025E和2026E也有所提升。 风险因素 报告列出了可能影响台积电评级和目标价的关键下行风险： 关税影响和全球经济放缓的不确定性。 2026年AI需求低于预期。 美国晶圆厂加速量产导致毛利率稀释程度超出预期。 总结 本报告对台积电的未来展望持乐观态度，维持“增持”评级，并上调目标价至新台币1275元。核心驱动力在于AI需求的持续爆发和台积电在先进工艺技术（N3、N2）及封装领域的领导地位。公司2025年第二季度业绩预计将超出指引，并有望上调全年美元营收增长预测至28%。展望2026年，N2工艺的强劲量产和多客户导入将推动营收实现19%的健康增长。尽管新台币升值和海外扩张带来成本压力，但通过领先工艺节点的提价策略，台积电有望将毛利率维持在50%以上的高位。报告强调，AI需求的强劲、N2工艺的旺盛需求以及有利的定价策略，将是台积电股价持续跑赢大盘的关键催化剂。

中心思想 全球政策变动与市场再平衡 本报告核心观点指出，美国“第899条款”的实施将对全球资本流动和资产配置产生深远影响，预计将抑制国际投资者对美国资产的兴趣，并可能促使资金重新流向欧洲股市。这一政策变动，结合英国国防开支的增加以及美国通胀的持续压力，共同构成了当前宏观经济环境中的关键驱动因素。报告强调，在这些结构性转变和技术性逆风下，投资者应优先考虑资产的国际多元化配置，以应对区域市场表现的差异。 行业增长潜力与投资机遇 在微观层面，报告分析了特定行业的增长潜力和投资机遇。制药巨头阿斯利康在应对潜在关税和药品定价机制挑战的同时，仍致力于实现其运营利润率和营收目标，展现出稳健的增长前景。同时，伦敦核心区域写字楼市场因供需失衡而呈现强劲的租金增长势头，为大波特兰地产等优质开发商提供了显著的盈利空间。这些案例表明，在宏观不确定性中，特定行业和具备独特竞争优势的公司依然能够实现可观的增长。 主要内容 政策与地缘政治对市场的影响 美国“第899条款”的全球影响与欧洲机遇 高盛首席美国政治经济学家与欧洲策略师就美国“第899条款”及其对欧洲的影响进行了深入探讨。该条款作为一项报复性税收规定，旨在针对“歧视性外国国家”的实体，若生效，将对被动和主动收入征收5%至20%（四年内逐步提高）的预扣税。分析指出，此举可能显著削弱外国投资者对美国资产的兴趣，鉴于国际投资者目前持有美国股市约18%的份额，这一政策的潜在影响不容小觑。 然而，报告也提出一个“悖论式”的效应：该条款可能反而会刺激投资者对欧洲股市的兴趣。在过去三个月里，欧洲基金已录得十多年来最强劲的资金流入，这表明市场已开始出现资金重新配置的趋势。高盛的策略师们因此建议，在资产配置上保持中性（超配现金），并着重强调股票和债券的国际多元化配置。他们观察到，标普500等权重指数与世界其他地区（无论是本币还是美元计价）的表现大致持平，这进一步凸显了在“七巨头”之外进行区域多元化的益处。 英国财政展望与国防开支对经济的提振 英国政府已承诺在2027年前将国防开支从2024年的GDP的2.3%提高到2.5%，并计划在下一届议会中达到3.0%。这一增长将通过削减对外援助预算来提供资金。高盛经济学家的财政脉冲模型分析显示，将国防开支提高到2.5%将为英国国内需求带来0.15%的提振。此外，欧洲其他地区国防开支的增加，预计将带动英国出口增长，从而进一步提升需求0.1%。这些数据表明，国防开支的结构性增长有望为英国经济提供一定的支撑，尽管其融资方式也需持续关注。 行业与公司表现分析 阿斯利康 (AZN.L) 业绩展望与市场应对策略 阿斯利康（AZN.L）首席财务官在高盛全球医疗健康大会上分享了关键信息，重申了“买入”评级（并列入确信买入名单）。管理层预计潜在的制药关税影响有限，并指出其假设关税将按转让价格计算。同时，他们也指出了潜在“最惠国待遇”（MFN）实施的不确定性，但强调《通胀削减法案》（IRA）是另一个降低药品价格的机制。公司重申了实现中高30%运营利润率的目标，并表示随着对2030年实现800亿美元营收潜力的可见性提高，管理层正在应对多个动态因素。报告还提及了baxodrostat三期临床、ESR1突变检测以及Enhertu的进展。 大波特兰地产 (GPEG.L) 强劲增长驱动因素 高盛重申对大波特兰地产（GPEG.L）的“买入”评级，并强调了三个关键驱动因素：强劲的市场动态、项目储备和租金回归增长，以及资产负债表控制。分析师指出，伦敦市中心写字楼市场基本面强劲，供应量低而需求旺盛，导致新空间即将出现供需不匹配，这将转化为租金增长和租赁活动的增加。根据其估计，这将推动公司未来五年的每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）达到约33%。具体到EPS变化，2026年预计增长34.3%，而2027年则预计下降3.9%。 其他值得关注的研究与公司动态 报告还简要提及了其他公司的研究更新： M&G PLC (MNG.L): 在与Dai-ichi Life HD宣布长期合作后，数据更新，维持“买入”评级。 WPP Plc (WPP.L): 宣布首席执行官离职，正在寻找继任者，维持“中性”评级。 Pennon Group (PNN.L): 在2025财年业绩公布后更新了估算，将2026-2028财年的每股收益预测上调约9%，维持“中性”评级。 苹果公司 (AAPL): WWDC 2025回顾显示，更新主要集中在设计方面，人工智能更新有限，维持“买入”评级。 宏观经济指标与资产配置建议 美国5月CPI预测与通胀展望 高盛经济学家预计美国5月核心消费者物价指数（CPI）将环比增长0.25%（低于市场普遍预期的0.3%），而整体CPI将环比增长0.17%（低于市场普遍预期的0.2%）。展望未来，关税的影响可能会对月度通胀提供更大的提振，经济学家预计未来几个月月度核心CPI通胀将维持在0.35%左右。他们预测，到2025年12月，同比核心CPI通胀将达到3.5%，核心个人消费支出（PCE）通胀将达到3.6%。这些数据表明，尽管短期内通胀可能略低于预期，但长期来看，通胀压力仍将持续存在。 资产配置策略与多元化建议 高盛的策略师们在资产配置上保持中性立场（超配现金），并持续倡导在股票和债券领域进行更多的国际多元化。他们指出，标普500等权重指数与世界其他地区（无论是本币还是美元计价）的表现大致持平，这突显了在“七巨头”之外进行区域多元化的益处。这一建议与“第899条款”可能引发的资本流动再平衡趋势相呼应，强调了在全球经济不确定性增加的背景下，通过地理和资产类别的多元化来分散风险的重要性。 总结 本报告深入分析了当前全球宏观经济和市场动态，核心观点围绕美国“第899条款”对全球资本流动的潜在影响、英国国防开支的财政刺激作用以及美国通胀的持续压力。报告指出，“第899条款”可能促使国际投资者将资金从美国转向欧洲股市，欧洲基金近期强劲的资金流入数据印证了这一趋势。在公司层面，阿斯利康展现出应对市场挑战的韧性与明确的增长目标，而大波特兰地产则受益于伦敦核心写字楼市场强劲的供需基本面，预计将实现显著的租金和EPS增长。宏观经济方面，美国通胀预计将持续，而英国国防开支的增加将为GDP增长提供温和提振。鉴于这些结构性变化和市场不确定性，报告强调了国际多元化资产配置的重要性，建议投资者超配现金并寻求区域性投资机会，以优化风险调整后的回报。

中心思想 伊沃西单抗(ivonescimab)在NSCLC治疗中的全球临床突破与市场验证 本报告核心观点指出，Summit Therapeutics (SMMT) 的双特异性抗体伊沃西单抗(ivonescimab)在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域展现出显著的全球临床突破和市场潜力。其在2L EGFR突变NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究中取得了积极的无进展生存期（PFS）数据，并初步显示出总生存期（OS）的积极趋势，成功验证了中国地区数据的全球可转化性。此外，在1L鳞状NSCLC的HARMONi-6研究中，ivonescimab联合化疗方案也达到了PFS主要终点，进一步巩固了其作为一线治疗选择的潜力。Akeso HARMONi-2研究的OS数据亦支持ivonescimab的PFS益处可转化为OS，为SMMT正在进行的全球1L NSCLC研究（HARMONi-3和HARMONi-7）提供了坚实基础。 Summit Therapeutics的战略布局：竞争优势、联合疗法与全球合作 SMMT管理层对ivonescimab的未来发展持乐观态度，并已制定清晰的战略布局。公司认为，PD-1/L1xVEGF领域的日益激烈竞争反而验证了该类药物的巨大市场价值，而ivonescimab凭借其多年的市场领先优势和差异化特性，有望继续保持领导地位。SMMT计划积极探索ivonescimab与其他抗体、抗体偶联药物（ADCs）或小分子疗法的联合策略，以优化治疗效果并拓展适应症范围至NSCLC以外的肿瘤类型。为加速ivonescimab的全球开发和市场渗透，SMMT正积极寻求与具备强大全球网络和临床足迹的大型制药公司建立互惠互利的战略合作关系。 主要内容 伊沃西单抗(ivonescimab)全球Ph3 HARMONi研究结果：中国数据成功转化至西方患者 全球HARMONi研究的积极PFS数据：SMMT的全球Ph3 HARMONi试验（n=~420）旨在评估ivonescimab联合化疗在2L非鳞状EGFR突变NSCLC患者中的疗效。研究结果显示，ivonescimab组的无进展生存期（PFS）具有统计学显著性优势，风险比（HR）为0.52（95% CI: 0.41 – 0.66; p<0.00001）。 OS趋势与数据可转化性：该研究还观察到总生存期（OS）的积极趋势，HR为0.79（95% CI: 0.62 – 1.01; p=0.057）。管理层强调，这一结果与开发伙伴Akeso在中国进行的HARMONi-A研究数据一致，有力支持了ivonescimab在中国患者中观察到的疗效和安全性数据可成功转化至西方患者群体，从而支持SMMT的全球开发计划。 监管路径与市场定位：尽管FDA可能期望看到统计学显著的OS益处以获得批准，SMMT正在评估监管策略，并可能等待更成熟的OS数据再提交生物制品许可申请（BLA）。管理层指出，其他近期获批的2L EGFRm NSCLC疗法（如JNJ的Rybrevant）也未显示统计学显著的OS益处，且ivonescimab在安全性方面展现出优越性。高盛估计，2L EGFRm适应症的市场规模约为14亿美元，占SMMT总市场机会的约2%，公司更关注其在1L NSCLC领域的HARMONi-3和HARMONi-7研究。 1L鳞状NSCLC HARMONi-6数据积极，支持伊沃西单抗(ivonescimab)与化疗联用 HARMONi-6研究的PFS主要终点达成：Akeso近期宣布，其HARMONi-6研究（评估ivonescimab+化疗对比替雷利珠单抗+化疗在1L鳞状NSCLC中的疗效）在首次中期分析中达到了PFS主要终点，结果具有统计学显著性和临床意义。 广泛的疗效益处：研究显示，无论PD-L1表达状态如何，ivonescimab联合化疗方案均在患者亚组中观察到益处。完整的HARMONi-6数据集预计将在2025年下半年的医学会议上公布（可能在10月17-21日的ESMO会议）。 对HARMONi-3的积极影响：管理层认为，HARMONi-6的积极结果为ivonescimab作为化疗联合方案优于PD-1+化疗方案提供了关键支持，这对SMMT正在进行的全球Ph3 HARMONi-3研究（ivonescimab+化疗对比Keytruda+化疗在1L NSCLC）具有重要意义。尽管HARMONi-3和HARMONi-6在对照药物和研究设计上存在差异，管理层认为这些差异是最小的，并对HARMONi-3的强劲入组进展表示满意，预计下半年将提供时间表更新。 Akeso HARMONi-2 OS数据支持PFS益处向OS转化 HARMONi-2的早期OS数据：Akeso近期公布了HARMONi-2研究在1L PD-L1+ NSCLC中的临时总生存期（OS）数据。在39%的数据成熟度下，OS的风险比（HR）为0.777，倾向于ivonescimab优于Keytruda，这意味着死亡风险可能降低22%。 对SMMT全球研究的预示：SMMT管理层预计，HARMONi-2的OS结果将转化为其更大规模的全球Ph3 HARMONi-3（ivonescimab/化疗对比Keytruda/化疗在所有PD-L1水平的1L NSCLC中，n=~1080）和HARMONi-7（ivonescimab单药对比Keytruda在1L PD-L1高表达NSCLC中，n=780）研究中统计学显著的OS益处。这两项研究均以PFS和OS作为双重主要终点，尽管HARMONi-2研究最初并非为OS终点设计。 PD-1/L1xVEGF竞争格局与伊沃西单抗(ivonescimab)的领先优势 竞争加剧的积极解读：管理层认为，PD-1/L1xVEGF领域的竞争日益激烈，这反而验证了该类药物的巨大市场潜力。SMMT强调ivonescimab在该领域拥有多年的市场领先优势，并计划维持或扩大这一领先地位。 差异化与联合策略：针对近期BNTX与BMY在BNT327（PD-L1xVEGF双特异性抗体）开发上的合作，SMMT管理层将其视为积极信号，并指出ivonescimab的差异化和先发优势。公司还讨论了探索ivonescimab与抗体、抗体偶联药物（ADCs）或小分子疗法的联合策略，以确保在快速发展的肿瘤治疗领域保持前沿地位。 适应症拓展计划：SMMT计划将ivonescimab的适应症拓展至NSCLC以外的领域，并将在2025年下半年提供更多详细策略。 寻求合作以加速伊沃西单抗(ivonescimab)的全球开发 全球开发雄心与合作需求：SMMT管理层表示，为实现ivonescimab在多个适应症上的快速全球开发，公司计划寻求与拥有成熟网络和临床足迹的大型制药公司建立合作关系。 互惠互利的合作原则：管理层强调，潜在的未来合作将是互惠互利的。 估值与风险分析 高盛目标价与估值基础：高盛对SMMT的12个月目标价为41美元，基于风险调整后的DCF估值（36美元，WACC 18%，TGR 2%）和理论M&A估值（66美元，2031年销售额的11倍）的混合。 主要下行风险： 临床、技术和生产风险：Akeso在中国生成的数据可能无法完全转化到SMMT的全球临床研究；中美贸易关系可能对供应链运营产生不利影响；意外的安全问题或临床延误可能推迟上市时间。 监管风险：未能获得适应症或地区的监管批准可能影响商业成功，并对销售预测构成重大下行风险。 竞争风险：竞争对手的PD-1/L1xVEGF资产可能展现出更优数据，或提前完成临床开发。 融资风险/稀释。 财务数据概览 市场与企业价值：截至2025年6月9日，SMMT的市场市值为159亿美元，企业价值为158亿美元。 营收与盈利预测：高盛预测，SMMT在2024年和2025年的营收均为0，预计2026年将达到2790万美元，2027年增至1.67亿美元。在预测期内，EBITDA、EBIT和EPS均预计为负值，反映公司仍处于高研发投入和市场拓展阶段，尚未实现盈利。 总结 Summit Therapeutics (SMMT) 的伊沃西单抗(ivonescimab)在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域展现出显著的全球临床潜力。其在2L EGFR突变NSCLC的全球HARMONi研究中成功验证了中国数据的可转化性，并在1L鳞状NSCLC的HARMONi-6研究中显示出与化疗联用的优越性。Akeso HARMONi-2的OS数据进一步支持了ivonescimab的PFS益处可转化为OS，为SMMT正在进行的全球1L NSCLC研究奠定了积极基础。面对日益激烈的PD-1/L1xVEGF市场竞争，SMMT通过强调ivonescimab的领先地位、探索联合治疗策略以及拓展非NSCLC适应症来巩固其市场优势。公司正积极寻求战略合作伙伴以加速ivonescimab的全球开发和市场渗透。尽管短期内财务数据仍显示高研发投入和负盈利，但高盛维持“买入”评级和41美元的目标价，反映了对ivonescimab长期市场潜力的信心，同时提示投资者需关注临床、监管、竞争和融资等多重风险。

中心思想 核心产品市场前景与知识产权优势 Acadia Pharmaceuticals Inc. (ACAD) 对其核心产品Nuplazid的商业前景充满信心，这得益于直接面向消费者（DTC）的营销策略、真实世界数据支持以及近期有利的专利裁决，将Nuplazid的市场独占期延长至2038年。 Daybue的销售策略已调整，重点关注非卓越中心并强调疗效，患者依从性趋于稳定，为市场渗透提供了基础。 研发管线进展与多元化增长战略 公司在研管线中的关键项目，如用于普拉德-威利综合征（PWS）相关过度饮食的ACP-101和用于阿尔茨海默病精神病（ADP）的ACP-204，均展现出积极的进展和潜力，预计将成为未来的增长驱动力。 ACAD正积极寻求超越神经精神和神经罕见病领域的业务拓展机会，包括罕见代谢、心血管、内分泌和肾脏疾病，并以其强大的资产负债表作为支持，旨在实现多元化增长。 主要内容 Nuplazid的市场独占期与增长策略 专利保护强化: 美国联邦巡回上诉法院确认了Nuplazid的“740物质组成专利的有效性（原定2030年到期），加上此前“721配方专利的胜利，共同将Nuplazid的市场独占期延长至2038年2月，为公司提供了长期的商业跑道。 市场渗透与DTC效应: ACAD在2024年第一季度实现了Nuplazid自2020年以来的最高新处方量（NBRx），这主要归因于非品牌和品牌直接面向消费者（DTC）计划的成功，以及真实世界数据（显示Nuplazid在帕金森病精神病患者中相对于非典型抗精神病药物具有死亡率和住院率的益处）的推动。Nuplazid目前在帕金森病精神病市场占有20%的份额，在疫情后市场复苏和知识产权胜利的背景下，仍有进一步增长的空间。 Daybue的销售优化与患者依从性 销售策略调整: ACAD在2024年第一季度观察到Daybue患者数量的增长，管理层将其归因于销售团队将信息传递重点从副作用管理转向强调疗效。公司将约30%的销售团队扩展至非卓越中心，这些中心治疗了65%的Rett综合征患者。 患者管理与国际拓展: 管理层强调医生已更好地理解患者需服用Daybue至少6个月才能显现疗效，并需在治疗前摄入足够纤维和液体，停用泻药。医生也开始更细致地滴定剂量。治疗12个月后，患者依从率稳定在约50%，65%的活跃Daybue患者已接受治疗至少12个月，这得益于标准化治疗最佳实践。在国际市场方面，ACAD预计Daybue将于2026年第一季度获得EMA批准，并正与日本PMDA洽谈，计划在第三季度启动当地人群试验。 创新管线进展与未来潜力 ACP-101 (PWS): 管理层对ACP-101（鼻内卡贝缩宫素）在普拉德-威利综合征（PWS）相关过度饮食的III期数据（预计2024年第四季度初公布）持乐观态度。成功标准是复制Levo公司此前III期试验中3.2mg剂量的益处，该疾病在美国约有8-10K患者，存在高度未满足的医疗需求。 ACP-204 (ADP/LBD): ACP-204（5-HT2A抑制剂）有望改善Nuplazid在阿尔茨海默病精神病（ADP）中的表现，通过最小化QT间期延长，预期能实现更优的疗效。该药物将在II期和两项III期试验中进行评估。此外，ACAD还看到了ACP-204在路易体痴呆（LBD）中的机会，计划于2025年第三季度启动II期试验，LBD在美国有100万病例，其中50-60%导致精神病。 早期管线与研发日: 2025年6月25日的研发日将公布所有临床管线资产的详细信息，包括ACP711的早期数据，并与关键意见领袖（KOL）、护理人员和患者倡导团体进行讨论。 业务发展与财务展望 多元化BD战略: ACAD高度重视通过业务发展实现无机增长，并有强大的资产负债表支持。业务拓展重点将超越神经精神和神经罕见病领域，扩展到罕见代谢、罕见心血管、罕见内分泌和罕见肾脏疾病等。 估值与风险分析: 高盛维持对ACAD的“卖出”评级，12个月目标价为15美元，基于100%的DCF估值（WACC 13%，TGR 1%）。当前股价为22.30美元，存在32.7%的下行空间。潜在的上行风险包括Nuplazid在PDP适应症中获得更大采用、ACAD可能成为大型生物制药公司的并购目标、Daybue在Rett综合征中表现强于预期，以及Nuplazid在精神分裂症阴性症状治疗中显示积极数据或管线中其他药物的积极进展。 总结 Acadia Pharmaceuticals Inc. (ACAD) 在其核心商业产品Nuplazid和Daybue方面展现出积极的市场表现和战略调整。Nuplazid在有利的专利裁决支持下，市场独占期延长至2038年，并通过DTC营销和真实世界数据推动市场渗透，目前在帕金森病精神病市场占有20%的份额。Daybue通过优化销售策略，将重点转向非卓越中心并强调疗效，成功稳定了患者依从性，并积极拓展国际市场。在研发管线方面，ACP-101和ACP-204等关键项目进展顺利，有望在PWS相关过度饮食和阿尔茨海默病精神病等高度未满足需求的领域提供新的治疗方案。此外，ACAD正积极寻求将业务拓展至神经精神和神经罕见病之外的罕见代谢、心血管、内分泌和肾脏疾病等领域，以实现多元化增长，并有强大的资产负债表作为支撑。尽管公司在产品和管线方面表现出积极态势，高盛仍维持对ACAD的“卖出”评级，目标价15美元，指出其当前股价存在下行风险，但同时列举了多项潜在的上行催化剂，包括产品市场份额扩大、并购可能性以及管线药物的积极数据。

中心思想 核心产品进展与市场展望 Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 的核心产品plozasiran在家族性乳糜微粒血症综合征 (FCS) 领域的上市进程顺利，预计将于11月18日获得PDUFA批准，并有望获得广泛标签。公司正积极探索其在严重高甘油三酯血症 (sHTG) 和急性胰腺炎事件减少方面的扩展潜力，并借鉴Tryngolza的成功经验，致力于市场教育和渗透。 研发策略与财务考量 在心血管代谢疾病领域，ARWR面临plozasiran与新型PCSK9/APOC3二聚体之间的战略选择，尤其考虑到大规模心血管结局试验所需的巨额资金。在肥胖症管线中，ARO-ALK7因其强大的效力而备受青睐，公司正规划其与GLP-1类药物的联合应用策略。此外，ARWR通过业务拓展和合作，旨在优化财务结构并加速产品管线发展，同时保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目。 主要内容 Plozasiran在FCS领域的上市与扩展策略 PDUFA审批与市场差异化: ARWR对plozasiran在FCS的11月18日PDUFA审批持乐观态度，不预期监管延迟，且无AdCom计划。管理层认为FDA的变化未影响审批时间表。Plozasiran与IONS的olezarsen相比，在甘油三酯 (TG) 降低效果、给药频率（每3个月一次 vs 每月一次）和安全性（无血小板计数减少或超敏反应）方面具有显著差异化优势。FDA要求在标签中包含基因确诊和临床诊断的FCS患者，这对于医生管理两类患者至关重要，并有助于未来在欧盟市场的价值档案构建。 定价策略与市场渗透: Plozasiran在FCS的定价策略及其在sHTG上市后的潜在降价尚不明确，将部分取决于FCS的市场接受度以及IONS的olezarsen在sHTG的III期数据。Tryngolza的成功上市为plozasiran在FCS市场创建（通过疾病认知提升、药物营销和患者识别）提供了积极借鉴。管理层相信两家公司可在庞大市场中并存，并强调plozasiran的差异化特性及上市前一年的支付方互动经验。 扩展至sHTG及急性胰腺炎研究: 公司计划于2027年将plozasiran扩展至sHTG。SHASTA-3/SHASTA-4研究旨在显示统计学显著的TG降低（目标50%-60%），主要目标是根据ICH指南建立安全性数据库。SHASTA-5是一项事件驱动型研究，针对高风险患者，旨在显示其在减少急性胰腺炎事件方面的益处。管理层强调数据时序的不确定性，但表示即使IONS的CORE研究显示益处，也不会修改试验设计。SHASTA-5对于确立plozasiran的价值主张和争取有利定价至关重要，若未能显示AP风险降低，可能需要降价以确保广泛的国际市场准入。 心血管代谢疾病管线布局 混合型高脂血症治疗方案选择: 启动混合型高脂血症心血管结局试验面临资金需求巨大和资产选择的挑战。公司正在权衡推进plozasiran或新型PCSK9/APOC3二聚体。尽管二聚体处于早期阶段，但其独特的机制（靶向APOC3和PCSK9的siRNA，分别降低TG和LDL-C）可能在混合型高脂血症人群中更具差异化优势（相比plozasiran主要降低TG和非HDL-C）。公司将等待更多二聚体的脂质参数数据来指导决策，同时将plozasiran作为纯粹的药物保留也是一个有吸引力的选择。 肥胖症管线数据与未来定位 ARO-INHBE与ARO-ALK7的潜力评估: 管理层强调了ARO-INHBE和ARO-ALK7的机制原理：Activin E（Inhbe的基因产物）与脂肪细胞表面的Alk7结合，促使细胞将TG储存为脂肪。两种靶点均经过基因验证（动物模型中功能缺失突变显示脂肪减少和肌肉保留），并有望带来更快的代谢、高质量的脂肪流失和瘦肌肉保留的理想减重效果。ARO-ALK7尽管验证程度较低且风险可能更高，但因其强大的效力和在体重增加方面更大的差异（临床前数据显示脂肪量减少是ARO-INHBE的两倍）而备受关注。 与现有GLP-1药物的协同策略: 公司对ARO-INHBE和ARO-ALK7即将公布的I期数据（PK/PD结果、剂量范围/间隔、敲低和体重减轻等生物标志物）抱有期待，以指导II期剂量选择和资产推进。从战略角度看，ARO-INHBE/ARO-ALK7被视为现有GLP-1s/GIPs的补充，可用于：1) GLP-1停药后的维持治疗；2) 与替西帕肽联合使用；3) 针对目标减重较少（约7%-10%）但希望不频繁给药且副作用较少的患者。在联合试验中，公司将关注协同效应和安全性（胃肠道副作用、血糖参数变化、肝脏脂肪）。 中枢神经系统（CNS）平台进展 管理层还提及了与SRPT合作的鞘内注射ARO-ATXN2资产，以及靶向阿尔茨海默病tau蛋白的ARO-MAPT项目，后者预计在未来6-12个月内进入临床。 业务发展与合作展望 在SRPT交易显著增强资产负债表并为公司提供资金至2028年后，管理层表示今年有兴趣探索额外的业务发展交易，特别是产品和发现合作，符合其内部开发与合作并行的混合业务模式。公司倾向于保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目，以利用其现有销售团队和商业基础设施。 估值与风险分析 估值模型与目标价: 高盛对ARWR的12个月目标价为26美元，基于DCF价值22美元（14% WACC，3% TGR）和理论M&A价值48美元（11倍2029年EV/销售额，与生物技术交易历史倍数一致）的85%/15%混合。折现率反映了ARWR管线产品的阶段（plozasiran接近商业化），终端增长率反映了ARWR平台技术的潜在增长动力。 潜在上行风险: 临床风险: TRiM平台若能产生更多具有超预期疗效/安全性特征的产品，或某一项目对同领域其他项目产生积极影响，可能推动更多产品进入临床试验。 商业风险: 若医生对ARWR产品表现出优于其他药物的偏好，可能带来超预期的销售额。 潜在下行风险: 临床风险: 若出现意外安全问题、临床试验失败导致项目终止、竞争对手数据更优或未能保护知识产权组合，ARWR推进项目商业化的能力将受损。 监管/商业风险: 若ARWR产品未能获得监管批准或报销覆盖，收入预测可能不切实际。 融资风险: ARWR目前尚未盈利，需要寻求额外融资，包括可能导致股权稀释的股权融资。 财务概览 截至2025年6月9日，ARWR市值23亿美元，企业价值22亿美元。高盛预测：2024年收入360万美元，2025年6.952亿美元，2026年4.67亿美元，2027年4.056亿美元。EBITDA、EBIT和EPS在预测期内仍为负值，显示公司处于投资和发展阶段。 总结 本报告深入分析了Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 在全球医疗健康大会上的关键信息，重点关注其核心产品plozasiran在FCS领域的上市进展、市场差异化优势及未来的扩展潜力。报告指出，公司在心血管代谢疾病和肥胖症管线中面临重要的战略选择和数据验证，特别是新型PCSK9/APOC3二聚体与plozasiran的权衡，以及ARO-ALK7在肥胖症治疗中的前景及其与GLP-1类药物的协同策略。此外，ARWR正积极寻求业务发展和合作以优化财务结构并加速研发。尽管公司面临融资需求和临床/监管风险，但其平台技术和管线产品的潜在价值支撑了高盛26美元的12个月目标价。

中心思想 战略韧性与财务展望 阿斯利康管理层在第46届全球医疗健康大会上展现出对公司未来发展的坚定信心和战略韧性。面对潜在的制药关税和复杂的政策环境（如MFN和IRA），公司已通过优化供应链、加强本土生产和审慎的政策解读，有效管理并预计将限制其对运营的负面影响。同时，公司重申了到2030年实现800亿美元营收和中期30%以上营业利润率的宏伟财务目标，这反映了其对核心业务增长和成本控制能力的强大信心。 创新驱动与核心产品线布局 阿斯利康的增长战略核心在于其强大的创新药物管线和精准的市场布局。在心血管、肾脏及代谢疾病（CVRM）领域，baxdrostat的III期临床试验进展积极，公司强调了小分子药物在成本和规模上的独特优势。在肿瘤领域，camizestrant和Enhertu等关键产品展现出显著的市场潜力，尤其Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的卓越疗效和可控安全性，有望进一步巩固公司在该领域的领导地位。此外，公司通过内部研发的双特异性抗体，积极应对日益激烈的市场竞争，持续推动创新以满足未被满足的医疗需求。 主要内容 宏观政策与市场准入策略 制药关税影响评估与应对机制： 阿斯利康管理层对潜在的制药关税影响持谨慎乐观态度，预计其影响将是有限且可控的。这一判断基于几个关键因素：首先，公司假设关税将根据转让价格而非最终销售价格计算，这显著降低了潜在的财务负担。其次，自新冠疫情以来，阿斯利康已积极实施供应链分离策略，并加强了在美国本土的药品生产。目前，在美国销售的大部分阿斯利康药品均在国内制造，仅有少数从欧洲进口。通过有效的库存管理和持续的技术转移，公司预计2025年的潜在关税影响将是可控的，而2025财年之后的影响将因技术转移的完成而进一步减小，体现了公司在应对外部贸易政策风险方面的战略前瞻性。 最惠国待遇（MFN）与《降低通货膨胀法案》（IRA）的政策解读： 管理层指出，最惠国待遇（MFN）的实施仍存在不确定性，但同时强调《降低通货膨胀法案》（IRA）是美国政府降低药品价格的另一重要机制。阿斯利康对欧盟国家通过提高医疗预算来增加对创新药物的贡献表示支持，认为这有助于激励全球范围内的药物研发。此外，公司欢迎IRA中“药丸罚款”条款的潜在取消，这可能为口服小分子药物的研发提供更友好的环境。在研发策略上，尽管部分研发重点转向生物制剂是科学驱动的，但公司也持续投资于小分子药物，包括口服GLP-1、PCSK9和SERD分子，显示出其在不同药物类型上的均衡布局。 Medicare Part D改革对美国肿瘤业务的影响： 管理层预计Medicare Part D改革在本年度剩余时间将持续对公司产生影响。据分析，美国肿瘤业务约占公司总收入的18%-19%，其中口服药物贡献了约50%的收入。在口服肿瘤药物销售中，有35%-

中心思想 商业化进程加速与市场拓展潜力 Viridian Therapeutics Inc. (VRDN) 正积极推进其甲状腺眼病（TED）和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli的生物制品许可申请（BLA）预计在2025年下半年提交，并已获得突破性疗法认定（BTD），这显著提升了其获得优先审评的可能性，为2026年的商业发布奠定基础。 产品差异化优势与市场竞争策略 VRDN对Veli的众多差异化优势充满信心，包括其强大的三期临床数据、更短的治疗周期和对慢性TED患者的适用性，这些优势将使其在竞争激烈的TED市场中脱颖而出，并有望扩大整体市场机会。此外，VRDN-003作为一款自注射产品，预计将在Veli上市后约一年推出，进一步深化市场渗透并拓展TED市场。 主要内容 Veli商业化启动准备就绪 VRDN已为Veli在2026年的商业发布做好充分准备，包括组建了大部分商业团队，涵盖首席商务官、营销、供应链和市场准入等关键职能。公司认为FDA授予Veli突破性疗法认定（BTD）增加了其获得优先审评的可能性，并已为此情景下的快速上市做好准备。尽管管理层对优先审评充满信心，但最终决定仍需在BLA提交后才能确定。 TED市场潜力巨大，不受竞品销售下滑影响 尽管竞争对手Tepezza在2025年第一季度销售额有所下降，VRDN重申美国TED市场规模仍保持在约20亿美元，并拥有约19万至20万中度至重度患者，这一数字高于AMGN估计的约10万患者。VRDN认为其正受益于AMGN的市场推广努力，包括针对普通眼科医生和内分泌科医生的教育，这对于建立向美国约2000名核心TED治疗处方医生的转诊网络至关重要。 Veli三期临床数据优势显著，有望深化市场渗透 管理层强调了Veli三期临床数据的强大优势，包括快速起效、复视消退、疗效持久性、较低的听力损伤不良事件以及更短的治疗周期（5剂对比Tepezza的8剂），这些都是推动其市场渗透的关键差异化因素。Veli的标签还将包含慢性患者数据，而Tepezza的标签中缺乏此数据。此外，Veli在CAS 0-7患者中的结果也优于Tepezza（仅CAS 0/1）。VRDN认为Tepezza的四期慢性研究未能充分代表真实世界的慢性患者。公司在各项研究中患者招募进展顺利，去年在TED研究中招募了超过400名患者（约50%在美国）。 VRDN-003自注射方案有望进一步扩大TED市场 VRDN预计VRDN-003将在Veli上市约一年后推出，并通过可邮寄到患者家中的自注射器进一步提高市场渗透率。VRDN尚未设定VRDN-003的读数预期，但根据其药代动力学（PK）模型，预计其Q4W和Q8W方案将分别与Veli的10 mg/kg和3 mg/kg静脉注射剂量表现相似。基于相同的IGF-1R结合域，VRDN认为VRDN-003的风险已大部分解除。 Veli三期THRIVE研究长期持久性数据表现优异 在Veli的THRIVE研究中，对于在第15周出现眼球突出反应的患者，70%在第52周时仍保持了眼球突出反应。相比之下，VRDN指出Tepezza的标签显示，在第24周出现眼球突出反应的患者中，在最后一次给药后51周，仅有53%的患者保持了反应。管理层认为这些结果证实了Veli尽管治疗周期较短，但疗效高度持久。约30%的患者未能保持眼球突出反应并不意外，因为疾病会随时间波动。管理层可能会在未来的医学会议上公布慢性患者的持久性结果，但数据将包含在Veli的BLA申请中。VRDN还将探索再治疗的潜力。 积极探索美国以外市场的商业化机会 VRDN计划在2026年上半年提交Veli的上市许可申请（MAA）。VRDN认为欧盟TED的流行病学数据支持商业化，但定价和报销是关键考量因素，公司希望通过AMGN的经验学习。VRDN未披露Veli在美国/欧盟的定价策略，但重申将基于完整治疗周期。 竞争对手数据不佳，VRDN有望实现长期成功 VRDN认为其他IGF-1R疗法（如SLRN、Sling Tx）令人失望的数据为VRDN成为TED患者的最佳疗法铺平了道路。VRDN对FcRn或IL-6抑制等更广泛机制的疗法不太担忧，认为这些疗法对TED患者的效果会较差。 估值与风险分析 估值： 高盛对VRDN的12个月目标价为27美元，基于折现现金流（DCF）方法，假设加权平均资本成本（WACC）为17%，终端增长率为0%。17%的WACC符合高盛对预商业化公司15-19%的范围。0%的终端增长率是基于VRDN的TED专利及其可能的专利期延长在2040年后不久到期。 风险： 主要下行风险包括VRDN-003疗效不及静脉注射、在关键三期研究中未能展现皮下注射竞品中的最佳疗效、TED关键研究中安慰剂效应过高、TED市场机会低于预期、以及来自新型皮下注射项目和其他新颖TED疗法的竞争。 总结 VRDN正积极推进其TED和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli凭借其卓越的三期临床数据、突破性疗法认定以及差异化的治疗方案，有望在TED市场占据重要地位。同时，VRDN-003的自注射方案预计将进一步扩大市场渗透。尽管面临市场竞争和潜在风险，VRDN对自身产品的疗效和市场潜力充满信心，并已为全球商业化做好准备。高盛给予VRDN“买入”评级，目标价27美元，反映了对其未来增长的乐观预期。

中心思想 控股股东增持彰显公司前景信心 公司控股股东Juzi Holding宣布在未来3-6个月内增持公司股份，金额不低于2亿港币。此举明确反映了控股股东对公司长期发展前景的坚定信心和承诺，向市场传递了积极信号，有助于稳定投资者预期。尽管增持股份占总股本比例预计为0.3%，但其象征意义重大，强化了市场对公司价值的认可。 核心业务稳健增长与未来战略布局 公司致力于“树品牌、拓渠道、强报批”的核心战略，并通过加大研发投入、丰富产品矩阵和强化营销推广来驱动增长。特别是可复美和可丽金两大主力品牌表现强劲，医用敷料市占率领先，新品如焦点面霜和嘭嘭次抛销售亮眼，预计未来将持续放量。财务预测显示，公司营业收入和归母净利润在未来几年将保持高速增长，盈利能力稳健，市场普遍维持“买入”评级，预示着公司在医美和护肤品市场的持续领先地位和发展潜力。 主要内容 控股股东增持计划与市场信心 公司于6月9日公布了控股股东Juzi Holding的股份增持计划。根据公告，Juzi Holding承诺自公告之日起3-6个月内，将增持公司股份，金额不低于2亿港币。目前，Juzi Holding持有公司股份约54.26%。若按照当前股价61.2港元估算，此次增持预计将涉及约326.8万股，占公司总股本的约0.3%。公司董事会认为，此增持计划不仅反映了控股股东对公司做出的长期承诺，更凸显了其对公司未来发展前景的坚定信心。同时，公司预计在增持完成后仍将维持足够的公众持股量，确保市场流动性。这一行动被视为对市场释放积极信号，有助于提振投资者情绪，稳定公司股价。 核心业务发展战略与品牌表现 公司未来将继续聚焦于“树品牌、拓渠道、强报批”三大战略方向，以全面提升综合实力。 产品研发与审批： 公司计划加大研发投入，积累核心技术储备，并积极推进三类医疗器械产品的临床申报与审批工作。目标是持续打磨更多优质产品和系列，深入洞察并满足细分市场需求，从而丰富旗下品牌的内涵和竞争力。 主力品牌营销推广： 可复美品牌： 作为医用敷料领域的领先品牌，其大单品市占率保持领先地位。胶原棒产品持续实现市场“破圈”，用户复购率和用户结构健康，新客占比依然较高。2024年4月上市的焦点面霜也已初露锋芒。展望2025年，尽管胶原棒在高基数下预计将实现稳健增长，但焦点面霜有望加速放量。公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等多元产品矩阵持续发力，巩固市场地位。 可丽金品牌： 公司将持续强化可丽金在抗衰老领域的心智定位。其TOP大单品“大膜王”和“嘭嘭次抛”销售表现亮眼，预计在2025年将继续保持强劲的放量增长态势。 三类医疗器械商业化： 公司正逐步启动三类医疗器械商业化的准备工作，包括市场教育和培训，旨在为集团培育和赋能第二成长曲线，拓展新的增长空间。 财务业绩预测与估值分析 尽管自5月下旬以来公司股价有所回调，但分析认为公司产品核心竞争优势稳固，随着市场舆情影响的消散，动销有望环比改善，增速回升。国金证券维持对公司的盈利预测和“买入”评级。 营业收入与净利润： 营业收入预计从2023年的3,524百万元增长至2027年的10,921百万元，年复合增长率显著。其中，2024年预计增长57.17%，2025年预计增长27.15%。 归母净利润预计从2023年的1,452百万元增长至2027年的3,790百万元。2024年预计增长42.06%，2025年预计增长24.45%。 关键财务指标： 摊薄每股收益（EPS）预计在2025-2027年分别为2.40元、2.93元和3.54元，显示出持续的盈利能力提升。 市盈率（P/E）预计在2025-2027年分别为23倍、19倍和16倍，估值具有吸引力。 净资产收益率（ROE）在2023年为33.28%，预计到2027年仍能保持在22.79%的高水平，体现了公司优异的资本回报能力。 毛利率虽然预计从2023年的83.6%略有下降至2027年的80.9%，但仍维持在较高水平，反映了产品的高附加值。销售费用率预计将从2023年的33.0%上升至2027年的38.5%，表明公司在市场推广方面的投入持续加大。 风险提示： 潜在风险包括营销投放效果、新品销售情况、技术发展以及医美产品落地进度不及预期。 市场评级与投资展望 市场对公司的投资评级普遍积极。根据聚源数据统计，在近三个月内，有25份相关报告给予“买入”评级；在近六个月内，有36份报告给予“买入”评级。市场平均投资建议评分在0.00到1.07之间波动，其中近三月和近六月的平均评分分别为1.07和1.00，均非常接近“买入”评级（1.00代表买入）。这表明市场分析师对公司未来表现持高度乐观态度，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。 总结 本报告深入分析了公司控股股东的增持计划、核心业务发展战略、财务业绩预测及市场评级。控股股东Juzi Holding增持不低于2亿港币股份的举动，明确传递了其对公司长期前景的坚定信心，为市场注入了积极信号。在经营层面，公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”的战略，通过加大研发投入、丰富可复美和可丽金等主力品牌的产品矩阵，并积极布局三类医疗器械商业化，构建了多层次的增长驱动力。财务数据显示，公司预计在未来几年将实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力和资本回报率保持在较高水平，估值具有吸引力。市场分析师普遍维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。尽管存在营销投放、新品销售等潜在风险，但公司凭借其稳固的核心竞争优势和清晰的战略规划，有望在医美和护肤品市场中继续保持领先地位并实现可持续增长。

中心思想 商业资产表现强劲与市场竞争应对 BridgeBio Pharma (BBIO) 的核心商业资产Attruby在ATTR-CM市场展现出强劲的增长势头，成功应对了新市场进入者的竞争。管理层对未来仿制药的潜在影响表示不担忧，并强调Attruby差异化的临床优势和不断扩大的市场是其持续增长的关键。 后期管线进展与未来增长引擎 公司后期临床管线中的Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究备受期待，有望在疗效和给药方式上实现差异化。此外，包括encaleret和ribitol在内的多个后期临床项目预计在近期推出，这些将成为公司未来收入增长和市场扩张的关键驱动力。 主要内容 Attruby增长未受新市场进入者影响，管理层对未来仿制药进入不担忧 Attruby在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）市场的商业化进展令人印象深刻。尽管ALNY的Amvuttra和PFE的Vyndaquel/Vyndamax等新竞争者进入市场，Attruby在4月和5月的增长势头与3月相似，表明其未受显著影响。 公司将Attruby的持续增长归因于市场规模的不断扩大。虽然Attruby在从一线他伐米地（tafamidis）转换的患者中可能面临Amvuttra的市场份额侵蚀，但这一损失被其在一线治疗中获得的市场份额增长所抵消。管理层坚信TTR稳定剂（如Attruby和Vyndaquel/Vyndamax）将继续主导一线治疗。 对于本十年末或2030年代初他伐米地仿制药的潜在进入，管理层表示相对不担忧。他们指出Amvuttra相对于Attruby和PFE产品的显著价格溢价，以及患者相似的净自付费用对处方行为影响不大。 BBIO强调Attruby差异化的临床特征，包括卓越的风险降低益处和早期曲线分离。公司计划继续进行从他伐米地转换的研究，以进一步巩固Attruby在变异型患者中更高的效力和益处，从而限制仿制药进入市场的影响。 Infigratinib的疗效有望在III期研究中进一步提升，差异化将继续侧重于其他因素 公司讨论了其在软骨发育不全症的后期临床资产Infigratinib，该药目前正在进行III期PROPEL 3研究，预计2026年初公布顶线结果。 管理层持续强调该资产在关键次要指标（如身体比例）上的差异化。公司认为Infigratinib比CNP药物更有效，并预计其疗效（基于年身高增长速度AHV）可能优于之前的II期结果。 即使AHV结果相当或略逊，基于次要指标以及差异化的给药方式（Infigratinib为每日口服，而ASND的Transcon CNP为每周注射，BMRN的Voxzogo为每日注射），公司仍相信其能占据大部分市场份额。 PROPEL 3研究中纳入更年轻患者和不同的基线可能导致AHV略有下降，但公司强调临床证据的整体性和给药方式将支持该资产的差异化。 多个后期研究和潜在近期产品上市是公司增长引擎的关键 BBIO强调了其三项正在进行的III期研究：encaleret治疗ADH1（常染色体显性遗传性低钙血症1型）的CALIBRATE研究、ribitol治疗LGMD2I（肢带型肌营养不良症2I型）的III期研究，以及infigratinib治疗软骨发育不全症的PROPEL 3研究。 Encaleret (ADH1): CALIBRATE研究中90%的患者已转入开放标签扩展研究，预计在2025年下半年顶线结果公布后尽快完成监管备案，并预期获得优先审查。管理层估计约25%的甲状旁腺功能减退症患者患有ADH1，这将指导其商业化策略。尽管ASND的Yorvipath在甲状旁腺功能减退症方面表现强劲，但约20%的患者仍未得到充分服务，这促使encaleret的开发扩展到该适应症。 Ribitol (LGMD2I): BBIO指出美国和欧盟有7000名已确诊患者，认为LGMD2I的市场机会规模与DMD（杜氏肌营养不良症）中外显子51跳跃市场相似。鉴于未满足的医疗需求，预计定价将有利，市场机会估计约为10亿美元。 整体战略: 公司预计，随着encaleret、ribitol和infigratinib在ADH1、LGMD2I和软骨发育不全症的潜在上市，销售团队的投资增加将被研发投入的减少所抵消，尤其是在早期开发阶段，因为管线日益成熟，公司将更专注于现有临床资产的生命周期管理。 估值与风险分析 评级与目标价: 高盛对BBIO维持“买入”评级，12个月目标价为55美元，基于DCF估值模型，假设WACC为15%不变，TGR为2%。 关键下行风险: 包括后期管线资产（如infigratinib、encaleret、ribitol）的临床失败、成功获得市场授权的监管风险、成功推出已批准产品的商业执行风险，以及未能维持/补充管线的风险。 财务数据概览 (截至2025年6月6日): 市值：72亿美元 企业价值：78亿美元 12个月目标价：55.00美元 当前股价：38.62美元 潜在上涨空间：42.4% 2024年收入：2.219亿美元 2027年预测收入：9.357亿美元 2027年预测EBITDA：1.538亿美元 2027年预测EPS：0.46美元 2027年预测P/E：83.6倍 2027年预测EV/EBITDA：51.9倍 自由现金流收益率：2027年预测为1.3% 披露附录 报告包含Reg AC认证、高盛因子概况、并购排名、Quantum数据库信息以及公司特定的监管披露。这些披露详细说明了高盛与BridgeBio Pharma之间的关系，包括投资银行服务、股权持有、市场做市等，并提供了评级分布和投资银行关系的数据。 总结 BridgeBio Pharma (BBIO) 在其核心商业资产Attruby的推动下，展现出强劲的市场表现，成功应对了新竞争者的挑战，并对未来仿制药的潜在影响保持乐观。公司通过强调Attruby的差异化临床优势和不断扩大的市场来维持增长。其后期临床管线，特别是Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究，以及encaleret和ribitol等项目，被视为未来增长的关键驱动力。公司预计这些项目将在近期上市，并通过优化研发投入和加强销售团队来支持其商业化。高盛维持对BBIO的“买入”评级，并设定了55美元的12个月目标价，反映了对其增长潜力和差异化资产的信心，尽管也指出了临床、监管和商业执行等方面的潜在风险。整体而言，BBIO正通过其成熟的管线和战略性的市场定位，为未来的可持续增长奠定基础。

中心思想 Xdemvy市场表现强劲，管线项目稳步推进 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在第46届全球医疗健康大会上强调，其核心产品Xdemvy在美国市场的推出势头强劲，销售团队扩张、广泛的支付方覆盖以及DTC（直接面向消费者）营销活动共同推动了处方量的增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观态度。 全球布局与创新管线驱动长期增长 除了Xdemvy的商业化成功，TARS还在积极推进其全球市场布局，包括中国、欧洲和日本的监管审批与合作。同时，公司基于lotilaner的抗寄生虫治疗管线项目，如用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，这些项目有望为公司带来新的增长点和长期价值。 主要内容 Xdemvy美国市场表现与增长策略 销售团队扩张与市场渗透 TARS指出，Xdemvy在美国的上市轨迹表现出色，主要得益于2024年第三季度销售团队从100人扩大到150人。销售代表在2024年第四季度逐步获得动力，并预计在第二季度及以后将进一步提升效率，从而在今年带来增量增长。截至第四季度末，公司已获得广泛的商业和医疗保险支付方覆盖，覆盖率超过90%。此外，面向患者的DTC营销活动（包括2025年初开始的网络电视广告）也在持续进行中，进一步促进了市场认知和处方。 处方深度与患者群体拓展 管理层致力于提升Xdemvy的处方深度，而非仅仅扩大处方广度。公司已成功渗透并超越了最初设定的1.5万名目标处方医生群体。根据2024年12月的意识、试验和使用（ATU）调查，约40%的眼科医生（ECPs）正在为伴有干眼症、白内障、隐形眼镜使用和睑板腺功能障碍（MGD）等共病的患者开具Xdemvy处方，这相当于数千名医生持续开具处方。TARS表示，通常需要5到10次拜访才能让新的眼科医生熟悉并舒适地开具该药物。为了促使医生从每月处方转向每周处方，患者的积极反馈和对蠕形螨睑缘炎（DB）筛查重要性的提醒被认为是两种最有效的方法。目前，公司不计划进一步扩大销售团队，现有1.5万名眼科医生已覆盖约85%的处方量。 第二季度销量指引与季节性影响 TARS确认第二季度Xdemvy的瓶装销量指引为8.5万至9万瓶，预计再治疗量将逐步增长，并最终达到公司此前估计的约20%的稳定水平。季节性因素，如节假日（阵亡将士纪念日）和大型医学会议（美国白内障和屈光手术学会年会），可能导致医生离岗和患者就诊减少，从而影响季度末销量，但这些是眼科护理制造商普遍面临的动态。展望第三季度，预计夏季季节性将产生影响，但由于去年销售团队扩张的额外影响，今年的影响程度可能较低。公司强调Xdemvy是一个新处方（NRx）驱动的故事，而非总处方（TRx）驱动，这意味着尽管处方增长百分比可能随时间变小，但总分发瓶数将持续增长。 共病患者群体渗透策略 TARS的Xdemvy增长战略关键在于渗透除单纯蠕形螨睑缘炎（DB）患者之外的共病患者群体，包括干眼症、白内障、隐形眼镜相关问题和睑板腺功能障碍（MGD）。公司估计，加上单纯DB患者，美国可及患者总数约为900万人。在MGD领域，TARS通过数据传播策略，向现有治疗DB/MGD共病患者的眼科医生推广Xdemvy。医生对疾病的客观测量指标（如睑板腺分泌评分MGSS）和患者报告结果（PROs，如瘙痒、红肿）的数据表现出同等兴趣。在最近的ASCRS年会上，TARS公布了一项对ERSA和RHEA临床试验的荟萃分析新结果，显示Xdemvy在伴有MGD的DB患者中，在第85天，MGSS、分泌清液腺体数量和分泌任何液体腺体数量均有统计学显著改善（p<0.001），PROs（如瘙痒、红肿）也有显著改善（p<0.01），且两项研究均未报告严重的药物相关不良事件。 再治疗与DTC营销活动进展 再治疗是Xdemvy未来增长的另一个关键驱动因素。TARS表示，第三方报告显示目前的再治疗率处于高个位数（约8%-9%），对于最初治疗的患者队列，这一比例接近12%-14%。公司仍专注于推动新患者的诊断和治疗，并预计再治疗率将长期增长至约20%。目前，医生提供再治疗的方式是多方面的，包括患者症状复发和医生观察到患者眼睑上残留的睫毛套。值得注意的是，TARS尚未观察到支付方对额外瓶装药物覆盖的反对。 在DTC营销活动方面，TARS在网络电视上的扩张正在进行中。这些活动已导致每周网站访问量从2024年12月到2025年3月增长了140%，每周有数千名患者使用其“DB测试”，并且患者在自我识别DB后积极寻求眼科医生就诊。公司预计相关成本为7000万至8000万美元（高于此前的6000万至7000万美元），并将在约6-9个月内保持固定，以准确评估效果。通常需要1-2个季度才能看到这些活动的影响，因为患者需要至少5-7次接触才能采取行动。 支付方覆盖与毛对净收入（GTN）预期 TARS强调了早期确保广泛商业和医疗保险覆盖的重要性，这有助于从上市之初就促进患者获取药物。关于未来几个季度的毛对净收入（GTN）预期，在第一季度因患者自付费用和免赔额重置导致的季节性上涨后，公司确认其稳定状态的GTN指引为约42%-43%，预计到2025年底将稳定在该范围。 Xdemvy国际市场拓展与管线项目进展 Xdemvy海外市场开发 TARS的Xdemvy海外开发正在进行中，并在关键区域提供了最新进展： 中国： 2024年第四季度，国家药品监督管理局（NMPA）接受了TARS在该地区的开发合作伙伴大健康药业集团有限公司（Grand Pharma）提交的Xdemvy用于DB的新药申请（NDA）。尽管此前的三期LIBRA试验未能达到其两个共同主要终点之一，TARS仍在等待下一步反馈。中国的监管审批时间比美国长，约为18-24个月，但预计不会受到最惠国（MFN）定价立法的影响。 欧洲： 潜在的欧洲审批时间表已调整至2027年下半年，此前欧洲药品管理局（EMA）已确认无需进行三期研究，但仍需进行无防腐剂配方的稳定性测试。该地区存在更大的MFN担忧，德国和英国是潜在上市的重点国家。 日本： 最近完成了在日本的DB患病率研究，发现日本的DB患病率为66.5%（美国为57.7%）。TARS预计今年晚些时候将与该地区的监管机构接触，以确认未来的临床开发和监管路径。 合作： 在欧洲，合作决策仍在进行中，主要基于净现值（NPV）信息。在日本，鉴于该地区的先例，合作可能性较大。 其他管线项目进展 除了Xdemvy，TARS的管线项目也在持续推进： TP-04（眼部玫瑰痤疮）： 二期临床试验预计在2025年下半年启动，美国可及患者群体约为1500万至1800万人。与FDA关于评估关键终点（红肿、血管扩张）量表的讨论仍在进行中。TP-04的无菌配方已完成，概念验证（PoC）数据预计在2026年下半年公布。 TP-05（莱姆病预防）： 二期b临床试验计划于2026年启动。三期及以后的长期开发将取决于公司与潜在合作伙伴的接触。 知识产权保护 TARS管理层确认，Xdemvy的化合物专利保护期至2032年（包括两年的Hatch-Waxman条款），使用方法专利保护期至2038年。莱姆病和眼部玫瑰痤疮项目的专利保护期分别至2038年和2040年。 估值与风险分析 估值 高盛对TARS的12个月目标价为51美元，基于100%的DCF分析（12%的加权平均资本成本WACC，1%的终端增长率TGR），折现率反映了其早期商业化阶段，终端增长率反映了其他适应症的lotilaner配方组合（开发计划尚不明确）以及Xdemvy预计在2032年及以后进入仿制药市场。 上行风险 商业风险： 老龄化人口（DB在老年患者中发病率更高）、医生在白内障/激光手术前开具Xdemvy的意愿以及强于预期的再治疗率可能推动Xdemvy的更高采用率。 临床风险： TARS管线项目显示出优于标准治疗方案的疗效和安全性的积极临床试验数据，可能大幅提高药物的成功概率。 监管风险： 及时全面的数据披露证明TARS临床阶段产品的卓越疗效/安全性，以及成功避免不良事件或其他可能引发监管审查的临床/商业问题，将有助于TARS保持良好的监管和投资者关系。 下行风险 商业风险： 保险覆盖延迟和/或不足，或物流挑战（预授权、编码、EMR基础设施不足）阻碍Xdemvy的上市。 临床风险： 临床阶段管线产品在待定试验中未能证明优于替代治疗方案的疗效和安全性。 监管风险： 临床阶段管线产品未能获得和/或延迟获得监管批准；Xdemvy商业上市进展中出现不可预见的副作用；出现任何其他可能引发监管审查并影响TARS监管地位的临床或商业问题。 总结 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在其核心产品Xdemvy的美国市场推出方面取得了显著成功，通过销售团队扩张、广泛的支付方覆盖和DTC营销活动，实现了强劲的处方增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观预期，预计第二季度销量将达到8.5万至9万瓶。在国际市场，Xdemvy的开发也在中国、欧洲和日本稳步推进。此外，TARS的创新管线项目，包括用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，并受到知识产权保护。尽管面临商业、临床和监管风险，但公司凭借其强大的市场表现和丰富的管线，展现出良好的长期增长潜力。