迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。 　　24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。 　　体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 　　持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。 　　盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

　　迈普医学(301033) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；实现归属于母公司所有者的净利润0.79亿元，同比增长92.90%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.68亿元，同比增长82.94%。 　　2025年Q1公司实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；实现归属于母公司所有者的净利润0.24亿元，同比增长61.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.23亿元，同比增长89.89%。 　　24年经营分析 　　公司新产品占比持续提高。公司2024年人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）分别占营业收入56%、29%和13%（2023年占比分别为60%、26%和10%）。 　　2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。根据2023年河南省《关于通用介入类和神经外科类医用耗材省际联盟采购的公告》，公司颅颌面修补及固定系统已入围中选。2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。随着颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料手术的渗透率将迎来持续快速增长，公司依托颅颌面修补及固定领域的全方位布局，有望在未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。 　　2024年公司可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入3600.70万元，比上年同期增长49.89%。2025年1月公司的止血纱产品适用范围从神经外科扩展至外科手术，显著扩大了其在临床的应用；2025年3月公司的硬脑膜医用胶成功获得欧盟注册证（MDR），预计将与之前已获得MDR认证的脑膜产品相结合，进一步增加公司在海外市场的收入份额。我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司可吸收再生氧化纤维素适应症拓宽有望带来销量增长提速，且中美贸易关税事件有望加速国产化率的提升。硬脑膜医用胶欧盟注册证获批，丰富公司在欧洲的产品矩阵，有利于欧洲市场迈普全产品的放量。 　　25年经营计划 　　2025年公司将持续聚焦KA医院，扩大公司产品影响力。2025年公司将持续聚焦KA医院，以“脑脊液漏规范化管理临床实践”和“PEEK颅骨修复规范化管理临床实践”两大主题为抓手搭建迈普医学学术体系，不断扩大“迈普医学-神经外科修复关颅产品解决方案”影响力。深耕国内市场，拓展国际市场，扩大品牌影响力和提升市场渗透；通过成本优化管理，提高生产效率，确保产品质量，持续提供市场与生产的联动性。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，收入同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，归母净利润同比增速分别为46.3%，43.9%和42.9%。2025-2027年PEG分别为0.70、0.51和0.37。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　博雅生物(300294) 　　事件: 　　3月19日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业总收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%）。 　　4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入5.36亿元（+19.49%）；归母净利润1.39亿元（-8.25%）。 　　投资要点: 　　采浆量稳健增长。截至2024年年报，公司（含绿十字（中国））现有11个品种31个规格（含进口重组Ⅷ因子）产品，涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类；在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。公司通过研发优化产品结构，提升生产工艺水平， 　　PCC和Ⅷ因子推动血制品收入稳健增长：公司血制品业务2024年营业收入15.14亿元（+0.86%）。其中，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原、其他血制品收入分别为3.91、4.03、4.07、3.11亿元，同比增速分别为-12.13%、-7.99%、-2.86%、107.33%，毛利率分别为64.27%（同比减少2.34%）、59.88%（同比减少5.51%）、69.52%（同比减少6.42%），产品毛利率下降主要是因为吨浆成本上升，同时2024年血制品行业竞争加剧，血液制品整体价格呈下滑趋势。 　　不断丰富在研管线同时开展国际贸易注册。研发方面，公司结合“长线”与“短线”策略，其中，静丙（10%）和破免下一步规划申请获批《药品注册证书》，预计2025年完成上市。2024年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入。 　　毛利率承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为64.65%（同比增加11.90个百分点）和53.80%（同比减少13.99个百分点）。分产品看，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原2024年毛利率分别为64.27%（比上年同期增减-2.34%）、59.88%（比上年同期增减-5.51%）和69.52%（比上年同期增减-6.42%）。可以看出，血制品行业竞争加剧，血制品毛利率承压。费用率方面，公司2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为33.47%和27.33%，分别同比增加5.30个百分点和减少2.50个百分点。 　　盈利预测与投资建议：暂不考虑并购绿十字（香港）对业绩的影响，结合公司年报和季报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.20亿元/5.98亿元/6.54亿元（调整前为5.76亿元/6.30亿元/-），对应EPS1.03元/股、1.18元/股、1.30元/股，对应PE为26.05/22.65/20.71（对应2025年5月6日收盘价26.84元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入6.45亿元（括号内为同比，下同，+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%）；2024Q4单季度营收1.82亿元（+38.50%），归母净利润40.34百万元（+58.63%）。2025Q1营收1.86亿元（+27.73%），归母净利润40.58百万元（+32.31%）。 　　24Q4拐点已过，收入规模效应逐渐显现：剔除新冠影响后，公司2024年营收6.2亿元（+24%）。分地区来看，2024年国内营收2.16亿元（+16.8%）；国外营收4.29亿元（+19.6%）。公司毛利率持续稳定在90%以上；24年利润下滑主要系公司1）加强海外市场布局，24年销售费用率为32.1%（+1.3pct），销售效率有所提升；2）持续加大研发投入，加强在技术产品开发及布局新业务，24年研发费用率为25.63%（+2.7pct）；3）汇兑收益减少。25Q1随收入增加，规模效应将逐渐显现，期间费用率为62.7%（-1.0pct），销售费用率为28.7%（-3.7pct），管理费用率为15.3%（-0.6pct），研发费用率为22.6%（-2.6pct）。 　　产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司积极推进新产品的研发与推出，保持市场竞争力，2024年拥有超过5000种产品，产品丰富度进一步增加；公司持续关注临床及科研端需求，其中，GMP级别产品已经成功开发近50款，苏州GMP级细胞因子厂房已于2024年正式投产；同时，公司持续探索前沿技术，已成功将AI技术应用于蛋白产品改造，看好公司长期发展前景。②公司去除新冠影响后2024年海外业务营收增长25%，海外营收占总收入比例66%，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，目前拥有全球4地仓储中心（美国、中国、瑞士和韩国），90%以上的订单能够在三天内送达；公司计划进一步建立海外生产基地，提升全球供应链韧性。海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外团队建设及品牌打造，伴随全球生物医药投融资回暖，海内外业绩有望保持较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业复苏及公司紧抓行业机会，我们将公司2025-2026年营收从7.99/9.59亿元上调至8.01/9.70亿元，同时考虑公司仍处于研发及销售投入阶段，将归母净利润从2.16/2.70亿元下调至1.61/2.16亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为11.59亿元和2.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为36/27/22×，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治，新品研发及市场拓展不及预期等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。 　　创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。 　　公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。 　　2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。 　　国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。 　　坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 药明康德一季度业绩亮点 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，持续经营业务收入同比增长23.1%，归母净利润同比大幅增长89.1%，经调整Non-IFRS归母净利润也实现了40.0%的增长。这一亮眼业绩主要得益于其核心Chemistry业务的快速增长以及整体盈利能力的显著提升。 核心业务驱动与全年展望 Chemistry业务，特别是TIDES业务，是本季度业绩增长的主要驱动力，其收入实现187.6%的爆发式增长，且在手订单同比翻番。公司整体经调整Non-IFRS毛利率和净利率均有提升，持续经营业务在手订单保持快速增长。尽管市场存在价格因素影响部分业务，公司仍维持2025年全年持续经营业务收入增长10%-15%以及经调整Non-IFRS净利率进一步提升的指引，显示出管理层对未来发展的信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现 整体业绩概览： 药明康德2025年第一季度实现营业收入96.5亿元，同比增长21.0%。其中，持续经营业务收入为93.9亿元，同比增长23.1%。归属于母公司净利润达到36.7亿元，同比大幅增长89.1%。经调整Non-IFRS归母净利润为26.8亿元，同比增长40.0%。 盈利能力提升： 受益于Chemistry业务毛利率的提升，公司一季度整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升3.2个百分点至41.9%，经调整Non-IFRS净利率也提升3.7个百分点至27.7%。 业务板块分析与增长驱动 WuXi Chemistry业务： 该业务板块收入达到73.9亿元，同比增长32.9%，经调整Non-IFRS毛利率提升至47.5%，同比增加4.2个百分点。 小分子D&M业务： 收入为38.5亿元，同比增长13.8%。 TIDES业务： 收入表现尤为突出，达到22.4亿元，同比激增187.6%。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%，显示出强劲的增长势头和市场需求。 WuXi Testing业务： 收入为12.9亿元，同比下降4.0%，经调整Non-IFRS毛利率为23.4%，同比下降14.1个百分点。 实验室分析与测试业务： 收入8.8亿元，同比下降4.9%。 临床CRO&SMO业务： 收入4.1亿元，同比下降2.2%。这两个子业务均受到市场价格因素的影响。 WuXi Biology业务： 收入为6.1亿元，同比增长8.2%，经调整Non-IFRS毛利率为36.3%，同比下降2.2个百分点。 盈利能力提升与订单增长 整体盈利能力： 得益于Chemistry业务毛利率的显著提升，公司整体盈利能力增强，经调整Non-IFRS毛利率和净利率均实现同比提升。 在手订单情况： 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元，同比增长47.1%，延续了2024年底的快速增长趋势。 全年业绩指引： 公司维持2025年全年指引不变，即持续经营业务收入增长10%-15%，并预计经调整Non-IFRS净利率将进一步提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计公司2025/2026/2027年收入分别为427.1亿元、483.6亿元和550.8亿元，同比增长8.8%、13.2%和13.9%。归母净利润预计分别为108.6亿元、122.8亿元和141.1亿元，同比增长14.9%、13.1%和14.9%。 估值与评级： 对应预测PE分别为16倍、14倍和12倍。报告指出，药明康德作为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，其核心Chemistry业务有望恢复较快增速，盈利能力也将稳步提升。目前PE处于2018年5月以来的历史低位水平。 投资建议： 维持公司“买入”评级。 潜在风险因素 地缘政治风险： 国际政治环境变化可能对公司业务造成影响。 产能投放进度不及预期： 新增产能的建设和投产可能面临延误，影响业务扩张。 行业需求复苏不及预期： 医药研发外包行业整体需求恢复速度可能低于预期。 竞争降价压力高于预期： 市场竞争加剧可能导致服务价格下降，影响盈利能力。 总结 药明康德在2025年第一季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其Chemistry业务，特别是TIDES业务，展现出强劲的增长势头和订单储备。公司整体盈利能力显著提升，在手订单持续快速增长，为全年业绩提供了坚实支撑。尽管面临地缘政治、产能投放和市场竞争等潜在风险，公司仍维持积极的全年业绩指引。鉴于其作为全球领先的新药研发服务平台地位、核心业务的恢复性增长潜力以及当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩加速修复与国际化驱动 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出显著的业绩修复和加速增长态势。特别是2025年一季度，公司营业收入同比增长12.83%，归母净利润同比增长17.71%，扣非归母净利润同比增长10.40%，增速均高于2024年全年水平，表明公司已走出平稳期，进入加速增长通道。国际化战略是公司业绩增长的核心驱动力，境外收入占比已提升至55.9%，并保持高增速。 盈利能力提升与增长潜力 公司盈利能力持续增强，毛利率在2024年和2025年一季度均实现显著提升，2025年一季度毛利率达到44.34%，同比提升5.45个百分点。这主要得益于高毛利率的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的改善。尽管短期经营现金流和存货周转受特定因素影响，但公司通过加强管理和战略备货积极应对。报告维持“增持”评级，看好公司在毛利率提升带动下利润端弹性逐步释放，未来业绩增长潜力可期。 主要内容 财务表现与市场结构分析 业绩表现： 毕得医药2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降15.09%。进入2025年第一季度，公司业绩显著提速，实现营业收入2.96亿元，同比增长12.83%；归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%。这表明公司业绩已从2024年的平稳增长转向加速修复。 成长性分析： 2024年公司整体收入保持平稳，其中境外收入表现亮眼，达到6.16亿元，同比增长10.58%，占主营业务收入比重提升至55.9%。公司持续推进国际化战略，通过智能化升级美国仓库、加强海外市场推广力度及筹建海外研发中心，以期巩固和扩大海外市场份额。相比之下，2024年境内收入为4.86亿元，同比下降9.12%，增长放缓或与客户结构调整以及产品结构调整等因素有关。展望未来，预计公司海外收入将依然保持高增速，国内端收入增速或持续回升，主要得益于产品结构优化、品牌战略转型以及下游客户需求回暖。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力分析： 公司的毛利率呈现持续提升趋势。2024年公司毛利率为41.33%，同比提升约1.33个百分点；2025年一季度毛利率进一步提升至44.34%，同比大幅提升约5.45个百分点，延续了自2024年二季度以来的提升趋势。毛利率提升主要归因于毛利率更高的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的提高。2025年一季度公司净利率为10.36%，同比提升0.43个百分点，尽管主要受到股份支付费用增长影响，但其他费用率均有所优化。报告看好公司利润端弹性有望在毛利率提升带动下逐步释放。 经营质量分析： 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为1.58亿元，较2023年同期的-0.57亿元实现大幅转正，主要得益于公司加强应收账款管理和优化采购进度管控。然而，2025年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额为709.66万元，同比下降较多，主要原因系公司为预判美国进口关税政策变化风险而积极采购备货，导致经营性现金流流出较多。运营效率方面，2024年公司存货周转天数为406天，2025年一季度为426天，同比均出现一定程度延长，预计与公司产品结构调整以及部分仓储提前备货策略变化等因素有关，但报告看好后续周转提速。 盈利预测与估值： 报告预测毕得医药2025-2027年将分别实现营业收入13.13亿元、15.64亿元和18.57亿元，同比增速分别为19.11%、19.15%和18.75%。同期归母净利润预计分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，同比增速分别为23.68%、25.23%和27.35%。基于2025年5月6日收盘价，对应2025年PE为26倍。报告维持对毕得医药的“增持”投资评级。 风险提示： 报告提示了汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、研发进展不及预期风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出稳健的业绩修复和加速增长势头，尤其在2025年一季度，营收和归母净利润增速均显著加快。公司国际化战略成效显著，境外收入实现高速增长并成为主要收入来源，有效带动了整体毛利率的持续提升。尽管短期内经营现金流和存货周转受特定因素影响有所波动，但公司通过优化管理和战略性备货积极应对。展望未来，随着海外市场持续扩张、国内业务结构调整优化以及盈利能力的逐步释放，公司业绩有望保持良好增长。基于此，报告维持对毕得医药的“增持”投资评级，并对其未来盈利能力和市场表现持积极预期。

中心思想 财务预测下调与评级维持 高盛在Coloplast 2025财年上半年业绩公布及指引更新后，对其财务预测进行了全面下调。报告指出，由于有机营收增长放缓（从此前预期的+8.2%降至+7.2%）以及EBIT利润率假设降低（2025财年降至27.4%），导致2025-2027财年调整后的EBIT和EPS预测均减少4-5%。鉴于这些调整，高盛将Coloplast的目标价从840丹麦克朗下调至750丹麦克朗，并维持“中性”评级。 关键投资议题与未来展望 当前Coloplast的投资案例将围绕几个核心议题展开：管理层转型将如何影响公司战略和执行；Coloplast能否在近年来增长放缓的核心慢性护理业务中重获增长势头；以及临时/新任CEO将如何平衡增长雄心与利润交付。这些议题将是决定公司未来表现和投资者信心的关键因素。 主要内容 估值调整与评级维持 高盛在Coloplast公布2025财年上半年业绩并更新指引后，对其估值模型进行了修订。报告维持了对Coloplast的“中性”评级，并将其12个月目标价从之前的840丹麦克朗下调至750丹麦克朗。此次目标价下调主要基于两方面原因：一是财务预测的整体调整，二是P/E估值方法中目标倍数从28.0倍降至26.0倍，以反映对2025-2027财年较低有机增长的预期。根据新的估算，Coloplast目前以25.3倍的未来12个月市盈率（NTM P/E）进行交易。 财务预测与业务表现分析 整体财务指标调整 高盛对Coloplast 2025-2027财年的财务预测进行了全面下调。整体营收预测减少约3%，主要原因是造口护理、语音与呼吸护理、介入泌尿科和高级伤口护理等业务的增长预期降低。同时，调整后的EBIT利润率预测在2025-2027财年期间下调了约50个基点，其中2025财年降至27.4%。这些调整导致2025-2027财年调整后的EBIT预测被削减4%，并进一步使得同期调整后的EPS预测下降约5%。具体而言，2025财年的有机营收增长预期从此前预测的8.2%下调至7.2%。 各业务部门增长预期变化 报告详细分析了各业务部门的有机增长预期调整： 造口护理 (Ostomy Care): 2025财年的有机增长预期从7.5%下调至6.0%，减少了150个基点。 失禁护理 (Continence Care): 2025-2027财年的有机增长预期保持8.0%不变。 Atos Medical (语音与呼吸护理): 2025财年的有机增长预期从10.0%下调至9.0%，减少了100个基点。 介入泌尿科 (Interventional Urology): 2025财年的有机增长预期从2.5%大幅下调至0.0%，减少了250个基点，是所有业务中降幅最大的。 高级伤口与皮肤护理 (Advanced Wound & Skin Care): 2025财年的有机增长预期从13.0%下调至12.0%，减少了100个基点。 估值方法与目标价调整 高盛的12个月目标价750丹麦克朗是采用现金流折现（DCF）和倍数估值法等权混合计算得出的。DCF法隐含的内在价值为每股752丹麦克朗（此前为859丹麦克朗），该模型采用了7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率。倍数估值法则是对年度化Q5-Q8 EPS预测应用26.0倍的P/E倍数，隐含价值为每股746丹麦克朗（此前为820丹麦克朗）。目标倍数的下调反映了对未来有机增长预期的降低。 投资风险与机遇评估 上行风险 Kerecis整合的强劲执行，可能带来超预期的协同效应。 EBIT利润率更快恢复到30%以上，这可能通过Kerecis利润率的加速提升，或更成功地通过成本缓解和定价措施应对2024财年的投入成本通胀来实现。 下行风险 利润恢复时间长于预期，可能由于运营效率提升不及预期或成本压力持续。 核心业务市场份额增长放缓，表明竞争加剧或产品吸引力下降。 交易性外汇压力，特别是匈牙利福林（HUF）的潜在走强可能对财务表现产生负面影响。 Kerecis在美国失去部分报销资格，将直接影响其市场准入和营收。 介入泌尿科业务难以挽回失去的销售额，这可能需要更长时间的市场重建和产品创新。 战略考量与未来挑战 报告强调，Coloplast未来的投资案例将围绕几个关键的战略和运营挑战： 管理层转型：新的管理层将如何调整公司战略和执行，以应对当前的市场环境和增长挑战。 核心业务增长：Coloplast能否在近年来增长势头有所放缓的核心慢性护理业务中，重新获得强劲的增长动力。 增长与利润平衡：临时或新任CEO将如何平衡公司的增长雄心与利润交付，尤其是在当前利润率承压的背景下。 报告透明度与方法论 高盛的报告包含了详细的披露信息，以确保研究的透明度和合规性。这包括Reg AC认证、GS因子概况、并购排名、Quantum数据库的使用说明以及公司特定的监管披露。此外，报告还提供了评级分布、高盛与被覆盖公司之间的投资银行关系、目标价和评级历史图表，以及美国和其他司法管辖区要求的额外披露信息。这些部分旨在向投资者提供全面的背景信息，并说明高盛在研究过程中所遵循的方法论和潜在的利益冲突。 总结 Coloplast在2025财年上半年业绩公布后，高盛对其财务预测进行了全面下调，主要体现在有机营收增长和EBIT利润率方面。这导致了调整后EBIT和EPS预测的显著削减，并促使目标价下调至750丹麦克朗，同时维持“中性”评级。未来的投资关注点将集中在公司管理层战略调整、核心业务增长势头的恢复能力以及新任CEO在增长与盈利之间的平衡策略。投资者应密切关注这些关键议题，并权衡报告中列出的上行和下行风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司不仅在已上市创新药方面取得突破，其在研管线也展现出巨大潜力，特别是Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌治疗领域取得了积极的临床数据，以及VEGF/ANG2双抗ASKG712和细胞因子前药技术平台（如IL-15）的早期进展。同时，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健增长，形成了创新药与仿制药协同发展的良好局面，预示着公司中长期盈利能力的提升和市场竞争力的增强。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年一季度，公司继续保持增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 公司创新转型取得里程碑式成功，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司与信达生物联手，正快速推动该产品的商业化进程，2025年被视为奥赛康创新药的商业化元年。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。在2025年1月的ASCO会议上公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司在创新研发方面持续投入，布局了多条有前景的管线： ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）：作为罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。 细胞因子前药技术平台：公司前瞻性布局该平台，其中IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在创新药取得突破的同时，公司存量业务也保持快速增长。近年来，奥赛康持续推出首仿、难仿新品，形成了梯队接力效应。自2024年至今，公司已有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。此外，还有多款仿制药已提交上市申请，有望在未来持续驱动公司业绩增长，尤其在抗感染、慢病等领域贡献增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进、创新成果逐步兑现以及存量业务的稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种可能进入集采或集采结果超出预期；产品市场竞争可能加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力可能下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了业绩的显著反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这充分体现了其创新转型战略的成功。公司首个创新药利厄替尼片的获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌领域展现出积极的临床数据，以及其他多条创新管线的稳步推进，共同构筑了公司强大的研发实力和长期增长潜力。此外，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健发展，形成了创新与仿制协同并进的良好格局。尽管分析师小幅调整了近期的盈利预测，但基于公司创新驱动的增长模式和在研管线的巨大潜力，维持“买入”评级，并设定目标价22.36元，表明市场对奥赛康未来发展的积极预期。投资者在关注公司增长的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。