中心思想 经营稳健与海外扩张双轮驱动，龙头地位稳固 报告的核心观点在于鱼跃医疗2025年第二季度经营呈现稳健态势，收入端实现同比7.06%的增长，净利润增速达25.43%，主要受益于政府补助等非经常性损益。从业务结构看，血糖板块成为增长引擎，CGM产品持续迭代带动该业务收入同比增长20.00%；同时海外市场表现亮眼，外销收入同比增长26.63%，制氧机、呼吸机等重点产品在东南亚、欧洲及美国市场实现高速放量，海外属地化建设成效显著。公司整体业绩符合预期，维持“买入”评级。 多产品线协同发展，归母与扣非增速分化反映结构性因素 2025H1公司实现营收46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），但扣非后归母净利润同比下滑5.22%，主要系本期政府补助较上年同期增加1.47亿元所致。扣除政府补助影响后，公司主业经营实际保持稳健。各产品线中，呼吸治疗、家用健康检测等板块均实现正增长，急救业务增速达30.54%，产品矩阵均衡发展。 主要内容 业务回归常态化轨道，25Q2收入端稳健增长 扣非端与归母端增速分化：2025Q2归母净利润同比+25.43%，而扣非净利润同比-2.98%，主要系政府补助增加1.47亿元所致。 费用率变动：2025Q2毛利率50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（+3.83pp）因电商及广告投放增加，管理费用率5.29%（-0.02pp），研发费用率6.24%（-0.75pp），财务费用率-2.98%（-0.55pp）。 血糖板块引领增长，CGM持续迭代贡献业绩增量 血糖及POCT：收入6.74亿元（同比+20.00%），毛利率60.09%；BGM推出二代脱氢酶血糖检测新品，CGM产品Anytime 4/5系列上市带动高速增长。 呼吸治疗：收入16.74亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（+1.70pp）；制氧机恢复同比增长，家用呼吸机增速超40%。 临床器械及康复：收入11.34亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%；针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感控业务稳定。 家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%；电子血压计双位数增长，红外体温计良好。 急救：收入1.36亿元（同比+30.54%），毛利率32.90%；HeartSave Y|YA系列等获欧盟MDR认证，海外拓展。 外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善 外销整体：2025H1外销收入6.07亿元，同比+26.63%；超1000人渠道团队强化海外属地化建设。 分产品：呼吸治疗类（制氧机、呼吸机）作为出海先锋，实现快速增长。 分区域：东南亚（泰国子公司模板效应，可复制至更多地区）、欧洲（团队完善，注册高效）、美国（借助Inogen渠道实现销售放量）。未来更多产品导入海外市场。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收84.79、96.13、108.84亿元，同比+12.1%、+13.4%、+13.2%；归母净利润21.22、25.17、29.13亿元，同比+17.5%、+18.6%、+15.7%。 当前股价对应2025年PE 17X，2026年PE 15X，2027年PE 13X，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。 总结 业绩稳健增长，血糖与海外业务成为核心驱动力 鱼跃医疗2025年上半年在常态化运营轨道上实现营收与归母净利润的双增长，其中血糖板块（CGM持续迭代）和外销业务（海外本土化布局）贡献主要增量。2025Q2单季归母净利润增速显著高于收入增速，主要得益于政府补助等非经常性收益，但扣非端有所下滑需关注。公司产品线多点开花，呼吸治疗复苏、家用检测双位数增长、急救业务高速扩张，展现了家用医疗器械龙头多元化布局的韧性。 外销战略成效初显，未来增长空间可期 报告特别强调海外市场的突破：制氧机、呼吸机在东南亚、欧洲、美国市场实现高速增长，泰国子公司的模式有望复制，Inogen渠道助力美国市场放量。随着更多产品获得欧盟MDR认证及渠道拓展，海外收入占比有望持续提升。结合盈利预测中12%-13%的营收增速，公司长期成长逻辑清晰，当前估值（2025年PE 17倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 核心观点：业绩短期承压，海外增长与国内复苏预期并存 迈瑞医疗2025年上半年营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，业绩受国内政策扰动和招标周期延长影响阶段性承压。 海外市场表现稳健，2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），收入占比提升至约50%，国际发光业务增速超20%，超高端超声A20快速放量，显示国际竞争力持续增强。 国内市场收入下滑33.38%，但医疗设备招标活动已现复苏迹象，叠加行业整顿常态化，预计2025Q3业绩有望迎来拐点。 主要催化剂：国际业务高增长与国内招标恢复 国际体外诊断与医学影像产线均实现双位数增长，海外中大样本量客户渗透加速，本地化生产项目持续落地，成为增长核心引擎。 国内政策环境逐步改善，医疗设备更新项目启动，Q3招标复苏将带动收入与利润环比改善，全年业绩有望逐季上行。 主要内容 海外市场延续稳健增长，多因素影响国内市场短期承压，25Q3有望迎来拐点 海外市场：独联体及中东非双位数增长，收入占比升至50% 2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现双位数增长，亚太、北美、拉美、欧洲地区均保持正增长。海外高端客户群突破和本地化平台建设取得成效，国际收入占比从上年同期约45%提升至50%。 国内市场：收入下滑33.38%，招标复苏预期下Q3有望拐点 2025H1国内收入84.11亿元（同比-33.38%），主要受市场竞争加剧、招标收入确认周期拉长及去年同期高基数影响。随着医疗设备更新项目陆续启动和行业整顿进入常态化，2025年上半年招标活动已出现复苏，预计2025Q3国内市场收入增速将出现拐点。 国际化学发光业务表现靓丽，超高端超声快速放量 体外诊断：国际化学发光增速超20%，MT8000流水线销售加速 2025H1体外诊断收入64.24亿元（同比-16.11%），但国际产线实现双位数增长，国际化学发光业务增速超20%，国际收入占比提升至37%。公司已在14个国家布局本地化生产，上半年MT 8000全实验室智能化流水线销售13套（累计15套），海外中大样本量客户渗透提速。 医学影像：A20销售近4亿接近去年全年，国际收入占比62% 2025H1医学影像收入33.12亿元（同比-22.51%），国际产线实现中高个位数增长，国际收入占比达62%。超高端超声A20上半年销售额近4亿元，接近2024年全年水平，成为该产线重要增长极。 生命信息与支持：微创外科等高潜力业务注入新动能 2025H1生命信息与支持收入54.79亿元（同比-31.59%），国际收入占比提升至67%。微创外科等高潜力业务放量，有望为产线提供增长新引擎，弥补国内政策扰动带来的短期缺口。 注重研发创新，产品布局持续丰富 AI医疗：瑞智重症大模型等实现装机 瑞智重症决策辅助系统与启元重症大模型已装机8家医院，瑞智围术期决策辅助系统与启元围术期医学大模型装机2家，AI在临床决策支持领域的应用取得初步进展。 体外诊断/医学影像/生命信息：多款新产品推出 体外诊断推出幽门螺杆菌IgG抗体检测试剂盒、S100蛋白测定试剂盒、糖化血红蛋白分析仪H-120等；医学影像推出中端便携彩超MX/ME精英版、新经济型台式彩超Consona N5系列、新高端悬吊DR DigiEye U系列等；生命信息推出BeneVision V系列新一代高端监护仪、DolphinPro系列超声刀等。 高比例分红回馈投资者，彰显长期投资价值 2025H1累计分红32.98亿元，分红率65.06% 2025H1拟每10股派发现金红利13.10元，合计15.88亿元，加上一季度已实施分红17.10亿元，上半年累计现金分红32.98亿元，分红率达65.06%，体现公司对股东回报的重视。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润稳步增长 考虑国内政策扰动，预计2025-2027年营业收入分别为382.58、437.29、499.48亿元，同比增长4.2%、14.3%、14.2%；归母净利润分别为124.81、145.42、169.04亿元，同比增长7.0%、16.5%、16.2%；对应PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、市场推广不及预期、国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内政策与招标周期影响出现下滑，但海外业务保持稳健增长，国际化学发光与超高端超声等高端产品表现突出，研发管线持续丰富，高分红政策彰显股东价值。随着国内医疗设备招标复苏，预计2025Q3业绩将迎来拐点，全年有望实现逐季改善。公司在体外诊断、医学影像、生命信息与支持三大产线均具备全球化竞争力，长期增长逻辑不变。维持“买入”评级。

中心思想 线下业务韧性凸显，AI创新开辟增长新路径 固生堂2025年上半年整体营收14.95亿元（同比+9.5%），净利润1.52亿元（同比+41.6%），核心增长驱动力来自线下医疗机构，客流量同比+15.3%至274.7万人次，在宏观消费承压背景下展现出强劲经营韧性。 公司持续践行“自建+并购”双轮扩张战略，2025H1新增11家医疗机构（自建5家+并购6家），总机构数达84家（含海外1家），覆盖城市广度与单体深度同步提升。 公司发布10大国医AI分身，覆盖8大中医核心专科，专家模拟一致性达86%以上，有望通过提升国医大师诊疗效率与青年医生成长速度，系统缓解优质中医资源供给不足的结构性难题。 主要内容 经营业绩与扩张战略 线下医疗机构经营稳健，客户流保持快速增长 按业务类型拆分：2025H1医疗健康解决方案收入14.85亿元（同比+10.4%），医疗健康产品收入0.10亿元（同比-50.9%）。 按渠道划分：线下医疗机构收入13.67亿元（同比+11.1%），线上医疗健康平台收入1.27亿元（同比-5.2%）。 按量价关系拆分：客流量达274.7万人次（同比+15.3%），客单价544元（2024H1为573元，同比略降）；会员人数27.36万人，会员就诊108.0万人次，会员回头率85.0%，高于整体客户回头率69.3%。 结论：增长主要源于线下机构客流快速扩张，客单价短期承压但会员粘性持续增强。 持续稳健扩张，医疗机构数量超过80家 2025H1自建5家线下机构（上海菁北、成都高新大源、汕头龙湖、广州花都花城东、中山），并购6家（武汉未来、无锡同康、北京博华、常熟广仁、天津平安、深圳天元）。 截至2025年6月30日，公司在中国19个城市运营83家医疗机构，海外新加坡运营1家，合计84家。 核心路径为“自建+并购”双轮驱动，覆盖广度和深度持续提升。 技术创新与财务展望 打造国医AI分身，缓解医疗资源分配难题 2025年6月发布首个国医AI分身，截至8月已发布10大分身，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科8大专科。 首批10位专家均有30年以上诊疗经验，基于多源数据（诊疗思路、典型病案、问诊习惯等）与公司多年高质量数据积累，通过“采集-清洗-转换-合成-质检”自动化链路实现异构数据高效利用。 当前AI分身专家模拟一致性达86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家本人高度评价；有望提升国医大师诊疗效率、加快青年医生成长，增加优质中医资源供给。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为34.33亿元、40.92亿元、48.79亿元，归母净利润分别为4.04亿元、4.89亿元、5.95亿元，EPS（摊薄）分别为1.71元、2.07元、2.52元，对应PE估值18.04倍、14.89倍、12.25倍。 风险因素：医保政策变动风险；中药饮片集采降价风险；宏观消费环境压力风险；扩张进度不及预期风险。 总结 固生堂2025年上半年业绩稳健，线下医疗机构客流加速增长（+15.3%），会员回头率高达85.0%，验证了其在中高端中医服务市场的客户粘性与品牌壁垒。公司通过“自建+并购”策略将机构网络扩展至84家，覆盖范围持续拓宽。在供给侧，国医AI分身的发布标志着公司率先将AI技术深度融入中医诊疗流程，有望突破优质中医师资源稀缺的行业瓶颈，提升整体服务效率与可复制性。财务预测显示，公司未来三年营收和净利将保持14%-32%的复合增长，当前估值具备一定安全边际。主要风险集中于医保政策变化、中药集采及宏观消费压力，但公司凭借线下经营韧性与技术先发优势，有望在行业整合中持续扩大领先地位。

中心思想 政策驱动与产业分化并行 本报告的核心观点指出，印尼生物燃料产业在减碳承诺与能源安全双重驱动下，已形成以生物柴油为主导的政策与市场体系。然而，三大细分领域（生物柴油、可持续航空燃料、燃料乙醇）呈现显著的结构分化：生物柴油依托成熟政策和棕榈油资源实现快速增长，但面临原料老化、产能缺口及资金可持续性等瓶颈；可持续航空燃料尚处起步阶段，随航空业复苏具备刚性增长潜力，但原料收集与技术合规尚待突破；燃料乙醇因原料竞争和经济性不足，短期难以实现规模化推广。 关键挑战决定未来方向 报告强调，印尼生物燃料发展的核心矛盾在于B50生物柴油计划能否按时落地、燃料乙醇原料与产能瓶颈能否突破、可持续航空燃料基础设施能否完善，以及补贴机制能否应对国际市场波动。这些议题的解决进度将直接决定印尼生物燃料对石油消费的替代效率、进口依赖的降低程度以及能源转型的成败。 主要内容 印尼生物燃料政策框架 减碳承诺与能源转型双重驱动 印尼以《巴黎协定》国家自主贡献和《2050年低碳和气候韧性长期战略》为指引，提出2030年温室气体达峰、2060年净零排放目标，并明确将生物燃料作为交通领域主要能源。此外，保障能源安全、降低进口依赖、促进农业增值也是推动生物燃料发展的重要驱动力。近期社会动荡可能对政策执行和供应链稳定性产生间接影响。 政策起步与立法依据 2006年启动国家级生物燃料政策，2014年《国家能源政策》设定可再生能源目标（2025年占23%，2050年占31%），并明确生物柴油、生物乙醇和可持续航空燃料的供应计划。2025年国会通过新版政策草案，将契合“2029年经济增长8%”目标。 强制掺混计划与市场价格机制 生物柴油推进最积极：2020年达B30，2023年B35，2025年B40，计划2026年B50。燃料乙醇发展曲折：2023年重启E5试点，中长期目标改为2031年推行E15。可持续航空燃料：2027年强制1%，2050年30%，2060年50%。定价方面，生物柴油以CPO价格加固定换算系数，生物乙醇以糖蜜价格为基础，政府每月设定市场指数价格。 生物柴油补贴的发展与调整 2015年起由BPDPKS管理补贴资金，主要来源于棕榈油出口税与专项出口税（Levy），用于弥补生物柴油与石化柴油价差。但受棕榈油价格波动及出口政策调整影响，基金多次面临收支压力：2024年补贴支出18亿美元，收入16亿美元，资金池趋紧。2024年出现将补贴对象从生产商转向零售商的讨论，改革存在不确定性。 碳市场交易机制与碳税 2023年9月碳交易上线，初期聚焦电力行业，但规模有限（截至2025年1月仅交易约113万吨CO₂e）。2025年1月启动国际碳信用交易。原定2022年实施的碳税推迟至2025年，最低税率每千克CO₂ 30印尼盾，用于可再生能源发展。 印尼生物基柴油产业分析 产业概览与需求增长 生物柴油以棕榈油基FAME为主，HVO仍处初期。需求受掺混比例提升和柴油消费增长双重驱动：2023年消费量较2019年增长91%，2025年B40预计全年消费135亿升，B50将推至约190亿升补贴机制是增长关键动力，但2024年收支缺口暴露资金压力。 出口贸易流重塑 国内需求增长叠加欧盟反倾销、反补贴税及EUDR限制、美国关税壁垒，导致出口重心转向中国、荷兰、菲律宾。未来政府可能继续限制出口以保障掺混计划，且与马来西亚的出口竞争格局或发生变化。 当前供应稳定，未来或现缺口 原料高度依赖棕榈油，但树龄老化、再植滞后（2017年以来仅完成36万公顷，目标每年18万公顷），至2045年CPO产量或从5000万吨降至4400万吨。替代原料（UCO、POME等）出口价值更高，政府已限制废物流原料出口以引导国内使用。产能方面，2024年名义产能187亿升，但B50需要约224亿升（85%利用率），产能缺口明显，目前仅有3座新工厂在建。 B50政策面临多重挑战 技术层面，FAME高比例掺混存在稳定性和发动机适配风险，HVO产能有限。供给层面，原料和产能均存缺口。资金层面，补贴规模将大幅上升，财政可持续性加剧。预计B50落地时间大概率延后。 印尼可持续航空燃料产业分析 产业概览与需求驱动 SAF以HEFA工艺为主，原料优先考虑UCO和PFAD。需求由政策强制（2027年1%强制掺混，2060年50%）、航空业复苏（印尼为全球第二快增长航空市场）、经济效益（年创产值超12万亿印尼盾）共同驱动。 供应现状与项目进展 原料方面，棕榈油基CPO生命周期排放超标（77–99 g CO₂/MJ），需与国际民航组织沟通。UCO和PFAD收集体系薄弱。项目方面，芝拉扎绿色炼油厂已成为里程碑：2025年8月首批SAF投入雅加达-登巴萨航线，获得ISCC EU和CORSIA认证。其他项目（普拉朱、杜迈、NextChem等）尚处开发或试验阶段，大规模产能仍需时间。 印尼燃料乙醇产业分析 产业概览与政策曲折 印尼燃料乙醇主要原料为甘蔗糖蜜，但需与食品和出口竞争。2006年启动后于2010年中止，2023年重启E5试点（爪哇岛15座加油站扩至119座）。政府目标2030年生产12亿升甘蔗乙醇，全面推广E10。但当前燃料乙醇消费有限（2025年预计200万升），且E5汽油属非补贴高辛烷值（RON 95），政府补贴的RON 90汽油仍占销量80%以上。 原料与产能瓶颈短期难解 糖蜜供应不足：国内制糖产量约260万吨，对应糖蜜180万吨，但出口额增速（22%）远超产量增速（3.6%），国际市场价格吸引加剧国内竞争。替代原料（甜高粱、木薯、棕榈渣等）仍处试验阶段。产能方面，仅3家工厂具备燃料乙醇生产能力，总年产约100百万升，远低于目标。 经济性不足阻碍推广 E5汽油价格比RON 90汽油高27–60%，即使2025年上半年下降3%仍无价格竞争力。缩小价差需补贴，到2030年预计需要约5万亿印尼盾。进口关税保护本地产业但增加成本，国有企业Pertamina主导市场限制进口。 印尼生物燃料对石油消费的影响 生物柴油是替代主力，2023年通过B40有效减少柴油进口需求（理论替代空间达952–993万吨柴油）。燃料乙醇因产能有限影响较小。SAF未来潜力大。整体上，生物燃料降低了原油和成品油进口依赖，2019年B30推出时估计每年节省约45亿美元化石燃料进口支出。 总结 结构分化：生物柴油领跑，其他领域待突破 印尼生物燃料产业呈现显著分化：生物柴油在政策与补贴驱动下已实现规模化应用，但B50计划面临技术、原料、产能和资金多重考验；可持续航空燃料虽具增长潜力，但原料与基础设施仍处早期阶段；燃料乙醇受制于原料竞争和经济性，短期难以形成规模效应。碳市场与碳税机制尚不成熟，补贴资金池的可持续性成为贯穿全局的核心风险。 未来四大关键议题 报告提炼出决定印尼生物燃料产业走向的四大核心挑战：一是B50能否按时落地，直接影响柴油替代节奏；二是燃料乙醇能否突破原料和产能瓶颈，改变汽油进口依赖格局；三是SAF能否完善原料收集和产能建设，抓住航空业绿色转型机遇；四是补贴机制能否优化，以应对国际市场波动和财政压力。此外，社会动荡等外部因素可能影响政策执行和投资环境。

中心思想 创新管线驱动价值重估，首次覆盖给予“买入-B”评级 本报告核心观点认为，康辰药业凭借差异化创新管线（KAT6抑制剂KC1086、多靶点抑制剂KC1036、中药创新药ZY5301）及现有核心产品“苏灵”的稳定现金流，具备显著的成长潜力。其中，KC1086在ER+/HER2-乳腺癌模型中展现出优于辉瑞同类在研药物的临床前药效与安全性，具备潜在同类最佳（BIC）特质；KC1036在食管鳞癌（ESCC）后线治疗中OS获益突出，填补未满足临床需求；ZY5301针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛疗效明确，市场空白明确。基于2025-2027年营收与净利润增长预测，首次覆盖给予“买入-B”评级。 研发管线进入收获期，收入与利润双重改善可期 报告强调，2025年上半年公司营收同比增长13.8%，其中“苏灵”收入增长18.8%，体现了存量业务的韧性。随着KC1086进入Ⅰ期临床、KC1036推进Ⅲ期临床、ZY5301提交上市申请，公司创新管线将驱动中期业绩加速增长。预计2025-2027年归母净利润复合增长率为20.5%，PE估值从2025年的67.6倍逐步下降至2027年的46.5倍，估值具备吸引力。 主要内容 公司概况与上半年业绩：存量业务稳健，创新管线逐步兑现 公司是一家聚焦肿瘤等领域的创新型生物医药企业。现有核心产品为国家一类新药“苏灵”（止血药），在同类品种中唯一未被纳入集采，2025年上半年实现收入3.3亿元（+18.8%），提供稳定现金流。创新管线方面，KC1086（KAT6抑制剂）、KC1036（AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂）、ZY5301（中药创新药）分别处于Ⅰ期临床、Ⅲ期临床及NDA阶段。2025年H1公司总营收4.6亿元（+13.8%），归母净利润未直接披露，但全年指引显示盈利拐点将至。 KC1086：潜在BIC的KAT6抑制剂，PK/PD特性全面领先 临床前数据优异，机制优势显著：KC1086在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超过90%，对特定肿瘤生长抑制作用强于辉瑞同类在研药物PF-07248144。后者联用氟维司群在Ⅰ期临床中ORR达37.2%、mPFS 10.7个月，但中性粒细胞减少症（G3及以上46.5%）等安全性问题突出。KC1086在ADME性质（吸收、分布、代谢、排泄）和安全性方面均优于同类在研及临床前竞品，具备潜在同类最佳（BIC）地位。 临床进度加速：2025年8月已完成Ⅰ期临床首例患者入组，推进速度符合预期。若后续临床数据能复制临床前优势，有望在CDK4/6i联合内分泌治疗耐药后的乳腺癌市场中占据重要份额。 KC1036：多靶点抑制剂提供ESCC后线新选择，OS获益优于化疗 临床需求明确，数据优于历史对照：ESCC二线失败后缺乏标准治疗，未满足需求极大。KC1036单药治疗后线ESCC的Ⅱ期临床（截至2023年7月）显示：ORR为26.1%、DCR为69.6%、mOS为7.1个月。对比历史数据，化疗二线治疗ORR仅6%-9.8%、DCR 34.5%-43.2%，KC1036在多项指标上显著提升。且安全性良好，最常见的3级TRAE为高血压（8.5%），无严重血液学毒性。 适应症拓展路径清晰：目前KC1036已入组超过300例受试者，正在推进ESCCⅢ期临床、联合PD-1单抗一线ESCC临床、Ⅱ期胸腺癌临床以及12岁及以上青少年尤文氏肉瘤Ⅱ期临床。多适应症布局分散了单一管线风险，并有望通过联合用药扩展至一线治疗。 ZY5301：填补盆腔炎性疾病后遗症药物空白，安全性佳 市场空白明确，疗效数据显著：国内尚无针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的获批药物。ZY5301（主成分“总环烯醚萜苷”）在Ⅱ期临床中，连续治疗12周后，高剂量组疼痛消失率达53.45%、低剂量组43.33%，而安慰剂组仅11.86%。且不良事件发生率极低，安全性优势突出。 上市进程推进：ZY5301已达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请（NDA）。若获批，将填补国内该适应症领域空白，凭借确切的疗效和安全性有望快速放量，成为公司新的增长极。 风险提示：多重外部不确定性需关注 研发竞争风险：公司面临境内外大型药企及生物科技公司的激烈竞争，尤其在KAT6抑制剂等创新靶点领域，技术迭代较快。 止血药竞争风险：“苏灵”虽暂未纳入集采，但集采省份不断扩大，中标竞品享有政策保证，市场竞争加剧；此外，新型医疗技术可能冲击止血药市场格局。 医药行业政策风险：带量采购、医保谈判、基药目录调整等政策持续深化，可能影响公司产品定价与准入。 核心技术人员流失风险：医药行业人才争夺激烈，若核心技术（业务）人员流失可能导致项目进度受阻和商业秘密泄漏。 财务预测与估值：盈利拐点显现，估值具备安全边际 盈利能力修复：2024年归母净利润下降71.9%至0.42亿元，主要受研发投入及资产减值影响。预计2025年归母净利润同比增长214%至1.33亿元，毛利率维持在90.5%高位，净利率回升至14.1%。2025-2027年营收复合增长15.2%，净利润复合增长20.5%。 估值水平：按2025年9月4日收盘价56.27元计算，2025-2027年PE分别为67.6倍、56.4倍、46.5倍，PB分别为2.8倍、2.7倍、2.6倍。随着管线临床数据的陆续读出和产品上市，估值中枢有望下移。首次覆盖给予“买入-B”评级。 总结 康辰药业当前处于存量业务稳健增长、创新管线集中兑现的关键阶段。核心看点在于：1）KC1086凭借突出的临床前PK/PD及安全性数据，有望成为KAT6靶点的潜在BIC药物，并已进入Ⅰ期临床；2）KC1036在ESCC后线治疗中展现优于化疗的OS获益，且多适应症布局分散风险；3）ZY5301填补盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的国内市场空白，即将提交上市申请。财务层面，2025年为盈利拐点年，收入与利润双重修复，PE估值从高位逐步回落。但需警惕研发竞争加剧、集采政策变化及核心技术人员流失等风险。综合来看，公司创新管线差异化明显，临床数据支撑充分，首次覆盖给予“买入-B”评级。

中心思想 变革驱动盈利修复，短期阵痛换取长期价值 本报告的核心观点是，华熙生物正处于由规模扩张向效益优先的核心转型期，虽然2025年上半年营收因主动调整品牌传播策略而承压（2025H1营收同比-19.6%），但2025Q2已实现归母净利润同比正增长（+20.9%），验证了变革初步成效。公司通过重构品牌传播模式降低销售费用率（2025Q2销售费用率同比-12.46pct）、聚焦高壁垒原料与医疗终端研发、以及由创业型人才替代“职业操盘手”管理团队，正在夯实资产质量并优化盈利能力。预计2025-2027年归母净利润增速分别为165.5%/22.6%/13.9%，维持“增持”评级。 短期营收承压不改盈利优化趋势，医疗终端业务蓄势待发 公司在2025年二季度实现利润同比转正，主要得益于费用管控（销售费用率大幅下降）与资产质量清理（计提减值约4837万元）。同时，医疗终端业务虽因行业竞争加剧收入小幅下滑（2025H1皮肤类医疗产品收入同比-1.8%），但通过合规水光产品“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”等新品布局以及构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”渠道体系，为未来增长奠定基础。整体看，公司处于“阵痛换空间”的阶段，盈利能力改善是核心支撑。 主要内容 事件：2025年中报披露，Q2利润同比转正 报告直接以公司2025年中报为引子：2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%），归母净利润2.21亿元（同比-35.4%）；但2025Q2单季度表现亮眼，营收11.83亿元（同比-18.4%），归母净利润1.19亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润0.92亿元（同比+8.8%）。这一数据表明虽然上半年整体承压，但第二季度盈利能力已出现明显修复。 2025Q2利润同比正增长，系统改革驱动效率提升 公司总经理重新回归业务一线，推行三大变革：一是将品牌传播从规模导向转为效益优先，2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点；二是研发投入向高壁垒原料（如透明质酸新产品、生物活性物）和医疗终端业务倾斜；三是管理团队彻底摒弃外聘“职业操盘手”，重点选拔具备科技情怀和领导能力的创业型人才。此外，2025Q2计提信用及资产减值损失约4837万元，夯实资产质量，为后续轻装上阵创造条件。扣非归母净利润同比+8.8%，初步验证变革成效。 医疗终端业务平稳，新产品+新渠道蓄力 2025H1医疗终端业务收入6.73亿元，其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%），跌幅有限主要受行业竞争加剧与市场扩容放缓影响。公司通过推出合规水光产品“润百颜·玻玻”和动能素“润致·缇透”，强化一站式抗衰解决方案；渠道端构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”体系，直销占比超80%；营销端通过B端专业IP项目和C端“致享荟”IP提升专业影响力和用户忠诚度。产品结构优化、渠道布局夯实与IP化生态建设协同发力，医疗终端业务有望恢复增长。 盈利预测与投资建议 报告基于公司转型逻辑，假设2025-2027年营收分别为45.65/50.31/57.10亿元，对应增速-15.0%/10.2%/13.5%；归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元，对应增速165.5%/22.6%/13.9%；EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股。当前股价56.95元对应2025年PE约59.3倍，考虑到盈利拐点已现，维持“增持”评级。风险提示包括监管政策变化、医疗风险、行业竞争加剧及产品获批进度不及预期。 总结 本报告深度剖析了华熙生物在2025年上半年经历的主动战略调整及其财务表现。核心结论为：公司正在从过去依赖大规模品牌投放和职业经理人管理的模式，转向以效益优先、研发聚焦、人才内培为核心的精细化运营。2025Q2利润同比转正（归母净利+20.9%）是这一转型的积极信号，但营收仍同比下滑（-18.4%），表明转型初期仍面临增长压力。医疗终端业务借助新产品（水光、动能素）和新渠道（直销+经销双覆盖）有望逐步恢复增长。整体而言，公司短期营收承压但盈利能力显著优化，资产质量经过减值清洗后更为健康。报告预计2025年净利润将实现165.5%的高增长，2026-2027年维持20%以上增速，长期价值有望逐步释放。投资者需关注监管、竞争及产品获批等风险，但当前时点“增持”评级体现了对变革成效落地的信心。

中心思想 业绩改善与创新突破：康辰药业双轮驱动前景可期 康辰药业2025年上半年业绩表现稳健，营收和净利润均实现同比正增长，尤其扣非净利润增速达29.21%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。 营销模式转型是业绩改善的关键驱动因素，通过数字化推广在19个省份落地，核心产品“苏灵”收入增长18.77%，销售费用率同步下降，经营效率持续提升。 创新药研发取得里程碑式进展，KC1086（KAT6抑制剂）进入临床I期，KC1036针对多个适应症的临床研究持续推进，公司自主创新能力得到验证，为中长期成长注入新动力。 主要内容 事件概述：半年报业绩超预期 2025年上半年公司实现营业收入4.61亿元（+13.79%），归母净利润9105万元（+14.95%），扣非净利润9626万元（+29.21%），整体业绩表现优于预期，反映出公司经营质量改善。 营销模式转型成果显著 公司持续推进营销模式转型，已扩展至19个省份。核心品种“苏灵”在自营区域保持高速增长，实现营业收入3.26亿元（+18.77%），销售费用率下降3.49个百分点至44.35%。分析认为，随着自营区域占比提升和数字化推广模式落地，“苏灵”有望维持较快增长，并进一步提升经营效率。 创新药研发取得新突破 KC1086（KAT6抑制剂）：已获批临床并迅速进入I期研究。该药物针对HR+/HER2-晚期乳腺癌患者在使用CDK4/6抑制剂后出现进展和耐药的情况，有望成为后续标准治疗方案，市场前景广阔。 KC1036：针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床研究，已有超300例受试者入组，在晚期食管鳞癌治疗中显示出较高临床价值，公司自主创新能力得到验证。 盈利预测与估值 根据公司经营情况调整预测，预计2025-2027年营业收入分别为9.11亿、10.63亿、12.14亿元，同比增速10.4%、16.7%、14.2%；归母净利润分别为1.69亿、2.03亿、2.42亿元，同比增速299.8%、20.2%、19.2%。以2025年9月1日收盘价计算，对应PE分别为58.3倍、48.6倍、40.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括“苏灵”和“密盖息”放量速度低于预期，以及创新药研发失败的风险。 总结 业绩拐点确认，创新管线价值待释放 康辰药业2025年上半年业绩在营销转型和创新药进展的双重驱动下实现显著改善，核心产品“苏灵”增长强劲，销售费用率优化有效提升盈利能力。同时，KC1086和KC1036等创新药进入临床关键阶段，彰显公司研发实力，未来有望打开新的成长空间。基于此，报告上调盈利预测并维持“买入”评级，但需警惕产品放量不及预期及研发失败的风险。

中心思想 营收高速增长与核心管线审评突破双轮驱动 亚虹医药2025年上半年实现营业收入1.30亿元，同比增长61.80%，主要得益于商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。同时，核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，有望于2025年底或2026年初获批上市，为公司业绩增长注入新动能。 研发投入战略性调整，现金流支撑后续商业化进程 尽管研发费用同比减少24.36%至1.16亿元，但公司归母净亏损同比收窄11.84%至1.62亿元，且现金储备充足（约18.25亿元），为后续研发与商业化提供了坚实的资金保障。早期管线如DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等有序推进，有望形成多产品矩阵，降低单一产品依赖风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩公告发布 公司于2025年8月底披露半年度业绩，核心财务指标显示营业收入显著增长，亏损幅度收窄，现金储备充裕。业绩主要驱动力来自培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的商业化放量，表明公司已从研发阶段逐步进入产品收获期。 观点：收入增长与管线进展详解 收入同比增长62%，现金储备充足 2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至二季度末，现金储备约18.25亿元，为后续研发提供充足资金支持。 核心产品APL-1702国内审评进展顺利 APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL），国内上市申请已启动第二轮技术审评，有望于2025年底/2026年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，市场空间广阔。海外方面，公司已与FDA就另一项三期临床设计达成一致，正积极寻找海外合作伙伴。 DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等早期管线有序推进 APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究完成，观察到积极有效性信号，正在探索12周拓展期疗效。APL-2302（USP1抑制剂）治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床已获中美批准，2025年3月完成Ia期首例入组。APL-2501（CLDN6/9 ADC）预计2026年中期递交IND，APL-2401（FGFR2/3抑制剂）计划2025年底前获临床批件。 投资建议与风险提示 DCF估值法给出目标价15.68元，维持“买入” 使用DCF法测算目标市值89.54亿元，对应股价15.68元（当前收盘价11.58元），隐含约35%上涨空间。盈利预测显示2025-2027年营业收入分别为3.22/4.64/7.54亿元，归母净亏损逐步收窄，2027年预计亏损0.69亿元。 风险提示：研发或销售不及预期，行业政策变化 主要风险包括APL-1702审评及上市节奏延迟、商业化竞争加剧、早期临床数据不及预期、以及医保政策、带量采购等医药行业政策风险。 总结 亚虹医药2025年半年度财报显示，公司已实现商业化产品的稳步放量，营收同比增长62%至1.30亿元，同时通过费用管控使亏损同比收窄11.84%。核心产品APL-1702在国内审评进展顺利，有望成为未来1-2年的核心增长点，对应超百万HSIL患者市场。早期管线DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等也进入临床或IND阶段，为公司中长期发展提供持续支撑。公司现金储备充足，DCF估值显示当前股价低估，维持“买入”评级，但需关注研发审评及行业政策风险。

中心思想 盈利拐点确立，核心业务与新兴赛道协同驱动增长 金禾实业2025年上半年归母净利润同比大幅增长35.29%，盈利改善的核心驱动力来自食品添加剂板块毛利率的显著回升，尽管该板块营收因出口下滑而承压。同时，公司通过基础化工业务收入增长和向泛半导体、合成生物等高附加值领域的战略延伸，初步构建了多元增长引擎。报告认为，随着行业库存消化和传统旺季到来，公司业绩有望进一步修复，长期成长空间被打开。 短期波动不改长期逻辑，估值具备安全边际 尽管三氯蔗糖和安赛蜜出口量分别同比下降10.84%和12.59%，但行业协同挺价下均价同比大幅上涨，叠加基础化工业务收入增长11.31%，公司整体盈利能力显著提升。报告调整了2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元，对应PE分别为16x、13x、11x，给予2025年20x估值，目标价28.40元，维持“强推”评级，显示当前股价具备一定安全边际。 主要内容 事项与核心财务数据 2025年上半年金禾实业实现营收24.44亿元（同比-3.73%），归母净利润3.34亿元（同比+35.29%），扣非归母净利润3.38亿元（同比+35.47%）。其中Q2单季度营收11.42亿元（同/环比-13.78%/-12.22%），归母净利润0.92亿元（同/环比-21.71%/-61.85%）。第二季度业绩环比下滑，但上半年整体盈利同比大幅改善。 分板块业绩分析 食品添加剂板块：毛利率显著回升，出口量承压 2025H1食品添加剂板块实现营收11.75亿元（同比-12.12%），毛利率达45.20%（同比+18.10 PCT）。在行业默契挺价下，三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为24.98、3.74、10.00/8.03万元/吨，同比分别+112.62%、-0.66%、+32.44%/+23.90%。然而，三氯蔗糖出口量7680.54吨（同比-10.84%），安赛蜜出口量8308.72吨（同比-12.59%），海外库存累计导致出口下滑。目前三氯蔗糖报价已回撤至18万元/吨，三季度末至四季度行业有望再次集体挺价，预计未来价格和销量兑现度将提升。 基础化工板块：收入增长但毛利率下滑 2025H1基础化工板块实现营收10.55亿元（同比+11.31%），毛利率3.56%（同比-6.82 PCT）。该板块收入增长部分对冲了食品添加剂板块的营收下滑，但盈利能力受成本或价格因素影响有所减弱。 新兴业务布局 泛半导体方向布局 公司年产8万吨电子级双氧水项目已试车并投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案，并横向延伸至电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品。此举有望为公司打开新的增长空间。 合成生物学方向进展 高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品已实现产业化并推向市场，将不断丰富食品添加剂板块产品线。 投资建议与盈利预测 报告调整2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元（前值12.97、16.96、18.22），主要反映上半年出口量下滑的影响。当前市值对应PE分别为16x、13x、11x。参考可比公司估值，给予2025年20x估值，对应目标价28.40元，维持“强推”评级。 风险提示 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期是主要风险因素。 总结 金禾实业2025年上半年在食品添加剂板块毛利率大幅改善和基础化工板块收入增长的支撑下，归母净利润同比增速达35.29%，盈利拐点明确。尽管三氯蔗糖、安赛蜜出口量因海外库存累积而下滑，但行业挺价和去库存推进有望带动后续业绩修复。泛半导体和合成生物等新兴业务已进入实质落地阶段，为中长期成长提供新动能。报告下调了未来三年盈利预测，但基于当前估值水平，仍维持“强推”评级，认为公司具备投资价值。

中心思想 核心亮点：依沃西临床突破与全球战略布局 本报告的核心观点围绕康方生物在肿瘤免疫治疗领域的重大进展和全球战略布局展开。依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中首次达到总生存期（OS）终点，同时多项头对头III期临床研究取得阳性结果，标志着其有望重构全球肿瘤免疫治疗格局。公司正加速构建“IO 2.0 + ADC 2.0”双轮驱动的全球布局，不仅在双抗领域持续深化，还通过双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）进入全球临床开发阶段，并推动非肿瘤领域商业化进程。尽管短期财务亏损因股权投资损失和研发投入增加而扩大，但核心商业销售收入的强劲增长（同比+49.20%）和多个产品纳入医保放量，为长期盈利奠定了基础。 财务表现：营收增长但短期亏损加剧 2025年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长37.75%，其中商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于卡度尼利、依沃西纳入医保及新适应症获批，以及伊努西、依若奇开始放量。然而，上半年亏损5.88亿元，亏损增加主要源于股权投资损失、研发费用及股权激励费用增长。报告预计2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，净利润逐步减亏，2025年预计亏损1.39亿元，2026年扭亏为盈至2.38亿元。反映公司正处于高投入期，但核心产品商业化放量趋势明确，长期价值值得期待。 主要内容 事件：2025中期业绩披露 康方生物发布2025年中期业绩：营收14.12亿元，同比增长37.75%；商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。亏损5.88亿元，亏损增加主因包括股权投资损失、研发费用增长及股权激励费用增长。 依沃西：临床数据持续验证全球竞争力 肺癌领域8项注册性/III期临床研究 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究，其中4项已达到研究终点。核心进展包括： HARMONi-A研究（中国首个III期）：OS最终分析显示，依沃西疗法达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 HARMONi研究（首个国际多中心III期）：达到PFS阳性结果，展现出良好的OS获益趋势，与HARMONi-A数据一致。 HARMONi-2研究（单药“头对头”帕博利珠单抗）及鳞状NSCLC联合化疗与替雷利珠单抗头对头III期：均取得阳性结果。 此外，依沃西广泛布局其他肿瘤一线适应症及冷肿瘤领域，为全球III期研究快速开展提供数据支持。 战略布局：双抗与ADC双轮驱动 IO 2.0：双抗国际化与平台延伸 卡度尼利：首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO耐药肝细胞癌。 派安普利单抗：已获得FDA批准上市。 ADC 2.0：双抗ADC差异化布局 Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER3 ADC（AK138D1）：均已进入全球临床开发阶段，体现公司ADC技术平台的差异化竞争力。 非肿瘤领域商业化提速 伊努西（治疗高胆固醇血症）和依若奇（治疗银屑病）：已获批上市。 古莫奇（治疗银屑病）：处于NDA审评阶段；治疗强直性脊柱炎的III期临床成功。 曼多奇（治疗特应性皮炎）：III期临床成功。 投资建议与估值 报告维持“买入”评级，预测2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92亿元，EPS分别为-0.15/0.27/0.66元。估值方面，2025-2027年预测市盈率分别为-932.8/543.4/218.4倍。公司双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，长期发展值得期待。 风险提示 先进疗法竞争加剧：以依沃西已获批的EGFR-TKI经治NSCLC适应症为例，ADC、ADC+EGFR-TKI、EGFR-TKI+MET激酶抑制剂、PD-1+贝伐珠+化疗等多种方案均存在竞争，短期内各方案间竞争可能加剧。 依沃西海外临床进展不及预期：依赖合作伙伴推进海外临床，存在进度不及预期的风险。 总结 核心结论：临床突破支撑长期价值，短期盈利承压但趋势向好 康方生物2025年中期业绩显示，核心产品商业化放量强劲（商业销售收入同比+49.20%），但受研发、股权激励及投资损失影响，短期亏损扩大。报告核心亮点在于依沃西在NSCLC领域取得多个关键临床终点，首次证实OS获益，并且国际多中心研究与国内数据高度一致，巩固了其全球双抗领域的领先地位。同时，公司通过双抗ADC布局（Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）拓展创新管线，非肿瘤领域产品（伊努西、依若奇、古莫奇、曼多奇）陆续上市或进入III期成功，商业化版图不断扩张。尽管面临先进疗法竞争和海外临床进度不确定性，但公司凭借差异化双抗平台和ADC 2.0战略，有望在肿瘤免疫治疗和自免领域实现长期增长，维持“买入”评级。