中源协和(600645) 　　精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断IVD与科研试剂两块业务，其中生化IVD业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从2020年的5.82亿元增长至2023年的8.97亿元，上海傲源净利润从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元；公司第二代全自动免疫组化染色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。 　　脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。 　　国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND数量3年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从2020年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从2020年开始，国内药企申报的干细胞药物IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。 　　公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床于2023年5月开始。2018年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成I期临床试验和临床总结报告，于2023年开始Ⅱ期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司2024年合理市值90亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：病理诊断IVD集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024年1~6月实现营业收入21.33亿元（+6.26%），归母净利润1.97亿元（+12.61%），扣非净利润1.78亿元（-10.38%），经营性现金流2.28亿元（-9.52%）。2024Q2实现营业收入11.19亿元（-0.53%），归母净利润1.17亿元（+0.78%），扣非净利润1.01亿元（-25.42%），经营性现金流2.59亿元（+35.46%）。 　　24H1业绩符合预期，盈利能力稳步向好。2024年上半年，公司核心业务保持稳健增长，血糖检测系统实现营收15.52亿元（+7.17%），占比72.77%（+4.2pct），毛利率同比增长5.16pct至61.32%，预计主要受益于生产工艺改善及效率提升，公司通过建立全流程闭环管理的智能化生产线（试剂产品自动灌装生产线、血糖单支条自动内包生产线等），大幅提升制造能力和智能化管理水平，生产线自动化率已超90%。期间费用方面，2024H1公司销售费用率为26.08%（+2.30pct），广告宣传费及促销活动费增长较为明显，预计主要是公司通过加大相关费用投放以获取更多市场份额；管理费用率稳中有降（9.58%，-0.6pct）；研发费用率基本持平（8.02%，-0.01pct），公司坚持产品研发投入及研发综合实力的提升，持续推进技术创新的成果转化；公司财务费用同比明显下降（-81.16%），主要是子公司心诺健康归还借款后利息计提减少所致。随着若干提质增效措施效果的逐渐显现，以及重点产品销售规模扩大带来的生产成本摊薄、市场份额稳固后费用投入趋于缓和，我们预计公司整体盈利能力有望持续向好。 　　创新产品升级迭代，CGM放量打造第二成长曲线。公司保持较高水平的研发投入（2024H1为1.71亿元，+6.14%），各项研发和创新工作按计划顺利开展。继2023年“三诺爱看”成为国内首个获批上市三代CGM，公司在CGM领域不断升级迭代，目前公司新一代CGM国内注册申报已获受理。此外，公司CGMS产品在全球多个国家获批注册证，并已在国内上市及欧洲线上进行销售。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度（截至2024H1，公司在国内血糖仪零售市场占有率保持第一，血糖仪产品覆盖3,500家二级以上医院，超过22万家药店及健康终端、9,000多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖20多家主流电商平台），且公司产品较海外品牌具显著性价比优势，我们预计其未来海外注册获批后可借助海外子公司渠道实现快速放量，进而驱动公司业绩高速成长。 　　海外子公司经营持续改善，有望贡献更多业绩增量。2024H1公司子公司心诺健康实现营业收入5.43亿元，净利润0.22亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发突显，公司已成为全球第四大血糖仪企业。截至2024H1，公司产品已销往100多个国家，在全球拥有超2,500万用户，业务遍布135个国家/地区。基于公司海外主要子公司经营状况愈发改善，我们认为未来海外业务有望陆续为公司贡献更多业绩增量。 　　投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.44/5.61/7.03亿元，同比增长55.98%/26.41%/25.40%，EPS分别为0.79/0.99/1.25元，当前股价对应2024-2026年PE 29/23/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM 产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司2024年上半年实现收入771.71亿元（-2.76%，同比，下同），归母净利润12.08亿元（-10.08%），扣非归母净利润11.8亿元（-8.9%）。单Q2季度，公司实现收入366.99亿元（-1.52%），归母净利润6.70亿元（-14.31%），扣非归母净利润6.59亿元（-8.81%）。业绩符合预期。 　　可比口径增长稳健，经营业绩逐季向好。剔除23H1感冒、退烧等相关品种销量大增带来的高基数影响，公司24H1营收实际同比增长0.15%，归母净利润同比增长9.5%，扣非归母净利润同比增长11.84%。分季度看，公司24Q2归母净利润环比增长24.60%，扣非归母净利润环比增长26.28%。且24Q1经营活动产生的现金流量提升至4.53亿元，预计通过加大应收账款清收力度，公司全年经营性现金流有望实现与经营业绩相匹配的正数。 　　“三新两化”战略实施成效显著。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，24H1实现收入98.62亿元（+14.18%）；其中药品总代剔除流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长36.44%，24H1引进过亿新品8个（全年合计约32个）。2）新零售：截至2024年7月底，公司好药师自营及加盟药店达24387家，24年新增5499家，全国门店网络进一步完善，全年有望提前达成30000家门店的目标。3）新医疗：已发展“九信诊所”会员店412家，全年力争发展会员店约800家，打造50家“九信诊所”标杆会员店。4）不动产证券化：公募REITs及Pre-REITs项目顺利推进，力争今年10月份之前完成公募REITs发行上市及首期Pre-REITs的发行成功，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式。5）数字化：24H1对数字化研发投入约1.38亿元（+15.74%），下半年计划投入约1.72亿元。公司目前实施集团和部门层级数字化转型项目合计38个，以此提高经营效率与效益，不断提升客户服务水平。 　　药品比价政策利好公司CSO业务。对公司此类既有零售又有临床双跨品种的企业，药品比价政策影响长期来看利大于弊。虽然从短期看，公司部分临床价格高且销售量大的品种受到一些影响，但长期看，上游厂家因此更有动力寻找院外渠道较强的企业，帮助实现院外渠道管控，从而有助于公司大力拓展CSO业务。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司reits及Pre-reits的发行进展，我们将公司2024-2026年归母净利润由47.78/34.15/37.77亿元调整至24.90/28.09/31.58亿元，对应PE为9/8/7倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　事件：24H1营收实现7.51亿元（-6.81%，同比，下同），归母净利润0.93亿元（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿元（-16.70%）。24Q2营收实现4.03亿元（-3.12%），归母净利润0.58亿元（+230.47%），扣非归母净利润0.55亿元（+237.38%）。上半年业绩符合我们预期。 　　上半年公司骨科各产线集采逐步进入平稳执行阶段：2024年上半年骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各主要集采产线逐步进入平稳执行阶段。2024年5月，关节产品续约完成，下半年开始陆续执行；2023年下半年的创伤联盟集采续约和运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行；2023年上半年的脊柱全国集采目前已全面执行。 　　脊柱、创伤产线二季度收入环比一季度均有不同程度恢复：2024年上半年，公司脊柱实现收入2.2亿元，24Q2环比24Q1收入增长15%；24H1脊柱手术量同比增长15%，公司脊柱产品销量同比增长36%。24H1创伤产线实现收入1.2亿元，其中24Q2环比24Q1增长33%；24H1创伤手术量同比增长28%，公司创伤产品销量同比增长25%。24H1关节产线实现收入2.3亿元，手术量同比增长21%，销量同比增长22%。24H1运动医学实现收入1880万元，其中二季度环比一季度收入增加4倍。24H1公司PRP产品销售收入约1亿元，科室覆盖度不断提升。 　　公司关节产线上半年续标情况良好：2024年5月，公司在人工关节接续采购的中标情况总体较好。根据人工关节接续采购文件公示的采购需求量，中标数量上，公司关节产品威高海星、威高亚华协议年度采购需求量共计53,679台，占全部总需求量比例为9.23%。在中标价格上，主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，其中膝关节产品的价格提升较为明显。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采执行对2024年业绩短期扰动，我们将2024年归母净利润由2.69亿元调为2.31亿元，维持2025-2026年归母净利润为3.51/4.15亿元，对应当前市值的PE估值分别为36/24/20倍。考虑到公司平台属性仍在，市场份额逐步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内常规业务销售不及预期风险，渠道库存出清缓慢风险，反腐对手术量持续影响等。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　公司业绩短期承压。2024H1，公司实现营收10.13亿元（YoY-2.94%），归母净利润1.71亿元（YoY-37.53%），扣非归母净利润1.55（YoY-43.27%）；其中Q2单季，公司实现营收5.33亿元（YoY-6.48%），环比增长11.27%；归母净利润0.70亿元（YoY-47.70%），环比下降29.75%；扣非归母净利润0.63亿元（YoY-57.49%）。公司业绩短期承压，主要是终端医院采购减少所致，当前季度环比提升，下半年有望逐季向好。 　　盈利能力短期下滑，投入加码保障长期发展。2024H1，公司毛利率与净利率分别为67.43%、16.84%，分别同比下降1.55、9.33pct。期间费用率方面，销售、管理、研发、财务费用率分别为28.37%、6.20%、20.95%、-2.86%，同比分别上升6.18、0.89、4.68、0.20pct；销售、研发费用率显著增长主要是公司加大投入，相关团队扩充所致。整体来看公司在当前行业整体承压的情况下依旧加大研发与销售端投入，未来成长性得到保障。 　　超声、内镜销售平稳，产品梯队完善竞争力强。分品类来看，报告期内，公司超声业务实现营收6.10亿元（YoY-5.94%），实现毛利率62.99%（-3.53pct）；内镜业务实现营收3.87亿元（YoY+2.84%），实现毛利率73.77%（-0.05pct）。上半年受到终端医院采购减少因素影响，招标量同比下滑较多，产品入院不达预期。我们预计伴随下半年大型设备以旧换新政策逐步推进，终端医院陆续恢复采购，公司超声、内镜业务有望重回良好增长态势。从中长期来看，公司超声产品持续迭代升级，有望逐步实现高端进口替代；内镜业务产品梯队持续完善，满足高端、中端、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，可提供比较完善的科室综合解决方案，国内市占率有望持续快速提升。 　　投资建议：我们预计受益于下半年设备以旧换新政策逐步落地等，终端医院采购有望逐步恢复；公司产品梯队持续完善，国内市占率有望持续提升。预计公司2024-2026年的营收分别为26.46/31.86/37.73亿元，归母净利润分别为5.88/7.24/8.86（原值：5.88/7.23/8.85）亿元，对应EPS分别为1.36/1.67/2.05（原值：1.37/1.68/2.05）元，对应PE分别为21.94/17.82/14.57。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，汇率变动风险等。

　　九洲药业(603456) 　　投资摘要 　　事件概述：8月26日，公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入27.64亿元，同比减少15.07%；归母净利润4.75亿元，同比减少23.62%。分季度看，2024Q2公司实现营业收入12.89亿元，同比下降14.29%；归母净利润2.38亿元，同比下降30.18%。 　　事件点评： 　　业绩承压，静候花开。公司上半年业绩下滑主要受市场竞争加剧，个别客户终端去库存影响，预计今年Q4将逐步转好，同时抗感染类原料药受市场影响较大。随着美国加息周期的结束，投融资环境开始改善，CDMO业务有望逐步走出困境，公司目前订单价格保持正常水平。原料药端，公司下半年将对量价波动大的产品进行策略性调整。原料药CDMO项目管线日益丰富，制剂CDMO业务收入实现高增。2024H1公司CDMO业务收入19.71亿元，同比下降20.59%，短期承压。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，上半年原料药CDMO新增项目数同比增长14%；截至2024H1，已承接的项目中，已上市项目34个，III期项目81个，Ⅰ期和II期项目988个，已递交NDA的新药项目数快速增加。在制剂CDMO业务方面，上半年公司制剂团队为60余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近20家，服务项目数量较上年同期增长32%，营收增长超50%；且承接的大部分订单为研发、生产、注册一站式的服务模式。 　　特色原料药及中间体业务增速稳健，原料药制剂一体化布局进程提速。2024H1公司特色原料药及中间体业务收入7.32亿元，同比增长5.63%；稳固在行业内的领先地位的同时不断开拓新的战略客户。此外，公司加快仿制原料药制剂一体化进程，实现原料药及中间体产品价值新提升；在继续拓展及布局目标临床细分领域产品线的同时快速推进在研制剂项目的注册申报。截至2024H1，公司制剂管线共有22个项目，其中4个项目已经获批，6个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段，其余制剂项目目前分别处于研发不同阶段。 　　新兴业务顺利起步，蓄势待发。1）多肽和偶联药物：上半年公司成立TIDES事业部，业务量正在稳步上升。目前公司多肽平台已承接多项客户订单，包括多个多肽降糖类药物、肺癌类药物等；且公司已完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年GMP产能将获得快速提升。公司偶联平台完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价。2）小核酸药物：上半年公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP中试生产平台和GMP商业化车间建设。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年实现归母净利润10.42/12.10/12.85亿元，同比增长0.86%/16.14%/6.18%，2024年8月29日收盘价对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营收141.1亿元，同比增长7.3%，归母净利润24亿元，同比增长27.8%，扣非归母净利润23.1亿元，同比增长26.3%，公司在高基数基础上实现稳健增长，业绩增速超预期。 　　Q2业绩超预期，CHC业务逆势强劲增长。分业务来看，2024H1：1）CHC健康消费品业务：实现营业收入77.7亿元（+14%），毛利率为62.9%（+5.9pp），体现出强劲韧性；2）处方药业务：实现收入24.2亿元（-13.1%），毛利率为47.1%（-4.2pp），主要系部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略所致；3）传统国药业务：实现收入19.6亿元（+5.1%），毛利率为66.5%（-4.6pp），主要系注射剂收入下滑、业务结构调整所致。 　　昆药并表有望持续提供业绩增长动能。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。昆药集团经营能力持续提升，2024Q2实现销售净利率6.6%（+1.4pp），有望持续提供业绩增长新动能。 　　拟收购天士力，巩固中药领域引领优势。2024年8月，公司公告拟以支付现金方式向天士力集团及其一致行动人合计购买其所持有的天士力4.2亿股股份（占天士力已发行股份总数的28%），购买标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，对应标的股份转让总价款为约62.1亿元。交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润。天士力在现代中药领域具有产品和研发的领先优势，截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药；现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。本次收购整合，将有利于华润三九华润三九加快补充创新中药管线，持续深耕中药全流程开发体系，提高创新药研发能力，建立中药领域引领优势。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为2.66元、3.04元、3.44元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　科伦药业(002422) 　　事件：2024年8月28日，公司发布半年报，2024年上半年公司实现营业收入118.27亿元，同比增长9.52%；实现归母净利润18亿元，同比增长28.24%。单Q2实现营业收入56.08亿元，同比增长8.66%；实现归母净利润7.74亿元，同比增长31.33%。 　　公司持续优化输液产品结构，提高市占率并节约销售费用。上半年，公司输液实现销售收入46.67亿元，同比下降7.15%；销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%。受基础输液带量价格采购影响，公司的部分输液产品终端价格调整，导致整体销售收入出现了下滑，同时，公司因势利导压缩费用开支，提升输液业务经营质量。另外，公司继续推进密闭式输液产品替代进程，上半年占比提升3.11个百分点，输液产品的销售结构得到进一步优化。截至目前，双室袋平台已获批7个产品，且后续还有多个品种在研。受制于产能爬坡的影响，上半年粉液双室袋销量逐步提升，下半年将依托国家医保谈判品种的优势推动系列产品的放量。肠外营养三腔袋产品实现销售348.99万袋，同比增长24.91%，增长动能主要来自于集采和国谈产品的放量。上半年，ω-3甘油三酯(2%)中/长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（16%）注射液成功获批，填补了国内适用于外周静脉输注含ω-3鱼油三腔袋的空白；下半年，公司将继续做好国家集采及期满续标工作，持续扩大医疗终端覆盖率。 　　非输液药品依托集采优势，强化产品集群拓展市场。上半年非输液药品销售收入20.20亿元，同比增长6.38%。塑料水针业务上半年销售3.90亿支，同比增长18.97%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。头孢粉针销量0.57亿支，同比增长6.13%，主要受益于集采区域头孢曲松和头孢他啶的增长，集采品种罗红霉素片、磷酸奥司他韦胶囊、阿昔洛韦片等产品销量同比均实现了较快增长。在男科领域，盐酸达泊西汀片作为全球唯一获批的男性早泄适应症的治疗性药物，尽管受到集采降价和市场竞争加剧的影响，今年上半年销售收入较去年同期仍增长135.42%。此外，男科用药盐酸伐地那非片销售收入同比增长76.44%；西地那非口崩片销量持续增长。 　　原料药中间体主要产品量价齐升，降本增效利润率明显提高。今年上半年，公司抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73亿元，同比增长38.09%。受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升致产量增加，公司主要产品实现了量价齐升。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入9.32亿元，同比增长28.00%；头孢类中间体实现营业收入7.50亿元，同比增长42.70%；青霉素类中间体实现营业收入13.01亿元，同比增长33.24%。 　　创新产品商业化在即，与默沙东的合作稳步推进。科伦博泰营业收入13.8亿元，同比增长32.2%，主要来自许可及合作协议收入；毛利10.8亿元，同比增长59.4%；调整后净利润3.9亿元人民币，同比增长1086.0%。基于科伦博泰管线进度，预期2024年下半年或2025年上半年在中国上市四个产品：核心产品sac-TMT（佳泰莱）及A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）及A140（达泰莱）。科伦博泰计划在中国组建一支成熟的商业化团队，预计到2024年底扩张至400-500人，专注于中国广阔的本地市场的三级医院和领军医生。在全球范围内，科伦博泰继续采取灵活的策略，通过在全球范围内创作协同许可及合作机会，在主要国际市场获得商业价值。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润30.11/35.68/40.75亿元，同比增长22.60%/18.48%/14.22%，EPS分别为1.88/2.23/2.54元，当前股价对应2024-2026年PE为17/14/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　事件 　　8月28日，公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入118.27亿元，同比增长9.52%，归母净利润为18.00亿元，同比增长28.24%，扣非净利润为17.53亿元，同比增长29.78%，EPS为1.15元/股。 　　点评 　　输液产品结构持续优化，新产品+集采有望驱动业绩增长。24H1公司输液实现销售收入46.67亿元，同比下降7.15%；销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%。收入下滑主要原因为基础输液带量价格采购影响，公司的部分输液产品终端价格调整。24H1密闭式输液量占比提升3.11pct，结构持续优化。展望下半年，Q4季节性因素影响，有望带来大输液需求提升，集采和国谈产品的持续放量有望带来业绩提升。非输液药品销售收入20.20亿元，同比增长6.38%，主要受益于集采产品放量。 　　原料药中间体降本成效显著，合成生物学进入兑现期。公司持续推进工艺优化，节能降本，公司成本优势不断显现，同时受益市场需求增长，公司主要产品实现了量价齐升。24H1公司抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73亿元，同比增长38.09%。其中硫氰酸红霉素实现营业收入9.32亿元，同比增长28.00%；头孢类中间体实现营业收入7.50亿元，同比增长42.70%；青霉素类中间体实现营业收入13.01亿元，同比增长33.24%。合成生物学有望成为新增长点，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 　　创新药管线催化剂丰富，多款核心ADC管线商业化在即。1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 　　投资建议 　　预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.98/38.21亿元，同比增长18.22%/13.59%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　桂林三金(002275) 　　业绩符合预期，Q2业绩环比显著改善 　　公司发布2024年半年报：2024H1营业收入10.68亿元（-10.53%）归母净利润3.01亿元（-20.70%），扣非净利润2.74亿元（-25.21%）经营现金流净额2.03亿元（+7.16%）。分季度看，2024Q1~Q2分别实现营业收入4.83亿元（-32.59%）、5.86亿元（+22.50%），归母净利润1.00亿元（-40.90%）、2.01亿元（-4.45%），扣非净利润0.88亿元（-46.57%）、1.87亿元（-7.96%）。受去年同期销售突发性大幅增加及社会库存较高等因素影响，公司上半年业绩下滑，但Q2营收、利润环比显著改善，经营持续向好。 　　2024H1毛利率为74.73%（+1.46pct），其中工业毛利率76.37%（-1.37pct），商品流通毛利率28.64%（-2.74pct），其他业务毛利率-3.14%（+42.08pct）。2024H1净利率为28.17%（-3.61pct）。 　　从费用率来看，2024H1销售费用率为27.28%（+4.35pct），加大了市场推广和销售力度；管理费用率为7.17%（-0.64pct）；研发费用率为7.40%（+2.04pct）；财务费用率为-0.12%（-0.04pct）。 　　重视市场推广，深入推进降本增效，夯实持续稳定增长 　　分板块来看，2024H1工业板块营收10.38亿元（-5.60%）；商业流通板块营收0.22亿元（-5.62%）。2024H1公司努力克服外部经济环境、市场需求、医药政策变化等不利因素的影响，及时研判市场形势调整营销策略，加大了市场推广和销售力度；在研发和产品多元化上不断发力，加大研发投入，积极构建产品护城河，增强公司产品竞争力；坚持以降本增效为导向，深入推进精益管理，提高设备产能和生产效率。 　　公司持续推进“以中药制药为核心、为根基的医药产业为主体，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位，未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司2024-2026年营业收入分别为23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为4.81/5.31/5.87亿元，当前股价对应PE分别为16.55/14.98/13.54倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。