中心思想 业绩增长超预期，三大板块协同发力 2025年前三季度，乐普医疗实现营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），整体业绩显著回暖。其中单三季度归母净利润同比大幅增长176.18%，主要得益于去年同期低基数及各业务稳步恢复。公司盈利能力持续优化，前三季度毛利率同比提升1.41个百分点至64.21%，净利率同比提升3.80个百分点至20.17%，期间费用率整体下降，研发投入保持高位（研发费用率12.03%，同比+0.39pp）。 医美产品快速放量，打开第二增长曲线 公司自主研发的童颜针和注射用透明质酸钠溶液（水光针）于2025年三季度首次实现商业化收入8613.67万元，成为业绩增长新驱动力。同时，注射用交联透明质酸钠凝胶已于2025年8月获批，热玛吉产品处于注册准备阶段，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）预计26Q1有望获证，医美产品矩阵持续完善。脑机接口板块的植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，消费医疗业务整体呈现快速放量态势。 主要内容 业绩概览与盈利能力分析 前三季度整体表现：2025年前三季度营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），业绩增速超预期。 单三季度表现：营收15.69亿元（同比+11.97%），归母净利润2.91亿元（同比+176.18%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.63%），主要系去年基数较低及业务稳健恢复。 盈利能力优化：毛利率64.21%（同比+1.41pp），净利率20.17%（同比+3.80pp）；销售费用率16.62%（同比-3.73pp），管理费用率9.58%（同比-0.37pp），研发费用率12.03%（同比+0.39pp），财务费用率1.82%（同比+1.09pp）。 心血管业务：基本盘稳固，创新产品对冲集采 整体板块收入：前三季度医疗器械板块收入25.72亿元（同比+0.33%），其中心血管植介入业务收入17.93亿元（同比+7.45%），实现稳健增长。 在研产品进展：IVUS（血管内超声）、全自动起搏器等产品预计年内获批，有望贡献增量；药球（药物涂层球囊）已纳入第六批国家高值耗材集采，公司乳突、棘突球囊有望在集采中快速放量，以价换量策略清晰。 药品业务：增长加速，创新药临床全面提速 业务数据：前三季度药品板块收入15.70亿元（同比+6.37%），扭转上半年下滑趋势；制剂业务收入13.62亿元（同比+14.32%），单三季度收入3.87亿元（同比高增53.08%）。去年受药店“四同”政策扰动，随着零售渠道库存清理基本完成，业务显著回暖。 创新药管线：控股子公司上海民为生物研发全面提速。MWN109注射液国内Ⅱ期已完成入组，计划26Q2-Q3启动Ⅲ期临床，澳洲Ⅰ期已完成；口服MWN109片剂国内Ⅰ期接近完成，预计2月底前完成Ⅱ期入组；MWN105正筹备MASH及超重/肥胖适应症Ⅱ期试验；MWX203已完成大部分Ⅰ期入组；MWX401预计下月申报IND，26Q1进入Ⅰ期临床。 消费医疗：医美与脑机业务成为新亮点 医美产品商业化：25Q3医疗服务及健康管理业务收入3.21亿元（同比+28.27%）。童颜针和水光针已于2025年三季度获批上市并进入商业化推广，首次实现营业收入8613.67万元。注射用交联透明质酸钠凝胶于2025年8月获批，热玛吉已提交注册，PDRN预计26Q1左右获证。 脑机接口业务：植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，打开神经调控领域新空间。 盈利预测与估值调整 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为66.10、75.58、86.36亿元（同比+8%、+14%、+14%），较前次预测小幅上调（原预测65.67、74.78、85.75亿元）。 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.53、13.02、16.06亿元（同比+327%、+24%、+23%），较前次预测略有调整（原预测10.62、13.66、16.66亿元）。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE分别为32、26、21倍，PB维持2倍左右。公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美业务打开新成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（高值耗材集采扩面、药品价格政策调整等） 市场竞争加剧风险（医美、脑机接口等新兴领域竞争格局变化） 新产品研发及获批不及预期风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 乐普医疗2025年三季报显示，公司经营基本面已走出调整期，呈现“心血管主业稳健恢复、药品业务触底回暖、消费医疗快速放量”的清晰格局。心血管植介入业务在创新产品（IVUS、全自动起搏器）及集采放量（药球、棘突球囊）支撑下同比+7.45%，基本盘稳固。药品制剂业务单三季度同比高增53.08%，零售渠道库存清理完毕，创新药管线全面提速，为中长期增长提供潜力。更为重要的是，公司医美产品（童颜针、水光针）在三季度首次实现商业化收入8613.67万元，标志着公司从传统医疗器械向消费医疗领域的成功跨越，叠加即将获批的DBS脑机接口产品，第二增长曲线正式开启。根据公司盈利预测，2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前估值对应2025年32倍PE，处于合理区间。维持“买入”评级，建议重点关注医美产品放量节奏及创新药临床进展。

中心思想 主动收缩抖音投入致线上增速放缓，但净利率改善彰显经营韧性 报告指出，登康口腔2025年第三季度业绩核心特征是主动收缩线上投入（尤其是抖音渠道），导致线上收入增速从二季度高位回落，同时高毛利率的医研系列销售占比下降拖累毛利率同比下滑8.0个百分点。然而，公司通过控制销售费用率（同比-8.0pct）有效对冲了毛利率下滑，最终实现净利率同比微增0.1个百分点，归母净利润同比+11.4%，展现出在渠道调整期的盈利管理能力。 医研系列结构优化与线下渠道拓展支撑长期成长 尽管短期线上承压，公司仍坚定看好其长期份额提升逻辑。一方面，医研系列新品（重组蛋白系列）于Q3上市，叠加Q4双十一旺季，有望恢复抖音渠道占比；另一方面，线下渠道加速导入医研产品，推动产品结构升级。行业层面，头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，公司新品催化与线上投入恢复将是后续关键驱动力。 主要内容 业绩概览：Q3营收利润双位数增长，但增速环比放缓 营收与利润数据：2025Q1-3营收12.3亿元（+16.7%），归母净利润1.4亿元（+15.2%）；25Q3单季营收3.9亿元（+10.5%），归母净利润0.51亿元（+11.4%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.0%）。环比来看，Q2营收增速约20%，Q3明显放缓。 投资评级：维持“增持”，反映对公司中长期份额成长的信心。 渠道表现与投入策略：线上主动收缩，线下延续稳健 线上渠道：25Q3抖音GMV同比-8.1%（高基数+流量成本攀升），京东GMV同比+49.1%，天猫GMV同比+24.1%，综合预计线上收入同比约+19%，环比Q2增速回落。原因在于公司主动收缩抖音营销投入以控制ROI。 线下渠道：预计延续稳健增长，体现基本盘稳固。 盈利能力：毛利率短期承压，费用率优化推动净利率提升 毛利率：25Q3毛利率45.9%，同比-8.0pct，环比-3.7pct。主因：收缩抖音投入后，高毛利率医研系列（抖音销售占比从Q1的74%降至Q3的63%）在全渠道占比下降。但随线下导入恢复，毛利率有望回升。 净利率：25Q3净利率13.1%，同比+0.1pct，环比+2.9pct。费用端：销售费用率25.5%（同比-8.0pct），管理/研发/财务费用率变化较小。费用率节降有效对冲毛利率下滑。 未来展望与投资逻辑：新品催化+投入恢复，中长期份额成长可期 短期催化：Q3上新医研重组蛋白系列，叠加双十一旺季；未来持续推新，丰富高价值产品线。 投入恢复：配合新品宣发，线上投入有望恢复，驱动线上成长修复。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动，公司作为抗敏牙膏龙头具备超额成长空间。 盈利预测与估值：维持增持评级 预计2025-2027年营收18.23/21.94/25.71亿元（同比+16.8%/+20.4%/+17.2%），归母净利润1.98/2.36/2.85亿元（同比+23.1%/+19.0%/+20.8%），对应PE 33/28/23倍。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料波动、销量及价格提升不及预期。 总结 本报告对登康口腔2025Q3业绩进行了全面点评：公司三季度营收与利润保持双位数增长，但主动收缩抖音投入导致线上增速放缓，并拖累毛利率短期下滑；受益于销售费用率大幅节降，净利率仍实现同比提升。渠道结构上，线下稳健、线上承压；产品结构上，医研系列占比波动，但公司通过新品推新及线下导入有望修复。展望未来，行业格局松动为登康带来超额成长空间，短期需关注线上投入恢复节奏及新品催化效果。目前盈利预测维持高速增长，当前估值PE 33倍（2025E），评级维持“增持”。整体来看，公司正处于渠道与产品结构主动调整期，短期业绩波动不改中长期份额提升逻辑。

中心思想 宠物协同与研发双轮驱动，业绩增长超预期 瑞普生物2025年前三季度实现营收25.44亿元（+13.50%），归母净利润3.62亿元（+45.64%），扣非净利润+24.92%，业绩显著超预期。宠物业务通过“三瑞齐发”深度协同构建生态优势，带动宠物板块延续高增长；传统畜禽动保产品结构持续优化，费用率下降推升净利率。研发投入占比6.17%，多项新产品（重组猫干扰素、多联疫苗）获批及mRNA疫苗进入临床，为中长期增长提供动力。投资建议维持“买入”，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.5%。 非经常性损益助力利润弹性，核心主业盈利扎实 报告期内非经常性损益（非流动资产处置收益等）增厚利润，但扣非净利润+24.92%仍体现主业强劲。毛利率同比下滑7.4pcts至41.99%，主要受产品结构及成本影响；净利率同比提升0.24pcts至15.36%，系销售费用率（15.70%，-0.91pcts）和管理费用率（12.77%，-2.33pcts）显著改善所致。精益降本与生产效率提升战略初见成效。 主要内容 核心观点 事件与财务摘要：2025前三季度营收25.44亿元（+13.50%），归母净利润3.62亿元（+45.64%），扣非归母净利润2.69亿元（+24.92%）。单三季度营收8.37亿元（+1.44%），归母净利润1.06亿元（+23.02%）。 宠物协同与研发驱动：宠物业务围绕“三瑞齐发”构建生态，业绩较快增长；传统禽畜动保稳健，产品结构优化。 事件 前三季度业绩表现：公司发布2025年三季报，前三季度营收25.44亿元（yoy+13.50%），归母净利润3.62亿元（yoy+45.64%），扣非净利2.69亿元（yoy+24.92%）。单三季度营收8.37亿元（yoy+1.44%），归母净利润1.06亿元（yoy+23.02%），扣非净利0.82亿元（yoy+7.64%）。非经常性损益增加主要源于非流动资产及子公司股权转让收益。 3Q稳健增长，产品结构优化 传统畜禽动保稳健增长，产品结构优化 公司传统禽畜动保业务保持稳定增长，通过调整产品结构提升综合盈利能力，推动毛利率虽因成本等因素下降但整体盈利质量改善。 宠物动保深度协同，“三瑞齐发”构建生态 宠物业务围绕“三瑞”（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链）深度协同，持续打造竞争优势，业绩延续较快增长，成为核心增长极。 降本增效，管理费用与销售费用率双降 2025年Q3销售费用率15.70%（yoy-0.91pcts），管理费用率（含研发）12.77%（yoy-2.33pcts）。精益管理与生产效率提升贡献显著。 持续研发投入，新品储备丰富 研发费用占比6.17%，多款重磅新品获批 前三季度研发费用占收入比6.17%。Q3期间重组猫干扰素ω（冻干型）、新支流法四联灭活疫苗等7项新品获批；猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）获临床试验批件。 布局优质替代蛋白新赛道，构建第二增长曲线 公司拟变更部分募集资金用于万吨微生物蛋白产业化示范项目，积极拓展替代蛋白蓝海市场。 投资建议 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.09/5.96亿元，对应PE为21.7/19.1/16.3倍。基于宠物协同优势及研发管线，维持“买入”评级。 风险提示 动物疫情风险 市场竞争风险 产品开发风险 （注：盈利预测及财务指标表格详见原文，此处省略具体数值以保持行文简洁。） 总结 业绩表现与战略优势 瑞普生物2025年前三季度业绩高速增长，归母净利润同比+45.64%，扣非增速亦达24.92%。宠物业务通过“三瑞齐发”协同机制实现远超行业平均的增长，是公司最突出的差异化竞争优势；传统禽畜动保在降本增效与产品结构优化下保持稳健，费用率显著下降提升净利率。 研发管线与未来展望 研发投入持续（占收入6.17%），生物制品（多联疫苗、mRNA疫苗）和宠物药（猫干扰素、保健品）密集获批，为内生增长注入强大动力。布局微生物蛋白新赛道体现前瞻性。预计2025-2027年归母净利CAGR约18.5%，当前市盈率21.7倍具备吸引力，维持“买入”。

中心思想 财务表现强劲：收入快速增长与盈利质量改善 惠泰医疗在2025年第三季度（3Q25）实现了收入端的强劲增长，单季度收入达到6.54亿元人民币，同比增长24.8%，延续了公司业务整体向好的发展趋势。与此同时，公司毛利率水平进一步提升至73.2%（同比提升0.5个百分点），显示出高端新产品收入占比提升对整体盈利能力的积极拉动作用。此外，经营活动现金流量净额达到6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，体现了公司稳健的财务基础和健康的经营质量。 核心业务双轮驱动：电生理与血管介入齐头并进 报告核心观点认为，公司作为国内电生理及血管介入领域的领军企业，其核心竞争力正通过两大主营业务板块的快速发展持续强化。电生理业务方面，PFA（脉冲电场消融）新品手术量快速增长，预计2025年全年手术量将达到4500台，同时射频消融高端新品的获批为公司开拓房颤消融高端市场奠定了坚实基础。血管介入业务方面，冠脉通路和外周介入业务均保持快速增长，产品市场认可度持续提升，借助集采政策实现积极放量。分析师基于此维持“买入”评级，并设定目标价为387.58元人民币。 主要内容 3Q25业绩回顾：收入延续快速增长势头 财务数据概览 公司2025年前三季度（1-3Q25）实现营业收入18.67亿元（同比增长22.5%），归母净利润6.23亿元（同比增长18.0%）。其中，第三季度单季实现营业收入6.54亿元（同比增长24.8%），归母净利润1.98亿元（同比增长6.8%）。收入端延续了快速增长势头，但利润端增速相对放缓，主要受到公司强化产品推广及研发投入对费用率的影响。 盈利预测调整 考虑国内行业外部因素对收入增速的短期扰动，以及公司加大销售及研发投入带来的费用率上升，分析师调整2025-2027年归母净利润预测至8.24亿元、10.72亿元和13.93亿元（相比前值下调9%、10%和10%）。对应每股收益（EPS）分别为5.84元、7.60元和9.88元。 毛利率与现金流：盈利能力稳中有升 毛利率水平进一步提升 公司1-3Q25毛利率达到73.2%，同比提升0.5个百分点。这一提升主要得益于高端新品收入占比的积极增加，产品结构优化带动整体毛利率稳中有升。从历史数据看，公司毛利率从2023年的71.27%持续提升至2025年预测的72.83%，显示出公司产品升级策略的持续有效性。 费用投入与现金流分析 1-3Q25期间，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.9%、4.6%和13.7%，同比分别增加0.2、0.2和0.4个百分点。公司积极强化产品推广及研发投入，夯实长期发展基础。与此同时，公司经营活动现金流量净额达6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，显示出公司盈利质量良好。 电生理业务：高端新品放量驱动快速发展 PFA新品积极放量 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025年8月），截至8M25，公司PFA手术量已超过2000台。随着在北京、上海等地区头部医院准入工作的推进，手术量呈逐月提升态势，公司预计2025年全年PFA手术量将达4500台。该产品的快速放量是电生理业务增长的核心驱动力之一。 射频消融高端新品导入 公司高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。这些新产品的推出将进一步完善公司产品矩阵，助力公司开拓房颤消融这一技术壁垒高、市场空间大的高端市场。 其他业务：血管介入与非血管介入协同增长 血管介入业务 冠脉通路和外周介入业务1-3Q25收入均保持快速增长，产品市场认可度持续提升。冠脉导引导管、冠脉导引导丝等高值品类及外周介入产品借助行业内集采政策积极实现起量，分析师看好公司血管介入业务2025年实现快速发展。 非血管介入业务 非血管介入业务1-3Q25收入同样实现快速增长。该板块的快速发展主要依赖于产品矩阵的持续完善和临床认可度的不断提升，有望持续为公司贡献业绩增量。 估值分析：给予51倍PE目标估值 目标价与估值逻辑 分析师基于2026年51倍PE（可比公司Wind一致预期均值为43倍PE）给予目标价387.58元（前值358.28元）。该估值定价基于公司作为国内电生理及血管介入领军企业的市场地位，及其整体竞争力的持续提升。 可比公司估值对比 可比公司2025-2027年平均PE分别为59倍、43倍和32倍。惠泰医疗对应2025-2027年PE分别为55.47倍、42.63倍和32.80倍，整体估值水平与行业均值相当，反映了市场对公司未来增长的合理预期。 风险提示 主要风险因素 报告提示三大核心风险：1）在研产品进度不达预期，可能影响公司长期增长动力；2）新品放量不达预期，导致收入增长低于预测水平；3）行业竞争加剧，可能对产品定价和市场份额造成压力。 总结 业务全面向好，电生理业务成为核心增长引擎 惠泰医疗在2025年第三季度展示了强劲的增长势头，3Q25收入同比增长24.8%，延续了快速增长的轨迹。电生理业务凭借PFA新品的积极放量和射频消融高端新品的市场导入，有望成为公司2025年业绩增长的核心驱动。同时，血管介入和非血管介入业务的协同增长为公司提供了多元化的增长引擎。 财务健康与盈利调整并存，估值具备安全边际 公司财务表现稳健，毛利率持续提升（1-3Q25达73.2%），现金流显著改善（经营活动现金流同比增长29.1%），显示出良好的盈利质量和经营效率。尽管分析师考虑到短期扰动因素，下调了2025-2027年盈利预测（下调幅度约9%-10%），但基于公司作为行业领军企业的竞争实力，给予2026年51倍PE的估值定价（目标价387.58元），为投资者提供了具有安全边际的投资机会。

中心思想 业绩超预期增长，经营效率持续提升 药明康德2025年三季报显示，公司实现营收328.57亿元（同比+18.61%），其中持续经营业务收入同比+22.5%；归母净利润120.76亿元（同比+84.84%），扣非净利同比+42.51%，经调整non-IFRS归母净利润同比+43.45%。利润增速远超收入增速，主要因高毛利收入占比提升带动毛利率同比提升6.0个百分点。 收入指引上调，增长确定性增强 鉴于在手订单维持较快增长（9M25在手订单598.8亿元，同比+41.2%），公司将2025年全年持续经营收入增速指引从13-17%上调至17-18%。分析师预期2025-2026年增长提速，维持“买入”评级，A/H股目标价分别上调至131.13元/147.20港元。 主要内容 业绩概览与收入指引上调 前三季度核心财务数据 1-3Q25持续经营业务收入+22.5%，归母净利+84.84%，扣非净利+42.51%，经调整non-IFRS归母净利+43.45%。3Q25单季营收120.57亿元（同比+15.26%），归母净利35.15亿元（同比+53.27%）。利润高增长得益于毛利率提升（1-3Q25毛利率同比+6.0pp）。 在手订单与收入指引变化 截至9M25，持续经营业务在手订单598.8亿元（同比+41.2%），增速持续加快（1Q25/1H25分别为+47.8%/37.2%）。公司将2025年持续经营收入增速指引从13-17%上调至17-18%。 业务板块分析：高增长与结构调整 WuXi Chemistry：TIDES业务驱动高增长 1-3Q25收入259.8亿元（+29.5%yoy），经调整non-IFRS毛利率51.3%（+5.8ppyoy）。其中小分子CDMO收入142.4亿元（+14.1%yoy），新分子TIDES收入78.4亿元（+121.1%yoy）。9M25 TIDES在手订单+17.1%yoy，服务客户数+12%，服务分子数+34%，多肽固相合成反应釜总体积已提前提升至10+万升。 WuXi Testing与WuXi Biology：企稳与结构优化 WuXi Testing：1-3Q25收入41.7亿元，同比持平，同日公告以28亿元出售子公司康德弘翼（临床CRO）和津石医药（SMO）给高瓴投资，聚焦CRDMO模式。WuXi Biology：1-3Q25收入19.5亿元（+6.6%yoy），新分子业务占比超30%（2024年为28%+），受益于美国降息周期，预计2025年高个位数增长。 盈利预测与估值调整 盈利预测上调 上调2025-2027年归母净利润至182.1亿元、168.0亿元、195.1亿元（分别上调22.1%、7.3%、7.0%），对应EPS 6.10、5.63、6.54元。上调收入主因TIDES增速超预期，上调利润主因持续出售药明合联股份确认投资收益（预计2025年投资净收益60亿元）。 分部估值与目标价 采用SOTP估值：A股传统CRO/CMO业务给予24x 2026E PE，估值3703.9亿元；VC投资按PB 2.5x估值208.8亿元，合计A股公允价值3912.7亿元（目标价131.13元）。H股传统业务给予25x PE，估值4166.6亿港元，合计4392.1亿港元（目标价147.20港元），前值分别为127.55元/133.28港元。 风险提示 包括市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 药明康德2025年三季报业绩显著超预期，利润增速大幅领先收入增速，毛利率提升反映业务结构优化和高毛利业务占比增加。在手订单持续提速（9M25同比+41.2%），公司上调全年收入增速指引至17-18%。分业务看，WuXi Chemistry的TIDES业务贡献主要增量（同比+121%），WuXi Testing通过出售子公司聚焦核心CRDMO模式，WuXi Biology新分子占比提升。分析师上调盈利预测和估值，维持“买入”评级，但提示市场竞争、知识产权及新签订单不及预期等风险。

中心思想 海外业务驱动增长，利润短期承压 本报告核心观点是，鱼跃医疗在2025年前三季度实现了总收入的正增长，其核心驱动力来自海外业务的强劲表现。尽管公司在第三季度的归母净利润因费用率上升而出现同比下滑，但新产品的持续突破（尤其是连续血糖监测CGM）以及海外市场的深度拓展，为公司未来的收入增长和盈利修复提供了坚实基础。基于此，华泰研究维持“买入”评级，但考虑到费用投入增加，下调了目标价。 战略重心转移，全球化与新品类并进 报告指出，鱼跃医疗正积极将战略重心从国内市场转向全球化布局，并聚焦于CGM等高潜力新品类。海外市场的高速增长是公司当前最显著的特点，而CGM新产品的成功推广则成为国内业务的重要增长点。然而，为支持全球化和新品推广所增加的销售费用，短期內对利润造成了压力，显示出公司正处于一个以利润换取长期市场份额和品牌影响力的关键阶段。 主要内容 经营情况：收入增长稳健，利润端承压 整体业绩概览 报告显示，公司2025年前三季度实现营业收入65.45亿元，同比增长8.6%；但归母净利润为14.66亿元，同比下降4.3%；扣非归母净利润为11.69亿元，同比下降8.2%。分季度看，第三季度（3Q25）营业收入为18.86亿元，同比增长9.6%，保持了增长态势；但归母净利润为2.63亿元，同比大幅下降36.0%，扣非归母净利润为2.56亿元，同比下降17.5%。 毛利率与费用率分析 2025年前三季度，公司毛利率为50.35%，同比提升0.22个百分点，显示主营业务盈利能力略有增强。然而，费用端的压力显著：销售费用率同比大幅增长3.39个百分点至18.83%，管理/研发/财务费用率基本持平。报告特别指出，第三季度销售费用率明显提高，主要系公司加强各项费用投入，特别是全球化布局的投入增加所致，这是导致3Q25净利润承压的直接原因。 海外业务：各区域市场实现突破性增长 东南亚及欧洲市场深耕 报告详细分析了海外各区域的表现。在东南亚市场，泰国区域收入保持强劲增长，公司计划将以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化经验推广至印尼、越南等国。在欧洲市场，收入同样实现快速增长，其中呼吸治疗产品成功突破多个重点国家，公司还成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术合作增强品牌影响力。 北美及新兴市场拓展 在北美市场，报告期内收入实现显著增长，与战略合作伙伴Inogen的合作持续深化，双方正积极推动后续产品在美国的注册与渠道拓展。此外，南美市场在第三季度恢复快速增长势头。公司还计划进一步挖掘中东、非洲及独联体等新兴市场的潜力，显示出全面的全球化战略布局。 核心产品：CGM业务实现重大突破 新产品驱动增长 报告特别强调了CGM（连续血糖监测）业务的表现。随着2025年上半年Anytime 4系列和Anytime 5系列新产品的陆续上市，公司CGM业务收入实现了显著增长，市场份额也得到了快速提升。这构成了公司国内业务增长的核心动力。 与Inogen的战略合作 除了新品突破，公司与Inogen的合作正在有序推进。合作方向不仅限于借助Inogen的渠道拓展美国市场的呼吸类产品，更重要的是强化双方在供应链上的合作，旨在实现降本增效、加强供应链韧性等长期战略目标。 估值与盈利预测：下调目标价，维持买入评级 盈利预测调整 基于第三季度的业绩表现，华泰研究略微下调了公司的收入增速预期，并上调了费用率预期。据此预测，公司2025至2027年的归母净利润分别为18.07亿元、22.31亿元和25.73亿元，对应同比增速为+0.07%、+23.45%和+15.33%。 目标价与投资评级 报告给予公司2026年23倍的市盈率估值（与可比公司一致预期均值持平），由此得出目标价为51.18元（较前值58.85元有所下调）。尽管短期业绩承压，但基于对海外业务和新产品持续突破的看好，报告维持“买入”投资评级。 风险提示 报告亦指出了潜在风险，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓。 总结 本报告深入分析了鱼跃医疗在2025年前三季度的经营状况。核心结论是：公司正处于一个关键的转型与扩张期。虽然短期利润因销售费用的大幅增加而承压，但长期增长的驱动力已经明确。 首先，海外业务已成为公司最核心的增长引擎，其在东南亚、欧洲、北美及新兴市场的全面突破，证明了公司全球化战略的有效性。其次，以CGM为代表的新产品成功迭代，为公司开辟了第二增长曲线，并显著提升了市场份额，显示出强大的产品力和创新能力。 综合来看，公司正通过主动增加投入，换取品牌国际化和新产品市场地位的提升。分析师预计，随着投入期的逐步度过以及规模效应的显现，公司的盈利能力有望在后续得到修复。因此，报告维持“买入”评级，但提示投资者关注短期盈利波动风险。

中心思想 核心产品稳健增长，驱动业绩超预期 报告核心观点指出，我武生物2025年第三季度业绩表现超出预期，核心产品粉尘螨滴剂与重点推广品种黄花蒿滴剂均实现高速增长。前三季度实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86%；归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%，增速显著高于收入增长，主要得益于规模效应带来的费用率优化。公司核心品种与新产品形成“双轮驱动”格局，体现了公司在国内过敏性疾病治疗领域的领先地位和强劲的增长潜力。 在研管线与费用控制构筑未来成长基础 公司未来增长的核心逻辑在于“现有产品放量+在研管线拓展”的双线驱动。一方面，公司通过费用管控有效提升了盈利效率，销售、管理、研发三项费用率均同比下滑，净利率持续改善；另一方面，黄花蒿滴剂疗效验证成果斐然，皮肤病诊断及脱敏治疗领域的新产品管线稳步推进，有望开拓出新的蓝海市场，为公司中长期业绩提供清晰的增长路径。 主要内容 一、业绩回顾：三季度收入利润环比大幅提升 事件与核心财务数据 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入8.53亿元（+16.86%），归母净利润3.45亿元（+26.67%），扣非归母净利润3.40亿元（+28.92%）。其中，2025年第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入3.69亿元（+22.64%），归母净利润1.68亿元（+36.44%），环比增长约44.3%，显示出强劲的销售增长势头。 按季度收入分解 2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28亿元（+5.7%）、2.56亿元（+20.07%）、3.70亿元（+22.64%），三季度增速进一步加快，达到年内单季最高增速。 二、产品与费用分析：核心产品放量，费用管理成效显著 核心产品收入与结构 粉尘螨滴剂：单三季度实现约3.4亿元收入，同比增长17.5%，为公司收入增长的基本盘。 黄花蒿滴剂：前三季度实现收入4476万元，同比增长117.58%，该产品主要面向北方市场，替代需求旺盛，有望成为新的增长极。 费用与管理效率 销售费用：前三季度2.9亿元，占收入比34.2%，同比下降2.9个百分点。 管理费用：0.59亿元，占收入比6.9%，同比下降0.3个百分点。 研发费用：0.86亿元，占收入比10%，同比下降2.0个百分点。 整体来看，公司费用管控能力显著提升，净利率由2024年前三季度的28.6%提升至2025年同期的34.1%，盈利能力持续增强。 三、研发进展与未来展望：管线拓展夯实长期成长 重要研发里程碑 黄花蒿滴剂：7月披露上市后临床研究结果，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用。 皮炎诊断贴剂02贴：8月完成首例受试者入组，标志着公司在皮肤诊断领域取得重要进展。 曲霉点刺液：9月完成Ⅰ期临床，取得了总结报告，为后续商业化奠定了坚实基础。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：新患入组不达预期、产品研发不及预期、市场竞争加剧、行业政策风险。 总结 本报告全面展现了我武生物在2025年三季度的优异经营表现。公司通过核心产品（粉尘螨滴剂） 的持续放量和新产品（黄花蒿滴剂） 的快速突破，实现了营收和利润的双重高增长。更为关键的是，公司财务数据呈现出明显的“提质增效”特征：高毛利水平（95%以上）与费用率的有效控制直接转化为净利率的提升，反映出公司强大的定价能力和精细化管理水平。 从战略层面看，公司在研管线进展顺利，尤其是在脱敏治疗（黄花蒿滴剂）和皮肤诊断（皮炎诊断贴剂）两大领域取得关键突破，有望为公司打开全新的成长空间。整体来看，我武生物凭借在过敏性疾病领域的专业壁垒，正从单品类驱动转向多产品线并驾齐驱的阶段，未来三年的业绩成长路径清晰、确定性较高，这也是券商维持“买入”评级的核心逻辑所在。

中心思想 慢乙肝治愈适应症获批，撬动市场增长新周期 特宝生物2025年三季度业绩发布，营收与净利润持续高增，但单季度利润增速承压。核心催化事件是公司核心产品“派格宾”获批慢性乙型肝炎临床治愈新适应症，成为国内首个获得该适应症上市的药品，为临床联合治疗方案提供了确证性循证医学证据。这一突破性进展预计将显著提升派格宾的市场渗透率，巩固公司在肝病治疗领域的领先地位，并为其未来的业绩增长注入强劲动力。 业绩稳健增长，短期承压不改长期逻辑 尽管公司2025年前三季度整体营业收入和归母净利润保持了稳健增长，但第三季度单季度的净利润同比出现小幅下滑。这主要是由于公司为推广新产品及开展慈善捐赠项目，导致销售费用在第三季度环比显著增长。分析师认为，这种短期费用投入是为了抓住“派格宾”新适应症获批的战略机遇以及推动长效生长激素产品上市的市场布局，随着新产品管线逐步放量，公司中长期增长逻辑依然清晰。 主要内容 事件：三季度业绩与重磅产品获批 报告披露了两个核心事件：一是公司发布了2025年三季度业绩；二是核心产品“派格宾”新适应症获批上市。 点评：深入分析三大业务进展与财务表现 新产品推广及慈善捐赠，三季度费用增长 数据显示，2025年前三季度公司毛利率为92.56%，同比微降0.80个百分点。期间费用率提升至61.46%，同比增加2.14个百分点。其中，销售费用率与研发费用率分别同比上升0.90和1.38个百分点。第三季度单季销售费用达4.10亿元，环比增长28.27%。分析师指出，销售费用增长主要源于新产品上市推广以及派格宾慈善捐赠项目的执行，这是导致三季度单季度归母净利润同比下滑4.63%的主要原因。 派格宾慢乙肝治愈适应症获批，首获批该适应症 派格宾的新适应症获批，基于一项确证性临床试验。数据显示，在派格宾联合核苷（酸）类似物治疗结束后，停药24周时，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。 这一数据为慢性乙肝临床治愈提供了强有力的证据。派格宾作为首个获批该适应症的药品，将被定位为慢性乙肝临床治愈的重要基石药物，这为未来联合治疗方案的优化和普及奠定了基础。 长效生长激素获批上市，有望进入医保目录 公司自主研发的益佩生（怡培生长激素注射液）已于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症。该产品采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰，可实现每周一次给药。该产品即将参与今年的国家医保谈判，若顺利进入医保目录，有望提高患者可及性并实现快速放量，成为公司继派格宾之后的第二个业绩增长曲线。 投资建议与风险提示 报告给出了具体的投资建议和风险提示。基于2025~2027年的收入与利润预测（预计2025年归母净利润11.1亿元），公司当前估值具备吸引力。但报告同时指出了销售浮动、行业政策不确定性及新药研发等潜在风险。 总结 第二成长曲线明确，慢乙肝治愈市场价值重估 特宝生物正处于一个关键的成长期。其核心逻辑在于“派格宾”新适应症（慢乙肝临床治愈）获批后，从一个广泛的抗乙肝病毒药物升级为有明确临床终点（HBsAg转阴）的治愈性疗法基石，其市场价值和需求潜力将得到重估。同时，长效生长激素“益佩生”即将冲击医保，有望加速放量，贡献新的业绩增长点。 短期投入为长期发展蓄力，维持“买入”评级 公司2025年Q3业绩因新产品推广费用增加而短期承压，但这体现了管理层积极布局未来、抢占市场先机的战略定力。作为国内慢乙肝临床治愈领域的先行者和领导者，特宝生物依靠扎实的临床数据和清晰的产品管线，构建了“肝病治疗+儿童生长激素”的双轮驱动模式。结合分析师对2025-2027年营收和利润的强劲预测（2025年归母净利润预计同比增长34.1%），公司现阶段估值合理，长期成长潜力显著，故维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与控费成效同步显现 Q3业绩符合预期：2025Q3营收、归母、扣非分别同比增长10.49%、11.43%、11.03%，在线上流量竞争加剧背景下依然保持稳健增长。 控费效果突出：公司主动收缩电商投放，Q3销售费率同比降低8个百分点至25.51%，毛利率同步下降8个百分点至45.90%，但毛销差保持稳定，归母净利率同比微升0.11个百分点至13.13%，体现了盈利能力韧性。 新品矩阵拓展与渠道升级驱动中长期盈利优化 医研重组蛋白牙膏有望成为新大单品：8月冷酸灵抖音推出新品，主打护龈功效，定价49元/支，上线后月销迅速爬坡至1000-2500万元，有望继7天抗敏牙膏后再次打造线上爆款，完善产品功效覆盖。 线上高毛利单品向线下铺开：医研系列自2025年起逐步进入线下渠道，借助电商影响力溢出实现放量；前三季度毛利率已达50.50%，较2023年提升6个百分点以上，后续随高毛利产品全渠道渗透，净利率提升潜力较大。 主要内容 投资要点 公司Q3业绩符合预期，考虑到线上竞争激烈下收缩投放以维持稳健盈利，下调2025-2027年EPS预测至1.10（-0.07）、1.31（-0.15）、1.56（-0.21）元，参考可比公司给予2025年45倍目标PE，下调目标价至49.5元，维持增持评级。 25Q3业绩分析 收入与利润：2025Q1-3营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非1.11亿元（+19.78%）；其中Q3单季营收3.86亿元（+10.49%），归母0.51亿元（+11.43%），扣非0.41亿元（+11.03%）。 盈利能力：Q3毛利率45.90%（同比-8pct），主要为线上高毛利大单品占比下降所致；销售费率25.51%（同比-8pct），主因电商投放收缩；管理及研发费率基本稳定；归母净利率13.13%（同比+0.11pct）。 新品推出：医研重组蛋白牙膏 8月冷酸灵抖音上线医研重组蛋白牙膏，主打重组角蛋白成分修复受损牙龈，与抗敏感功效互补，丰富产品矩阵。 定价49元/支、99.9元/3支，抖音月销达1000-2500万，彰显品牌推新能力；有望继7天抗敏牙膏后成为又一线上大单品，助力冷酸灵品牌向多功效牙膏发展。 渠道拓展与盈利展望 2025年起，高毛利的医研系列从线上延伸至线下，利用电商品牌影响力实现线下渠道放量。 截至前三季度，整体毛利率已升至50.50%，较2023年提升6个百分点以上；目前新品仍处投入期，净利率提升暂不明显，未来随高毛利单品全渠道放量，净利率具备较大提升空间。 风险提示 行业景气下行风险，新品推广不及预期风险，新兴渠道拓展受限风险。 总结 登康口腔2025年三季报显示公司业绩稳健增长，Q3营收与利润均实现双位数增幅，控费战略效果显著，线上投放收缩既维持了毛销差稳定又使净利率稳中微升。8月推出的医研重组蛋白牙膏在抖音渠道迅速爬坡，有望成为继7天抗敏牙膏后的新大单品，助力产品功效多元化。同时，公司推进线上高毛利医研系列向线下渠道延伸，有望优化产品结构并驱动中长期盈利提升。虽然短期存在行业景气波动及新品推广不确定性，但公司在牙膏领域的龙头地位与高业绩兑现度构成核心支撑，维持增持评级。

中心思想 业绩稳增背后的战略控费逻辑 登康口腔2025Q1-Q3实现营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%），业绩延续稳健增长态势。 公司主动战略性降低营销投放力度，2025Q3销售费用率同比大幅下降8.00pct至25.51%，有效对冲了因产品结构变化导致的毛利率短期下滑（Q3毛利率45.90%，同比-8.02pct），使归母净利率仍保持13.13%（+0.11pct）的稳定水平。 经营现金流净额同比增长10.48%至1.77亿元，销售回款能力增强，财务质量良好。 双轮驱动与渠道调整下的长期价值 “营销+研发”双轮驱动持续强化：品牌端巩固“冷酸灵”抗敏感核心定位，研发端依托产学研协同夯实技术壁垒，支撑爆品矩阵与新品类扩张。 面对抖音等高费用渠道表现疲软，公司主动调整渠道战略布局，虽短期拖累毛利率，但为中长期降本增效与渠道健康度优化奠定基础。 抗敏感细分领域线下市场常年第一的品牌心智稳固，有望受益于行业渗透率提升；同时布局高端品牌“医研”及口腔医疗/美容业务，打造第二增长曲线。 主要内容 核心财务数据与经营表现 事件概述：2025Q1-Q3公司营收12.28亿元（+16.66%），归母净利润1.36亿元（+15.21%），扣非归母净利润1.11亿元（+19.78%）；Q3单季营收3.86亿元（+10.49%），归母净利润0.51亿元（+11.43%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.03%）。经营活动现金流净额1.77亿元（+10.48%）。 分析判断——营销+研发双轮驱动：营销端持续强化核心品牌“冷酸灵”的专业化、年轻化、国民化形象，并精准定位“登康”“医研”“贝乐乐”“萌芽”等子品牌满足差异化需求；研发端贯彻自主创新与产学研医四位一体协同，为产品升级和新品类布局提供科学背书。 分析判断——战略性降低营销投放：2025Q1-Q3毛利率50.50%（+1.24pct），但Q3单季毛利率45.90%（-8.02pct），主要因渠道结构变化（抖音表现疲软导致高端品占比下降）；同期销售费用率降幅明显（Q3同比-8.00pct至25.51%），归母净利率维持13.13%（+0.11pct），显示控费成效。 战略展望与投资假设调整 投资建议：公司持续深耕口腔清洁护理市场，抗敏感细分线下市场地位稳固，有望充分享受行业渗透率提升红利；同时积极布局高端领域、口腔医疗与口腔美容，完善大健康布局。考虑到主动调整渠道战略，下调2025-2027年营收预测至17.91/20.73/24.14亿元（前值18.41/21.58/25.10亿元），归母净利润预测至1.89/2.26/2.69亿元（前值1.96/2.35/2.77亿元），对应2025年10月27日收盘价PE分别为36/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、渠道推进不及预期、品牌建设不达预期。 总结 登康口腔2025年三季报显示营收与净利润均实现双位数增长，扣非净利润增速更高（+19.78%），反映出核心主营业务的真实改善。公司在三季度的核心变化是战略性降低营销投放，虽然导致销售费用率大幅下降，但因产品结构向中低端偏移使得毛利率短期承压，但由于控费有力，整体净利率保持平稳。公司长期竞争逻辑未变：以“冷酸灵”为核心的抗敏感品牌护城河深厚，叠加高端品牌“医研”及口腔大健康新业务布局，成长空间仍存。但渠道调整和市场竞争加剧的风险需要持续跟踪。整体来看，公司财务质量健康，盈利能力稳定，调整后的盈利预测仍维持“买入”评级，体现了对其长期价值的认可。