中心思想 目标价上调与核心驱动 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价从41美元上调至50美元。此次上调主要得益于对公司税率的重新评估，DCF模型中使用的企业税率从35%显著下调至22%，反映了Tigo在多个拉美运营国家享有较低税率的实际情况。 财务优势与市场地位 Tigo在拉美电信公司中展现出卓越的财务表现和市场竞争力。预计2025年其自由现金流收益率将达到12.1%，远高于主要竞争对手的8-10%。此外，公司通过成功的效率提升计划、较低的资本支出水平以及频谱相关支出的减少，实现了现金流生成能力的恢复和EBITDA的改善，从而加速了去杠杆化进程。SDR退市后美国市场流动性的提升也进一步增强了其市场吸引力。 主要内容 估值模型与税率优化分析 J.P. Morgan将Tigo的2025年12月目标价设定为50美元，该估值基于折现现金流（DCF）分析，采用10.5%的名义美元加权平均资本成本（WACC）和-0.5%的永续实际增长率。目标价上调的关键因素是对企业税率的深入分析。报告指出，Tigo在巴拉圭（10%）、玻利维亚/洪都拉斯/巴拿马（25%）以及萨尔瓦多/尼加拉瓜/哥斯达黎加（30%）等多个运营国家的税率较低，仅哥伦比亚适用35%的税率。特别值得注意的是，危地马拉（占长期EBIT的约37%）采用简化的7%营收税制，相当于约16%的EBIT税率。综合考量后，DCF模型中的企业税率从之前的35%调整为22%，显著提升了估值。 财务预测调整与现金流表现 报告对Tigo的财务预测进行了有限但关键的调整。2025年的一个主要变化是纳入了玻利维亚的平行汇率（约12玻利维亚诺兑1美元，而官方汇率约为7），导致玻利维亚地区的营收和EBITDA预测减少约45%。此外，2025年和2026年不含频谱的资本支出分别略微下调了4%和7%，目前预计占营收的11.2%和11.7%。在合并基础上，2025年和2026年的服务营收预测分别下调了5.2%和0.2%，EBITDA预测则分别调整了-4.2%和+0.2%。 尽管进行了这些调整，Tigo的现金流生成能力依然强劲。预计2025年自由现金流（EFCF）将达到约7.5亿美元，自由现金流收益率高达12.1%，在拉美电信公司中位居榜首，显著高于Tim（9.5%）、Vivo（8.5%）和AMX（8.2%）。以EV/OpFCF（一种更纯粹的指标）衡量，Tigo在2025年预计为7.1倍，也优于同行。公司预计今年的股息收益率约为9%，股息加股票回购收益率约为12%，显示出对股东的丰厚回报。此外，SDR退市后，Tigo在美国市场的流动性显著改善，过去三个月的日均交易量达到3200万美元。 总结 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其目标价上调至50美元。这一积极展望主要基于对公司企业税率的重新评估，将其DCF模型中的税率从35%下调至22%，以更准确地反映其在拉美多国运营的实际税负。尽管报告对2025年玻利维亚汇率和部分资本支出预测进行了调整，但Tigo依然展现出强大的自由现金流生成能力，预计2025年自由现金流收益率将达到12.1%，在拉美电信市场中处于领先地位。同时，美国市场流动性的改善和持续的股东回报（包括约9%的股息收益率）进一步巩固了其投资吸引力。

中心思想 CVS Health资本结构与去杠杆化策略 本报告核心观点指出，CVS Health在完成Aetna收购后，其近期财务重点在于资产负债表的去杠杆化。尽管面临调整后的杠杆率挑战，公司凭借其整合模式、强大的临床能力以及跨护理环境的连续性护理服务，有望从向价值导向型护理转变的市场动态中长期受益。 稳健的流动性与战略性资本配置 分析显示，CVS Health拥有坚实的流动性基础，包括充足的现金储备和稳定的运营现金流。公司已制定明确的资本配置策略，旨在平衡业务投资、股东回报（股息）与债务偿还，并通过战略性收购（如Signify Health和Oak Street Health）持续拓展其医疗服务愿景，同时审慎评估未来的大规模并购。 主要内容 财务表现与资本结构分析 资本结构概览: 截至2025年3月31日，CVS Health持有现金、现金等价物及投资101亿美元，总债务为647亿美元，股东权益为771亿美元。调整后杠杆率达到4.3倍，高于管理层此前设定的低3倍目标，主要受健康福利业务（HCB）盈利能力下降影响。 信用评级: 公司的信用评级为标准普尔BBB和穆迪Baa3。这些评级在Aetna收购后以及2024年HCB业务面临挑战后均有所下调，反映出杠杆率上升和业务盈利压力的影响。 流动性状况: 公司流动性充足，拥有101亿美元现金，并设有总计75亿美元的备用循环信贷额度。截至2025年第一季度，商业票据未偿还13亿美元，备用信贷额度无借款。 债务到期: 公司的债务期限结构良好，2025年有约28亿美元债务到期，2026年有40亿美元债务到期。鉴于其强大的现金流生成能力，公司具备高度灵活性来履行这些义务。 战略性资本配置与未来展望 现金流生成: CVS Health历来表现出强劲的现金流生成能力，运营现金流持续高于净收入。2023年运营现金流为134亿美元，自由现金流为104亿美元。然而，2024年运营现金流降至约91亿美元，自由现金流为63亿美元，主要归因于HCB盈利能力低于预期。 现金使用策略: 在2023年投资者日，公司预计2024-2026年期间将产生400-500亿美元的累计可部署现金。其中，约35%将用于业务投资（有机资本支出和维持受监管实体的法定资本），约25%用于提供有吸引力的股息收益（目标派息率约30%），剩余40%用于灵活部署，包括维持投资级信用评级、投资增值型并购以及适时增加股票回购计划。 股息政策: 公司持续向股东派发季度股息。2024年，公司将股息提高了约10%至每年2.66美元，股息收益率约为4.4%。预计2025年每股股息将保持在2.66美元。 内部投资: 管理层持续对业务进行内部投资，主要集中在门店扩张、现有门店改造以及技术改进。2024年净资本支出为28亿美元，预计2025年将保持在28-30亿美元。 股票回购: 自2011财年以来，CVS Health已回购约380亿美元股票。在Aetna收购后，股票回购曾暂停，2022年恢复但规模适中。鉴于公司优先偿还债务，预计2025年不会进行大规模股票回购。 收购与外部投资: 自2012年以来，公司已投入近769亿美元用于收购，包括Aetna、Signify Health和Oak Street Health，旨在扩展其护理服务和价值导向型护理业务。近期，公司还成功竞标收购了Rite Aid的625家药店处方文件和64家门店，预计这将为公司带来每股收益0.05-0.15美元的增量贡献，并增强其药店业务（PCW）的表现。 总结 J.P. Morgan的报告对CVS Health的资本结构进行了深入分析，强调了公司在去杠杆化方面的持续努力，尤其是在Aetna收购之后。尽管调整后杠杆率仍高于目标，但公司拥有稳健的流动性，并通过战略性资本配置来平衡业务增长、股东回报和债务管理。近期对Signify Health和Oak Street Health的收购，以及对Rite Aid资产的竞标，均体现了CVS Health致力于拓展其综合医疗服务模式和价值导向型护理的长期愿景。未来，公司将继续专注于债务偿还和有机增长，同时审慎评估外部投资机会，以期在不断变化的市场环境中实现可持续发展。

　　迈克生物(300463) 　　核心观点 　　加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。 　　2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条，累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。 　　毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。 　　投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿（2025-26年原为5.30/6.37亿），同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。

中心思想 战略分拆以解决冲突并释放价值 三星生物制剂（Samsung Biologics）通过分拆Bioepis，旨在解决其合同开发与制造组织（CDMO）业务与生物仿制药/长期新药研发之间的潜在利益冲突，从而消除CDMO客户的疑虑。此次重组预计将通过提供CDMO稳定运营和高风险生物仿制药业务的独立投资机会，最终提升股东价值。 稳健运营与积极的市场前景 尽管面临美国政策变化和宏观经济挑战，三星生物制剂的整体运营保持良好势头。公司预计第二季度盈利强劲，新订单谈判进展顺利，并计划通过产能扩张和模式多样化（特别是ADC领域）来维持强劲的业务增长。J.P. Morgan维持“增持”评级，并设定了W1,400,000的目标价，反映了对其CDMO业务增长和Bioepis价值释放的信心。 主要内容 投资者电话会议要点 分拆背景与市场反应 三星生物制剂宣布分拆Bioepis后，股价在经历7%的上涨后回落7%，抹去了所有涨幅。投资者普遍认可公司通过分离实体来解决CDMO与生物仿制药/研发之间潜在冲突的努力。然而，部分投资者对分拆比例（三星生物制剂0.6503913，Epis Holdings 0.3496087）提出质疑，认为CDMO业务的盈利贡献远超65%。公司解释称，分拆比例是基于净资产价值由财务顾问确定，并认为股价反应平淡是短期获利了结而非分拆比例问题。 公司对投资者疑虑的回应 公司就分拆事宜提供了四点回应：(1) 分离两个实体旨在解决CDMO客户对潜在业务冲突的担忧；(2) 分拆后持续增长将最终提升股东价值；(3) 分拆比例基于净资产；(4) 美国政策驱动的运营挑战（如关税、最惠国药品定价政策、回流压力）对业务影响有限，公司已采取审慎的战略措施。 运营现状与未来展望 目前，公司整体运营进展顺利，四号工厂产能利用率正逐步提升，预计第二季度盈利强劲。新订单谈判取得实质性进展，近期已获得3.2亿美元的新订单。J.P. Morgan对三星生物制剂的CDMO业务持建设性态度，认为分拆后将提升现有股东价值，并通过Epis Holdings上市释放三星Bioepis的价值，维持“增持”评级。 重组的动因 解决利益冲突与提升效率 Bioepis从三星生物制剂分拆的主要目的是解决CDMO业务与生物仿制药/长期研发项目之间的潜在利益冲突，以消除CDMO客户的顾虑。此次分离预计将提高管理效率和战略灵活性。 增强股东价值与投资吸引力 分拆决策旨在通过为稳定的CDMO运营和高风险的生物仿制药业务提供不同的投资机会，从而提升股东价值。分拆后，三星生物制剂将专注于CDMO业务增长，而三星Epis Holdings将管理Bioepis并探索新的业务机会。 分拆比例争议与股价反应 投资者对分拆比例的质疑 投资者普遍赞赏分拆决策，但对0.6503913对0.3496087的分拆比例存在疑虑，因为CDMO业务的盈利贡献远高于65%。 公司对分拆比例的解释 公司解释称，分拆比例由财务咨询公司根据净资产价值确定。对于分拆公告后股价反应平淡，公司归因于市场对集团重组的短期获利了结，而非分拆比例本身。 分拆后的影响 运营连续性与会计简化 公司预计分拆后现有运营不会发生重大变化，并维持两项业务的年度业绩指引。从会计角度看，内部交易和PPA调整将不再需要考虑，从而简化了投资者的财务分析。 关税与回流压力 美国关税影响评估 尽管美国潜在关税上调存在不确定性，三星生物制剂预计不会对运营造成干扰。公司认为，鉴于大型制药客户外包药品生产成本相对较低，且公司在CDMO领域拥有稳定的供应记录，CDMO客户降价压力不大。 审慎的美国产能扩张计划 公司正积极寻求在美国的产能扩张机会，包括新建和改造项目，以应对长期业务影响（如利润稀释），采取审慎的战略措施。 美国近期政策变化对业务的影响 最惠国药品定价政策的挑战与机遇 美国最惠国（MFN）处方药定价行政令预计将导致原研药价格下降，加剧竞争，对生物仿制药业务构成不利因素。然而，支持低成本药品分销的政策也可能抵消这些业务挑战。 新订单谈判进展 强劲的客户需求与产能扩张 三星生物制剂对客户需求充满信心，足以填满新建的五号工厂。公司强调其业务势头强劲，近期已获得3.2亿美元的新订单。 六号工厂建设展望 尽管宏观环境充满挑战且政策风险持续存在，公司预计近期将获得更多订单，足以正式宣布六号工厂的建设。 模式拓展 聚焦ADC与端到端服务 公司战略性地强调产品组合多样化，积极拓展新模式，近期重点关注抗体偶联药物（ADC）。新建的ADC设施已于2025年第一季度投入运营，多个项目正在进行中。 投资DP生产线 公司还在投资DP（灌装和包装）生产线，预计到2027年投入运营，旨在提供ADC领域的端到端服务。 盈利展望 强劲的盈利势头 继第一季度业绩表现强劲之后，三星生物制剂预计第二季度将保持强劲的盈利势头，得益于四号工厂产能利用率的持续提升以及外汇利好。 2025年业绩指引与增长信心 尽管2025年下半年存在运营/宏观不确定性，公司维持2025年盈利指引不变，并对保持强劲的业务增长势头充满信心。 投资论点、估值与风险 投资论点 三星生物制剂作为全球最大的CMO，将受益于：(1) 生物制剂行业稳健增长；(2) 制药公司为管理供应链风险而采取的多源采购策略；(3) 缺乏生产设施的CROs日益增长的需求；(4) 三星集团支持下的及时产能扩张。J.P. Morgan维持“增持”评级。 估值 J.P. Morgan设定的2026年6月目标价为W1,400,000，基于DCF估值模型，假设市场溢价6.0%，无风险利率3.0%，三年彭博Beta值为0.7。自由现金流估算至2033年，假设终端增长率为6.0%，加权平均资本成本（WACC）为7.0%。 评级和目标价的风险 主要下行风险包括：(1) 新工厂产能爬坡速度低于预期；(2) 来自全球CDMO和CMO的竞争；(3) 生物仿制药产品审批延迟或市场接受度低于预期。 总结 本报告深入分析了三星生物制剂在2025年5月27日投资者电话会议后的市场表现、战略重组及其业务前景。核心观点在于，公司通过分拆Bioepis，有效解决了CDMO业务与生物仿制药研发之间的潜在利益冲突，此举旨在提升管理效率并释放股东价值。尽管分拆比例引发了部分投资者疑虑，公司已基于净资产价值提供了合理解释，并认为股价波动主要源于短期获利了结。 在运营层面，三星生物制剂展现出强劲的增长势头，四号工厂产能利用率持续提升，预计第二季度盈利表现出色。公司积极应对外部挑战，如美国关税和政策变化，并计划通过在美国扩张产能来规避潜在风险。新订单谈判进展顺利，近期已获得3.2亿美元订单，并有望进一步推动六号工厂的建设。此外，公司正积极拓展ADC等新模式，以实现产品组合多样化并提供端到端服务。J.P. Morgan维持对三星生物制剂的“增持”评级，目标价为W1,400,000，反映了对其作为全球最大CMO的增长潜力、多源采购趋势以及及时产能扩张的信心。报告同时提示了新工厂爬坡、行业竞争和生物仿制药市场接受度等潜在风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 　　人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。 　　毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶®PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。 　　投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿（2025-26年原为5.18/6.37亿），同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　华康洁净(301235) 　　立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场 　　公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。 　　电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线 　　根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。 　　公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力 　　2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。 　　风险提示： 　　医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

　　诺思兰德(430047) 　　滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即 　　诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血 　　在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。 　　老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理 　　NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。 　　风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

中心思想 莱茵生物：合成生物驱动植物提取物行业转型升级 本报告核心观点指出，莱茵生物正通过“天然提取+生物合成”双技术路线，引领植物提取物行业向规模化、可持续和绿色生产转型。合成生物技术有效缓解了对植物原料的依赖，增强了供应链稳定性，并为企业提供了差异化竞争的新机遇。 战略布局与产品创新加速市场拓展 公司将合成生物发展提升至战略目标，通过建立研发平台、获得多项专利授权及投产合成生物车间，已在天然代糖（如甜菊糖苷、罗汉果甜苷）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等领域取得显著产品进展，并积极布局麦角硫因等高价值产品，预计未来将实现可观的产值增长。 主要内容 合成生物技术赋能植物提取物行业 我国植物提取物行业自2021年进入提质期，技术创新成为核心驱动力。合成生物技术在此背景下发挥关键作用，它能够有效解决天然产物规模化生产的技术瓶颈，规避异常气候和地缘政治等因素带来的原料供应风险，从而增强供应链的稳定性。此外，相较于传统植物提取方式，合成生物技术生产天然产物更符合行业对可持续发展和绿色生产的追求，为企业提供了转型升级和实现差异化竞争的新机遇。 莱茵生物战略布局与研发成果 莱茵生物自2016年起，便将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标。公司先后与中国科学院天津工业生物技术研究所、江南大学等科研机构合作，在罗汉果甜苷、甜菊糖苷等天然甜味剂的生物合成领域取得多项阶段性成果。为深化研发，公司建立了桂林莱茵合成生物技术有限公司和成都赛迪科生物科技有限公司两大研发平台，分别专注于天然甜味剂和生物多糖领域的生物合成技术研究与开发。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态。同期，公司合成生物车间正式投产运营，预计全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。 核心产品线突破与市场潜力 莱茵生物在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破： 甜菊糖苷：已具备量产能力 瑞鲍迪苷M2是甜菊糖苷类甜味剂中的稀有高价值单体，也是公司在天然甜味剂生物合成领域的重点产品，其口感最接近蔗糖。传统生产方式效率低、成本高，而公司采用合成生物法持续生产模式，在效率、成本和质量方面具有显著优势。2025年2月，公司产品通过美国FDA GRAS认证，获准在美国食品、饮料市场销售。 罗汉果甜苷：首家全面跑通从头合成技术路径 甜味成分罗汉果甜苷V是业界公认口感最优的天然代糖成分，亦是公司的核心产品之一。针对天然罗汉果种植量不稳定、甜苷V含量极低及应用成本高等劣势，公司于2023年底与江南大学未来食品科学中心陈坚院士团队在实验室级别实现了罗汉果甜苷V的全合成。 左旋β-半乳葡聚糖：全新结构的功能性生物多糖 该产品由赛迪科研发团队从自然界中筛选出的独特菌种经合成生物技术获得。其具有调节肠道菌群、黏膜及组织修复、肝损伤保护、抗氧化及提高免疫力等多种功能特性，可广泛应用于食品、化妆品、医药、动物营养等领域。公司预计将在2025年获得美国FDA的GRAS认证。 麦角硫因：正在积极研发 麦角硫因在抗氧化、消炎等方面具备良好的功能特性，公司认为其具有良好的未来市场发展前景。鉴于目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。 盈利预测调整与投资评级 由于公司因项目管理团队未达业绩指标而提前终止了工业大麻雾化项目合作，天风证券调整了莱茵生物的盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为20.81亿元、24.80亿元和29.96亿元（2025-2026年前值分别为24.09亿元、29.15亿元），归母净利润分别为2.13亿元、2.88亿元和3.96亿元（2025-2026年前值分别为2.63亿元、3.46亿元），对应EPS分别为0.29元/股、0.39元/股和0.53元/股。尽管预测有所调整，但鉴于公司在植物提取与合成生物领域的发展前景，天风证券维持“买入”评级。同时，报告提示了项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险以及依赖大客户风险。 总结 莱茵生物正积极响应植物提取物行业提质升级的趋势，将“天然提取+生物合成”双技术路线提升至公司战略高度。通过持续的研发投入、专利布局和生产设施建设，公司已在天然甜味剂（如甜菊糖苷M2、罗汉果甜苷V）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等核心产品领域取得显著进展，并具备量产能力或实现关键技术突破。尽管因特定项目调整了短期盈利预测，但公司在合成生物领域的战略布局和产品创新能力，预示着其未来在天然健康成分市场具有广阔的增长空间和竞争优势。天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 阿里巴巴健康战略转型与增长动能分析 阿里巴巴健康（0241.HK）在2025年高盛TechNet中国会议上，向投资者清晰地传达了其对未来业绩增长的坚定信心，并详细阐述了驱动公司发展的核心战略。报告指出，公司不仅对实现甚至超越FY26财年的营收和调整后净利润增长指引充满信心，更在积极推进业务结构优化和战略性扩张。其核心观点在于，通过精细化运营第一方（1P）业务，使其从亏损转向盈利，并拓展高利润品类，同时审慎评估来自母公司的潜在资产注入，以及探索O2O（线上到线下）业务的深度发展，阿里巴巴健康正致力于构建一个更具韧性和增长潜力的健康生态系统。这些举措共同构成了公司未来市场表现和竞争优势的关键驱动力。 市场机遇把握与生态协同效应 本报告深入分析了阿里巴巴健康如何把握当前市场机遇，并通过与阿里巴巴集团的生态协同效应来强化其市场地位。公司管理层强调，在当前医疗健康行业数字化转型的浪潮中，通过优化商品交易总额（GMV）结构，特别是提升1P业务的盈利能力，是实现可持续增长的关键。同时，对潜在资产注入的考量，如天猫国际的药品和营养品业务以及饿了么的线下药店O2O业务，不仅旨在扩大业务规模，更重要的是寻求业务协同和运营效率的提升。O2O业务的审慎推进策略，以及对线下药店、前置仓、骑手配送和用户心智培养的重视，均体现了公司在复杂市场环境中，通过数据驱动和生态整合，实现专业化、分析性增长的决心。这些战略布局预示着阿里巴巴健康在数字健康领域的持续深耕和创新发展。 主要内容 业绩指引与最新进展 财务业绩展望 阿里巴巴健康管理层在TechNet中国2025会议上，对公司FY26财年的业绩指引表达了高度的信心。具体而言，公司预计FY26财年营收将实现5%至10%的同比增长，而调整后净利润（adj. NP）则有望实现10%至20%的同比增长。管理层明确表示，有信心能够达成甚至超越这些指引的上限。这一积极展望反映了公司对当前市场环境的准确判断以及对自身运营能力的充分自信。从宏观层面看，中国数字健康市场持续扩张，居民健康意识提升和线上购药习惯的养成，为阿里巴巴健康提供了坚实的增长基础。公司通过持续的技术投入和平台优化，不断提升用户体验和运营效率，从而支撑了其对未来业绩的乐观预期。 GMV构成与1P业务策略 在商品交易总额（GMV）构成方面，报告指出，目前第一方（1P）业务约占总GMV的20%，而第三方（3P）业务则占据约80%的份额。值得关注的是，在FY25财年，1P业务的增长速度显著超越了3P业务，这主要归因于公司实施的战略性调整。 为了实现可持续的利润增长，阿里巴巴健康对1P业务进行了深度优化。过去，1P业务在提供具有竞争力的药品价格时面临亏损压力。为此，公司积极鼓励1P业务向其他高利润、高增长的品类拓展，包括但不限于医疗器械、营养品，甚至美妆产品和奶粉等。这一战略转型旨在通过多元化产品组合来提升整体盈利能力。例如，医疗器械和营养品通常具有更高的毛利率和更稳定的市场需求，能够有效对冲药品价格波动带来的风险。 得益于这些战略调整，1P业务在FY25财年已在净利润层面实现盈利，这是一个重要的里程碑，标志着公司在商业模式优化上取得了实质性进展。管理层预计，在FY26财年，1P业务的盈利能力和利润率将继续得到改善。这表明公司在平衡市场份额与盈利能力方面取得了显著进展，通过精细化运营和品类结构优化，成功将1P业务打造成为新的利润增长点，为整体业绩贡献更多价值。 品类增长亮点 从具体品类来看，营养品业务在FY25财年实现了最快的同比增长，这反映了消费者对健康和保健产品需求的持续旺盛，以及公司在该领域的市场渗透和品牌建设成效。紧随其后的是医疗器械业务，也展现出强劲的增长势头，这可能与家庭医疗、康复护理、慢性病管理等市场需求的增加以及消费者对高科技医疗产品的接受度提高有关。药品业务虽然增长速度略低于前两者，但仍保持了稳健增长，显示出其作为核心业务的韧性。 在处方药领域，原研药（Original drugs）受益于“院外流出”的趋势，实现了快速增长。随着国家医保政策的调整和医药分家的推进，越来越多的处方药从医院渠道流向院外零售药店和线上平台，这为阿里巴巴健康等线上药房提供了巨大的市场机遇。公司通过与药企合作，确保原研药的供应和可及性，同时利用其线上平台的便捷性，有效承接了这一结构性增长红利，进一步巩固了其在处方药零售市场的地位。 来自母公司的资产注入潜力 资产注入考量 关于来自母公司阿里巴巴集团的潜在资产注入，管理层明确指出，首要的考量因素是这些注入能否带来显著的业务协同效应和更优的运营成果。这意味着任何资产注入都必须符合阿里巴巴健康的长期战略发展方向，并能够有效整合到现有业务体系中，而非仅仅是规模的简单叠加。公司将从战略契合度、资源整合能力、市场拓展潜力以及对现有业务的增益作用等多个维度进行全面评估。这种审慎而专业的态度，旨在确保资产注入能够真正提升公司的核心竞争力，而非带来额外的运营负担或风险。例如，协同效应可能体现在用户流量共享、供应链优化、技术平台整合等方面，从而实现1+1>2的效果。 潜在注入方向 目前，管理层已明确了两个主要的潜在资产注入方向，这些方向均与阿里巴巴健康当前的战略重点高度契合： 天猫国际的药品和营养品业务：将天猫国际平台上的药品和营养品业务注入阿里巴巴健康，将有助于进一步巩固公司在跨境电商健康产品领域的领先地位。天猫国际拥有庞大的用户基础和成熟的供应链体系，其药品和营养品业务的注入将丰富阿里巴巴健康的产品线，提升其在全球健康产品采购和销售方面的能力，并可能带来更强的议价能力和更广阔的市场空间。这与阿里巴巴健康1P业务拓展高利润品类的战略方向高度契合，有助于构建更全面的健康产品矩阵，满足消费者日益增长的多元化健康需求。 饿了么的线下药店O2O业务：饿了么作为阿里巴巴集团旗下的即时配送平台，其线下药店O2O业务的注入将极大地增强阿里巴巴健康在本地生活服务和即时配送领域的布局。这将使得阿里巴巴健康能够更有效地连接线上用户与线下药店，提供更快速、便捷的药品和健康产品配送服务。此举不仅能提升用户体验，也能帮助公司更好地渗透到本地社区市场，拓展新的增长点。此举将是阿里巴巴健康O2O战略的重要组成部分，有助于构建一个线上线下深度融合的健康服务网络，提升市场响应速度和用户粘性。 O2O业务发展思考 O2O业务推进策略 阿里巴巴健康管理层表示，公司目前仍在密切关注并评估是否要加大对O2O业务的投入。这一决策将高度依赖于母公司阿里巴巴集团在即时配送（on-demand delivery）方面的投资步伐和战略部署。这表明阿里巴巴健康在O2O领域的推进并非孤立进行，而是与整个集团的生态系统战略紧密相连。通过与母公司在物流、技术和用户流量方面的协同，阿里巴巴健康能够更有效地降低O2O业务的运营成本，并提升市场竞争力。这种审慎而协同的策略，旨在确保O2O业务的投入能够获得最佳的投资回报，避免

中心思想 HCG Q4FY25业绩与未来展望 本报告总结了Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 在2025财年第四季度的财务表现，指出公司营收和EBITDA实现稳健增长，但利润率面临压力。高盛基于此业绩和管理层评论，下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长持更为谨慎的预期。 分析师立场与全面披露 报告明确指出高盛目前对HCG股票的评级为“未评级”（Not Rated），并提供了详细的财务预测数据。同时，报告还全面阐述了高盛的分析方法论（如GS因子概况、并购评级等）以及严格的监管和利益冲突披露，确保了分析的专业性和透明度。 主要内容 Q4FY25 业绩更新 营收与EBITDA增长： HCG在2025财年第四季度实现了强劲的业绩增长，营收同比增长18%，EBITDA同比增长15%。这一增长主要得益于新兴市场和成熟中心业务的良好表现。 利润率压力： 尽管营收和EBITDA增长，但EBITDA利润率同比下降54个基点至约18.1%。这主要是由于毛利率下降了151个基点，尽管运营杠杆的改善部分抵消了这一负面影响。 盈利预测调整 EBITDA预测下调： 考虑到Q4业绩和管理层评论，高盛将HCG在2026财年至2028财年（FY26-28E）的EBITDA预测下调了1-3%。 原因分析： 此次下调主要反映了高盛对HCG中期利润率增长速度将相对放缓的预期。 关键财务指标预测 (高盛) 营收预测 (百万卢比)： 2025财年：22,228.5 (新) / 22,444.3 (旧) 2026财年：26,801.9 (新) / 26,950.2 (旧) 2027财年：29,877.6 (新) / 30,156.7 (旧) 2028财年：32,425.9 (新) / 32,729.0 (旧) EBITDA预测 (百万卢比)： 2025财年：3,897.8 2026财年：5,226.0 2027财年：6,097.9 2028财年：7,033.9 每股收益 (EPS) 预测 (卢比)： 2025财年：4.13 (新) / 4.08 (旧) 2026财年：6.31 (新) / 8.35 (旧) 2027财年：15.24 (新) / 17.21 (旧) 2028财年：22.53 (新) / 23.39 (旧) 估值指标： 市盈率 (P/E)：2025财年104.2倍，2028财年24.9倍。 市净率 (P/B)：2025财年5.3倍，2028财年4.5倍。 CROCI：维持在18.1%至19.2%之间。 分析方法论与披露 高盛因子概况 (GS Factor Profile)： 该工具通过比较关键属性（增长、财务回报、估值和综合）与市场及同业，为股票提供投资背景。 增长： 基于前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长。 财务回报： 基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI。 估值： 基于前瞻性P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA等。 综合： 结合增长、财务回报和估值计算得出。 并购评级 (M&A Rank)： 高盛采用并购框架，结合定性和定量因素，评估公司成为收购目标的可能性。 评级分为1到3级：1级代表高概率（30%-50%），2级代表中等概率（15%-30%），3级代表低概率（0%-15%）。 Quantum 数据库： 高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析或公司间比较。 监管与利益冲突披露： Reg AC 认证： 分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 财务顾问披露： 高盛及其关联公司正在为Healthcare Global Enterprises Limited涉及的已宣布战略事项提供财务顾问服务。 评级分布与投行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、中性、卖出评级分布分别为49%、34%、17%，且在各评级类别中均有一定比例的公司与高盛存在投行关系。 所有权与利益冲突： 高盛政策禁止分析师及其家属持有其覆盖范围内的公司证券。分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投行收入。 全球监管要求： 报告详细列出了美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区对研究报告的额外披露要求，涵盖了所有权、市场做市、分析师角色、信息分发等多个方面，以确保符合各地法规。 评级定义： 买入 (Buy)、中性 (Neutral)、卖出 (Sell)： 基于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。 未评级 (Not Rated, NR)： 当高盛在并购或战略交易中担任顾问，或存在法律、监管或政策限制时，会移除投资评级、目标价和盈利预测。 评级暂停 (Rating Suspended, RS)： 当缺乏足够的根本依据来确定投资评级或目标价时，暂停评级。 总结 本报告对Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 2025财年第四季度的业绩进行了专业分析，指出公司营收和EBITDA实现显著增长，但利润率面临下行压力。基于此，高盛下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长的谨慎预期。报告还提供了详细的财务预测数据，并全面阐述了高盛的分析方法论、严格的监管披露以及潜在的利益冲突，确保了分析的透明度和专业性。投资者应将此报告作为投资决策的参考因素之一，并充分考虑其中提及的各项风险和披露信息。