# 中心思想 本报告对尔康制药（300267）2016年年报进行了深度分析，并结合最新的药品审批政策变化，对公司的未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **政策红利驱动增长**：药品审批政策趋严，关联审评加速行业洗牌，利好药辅行业龙头企业，尔康制药有望受益于此。 * **淀粉胶囊潜力巨大**：淀粉胶囊系列产品市场空间广阔，受益于下游需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段。 * **盈利能力持续看好**：高毛利率淀粉系列产品销售拉动，公司2017年利润持续增长确定性较大。 * **估值上调**：考虑到公司当前估值较低，上调为“买入”评级。 ## 关联审评利好龙头企业 ## 淀粉胶囊市场空间广阔 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长**：2016年公司营业收入和扣非净利润分别同比增长68.6%和65.5%；2017年一季度营业收入和扣非净利润分别同比增长52.2%和33.6%。 * **淀粉系列产品驱动增长**：淀粉及淀粉囊系列收入同比增长约120%，是公司收入高增长的主要驱动力。国内淀粉胶囊系列业务大幅增长，主要受益于国内药品审批政策趋严。 ## 业务分析 * **传统辅料业务**：预计2017-2019年销量增速约为20%，毛利率约为40%。 * **淀粉及淀粉囊系列产品**：预计2017-2019年销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率约为55%。 * **关联审评影响**：关联审评审批将质量责任主体全部转移到制剂企业，制剂企业会更关心辅料的质量和全程技术服务能力，下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰，行业龙头将更受青睐。 * **战略布局**：公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”为战略发展方向，打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.78元、0.94元，对应2017年动态PE约为21倍。 * **投资评级**：上调为“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期。 # 总结 本报告通过对尔康制药2016年年报的详细解读，结合行业政策变化和公司战略布局，认为公司受益于药品审批政策趋严和淀粉胶囊市场的快速增长，未来业绩可期。同时，考虑到公司估值较低，上调为“买入”评级。但投资者也应注意产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力：改性淀粉 尔康制药的业绩持续高增长主要得益于改性淀粉的快速放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间，成为公司业绩增长的又一引擎。 ## 行业整合下的龙头机遇：药用辅料 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来市场再分配的历史机遇。 # 主要内容 ## 公司财务表现 * **2016年业绩回顾：** 公司2016年实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%，归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%。扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长65.53%。 * **2017年一季度业绩：** 公司2017年Q1实现营业收入7.75亿元，同比增长52.25%，归母净利润2.19亿元，同比增长30.36%，扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长33.57%。 ## 分版块业务分析 * **药用辅料：** 整体实现收入22.55亿元，同比增长98.74%。其中，淀粉及淀粉囊系列产品实现收入13.79亿元，同比增长119.57%。药用蔗糖实现收入2.12亿元，同比增长13.00%。 * **成品药：** 整体实现5.19亿元，同比增长77.79%。其中，磺苄西林钠实现收入3.36亿元，同比增长19.17%。 * **原料药及其他品种：** 实现收入1.87亿元，同比下降43.27%。 ## 淀粉胶囊与制剂业务 自2015年以来，淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产，已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。 ## 辅料行业整合与公司优势 辅料行业政策环境近年来发生剧变，随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.65、0.85、1.08元，对应增速为31.51%、30.11%、27.20%，对应PE20、15、12倍。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 尔康制药2016年业绩实现超高增长，主要原因是改性淀粉的持续放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间。 ## 行业机遇与投资建议 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。公司是药用辅料龙头企业，受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告分析了理邦仪器（300206）2016年年报，核心观点如下： * **业绩拐点明确：** 公司收入迈入30%增长时代，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。 * **产品上量确定性高：** POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。 * **维持“买入”评级：** 尽管估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 公司年报核心数据 2016年，理邦仪器实现收入7.0亿元，同比增长26.9%；归母净利润2635.3万元，同比下降74.5%；扣非后归母净利润2866.0万元，同比增长211.2%；经营性现金流量净额-4488万元，同比下降257.7%。 ## 2. 业绩分析：老产品价升+新产品放量 * **传统产品线复苏：** 监护、妇幼和心电产品收入分别同比增长17.2%、18.7%和39.7%，毛利率也分别提升，主要原因是新产品带动品牌溢价提升。 * **新产品线高速增长：** 超声和IVD产品收入分别同比增长34.5%和68.8%，新产品正快速上量。 * **利润减少原因分析：** 2015年东莞博识产生投资收益约8800万元，迈瑞官司落地影响净利润3148万元。剔除这些因素，公司经营性净利润应在6000万左右，盈利能力显著好转。 ## 3. 增长驱动：POCT和彩超上量 * **POCT产品线丰富：** 磁敏及配套的心衰和心梗测试卡已上市，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市，丰富了血气测试项目；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售。 * **彩超市场认可：** 中高端彩超（AX8和LX8）自2015Q4正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势：** 新彩超为公司传统优势渠道，体外诊断产品市场熟悉度高，销售团队已达120人，销售能力显著提升。 ## 4. 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 5. 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 本报告对理邦仪器2016年年报进行了深入分析，指出公司业绩拐点明确，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。虽然估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。同时，报告也提示了POCT和彩超推广、国际汇率波动、智慧医疗业务进展和外延发展进度等风险。

# 中心思想 ## 业绩逐步恢复，未来增长可期 本报告的核心观点是科华生物正逐步走出业绩低谷，通过内生增长和外延扩张并举，未来发展值得期待。 * **业绩恢复性增长：** 2016年公司收入和利润端均呈现恢复性增长，表明公司正逐步走出业绩低谷。 * **业务增长点：** 血筛业务增长亮眼，出口业务有望恢复，代理产品BioFlash有望贡献业绩弹性。 * **发展战略：** 公司加大研发投入，丰富产品线，同时实施外延扩张战略，内外并举，实现跨越式发展。 ## 投资建议与风险提示 基于公司业绩逐步恢复、化学发光产品线逐渐丰富以及外延预期强烈，给予谨慎推荐评级，但同时也提示了营销与产品推广不达预期、产品研发不达预期的风险。 # 主要内容 ## 公司2016年年度报告分析 4月20日，科华生物发布2016年年度报告，实现营业收入13.97亿元，同比增长20.84%；归母净利润2.32亿元，同比增长10.34%；扣除非经常性损益净利润2.16亿元，同比增长17.56%，基本每股收益0.45元，同比增长8.89%。利润分配预案为向全体股东以每10股派发现金人民币1.35元(含税)。 ## 2016年业绩分析：走出低谷，血筛业务亮眼 2016年公司实现整体业务收入13.97亿元，同比增长20.84%，扣除2015年转让科华检验股权收益影响后归母净利润同比增长22.38%，收入和利润端的恢复性增长显示公司正逐步走出业绩低谷。 * **试剂收入增长：** 试剂收入6.91亿元，占比49.45%，同比增长35.99%，毛利率64.99%，同比下滑4.44pp，主要系TGS产品毛利率较低，并表后导致海外收入毛利率同比下滑23.06%；自产试剂中，生化试剂占比接近50%，同比增长13.8%，高于行业平均水平；酶免占比约30%，同比增长约8%；分子占比约20%，同比增长82.29%，主要系血筛去年完成全国招标，实现收入约8000万，同比增长150%，增长亮眼，目前已经覆盖全国17个省市70余家终端客户，其中包含11家省市级血液中心，2017年有望全面上量。 * **仪器收入情况：** 仪器收入7.06亿，占比50.55%，同比增长10.12%，其中自产仪器的销售收入约1亿元，主要是生化仪器。 ## 2017年业绩增长点分析：出口业务恢复+代理BioFlash 公司的HIV金标产品于2017年初通过WHO资格预审，目前正积极与终端进行接洽，出口业务有望年内恢复，由于该产品系由WHO组织发展中国家集中采购，不产生额外的销售费用，净利率与毛利率接近（超50%），预计将明显增厚公司业绩。另外，公司代理的西班牙沃芬集团BioFlash台式全自动化学发光仪器设计精密小巧，使用方便，可提供TORCH（该检测领域国际化学发光巨头暂未布局）和多种传染病检测有效满足客户个性化需求，售价20多万/台，目前已完成国内注册，正着手相关的市场推广工作，有望抢占三级医院和专科医院等高端市场。 ## 内生+外延并举：加大研发投入，拓展新业务 2016年公司持续加强对新产品的研发投入，研发投入7,025万元，占当年度营业收入超过5%，共获得39个产品注册证书，包括29项试剂新产品证书、4项试剂变更注册证书、1项仪器新产品证书和5项仪器变更注册证书，产品线的丰富完善将进一步带动业绩持续成长。同时，公司将继续实施外延扩张战略，借助方源资本的资源优势嫁接全球资源，迅速切入体外诊断细分领域并进行产业布局，内外并举，实现跨越式发展，新业务拓展值得期待。 ## 盈利预测与估值 根据公司业务情况，测算公司17-19年EPS分别为0.55/0.67/0.79元，对应35/29/25倍PE。考虑到公司业绩逐步恢复，化学发光产品线逐渐丰富，且外延预期强烈，17年给予38倍PE，目标价20.9元，谨慎推荐。 ## 风险提示 营销与产品推广不达预期；产品研发不达预期。 # 总结 ## 业绩复苏与增长动力 科华生物正逐步走出业绩低谷，2016年业绩呈现恢复性增长。血筛业务表现突出，出口业务有望恢复，代理产品BioFlash有望贡献新的业绩增长点。 ## 内外兼修的发展战略 公司通过加大研发投入，丰富产品线，实现内生增长；同时，积极实施外延扩张战略，借助外部资源，拓展新的业务领域，实现跨越式发展。

中心思想 业绩稳健增长，多重业务驱动未来发展 科华生物在2016年实现了营业收入和归属净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长20.8%，归属净利润同比增长10.34%。若扣除2015年非经常性损益影响，归属净利润同比增长22.4%，业绩表现符合市场预期。公司作为国内体外诊断领域的领先企业，正通过多维度战略布局，积极应对市场变革，并有望在未来几年实现持续增长。 创新与渠道并举，构筑核心竞争力 报告指出，科华生物的核心竞争力体现在其强大的产品研发、生产和销售一体化能力，以及涵盖生化、酶免、化学发光、POCT、分子诊断五大产品线的丰富产品矩阵。公司在体外诊断试剂、核酸血筛、出口业务、化学发光产品线构建以及检验打包业务等多个领域均展现出积极的增长势头和战略布局。通过重整渠道资源、积极推进技术整合与市场导入，并试水创新业务模式，科华生物正不断巩固其市场地位，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2016年业绩回顾与业务亮点 财务表现符合预期，诊断试剂业务强劲增长 科华生物2016年年报显示，公司实现营业收入13.97亿元，同比增长20.8%；归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元，同比增长10.34%。扣除非经常性损益后，净利润为2.16亿元，同比增长17.6%。若剔除2015年出售科华检验医学产品有限公司股权获得的2072万元收益及所得税影响，2016年归属净利润同比增长22.4%，表明公司主营业务盈利能力持续改善。 在核心业务方面，2016年公司诊断试剂业务实现收入6.9亿元，同比增长36%，表现出优秀的增长势头。公司通过积极协调仪器和试剂销售，重整渠道资源，使得生化和酶免等传统业务迎来复苏，其中生化业务实现了13.8%的增长，在行业整体增速面临压力的背景下尤为突出。 核心业务发展与市场拓展 核酸血筛业务成功放量，浆站市场潜力巨大 科华生物在全国核酸血筛业务招标中取得了领先优势，目前已覆盖17个省市的70余家终端客户，其中包括11家省市级血液中心。这一成果直接推动了公司分子诊断试剂销售额在报告期内同比增长82.29%。 展望未来，随着血站核酸血筛逐步完成覆盖，2016年12月15日卫计委和食药监总局联合发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》明确提出，要在2019年底完成单采血浆站的核酸检测全覆盖。这一政策将为科华生物的分子诊断相关业务带来进一步的收入提升空间。 出口业务资格获批，2017年有望恢复增长 公司出口业务在2014年表现强劲，人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）业务实现出口达数千万人份，销售收入8600万元，利润水平较高。然而，2015年以来由于原材料供应商违约及工艺变更需重新审核，出口业务一度停滞，影响了业绩增长。 令人振奋的是，公司艾滋病诊断试剂人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2已于2017年1月正式通过世界卫生组织体外诊断产品资格审核并被列入世界卫生组织采购名录。这一突破性进展预示着公司将全力推动出口业务恢复，有望在2017年为公司销售收入和经营业绩提供重要助力。 积极布局化学发光产品线，构建多层次解决方案 科华生物正积极推进TGS公司的整合，加快其体外诊断试剂及全自动化化学发光仪器的技术转移及国内注册工作。公司计划通过整体吸收合并TGS的国内两家子公司（奥特诊青岛、深圳奥特库贝），实现TGS的100%控股，以优化投资架构、简化管理层级并提高管理效率。 在产品方面，公司自主研发的卓越C1800全自动化学发光免疫分析系统已进入市场导入阶段，检测项目菜单也在不断丰富。同时，公司还独家代理沃芬集团子公司Biokit的台式化学发光系统，以适应不同用户需求，提供差异化的化学发光系统解决方案。鉴于国内国产化学发光市场推广和进口替代仍处于早期阶段，公司在化学发光领域丰富且高质量的产品线有望抓住市场风口，实现快速成长。 适应流通渠道变革，试水检验打包业务 面对国内检验市场环境和政策环境的一系列变化，体外诊断流通领域正经历深刻变革，集中采购打包、区域检验中心等新模式的市场份额不断扩大。科华生物积极调整市场策略，整合内部资源，其附属企业科榕医疗已与河南通许县人民医院签署了为期8年的《集中采购统一配送合作协议书》。根据协议，科榕医疗将全权负责医院全部仪器与试剂耗材的整体供应、物流与维护。 此举是公司延伸产业链和丰富业务模式的重要尝试。作为国内一流的IVD产品生产商和代理商，科华生物拥有全面的产品种类、过硬的质量、以及产品、渠道和成本优势，从事检验集采打包业务是其业务的自然延伸。随着IVD“两票制”在全国逐步落地，公司在这一创新业务领域的作为值得期待。 财务预测与投资建议 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 国金证券研究所基于公司试剂收入占比上升以及化学发光业务逐步放量的预期，对科华生物未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2017年至2019年的摊薄每股收益（EPS）将分别达到0.52元、0.63元和0.79元，同比增长率分别为15.12%、21.25%和24.98%，呈现逐年加速增长的趋势。同期，主营业务收入增长率预计分别为17.98%、15.95%和17.43%，净资产收益率（ROE）预计将从2016年的12.60%提升至2019年的15.48%。 鉴于科华生物作为国内历史悠久、积累深厚、产品丰富的体外诊断企业之一，其业务复苏、出口恢复以及化学发光业务放量的前景广阔，国金证券维持对其“买入”的投资评级。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，主要包括化学发光业务放量和出口恢复不及预期的可能性。 总结 科华生物在2016年实现了稳健的业绩增长，营业收入和净利润均表现良好，尤其在扣除非经常性损益后，主营业务增长更为强劲。公司在体外诊断试剂、核酸血筛、出口业务、化学发光产品线建设以及检验打包等多个核心业务领域均取得了积极进展和战略布局。诊断试剂业务实现36%的收入增长，分子诊断试剂销售同比增长82.29%，核酸血筛业务已覆盖17个省市。同时，艾滋病诊断试剂通过WHO资格审核，为2017年出口业务恢复奠定基础；化学发光产品线通过TGS整合、自研C1800和代理Biokit，有望抓住市场机遇；而试水检验打包业务则展现了公司适应市场变革、延伸产业链的决心。基于这些积极因素，分析师预计公司未来三年盈利能力将持续提升，并维持“买入”评级，但需关注化学发光放量和出口恢复不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲复苏与多元增长驱动 科华生物在2016年实现了显著的业绩复苏，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过优化产品结构，特别是诊断试剂业务的迅猛增长，以及对期间费用的良好控制，展现出稳健的经营态势。血筛业务的持续放量和化学发光领域的多元化战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 战略布局深化与国际市场拓展 公司通过“自产+并购”双轮驱动，在化学发光等高增长领域进行深度布局，旨在实现技术和市场的“弯道超车”。同时，随着海外出口障碍的消除和对TGS国际销售网络的整合，科华生物的国际化战略正逐步深化，有望在全球体外诊断市场中占据更重要的地位，为公司带来持续的营收贡献。 主要内容 业绩加速恢复，费用控制良好 科华生物2016年全年实现营业收入13.97亿元，同比增长20.84%；归母净利润2.32亿元，同比增长10.34%。若扣除2015年度股权转让收益及所得税影响，归母净利润同比上升22.38%，显示出业绩的加速恢复。在产品结构方面，医疗器械实现营业收入7.06亿元，同比增长10.12%，营收占比50.55%；诊断试剂实现营业收入6.91亿元，同比增长35.99%，营收占比49.45%，增速迅猛。 在费用控制方面，公司2016年销售费用2.18亿元，同比上升28.27%，主要系TGS并表所致；管理费用1.12亿元，同比上升6.53%；财务费用为-1,660.80万元，同比下降20.85%，主要得益于结构性存款利息收入增加。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.63%（+0.90PCT）、7.98%（-1.08PCT）和-1.19%（+0PCT），公司总体费用情况控制良好。 血筛业务高速增长，贡献持续营收 公司试剂业务实现高增长的重要原因之一是血筛业务的快速发展。2015年底，科华生物在全国核酸血筛业务招标中取得领先优势，目前已覆盖17个省市的70余家终端客户，其中包括11家省市级血液中心。受益于大规模中标，2016年公司血筛业务增长迅猛，分子诊断试剂销售同比增长高达82.29%。市场对血筛的需求具有持续性，且招标过程中的仪器装机量将对后期试剂销售产生长期影响，因此公司血筛业务的增长具备稳定性和可持续性，预计将持续贡献营收。 化学发光多维布局，实现“弯道超车” 在化学发光领域，科华生物采取了“自产+并购”并进的多角度布局策略。公司自主研发的“卐越系列”产品主要定位二级市场；通过收购意大利TGS，其国产化产品未来将定位中高端细分市场，与进口化学发光仪器竞争；同时，公司与西班牙Biokit公司签订战略联盟和分销协议，全面代理其Bio-Flash台式全自动化学发光免疫分析系统及其传染病试剂，为各类医疗机构提供灵活高效的解决方案。这种自研与并购相结合的模式，有望帮助公司在化学发光体外诊断领域实现“弯道超车”，成为新的业绩增长点。 海外出口障碍消除，恢复增长态势 2017年1月，公司产品人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2通过了世界卫生组织体外诊断产品资格预审。这标志着2015年因个别原料供应商违约事件导致的出口停滞影响已消除，公司未来出口业务有望持续好转。此外，随着对TGS的整合，公司将充分利用其在欧盟主要国家成熟的销售网络和客户资源，进一步拓展海外市场，发展出口业务。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2017年至2019年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.67元和0.79元。鉴于公司业绩的加速恢复、血筛业务的强劲增长、化学发光领域的战略布局以及海外出口业务的改善，报告维持“买入-A”的投资建议，并设定6个月目标价为25元，相当于2017年43倍的市盈率。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括合作不达预期、研发不达预期、整合不达预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 科华生物在2016年展现出强劲的业绩复苏势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在扣除特殊收益后，归母净利润增速达到22.38%。公司通过诊断试剂业务的快速扩张，特别是血筛业务82.29%的分子诊断试剂销售增长，以及在化学发光领域采取的“自产+并购”多维布局策略，为未来的持续增长奠定了坚实基础。同时，海外出口业务因世卫组织资格预审通过而消除障碍，并有望借助TGS的国际网络实现恢复性增长。综合来看，科华生物正处于业绩加速恢复和战略布局深化的关键时期，未来有望通过多元化增长驱动和国际市场拓展，实现持续的价值提升。

中心思想 资产重组落地，战略定位清晰 公司2016年完成重大资产重组，将国大药房、佛山南海等资产注入，并剥离工业业务，确立“全国零售+两广分销”的协同发展战略，有效解决同业竞争问题。 资产重组后，公司成为国药集团旗下两广医药分销唯一平台，同时为国大药房零售业务提供融资平台，有助于通过并购和网络建设加速扩张。 零售业务高增长，盈利超预期 2016年国大药房实现净利润2.23亿元，同比增长60.93%，是控股股东业绩承诺（0.98亿元）的2.27倍，超出市场预期，成为公司利润新增长点。 分销业务实现收入311.36亿元，同比增长9.9%，在两广区域保持规模第一，并积极布局DTP药房（16家，销售超2亿元），有望承接处方外流红利。 基于业绩增长和估值优势（17年PE 25.16倍，略低于行业中位27.21倍），公司维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项点评 重大资产重组完成，“全国零售+两广分销”协同发展 2016年公司完成重大资产重组：以致君制药等股权认购现代制药；向国药控股购买国大药房100%股权等资产；募集配套资金支付现金对价。重组后，公司不再控股工业业务，解决同业竞争，明确“全国零售+两广分销+工业投资”发展战略。 2016年公司实现营业收入412.48亿元，同比增长9.07%；归母净利润11.87亿元，同比增长27.92%（含出售苏州致君股权投资收益1.22亿元）；扣非归母净利润8.34亿元，同比增长17.53%。毛利率下降0.45pp至11.15%，期间费用率下降0.40pp至7.66%。 分销业务增长稳健，布局DTP业务 分销业务2016年收入311.36亿元，同比增长9.9%；净利润6.04亿元，同比增长10.15%。终端网络覆盖一级以上医院1,660家、基层医疗客户3,348家、零售终端客户1,447家，在两广区域规模第一。 公司已开设16家DTP药房，销售规模超过2亿元，在取消药品加成和控制药占比背景下，有望凭借良好医院关系承接处方外流。 国大药房利润增速超预期，零售业务有望持续增厚业绩 全资子公司国大药房2016年零售收入91.09亿元，同比增长13.99%；净利润2.23亿元，同比增长60.93%，远超业绩承诺（9846.61万元）。截至2016年末拥有门店3,502家（直营2,503家，加盟999家），覆盖全国18个省近70个大中城市，连续五年销售规模排名第一。 利润高增长源于会员拓展、慢病管理等提升专业竞争力，以及精细化管理控制成本。借助公司资本优势，未来有望加速并购和网络建设，持续增厚业绩。 风险提示 两票制等行业政策风险；DTP业务增速不及预期的风险；资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等。 投资建议 未来六个月内维持“谨慎增持”评级。预计2017/2018年EPS为3.01/3.34元，以4月19日收盘价75.60元计算，动态PE分别为25.16倍和22.62倍，略低于同类型可比公司2017年市盈率中位值27.21倍。 核心逻辑：①资产重组后战略定位清晰，批零一体化协同发展；②分销业务两广第一，DTP承接处方外流；③零售业务国大药房增速快，有望成为新增长点。 数据预测与估值 财务预测：2016-2019年营业收入分别为412.48/451.62/498.21/548.42亿元，年增长率9.07%/9.49%/10.32%/10.08%；归母净利润分别为11.87/12.87/15.21/17.81亿元，年增长率27.92%/8.43%/18.22%/17.09%；每股收益分别为2.77/3.01/3.55/4.16元；对应PE分别为27.28/25.16/21.28/18.17倍。 附表 附表1：损益简表及预测（单位：百万元人民币），涵盖2016-2019年营业总收入、营业总成本、利润总额、净利润、归母净利润及摊薄每股收益等详细数据。 总结 公司战略转型清晰，批零一体化协同效应可期 2016年重大资产重组后，国药一致从“医药工业+分销”转变为“全国零售+两广分销”模式，解决了同业竞争问题，并构建批零一体化双轮驱动格局。分销业务在两广区域规模第一，DTP药房布局为承接处方外流奠定基础；零售业务国大药房借助资本平台有望加速扩张。 盈利稳健增长，零售业务贡献增量 2016年公司整体营收增长9.07%，归母净利润增长27.92%（含投资收益），扣非归母净利润增长17.53%。国大药房净利润增长60.93%，大幅超业绩承诺，成为利润增长核心驱动力。预计2017-2019年归母净利润复合增长率约14.52%，当前估值略低于行业平均水平，维持“谨慎增持”评级。

中心思想 整合成果验证战略方向，龙头地位确立 业绩符合预期：2016年按重组后合并口径，营收412.5亿元（YOY+9.1%），归母净利润11.9亿元（YOY+27.9%），扣非净利润同比增长17.3%，EPS为2.8元，与业绩快报一致。 双轮驱动格局成型：分销业务稳健增长（营收311.4亿元，YOY+9.9%），国大药房超预期（营收91亿元，净利润1.7亿元，远超承诺0.98亿元），整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位。 未来催化明确：受益于“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”趋势以及国企混合所有制改革，公司有望持续提升经营效率与净利率水平。 主要内容 公司业绩：符合预期，增速稳健 2016年全年实现营业收入412.5亿元，归母净利润11.9亿元，按合并口径追溯分别同比增长9.1%和27.9%。 扣除出售苏州致君股权获得的1.2亿元投资收益后，扣非净利润同比增长17.3%，业绩质量较高。 每股收益（EPS）为2.8元，拟每10股派现金3.3元，体现股东回报意识。 分销业务：区域龙头地位稳固，整合效应逐步释放 分销业务实现营收311.4亿元，同比增长9.9%，录得净利润6.0亿元，同比增长10.2%。 并入的三家分销公司均完成业绩承诺，合计贡献营收49.5亿元，净利润1.1亿元。 原分销业务部分实现营收262亿元（YOY+8%），净利润5.0亿元（YOY+13%），内生增长稳健。 随着重组整合深化及“两票制”推进，公司作为两广地区医药商业龙头，市场份额及盈利能力有望继续提升。 国大药房：超预期表现，净利率提升空间可期 并入的国大药房实现营业收入91亿元，贡献净利润1.7亿元，远超业绩承诺的0.98亿元。 净利率同比提升0.8个百分点至1.8%，但较行业平均水平仍有差距。 “医药分家”趋势下，公司直接成为全国医药零售龙头，未来通过管理强化及整合深入，净利率有望进一步改善。 盈利预测与估值：上调至“买入”，估值合理 预计2017/2018年净利润分别为13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%），EPS分别为3.10元/3.68元。 对应A股PE分别为25倍/21倍，B股PE分别为13倍/11倍，B股估值具备安全边际。 综合考虑行业趋势、国企改革预期及估值水平，A股上调至“买入”，B股维持“买入”。 总结 国药一致2016年年报显示业绩符合预期，重组整合成效显著：分销业务在两广地区实现稳健增长，国大药房超预期完成业绩承诺，公司一举成为全国医药零售龙头和两广区域分销龙头。未来在“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”带来零售增量、以及国企混改有望提升经营效率的多重驱动下，公司具备持续增长潜力。当前A股估值合理（2017年PE 25倍），B股估值偏低（2017年PE 13倍），投资价值显现，建议积极关注。

公司报告：江中药业（600750）季报点评 中心思想 本报告分析了江中药业2017年一季度业绩，并结合行业发展趋势和公司自身特点，给出了投资评级。 业绩超预期与未来增长潜力：江中药业一季度业绩略超预期，净利润同比上涨，主要得益于销售费用降低。未来，品牌溢价、消费升级和国企改革有望驱动公司业绩持续增长。 投资建议与估值：维持“买入”评级，目标价44.10元，理由是公司主业稳健、参与政府引导基金布局股权投资，且存在国企改革预期，享受估值溢价。 主要内容 一季度业绩分析 营收下滑但净利润上涨：公司一季度营收4.29亿元，同比下滑10.71%，但净利润1.09亿元，同比上涨1.55%，业绩略超预期。营收下滑主要因为去年同期基数较高，净利润提升主要得益于销售费用大幅降低。 成本控制与渠道消化：公司具有较强的原料把控能力，太子参价格波动对业绩的影响将逐步减少。“两票制+营改增”对渠道的冲击已逐步消化，一季度已部分完成补库存，后续季度收入增速有望好转。 核心OTC产品分析 毛利率略降但品牌溢价凸显：非处方药营收3.70亿元，毛利率68.51%，同比减少5.83%，主要因为原料太子参价格上涨，后续毛利率有望逐步恢复。保健食品和酒类业务对整体毛利率影响不大。 量价齐升预期：受益于需求端刚需释放+消费升级，品牌OTC产品销量提升。江中OTC产品品牌溢价能力凸显，部分产品已小幅提价，预计2017年核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 国企改革预期 改革路径与资产重组：控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点，改革路径可能采用资产重组和混改。 参与投资基金并购：江中集团参与江西首支千亿级发展升级引导基金，战略布局医药产业股权投资，未来可能通过并购整合医药行业资源，做大做强江中品牌。 估值与评级 品牌价值与增长潜力：公司是品牌OTC龙头企业，拥有多个知名品牌，品牌价值评估超过140亿元。受益于品牌溢价+消费升级，有望迎来量价提升，业绩有望持续向好。 盈利预测与投资评级：预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.54和1.74元，对应PE分别为26、23、21倍。综合考虑行业可比公司PE、PEG情况，给予公司2017年32倍PE，对应股价44.10元，维持“买入”评级。 总结 本报告认为，江中药业一季度业绩略超预期，得益于销售费用降低和成本控制。公司核心OTC产品受益于品牌溢价和消费升级，未来有望实现量价齐升。同时，公司作为省属国企，存在国企改革预期，参与投资基金并购，有望进一步做大做强。因此，维持对江中药业的“买入”评级，目标价44.10元。

中心思想 业绩稳健增长，营销策略成效显著 江中药业2017年第一季度业绩表现符合市场预期，尽管OTC业务面临渠道调整和政策消化带来的收入下滑压力，但公司通过积极调整营销策略，显著降低了销售费用率，有效提升了整体盈利能力。报告期内，归母净利润实现同比增长1.55%，扣非归母净利润更是同比增长8.15%，显示出公司核心业务的韧性与效率提升的成果。保健品业务在营销改革的推动下，已开始恢复性增长，为公司业绩提供了新的增长点。 混改与外延并购驱动未来发展 展望未来，江中药业作为江西省国企改革的标杆企业，其混合所有制改革进程备受期待，有望获得政府的大力支持，并在公司治理、运营效率等方面带来深远变革。同时，公司集团已设立规模超过30亿元的产业并购基金，明确了通过外延式并购加速中医药业务发展的战略方向。这些战略举措，结合公司当前较低的估值和较高的安全边际，预示着江中药业在行业整合与转型升级中将焕发新的生机，具备显著的长期投资价值。 主要内容 2017年第一季度财务表现与业务结构 2017年第一季度，江中药业实现营业收入4.29亿元，同比下降10.71%，显示出公司在营收层面面临一定挑战。然而，在收入下滑的背景下，公司通过有效的成本控制和费用管理，实现了归属于母公司股东的净利润1.09亿元，同比增长1.55%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.14亿元，同比增长8.15%，这表明公司核心业务的盈利能力有所增强。每股收益为0.36元/股，与去年同期基本持平。 从盈利能力指标来看，公司综合业务毛利率从2016年第一季度的73.88%下降至2017年第一季度的68.60%，主要受OTC业务毛利率下降影响。然而，得益于销售费用的大幅削减，经营利润率从26.22%显著提升至31.99%，净利率也从22.38%提升至25.45%。扣非后净利率更是从21.93%大幅提升至27.05%，充分体现了公司在优化运营效率方面的显著成效。 在业务板块方面，OTC业务实现销售收入3.70亿元，同比下降13.87%。下滑的主要原因包括：公司实施渠道精控政策，影响了渠道库存；流通行业持续消化“两票制”、“营改增”和“94号令”等政策的影响；以及在公司加强费用管控的背景下，成熟品种健胃消食片以维护存量市场为主，而新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片的放量存在滞后性，这与OTC行业费用先行投放、销售成果后期体现的特性相关。OTC业务毛利率为71.27%，同比减少5.66个百分点，主要系原材料太子参价格略有上涨。 与OTC业务形成对比的是，保健品业务表现出恢复性增长，实现销售收入5,709.67万元，同比增长13.77%。其毛利率达到50.6%，同比提升2.75个百分点。这得益于公司保健品营销改革初见成效，公司通过狠抓终端、打造标杆店以及强化库存、费用及成本管控等多项举措，有效促进了保健品业务的增长。此外，酒类业务实现收入152万元，因基数较小实现了358.67%的高增长，推测主要原因为春节期间酒类销售增加。 营销策略优化与未来增长潜力 江中药业在2017年第一季度最显著的亮点之一是其营销策略的调整及其带来的费用控制成效。公司传统上依赖“大产品+大广告+大终端”的营销模式，导致广告费用居高不下，高销售费用率严重影响了公司的盈利能力。自2015年起，公司积极尝试优化媒介资源配置，并在报告期内取得了显著成果。 具体数据显示，公司销售费用为1.28亿元，同比大幅减少35.56%。销售费用率从去年同期的41.43%显著下降至29.83%，同比减少了11.54个百分点。这一大幅度的费用削减直接推动了公司净利润率的提升，达到25.46%。同时，管理费用率为4.66%，与去年同期基本持平，显示出公司在整体运营成本控制上的有效性。营销策略的调整不仅优化了费用结构，也使得公司盈利能力得到实质性改善，为未来的可持续发展奠定了基础。 在未来发展潜力方面，江中药业具备“低估值高安全边际”的特点。报告预计公司2017年净利润将超过4.2亿元，当前股价对应市盈率约为25.7倍，相较于行业平均水平具有较高的安全边际。此外，公司作为江西省国企改革的标杆企业，其混合所有制改革进程备受市场关注。混改有望在多个维度上为公司带来积极变化，包括但不限于提升公司治理水平、激发经营活力、优化资源配置等，并预计将获得政府的大力支持。 更具战略意义的是，江中集团已成立规模超过30亿元的产业并购基金，旨在加快中医药业务的外延式发展。这意味着公司将通过兼并收购等方式，积极拓展业务范围，丰富产品线，提升市场份额，以应对行业竞争并抓住中医药产业发展的机遇。这种“内生增长（营销优化）+外延扩张（并购）+体制改革（混改）”的组合拳，为江中药业的长期增长注入了强劲动力。 财务预测与风险分析 根据中银证券的预测，江中药业在2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.41元、1.58元和1.63元。对应当前股价，市盈率分别为25倍、23倍和22倍，显示出估值吸引力。公司维持“买入”评级。 从投资摘要的财务数据来看，公司销售收入在2016年经历大幅下降（-40%）后，预计在2017-2019年将恢复5%-6%的稳定增长。净利润则保持稳健增长，预计2017-2019年分别增长11.7%、11.7%和3.0%。盈利能力方面，息税折旧前利润率预计将从2017年的34.0%提升至2018年的35.5%，净利率也将从25.7%提升至27.3%，表明公司盈利效率持续改善。 流动性方面，公司拥有健康的财务状况，流动比率预计在2017-2019年间保持在6.9倍至8.8倍的高水平，速动比率也维持在6.7倍至8.5倍，显示出极强的短期偿债能力。公司处于净现金状态，财务风险较低。然而，存货周转天数和应收账款周转天数在预测期内略有延长，这可能需要公司在运营管理上予以关注。 尽管公司前景乐观，但报告也提示了主要风险：一是产品销售可能不达预期，尤其是在OTC业务面临调整期；二是原材料价格可能大幅上涨，如太子参价格波动已对毛利率产生影响；三是集团混合所有制改革没有明确时间表，可能影响改革红利的释放速度。 总结 江中药业2017年第一季度业绩表现符合预期，其核心亮点在于公司通过积极的营销策略调整，成功实现了销售费用的大幅削减，从而在营收下滑的背景下，有效提升了净利润率和扣非净利润的增长。尽管OTC业务受渠道调整和政策影响面临短期压力，但保健品业务已展现出恢复性增长的积极态势。展望未来，公司作为江西省国企改革的标杆，其混合所有制改革的推进以及集团设立的产业并购基金，将为公司带来体制机制的优化和外延式发展的强大动力。当前公司估值合理，具备较高的安全边际。投资者需关注产品销售、原材料价格波动以及混改时间表等潜在风险。总体而言，江中药业凭借其战略转型和未来发展潜力，仍维持“买入”评级。