中心思想 扣非净利润延续高增长，渠道与产品双轮驱动 迈克生物2017年三季报表现符合预期，扣非归母净利润同比增长30.52%，延续上半年高增长态势。核心驱动因素在于渠道建设成效显著（前三季度营收13.56亿元，同比+29.56%），同时自有产品尤其是化学发光试剂销售高速增长（上半年自产化学发光试剂同比+67.37%），叠加新型模块化发光仪i3000获批，打开未来成长空间。 规模效应显现，盈利能力有望持续提升 毛利率略高于半年报水平（53.15% vs 52.57%），费用管控加强使销售费用率和管理费用率同比下降1.66、0.95个百分点，规模效应逐步显现。公司预计2017-2019年归母净利润复合增速约27%，当前PE（2017E）37倍，估值与成长性匹配。 主要内容 一、事件：三季报数据验证业绩稳健增长 公司2017年1-9月实现营收13.56亿元（同比+29.56%），归母净利润2.98亿元（同比+21.37%），扣非归母净利润2.87亿元（同比+30.52%）。其中Q3单季营收5.13亿元（同比+35.80%），归母净利润1.05亿元（同比+30.44%），增速较上半年略有提升。 二、我们的观点 1. 渠道建设卓有成效，扣非净利润延续高增长 前三季度营收和归母净利润在去年同期高基数下仍实现29.56%和21.37%的同比增长，扣非净利润同比+30.52%，基本延续半年报增长态势（30.52% vs 半年报水平）。渠道拓展与市场深耕是主要驱动力。 2. 毛利率稳健，费用率下降体现规模效应 整体毛利率53.15%，略低于去年同期1.44个百分点，但高于半年报0.58个百分点。销售费用率15.12%（同比-1.66pct）、管理费用率7.40%（同比-0.95pct），费用管控加强叠加产品营销规模效应显现。 3. 模块化发光仪获批，化学发光板块成长空间打开 i3000全自动化学发光仪获批（测试速度300测试/小时，可模块化组合及流水线联接），自产化学发光试剂上半年同比+67.37%，已成为业绩增长核心驱动力。新仪器将带动试剂销售，巩固公司在国内化学发光领域的竞争地位。 三、盈利预测与投资建议 预计2017-2019年营收分别为18.98/24.55/31.43亿元，归母净利润分别为3.92/5.00/6.37亿元，对应EPS 0.70/0.90/1.14元。当前股价对应PE 37/29/23倍，P/B 5.7/4.9/4.2倍。维持“增持”评级，看好IVD渠道建设及化学发光板块成长性。 四、风险提示 耗材招标降价风险、耗材“两票制”政策风险、新型模块化仪器上市推广不达预期的风险。 总结 业绩符合预期，成长逻辑清晰 迈克生物2017年三季报数据印证了公司渠道扩张与产品升级的双轮驱动战略。扣非净利润高增长（+30.52%）表明主业盈利质量优秀，费用率下降反映经营效率提升。i3000模块化发光仪的获批为化学发光业务注入新动能，有望成为未来3-5年业绩增长的核心驱动力。 估值合理，维持增持评级 基于2017-2019年归母净利润复合增速约27%的预测，当前PE（2017E）37倍，PEG约1.4倍，处于合理区间。公司作为国内IVD龙头企业，在渠道整合、化学发光进口替代方面具备竞争优势，建议持续关注新型仪器推广进度及耗材政策变化。

中心思想 业绩高增长与化学发光二次腾飞驱动公司价值提升 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收和净利润分别增长29.56%和21.37%，展现了强劲的增长动能。 化学发光业务进入放量期，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 重磅产品i3000全自动化学发光仪获批，有望推动公司在三级医院的渗透率提升，开启第二轮增长周期。 产品线完善与渠道扩张构建长期竞争优势 公司通过自主研发、代理合作与收购并行的策略，产品已覆盖生化、免疫、分子诊断、血球、POCT及基因测序全领域，形成闭环生态。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，覆盖核心市场，为后续产品放量奠定渠道基础。 投资建议基于盈利能力持续改善，给予增持-A评级，目标价29.00元对应40倍PE，风险可控。 主要内容 业绩呈现高增长态势，期间费用控制良好 季度增长加速 2017年第三季度单季营收同比增长35.80%，归母净利润同比增长30.44%，增速较上半年提升，显示业绩加速趋势。 前三季度综合毛利率、净利率保持稳定，收入增长带动利润端稳健兑现。 费用率优化明显 销售费用率同比下降1.66个百分点至15.12%，管理费用率下降0.95个百分点至7.40%，财务费用率下降0.29个百分点至0.47%。 随着化学发光产品市场推广初步完成，产品放量带来的规模效应显著降低了销售费率，管理能力提升进一步控制了管理费用。 重磅i3000全自动化学发光仪获批，拉动公司化学发光业务二次腾飞 化学发光市场地位 公司处于国产化学发光第一梯队，主力机型IS1200装机量已突破1000台，带动化学发光试剂快速增长，成为业绩核心增长点。 i3000新品亮点 i3000实现模块化组合与流水线连接，单模块测试速度300测试/小时，性能参数优于IS1200，目标市场为三级医院。 作为IS1200的有力补充，i3000将加速在高端医院的投放，预计明年将显著增厚业绩，推动化学发光业务实现第二轮高速增长。 产品不断完善，渠道持续扩张 产品线布局深化 牵手德国凯杰设立迈凯基因（持股60%），切入二代基因测序领域，提供从样本制备到结果解读的全流程解决方案。 收购嘉善加斯戴克（从参股到全资），完善血球诊断产品线，近期F560、F580全自动血细胞分析仪获批，产业链布局强化。 通过自研+代理+收购，公司已全面覆盖生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、POCT及基因测序六大领域。 渠道网络扩张 除原有四川、云南、贵州、重庆四家销售公司外，近年新增湖北、吉林、内蒙古、北京、新疆、广州、山东、上海八家销售公司，初步建成覆盖全国的营销网络。 渠道布局的完善有助于提升产品覆盖率与终端响应速度，为各产品线放量提供支持。 投资建议 预测2017-2019年每股收益分别为0.71、0.90、1.11元，对应PE为37.3、29.2、23.8倍。 维持增持-A评级，6个月目标价29.00元，相当于2017年40倍PE。 风险提示 研发进度不达预期；i3000推广不达预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收与净利润双增，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 化学发光业务是公司核心增长引擎，现有IS1200装机量突破1000台，新品i3000获批将驱动该业务在三级医院二次腾飞，预计明年显著增厚业绩。 产品布局持续完善，通过合作与收购进入基因测序、血球诊断等领域，形成生化、免疫、分子、血球、POCT、基因测序全覆盖的生态闭环。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，为产品放量提供渠道支撑。 基于业绩增长确定性，维持增持-A评级，目标价29.00元，主要风险在于研发与推广不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 业绩强劲增长，IVD与彩超驱动未来 理邦仪器在2017年第三季度展现出强劲的业绩增长态势，营收和归母净利润同比分别增长25.1%和506.4%，扣非后归母净利润亦实现111.6%的显著增长。这一表现主要得益于公司体外诊断（IVD）业务的持续高速增长以及中高端彩超产品的市场认可度提升。尽管超声条线中的黑白超声业务有所下滑，但IVD和新彩超的拉动作用预计将确保全年收入接近30%的增长目标。 核心竞争力强化，长期发展潜力显著 公司通过不断丰富产品线和优化销售渠道，显著增强了其核心竞争力。POCT（即时检验）领域的磁敏免疫产品和血气测试卡已成功上市并推广，同时在研潜力产品也即将面世。与BIT成立的合资公司也开始推出系列IVD产品。中高端彩超的销售业绩持续增长，表明产品已获得市场认可。销售团队的壮大和渠道的熟悉度提升，为新产品的快速上量提供了坚实保障。这些因素共同预示着公司收入和业绩有望从2017年开始同步释放，中长期发展潜力显著。 主要内容 2017年三季报业绩回顾 事件概述与财务表现 理邦仪器于2017年三季报中披露，公司实现营业收入6.3亿元，同比增长25.1%；归属于母公司股东的净利润为6738.2万元，同比大幅增长506.4%；扣除非经常性损益后归母净利润为3839.7万元，同比增长111.6%。此外，经营性现金流净额达到7864.7万元，同比激增324.2%；每股收益（EPS）为0.11元。整体业绩表现基本符合市场预期。 盈利能力与产品线分析 从单季度来看，2017年第三季度公司收入和归母净利润同比增速分别为17.9%和261.8%。尽管收入增速相对较低，主要系2016年第三季度同期基数较高（同期同比增速达38.0%）。在盈利能力方面，公司毛利率因产品结构改善同比提升了1.3个百分点。期间费用率同比降低0.6个百分点，其中销售费用率因规模扩大下降1个百分点，管理费用率因对研发费用增速的控制下降4.4个百分点。然而，受汇兑损失加大影响，财务费用同比增加了2830万元，导致财务费用率提升了4.9个百分点。 分产品线看，公司的心电、监护、妇幼和体外诊断等业务延续了中期报告的增长态势，其中体外诊断业务估计实现了50%以上的增长。超声条线表现不及预期，主要受黑白超声下滑较快的影响。但考虑到IVD和新彩超的强劲拉动，报告维持了公司全年收入接近30%的判断。 核心产品线放量与渠道拓展 POCT与IVD产品线进展 公司以前业绩低于预期的因素已逐渐消除。在POCT产品线方面，磁敏以及配套的心衰两项和心梗三项产品已获批，仪器已开始量产并上市推广。在研的潜力产品心肌和炎症测试卡预计在2017年底前上市。此外，新血气测试卡BG9和BG10已成功上市并形成销售，有效解决了血气测试项目不丰富的问题。在体外诊断（IVD）领域，公司与BIT成立的合资公司已完成首款三分类血球H30的注册并开始销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 超声产品线与销售渠道优化 中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已获得市场认可。在销售渠道方面，新彩超产品可利用公司传统优势渠道，实现快速上量。对于体外诊断产品，公司已熟悉市场近三年，销售人员已超过130人，销售能力显著提升。综合来看，公司日益丰富的产品线与成熟的销售渠道共同保障了新产品的上量确定性，预计从2017年开始，公司收入和业绩有望同步释放。 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值 根据预测，理邦仪器2017-2019年的每股收益（EPS）将分别为0.14元、0.20元和0.29元。尽管短期估值相对较高，但考虑到公司具备难以逾越的核心竞争力以及显著的成长性，并通过员工持股计划实现了管理层与股东利益的绑定，报告对公司中长期的发展持乐观态度。 投资建议与风险提示 基于上述分析，报告维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括POCT和彩超推广可能低于预期、国际汇率持续大幅波动、智慧医疗业务进展低于预期以及外延发展进度低于预期等。 总结 理邦仪器2017年三季报显示，公司业绩实现超预期增长，主要得益于体外诊断（IVD）业务的强劲表现和中高端彩超的市场拓展。公司在POCT、IVD和超声等核心产品线上持续创新并成功推出新产品，同时通过优化销售渠道和扩大销售团队，为新产品的快速上量奠定了基础。尽管短期估值较高，但鉴于公司强大的核心竞争力、显著的成长潜力以及员工持股计划的激励作用，报告维持“买入”评级，并看好公司中长期的发展前景。投资者需关注产品推广、汇率波动及新业务进展等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩短期承压，长期向好趋势不变 本报告分析了翰宇药业2017年三季度业绩低于预期的原因，主要归结于新产品市场导入期销售费用大幅增长以及海外原料药业务订单的不确定性。尽管短期业绩承压，但公司后续多款重磅产品有望陆续获批上市，原料药长期布局迎来FDA利好，长期成长逻辑确定性高。 ## 投资建议与盈利预测 报告略微调低了公司2017-2019年的盈利预测，但考虑到公司成长的确定性，维持“谨慎推荐”评级，并给出了17.15元/股的目标价。 # 主要内容 ## 事件 2017年10月25日，翰宇药业发布2017年三季报，报告期内公司营业收入7.14亿元，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿元，同比增长1.84%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比增长0.56%。Q3单季都营业收入2.35亿元，同比下滑13.18%；归母净利润7411万元，同比下滑37.97%；扣非后归母净利润7010万元，同比下滑40.68%。 ## 三季度业绩低于预期，源于新产品市场导入期销售费用同比增40+% 公司前三季度营收增速16.21%，归母净利润增长1.84%，低于预期。主要原因有： 1. 公司新品卡贝处于市场导入期，医院端进入难度较大，并未形成放量效应导致收入端增长有限；而销售费用增长进一步消耗公司业绩。公司前三季度销售费用 1.91 亿元，同比增长 49.31%，销售费用率26.7%，比去年同期增加5.92pp(其中Q3单季度销售费用率 16.9%，比上年同期增加11.7pp)。 2. 海外原料药业务由于主要品种利拉鲁肽尚处于仿制药上市前研发需求阶段，订单不确定和不连续性较高(并非公司原料药质量所致)。 ## 后续多款重磅产品有望陆续获批上市，保公司制剂产品升级转型，长期成长逻辑确定性高 公司在研管线多款重磅产品近年有望获批上市： 1. 糖尿病重磅药物利拉鲁肽国内独家以6类化学药申报，于2017年9月20日获验证性临床试验批件，公司可能成为国内首仿厂商，并可领先国内其他厂商2-3年； 2. 进入优先审批通道的西曲瑞克已经完成现场检查，预计2017年底有望成为国内首仿获批上市； 3. 心绞痛用药曲美他嗪缓释片已完成BE试验，有望18年获批； 4. 精分用药喹硫平缓释片2017年5月进入BE试验，有望1-2年获批，该药品全球销售峰值15.1亿美元； 5. 绝经后妇女骨质疏松症用药特立帕肽已于9月20日获得验证性临床批件，国内有望三仿，该药品全球销售峰值15亿美元； 6. 多发性硬化用药格拉替雷注射液，正准备美国ANDA，预计18年底有望获批上市。 ## 原料药长期布局迎FDA利好，逐步进入收获期 公司目前拥有有 5 个处于激活状态的原料药 US-DMF，其中四款 US-DMF 原料药完成GDUFA-Facility 费用支付和DMF完整性评估审查， 分别是2014年完成的依替巴肽和奈西立肽，以及2017年7-8月完成的利拉鲁肽和加尼瑞克。加尼瑞克化合物专利已到期，制剂专利将于2018年6月到期；下游 Teva 对利拉鲁肽原研制剂 victoza的专利挑战目前进入 30 个 月停滞期，victoz两个化合物专利已到期，其市场独占时间仅剩1.5年（2019 年4月22日到期）；目前两款产品下游仿制药厂商正处于 仿制要申报前对 原料药的需求释放期，此外FDA近期发布包括利拉鲁肽在内的五种合成肽 药物可按照ANDA 途径申报，利好翰宇原料药释放；我们认为18-19年有 成为公司原料药订单爆发期。 ## 盈利预测与估值 根据公司2017年今年业绩目前进展，我们略微调低公司的盈利预测，测算 17-19年EPS分别为0.38/0.49/0.72元,比之前业绩低17%/20%/5%，对应41/32/21倍PE。考虑到公司成长的确定性性，给予18年35倍估值，对应半年期目标价为 17.15 元/股，较目前市场价 15.42 元/股存在 11%上涨空间，给予“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 制剂增长不及预期；原料药出口不如预期；商誉减值风险；行业政策风险。 # 总结 ## 业绩短期波动不改长期向好趋势 翰宇药业三季度业绩低于预期，主要受新产品市场导入期销售费用增加和海外原料药业务订单不确定性影响。但公司在研管线丰富，多款重磅产品有望陆续获批上市，原料药长期布局迎来FDA利好，长期成长逻辑确定性高。 ## 维持“谨慎推荐”评级 报告略微调低了公司盈利预测，但维持“谨慎推荐”评级，并给出了17.15元/股的目标价。同时，报告也提示了制剂增长、原料药出口、商誉减值和行业政策等风险。

# 中心思想 * **业绩短期承压，长期潜力可期：** 翰宇药业2017年三季度业绩略低于预期，但考虑到公司在多肽领域的深耕、国内外多个产品获批以及销售体系改革的推进，长期发展潜力依然值得期待。 * **维持“买入”评级：** 报告维持对翰宇药业的“买入”评级，主要基于医保目录受益品种有望放量增长以及海外原料药需求持续增长对公司出口业务的积极带动。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收和净利润增速放缓：** 2017年1-9月，公司营收同比增长16.21%，归母净利润同比增长1.84%，但第三季度营收同比下降13.18%，归母净利润同比减少37.97%，收入和业绩增速较上半年有所下降。 * **销售费用增加拖累净利润：** 公司前三季度销售费用大幅增加，导致销售费用率上升，拖累了公司净利率水平。 ## 产品研发与市场拓展 * **国内外产品获批进展顺利：** 国内方面，特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件；国外方面，无菌冻干粉针剂生产线通过巴西国家卫生监督局（ANVISA）的GMP认证。 * **无创血糖手环临床试验取得积极进展：** BioMKR无创血糖手环在欧洲顺利完成III期临床受试者试验阶段，初步分析数据显示具有临床统计学意义。 ## 股权激励计划 * **股权激励计划彰显公司信心：** 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖公司中高层管理人员及其他管理、核心技术人员，并设定了较高的行权条件，勾勒了公司未来发展前景。 * **业绩考核目标明确：** 限制性股票的解除限售期与公司营业收入和净利润的增长目标挂钩，有助于激励管理层提升公司业绩。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为11.00亿、15.03亿和20.29亿元，归属母公司净利润为3.96亿、5.40亿和7.40亿元，EPS分别为0.42元、0.58元和0.79元。 * **投资建议：** 维持对公司的“买入”评级，认为医保目录受益品种有望迎来放量增长，同时海外原料药需求持续增长将极大带动公司出口业务。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩略低于预期，但国内外多个产品获批以及销售体系改革的推进，长期发展潜力依然值得期待。公司限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景。报告维持对翰宇药业的“买入”评级，主要基于医保目录受益品种有望放量增长以及海外原料药需求持续增长对公司出口业务的积极带动。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、招标进度不及预期、原料药出口低于预期、仿制药申报进度不及预期以及成纪商誉减值风险等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **Q3业绩波动分析：** 翰宇药业Q3单季度业绩低于预期，主要由于海外订单波动和国内制剂业务增速略低于预期，但长期发展方向不变。 * **未来增长动力：** 公司在化学合成多肽领域获得国内外官方认可，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利，有望驱动未来业绩增长。 # 主要内容 ## 公司研究：Q3海外订单波动导致单季度业绩低于预期，长期方向不变 * **Q3业绩低于预期原因：** * 去年同期基数较高，海外订单爆发。 * 今年三季度海外订单波动，收入萎缩，国内制剂业务增速略低于预期。 * 销售费用增加较多，加大学术推广力度。 * **全年业绩展望：** * 预计全年业绩4亿左右，四季度业绩将高速增长。 * 海外方面四季度将有新订单确认，全年贡献约1亿利润。 * 成纪药业各项业务板块正常贡献，全年贡献2亿以上利润。 * 国内制剂贡献接近1亿利润。 ## 化学合成多肽国内外均得到官方认可，对翰宇意义重大 * **国内认可：** 翰宇药业利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按6类仿制申报，9月已获批临床，代表CFDA对翰宇全化学合成工艺的认可。 * **国外认可：** FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报，利拉鲁肽、胰高血糖素、奈西立肽、特立帕肽、替度鲁肽可以按照ANDA申报，并提出了具体技术要求。 ## 公司厚积薄发，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利 * **制剂品种：** 公司辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克在2016年9月进入优先审评名单（首仿），有望下半年获批，除此之外，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。 * **糖尿病手环：** 糖尿病手环无创连续稳定优势明显，期待欧盟上市后加速引入中国。 ## 结论 * **投资建议：** 维持“推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为4.08亿元、5.67亿元、8.02亿元，对应增速分别为39.80%，38.90%，41.42%，EPS分别为0.44元、0.61元、0.86元，对应PE分别为35X、25X、18X。 * **风险提示：** 海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA低于预期、成纪商誉减值损失。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年三季度业绩低于预期的原因，并指出海外订单波动是主要因素。尽管短期业绩受到影响，但公司在化学合成多肽领域获得国内外官方认可，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利，这些都将为公司未来的发展提供强劲动力。维持“推荐”评级，但需关注海外原料药业务、爱啡肽ANDA以及成纪商誉减值等风险。

中心思想 业绩稳定增长，毛利率提升驱动利润增速超收入 羚锐制药2017年前三季度实现营业收入13亿元（+24.6%），扣非净利润1.7亿元（+28.1%），其中三季度单季营收4.7亿元（+23.2%），扣非净利润0.52亿元（+22.4%）。利润增速持续高于收入增速约3.5个百分点，核心驱动力来自毛利率的提升（同比+4个百分点至71.5%），主要因高毛利的贴膏剂及软膏剂收入增速较快带动产品结构优化。同时期间费用控制有效，销售费用虽因市场推广增长32%，但管理费用基本持平，整体费用率仅小幅上升1个百分点至53.8%。公司通过营销改革和基层终端放量，预计全年维持较快增长态势。 营销改革深化，基层市场放量与费用控制共促增长 公司重点布局基层市场和连锁药店，强化销售团队建设，贴膏剂、胶囊剂及软膏剂收入增速分别约23%、49%、32%。未来随着芬太尼透皮贴剂医保适应症扩大、大健康事业部线上线下的拓展，以及核心品种通络祛痛膏等潜在提价空间，公司有望持续保持较快增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.5元（6个月）。 主要内容 事件：2017年前三季度业绩公告 公司公告2017年前三季度营业收入13亿元，同比增长24.6%；扣非后净利润1.7亿元，同比增长28.1%。三季度单季（2017Q3）营业收入4.7亿元，同比增长23.2%；扣非后净利润0.52亿元，同比增长22.4%。 业绩分析：期间费用控制较好，毛利率提升显著 收入结构优化：高毛利产品增速较快 前三季度收入同比增长约25%，贴膏剂、胶囊及软膏剂收入增速分别约为23%、49%、32%，主要得益于公司加强产品推广力度、改变销售模式以及基层终端放量。高毛利率的贴膏剂及软膏剂增速较快，带动整体毛利率提升至71.5%（同比+4个百分点）。 费用率稳定：销售费用增长但管理费持平 期间费用率约53.8%，同比提升约1个百分点。其中管理费用基本持平，销售费用受市场推广影响同比增长约32%，但整体控制较好。随着渠道布局继续加强，基层终端销售增速或超预期。 销售布局：四大事业部持续强化市场拓展 贴膏剂事业部：基药政策利好叠加提价预期 核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用较低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等亦有提价预期。预计全年贴膏板块收入或超过10亿元。 口服剂型板块：诊所加连锁药店新模式 信阳分公司（培元、丹鹿、参芪等产品）拓宽销售渠道，以诊所开发为主、连锁药店服务营销为辅的新模式推进。预计口服领域全年收入增速或超过4亿元。 芬太尼透皮贴剂：医保适应症扩大，学术推广加速 2017版医保目录调整中适用范围扩大，事业部借助代理商优势开展学术营销活动，已开拓超过百余家三甲医院。随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应增强盈利能力。 大健康事业部：线上线下并举 线上旗舰店及线下省内商超开拓有新进展，前景看好。 盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 预计2017-2019年EPS分别为0.36元、0.45元、0.59元，对应PE分别为35倍、27倍、21倍。公司营销改革继续推进，核心产品在基层市场逐步推广，后备潜力品种上市放量，贴膏剂及OTC领域优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.50元。 关键假设： 贴膏剂2017-2019年销量增速保持25%； 胶囊剂受基层渠道推广及销售模式调整，2017-2019年销量增速分别为40%、25%、25%； 软膏剂2017-2019年销量增速维持30%以上； 期间费用率相对稳定，销售费用率约44%，管理费用率约10%。 风险提示：产品销售及渠道拓展或不达预期 总结 羚锐制药2017年三季报显示，公司营收及扣非净利润均实现双位数增长，利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用控制有效。公司持续加大基层市场及连锁药店布局，贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康四大事业部均呈现积极增长态势。盈利预测显示2017-2019年归母净利润分别为2.13亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应EPS 0.36/0.45/0.59元。西南证券首次覆盖给予“增持”评级，认为公司营销改革深化及基层放量将支撑未来业绩增长，风险点在于产品推广及渠道拓展进度可能不及预期。

中心思想 收入端增长强劲，OTC平台效应与产品组合策略驱动业绩改善 本报告的核心观点是，羚锐制药2017年前三季度收入端实现快速增长，同比增长24.63%，显示出OTC平台效应的逐步显现。公司通过“销售政策管控+区域责任制”构建了全国性营销团队，并凭借“通络定指标、高价品种养团队、低价品种提价”的产品组合策略，从单品依赖向平台化过渡，为未来3年利润30%的复合增长奠定基础。 剔除非经常性损益后扣非净利润稳健增长，毛利端持续优化 尽管归母净利润同比下降43.64%，主要受2016年高基数（可出售金融资产处置收益）影响，但扣非归母净利润同比增长28.09%，真实反映主营业务盈利能力。毛利率稳步提升至71.5%，其中膏剂板块毛利率达74.3%，口服等其他业务因产品销量加快和提价，毛利率同比提升11.27个百分点至64.99%，毛利增速连续三季度维持在30%以上。 主要内容 业绩简评：收入端持续高增长，扣非利润表现优异 2017年前三季度公司实现营业收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。收入端增长主要得益于OTC市场平台效应的显现及产品组合策略的有效执行，而净利润下滑系2016年处置金融资产产生的一次性收益所致，剔除此因素后实际经营利润增速稳健。 经营分析：区域责任制与产品策略驱动平台效应 分区域分析：北京区域受医保控费影响，其他区域增速亮眼 除北京区域外，其他区域前三季度收入增速达31.7%。“销售政策管控+区域责任制”推动全国性营销团队成型，平台效应开始释放。北京区域因通络祛痛膏在医院市场增速过快，公司主动控制代理推进速度，前三季度收入增速为-10.8%（一季度-30.1%，二三季度有所改善），体现了公司应对医保控费压力的灵活调整能力。 分品种分析：口服制剂与低价品种增长强劲，片剂调整中 通络祛痛膏：2016年下半年医院市场增速过快，公司主动控制代理速度，导致全年收入增速较2017年全年37%放缓，属于单品生命周期调整。 口服处方药：胶囊收入增速49.4%，剔除高开因素后预计约30%，目标市场转向诊所等第三终端；片剂收入增速-22.9%，主因公司重新定位丹鹿通督片，放弃医院市场，准备通过滋养疗效提价主攻OTC市场。 其他产品：除膏剂和片剂外，其他产品类别均实现30%以上增长，体现公司较强的产品掌控力。 毛利率分析：稳步提升至71.5%，口服业务毛利改善显著 膏剂板块：自2012年以来毛利率提升超过10个百分点，当期达74.3%，同比提升1.15个百分点，已逐步趋稳。 口服等其他业务：因产品销量加快和提价，毛利率达64.99%，同比提升11.27个百分点，成为毛利增长的重要驱动力。 整体毛利率：前三季度分别为29.96%、32.96%、32.27%，连续保持稳健增长。 费用与现金流分析：销售费用投入期拖累利润，现金流显著改善 公司依托区域责任制搭建销售队伍，人员支出和终端返利主要体现在销售费用中的产品销售费（同比增40.9%）、广告费（同比增22.0%）和推广会务费（同比增25.5%），下半年为销售费用确认高峰期，拖累利润增速。本部管理费用率稳步下降。经营性现金流三季度单季约+4200万元，较上半年明显改善；上半年因经营性应收增加和税费支付导致现金流承压，但已逐步恢复。 盈利调整：预测2017-2019年净利润复合增速约32% 预计2017/2018/2019年净利润分别为2.32/3.18/4.20亿元人民币，对应增速-32.86%/36.77%/32.27%。其中，2017年剔除2016年可出售金融资产处置收益后，扣非净利润增速约30%，体现主营业务盈利能力持续增强。 投资建议：维持“买入”评级，看好未来三年30%复合增长 “高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”三大逻辑为公司未来3年利润30%复合增长提供坚实基础。 公司财务稳健，拥有近3亿现金、3.9亿可供出售金融资产、2.47亿理财产品（中报），具备外延扩张资本。 当前股价对应2018年P/E 23.15倍，处于合理估值区间，维持“买入”评级。 风险提示：需关注营销改革及政策风险 营销改革情况低于预期：区域责任制持续推进，若执行不到位可能影响平台效应释放。 低价大品种提价不顺利：口服产品提价策略若遇阻将拖累毛利率提升。 医保控费影响口服制剂销售：北京区域已体现控费压力，需关注全国推广风险。 新产品推出低于预期：公司产品线扩展若慢于规划，可能影响长期增长动能。 总结 本报告对羚锐制药2017年前三季度经营情况进行了全面分析，核心结论如下：公司收入端增长强劲（同比+24.63%），OTC平台效应因区域责任制和产品组合策略开始显现，剔除一次性收益后扣非净利润增长28.09%，真实反映主业盈利能力提升。毛利率稳步优化至71.5%，口服业务和膏剂板块均贡献正面驱动。尽管销售费用高峰期拖累短期利润，但公司已从单品依赖向平台化过渡，现金流三季度明显改善，财务状况稳健。盈利预测显示2017-2019年净利润复合增速约32%，当前估值（2018年P/E 23倍）具备吸引力。风险点在于营销改革执行、提价政策及医保控费等外部压力，但整体来看公司未来三年成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 九强生物在2017年第三季度展现出稳健的业绩改善趋势，尤其在试剂销售方面实现稳中有升。公司通过深耕核心生化试剂业务，并积极拓展新的增长点，如通过并购美创切入高增长的凝血诊断市场，有效优化了产品结构和市场布局。尽管短期内因研发投入和新厂房折旧导致费用有所增加，但这些战略性投入旨在强化公司的长期竞争力和市场地位。 国际合作与市场拓展驱动长期价值 公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年将迎来里程碑款的结算，这将显著增厚公司利润，并预示着未来全球销售提成的潜力。此次合作不仅是对公司技术实力的认可，也为公司带来了可观的额外收益。结合美创并表带来的凝血市场新机遇，九强生物正逐步构建多元化的盈利增长引擎，为未来的持续发展奠定坚实基础，其投资价值被维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年第三季度业绩回顾 Q3业绩持续改善，试剂销售稳步增长: 2根据公司发布的2017年三季报，前三季度实现营业收入4.72亿元，同比下降2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.82亿元，同比下降3.50%。扣除非经常性损益后，归属净利润为1.83亿元，同比下降2.54%，基本符合市场预期。 就第三季度单季而言，公司实现收入1.85亿元，同比下降1.62%；归属净利润为7311万元，同比增长8.63%。剔除美创并表因素后，Q3归属净利润为7014万元，同比增长4.24%，显示出盈利情况在第二季度的基础上持续好转。 业绩好转的主要驱动因素是试剂销售增速的提升。然而，受产品结构变化影响，公司毛利率和销售费用率均有所上升。管理费用率也因新增厂房折旧以及产品研发、注册费用增加而提升了2个百分点以上。综合以上因素，前三季度净利润率为38.51%，比上年同期下降0.5个百分点，但仍维持在合理水平。 雅培合作进展与里程碑款预期 与雅培合作进展顺利，里程碑款结算临近: 九强生物与雅培公司保持着长期的产品合作历史。2016年，双方签署了技术转让协议，九强生物将部分产品的生产工艺转让给雅培，由雅培完成生产后在全球市场进行销售。 转让款项的结算分为三部分：首付款已于2016年完成结算；里程碑款将在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后结算；待产品正式上市后，九强生物还将从这些产品的全球销售中获得提成。 目前，技术转让工作已基本完成，雅培正在对工艺进行再次优化，相关产品有望在2018年上市。从时间点考虑，分析师推测首批里程碑款的结算很可能在2018年第一季度进行，并预计在之后分两次左右完成全部产品的结算。预计此笔款项的结算能够为公司带来约2000万元的利润，将显著提升公司业绩。 美创并表深化凝血市场布局 美创并表贡献收入，成功切入凝血市场: 美创新跃于2017年6月完成并表，并在第三季度实现完整并表。从财报分解来看，第三季度美创贡献收入1371万元，总净利润397万元。 庄献民先生入驻美创后，正在对公司进行全方位的梳理和整合，并加大了新上市500速设备的推广力度。预计第四季度美创将实现较明显的增长。 凝血诊断领域是一个具有25-30%行业增速的高增长市场，目前基本被外资企业所垄断，国内尚未出现领军级企业。美创是少数同时拥有设备和试剂的国内制造商之一，具备独特的产品优势。 通过与九强生物的渠道资源整合，美创有望实现产品的快速推广，同步提升产品知名度与公司业绩，为九强生物成功切入凝血市场并带来新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 深耕产品，业绩拐点将至，维持“强烈推荐”评级: 九强生物持续专注于产品的研发与优化，在生化试剂领域拥有良好的市场口碑。尽管因IVD临床及注册费用增加、新厂区投入使用等原因导致费用出现较大提升，对当期业绩造成一定影响，但从长期来看，这些投入将有效强化公司的核心竞争力。 公司与雅培的合作持续推进，预计里程碑款将在2018年结算，有力增厚公司业绩。考虑到美创的并表效应和技术合作款的结算时点，公司调整了2017-2019年的EPS预测为0.56元、0.68元和0.80元（原预测为0.60元、0.70元和0.82元）。 预计2018年里程碑款的结算将使公司业绩迎来拐点。综合公司在产品研发、市场拓展和国际合作方面的积极进展，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 产品推广速度可能不达预期。 后续合作可能不达预期。 总结 九强生物在2017年第三季度表现出积极的业绩改善态势，试剂销售稳中有升，显示出核心业务的韧性。公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年里程碑款的结算将为公司带来约2000万元的利润，显著增厚业绩。此外，通过美创的成功并表，公司有效切入了高增长的凝血诊断市场，为未来的多元化发展奠定了基础。尽管短期内因战略性投入导致费用有所增加，但这些举措将长期强化公司的核心竞争力。综合来看，九强生物的业绩有望在2018年迎来拐点，公司被维持“强烈推荐”的投资评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期及驱动因素 本报告的核心观点是普利制药的业绩高增长超出市场预期，主要得益于海外业务的强劲贡献和国内业务的良好增长。海外业务方面，更昔洛韦在英国获批以及海外品种授权费的增加显著提升了公司业绩。国内业务方面，尽管双氯芬酸受到产能影响，但其他品种保持了良好的增长态势。 ## 国内外业务爆发前夜 公司员工持股计划的完成，彰显了公司内部对未来发展的强烈信心。公司正处于国内外业务同时发展的关键时期，制剂出口业务有望在未来几年贡献巨大的业绩弹性，国内现有品种也有望维持稳定增长，制剂出口反哺国内的逻辑正在逐步验证。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司发布三季报，实现收入1.99亿元，同比增长33.90%，实现归母净利润6052万元，同比增长45.94%，实现扣非后净利润5866万元，同比增长44.92%。Q3单季实现收入6852万元，同比增长51.59%，实现归母净利润2930万元，同比增长55.24%，实现扣非后净利润2858万元，同比增长54.21%。 ## 业绩高增长超预期，海外业务贡献较多 公司前三季度业绩增速为45.94%，高于预告上限的45%，超出市场预期，Q3单季表现尤其亮眼。主要原因有：1）海外业务贡献较大。更昔洛韦8月在英国获批以及海外品种授权费的增加带动公司海外业务在中报高增长的基础上进一步增长。2）国内业务保持良好增长。双氯芬酸上半年受产能扩产影响销售额同比下降12.76%，9月份产能达产后拉窄降幅，而其他品种保持中报良好增速的态势。 ## 员工持股计划完成，彰显公司内部信心 公司于9月9日完成第一期员工持股计划，买入2946万元，成交均价为48.882元。公司刚上市即推行员工持股计划，彰显公司对未来发展的强烈信心，同时也为股价提供了一定的安全垫。 ## 公司逻辑再梳理：国内国外业务同时发展，进入业绩爆发前夜 制剂出口：有望在18-19年开始贡献巨大业绩弹性。公司经过十年制剂出口的布局，注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液等品种陆续在欧美获批，而依替巴肽等10余个品种也已开始申报，其中依替巴肽有望年底前在美获批，制剂出口业务将在18-19年逐步为公司贡献巨大业绩弹性。 国内业务：现有品种有望维持20%以上增速，制剂出口反哺国内空间巨大。公司现有的地氯雷他定、双氯芬酸等品种具备剂型优势，有望维持20%-30%增速；同时，受益于制剂出口业务，公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评，其中注射用阿奇霉素已经获批，其他两个品种有望在年底获批。近期，公司注射用阿奇霉素在山东、河北、河南等省高价挂网进一步验证了公司制剂出口反哺国内的逻辑，三大优先审评品种在明年年中公司注射剂新产能投产后将逐步释放巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019年净利润为0.95亿元、1.40亿元、2.53亿元，增速分别为36.46%、47.38%、80.56%，对应PE为83x、56x、31x。公司是小而美的制剂出口标的，海外业务在爆发前夜，制剂出口反哺国内逻辑得到验证，国外国内两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性，我们看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告对普利制药的三季报进行了深入分析，指出公司业绩高增长超出预期，主要受益于海外业务的强劲增长和国内业务的稳健发展。公司员工持股计划的完成，彰显了公司对未来发展的信心。公司正处于国内外业务同时发展的关键时期，制剂出口业务有望在未来几年贡献巨大的业绩弹性，国内现有品种也有望维持稳定增长。维持“强烈推荐”评级。