# 中心思想 * **业绩增长与市场回暖：** 富祥股份2018年上半年业绩重回快速增长通道，主要得益于舒巴坦系列产品回暖和新签合同增加，全年业绩有望恢复较高增长。 * **战略转型与产品升级：** 公司积极开发新型抗菌原料药，并向创新性抗菌原料药供应商转型，有望为公司带来新的增长动能，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 业绩增长：舒巴坦系列产品明显回暖 * 2018年上半年营业收入同比增长31.06%，主要受益于新签合同增加和产品价格上涨。 * 舒巴坦系列产品逐步消除2017年负面影响，受益于下游低库存和竞争对手停产，需求和价格均有明显回升，出厂价格累计上涨约100%。 ### 产品升级：培南系列产品拓展产业链 * 培南系列产品从医药中间体向下游原料药粗品拓展，并积极向下游无菌原料药规划，丰富产品线的同时提升毛利率水平。 ### 盈利能力：二季度利润端同比增速显著高于一季度 * 2018年上半年归母净利润同比增长30.55%，略超预期。 * 第二季度利润端同比增速显著高于第一季度，主要原因是舒巴坦提价和财务费用率下降。 * 上半年销售毛利率为39.69%，与上年同期基本持平。 * 期间费用率为14.15%，同比下降1.53个百分点，财务费用率同比下降的主要原因是美元汇率波动产生的汇兑损益同比大幅增加。 ### 新药研发：积极开发新型抗菌原料药 * 控股子公司富祥（大连）取得了盐酸二甲双胍的临床批件，积极准备车间中试放大工作，生物等效性试验即将开展临床研究工作。 * 潍坊奥通主要产品市场需求旺盛，产销情况良好，已实现扭亏为盈，预计将逐步贡献业绩。 * 与专业研发机构合作，积极开发新型抗菌原料药，为未来的长期发展进行产品储备。 * AAI101已经开始正常供货，用于客户的三期临床实验。 * 阿维巴坦(Avibactam，NXL-104)已经获得阶段性进展。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险。 * 产业链整合不及预期风险。 * 在研产品研发、申报、上市进度不及预期。 * 产品提价不及预期。 * 股东减持风险。 * 环保及生产安全风险。 * 汇兑风险等。 ## 投资建议 * 维持“增持”评级。 * 结合2018年中报调整公司18、19年EPS至1.03、1.26元，动态PE分别为18.27倍和14.98倍。 * 公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018年上半年主导产品的价格、新增订单均有所回暖，带动公司整体业绩增速开始回升，考虑到公司2017年上半年利润端基数较低，预计公司2018年全年利润增速有望达30%以上。 * 公司通过收购富祥（大连）、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应, 有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队， 丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 # 总结 本报告分析了富祥股份2018年半年度报告，指出公司业绩重回增长轨道，舒巴坦系列产品回暖是主要驱动力。同时，公司积极进行产业链拓展和新药研发，向创新性抗菌原料药供应商转型。报告维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现稳健增长，自产产品毛利率显著提升，显示出良好的盈利能力。 * **渠道拓展与产品创新双轮驱动：** 公司通过积极拓展渠道和加大研发投入，不断丰富产品结构，实现内生外延共同增长。 * **化学发光市场潜力巨大：** 看好化学发光市场前景，认为公司在该领域具有较强的竞争优势，有望实现快速增长。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，迈克生物实现营收12.46亿元，同比增长47.82%；归母净利润2.32亿元，同比增长20.18%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长24.50%，EPS 0.42元。第二季度收入7.28亿元，同比增长51.5%，环比增长40.2%。 * **自产与代理业务齐头并进：** 公司自产产品和代理业务营收均保持高速增长，得益于市场拓展和渠道建设的有效推进。 ## 业务分析 * **渠道下沉，市场潜力释放：** 新增渠道类子公司山西迈克，进一步下沉渠道，深挖市场潜力。 * **产品结构优化，毛利率提升：** 自产产品销售收入同比增长32.28%，其中生化试剂同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%。自产试剂毛利率较去年同期增加7.29%，达到81.86%。 ## 研发与产品 * **产品线丰富，研发投入加大：** 公司已成为行业内产品品种最丰富的企业之一，积极布局全产业链。研发投入6545万元，同比增长61.98%，占自产产品收入的14.38%。 * **新产品储备充足：** 截止报告期末，公司试剂研发项目立项共300项，报告期内新增60项，仪器研发项目立项11项，新增项目2项。已获得国内产品注册证313项，其中生化诊断产品134项，免疫产品141项。 ## 财务分析 * **费用率上升：** 财务费用率、管理费用率和销售费用率均有所增长，主要由于融资规模扩大、研发投入增加和市场推广力度加大所致。 * **现金流承压：** 经营性现金流为-5638万元，同比减少4162万元，主要由于渠道扩张带来的营运资金投入增加。预计下半年医院逐步回款后，经营性现金流将逐季变好。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元和1.28元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 行业竞争加剧的风险 * 并购整合不达预期的风险 * 产品质量导致的潜在风险 * 技术创新与技术泄秘的风险 # 总结 迈克生物2018年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现显著增长。公司通过渠道拓展和产品创新，不断提升市场竞争力。看好公司在化学发光领域的潜力，以及未来业绩的持续增长。维持“买入”评级，但需关注行业竞争、并购整合、产品质量和技术创新等风险。

中心思想 核心增长动力 迈克生物在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现47.8%和20.2%的同比增长。这一增长主要得益于公司“渠道扩张”策略有效推动代理业务高速发展，以及“打包模式”推广显著拉动自产产品销售，形成了代理和自产业务双轮驱动的增长格局。 投资价值展望 公司持续高强度的研发投入，尤其是在化学发光等高增长领域，为未来丰富产品线和业绩提速奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计公司未来几年业绩将保持20%-25%的稳定增长，并有望在2019年因高速化学发光仪器及其他新产品上市而加速，展现出明确的成长确定性。 主要内容 2018年上半年业绩概览与驱动因素 迈克生物2018年上半年实现营业收入12.5亿元，同比大幅增长47.8%。归属于母公司股东的净利润为2.3亿元，同比增长20.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润同样为2.3亿元，同比增长24.5%。尽管经营性净现金流为-5638.5万元，但同比改善幅度高达281.9%。公司业绩符合市场预期，收入增速高于净利润增速，主要原因在于低毛利率的代理业务占比有所提升。 从业务驱动来看，公司通过“渠道扩张”策略，使得代理业务实现收入7.7亿元，同比高速增长57.96%。同时，“打包模式”的推广显著拉动了自产产品销售，实现收入4.5亿元，同比增长32.28%，这一增速远超行业平均水平，显示出公司在市场推广方面的有效性。 产品线分析与未来潜力 在自产产品方面，根据估算，生化试剂实现收入约2.5亿元，同比增长31.89%；化学发光试剂实现收入约1.6亿元，同比增长34.67%。化学发光试剂的增长动力主要来源于仪器单产的提升，2018年上半年仪器单产接近20万元/台，高于2017年估算的17万元/台。尽管与进口设备（100-200万元/台）及国内领先企业安图生物（约30万元/台）相比仍有提升空间，但其持续增长趋势预示着巨大的市场潜力。 公司持续重视研发投入，2018年上半年研发投入达到6545.2万元，同比增长61.98%，占自产产品收入的比重为14.4%。高强度的研发投入虽然可能短期内对利润增速造成一定拖累，但公司已基本形成全产品线布局。随着高速化学发光仪器预计在2018年下半年推向市场，以及其他新产品的陆续上市，预计公司将在2019-2020年全面发力，进入新的发展周期。 盈利预测、财务指标与风险提示 分析师预测迈克生物2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.82元、1.03元和1.30元，对应的市盈率（PE）分别为29倍、23倍和19倍。公司成长性确定性强，预计未来20%-25%的业绩增长将持续稳定，并有望在2019年因新产品上市而加速。基于此，分析师维持“买入”评级。 从财务指标来看，预计2018-2020年销售收入增长率将维持在30%左右，净利润增长率在23%-29%之间。毛利率预计在52%左右，净利率在19%-20%之间，保持较高水平。净资产收益率（ROE）预计从2017年的15.63%稳步提升至2020年的19.32%，显示盈利效率持续改善。资产负债率预计保持在23%-25%的健康水平，财务结构稳健。 同时，报告提示了多项风险，包括新公司设立进展及业绩或低于预期、化学发光放量或低于预期、股权变动风险以及并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物在2018年上半年通过渠道扩张和打包模式推广，实现了代理和自产业务的快速增长，营业收入和净利润均表现出色。公司在化学发光等核心领域的仪器单产持续提升，且高强度的研发投入为其未来产品线的丰富和业绩的加速增长奠定了坚实基础。尽管面临低毛利率代理业务占比提升和短期研发投入的压力，但其明确的成长性和稳健的财务状况，使得分析师对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕新业务进展、产品放量及并购整合等潜在风险。

中心思想 营收高增长与利润承压并存 迈克生物2018年上半年实现营业收入高速增长，主要得益于代理业务的强劲表现、渠道的持续扩张以及“实验室整体解决方案”新商业模式的有效推进。然而，受行业政策影响，毛利率小幅下滑，同时为加大市场拓展和研发投入，以及新商业模式带来的资金占用，导致费用率上升，使得净利润增速低于营收增速。 渠道深化与自产产品驱动未来增长 公司通过深化渠道下沉和推进“整体解决方案”模式，有效带动了自产和代理产品的销售。预计未来终端销售将持续高增长，同时自产产品的进一步开发推广有望提升整体利润水平。基于此，分析师维持对公司的“增持”评级。 主要内容 事件：2018上半年业绩概览 营收与利润稳健增长 2018年上半年，迈克生物实现营业收入12.46亿元，同比增长47.82%。归母净利润2.32亿元，同比增长20.18%；扣非净利润2.30亿元，同比增长24.50%，业绩符合预期。其中，2018年第二季度营业收入7.28亿元，同比增长51.55%；归母净利润1.31亿元，同比增长17.08%；扣非净利润1.31亿元，同比增长22.52%。 代理业务快速增长驱动收入高增长，渠道拓展稳步推进 渠道扩张与新商业模式成效显著 报告期内，公司通过新设渠道类子公司山西迈克，进一步深化渠道下沉。同时，公司积极推进“实验室整体解决方案”新商业模式，提供实验室整体设计、配置采供精算、流程优化、实验室管理等专业服务，此举不仅使代理产品和自产产品快速增长，还借助代理产品有效带动自产产品进入高端客户。上半年，公司已获注册试剂类产品实现销量78.33万盒，仪器类销量345台，较去年同期（试剂64.06万盒、仪器222台）均有明显提高。 产品线收入结构与增长 2018年上半年公司整体营收实现47.82%的增长，其中代理产品收入实现同比57.96%的高增长，自产产品收入同比增长32.28%。在自产产品中，生化试剂同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%，其他自产试剂同比增长52.61%。截至目前，公司已设立13家渠道类全资及控股子公司、12个办事处，国内终端用户超过6500家，其中二级以上医院超过2800家，三级以上医院近1000家。国际业务已在15个国家/地区建立19家一级渠道经销商，销售突破欧洲、亚洲和非洲三大洲。 受行业政策影响毛利率有所下降，加大市场拓展及研发力度导致费用率上升 毛利率与费用率变动分析 2018年上半年公司毛利率为52.01%，同比下降0.56个百分点，主要原因在于代理产品占比提升以及受行业政策影响代理产品毛利率降低。同期，公司销售费用率和管理费用率分别为15.4%和7.7%，分别同比上升0.5个百分点和0.3个百分点，主要源于公司增加市场拓展投入和提高自主研发投入。财务费用达到1989万元，同比增长559%，主要系公司整体解决方案商业模式逐步开展导致资金占用增加及融资成本增高所致。上半年，公司整体净利率为20.29%，较去年同期下降3.81个百分点。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与评级维持 分析师预计，2018-2020年公司营业收入分别为25.4亿元、32.3亿元和41.4亿元，归母净利润分别为4.6亿元、5.8亿元和7.2亿元，对应摊薄EPS分别为0.83元、1.04元和1.29元。公司加强渠道拓展力度、推进整体解决方案商业模式，终端销售有望持续高增长态势，同时自产产品的进一步开发推广有望提升整体利润水平。因此，维持对公司的“增持”评级。 风险提示 潜在经营风险 公司面临IVD产品招标降价风险、两票制政策风险以及自产产品上市及推广不达预期风险。 总结 迈克生物在2018年上半年实现了营收的显著增长，主要得益于代理业务的强劲表现、渠道网络的持续扩张以及“实验室整体解决方案”新商业模式的有效推进。然而，受行业政策影响，公司毛利率略有下降，同时为加大市场拓展和研发投入，以及新商业模式带来的资金占用，导致销售、管理和财务费用率均有所上升，使得净利润增速低于营收增速。展望未来，公司有望通过深化渠道建设和自产产品推广，持续实现终端销售高增长并提升整体利润水平。鉴于其增长潜力，分析师维持“增持”评级，但投资者需关注IVD产品招标降价、两票制政策及自产产品推广不及预期等潜在风险。

# 中心思想 ## 强强联合，产业链闭环 金正大控股子公司金丰公社与正大汉鼎现代农业科技有限公司签署战略合作协议，旨在成立运营公司，投资运营畜禽废弃物资源化利用项目，深度结合双方优势，打通种植与养殖业产业链，实现农牧业双产业链闭环。 ## 有机肥业务，利润新增长点 通过资源化利用项目，将畜禽废弃物加工为有机肥，为正大集团在国内的养殖场配套建设有机肥加工厂，预计未来产能将达300万吨，以吨净利150元保守测算，将贡献利润4.5亿元，成为未来金丰公社重要的新利润增长点。 # 主要内容 ## 事件概述 金正大控股子公司金丰公社与正大汉鼎现代农业科技有限公司签署战略合作协议，合作成立运营公司，投资运营畜禽废弃物资源化利用项目。 ## 深度合作 * **合作背景：** 正大汉鼎为正大集团在中国的全资子公司，正大集团拥有完整现代农牧产业链，在国内设立企业400余家，总投资超1200亿元。金丰公社注册资本为1亿元，正大汉鼎、金丰公社、管理团队分别占比40%、40%、20%。 * **合作意义：** 畜禽养殖废弃物利用水平低，面源污染严重，结合化肥减量增效趋势和有机肥补贴政策，金丰公社与正大集团的合作可将鸡粪加工为有机肥，帮助农户种出更高品质的农产品，形成农牧业双产业链闭环，减少废弃物处理费用，降低农业面源污染。 * **金丰公社优势：** 金丰公社已建立99家县级公社，遍布全国近20个省份，服务近200万亩土地，可帮助农户种植成本下降12%，综合收益超20%。未来五年金丰公社将打造1000家县级公社，服务5000万农户。此次深度合作将进一步降低托管成本，重塑农资营销模式，推动乡村振兴战略加速落地。 ## 投资建议 维持“买入”评级。预计公司18-20年EPS分别为0.38元、0.51元、0.66元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍。公司复合肥业务触底复苏，亲土一号销量快速增长，金丰公社受益与正大集团再次深度合作，将加速拓展。 ## 风险提示 金丰公社进度低于预期的风险。 # 总结 本报告分析了金正大与正大集团的深度合作，指出此次合作将打通种植与养殖业产业链，形成农牧业双产业链闭环，并为金丰公社带来新的利润增长点。维持金正大“买入”评级，但需注意金丰公社进度低于预期的风险。

中心思想 多元化业务协同驱动，广西市场深耕实现高增长 柳药股份通过整合“药品配送+器械流通+零售药店+医药工业”四大业务板块，在广西区域形成全产业链竞争优势。2018年H1业绩表现强劲，营收同比增长24.16%至55.16亿元，归母净利润同比增长33.25%至2.56亿元，增速远超行业平均水平。核心增长动力源于药品配送市占率持续提升（当前超30%，目标50%）、器械流通借助渠道资源快速放量、零售药店通过“自建+并购”实现40%以上营收增长，以及工业板块仙茱中药等产能释放。 盈利潜力显著，工业与零售成为未来增长双引擎 报告预测公司2018-2020年EPS分别为2.02、2.63、3.36元，对应PE仅17.79、13.70、10.71倍，估值具备吸引力。未来亮点集中于零售药店的规模化扩张（自建门店盈利能力领先，并购标的盈利修复空间大）和工业板块的产能释放（仙茱中药营收翻番，万通制药拥有国家保护品种）。在广西区域医疗健康产业持续扩大的背景下，公司凭借渠道优势和产业链延伸，有望维持30%左右的业绩增速。 主要内容 事件：2018年H1业绩快报发布，高增长态势确立 公司于2018年7月24日发布半年度业绩快报：实现营收55.16亿元，同比增长24.16%；归母净利润2.56亿元，同比增长33.25%。业绩增速超出预期，主要得益于各业务板块协同发力及毛利率提升。 点评：四大业务全方位布局，构建区域竞争壁垒 “药品配送+器械流通”协同效应显著 药品配送业务贡献约20%营收增长，当前广西市占率超30%，未来三年有望提升至50%。器械流通业务采用“配送平台+柳润合作”模式，借助药品配送积累的医院渠道资源，处于快速增长期。两大业务形成强大的渠道网络，为其他板块提供客户基础和协同优势。 零售药店：自建+并购双轮驱动，区域领先地位巩固 全资子公司桂中大药房通过“自建+并购”布局广西零售市场。自建层面，当前门店超300家，单店年营收超300万元，盈利周期小于1年，成本控制与运营效率领先当地竞争对手；并购层面，近期收购友和古城大药房39家门店资产（2017年营收约1.04亿元），净利率仅0.43%，未来借助公司管理和资源输入，盈利提升空间极大。预计零售业务整体营收增速超40%。 医药工业：多管线布局，新增长点逐步成型 公司通过设立仙茱中药、合资建设医大仙晟、并购基金收购万通制药等方式强化工业板块。仙茱中药负责中药饮片加工，2017年营收近5000万元，2018年有望翻番，毛利率持续提升；医大仙晟正进行GMP认证，预计2019年投产；万通制药拥有万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种，有望成为新利润增长点。 盈利预测与估值：成长性确定，维持强烈推荐 按现有业务测算，公司2018-2020年营业收入分别为119.12/148.35/181.06亿元，归母净利润分别为5.24/6.80/8.70亿元，对应EPS为2.02/2.63/3.36元。当前股价对应2018年PE约17.79倍，2019年PE仅13.70倍，估值处于历史低位。报告给予目标价52.60-58.40元，股价空间达46%-86.5%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：关注政策与市场竞争 主要风险包括：公司项目落地进度低于预期；国家医药政策变化（如两票制、降价政策等）可能影响盈利；广西区域医药流通市场竞争加剧，可能侵蚀市场份额和毛利率。 总结 本报告对柳药股份（603368）进行了全面分析，核心结论是：公司凭借“药品配送+器械流通+零售药店+医药工业”四大业务在广西区域的深度布局，实现了业绩的持续高增长（2018H1归母净利润增长33.25%），且未来增长动力明确。药品配送市占率提升、器械流通快速放量、零售药店规模化扩张（当前超300家门店，单店盈利能力强）、工业板块（仙茱中药、万通制药等）产能释放，共同支撑2018-2020年EPS预测分别为2.02、2.63、3.36元。当前估值处于低位（2018年PE约17.79倍），安全边际充足。报告认为公司正处于业绩释放期，短期内风险可控，中长期成长空间广阔，维持“强烈推荐”评级。投资者需关注政策变化及竞争加剧带来的潜在影响。

中心思想 业绩增长超预期，高毛利板块贡献加大 公司2018年上半年实现营收55.16亿元，同比增长24.16%；归母净利润2.56亿元，同比增长33.25%，略超市场30%的预期。业绩加速的主要驱动力来自行业集中度提升带来的配送业务稳健增长，以及零售、医疗器械、中药饮片等高毛利板块的高速扩张。尤其零售药店（含DTP）增速超过40%，器械和中药饮片基数小但增速快，工业板块（仙茱、仙晟）投产形成新利润增长点，推动整体利润增速超越收入增速。 渠道优势铸就护城河，协同效应推动持续增长 公司作为广西医药商业龙头，市占率20%，业务覆盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店及工业（中药饮片、普药）等全产业链。其核心优势在于与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了稳固合作，并通过医院供应链管理项目换取15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权。这一渠道资源不仅保障了配送业务在两票制和新标切换中抢占份额，更通过批零一体、工商联动的协同效应，为零售、IVD、工业等板块快速放量提供基础，使公司业绩维持25%-30%以上增长，业务结构优化也带动净利率提升和现金流压力减缓。 主要内容 事件：2018年中报业绩快报 业绩概况 营收55.16亿元，同比+24.16% 归母净利润2.56亿元，同比+33.25% 扣非净利润2.55亿元，同比+32.95% EPS 0.99元/股，利润增速略超市场30%预期 业绩增长原因分析 行业集中度提升驱动配送业务稳健增长 17年“两票制”和新标在广西落地执行，行业整合加速，配送集中度进一步提升 公司通过供应链增值服务和分销网络拓展，保持医院销售业务稳健增长 高毛利板块快速扩张 零售业务：药店规模持续扩大，DTP药店业务大幅增长，预计上半年零售增速达40%以上 医疗器械和中药饮片：基数小、前期增长较快，品种结构不断优化 工业板块：仙茱、仙晟顺利投产，中药饮片产能和产值全年有望大幅提升，逐步形成新利润增长点 下半年展望 去年下半年因两票制执行业绩提速明显，今年下半年同比增速预计慢于上半年 但零售、器械、工业等板块支撑，预计全年仍维持20%以上业绩增长 公司核心竞争力与协同效应 广西医药商业龙头，渠道资源深厚 在广西市占率20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等全产业链 与广西区内100%三级医院、90%以上二级医院建立良好合作关系 通过医院供应链管理项目换取15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权 协同效应释放业绩 下游医院资源的广泛、扎实、稳定构成核心竞争力，保证两票制和新标切换时抢占市场份额 助力零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩 批零一体、工商联动的协同效应使业绩保持25%-30%以上增长，业务结构优化提升净利率、减缓现金流压力 盈利预测与估值 预计2018-2020年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元 对应PE分别为18X、14X、12X 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价30元（注：昨日收盘45元，评级基于业绩和估值吸引力） 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期 两票制执行进度不及预期 总结 本报告围绕柳药股份2018年中报业绩快报展开分析，核心结论是公司受益于行业集中度提升（两票制、新标执行）及高毛利业务（零售、器械、中药饮片、工业板块）的快速增长，业绩增速超出市场预期。作为广西医药商业龙头，公司凭借与当地医院深度绑定的渠道资源（覆盖100%三级医院、90%以上二级医院）及全产业链布局，形成了批零一体、工商联动的协同效应，保障了配送业务的稳健增长和高毛利业务的高速放量。盈利预测显示2018-2020年净利润复合增速约25%，当前PE（18X/14X/12X）具备估值吸引力。主要风险在于医院供应链延伸项目推进和两票制执行进度可能不及预期。整体判断公司是医药商业板块中被低估的优质成长标的。

中心思想 战略转型与人用疫苗市场新机遇 海利生物（603718.SH）通过与全球生物制剂服务巨头药明生物的战略合作，共同设立上海药明海德生物科技有限公司，标志着公司在巩固其动物疫苗行业龙头地位的同时，正式且深度地切入高增长潜力的人用疫苗CDMO（合同定制研发生产）市场。此举不仅是公司“人保”大健康战略布局的关键一步，更旨在利用药明生物在全球范围内的研发与客户资源优势，结合海利生物在疫苗生产领域的经验，构建一个“端到端”的人用疫苗开发与生产平台，以期显著加速国内外创新疫苗的研发与商业化进程，从而抓住中国乃至全球人用疫苗市场的巨大发展机遇。 多元化布局驱动业绩增长与价值重塑 尽管2018年公司动物保健业务短期内受猪价下行影响面临一定压力，但海利生物通过一系列前瞻性的投资与并购，如参股基因检测领域的序康医疗、投资裕隆生物以及收购IVD领域的捷门生物，已构建起多元化的“人保”业务矩阵。此次与药明生物在人用疫苗领域的合作，进一步强化了这一战略布局，有望在未来几年内为公司带来显著的业绩增长。华金证券预测，公司净利润在2018年至2020年将实现复合增长，特别是2019年预计同比增长50.5%，显示出强大的盈利能力提升潜力。这种多元化布局和战略协同效应，预示着海利生物正经历从单一动物疫苗企业向综合性生物医药平台型企业的价值重塑。 主要内容 投资要点 合作设立人用疫苗CDMO合资公司 海利生物于2018年7月20日发布公告，宣布与药明生物达成战略合作，共同出资成立上海药明海德生物科技有限公司（暂定名）。该合资公司注册资本拟定为人民币5亿元，其中药明生物通过其指定全资附属公司以现金形式出资3.5亿元，持有合资公司70%的股权；海利生物则以现金形式出资1.5亿元，持有30%的股权。合资公司的核心业务聚焦于人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO服务，旨在提供从概念验证到商业化生产全过程的“端到端”发现、开发及生产服务与解决方案平台。这一合作模式充分利用了双方的资本和技术优势，为海利生物开辟了全新的高价值业务增长点。 疫苗外包服务加速重磅疫苗上市 此次合作的战略意义在于，它将药明生物作为全球领先生物制剂服务供应商的强大实力与海利生物在疫苗领域的深厚积累相结合。药明生物拥有与国内外200多家制药企业的良好合作关系，以及全球范围的科学家和客户资源，

中心思想 业绩强劲增长与渠道扩张 广誉远作为拥有近五百年历史的“中华老字号”企业，自2015年业绩迎来拐点后，展现出强劲的增长势头。2016年、2017年业绩快速增长，2018年一季度归母净利润同比大幅增长116.67%，延续高增长趋势。公司通过“百家千店”战略和“好孕中国”等营销活动，显著扩大了终端覆盖，截至2017年末，合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家，医院管理终端4000家。尽管应收账款因渠道快速扩张而增加，但随着品牌力提升和终端动销向好，预计该问题将逐步解决。 产品战略与全产业链布局 公司产品营销定位精细化，以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐头并进。核心产品龟龄集和定坤丹均为国家中药保密品种，分别对应滋补类中药市场与妇科病市场，市场空间巨大，预计均超过百亿规模。公司采取“以销定产”的生产模式，并积极打造全产业链布局，从上游中药材种养殖基地、中药饮片加工，到下游国医馆建设，旨在提供高品质中药产品和个性化健康养生解决方案。未来，随着山西新厂区投产，产能瓶颈将得到解决，为公司业绩持续增长提供保障。基于公司2018-2020年净利润高速增长的预期，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价64.90元。 主要内容 1. 公司简介 历史传承与核心资产 广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），拥有476年历史，是商务部认定的首批“中华老字号”企业之一，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大药店”。 公司核心业务为中成药的生产和销售，现有丸剂、胶囊剂、酒剂、片剂、颗粒剂、散剂、口服液、煎膏剂共八个剂型，继承了龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等103种中药古方及炮制工艺。 主导产品“龟龄集”和“定坤丹”为国家级保密处方，并与安宫牛黄丸一同入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则为山西省非物质文化遗产名录。 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，涵盖上游中药材种养殖、中游工业基地、下游国医馆和国药堂，旨在成为中国中高端家庭中医健康养生和个性化解决方案的综合提供商。 股权结构与业绩表现 公司实际控制人为郭家学，东盛集团持有广誉远23.22%的股份。公司自2013年起剥离化药板块业务，以山西广誉远为核心转型中药生产销售，并于2016年通过定增将山西广誉远的持股比例提升至95%，加强了对核心子公司的控制。 公司子公司架构精简，围绕山西广誉远国药搭建了5个子公司，实现了中药从原材料到研发、生产、销售的全产业链布局。 经历了战略转型和债务重组后，公司业绩在2015年迎来拐点。2017年营业收入达11.69亿元，同比增长24.76%；归母净利润2.37亿元，同比增长92.68%。2018年一季度，营业收入2.94亿元，同比增长45.54%；归母净利润0.52亿元，同比增长116.67%，延续高增长趋势。 公司应收账款迅速增加，2017年为7.35亿元，2018年Q1增至8.74亿元，主要与产品推广初期市场议价能力薄弱有关，预计随着品牌力提升和渠道拓展将逐步解决。 “百家千店”战略推动渠道扩张效果显著，2017年末药店管理终端近3万家，覆盖终端10万家，医院管理终端4000家。2017年4月启动的“好孕中国”公益活动，已在全国落地3000余家好孕专柜，培养6000余名咨询师，进一步拉动了销售增长。 业务构成方面，2017年传统中药比重显著上升至81.27%，同比增加19.37个百分点。 公司整体毛利率呈稳健上升态势，受益于高毛利的中药业务，精品中药和传统中药毛利率均在80%-90%区间，养生酒毛利率约为60%。 大陆地区是公司主要收入来源，占比超过总营收的90%。2017年，华北、东北、华东、华中、西南及西北地区的营业收入占比分别为14.8%、8.16%、17.44%、19.93%、9.30%及25.78%，各地区毛利率差异不大，均位于80%-90%之间。 公司销售费用率较高，主要由于渠道推广初期加大了传统媒体、新媒体及线上线下的广告投放，但近年来销售费用率和管理费用率保持平稳，财务费用对整体费用率影响不大。 公司资本结构健康，资产负债率约20%上下，流动比率、速动比率均介于3-4之间，短期偿债能力较强，债务危机已过，抵抗风险能力增强。 2. 重点打造传统中药、精品中药和养生酒三大系列 丰富的产品线与市场定位 公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号，共104个药品注册批件、1个保健食品注册批件、129个商标、16个专利技术。 控股子公司山西广誉远共有33个医药品种被列入《国家基本药物目录（2012年版）》，62个药品入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。 公司产品战略围绕“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车，以四大产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸）为核心。传统中药价格亲民，精品中药和养生酒则定位于高端人群，随着消费升级，在高端保健市场具有发展潜力。 精细化营销策略与销售模式 传统中药：“学术+品牌”双轮驱动： 公司通过“春蕾行动”、“秋收行动”、“雷霆行动”、“好孕中国”等多项营销活动，加强在地县级市场的覆盖。2017年渠道商会议及学术会议比2016年增长超过一倍。公司与九州通、国药控股等大型医药公司建立战略合作关系，2017年合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家。 精品中药：选择高端路线： 公司自2013年起推行“百家千店”计划，目标建设100家国医馆和1000家国药堂，通过高净值人群线下活动和线上“誉远健康俱乐部”进行精准营销，并借力新媒体平台传播名医养生课程。 养生酒：快消与药品的属性叠加： 龟龄集酒侧重快消品属性，营销聚焦餐饮店连锁、商超和名烟名酒店等核心终端；加味龟龄集酒侧重药品属性，营销侧重OTC药店渠道。营销渠道线上线下紧密结合，线上加大天猫、京东等平台营销创新，线下围绕温台、太晋、深莞、闽南、苏南、胶东等区域重点市场拓展。 “协作经销”为主的销售模式： 公司自产药品均采用买断销售方式，下游客户包括医药批发经销商、连锁药店、国药堂等。销售模式细分为协作经销、代理销售和经销模式，其中协作经销模式收入占比超过85%，是公司最主要的经销模式。 核心产品市场分析 龟龄集： 国家中药保密品种，宫廷御药，主要功能为调五脏、行气血、通经络，用于肾亏阳弱等症。2017年总销售额超过4亿元（传统+精品）。公司通过“学术+品牌”策略，与医院重点科室（如不孕不育科室）合作、学术推广，并与终端药店签署年度合作协议。2017年“好孕中国”公益计划有力促进了龟龄集销售额同比增长32.76%。 定坤丹： 乾隆时期宫廷处方，国家医保目录乙类产品。由红参、白术、茯苓等30味药物组成，主治月经不调和不孕，对妇女体虚多病、更年期提前等症亦有良效。市场上同类竞争品主要有乌鸡白凤丸、益母草颗粒等，广誉远在品牌知名度和疗效上占据领先地位。 定坤丹有大蜜丸、水蜜丸和口服液三种剂型。大蜜丸6g主要在医院销售，大蜜丸10.5g和水蜜丸主要通过OTC渠道推广。2017年定坤丹销售额近4亿元。定坤丹口服液为精品中药，主要在国药堂、国医馆推广，2017年因产量不足和提价导致销售额负增长。 定坤丹目前临床主要用于治疗不孕不育，未来将推广在更年期综合征领域的应用，并对多囊卵巢综合征、卵巢功能低下等适应症进行临床验证，有望进一步拓宽市场。 产销状况与产能瓶颈 2017年，公司销售占比80%以上的传统中药（龟龄集、定坤丹、牛黄清心丸、安宫牛黄丸等）实现销售收入9.5亿元，较上年增长63.93%。 精品中药销售额1.4亿元，同比下挫22%，主要原因是产能限制，公司倾向于生产毛利率更高、更畅销的传统中药。 养生酒销售额0.25亿元，同比下降36.77%，主要由于2017年公司调整营销策略，重塑品牌定位，并引入快销团队进行销售，团队处于磨合阶段。 公司生产模式主要采用“以销定产”，现有产能不足是制约销售增长的瓶颈。2017年公司通过新增丸剂生产线、烘箱、人员班次、库房等措施维持产量。 山西新厂区目前已进入试生产和GMP验证准备阶段，预计2018年8月投产，将使现有产能扩大十倍，未来产能将得到有力保障。 3. 研发与未来战略规划 研发投入与新产品开发 公司围绕“高品质中药战略”，以市场需求为导向，聚焦精品中药进行研发，重点在产品的二次开发、临床系统生物学研究、新剂型的工艺研究等。 目前共有23个自研和合作科研项目，主要包括对核心产品龟龄集和定坤丹适应症的拓展、对线上健康管理系统的开发。 通过研究明确中药疗效，有助于拓宽适用人群和提升市场认可度。 公司除了现有主要产品外，还拥有近百个精品古方。新厂投产后，预计2018年10月将推出保婴夺命散、西黄丸等多个新品种，凭借公司品质、工艺、文化等核心竞争力，预计新产品将有良好市场表现。 全产业链战略愿景 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，未来不仅定位于医药产品供应，更目标为中国中高端家庭提供个性化的养生健康产品和服务。 公司将进一步拓宽销售渠道，加强与医院、药店和电商的合作，提高合作规模，同时提高产品OTC占比。 通过与终端以及线上、媒体等渠道合作，加强品牌宣传，突出古法古方、优质优艺的品牌特点，从而全方位打造国民大健康管理者形象。 4. 估值与评级 业绩预测与估值分析 基于对传统中药、精品中药、养生酒和药品销售的增长率和毛利率假设，预计公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.67元和2.19元。 预计公司2018-2020年净利润增速分别为76%、41%和32%。 参考同行业公司片仔癀（2018年PE 71倍，净利润增速34%）和同仁堂（2018年PE 44倍，净利润增速11%），考虑到广誉远在推广初期品牌力略逊，但净利润增速更高，给予2018年55倍PE较为合理。 目标价为64.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 潜在经营风险 产品销售不及预期： 产品处于快速推广阶段，终端库存消化情况与市场需求相关，如果终端动销不畅，可能导致产品销售不及预期。 多渠道推广模式导致公司销售费用较高： 2017年公司销售费用率为44.14%，在同行业中处于较高水平，随着终端渠道推广费用增加，销售费用率有进一步提高的可能。 原材料价格波动风险： 公司主要产品的原材料如麝香、阿胶等存在价格波动，若原材料价格长期处于高位，会影响公司产品毛利率水平。 总结 广誉远作为拥有深厚历史底蕴的“中华老字号”中药企业，在经历战略转型后，自2015年起实现了业绩的持续稳健增长，尤其在2018年一季度展现出强劲的盈利能力。公司通过“传统中药+精品中药+养生酒”的精细化产品战略，以及“学术+品牌”双轮驱动和“百家千店”计划等多元化营销策略，有效拓展了市场渠道，核心产品龟龄集和定坤丹的市场潜力巨大。尽管面临应收账款增加和产能瓶颈等挑战，但随着品牌力提升、渠道深化以及山西新厂区投产带来的产能释放，公司未来增长空间广阔。报告基于对公司高增长的预期，给予“买入”评级，并提示了产品销售、销售费用和原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来潜力 翰宇药业在2018年上半年实现了符合预期的业绩增长，预计盈利1.93亿至2.24亿元，同比增长20%至40%，显示出公司稳健的盈利能力。这一增长主要得益于国际业务的快速拓展和国内制剂产品在医保对接及招标进院后的放量。公司预计下半年业绩将继续加速，全年呈现逐季度上升趋势，为未来的持续增长奠定基础。 战略布局与市场机遇 公司通过持续加大在糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等高增长潜力领域的研发布局，并成功并购德国AMW，获得了多款高端缓控释制剂产品，有效拓展了多肽药物新型给药方式，并与现有业务形成协同效应。此外，随着国家启动注射剂再评价工作，作为国内多肽注射剂领军企业，翰宇药业有望凭借其研发和生产技术优势，在市场集中度提升的过程中占据先机，进一步增强业绩弹性。 主要内容 业绩驱动与市场表现 翰宇药业于2018年7月12日发布了2018年半年度业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为1.93亿元至2.24亿元，相较于去年同期增长20%至40%。其中，非经常性损益对净利润的影响金额预计在900万元至1500万元之间，主要来源于政府补助和政府补助项目的摊销。具体到第二季度，公司实现利润9404万元至1.26亿元，同比增长14.99%至54.18%。报告分析指出，上半年公司业绩增速有望超过30%，主要得益于国际市场的持续开拓带来的收入快速增长，以及国内制剂产品在医保对接和招标进院后进入放量阶段。展望下半年，随着利拉鲁肽原料药需求的增加、武汉厂区投产对产能瓶颈的改善，以及特利加压素、缩宫素等核心品种的持续上量，预计公司业绩将继续加速增长，全年业绩有望呈现逐季度上升的良好态势。 研发管线与战略并购 公司持续聚焦于糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等具有巨大市场空间的领域进行研发布局。在糖尿病治疗领域，利拉鲁肽即将启动临床试验，预计年底完成，有望成为国内首仿品种；艾塞那肽离开发补仅一步之遥，有望在明年获批。此外，公司积极拓展口服降糖药领域，已立项超过10个降糖药品种，其中二甲双胍缓释片和西格列汀等品种的生物等效性（BE）试验进展顺利。在辅助生殖领域，西曲瑞克已纳入优先审评程序，并与阿托西班一同进入三合一审评阶段，分别处于省局现场检查和认证中心现场检查阶段。值得关注的是，公司于6月通过其参与设立的投资管理基金成功并购德国AMW，此举使其获得了戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂等多款高端缓控释制剂产品。此次并购不仅有助于公司探索多肽药物的新型给药方式，搭建药物缓控释领域平台，更有望与公司的辅助生殖产品线形成显著的协同效应。在其他治疗领域，胸腺法新、曲美他嗪缓释片、特立帕肽等品种的研发也取得了积极进展。 政策利好与行业整合 国家药品监管政策的调整为公司带来了新的发展机遇。CDE于2017年12月发布了《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，并在2018年7月6日召开的全国药品监管工作会上，国家药监局明确表示将在下半年启动药品注射剂再评价工作，标志着注射剂一致性评价正式提上日程。作为国内多肽注射剂领域的领军企业，翰宇药业有望充分利用其在研发和生产方面的技术优势，在注射剂再评价中抢占先机。目前，特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等多个品种已完成备案，预计今年将有约2个品种上报。分析认为，在部分注射剂产品竞争日益激烈的市场环境下，注射剂再评价工作的推进将有效提升市场集中度，从而为翰宇药业带来显著的业绩弹性。 总结 翰宇药业2018年半年度业绩符合预期，预计实现净利润1.93亿至2.24亿元，同比增长20%至40%，主要得益于国际业务的快速增长和国内制剂产品的放量。公司在糖尿病、辅助生殖等大空间领域持续进行研发布局，多个重磅潜力品种进展顺利，并通过并购德国AMW进一步强化了在缓控释制剂领域的实力。随着国家注射剂再评价工作的启动，翰宇药业作为多肽注射剂领军企业，有望受益于行业集中度的提升。基于海外业务进入放量窗口期、国内业务受益医保导入和招标进院，以及在研品种的顺利推进，报告维持“推荐”评级，并预测公司2018-2020年EPS分别为0.54元、0.91元、1.18元，对应PE分别为27X、16X和12X，认为公司技术优势明显，产品竞争格局良好，未来增长空间广阔。同时，报告提示了海外品种上市进度、产品招标进院进度以及研发进程不及预期的风险。