中心思想 IBI363临床数据超预期，彰显产品潜力 信达生物全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363在2025 ASCO会议上公布的临床研究数据显示，其在治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等免疫耐药后线患者中表现出显著的疗效和良好的安全性，多项关键指标（如mPFS、mOS、ORR）均优于或具有超越现有标准治疗方案的潜力，尤其在PD-L1低表达人群中展现出优势。 多管线进展驱动增长，维持“买入”评级 报告指出，信达生物在2025年将迎来多项重要管线进展，包括玛仕度肽和匹奇康拜单抗的上市，以及多款创新药物的临床数据读出，预示公司未来业绩增长的强劲动力。基于对公司核心产品IBI363的优异表现和整体管线布局的信心，分析师维持对信达生物的“买入”评级，并给出95.42港元的目标价，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的积极预期。 主要内容 IBI363在肺鳞癌免疫耐药患者中表现卓越 信达生物的IBI363在治疗免疫耐药的EGFR野生型肺鳞癌患者中展现出优异疗效。数据显示，31例患者接受3 mg/kg Q3W治疗后，客观缓解率（cORR）达到36.7%，疾病控制率（DCR）为90%，中位无进展生存期（mPFS）为9.3个月，12个月总生存率（OS率）高达70.9%。这些数据显著优于免疫耐药后线标准方案（多西他赛），后者在免疫耐药肺鳞癌中mPFS和mOS分别为2.8个月和7.6个月。值得关注的是，在PD-L1 TPS<1%的低表达受试者中，IBI363同样表现积极，cORR介于30.0%至46.2%，DCR介于90.0%至92.3%，提示其在这一难治人群中的潜在优势。 IBI363单药及联用治疗后线结直肠癌患者疗效积极 对于后线结直肠癌（CRC）患者，IBI363单药治疗和联合贝伐珠单抗治疗均显示出积极效果。在68例接受单药治疗的CRC患者中（63.2%曾接受≥3线治疗），总体中位总生存期（mOS）达到16.1个月，无肝转移组mOS更是达到17个月。相比之下，现有三线及以上治疗方案呋喹替尼单药的mOS为9.8个月，FTD-TPI联合贝伐珠单抗的mOS为10.8个月。在73例IBI363联合贝伐珠单抗治疗的CRC患者中，总体cORR为15.1%，mPFS为4.7个月；无肝转移组cORR提升至31.3%，mPFS为7.4个月。安全性方面，单药和联合治疗组3级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率分别为27.9%和35.6%。 IBI363在免疫耐药黑色素瘤中展现潜力并启动关键临床 IBI363在治疗免疫耐药的肢端型及黏膜型黑色素瘤患者中也取得了令人鼓舞的数据。31例患者（64.5%曾接受≥2线治疗）接受1 mg/kg Q2W剂量治疗后，cORR为23.3%（黏膜型25.0%，肢端型20.0%），mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%。IBI363整体耐受性良好，3级及以上TRAE发生率为29.0%，仅3.2%患者因TRAE停药。鉴于其潜力，公司已启动IBI363单药对比帕博利珠单抗在既往未经过系统性治疗的黏膜型及肢端型黑色素瘤中的关键注册临床试验，计划入组180名受试者，主要终点为PFS。 2025年信达生物多项核心管线进展值得关注 除了IBI363的亮眼表现，信达生物在2025年还有多项重要管线进展。预计玛仕度肽的肥胖（6mg）和2型糖尿病（T2DM）适应症将获批上市，肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（头对头司美格鲁肽）的3期临床数据预计在2025年底/2026年初读出。匹奇康拜单抗（IL23p19）的银屑病适应症也将获批上市。此外，IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期临床数据、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期和IBI355（CD40L）干燥综合症1期临床数据，以及多项ADC管线的1期数据都将在2025年读出，为公司未来发展提供持续动力。 财务预测与投资评级 报告通过DCF法和NPV法估值，测算出信达生物的目标市值为1574亿港元，对应目标股价为95.42港元。鉴于公司强大的研发管线和IBI363的超预期临床数据，分析师维持“买入”评级。财务预测显示，公司营业收入预计从2024年的94.22亿元增长至2025年的126.95亿元（同比增长34.74%），并有望在2025年实现归母净利润6.23亿元，扭转2024年的亏损局面，并在2026年和2027年分别达到13.25亿元和30.77亿元的显著增长。主要风险包括研发或销售不及预期以及行业政策变化。 总结 信达生物凭借其全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363在晚期非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等多个适应症中展现出优异的临床疗效和安全性，尤其在免疫耐药和PD-L1低表达患者中表现突出，具有超越现有标准治疗的潜力。同时，公司在2025年有多项核心管线（如玛仕度肽、匹奇康拜单抗）预计取得重要进展，驱动业绩增长。基于对公司创新能力和未来盈利前景的积极预期，分析师维持“买入”评级，并设定95.42港元的目标价，预计公司将从2025年开始实现盈利并持续高速增长。

中心思想 IBI363临床数据积极，市场潜力显著提升 本报告核心观点指出，信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据显示出令人鼓舞的生存获益，尤其是在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出。初步迹象表明，IBI363可能通过改善免疫微环境带来持久的治疗效果。 估值上调反映市场信心，未来发展有赖RCT数据 基于积极的临床数据，高盛已将IBI363的风险调整后销售额预测大幅上调至32亿美元（2035年预测值），并相应提高了信达生物的12个月目标价。此次估值调整主要得益于将二线腺癌NSCLC纳入估值、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。然而，报告也强调，对IBI363概念验证的更深入理解仍有赖于未来随机对照试验（RCT）的数据。 主要内容 ASCO 2025 亮点：IBI363展现鼓舞人心的生存获益，概念验证有赖于RCT数据 IBI363临床数据更新与初步成果 信达生物在ASCO 2025口头报告了IBI363在NSCLC、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤中的Ph1更新数据，相较于摘要，总缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS）数据呈增量积极。 特别值得关注的是，IBI363在IO治疗后的鳞状/腺癌NSCLC中首次公布的总体生存期（OS）数据表现出令人鼓舞的生存获益。 初步迹象显示，IBI363治疗患者的OS曲线呈现长尾效应，暗示其改善免疫微环境的作用机制可能带来持久的治疗益处。 报告指出，对IBI363概念验证的更深入理解将取决于未来的随机对照试验（RCT）数据。 IBI363市场潜力与估值提升 高盛将IBI363的风险调整后销售额预测上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 此次估值上调主要基于三点：1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元；2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%；3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 IO治疗后鳞状NSCLC的PFS/OS数据显著增强 高剂量与低剂量队列疗效对比 在高剂量（3mg/kg Q3W）和低剂量（1mg/kg Q2W和1.5mg/kg Q3W）队列中，口头报告的ORR基本保持不变（cORR分别为37%/26%）。 PFS和OS获益均得到加强。 PFS数据表现与竞争优势 中位PFS（mPFS）分别为9.3个月/5.5个月，相较于摘要中的7.3个月/5.5个月有所延长，其中3mg队列的mPFS延长了2个月，随访时间延长了4个月。 95%置信区间（6.2-11.7个月）表明其疗效持续且可能具有显著优势，优于竞争对手（如Dato-DXd的2.8个月、多西他赛的3.9个月、ivonescimab的7.1个月）。 OS数据首次亮相与获益转化 首次公布的mOS数据（未达到或12个月生存率71%/15.3个月）显示出从PFS到OS的明确获益转化。 这进一步巩固了IBI363在该适应症中的地位，其OS数据优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的7.6个月、多西他赛的9.4个月、sac-TMT的12.8个月、ivonescimab的17.1个月）。 腺癌NSCLC的初步OS长尾效应，期待后续临床开发计划更新 PFS与ORR表现分析 与鳞状NSCLC相比，腺癌NSCLC的mPFS较短（5.6个月/2.7个月），主要由于较低的缓解率（高/低剂量cORR分别为24%/14%）。 尽管数据初步，但缓解持续时间（DOR）似乎具有可比性。 OS数据竞争优势与作用机制 尽管ORR较低且PFS数据差异不显著，但OS数据具有竞争力（未达到或12个月生存率72%/17.5个月），优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的14.6个月、多西他赛的12.3个月、sac-TMT的16.2个月）。 这表明疾病进展后可能存在持久获益，部分归因于IBI363通过提高CD8+ T细胞浸润来改善免疫微环境的作用机制。 未来临床开发计划展望 报告强调，随机对照试验（RCT）将有助于更好地理解IBI363的潜在长尾获益。 目前鳞状NSCLC是主要关注点，临床开发计划（CDP）更明确；鉴于腺癌NSCLC令人鼓舞的OS数据，期待更多CDP更新。 一线NSCLC的潜在讨论与安全性关注 一线治疗潜力与竞争性分析 IBI363在二线及以上鳞状/腺癌NSCLC中，3mg/kg Q3W剂量下的12个月PFS率分别为71%/72%，与一线NSCLC标准疗法（Keytruda+化疗组合在鳞状/腺癌中12个月PFS率分别为65%/69%）相比具有竞争力。 因此，预计将有更多关于IBI363在一线NSCLC中可见性的讨论，目前一项IBI363+化疗组合在一线治疗中的Ph1b/2试验正在进行中。 安全性考量与风险管理 一线治疗的竞争性安全性至关重要，需重点关注治疗中出现的不良事件（TEAE）/治疗相关不良事件（TRAE）导致的停药/死亡。 ASCO摘要中报告的一例TRAE相关死亡发生在剂量爬坡的早期阶段（剂量<1mg/kg）；在1/1.5mg和3mg队列中未报告TRAE相关死亡（有3例TEAE相关死亡）。 IBI363单药治疗的G3+ TEAE/TRAE（高/低剂量分别为61%/44%和31%/18%）与主要基于化疗/ADC的竞争疗法相比并未显得更高，但仍需持续关注化疗联合用药对IBI363在一线治疗中的影响。 估值与目标价调整 目标价与销售额预测上调 高盛将基于DCF的12个月目标价上调至74.95港元（此前为65.58港元），以反映积极的临床数据更新。 IBI363的风险调整后销售额上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 估值调整的具体因素 1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元； 2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%； 3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 盈利预测保持不变 鉴于IBI363预计于2028年上市，2025-2027年每股收益（EPS）预测保持不变，分别为0.44元人民币/1.48元人民币/2.41元人民币。 信达生物公司概览与投资展望 公司核心竞争力与产品管线 信达生物是中国领先的生物制药公司，在免疫肿瘤领域拥有强大影响力，并在自身免疫、代谢和眼科领域不断发展。 公司通过自主研发和全球合作，拥有30多个资产的深厚产品线，包括以信迪利单抗（覆盖国家医保目录主要适应症的领先PD-1抑制剂）为代表的商业化产品。 市场地位与估值分析 高盛认为信达生物将继续保持在中国生物技术领域的领先地位，主要得益于：1）针对下一代I/O靶点的创新分子深厚管线（如IBI110、IBI351、IBI362）及其令人鼓舞的初步数据；2）强大的商业化能力（如信迪利单抗的快速增长）；3）与全球合作伙伴（特别是礼来）的深度合作。 报告指出，鉴于市场隐含的加权平均资本成本（WACC）高达12%，仅反映了已去风险适应症的价值，并未充分体现其强劲的收入和管线价值，高盛认为信达生物目前被低估。 投资评级与主要风险 高盛维持对信达生物的“买入”评级。 主要风险包括：1）中国PD-1/L1市场竞争加剧；2）关键候选药物审批时间不确定；3）任何安全问题可能导致超适应症使用的潜在限制；4）研发项目失败。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据进行了专业且深入的分析。数据显示，IBI363在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出令人鼓舞的生存获益，特别是首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出，并初步呈现长尾效应，暗示其持久的治疗潜力。 基于这些积极的临床进展，高盛大幅上调了IBI363的风险调整后销售额预测至32亿美元（2035年预测值），并相应将信达生物的12个月目标价上调至74.95港元。此次估值提升主要归因于将二线腺癌NSCLC纳入估值模型、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。报告还探讨了IBI363在一线NSCLC治疗中的潜在应用，并强调了安全性作为关键考量因素。 尽管初步数据积极，报告也审慎指出，IBI363概念验证的最终理解仍有赖于未来的随机对照试验（RCT）数据。总体而言，高盛维持对信达生物的“买入”评级，认为其凭借深厚的创新管线、强大的商业化能力和全球合作，在中国生物技术领域具有领先地位，且目前估值被低估。同时，报告也列出了市场竞争、审批不确定性、安全性问题和研发失败等潜在风险。

中心思想 IBI363的突破性潜力 信达生物的IBI363在治疗免疫检查点抑制剂（I/O）耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）方面展现出超预期的早期临床疗效，尤其在PD-L1低表达患者中表现出将“冷肿瘤”转“热”的潜力，且安全性良好，预示其有望填补当前治疗空白。 市场价值重估与投资建议 鉴于IBI363在巨大蓝海市场中的显著潜力，交银国际上调了信达生物的目标价至84港元，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来盈利能力和增长前景的积极预期。 主要内容 IBI363早期临床数据表现卓越 鳞状非小细胞肺癌队列数据 在ASCO 2025大会上公布的IBI363（PD-1/IL-2α-bias）I期临床数据显示，在67名I/O耐药的鳞状NSCLC患者中（均无EGFR突变），不同剂量（1-3mg/kg Q3W）下，客观缓解率（ORR）达到26-37%，中位无进展生存期（PFS）为5.5-9.3个月，中位总生存期（OS）超过15.3个月。值得注意的是，在PD-L1 TPS<1%的患者中，ORR仍高达30-46%，表明IBI363的作用不依赖于PD-L1表达水平，具备将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”的潜力。 EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌队列数据 在58名EGFR野生型非鳞状NSCLC患者的3mg/kg Q3W剂量组中，ORR和中位PFS分别为24%和5.6个月，同样展现出积极的疗效。 安全性评估与未来研究方向 整体安全性良好可控，在接受3mg/kg治疗的57名受试者中，最常见≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为关节痛和皮疹，仅有4名（7%）患者因TRAE导致永久停药，验证了IBI363分子经IL-2臂改造后的低毒性，治疗窗口可观。公司已获得CDE的突破性疗法认证，并计划率先在经PD-(L)1+化疗失败的鳞状NSCLC中开展III期注册研究。 免疫耐药肺癌市场的蓝海机遇 现有治疗方案的局限性 对于一线I/O耐药的NSCLC患者，当前的二线治疗手段非常有限，标准方案为化疗（如多西他赛、吉西他滨），其ORR不足20%，中位PFS/OS分别低于4个月和12个月。IBI363的初步临床数据（非头对头比较）明显优于现有标准治疗，凸显其巨大的临床价值。 IBI363的市场潜力与成功率预期 大部分接受PD-1+化疗的一线NSCLC患者在一年内会出现疾病进展（KEYNOTE-189和KEYNOTE-407研究显示12个月PFS率仅35-40%，意味着60-65%的患者在一年内进展）。2024年全球PD-(L)1药物总销售额已超过400亿美元。考虑到有效的后PD-(L)1疗法稀缺，以及IBI363在其他“冷肿瘤”中的优异疗效，其潜在市场空间极为可观。因此，交银国际认为IBI363的III期研究具有较高的成功率。 目标价上调与“买入”评级维持 估值模型更新与销售预测 交银国际已将IBI363纳入估值模型，预计其将于2028年上市。保守估计IBI363将分得约10%的后PD-(L)1治疗市场份额，并以40%的成功率计算，其潜在峰值销售额将达到约15亿美元。 财务预测与投资评级 尽管2025-2027年的盈利预测保持不变，但由于未来年度盈利预测的显著上调，交银国际的DCF（现金流折现）目标价相应从60港元上调至84港元。基于IBI363的突破性潜力及其在蓝海市场中的巨大机遇，交银国际维持对信达生物的“买入”评级。财务数据显示，公司预计将从2025年开始实现净利润，并在2027年达到32.42亿人民币。 总结 信达生物的IBI363在I/O耐药NSCLC治疗中展现出令人鼓舞的早期临床数据，尤其在PD-L1低表达患者中的表现和良好的安全性，预示其在现有治疗手段有限的蓝海市场中具有显著的竞争优势和巨大的商业潜力。交银国际基于IBI363的成功前景和市场价值，上调了信达生物的目标价至84港元，并重申“买入”评级，反映了对公司未来增长和盈利能力的强烈信心。

中心思想 IBI363：多瘤种突破性疗效与下一代免疫疗法潜力 信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白IBI363，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的1/2期临床数据显示出在多个肿瘤类型中，特别是免疫治疗耐药人群和“冷肿瘤”中，具有卓越的疗效和显著的生存获益趋势。该药物通过独特的双重作用机制，在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等难治性癌症中展现出优于现有疗法或同类在研药物的潜力，尤其是在总生存期（OS）方面呈现出免疫治疗特有的“拖尾效应”。IBI363已获得美国FDA两项快速通道资格认定和中国NMPA两项突破性疗法认证，其创新性和临床价值得到初步验证，预示着其有望成为下一代免疫治疗的重要组成部分。 临床数据验证市场价值，驱动估值显著提升 IBI363在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）中单药治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到9.3个月，12个月OS率高达70.9%，显著优于同类在研药物。在结直肠癌（CRC）领域，无论是单药还是联合贝伐珠单抗，IBI363均展现出优异的客观缓解率（ORR）和总生存期（OS），远超呋喹替尼等标准疗法。此外，在免疫经治的肢端型和黏膜型黑色素瘤中，IBI363的疗效也显著优于帕博利珠单抗（Keytruda）。这些积极的临床数据不仅验证了IBI363作为下一代免疫疗法的巨大潜力，也促使招银国际环球市场将信达生物的目标价上调至94.74港元，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来商业化前景的强烈信心。预计IBI363的风险调整后海外峰值销售额有望达到38亿美元，国内峰值销售额有望达到40亿元人民币。 主要内容 IBI363创新机制与ASCO临床进展概览 2025年6月，信达生物的IBI363在ASCO会议上以三项口头报告的形式，公布了其在非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤中的1/2期临床数据。这些数据突出显示了IBI363在免疫治疗耐药人群以及“冷肿瘤”（如肢端/黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中的优秀疗效，特别是其显著的总生存期（OS）获益趋势，体现了免疫治疗带来的长期生存潜力。 IBI363是一款由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白。其作用机制独特，能够同时阻断PD-1/PD-L1通路并激活IL-2通路。IBI363的IL-2臂经过精心设计改造，保留了对IL-2 Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力，从而有效降低了毒性。PD-1结合臂则实现了对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这种差异化策略能够更精确、有效地靶向并激活同时表达PD-1和IL-2α的肿瘤特异性T细胞亚群。早期临床数据已初步验证了IBI363的创新作用机制。 IBI363的开发进展迅速，已获得美国FDA两项快速通道资格认定，分别用于治疗晚期鳞状非小细胞肺癌和黑色素瘤。在中国，该药也获得了NMPA纳入两项突破性疗法认证，用于治疗晚期黑色素瘤和鳞状非小细胞肺癌。信达生物正积极推进IBI363的临床试验，包括：已启动IBI363单药头对头Keytruda治疗未经免疫治疗的粘膜型和肢端型黑色素瘤的关键2期临床；计划于2025年下半年启动经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床；以及计划于2025年下半年启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线MSS型结直肠癌患者的III期临床。此外，IBI363的美国II期临床试验也在积极入组中。 免疫耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的卓越疗效分析 公司在ASCO会议上更新了IBI363单药用于晚期非小细胞肺癌的I期数据（研究登记号：NCT05460767）。截至2025年4月7日，共有136例非小细胞肺癌患者接受了IBI363单药治疗，剂量范围为2 μg/kg QW至4mg/kg Q3W，其中包括67例鳞状非小细胞癌（sq-NSCLC）和58例EGFR野生型腺癌（nsq-NSCLC）。 鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的优异疗效： 在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌患者中，IBI363展现出非常优异的疗效。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的31例患者中，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月，12个月总生存率（OS率）达到70.9%。相比之下，接受1/1.5 mg/kg剂量组治疗的28例患者，mPFS为5.5个月，中位OS达15.3个月。所有受试者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗（100%或96.8%），且大部分为既往系统性治疗线数≥2线（64.3% vs 67.7%）。 与其他在研品种相比，IBI363的竞争力显著。例如，针对IO经治的sq-NSCLC，SKB264（TROP2 ADC）的mPFS仅为5.1个月，YL201（B7-H3 ADC）的mPFS仅为4.1个月。即使与下一代IO疗法AK112联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括鳞癌和非鳞癌）中的mPFS为7.1个月，12个月OS率为65%相比，IBI363单药的12个月OS率（70.9%）依然具有高度竞争力。基于这些优异的早期临床数据，信达生物计划于2025年下半年启动IBI363在经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床。 EGFR野生型肺腺癌（nsq-NSCLC）的突出疗效，尤其在吸烟史患者中： 在免疫耐药的EGFR野生型肺腺癌患者中，IBI363的疗效同样优异，尤其在有吸烟史的受试者中疗效更为突出。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的25例患者中，中位PFS达到5.6个月，12个月OS率为71.6%。而0.6/1/1.5 mg/kg剂量组的30例患者，中位PFS为2.7个月，中位OS达17.5个月。所有患者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗。 在有吸烟史的肺腺癌受试者中，观察到更高的客观缓解率（ORR）和更长的PFS。其中，0.6/1/1.5 mg/kg组（N=17）确认的ORR为23.5%，3 mg/kg组（N=15）确认的ORR为33.3%。所有剂量组吸烟者（N=32）相较非吸烟者（N=23）的中位PFS更长，达到5.3个月对比3.0个月。随访12.0个月和13.7个月后，非吸烟者中位OS为13.6个月，而吸烟者中位OS仍未达到。考虑到欧美肺腺癌患者中大部分是吸烟人群，IBI363有望在欧美地区的肺腺癌人群中获得较佳的疗效表现。IBI363在腺癌的12个月OS率为71.6%，与鳞癌

中心思想 越疆机器人医药应用场景的战略突破 越疆科技与药师帮签署战略合作协议，标志着越疆机器人率先在医药研发、仓储、配送、零售及用药服务等全链条场景实现应用落地。此次合作充分利用越疆机器人卓越的泛化抓取能力和运动控制能力，有效解决了医药领域药品规格多样、设备位置不固定等复杂作业难题，为公司开辟了新的增长空间。 人形机器人商业化进程加速与投资展望 本次合作是人形机器人从研究价值向使用价值转变的典型案例，与汽车制造、电力巡检、服务行业等领域人形机器人应用场景的不断涌现相呼应，共同推动了人形机器人量产及商业化进程。基于此，报告维持了越疆科技“增持”的投资评级，并对其未来收入增长持乐观态度，预计2025-2027年收入将持续增长。 主要内容 越疆与药师帮战略合作 2025年6月3日，越疆科技与药师帮正式签署战略合作协议，旨在共同探索具身智能机器人、AI大模型及药品物联网技术在医药全链场景的智慧解决方案。双方明确分工：药师帮负责应用场景论证、需求匹配、作业环境对接以及后续产品推广与销售；越疆科技则专注于技术研发、机器人软硬件实现、产品生产技术培训及售后维护。战略合作第一阶段将聚焦于药店和药仓应用场景，目前首个落地部署项目已完成可行性论证、技术路线研判、技术方案交换及部署环境选定，并已启动测试平台搭建。 机器人技术能力与医药场景适配性 越疆机器人已展现出高度泛化的抓取能力和强大的长流程任务执行能力。例如，其制作早餐的视频中，机器人能够识别并抓取各种形状、材质和重量的食材及餐具，并完成从取料到摆盘的全过程。在医药场景中，面对药品规格多样、设备位置不固定的挑战，越疆机器人良好的运动控制能力和优秀的抓握能力使其能够胜任药房内的药物分拣和搬运等灵活作业，充分证明了其落地医药场景的强大能力。 人形机器人市场发展趋势 当前，人形机器人落地场景正不断涌现，加速其量产及商业化进程。在汽车制造领域，优必选的WalkerS系列人形机器人已进入蔚来、比亚迪、奥迪一汽等多家车厂，参与质检、贴标等任务，并与无人物流车协同作业，实现零件入库无人化。在电力巡检领域，云深处的“绝影”系列四足机器人已在新加坡国家电网的电力隧道中执行自主巡检任务，显著提升了效率和安全性。此外，智元机器人推出的灵犀X2人形机器人，凭借多模态交互能力，已应用于展厅讲解、文娱表演等服务场景。这些案例共同表明，人形机器人正从研究阶段迈向实际应用，其执行任务能力的不断加强将有力推动产业的规模化生产和商业化发展。 财务表现与投资评级 报告维持了越疆科技2025-2027年的收入预测，分别为4.96亿元、6.73亿元和8.97亿元，对应当前市值PS分别为46倍、34倍和25倍。尽管公司在2024年归母净利润为亏损95.36百万元，但预计2025年亏损将大幅收窄至43.49百万元，并在2026年实现盈利1.15百万元，2027年进一步增长至34.54百万元，净利润增长率在2027年预计高达2,893.76%。毛利率预计将从2024年的46.56%提升至2027年的52.55%。基于越疆与药师帮的合作率先实现机器人落地医药应用场景，以及公司未来的增长潜力，报告维持了“增持”的投资评级。同时，报告提示了人形机器人量产进度不及预期、技术进步不及预期以及宏观经济风险。 总结 越疆科技与药师帮的战略合作是公司在具身智能机器人领域的重要里程碑，标志着其机器人技术成功切入医药应用场景，展现了其在复杂环境下的卓越作业能力。此次合作不仅为越疆开辟了新的市场空间，也与当前人形机器人商业化加速的行业趋势高度契合。尽管公司目前仍处于亏损状态，但财务预测显示其收入将持续高速增长，并有望在2026年实现盈利。基于此，报告维持了越疆科技“增持”的投资评级，展望其在机器人技术商业化进程中的广阔前景。

中心思想 RGX-202 临床数据积极但需进一步验证 Regenxbio (RGNX) 针对杜氏肌营养不良症（DMD）的RGX-202基因疗法在1/2期AFFINITY DUCHENNE研究中展现出积极的初步功能性改善和良好的安全性数据，包括北极星步行评估（NSAA）的提升和高水平的微肌营养不良蛋白表达。然而，由于患者样本量较小，投资者对这些发现的广泛适用性和长期疗效仍持谨慎态度。 市场展望与“中性”评级维持 尽管生物标志物数据强劲，但管理层指出将这些发现与功能性结果关联尚为时过早，且部分效应量有所下降。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价为13美元，并认为在2026年上半年关键性研究顶线数据公布前，需要更多数据来进一步降低投资风险。 主要内容 临床数据与竞争分析 试验设计与患者筛选标准 AFFINITY DUCHENNE研究的入组标准严格，要求患者射血分数大于55%并进行基线心脏检查，以有效控制潜在的心脏相关安全问题，如心肌炎和肌炎。在类固醇使用方面，患者需在研究前使用类固醇12周，并在RGX-202给药后接受短期免疫调节方案，并在3个月内逐渐减量。 功能性疗效数据更新 RGX-202的功能性数据显示出积极信号，但效应量有所减小。 9个月数据 (n=5)：NSAA平均较基线改善4分，较自然史改善4.8分。与2024年11月的数据相比，NSAA调整后差异从7.3分降至4.8分。定时功能测试（如站立时间、10米步行跑、爬楼时间）的改善幅度也有所下降（例如，站立时间从-2.0秒降至-1.7秒）。 12个月数据 (n=4)：NSAA平均较基线改善4.5分，较自然史改善6.8分。 效应量减小可能与自然史对照组的样本量显著增加有关（定时功能测试从n=20增至n=65，NSAA从n=6增至n=35），这可能更准确地反映了治疗效果并标准化了异常反应者。 生物标志物表达结果 RGX-202治疗的患者显示出强劲的微肌营养不良蛋白表达水平。一名2岁患者的微肌营养不良蛋白表达量高达对照组的118.6%。值得注意的是，在7岁以上较年长患者中也观察到高相对表达，这表明RGX-202可能在未接受Elevidys治疗的现有患者群体中具有潜在应用价值。 安全性概况与竞争优势 RGX-202的最新中期安全性数据显示出潜在的竞争优势。 无严重不良事件：迄今为止，未报告严重不良事件（SAE）或特殊关注不良事件（AEs），也无心肌炎或肌炎病例。这可能部分归因于研究中采用的免疫调节方案。 与竞品对比：公司强调RGX-202的安全性优于其他基因疗法，例如Rocket Pharma的RP-A501（不同载体AAV9 vs AAV8，不同疾病背景）和Sarepta的Elevidys（RGX-202无TRAEs报告，而Elevidys有18例TRAEs）。 市场竞争格局分析 RGX-202在安全性方面具有差异化优势，且初步疗效数据在较年长患者群体中表现良好。 与Elevidys对比：RGX-202在9个月时NSAA较自然史改善4.8分，12个月时改善6.8分。相比之下，Elevidys在1年时NSAA较自然史改善3.2分，3年时改善7.5分，4年时改善7.0分。RGX-202的安全性数据（无TRAEs报告）也优于Elevidys（18例TRAEs报告）。 公司正积极扩大自然史患者数据库，以实现更精确的匹配，从而更准确地评估RGX-202的疗效，并与其他临床阶段资产（如Entrada的ENTR-601-44和Wave Life Sciences的Wave-N531）进行比较。 商业化前景与风险评估 监管策略与商业化展望 Regenxbio有望在2026年上半年公布关键性研究的顶线数据，并计划在今年秋季建立商业库存，为潜在的上市做准备。公司预计，在RGX-202于2027年获批时，约50%的DMD患者群体将可接受治疗。市场趋势显示新生儿筛查的增加将使DMD诊断年龄提前，从而扩大潜在市场规模（TAM）。 估值分析与潜在风险 高盛维持对RGNX的“中性”评级，基于2025-2040财年的折现现金流（DCF）分析，假设折现率为18%，终末增长率为0%，得出12个月目标价为13美元。 上行风险：包括湿性AMD和DR基因疗法在眼科医生中推广超预期；竞争资产临床失败；ABBV-RGX-314后期研究安全性结果好于预期。 下行风险：包括临床数据（特别是DMD）差于预期；临床试验招募慢于预期；商业销售、上市执行或净定价差于预期；以及不利的监管发展。 总结 本报告对Regenxbio (RGNX) 治疗杜氏肌营养不良症（DMD）的基因疗法RGX-202的最新临床数据进行了专业且分析性的评估。数据显示，RGX-202在功能性改善（NSAA评分提升）和微肌营养不良蛋白表达方面表现积极，且安全性良好，无严重不良事件报告，这在竞争激烈的DMD基因疗法市场中具有潜在优势。然而，由于目前患者样本量较小，且效应量有所下降，投资者仍需谨慎对待。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价13美元，并强调了未来关键性研究数据（预计2026年上半年公布）以及商业化执行能力对公司估值和市场表现的关键影响。公司在监管计划和商业化准备方面已有所行动，并预计新生儿筛查的增加将扩大其潜在市场。

中心思想 国内外业务双轮驱动，业绩韧性与高增长并存 本报告核心观点指出，三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性以及海外市场的高增长潜力。尽管国内电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将带来量稳价升的积极影响，同时配电网内集采和配电网外市场拓展为公司提供了份额提升和多元化增长的机会。海外业务的快速突破，特别是配电和用电业务在新兴市场的发力，成为公司未来业绩增长的强劲引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的股东回报。 维持“买入”评级，目标价38.02元 基于对公司国内外业务发展前景的积极判断，华泰研究维持对三星医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为人民币38.02元。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别达到29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%和20.8%，显示出稳健的盈利能力和增长潜力。 主要内容 国内电表市场：新旧标准切换与龙头份额提升 电表市场新旧标准切换与价格趋势 国内电表市场正经历新老标准交替阶段，部分厂商为去库存可能短期存在压价行为，导致近期价格波动。然而，这种波动并非由集采模式本身引起。报告指出，2024年新标准智能电表预计将于2025年第三批开始规模化招标，这将有望带来电表招标量的企稳和价格的提升。在新标准推行周期内，前期价格通常高于后期，投资者需关注价格的周期性变化。2025年计量设备招标仍将保持3个批次，但批次间的招标量波动较大，同比数据对全年需求指引意义有限。 龙头企业市场份额提升机遇 在新老标准交替背景下，具备更强技术优势的龙头企业有望在前期招标中获得更高的市场份额。国网集采模式下，擅长参与总部集采的头部企业将有机会扩大市场份额。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模已实现明显提升，规模效应的增强将进一步摊薄成本，巩固其市场地位。 配网集采变压器：盈利压力有限与市场集中度提高 配电网内集采影响及公司应对 配电网内变压器集采对三星医疗的盈利压力有限。公司积极采取降本措施，有效控制了毛利率受到的影响。在国网集采模式下，头部企业因其在总部集采中的优势，有望进一步提高市场集中度。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模显著提升，通过规模效应实现了成本摊薄。 配电网外市场拓展与风电业务增长 在配电网外市场，三星医疗持续推进客户多元化战略。公司已基本实现新能源央企的全覆盖，并深入挖掘省级公司需求，积极开拓地方国企和风电领域等行业大客户。数据显示，2024年公司在风电领域累计取得订单5.60亿元，同比增长高达63.27%，显示出该业务板块的强劲增长势头。 海外业务拓展顺利：订单驱动与高分红政策 海外订单驱动整体业绩增长 三星医疗的海外业务拓展顺利，成为公司业绩增长的强劲动能。截至2025年第一季度，公司在手订单总额达到157.17亿元，同比增长26.12%，其中海外订单的快速突破是主要驱动因素。公司海外配电业务在欧洲和拉美市场取得突破，截至2025年第一季度，海外配电在手订单达到16.67亿元，同比大幅增长134.05%。此外，公司海外用电业务聚焦新兴市场，发力AMI系统集成总包，预计随着总包业务交付占比的提升，海外用电业务的毛利率也将随之提高。 高分红政策与股东回报 三星医疗致力于维持高比例分红以回报股东。2024年，公司的股利支付率达到55.12%，股息率（以2025年6月5日收盘价计算）为3.9%。公司计划在2025年至2027年期间继续维持高比例分红，承诺每年现金分红金额不低于公司当年归母净利润的45%，体现了公司对股东利益的重视和对未来业绩的信心。 盈利预测与估值：业绩稳健增长与风险提示 未来业绩展望与估值维持 华泰研究维持对三星医疗2025年至2027年的归母净利润预测，分别为29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元。相应的同比增速预计为29.2%、22.3%和20.8%，显示出公司未来三年业绩的稳健增长态势。基于此，分析师维持给予配用电业务2025年17倍PE，医疗业务2025年27倍PE的估值，并维持目标价38.02元，重申“买入”评级。 主要风险因素提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等，建议投资者关注并评估这些风险因素。 总结 三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性和海外市场的高增长潜力。在国内，尽管电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将推动量价齐升，且公司在配电网内集采和配电网外市场拓展中均取得积极进展，尤其风电业务实现显著增长。在海外，公司订单快速突破，特别是在欧洲和拉美市场的配电业务以及新兴市场的AMI系统集成总包业务，为公司提供了强劲的增长引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的回报。基于对公司国内外业务的积极展望和稳健的盈利预测，华泰研究维持“买入”评级，目标价38.02元，但同时提示了电网投资、海外渗透率、行业竞争、原材料价格及医疗业务等方面的潜在风险。

　　纳微科技(688690) 　　本期内容提要: 　　高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。 　　纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。 　　把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。 　　色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看： 　　1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。 　　2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。 　　布局产业链上下游，打开成长天花板。 　　色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。 　　1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。 　　2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。 　　3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 ADC赛道景气与全球产能布局 本报告核心观点指出，药明合联（2268 HK）受益于抗体偶联药物（ADC）赛道持续高景气度，其在手订单和项目数量均实现高速增长。公司正积极推进国内及海外生产设施建设，以支撑其全球双厂战略，确保产能供应，巩固其在全球产业链中的稳固地位。 业绩持续兑现与投资评级维持 基于公司强劲的业绩持续兑现能力和明确的增长前景，华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并重申目标价为66.40港币。报告强调了公司在商业化及后期临床生产需求攀升背景下的竞争优势，以及国产ADC分子在全球创新浪潮中的引领作用。 主要内容 ADC行业发展东风正劲 商业化及后期临床生产需求攀升 ADC赛道热度持续攀升，新一代ADC药物获批浪潮到来。德达博妥单抗和Teliso-V分别于2025年1月和5月获得FDA批准上市。跨国药企（MNC）通过业务拓展（BD）和并购（M&A）引入大量ADC管线，并积极开展全球注册临床，显著拉高了后期临床生产需求。 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮 2025年的AACR和ASCO会议中，ADC再次成为焦点，其中近半数ADC研究摘要来自中国。截至2025年5月，国产ADC已实现10项对外BD，总金额高达177亿美元，显示出国产ADC在全球范围内的强大竞争力，有望为国内优势的ADC CRDMO（合同研究、开发与生产组织）带来显著竞争优势。 订单充沛，增长动能强劲 截至2024年底，药明合联的储备订单金额合计达到9.91亿美元，同比增长71%。2024年综合项目数量增至194个，同比增长36%。其中，III期临床项目数量达到15个（8个处于PPQ阶段，较2023年的5个显著提升），并包含1个商业化阶段项目。公司项目获取顺利，临床阶段项目持续向后期转化，预计新加坡工厂的落成将进一步吸引海外后期项目订单。 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 国内产能扩建与投产 XBCM2 L2已于2024年底投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液的生产能力，有效补充了商业化产能供应。公司预计有望于2025年内在无锡扩建DP（制剂灌装）产能。 海外产能布局与进展 新加坡产能建设进展顺利，有望于2025年底开始承接海外客户订单，并计划在2026年开始正式生产。这一全球双厂战略的推进，将进一步提升公司的全球服务能力和市场竞争力。 盈利预测与估值 华泰研究维持药明合联2025-2027年经调整净利润预测分别为16.2亿元、21.7亿元和25.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.81元和2.03元。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）维持在36%。基于2025年1.28倍的PEG（对应2025年45.92倍PE），维持目标价66.40港币，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和估值的风险，包括：下游需求下降导致订单数量下滑；产能扩张过缓限制接单能力，影响营收和毛利率；以及地缘政治风险可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司长期成长性的重要增量作用。 总结 药明合联凭借ADC赛道的强劲景气度、充沛的在手订单和项目储备，以及有序推进的全球双厂产能战略，展现出强大的增长动能和业绩持续兑现能力。公司在国产ADC创新浪潮中占据优势地位，并积极拓展全球市场。华泰研究维持其“买入”评级和66.40港币的目标价，但同时提示了下游需求、产能扩张和地缘政治等潜在风险。

中心思想 财务预期上调与增持评级 J.P. Morgan在HealthEquity (HQY)公布超出预期的第一季度业绩后，上调了其财务预测和目标价，并维持“增持”评级。此次调整主要得益于公司在第一季度EBITDA方面超出市场预期约1700万美元，以及欺诈相关费用显著减少和托管收益率的提升。报告强调，HQY在不断增长的健康储蓄账户（HSA）市场中持续扩大市场份额，展现出强劲的营收和利润增长潜力。 HSA市场领导地位与增长动力 HealthEquity凭借其在HSA市场超过十年的持续增长，已确立了领先地位，市场份额从2010年的4%增至2022年的23%。公司独特的阶梯式存款策略预计将在未来两年内持续提高收益率。此外，其专注于“增强利率产品”（Enhanced Rates）的策略，因其更长的合同期限（五年对比平均三年）和更高的溢价，被视为未来收入增长和业务稳定性的关键驱动因素。 主要内容 近期业绩与财务预测更新 J.P. Morgan根据HealthEquity强劲的第一季度业绩和未来国库券收益率曲线的改善，对公司未来的财务预测进行了显著上调。 第一季度业绩亮点： 公司第一季度EBITDA超出预期约1700万美元。 托管收益率提升： 将2026财年（FY26）的托管收益率估计从之前的3.45%上调至3.50%，与公司指引一致，反映了本季度3.5%的实际收益率。 EBITDA预测上调： 2026财年调整后EBITDA估计从5.20亿美元上调至5.44亿美元，主要归因于欺诈相关费用的超预期减少和托管收益率的提高。2027财年（FY27）调整后EBITDA估计从6.12亿美元上调至6.34亿美元，预计利润率将达到约45%。 营收与EPS预测： 2026财年营收估计保持在约13.02亿美元，而2027财年营收估计从14.18亿美元上调至14.21亿美元。2026财年调整后每股收益（EPS）从3.58美元上调至3.77美元，2027财年调整后EPS从4.40美元上调至4.55美元。 关键财务指标预测（FYE Jan）： 营收增长率： 2025财年20.0%，2026财年8.5%，2027财年9.1%，2028财年6.6%。 EBITDA利润率： 2025财年39.3%，2026财年41.8%，2027财年44.6%，2028财年45.2%。 调整后EPS增长率： 2025财年38.9%，2026财年20.4%，2027财年20.7%，2028财年10.8%。 投资策略、估值与风险分析 报告详细阐述了对HealthEquity的投资论点、估值方法以及潜在风险。 投资论点： 市场份额持续增长： HealthEquity在过去十年中，HSA市场份额从2010年12月的4%稳步增长至2018年的15%，并在2022年达到23%。 超越市场增长： 尽管HSA市场整体增长趋于温和，公司仍实现了令人印象深刻的、高于市场平均水平的营收和利润增长。 阶梯式存款策略： 预计该策略将在未来两年内持续提升公司的收益率。 增强利率产品： 公司对该产品的重视是关键驱动力，其较长的合同期限（五年对比非增强利率产品平均三年的期限）和更高的溢价，为公司提供了重要的收入来源和稳定性。 估值： 目标价上调： 将2025年12月的目标价从100美元上调至125美元。 估值方法： 新目标价反映了基于2026财年EBITDA的18.0倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，以及公司远期增长的1.1倍EV/EBITDA/增长倍数。 估值溢价： 鉴于公司“干净、高质量”的业务模式（在当前市场中较为稀缺），给予2026财年EBITDA增长10%的溢价。 评级和目标价风险： 会员增长： 会员增长低于预期可能影响公司业绩。 监管变化： 潜在的监管变化可能影响高免赔额健康计划（HDHP）的增长和HSA的资格认定。 市场竞争： 来自消费者导向福利领域其他参与者的竞争加剧。 运营成本与利率： 销售和营销费用高于预期，或利率、账户费用低于模型预测，都可能导致EBITDA增长未能达到预期水平。 总结 J.P. Morgan对HealthEquity (HQY)的未来表现持乐观态度，基于其强劲的第一季度业绩、欺诈相关费用减少以及托管收益率的提升，上调了公司的财务预测和目标价至125美元，并维持“增持”评级。报告强调，HQY在HSA市场持续扩大份额，通过阶梯式存款策略和增强利率产品实现高于市场平均水平的营收和利润增长。尽管存在会员增长、监管变化和市场竞争等风险，但公司高质量的业务模式和稳健的增长前景使其在行业中具有稀缺价值。