中心思想 业绩稳健增长，胰岛素业务为核心驱动力 公司2018年上半年业绩基本符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长23.9%和30.8%，其中重组人胰岛素系列产品收入同比增长19.0%，受益于基层医疗市场持续开拓，占有率稳步提升；医疗器械和房地产业务亦贡献增量，但经营性现金流略有下滑。 糖尿病药物梯队日趋完整，三代胰岛素上市在即 公司通过自主研发构建了国内最齐全的糖尿病用药组合，涵盖二代胰岛素、三代胰岛素类似物（甘精、门冬等）、GLP-1激动剂及化药口服降糖药。甘精胰岛素已报产等待核查，门冬胰岛素预计年底完成申报，四代胰岛素在研，未来有望借助现有渠道优势实现持续增长。 主要内容 业绩总结：收入与利润延续快速增长 2018年上半年实现营业收入14.6亿元（+23.9%），归母净利润5.4亿元（+30.8%），扣非后归母净利润5.2亿元（+28.23%），经营性现金流净额4.5亿元（-1.5%）。 分季度看，Q1/Q2收入增速分别为27.2%/20.7%，归母净利润增速分别为30.2%/31.4%，扣非后净利润增速均为28.2%，延续快速增长态势。 收入结构：重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入10.8亿元（+19.0%），医疗器械收入1.6亿元（+24.1%，胰岛素笔+30%，血糖仪+15%），房地产业务收入1.6亿元（+86.8%，贡献净利润3900万元）。 产品布局：糖尿病用药梯队完善，重磅储备丰富 胰岛素类似物：甘精胰岛素（已报生产，等待临床数据核查）、门冬胰岛素（数据库锁定，预计年底完成总结报告并申报）、门冬胰岛素30/50（三期临床中）、地特胰岛素（筹备中）、赖脯胰岛素（审评中）、四代超速效胰岛素及基础餐时组合（国内动物实验，国外二期临床）。 GLP-1激动剂：利拉鲁肽（临床申请已受理）、度拉糖肽（临床前研究，计划年底报临床）。 化药口服降糖药：瑞格列奈及其复方、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其复方、恩格列净等，预计2018-2019年完成BE。 公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助二代胰岛素客户基础和强大销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.52元、0.66元、0.84元，对应PE分别为42倍、33倍、26倍。 未来三年归母净利润复合增长率为27.4%，公司在糖尿病领域领先优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示 三代胰岛素等新产品获批进度或低于预期。 胰岛素招标降价风险。 总结 业绩符合预期，核心品种人胰岛素持续放量 公司2018年上半年业绩基本符合预期，人胰岛素系列产品保持19%的稳健增速，医疗器械贡献增量，房地产业务短期增厚利润。整体经营质量良好，经营性现金流略有下滑但可控。 研发管线布局领先，第三代胰岛素上市将打开第二增长曲线 公司糖尿病用药管线覆盖胰岛素类似物、GLP-1、化药口服药等多个品类，甘精胰岛素和门冬胰岛素等重磅品种即将进入收获期。凭借在二代胰岛素市场积累的渠道和品牌优势，新产品上市后有望实现快速放量，巩固公司国内糖尿病治疗领域的龙头地位。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 通化东宝在2018年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到23.9%和30.8%。这主要得益于核心产品二代胰岛素销售额的持续增长以及医疗器械业务的良好表现。同时，公司通过有效的费用控制，特别是研发投入的阶段性下降（因主要在研产品完成三期临床），使得销售费用率和管理费用率均有所下降，进一步提升了盈利能力。 三代胰岛素驱动未来增长 公司在研的重磅产品甘精胰岛素注射液预计将于2019年第一季度获批上市，这将是国内第三家获批的甘精胰岛素产品。甘精胰岛素作为最重要的三代胰岛素，市场容量巨大（约100亿元），且能与公司现有的二代胰岛素形成高低互补的市场策略。凭借公司覆盖6000余家医院的强大销售网络，甘精胰岛素有望实现快速市场铺开，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，其他多款三代胰岛素类似物也处于不同研发阶段，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩表现 收入与利润增长 2018年上半年，通化东宝实现营业收入14.63亿元，同比增长23.9%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长30.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.20亿元，同比增长28.2%。其中，第二季度单季收入7.44亿元，同比增长20.7%；净利润2.63亿元，同比增长31.4%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长28.2%。整体业绩符合市场预期。 费用率控制 报告期内，公司销售费用率为22.8%，同比下降0.28个百分点；管理费用率为8.5%，同比下降0.92个百分点。费用率的下降主要得益于甘精胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液完成三期临床，研发投入阶段性减少（上半年费用化支出预计仅800万元）。财务费用率保持在低位。 核心业务发展 分业务来看，受益于对基层市场的深耕，核心产品二代胰岛素原料药及制剂实现销售额10.85亿元，同比增长19.0%。医疗器械收入达到1.65亿元，同比增长24.1%，显示出公司在不同业务板块的协同增长。 研发管线与市场前景 甘精胰岛素上市预期与市场潜力 甘精胰岛素注射液已于2017年10月申报生产，并于2018年6月被药监局要求补充材料，预计如顺利将于2019年第一季度获批。公司将成为国内第三家获批该产品的企业。甘精胰岛素是重要的三代胰岛素，能有效解决频繁注射和预防低血糖问题。目前国内市场主要由赛诺菲控制，甘李药业2017年市场份额为24%，销售额约20亿元，推算全市场容量约为100亿元。联邦制药产品于2017年获批，正在推广中。其他竞争对手如礼来、辽宁博鳌、宜昌长江、浙江海正、合肥天麦等预计均比通化东宝晚一年以上获批。 其他胰岛素产品研发进展 门冬胰岛素注射液预计于2018年12月完成总结报告并申报生产。预混门冬胰岛素30注射液已通过伦理审评，即将开始临床试验；门冬胰岛素50注射液正在进行临床研究。地特胰岛素原料药和注射液已获临床批件，正在筹备临床。赖脯胰岛素及注射液已提交临床申请。此外，公司与法国Adocia公司合作的超速效型胰岛素类似物（BC Lispro）和胰岛素基础餐时组合（BC Combo）已完成技术交接，正在进行验证数据和临床前阶段。 销售网络优势 尽管公司二代胰岛素主要销往基层市场，但其拥有近千人的销售队伍，覆盖6000余家医院。鉴于内分泌科产品对企业品牌的严重依赖性，公司有望凭借现有销售网络实现甘精胰岛素的快速铺开，与二代胰岛素形成高低互补的市场策略。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 报告预计通化东宝2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.75元，对应复合增速为22.3%。公司业绩持续高增长，产品竞争格局良好，护城河较高。 估值分析与评级 截至报告发布日，公司对应2018-2020年PE分别为42倍、35倍和29倍。二代胰岛素仍受益于医保红利、进口替代和基层普及的投资逻辑。重磅产品甘精胰岛素即将上市，将与二代胰岛素形成差异化发展。报告给予公司2018年目标估值50倍PE，目标价26.00元，预计增长空间为19%，首次评级为“增持”。 风险因素 甘精胰岛素补充材料失败或未能按期获批。 甘精胰岛素市场推广不及预期，未能达到预期的市场份额和销售额。 二代胰岛素增长遇到天花板，市场饱和或竞争加剧导致增速放缓。 总结 通化东宝在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，且通过精细化管理有效控制了费用。公司核心的二代胰岛素业务持续稳健增长，医疗器械业务也表现良好。展望未来，公司最大的增长亮点在于其重磅产品甘精胰岛素注射液有望于2019年第一季度获批上市。该产品将凭借巨大的市场潜力、公司强大的销售网络以及与现有二代胰岛素的互补策略，成为公司业绩增长的新引擎。此外，公司丰富的胰岛素产品研发管线也为长期发展提供了坚实基础。尽管存在甘精胰岛素获批及推广不及预期、二代胰岛素增长受限等风险，但鉴于公司良好的竞争格局和持续的增长潜力，报告给予“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 翰宇药业在2018年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过30%的同比增长，显示出公司国内制剂业务的显著复苏和新产品的快速放量。尽管甘肃成纪药业的业绩出现下滑，但公司本部制剂业务的强劲增长以及海外原料药业务的初步放量，正在有效优化公司的收入结构，降低对单一业务的依赖，为持续发展奠定基础。 海外市场潜力驱动未来爆发 公司在利拉鲁肽和醋酸格拉替雷两大重磅多肽药物的原料药领域取得了关键性进展，其生产线已通过FDA及欧盟认证，并成功突破了技术难关。随着这些产品在全球仿制药市场的黄金申报期和原研药专利的陆续到期，预计未来两年海外原料药业务将成为翰宇药业业绩最主要的爆发增长点，有望驱动公司整体业绩实现高达36.2%的复合增长率，展现出显著的成长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩回顾 财务表现：营收与净利润双增长 2018年上半年，翰宇药业实现了显著的财务增长。公司营业收入达到6.5亿元，同比增长35.1%；归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.0亿元，同比增长26.6%。从季度表现来看，公司收入和归母净利润呈现加速增长态势，其中2018年第一季度和第二季度的营业收入同比增速分别为30.4%和38.6%，归母净利润同比增速分别为25.2%和36.4%。 业务板块分析：制剂强劲，成纪承压 在各业务板块中，制剂业务表现尤为突出，实现收入3.4亿元，同比增长66.2%。这一增长主要得益于“低开转高开”政策的实施以及部分核心产品销量的快速增长。具体产品方面：胸腺五肽实现5897万元收入，同比增长44.9%（尽管销量有所下滑）；生长抑素实现8931万元收入，同比增长59.2%（销量预计增长近20%）；去氨加压素实现2155万元收入，同比增长21.9%（销量预计增长20%左右）；特利加压素实现1.2亿元收入，同比增长21.1%（销量预计个位数增长）。此外，卡贝缩宫素和依替巴肽等其他制剂产品高速放量，实现4897万元收入，同比增长高达564.6%。 原料药和客户肽业务合计实现收入1.7亿元，同比增长50%，主要驱动因素是利拉鲁肽和格拉替雷的放量。 然而，甘肃成纪药业的表现不尽如人意，实现收入1.4亿元和净利润7954万元，同比增速分别为-14.6%和-20.7%。报告预计成纪药业全年净利润有望实现1.5亿元左右。 公司概况与历史业绩 多肽药物龙头地位 翰宇药业是一家国家级高新技术企业，专注于多肽药物的研发、生产和销售。公司是目前国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，确立了在国内多肽药物行业的龙头地位。公司业务布局广泛，包括翰宇药业（深圳坪山）、甘肃成纪生物药业、翰宇药业（武汉）和翰宇药业（香港）。其中，翰宇香港主要负责多肽原料药和客户肽的出口业务，而成纪生物药业则专注于药品组合包装产品和注射笔等器械类产品。公司的实际控制人为曾少贵、曾少强和曾少彬三兄弟。 营收与净利润历史增长趋势 从2008年至2017年，翰宇药业的营业收入呈现高速增长态势，从0.8亿元增长至12.5亿元，年复合增长率约为32.1%。同期，归属于母公司股东的净利润也从0.2亿元增长至3.3亿元，年复合增长率约为32.4%。值得注意的是，2015年公司收入和归母净利润的高速增长主要得益于成纪药业的并表。然而，2016年净利润

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 富祥股份2018年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超过30%的同比增长，其中第二季度增速更为显著。这一增长主要得益于市场供求关系变化导致的舒巴坦产品大幅提价。公司正积极向产业链下游延伸，布局无菌原料药和制剂产品，以提升产品附加值和市场竞争力。 技术创新与未来发展潜力 公司高度重视新技术储备和高端产品研发，通过投资产业基金收购江苏海阔生物部分股权，弥补了发酵工艺原料药的短板，并储备了多个前景广阔的在研品种。特别是在新型酶抑制剂AAI101等高附加值产品上的布局，展现了公司在创新药领域的潜力，有望为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩表现与舒巴坦提价分析 上半年财务亮点： 2018年上半年，富祥股份实现营业收入6.22亿元，同比增长31.06%；归属于母公司股东的净利润为1.32亿元，同比增长30.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.29亿元，同比增长36.30%。每股收益（EPS）为0.59元，业绩符合市场预期。 季度业绩逐季好转： 其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营收3.17亿元，同比增长29.92%；归母净利润0.70亿元，同比增长40.00%；扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长51.11%。公司业绩呈现逐季好转的趋势，第二季度增速明显高于第一季度（Q1归母净利润同比增长21.75%）。 舒巴坦价格大幅上涨： 上半年业绩高增长的主要驱动因素是下游需求提升和产品提价。特别是舒巴坦产品，自2018年1月1日起，出厂价格累计上涨幅度约100%。这主要归因于竞争对手因环保问题停产，导致市场供求关系发生变化，预计竞品短期内难以复产。 毛利率与原材料成本： 公司上半年毛利率为39.69%，与去年同期持平。尽管舒巴坦提价，但毛利率未显著提升，主要是受到原材料如6-APA价格上涨的影响。然而，从行业产能布局来看，预计未来6-APA价格继续上涨的可能性不大。 产业链下游延伸与制剂布局 无菌原料药规划： 公司正积极规划并上马无菌原料药项目，相关产品包括美罗培南、他唑巴坦钠、舒巴坦钠及哌拉西林钠他唑巴坦（8:1）混粉。此举旨在逐步提升产品利润附加值，向产业链更高端环节迈进。 制剂产品研发进展： 富祥（大连）已取得盐酸二甲双胍的临床批件，并积极准备车间中试放大工作，生物等效性试验已签订合同，即将开展临床研究。 完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂的补充研究工作。 阿加曲班注射液正在进行补充研究。 这些布局显示公司在制剂领域持续投入，以期实现从原料药到制剂的转型升级。 新技术储备与高端产品研发 产业基金投资与发酵工艺拓展： 公司参与设立的产业基金完成了对江苏海阔生物部分股权的收购。海阔生物主要从事发酵工艺生产高品质原料药，弥补了富祥股份此前仅有化学合成生产原料药的短板。海阔生物的主要品种林可霉素和万古霉素市场前景广阔。 丰富研发管线： 海阔生物在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等，目前处于小试到中试阶段，进一步丰富了公司的产品管线。 新型酶抑制剂AAI101： 在新技术品种方面，公司已具备生产新型酶抑制剂AAI101、阿维巴坦、F1801、F1802等产品的条件。其中，AAI101和头孢吡肟复合抗生素由意大利Allecra Therapeutics公司研发，针对复杂泌尿道感染病人的二期临床数据显示出优异疗效，试验病人中检测出的革兰氏阴性菌对AAI101/头孢吡肟敏感率达到100%，远高于目前广泛应用的哌拉西林/他唑巴坦（83%）。该品种最快有望于2019年底上市，富祥股份是AAI101原料药的主要供应商，有望受益于其上市。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 公司维持盈利预测，但因股本变化，2018-2020年每股收益（EPS）分别由原预测的2.06元、2.61元、3.23元调整为1.03元、1.30元、1.62元。 投资评级： 当前股价对应2018年市盈率（PE）为19倍，公司维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争风险： 公司若未能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争可能对公司经营产生不利影响。 环保事件风险： 公司主营业务属于原料药和中间体行业，生产过程对环境影响较大，存在因污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。 研发风险： 公司在研项目较多且处于相对早期阶段，研发投入高，存在研发失败或进度低于预期的可能性。 总结 富祥股份2018年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于舒巴坦产品因市场供求变化而大幅提价。公司正积极实施战略转型，通过向下游延伸布局无菌原料药和制剂产品，以提升产品附加值和市场竞争力。同时，公司注重新技术储备和高端产品研发，通过投资江苏海阔生物拓展发酵工艺，并积极参与新型酶抑制剂AAI101等创新产品的开发，为未来发展注入新动力。尽管面临市场竞争、环保和研发等多重风险，但公司在产业链延伸和技术创新方面的努力，有望为其持续成长奠定坚实基础。

# 中心思想 本报告对东诚药业2018年中报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩快速增长主要得益于核素药物和化学制剂的快速放量，其中云克药业和安迪科的贡献显著。 * **产业链布局与龙头潜力：** 公司通过整合核素产业链，拥有齐全的产品梯队和核药房网络布局，具备发展成为全国核素药物龙头的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2018年上半年，东诚药业实现收入9.5亿元，同比增长35%；归母净利润1.1亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长66%。 * **业绩预告：** 预计2018年三季报归母净利润为1.8-2.2亿元，同比增长30-60%。 ## 核素药物与制剂业务分析 * **核素药物：** 主要核素药物都实现了快速放量。云克注射液销量增长29%，带动云克药业实现收入1.86亿元，同比增长27%，净利润0.83亿元，同比增长82%。安迪科上半年完成并表，实现收入0.65亿元和净利润0.26亿元。上海欣科药业上半年实现收入1.13亿元和净利润0.23亿元。 * **制剂业务：** 重磅新品种那屈肝素快速放量，上半年制剂品种收入达到1.4亿元，同比增长413%。 ## 核素产业链整合与渠道建设 * **产品线：** 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线，现有产品稳定增长，在研重磅品种获批，外延并购预期，保证了核素药物的产品梯队。 * **渠道网络：** 通过安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络，掌控终端。 ## 安迪科放量与云克注射液增长 * **安迪科：** 大型医用配置证放开推动PET-CT装机量提升，安迪科作为国内仅有的两家F18药物生产企业之一，市占率约40%，有望实现F18药物的快速放量。 * **云克注射液：** 积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；同时开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为26倍、19倍、14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 并购标的收购进度及业绩或不及预期 * 原料药出口或低于预期 * 其他不可预知风险 # 总结 本报告认为，东诚药业在核素药物领域具备显著的增长潜力。公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业链布局，丰富产品线，拓展销售渠道。随着核素药物市场的快速发展和公司竞争力的不断提升，东诚药业有望成为国内核素药物领域的领军企业。但同时也需关注并购整合、原料药出口以及其他潜在风险。

中心思想 核药板块高速增长驱动整体业绩符合预期 公司2018年上半年实现营业收入9.50亿元（+34.94%），归母净利润1.12亿元（+53.68%），扣非归母净利润1.19亿元（+65.74%），整体业绩符合预期。核药业务（云克药业、GMS、安迪科）收入增长43.25%，成为核心增长引擎，其中云克药业净利润增速加速至27.09%，安迪科并表后核药部分增速预计达25-30%，GMS保持稳健增长。 费用率短期拖累利润增速，长期布局助力中期发展 销售费用和管理费用增幅较大导致利润增速低于收入增速，主要与那屈肝素钙加大推广、研发投入增加有关。但财务费用控制良好（同比减少1.88%），费用投入为后续业务放量奠定基础。原料药业务毛利下滑（-17.58%），但核医药利润占比持续提升，对整体估值影响有限。 主要内容 事件：中报业绩发布与三季报预告 业绩摘要：上半年收入9.50亿元（+34.94%），归母净利润1.12亿元（+53.68%），扣非归母净利润1.19亿元（+65.74%）。公司同时预告1-9月归母净利润1.80-2.21亿元（+30-60%），符合预期。 核药业务表现强劲，三大子公司均有亮点 云克药业：收入1.86亿元（+28.20%），净利润8317万元（+27.09%），核心产品云克注射液销量348万套（+28.67%）。业绩加速主要得益于核心客户再上量和新客户开发战略，同时骨关节炎、强直性脊柱炎等新适应症研究有望打开增长空间，预计全年保持25%左右增速。 GMS（上海欣科）：收入1.14亿元（+9.26%），净利润2341万元（+19.38%），归母净利润1194万元（+20.81%），预计全年归母净利润增速约15%。 安迪科：4月并表，上半年实际净利润约4900万元（+16%），但去年基数因设备销售收入确认而偏高。扣除设备收入因素，核药部分增速预计25-30%，且设备收入将在下半年确认，全年有望保持25%增速。PETCT/SPECT政策利好加速设备装机，核药房地域分布与设备增长区域高度重合，长期受益。 制剂业务快速增长，原料药延续回暖 制剂（那屈肝素钙）：收入1.42亿元（+141.59%），其中那屈肝素钙销售额同比增长413.06%，接近1亿元，样本医院数据显示销量迅速放量，预计全年利润增速约40%。 原料药：收入4.13亿元（+11.29%），但毛利额下降17.58%。中泰生物（硫酸软骨素）净利润903.57万元（+205.87%），明显回暖；肝素原料药受粗品涨价影响毛利承压。随着核医药利润占比提升，原料药对整体盈利和估值影响减弱。 成立创新研究院，加速核药研发与引进 公司公告成立东诚药业创新研究院，旨在整合集团研发资源，强化多糖药物优势，建立放射性药品创新平台，专注恶性肿瘤诊疗一体化。当前研发进展：依替膦酸盐注射液进入IIb期临床，氟[18F]洛贝平注射液申报生产。未来将通过自主创新、仿制、licence-in等方式持续获得新品种，为长期增长提供保障。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年归母净利润分别为3.00/3.89/4.95亿元，增速73%/30%/27%，对应EPS 0.39/0.50/0.64元。分部估值法：核医药（18年归母净利润2.20亿元）给予40倍PE对应88亿元市值，普通制剂（0.52亿元）30倍PE对应15.6亿元，原料药（0.28亿元）10倍PE对应2.8亿元，合计合理市值106亿元。维持“买入”评级。 风险提示 原料药业务波动影响整体净利润；核素药物增速不及预期。 总结 东诚药业2018年中报显示，公司核心增长动力来自核药板块（尤其是云克药业加速及安迪科并表），那屈肝素钙制剂呈爆发式增长，原料药业务回暖但盈利能力分化。费用端短期投入加大为中期增长蓄力。公司成立创新研究院强化核药研发平台，政策利好（PETCT配置权限下放）将加速核药市场扩容。基于核药高壁垒、良好竞争格局及成长性，分析师给出买入评级，目标价13.73元。未来需关注原料药波动及核药增速是否持续符合预期。

中心思想 管理层增持彰显长期信心 瑞康医药（002589）的管理层及核心骨干成员计划在未来六个月内增持公司股份，总金额不低于3600万元，这是公司在八个月内的第二次增持计划。此举充分体现了管理层对公司未来发展前景的坚定信心以及对公司长期投资价值的高度认同。 业绩与战略双轮驱动 公司上半年业绩实现高增长，扣除一次性因素后归母净利润真实增速达43.51%，同时第二季度经营现金流显著改善。通过快速的全国布局、器械“两票制”下的行业整合优势、合伙人模式的外延扩张以及SAP数字化管理和供应链金融的内生整合，瑞康医药正加速向全国化第三方服务公司转型，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 事件概述 2018年8月6日，瑞康医药公告称收到公司董事、高管及核心骨干成员的股份增持计划告知函，计划在未来六个月内增持公司股份。 分析与判断 核心管理层拟增持股份不低于3600万元 本次增持计划涉及公司3位高管（董事/董秘/副总经理、副总经理、财务总监）和3位核心骨干成员。每位高管拟增持金额不低于600万元，合计增持金额不低于3600万元。增持计划实施期限为自2018年8月6日起的六个月内，暂未设定价格区间。这是公司继2017年12月26日后，在八个月内第二次推出股票增持计划，彰显了管理层对公司未来发展前景的信心和对长期投资价值的认同。 上半年业绩高增长，Q2现金流显著改善 公司2018年上半年实现营业收入155.08亿元，同比增长49.21%；归属于母公司股东的净利润为5.80亿元，同比增长12.85%。若扣除2017年坏账计提的一次性充回影响，2018年上半年归母净利润的真实增速达到43.51%。在保持营收和利润高增速的同时，公司第二季度经营活动产生的现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均实现显著提升，表明现金流状况正在改善。 全国布局奠基长期发展，内生整合加速 自2015年以来，瑞康医药通过快速扩张已完成全国布局，成为国内最大的器械流通企业之一。随着器械“两票制”的推进，公司有望受益于行业集中度的提升。在全国外延扩张中，公司采用合伙人模式和增速对赌等方式获取优质子公司，并确保其长期成长性。同时，设立省级平台公司和事业部，旨在提供低成本发展资金，实现产品线和下游终端的互补，并增强对上游的议价权，有效维护营销网络的稳定。进入整合期后，公司依托优质底层资产满足融资需求，并引入供应链金融以改善现金流。此外，公司上线SAP系统，推进数字化建设，实现了物流、现金流、信息流的精细化管理，为未来发展成为服务大医保的全国化第三方服务公司奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 业绩持续增长与估值优势 公司凭借快速扩张完成全国布局，预计将从“两票制”带来的行业整合中脱颖而出。通过SAP系统和多种金融工具，公司管理效率和现金流状况将持续提升。民生证券研究院预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.88元、1.16元和1.51元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为12.7倍、9.7倍和7.4倍。公司PEG小于1，且作为全国性器械流通企业，将显著受益于“两票制”推广后行业集中度的提升。基于以上分析，维持“推荐”评级。 风险提示 业务整合不及预期：公司在快速扩张后进行内部整合，若整合进度或效果未达预期，可能影响公司业绩。 器械“两票制”推行进度不及预期：若政策推行速度放缓或实施细则调整，可能影响公司受益于行业集中度提升的程度。 融资成本升高：公司在扩张和整合过程中对资金需求较大，若融资环境变化导致融资成本升高，可能对公司盈利能力造成压力。 总结 瑞康医药管理层增持计划彰显了对公司未来发展的坚定信心。公司上半年业绩实现高增长，且第二季度经营现金流显著改善。通过全国性战略布局和内生整合，公司在器械“两票制”背景下具备显著的行业整合优势和长期发展潜力。尽管存在业务整合、政策推行及融资成本等风险，但鉴于其持续增长的业绩预期和估值优势，公司投资价值获得肯定，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长潜力显现 利德曼（300289.SZ）在经历2016年的业绩大幅下滑后，自2017年第三季度起已逐步回暖，并在2018年第一季度实现强劲增长，显示出显著的复苏态势。公司通过控股股东股权结构的调整保持了实际控制人的稳定性，并积极优化业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。 多元化产品与渠道优化驱动发展 公司现有生化诊断、免疫诊断（化学发光）和凝血诊断等核心业务均属于体外诊断（IVD）行业中市场规模较大的细分领域，同时积极布局分子诊断和POCT等IVD行业未来发展方向。为应对国家“两票制”政策，公司通过与区域经销商成立合资公司、探索集中采购等方式进行渠道整合，预计渠道整合效应将进一步释放，结合新产品的上市，共同驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司业绩逐渐回暖 控股股东股权结构发生较大改变 利德曼的控股股东北京迈迪卡科技有限公司的股权结构近期发生重大变化，沈广仟先生及其妻子孙茜的持股比例由80%和20%调整为沈广仟（51.02%）和珠海瀚辰（48.98%）。 尽管股权结构调整，但沈广仟先生通过直接持有公司21.13%股权和间接持有迈迪卡15.45%股权，合计控制公司36.58%股权，仍为公司的实际控制人。 公司旗下拥有德赛诊断系统、德赛诊断产品（主营生化诊断仪器和试剂）、北京赛德华（医疗器械销售）和北京阿匹斯（生化原料药生产与销售）四家全资子公司。 诊断试剂收入是公司主要收入来源 2017年，公司实现营业收入5.76亿元，其中体外诊断试剂收入为4.94亿元，占比高达85.83%，是公司最主要的收入来源。仪器收入和生物化学原料收入占比较小，分别为9.01%和2.84%。 体外诊断试剂业务的盈利能力最高，这符合体外诊断行业“低价或免费投放仪器，主要靠试剂销售盈利”的商业模式。 公司体外诊断试剂业务毛利率有所下滑，主要原因包括生化诊断领域竞争加剧导致产品终端价格小幅下滑，以及合并毛利率低于利德曼本身的德赛系统和德赛产品报表。 从横向来看，公司诊断试剂毛利率低于其他生化诊断企业，主要是因为公司大部分产品是通过经销模式销售的。 业绩已经逐渐复苏 公司自上市至2015年，营业收入和净利润均保持正增长。2016年公司业绩出现大幅下滑，但自2017年第三季度起逐步恢复。 2018年第一季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长51.54%；实现净利润0.23亿元，同比增长18.82%，显示出强劲的复苏势头。 产品线丰富，后续业绩有望继续增长 收购德赛中国，公司在生化诊断领域的竞争力进一步提高 公司于2014年9月收购德国德赛两家子公司（德赛产品和德赛系统），开始开展医疗器械代理业务，并大大增强了公司在生化诊断领域的竞争力。 德赛系统拥有77项诊断试剂产品证书和3项诊断仪器产品注册证，德赛产品拥有1项诊断试剂产品注册证。德国德赛在欧洲被誉为“液体生化试剂之父”，此次收购是对公司生化产品线的重要补充。 公司目前拥有152项生化诊断试剂产品注册证，产品检测项目可分为12大类，涵盖肝脏、肾脏、心血管、糖尿病等主要疾病类型，主要应用于医院的常规检测。 化学发光业务是公司后续业绩增长点之一 公司于2013年5月与IDS公司签订《合作研发合同》和《独家代理合同》，独家代理IDS产品在中国区的销售，其化学发光仪可兼容多种模块，主要销往三甲医院。 公司拥有两台自主研发的全自动化学发光免疫分析仪：CI1000（2012年10月获证，2014年7月上市销售，目前医院装机量约150台）和CI2000（2015年10月获证，预计2018年上市销售）。 配套试剂36种，涵盖肿瘤标志物、性激素、甲状腺功能等常规检测菜单，基本能覆盖检验科的基础检验。 化学发光业务体量较小： 与新产业、安图生物、迈克生物等行业龙头相比，利德曼化学发光产品种类较少（2款分析仪，36项试剂），仪器保有量（约150台）和试剂销售收入（2016年约400-500万元）均处于劣势。这主要归因于公司进入该领域较晚以及经销商对化学发光产品推广经验不足。 单台试剂收入低于同行业： 2016年公司化学发光仪器单台试剂收入约为4万元/台，远低于新产业（22万/台）、安图生物（15万/台）、迈克生物（30万/台）等同行业企业。 公司目前正通过销售聚焦、经销商学术培育和终端学术推广来提升化学发光产品销量，并预计新产品CI2000的上市将带动配套试剂销售大幅增长。 血凝分析仪CM4000公司预计今年上市 公司自主研发的全自动血凝分析仪CM3000和CM4000已于2016年9月获得CFDA《医疗器械产品注册证》，其中CM4000预计2018年上市。 目前公司仅有两个血凝产品注册证书（D-Dimer和纤维蛋白原降解产物FDP），血凝业务对公司业绩贡献尚小。 国内以凝血类诊断为主营的企业多为非上市公司，上市公司中九强生物通过外延并购进入该领域。 积极布局分子诊断业务 2015年6月，公司与Enigma共同设立合资公司英格曼（公司持股30%），旨在布局POCT和分子诊断业务。 Enigma开发的迷你实验室诊断设备，结合了实时荧光PCR的高灵敏度和POCT产品的快速、准确、简易、数据实时传输等特点，实现了分子检测全过程的自动化解决方案。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 耗材“两票制”部分省市已经开始试点 随着药品“两票制”在全国推广，耗材“两票制”在全国各地陆续实施。截至目前，福建、青海、陕西、安徽、湖北、黑龙江、辽宁和海南等省市已出台文件并执行，天津已发布征求意见稿。 预计未来将有更多地区实施耗材“两票制”，实施范围预计主要针对高值医用耗材。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 为提前应对“两票制”并加速化学发光产品放量，公司以资本为手段，通过与区域性经销商成立合资公司（如厦门利德曼、武汉利德曼、吉林利德曼），整合下游渠道。 公司还积极探索新的经营模式，如与吉林松原市政府签订《战略合作框架协议》，依托松原市中心医院建立区域临床检验中心，负责试剂和耗材的集中配送；与奥森多医疗器械贸易（中国）有限公司签订《合作合同》，开展试剂适配性研究并由奥森多销售公司产品；以及通过销售IDS产品带动公司自有产品的销售。 渠道整合初期，公司减少对经销商发货量以去库存，导致2016年及2017年半年度经营业绩下滑。随着合资公司陆续取得《医疗器械经营许可证》（2017年7-8月），渠道整合效应逐渐释放，预计公司业绩将逐步恢复。 公司营销网络已覆盖全国31个省市自治区，拥有300多家经销商，服务超过2000家医院，德赛系统对全国排名前50的三甲医院覆盖率超过80%。 公司原营销总监张海涛先生再次出任公司副总裁负责销售工作，其丰富的经验和增持公司股份的行为，对公司营销和投资者信心产生积极影响。 3113.25万股限售股解禁，有可能减持 2018年8月6日，力鼎基金、赛领基金和智度投资持有的3113.25万股限售股解禁，占公司总股本的7.35%。 这些机构投资者是2014年公司收购德赛系统和德赛产品时通过发行股份引入的，发行价格为27.35元/股（前复权后为10.94元/股）。 鉴于2018年8月6日公司收盘价为5.86元/股，低于定增发行价，存在减持的可能性。 盈利预测及假设 核心假设 生化诊断试剂： 未来三年按行业平均增速增长，毛利率维持平稳。 化学发光诊断试剂： 预计未来三年增速分别为100%、50%、25%，主要驱动因素为销售模式转变和新仪器CI2000上市。 医疗器械业务： 考虑化学发光分析仪CI2000和凝血分析仪CM4000预计今年上市，假设未来三年收入增速分别为30%、50%、50%。 生物化学原料业务： 预计未来三年收入增速均为20%。 盈利预测 预测公司2018-2020年营业收入分别为6.29亿元、7.03亿元、7.94亿元。 归属于上市公司股东的净利润分别为0.89亿元、0.93亿元、0.96亿元。 摊薄EPS分别为0.21元、0.22元和0.23元。 市盈率PE分别为29倍、27倍、27倍。 参照生化诊断行业平均市盈率（34.58倍），公司2018年预测市盈率低于可比公司平均值，给予公司“增持”评级。 风险因素 医疗器械实行“两票制”风险： 耗材“两票制”的推行是大势所趋，将对体外诊断产品流通渠道产生较大冲击。 主营业务收入集中风险： 公司主营业务以体外诊断试剂为主，其中约95%为生化诊断试剂。生化诊断产品国产化率高、同质化严重，虽终端使用量上升，但未来产品价格大幅下滑的风险不容忽视。 化学发光业务放量不及预期： 公司化学发光业务体量小，市场份额被龙头企业占据。经销商团队在化学发光领域缺少专业储备知识和推广经验，可能

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来发展潜力巨大 本报告分析了翰宇药业2018年半年报，指出公司业绩符合预期，制剂业务增长明显，原料药客户肽整体向上，未来有望放量。公司深耕多肽领域，新品研发投入持续增加，有望进一步提升公司产品竞争力。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2018-2020年营业收入和净利润将保持快速增长，维持对公司的“买入”评级，并提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收和净利润增长：** 2018H1营收6.47亿元，同比增长35.06%；归母净利润2.10亿元，同比增长30.93%。2018Q2营收3.78亿元，同比增长38.58%；归母净利润1.12亿元，同比增长36.41%，逐季改善明显。 ## 原料药业务分析 * **客户肽高速增长：** 原料药营收7436万元（-22.61%），新订单增加促进客户肽高速增长（9398万元，+374%）。 * **利拉鲁肽原料药放量可期：** 随着梯瓦利拉鲁肽专利挑战推进及2022年专利期临近，公司利拉鲁肽原料药在解决现产能问题后，有望实现特色原料药放量，大幅提升公司盈利水平。阿托西班原料药在欧洲市场销售稳定。 ## 制剂业务分析 * **制剂产品营收增长：** 制剂产品营收3.42亿元，同比增长66.23%，一方面由于两票制低开转高开影响，另一方面公司核心品种特利加压素、生长抑素增长显著，卡贝缩宫素、依替巴肽等小品种逐步放量。 ## 新品研发 * **研发投入增加：** 公司2018H1研发投入4027万元（+29.42%）。 * **在研产品线丰富：** 利拉鲁肽注射液已开展临床试验，将尽快提交醋酸格拉替雷注射液的ANDA申请，胸腺法新已获得生产批件。通过收购AMW，进一步探索多肽药物新型给药技术。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计翰宇药业2018-2020年营业收入分别为15.62亿、19.94亿和25.31亿元，归属母公司净利润为4.85亿、7.36亿和9.58亿元，EPS分别为0.52元、0.79元和1.03元。 * **投资评级：** 维持对公司的“买入”评级。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 ## 业绩增长与未来潜力 翰宇药业2018年上半年业绩表现稳健，制剂业务和客户肽业务增长迅速。公司在多肽药物领域持续投入研发，有望在未来实现原料药放量和制剂业务的进一步增长。 ## 投资建议与风险提示 东吴证券维持对翰宇药业的“买入”评级，看好公司未来的发展前景。但同时也提示了投资者需要关注国内制剂招标降价、原料药出口、仿制药申报进度以及商誉减值等风险因素。

中心思想 本报告对翰宇药业（300199）2018年半年度报告进行了简评，核心观点如下： 海外业务驱动增长：公司海外业务强势发展，是业绩快速增长的主要驱动力。 国内制剂受益医保：国内制剂业务受益于医保导入，销售额显著提升。 研发布局前景广阔：公司持续加大研发投入，聚焦多个治疗领域，重磅品种进展顺利，未来发展空间广阔。 主要内容 事件概述 翰宇药业发布2018年半年度报告，营收6.47亿，同比增长35.06%；归母净利润2.10亿，同比增长30.93%；扣非净利润1.98亿，同比增长26.62%；EPS为0.23元，符合预期。 分析与判断 海外业务强势发展 海外业务增长迅猛：公司Q2营收、归母净利润同比分别增长38.58%、36.41%，环比增长40.79%、13.55%。主营海外业务的子公司香港翰宇上半年营收1.70亿，净利润1.40亿，利润同比增长80.36%。 产能瓶颈解决：随着原料药需求提升和Q3武汉工厂投产，公司海外业务有望继续提速。 国内制剂受益医保导入 国内制剂收入增长：国内制剂上半年收入3.42亿，同比增长66.23%，特利加压素、生长抑素、去氨加压素、胸腺五肽增速分别为21.08%、59.18%、21.86%、44.93%。 医保驱动销售：医保导入对销售的驱动作用逐步显现，部分品种的表端收入亦受到低开转高开影响而提升。 现金流改善，研发投入增加 现金流显著改善：上半年公司经营活动现金流约为1.03亿，同比增长2364.08%，出现显著改善。 研发投入增加：管理费用小幅提升主要来自于研发支出（+29.42%）的增长。 研发布局四大适应症 聚焦重点领域：公司持续加大研发投入力度，聚焦糖尿病、辅助生殖、胃肠道、心血管等大空间领域。 重磅品种进展：利拉鲁肽即将展开临床试验，有望成为国内首仿品种；艾塞那肽报产审批中，有望明年获批；西曲瑞克已完成三合一审评，预计Q3获批；阿托西班三合一审评处于认证中心现场检查阶段。 并购拓展平台：公司并购德国AMW，获得多款高端缓控释制剂产品，将协助公司搭建药物缓控释领域平台，同时有望和辅助生殖线形成协同。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计18~20年EPS分别为0.54、0.91、1.18元，对应PE为24.0、14.3和10.9倍，18年PEG<1，且公司产品竞争格局良好，未来有望持续受益行业集中度提升。 投资建议：考虑到目前利拉鲁肽专利挑战进展尚不明朗，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 海外品种上市进度不及预期； 产品招标进院进度不符预期； 研发进程不及预期。 总结 翰宇药业2018年上半年业绩表现良好，海外业务强势增长，国内制剂受益于医保导入，销售额显著提升。公司持续加大研发投入，聚焦糖尿病、辅助生殖等领域，重磅品种进展顺利，未来发展空间广阔。维持“谨慎推荐”评级，但需关注海外品种上市进度、产品招标进院进度以及研发进程等风险。