中心思想 固生堂：中医连锁服务龙头，AI赋能创新增长 固生堂（02273.HK）作为国内领先的综合型中医医疗健康服务供应商，通过线上线下（OMO）结合的模式，实现了营收的持续高速增长和盈利能力的稳步提升。公司以名中医资源为核心壁垒，通过医联体合作、医生合伙人及股权激励等机制深度绑定优质医师，并积极通过内生增长和外延并购扩大线下门店网络。面对中药集采带来的行业整合趋势，固生堂凭借其规模化、品牌化优势，有望进一步巩固市场地位。此外，公司前瞻性布局人工智能（AI）领域，致力于开发AI名中医分身、AI健康顾问及中药大模型，旨在解决优质中医资源供给不足和传承难题，并以此为引擎推动中医药的创新研发与国际化出海。 市场广阔，名医壁垒与内外延并举 中国中医大健康市场前景广阔，受益于人口老龄化、健康意识提升及政策支持，民营中医医疗服务市场呈现高景气、低集中度的特点，为固生堂提供了巨大的成长空间。公司通过打造名中医护城河，确保了高质量的医疗服务和稳定的客户流量，新客户获取主要依赖自有平台。同时，公司通过设立并购基金加速门店扩张，并积极完善自有医生培养体系，为长期发展奠定人才基础。AI技术的深度融合不仅提升了诊疗效率和患者体验，更为名医经验的传承、创新中成药的研发以及中医药的国际化拓展开辟了新路径，使其在激烈的市场竞争中保持领先优势。 主要内容 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 业务模式与核心团队 固生堂成立于2010年，并于2021年12月在香港联交所上市，现已发展成为国内领先的线上线下结合的综合型中医医疗健康服务提供商。公司早期在北上广深等发达地区实现了线下门店扩张和线上平台搭建，并于2024年首次进军新加坡市场。其业务模式形成了一个完整的闭环，涵盖从获客到复诊的全流程，通过OMO模式将传统中医诊疗与现代医疗手段相结合。线下机构主要提供专家看诊、检查检验、药物处方和中医理疗等服务，而线上平台则侧重于咨询问诊、客户引流、线上处方及院内制剂销售等。 在股权结构方面，截至2024年底，创始人兼实际控制人涂志亮持有公司34.27%的股份，股权相对集中。核心高管团队具备丰富的医疗健康行业经验，例如创始人涂志亮拥有逾19年医疗行业经验，副总裁郑项在互联网及医药行业拥有逾16年经验，为公司的稳健发展提供了坚实基础。 经营状况与渠道聚焦 固生堂的经营表现稳健，营收保持快速增长。2018年至2024年间，公司营收复合年增长率（CAGR）高达26.8%。2024年，公司实现营收30.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润3.1亿元，同比增长21.6%。若剔除股权激励影响，经调整净利润达到4亿元，同比增长31.4%，显示出良好的盈利能力。 从营收结构来看，公司业务主要聚焦于中医线下门诊。2024年，线下医疗机构营收占比高达91%，同比增长3个百分点，表明主营业务持续向好。医疗健康解决方案的营收占比也稳步提升至99%。线上平台和贵细药材及营养品销售的营收占比较低。在费用控制方面，公司表现出色。尽管2022年毛利率因会计准则调整（线下医疗机构经营开支由销售及分销开支调整为销售成本）而有所下降，但2023-2024年毛利率和期间费用保持稳定。2024年，公司经调整净利率达到13.3%，同比提升0.13个百分点，体现了其高效的运营管理能力。 打造名中医护城河，成长空间广阔 市场高景气与连锁化趋势 中国中医大健康市场规模庞大且景气度高。2019年市场规模达9170亿元，占中国医疗健康市场总额的19.7%。根据沙利文分析，预计到2030年，中医大健康行业市场规模有望达到2.97万亿元，其中中医诊疗服务行业市场规模将达1.84万亿元，2019-2030年复合年增长率高达18.2%。市场增长主要受人口老龄化、不良生活方式导致的亚健康需求、传统文化认同以及中医成本低、安全性高等因素驱动。 政策层面，国家持续出台多项利好政策，如支持医师多点执业、放开准入、医保定点、互联网诊疗等，推动社会办中医连锁机构高质量发展。这些政策从鼓励多层次多样化服务，逐步转向推广可复制、可持续的示范性名医堂运营模式，强调统一服务标准和药品质量。 新冠疫情消退后，基层民营中医机构增长提速。2023年，国内中医类总诊疗人次达15.4亿，同比增长25.3%，创历史新高，占国内医疗服务总量的18.8%。民营中医诊疗机构数量多但规模小，行业集中度低。2023年中国民营中医医疗服务市场规模达3787亿元，同比增长15.5%，占总市场的42%。然而，按门诊医疗服务收入测算，2023年中国非公立中医医疗服务行业CR5（前五大服务商市占率）仅为1.5%，固生堂市占率为0.2%，显示出巨大的整合和成长空间。 中药饮片全国集采的推进，如2023年山东牵头15个联盟地区集采21种中药饮片平均降价29.5%，以及2024年5月扩大至全国45个临床常用品种，对以“药费”为主要收入的传统中医馆构成经营压力，将加速行业向连锁化、规模化、品牌化方向发展。 名中医资源与门店扩张 中医医疗服务行业门槛高，核心壁垒在于优秀中医师资源、供应链管理和地区运营能力。名中医自带患者流量和口碑，是核心资源，但高质量中医师资源匮乏且集中于公立机构。固生堂通过多元化机制深度绑定名中医，包括与公立医疗机构战略合作、医联体合作、医生合伙人计划及股权激励等，真正实现了“医药分离”，医生收入主要来自诊金，鼓励医生以最少药物治愈患者，赢得口碑。 截至2024年底，固生堂已拥有8名国医大师、79名全国名中医，线下合作医生6052人，其中资深中医师占比高达47.0%。网络合作医生共计40242人，资深中医师占比37.5%。名中医的引流效应显著，2021-2024年新客户数量从52.7万人增至88.9万人，复合年增长率达19.1%。值得注意的是，同期95%的新客户来自公司自有平台，第三方获客费用较低，2024年仅为708万元，占销售费用的1.9%。 在门店扩张方面，固生堂已打造出标准化、可扩张的线下运营模式。截至2024年底，公司累计扩张60家线下医疗机构（16家自建，44家并购），其中2024年并购提速，新增21家门店。公司计划2025年新增15-20家分院并进入2-3个新城市。老店的内生增长也保持稳定，2024年2023年及更早门店收入达25.9亿元，同比增长27.6%。为支持门店扩张，公司于2024年1月与金浦志成等共同成立了总金额5.3亿元的产业基金，其中固生堂出资2.3亿元。截至2025年4月底，公司在国内拥有87家线下医疗机构，覆盖8个省和3个直辖市的22个城市，并于2024年3月收购新加坡宝中堂100%股权，首次进军海外市场。 客户黏性与自有医生发展 固生堂的看诊病种以脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足和腰肩腿疼等常见病、慢性病和亚健康问题为主，这些病症通常需要长期复诊，因此客户黏性强。客户画像显示，用户以中青年为主，消费能力和意愿较强，公司业务的消费属性突出，对医保的依赖度较低（2022年医保收入占比仅28.8%）。 公司营收的快速增长主要得益于年服务客户数量的增加，2018-2024年复合年增长率高达30%。同时，客户回头率从2018年的51%提升至2024年的67%，表明服务能力获得了客户的长期信任。2024年，就诊次均消费达541元。公司通过收购白露、万家等完善线上平台，覆盖全国340余座城市，并与美团、大众点评等第三方平台合作，顺应年轻人中医养生热潮，提供线上挂号咨询、会员服务及中药代煎外卖等新模式。 固生堂于2019年3月推出会员制度，提供专有服务、折扣及绿色就诊通道，会员数量和收入同步快速增长。2019-2024年，会员收入和有消费会员数量的复合年增长率分别达到76.8%和69.8%。2024年会员收入达12.7亿元，同比增长32%，占总营收的42%。会员的年均就诊次数显著高于全体客户（2024年分别为4.6次和1.2次），显示出更高的黏性。 公司还通过名医传承工作室建设，搭建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的老中青三梯队人才培养体系，让自有青年医生与名老中医建立“师带徒”关系，加速其成长和职称晋升。2022-2024年，自有医生数量及实现职称晋升数量持续增加，助力业绩增长。2023年，自有医生业绩达7亿元，同比增长100.5%，占线下收入的34.6%，成为新的增长极。 以AI为引擎

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。 　　其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 　　2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　事件点评 　　2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。 　　出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形 　　2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。 　　创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 　　2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。 　　2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。 　　公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　新品研发进度不及预期的风险。

　　三元基因(837344) 　　2024年，公司营收2.57亿元，同比+5%，归母净利润2217万元，同比-30% 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司营收2.57亿元，同比+4.83%；归母净利润2217.29万元，同比-30.01%；2025Q1公司营收4502.17万元，同比-6.11%；归母净利润-1225.06万元；研发费用877.32万元，同比+199.95%；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍，看好公司研发重组蛋白产品，培育第二增长曲线，维持“增持”评级。 　　公司通过集采快速拓展终端准入，新型PEG集成干扰素突变体研发推进中 　　2024年，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”，覆盖29个省级采购主体，约定采购期4年；依托集采，2024年新增医疗终端1100余家，累计实现6000余家等级医院准入。此外，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家，覆盖数量同比+38%。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性、长效性与安全性于一体的全能干扰素，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平。截至2025Q1，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作，累计入组受试者791例。 　　研发重组蛋白产品，战略布局拓展向消费医疗市场，培育第二增长曲线 　　近年来，随着国民健康意识觉醒，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展，培育公司未来的第二增长曲线。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴、成熟完备的GMP管理经验、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品。这些成果，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

中心思想 ADC行业领军地位与全球化战略 映恩生物自2019年成立以来，凭借其深厚的技术底蕴和持续的创新能力，迅速成长为中国ADC（抗体药物偶联物）行业的领军企业。公司坚定奉行“全球创新”路线，通过前瞻性的全球临床布局和高效的项目推进，已在17个国家开展10项多区域临床试验，累计入组患者超过2000名，其中逾50%位于美国、欧盟及澳大利亚，展现出强大的体系化创新能力和国际竞争力。 核心管线与下一代产品驱动未来增长 公司拥有由12款自主研发ADC候选药物组成的丰富管线，其中7款已进入临床开发阶段，两款核心产品DB-1303（HER2 ADC）和DB-1311（B7-H3 ADC）在全球临床进度中位居第一梯队，有望分别达到20亿美元和10亿美元的全球峰值销售额。此外，公司积极布局双抗ADC和自免疾病ADC等下一代创新疗法，预计将为公司贡献可观的远期业绩增量，有望持续成长为中国“第一三共”。 主要内容 映恩生物的创新基石与战略布局 领先的ADC技术平台与丰富管线 映恩生物已构建四大创新ADC技术平台：DITAC、DIBAC、DIMAC和DUPAC，这些平台获得了多家跨国药企的认可，并赋能了公司梯度化的药物研发策略。公司管线包含12款ADC候选药物，其中7款处于临床阶段，覆盖广泛的肿瘤和非肿瘤适应症。值得关注的是，三项临床阶段资产（DB-1303、DB-1311和DB-1305）已获得FDA快速通道认定，DB-1303更是获得了FDA及中国药监局的突破性疗法认定，凸显了其创新性和临床潜力。 核心产品方面： DB-1303/BNT323（HER2 ADC）：首发适应症子宫内膜癌（EC）有望于2025年向FDA递交上市申请。在HER2低表达乳腺癌（BC）领域，DB-1303的全球进度位居前二，市场空间广阔，全球峰值销售额预计可达20亿美元。 DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）：海外进度位居前三，在1L小细胞肺癌（SCLC）适应症上全球进度第一，去势抵抗性前列腺癌（CRPC）数据展现出同类最佳（BIC）潜力，全球峰值销售额有望达到10亿美元。 此外，公司还布局了DB-1310（HER3 ADC）、DB-1305（TROP2 ADC）等5款临床阶段ADC，以及两款双抗ADC（B7-H3xPD-L1、EGFRxHER3）和新型自免ADC，预计在2025-2026年进入临床阶段，为长期增长奠定基础。 国际化管理团队与高效的BD及融资能力 映恩生物的核心管理团队具备高度国际化背景和卓越的执行力。创始人兼首席执行官朱忠远博士拥有超过20年的创业及投资经验，在行业内人脉资源丰富，主导孵化了基石药业、荣昌生物等知名企业，显著提升了公司的BD和融资效率。首席科学官邱杨博士曾任第一三共跨ADC部门组织的联合主席及全球转化医学负责人，在ADC创新疗法研发方面经验深厚。全球首席医学官牟骅博士则领导全球临床开发团队，拥有数十年的药物研究和临床开发经验。此外，公司还获得了由世界知名ADC专家组成的科学顾问委员会的支持，进一步强化了其研发实力和战略视野。 广泛的全球合作网络与产品竞争力背书 映恩生物的创新ADC资产吸引了全球多家生物医药公司的关注，已建立多个全球合作伙伴关系，交易总价值逾60亿美元。 与BioNTech的深度合作：BioNTech先后引进了映恩生物的DB-1303、DB-1311和DB-1305三款ADC的海外权益，并将其作为BNT327（PD-L1/VEGF双抗）三大开发策略中的ADC联合用药。2025年6月，BioNTech与BMS达成协议，共同开发和商业化BNT327，交易总额高达111亿美元（预付款15亿美元，非或有周年付款20亿美元，里程碑付款76亿美元）。这种IO与ADC均进入后期阶段的联合疗法组合，具备显著竞争优势，海外数据读出有望对公司股价产生较大催化作用。 其他重要合作：公司与GSK达成逾10亿美元的合作协议，转让DB-1324的全球独家权益（除大中华区外）。与Avenzo Therapeutics达成高达12亿美元的交易，引进EGFR×HER3双特异性ADC项目DB-1418的海外权益。在国内市场，百济神州以逾13亿美元的总金额引进了B7-H4 ADC项目DB-1312的全球权益；三生制药则获得了DB-1303在大中华区多个适应症的商业化合作权利。这些合作不仅带来了可观的里程碑付款和特许使用权收入，也充分验证了映恩生物ADC产品的国际竞争力。 核心管线产品的差异化布局与市场潜力 DB-1303（HER2 ADC）：子宫内膜癌与HER2低表达乳腺癌的突破 DB-1303是公司自主研发的HER2 ADC，采用稳定的可裂解连接子和专有的拓扑异构酶I抑制剂有效载荷P1003（exatecan衍生物），旨在降低脱靶毒性并增强抗肿瘤活性。 子宫内膜癌（EC）：EC是全球最常见的妇科癌症之一，2023年全球新发患者40.2万人。HER2低表达患者占比47%-53%，治疗选择有限。DB-1303在HER2表达EC患者中展现出良好的抗肿瘤活性，ORR达58.8%，DCR达94.1%，有望覆盖超过70%的EC患者群体。公司计划最快于2025年向FDA提交加速批准申请。 HER2低表达乳腺癌（BC）：BC是全球第二大癌症类型，2023年全球新发患者240.8万例，其中HER2低表达患者占比45%-55%。目前仅Enhertu获批用于2L+ HER2低表达BC。DB-1303在2L+ HR+/HER2低表达转移性BC患者中显示出初步抗肿瘤活性和良好安全性，I/IIa期临床数据显示uORR为44.2%，DCR为88.5%，且恶心、呕吐、脱发事件发生率低，血液毒性较小。Enhertu在2024年全球销售额达36亿美元，其中约38%（5.7亿美元）来自HER2低表达BC适应症，预示着DB-1303在该领域巨大的市场潜力。 DB-1311（B7-H3 ADC）：SCLC与CRPC的同类最佳潜力 B7-H3是多种肿瘤中广泛表达的癌症治疗靶点，但全球尚无获批的B7-H3靶向疗法。DB-1311通过结合肿瘤细胞中过度表达的特定4IgB7-H3，展现出出色的选择性（高于同类竞品1000倍），结合其高效有效载荷P1021（exatecan衍生物）、稳定的连接子及Fc端沉默的单抗，有望实现良好的安全性和广阔的治疗窗口。 小细胞肺癌（SCLC）：SCLC约占所有肺癌病例的15%，2020年全球新发患者33万人，中国约12万人。SCLC患者对化疗易产生耐药性，且复发后预后差，治疗方案有限。DB-1311在SCLC患者中（n=73）uORR达56.2%，DCR达89.0%，在既往接受免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，uORR更高达70.4%。公司正重点推进1L SCLC联合疗法。 去势抵抗性前列腺癌（CRPC）：CRPC是一种晚期前列腺癌，B7-H3在约93%的CRPC病例中表达。2023年全球B7-H3过度表达CRPC新发患者约18.3万人。DB-1311在3L+ CRPC患者中（ASCO 2025数据）ORR率达27.9%，DCR率达95.3%，中位rPFS为8.3个月，在Lu-177核药疗法经治患者中ORR率达25.0%，DCR率达100%。其单药PFS数据接近核药Pluvicto联合SOC疗法，有望凭借更低成本和便利性抢占市场，具备同类最佳（BIC）潜力。 DB-1310（HER3 ADC）：克服TKI耐药与HER2通路协同 HER3在多种癌症中过度表达并促进肿瘤耐药性，尤其在EGFR突变型NSCLC患者TKI耐药后表现出代偿性表达。全球及中国目前均无获批的HER3靶向疗法。DB-1310采用高效拓扑异构酶I抑制剂有效载荷P1021和新型人源化抗HER3 IgG1单克隆抗体，在临床前研究中展现出更高的亲和力和更有效的内吞能力。 EGFRm NSCLC：全球每年约有70万新增EGFR突变NSCLC患者，大多数患者最终会对TKI产生耐药性。DB-1310正在探索与奥希替尼联合疗法，有望克服TKI耐药。I/IIa期临床数据显示，在EGFRm NSCLC患者中，uORR和DCR分别达到39%和94.4%，4.5mg/kg剂量下分别达到50%和100%，mPFS为7.0个月。 HER2阳性乳腺癌：HER3在HER2阳性乳腺癌中常伴随共同表达和激活，抑制HER2可能导致HER3的补偿性上调。DB-1310有望通过靶向HER3，克服对HER2靶向治疗（包括Enhertu）的潜在耐药性。 DB-1305（TROP2 ADC）：卵巢癌等泛瘤种治疗潜力 TROP2是一种跨膜糖蛋白，在多种实体瘤中广泛表达，包括卵巢癌（OC）、宫颈癌（CC）、三阴乳腺癌（TNBC）等，具备泛瘤种治疗潜力。全球TROP2 ADC市场预计将从2023年的11亿美元增长至2028年的77亿美元，年复合增长率达48.8%。 卵巢癌（OC）：OC是全球第三大最常见的女性生殖系统癌症，2023年全球新发患者33.4万例。TROP2在约91%的OC病例中表达。DB-1305有望成为OC患者新的治疗选择，尤其是在铂耐药卵巢癌中。SGO 2025会议公布的1/2a期试验数据显示，在铂耐药OC患者中，ORR为41.4%（确认ORR为29.3%），DCR为82.8%，中位PFS为7.4个月，中位DOR为7.3个月。临床前模型显示，BNT327与DB-1305的联合用药相较单药显示出更显著的肿瘤生长抑制。 下一代产品布局：双抗ADC与自免疾病ADC 双抗ADC平台：解决耐药性与提升精准度 映恩生物拥有全球为数不多的双特异性ADC平台（DIBAC），旨在通过同时靶向两种不同抗原，更精确地杀伤肿瘤细胞，克服肿瘤异质性并降低脱靶毒性，有望解决单抗ADC的耐药性问题。 DB-1419（B7-H3xPD-L1双特异性ADC）：潜在同类首创分子，已于2024年9月启动I/IIa期全球临床试验。 DB-1418（EGFRxHER3双特异性ADC）：采用“1+1”分子设计，对肿瘤细胞结合能力更高，有望覆盖更广泛的患者群体。计划于2025年上半年进入临床阶段，并已与Avenzo达成高达12亿美元的合作协议。 自免疾病ADC：探索非肿瘤市场的巨大潜力 自身免疫疾病是全球第二大药物市场，新型疗法迭代迅速。映恩生物拥有世界稀缺的自免ADC平台（DIMAC），旨在通过选择性消耗致病免疫细胞或调节特定信号通路，为自免疾病提供风险更低、疗效更强的靶向治疗。 DB-2304（BDCA2 ADC）：用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）及皮肤型红斑狼疮（CLE）的潜在同类首创BDCA2 ADC候选药物。通过结合BDCA2并释放激素类似物payload，协同抑制pDC活化和干扰素产生。已于2024年10月在澳大利亚启动I期研究，并向FDA及中国药监局提交IND申请。 盈利预测与估值 基于公司国内商业化进度、对外合作可能获得的里程碑付款和特许使用权收入，海通国际预计映恩生物FY25-27营收分别为9.7亿元、11.7亿元和16.1亿元。对应FY25-27的净利润分别为-5.7亿元、-4.7亿元和-0.4亿元。采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型进行估值，基于WACC 10.0%和永续增长率3.5%，目标价为269.7港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 总结 映恩生物作为ADC行业的领军龙头，凭借其全球化的创新战略、强大的技术平台、丰富的核心管线以及卓越的国际合作能力，展现出巨大的成长潜力。公司在HER2 ADC（DB-1303）、B7-H3 ADC（DB-1311）等核心产品上取得了全球领先的临床进展，并在子宫内膜癌、HER2低表达乳腺癌、小细胞肺癌和去势抵抗性前列腺癌等适应症上具备差异化竞争优势和同类最佳潜力，预计将带来可观的全球峰值销售额。同时，公司积极布局双抗ADC和自免疾病ADC等下一代创新疗法，有望解决现有治疗的耐药性问题并开拓非肿瘤市场，为公司贡献长期的业绩增长。尽管面临新药研发、市场竞争和政策等风险，但映恩生物有望持续成长为中国乃至全球领先的ADC公司，成为中国“第一三共”。

中心思想 生物柴油龙头地位与全球减碳机遇 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废弃油脂制备生物柴油方面的核心技术和领先的转酯化率，正积极推进产能扩张和全球化布局。在全球碳减排的宏大背景下，特别是随着各国船舶降碳政策的推行以及可持续航空燃料（SAF）市场的蓬勃发展，公司主营的生物柴油及其深加工产品面临广阔的市场需求和增长机遇。 多元化业务布局与成本优势 公司不仅以生物柴油为核心产品，还通过高效利用副产物和深加工技术，将产业链延伸至工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等高附加值生物基材料领域。这种“生物质能化一体化”的产业布局，结合其独特的原料成本优势（如以生物柴油为原料生产脂肪醇，以及副产甘油），显著提升了公司的综合竞争力和盈利能力。尽管面临国际贸易摩擦，公司通过海外销售渠道的搭建和产能布局，有效应对市场挑战，展现出强劲的业绩增长潜力。 主要内容 1、生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期 1.1、生物柴油龙头朝百万产能进发，未来向海外进行产能布局 卓越新能是中国生物柴油行业龙头，废油脂转酯化率高达99%，高品质生物柴油得率超90%。截至2024年底，公司一代生物柴油产能50万吨/年，生物基材料9万吨/年，并于2025年4月投产5万吨/年脂肪醇装置。 公司正积极向海外拓展，计划在新加坡、沙特、泰国等地布局产能，目标是使生物柴油总产能超过百万吨，以增强全球竞争力并降低对单一国内原料市场的依赖。 通过深加工工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等产品，公司实现了产业链的延伸和产品附加值的提升，例如利用自产脂肪酸甲酯生产天然脂肪醇，具有显著的成本优势。 1.2、2024年以来，公司海外销售渠道布局成效显现，业绩底部向上 2023年，受欧盟反倾销调查影响，公司生物柴油销量同比下降13.07%，价格下降25.96%，导致营收和归母净利润分别大幅下滑35.28%和82.52%。 为应对贸易摩擦，公司于2023年下半年通过荷兰子公司在欧洲开展自主销售业务，并于2024年第一季度完成销售网络搭建。2024年公司营收同比增长26.71%，归母净利润同比增长88.61%，业绩呈现底部向上趋势。 公司资产负债率较低（2024年为22%），拥有充足的融资空间。海外销售模式的转变虽然拉长了运输周期，但通过现货交易提高了产品的议价能力和销售灵活性，有利于公司长期发展。 2、生物柴油：中国以UCO为原料的生物柴油降碳属性凸显，未来需求空间广阔 2.1、中国生物柴油以UCO为原料，减碳属性凸显 生物柴油（一代FAME、二代HVO）和可持续航空燃料（SAF）是交通领域实现碳减排的关键生物燃料，主要应用于陆运、船运和航空等难以电气化的领域。 废弃食用油（UCO）制备的生物柴油具有最低的单位碳排放值（19.87 gCO2e/MJ），其降碳属性突出。中国是主要的UCO出口国之一，2023年出口量达182万吨。 全球生物柴油的主要生产和需求集中在欧盟、美国和印尼。中国凭借UCO资源优势，已成为全球主要的生物柴油出口国，2023年出口量达260万吨，其中大部分销往欧盟。 2.2、欧盟对中国反侵销税落地后，中国生物柴油凭借高减碳属性仍有出口欧盟的可能 中国国内生物柴油行业发展相对缓慢，开工率常低于50%，且国内补贴政策力度较弱，导致生物柴油在国内消费占比仅约30%。 欧盟于2025年2月对中国生物柴油征收10.0%-35.6%的反倾销税，导致2024年中国对欧盟出口量大幅减少。 尽管面临反倾销税，但欧盟自身生物柴油产能不足，且面临严格的碳减排目标（2026年碳排放配额将减少2700万个），若不进口生物柴油将面临高额超碳排放罚款（2903元/吨柴油）。因此，中国UCO制生物柴油凭借其高减碳属性，对于反倾销税低于23.40%的企业，仍有向欧盟出口的需求空间。 卓越新能等企业在欧盟设立销售子公司，通过当地现货交易，能够有效提高产品竞争力及销售价格。 2.3、船舶降碳政策持续推行，有望进一步带动生物柴油需求增长 国际海事组织设定目标，到2030年将每次运输工作的二氧化碳排放量比2008年至少减少40%。欧盟《海运燃料条例》要求停靠欧洲港口的船舶从2025年起年平均温室气体强度每年降低2%，到2050年达到80%的降低。 新加坡港口计划从2030年起，所有新港口船只将兼容B100生物燃料。新加坡船用生物燃料销量快速增长，从2022年的14.02万吨增至2024年的88.28万吨，预计2025年将达到200万吨。 全球范围内船舶降碳政策的持续推行，将为生物柴油带来持续增长的需求。 2.4、盈利：未来生物柴油需求增加，生物柴油盈利能力有望稳中有增 2024年欧洲生物柴油价格呈现先涨后跌再涨的趋势，下半年因原料价格上涨和供给不足而持续走高。 进入2025年，原料UCO价格持续上涨，叠加中国生物柴油出口欧盟量减少，生物柴油价格继续攀升。截至2025年4月18日，一代生物柴油（餐厨废油甲酯）FOB价格和价差较2024年9月初分别上涨18.29%和34.13%。 这表明生物柴油能够有效将原料成本压力向下游传导，预计未来随着需求增加，其盈利能力有望稳中有增。 3、SAF：SAF行业蓬勃发展，中国企业或凭UCO优势受益 3.1、介绍：HEFA工艺为生产SAF的主流工艺，PtL工艺具有更大发展前景 可持续航空燃料（SAF）是航空业实现2050年净零碳排放的关键手段，相比传统航空燃料可减少80%以上的二氧化碳排放。 目前主流的SAF生产工艺是酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA），其工艺成熟、生产成本最低，减排效果达73%-84%，但受限于UCO等油脂类原料的供应量。 电转液工艺（PtL）具有最大的减排潜力（99%），理论上无原料瓶颈，若未来技术成熟并实现规模化生产，有望成为主要的SAF生产工艺。 国际民航业认可11条SAF技术路线，目前最大添加比例为50%，未来需大力发展新兴技术以提高掺混比例。 3.2、供需：预计到2030年，欧盟、英国、日本等为SAF进口国，而中国、美国、印尼等为SAF供应国 全球多个国家已出台SAF掺混比例政策，其中欧盟和澳大利亚的推行力度较大。 欧盟SAF需求量预计从2025年的130万吨增至2030年的280万吨和2050年的3150万吨。短期内（2025年）供给（230万吨）略大于需求，但长期来看仍存在供给缺口。 英国SAF需求增速较快，预计2025年为24万吨，2030年增至123万吨。目前英国产能仅约4万吨，短期内半数以上需求将依赖进口。 中国民航SAF第二阶段试点已启动，常态化掺混加注已达成共识。国际民航组织要求成员国从2027年起强制推行SAF掺混政策，这将为中国SAF市场打开巨大需求空间。 中国多家SAF生产企业已获得民航局适航认证，以及ISCC/RSB CORSIA认证。中国UCO资源丰富且符合ISCC等认证的可持续性要求，为中国SAF企业顺利通过认证提供了优势。 3.3、小结：未来SAF行业将蓬勃发展，中国有望凭借UCO资源优势成为全球主要的SAF供应国 全球SAF行业将迎来蓬勃发展，2025年欧盟、英国等国家正式执行SAF掺混政策，2027年CORSIA强制推行将进一步加速全球SAF需求增长。 预计到2030年，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区将成为SAF进口国，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足且产能规划较大的地区将成为主要的SAF供应国。 中国凭借其低成本、高减碳属性的UCO资源优势，生产的SAF产品在国际市场上具有强大的竞争力。 4、公司脂肪醇、甘油等产品景气向上，助力公司业绩增长 4.1、脂肪醇：棕榈仁油价格仍存上涨可能，生物柴油路线的脂肪醇成本优势有望凸显 脂肪醇主要用于生产表面活性剂，终端应用于日化产品。卓越新能以自产脂肪酸甲酯为原料生产脂肪醇，相比常规的棕榈仁油路线，具有原料自给、硫氯杂质含量低、催化剂寿命长、生产成本低的显著优势。 国内脂肪醇需求稳步恢复，2024年表观消费量达104.62万吨，同比增长2.05%。 东南亚地区棕榈仁油资源丰富，印尼和马来西亚是主要生产地，凭借成本优势向我国出口大量脂肪醇，导致我国脂肪醇进口依赖度较高（2024年为61.67%）。 2024年下半年以来，受国内经济恢复和原料价格上涨推动，脂肪醇市场需求向好，开工率高位（69.93%）、库存低位。截至2025年3月9日，脂肪醇价格和价差较2024年6月30日分别上涨63.85%和212.77%。 未来印尼B40生物柴油政策的推行以及棕榈树老化可能导致棕榈仁油价格上涨，这将进一步凸显卓越新能以生物柴油为原料生产脂肪醇的成本优势。 4.2、甘油：未来甘油价格有望高位维持，低成本生产企业有望受益 甘油主要用于环氧氯丙烷、医药化妆品、聚醚和涂料等领域，下游需求总体稳定。2024年国内甘油表观消费量为137.71万吨，同比增长3.7%。 印尼和马来西亚作为主要油脂生产国，其天然甘油生产成本较低，导致我国甘油进口量较大（2024年进口依赖度达50.35%），国内甘油企业开工率较低（2024年为42%）。 2024年第四季度以来，受国外粗甘油及精炼甘油价格上涨、下游备货需求、欧盟《零毁林法案》推迟以及印尼B40生物柴油政策预期等因素影响，甘油价格持续上涨。截至2025年3月7日，甘油价格为8000元/吨，较2024年9月30日上涨56.86%，库存处于历史较低水平（3660吨）。 长期来看，印尼B40政策和棕榈油产量下降可能使棕榈油价格维持高位，进而推动甘油价格维持较高水平。卓越新能将生物柴油生产过程中的副产物粗甘油提纯为工业甘油，具有明显的成本优势，有望在此趋势中受益。 5、盈利预测 基于生物柴油需求增长、海外产能扩张、深加工产品成本优势及市场景气度，预计卓越新能2025-2027年归母净利润分别为3.86亿元、5.30亿元和8.44亿元，对应EPS分别为3.21元、4.41元和7.03元。 截至2025年6月6日，公司股价对应PE分别为14.21倍、10.35倍和6.49倍，低于可比公司平均PE（20.80倍、15.12倍、15.27倍），表明公司目前估值水平较低，具有较大的成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。 6、风险提示 国际贸易摩擦增强：若欧盟等国家进一步采取关税等手段限制生物柴油进口，可能影响中国生物柴油行业的正常发展。 政策落地不及预期：若欧盟、美国等地的生物柴油燃料政策推进力度减弱，或国际船舶生物燃料相关政策落地不及预期，可能导致生物柴油需求下降。 原料价格大幅波动：若SAF产能快速扩大导致UCO等原料供需紧张，价格可能大幅上涨，若公司无法有效传导成本压力，利润空间可能收窄。 总结 核心业务驱动业绩增长与全球化布局 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军者，正积极抓住全球碳减排带来的历史性机遇。公司通过持续的技术创新，将废弃油脂高效转化为高品质生物柴油，并成功将其产能目标设定为百万吨级别，同时积极向新加坡、沙特、泰国等海外市场进行战略性产能布局。这种全球化扩张不仅有助于满足日益增长的国际需求，也有效降低了对单一原料市场的依赖。此外，公司通过对工业甘油、生物酯增塑剂和天然脂肪醇等深加工产品的开发，实现了产业链的纵深拓展和产品附加值的提升，形成了“生物质能化一体化”的独特竞争优势。 市场机遇与潜在风险 在市场层面，随着欧盟、新加坡等地区船舶降碳政策的持续推进，以及可持续航空燃料（SAF）行业的蓬勃发展，生物柴油及其衍生物的需求空间将持续扩大。中国凭借其丰富的UCO资源和高减碳属性的生物柴油产品，在全球SAF供应链中扮演着日益重要的角色。尽管面临欧盟反倾销税等国际贸易摩擦，卓越新能通过在海外设立销售子公司等策略，有效提升了市场议价能力和销售灵活性，成功实现了业绩的底部反弹。然而，国际贸易政策的不确定性、环保政策落地不及预期以及原料价格的剧烈波动，仍是公司未来发展中需要警惕的潜在风险。综合来看，公司凭借其领先的技术、成本优势和积极的全球化战略，在碳减排背景下展现出显著的成长潜力和较低的估值水平。

中心思想 信达生物投资价值重估：IBI363数据驱动与多元管线潜力释放 本报告核心观点认为，信达生物（1801.HK）作为亚太地区股权研究的重点关注对象，其投资评级维持“增持”（Overweight），目标价上调至84.00港元（此前为74.00港元），并被列为生物科技板块的首选股。这一积极展望主要基于IBI363在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据显著提升了市场对信达生物的信心和估值。此外，公司丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的拓展、早期创新药物的进展以及玛珠肽（mazdutide）的即将获批，共同构成了未来业绩增长和价值提升的关键驱动力。报告通过详细的临床数据分析和财务模型更新，量化了这些催化剂对公司估值的积极影响，强调了信达生物在肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个治疗领域的领先地位和长期增长潜力。 IBI363卓越临床数据驱动业绩增长与管线价值提升 IBI363在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中展现的卓越OS数据，不仅为该领域树立了新的治疗标杆，也成为信达生物股价上涨和估值重估的核心因素。报告指出，IBI363的mOS数据远超预期，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平，这在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中具有里程碑意义。基于此，分析师将IBI363的销售预测上调了约95%，并提高了对早期管线资产的估值，反映出市场对其未来商业化潜力的强烈信心。同时，公司计划在2030年前实现五款药物的全球多区域临床试验（MRCTs）III期，以及玛珠肽在中国的即将获批，进一步巩固了信达生物作为创新型生物制药公司的市场地位和增长前景。 主要内容 IBI363临床数据超预期，树立行业新标杆 IBI363在2025年ASCO会议上公布的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）总生存期（OS）数据表现出色，远超市场预期，为未来的竞争者设定了极高的基准。这是IBI363首次披露mOS数据，其在晚期NSCLC中的mOS表现令人瞩目，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平。 具体数据显示： 三线及以上鳞状NSCLC患者： IBI363在1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为15.3个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近18个月以上。 三线及以上腺癌NSCLC患者： IBI363在0.6/1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为17.5个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近20个月以上。 尽管公司尚未公布NSCLC的推荐II期剂量（RP2D），但鉴于3 mg/kg剂量组的卓越疗效，分析师认为该剂量最有可能被选中。虽然3 mg/kg剂量组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率是较低剂量组的两倍，但因TRAE导致的停药率（<10%）和死亡率（0%）与较低剂量组相似，表明其安全性可控。 历史上，靶向IL-2Rα作为一种免疫肿瘤（I/O）策略并未被广泛接受，开发IL-2Rα偏向疗法的尝试较少。例如，Synthekine正在开发STK-012（一种PEG化IL-2Rα/β偏向疗法），目前处于I期，单药治疗的I期客观缓解率（ORR）低于10%。Regeneron正在进行REGN10597的I/II期试验，这是一种PD-1靶向、IL-2标记的融合蛋白，保留了与PD-1+ T细胞上内源性IL-2Rα结合的能力，预计2025/2026年可能公布初步临床数据。相比之下，IBI363的优异数据使其在同类产品中脱颖而出，树立了新的行业标杆。 多元化管线持续推进，拓展未来增长空间 信达生物的研发管线持续推进，不仅IBI363正在探索更多适应症，多款早期创新药物也将在今年及未来公布I期数据，有望持续吸引市场关注。 IBI363新适应症的探索： 美国II期临床试验： IBI363在美国的II期临床试验预计在2025/2026年完成。如果这些试验数据强劲，将显著提升IBI363未来的销售潜力。 多项IBI363试验正在进行中： 一项IBI363联合PD-1治疗新辅助免疫肿瘤治疗后未达到主要病理缓解的NSCLC患者的II期试验。 一项IBI363单药治疗的美国II期试验正在进行，由加州大学旧金山分校（UCSF）和MD安德森癌症中心等知名医疗机构参与。预计2025年下半年或2026年上半年将获得一些初步的美国数据。 中国正在进行多项研究者发起的Ib期试验，探索IBI363联合化疗在多种癌症类型中的应用，包括一线NSCLC、一线结直肠癌（CRC）、一线胃癌（GC）、二线及以上NSCLC、二线胆道癌（BTC）、二线食管鳞状细胞癌（ESCC）、二线胃癌、二线铂耐药卵巢癌（PROC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等。 早期创新药物的进展： 肿瘤领域： 预计将公布双载荷ADC、双特异性ADC和T细胞衔接器（T-cell engagers）的初步I期数据，包括： IBI3020（CEACAM5双载荷ADC），正在招募NSCLC和胰腺癌（PDAC）患者。 IBI3001（EGFRx B7H3 ADC），正在招募NSCLC和CRC患者。 IBI3003（GPRC5DxBCMAxCD3），正在招募血液肿瘤患者。 自身免疫疾病领域： 预计将公布多款单克隆抗体（mAbs）和双特异性抗体（bsAbs）的初步数据，包括： IBI356（OX40L mAb），用于特应性皮炎，与标准疗法相比给药频率更低。 IBI3002（IL-4RαxTSLP bsAb），用于哮喘。 IBI355（CD40L mAb），用于原发性干燥综合征。 体重管理领域（2026年及以后）： 信达生物专有的体重管理产品线有望公布初步数据，包括： IBI3002（口服GLP-1激动剂）。 IBI3012（GLP-1xGIPxGCGR）。 IBI3030（PCSK9-GLP-1xGCGRxGIP）。 其他晚期试验数据（2025年）： 玛珠肽（mazdutide）在DREAMS-3（与司美格鲁肽头对头比较治疗伴肥胖的2型糖尿病）和GLORY-2（更高剂量治疗肥胖）的III期顶线数据，预计在2025年底或2026年初公布。 IBI343（CLDN18.2 ADC）在三线胃癌中的III期数据。 替格列司他（tigulixostat，黄嘌呤氧化酶抑制剂[XOI]）在中国高尿酸血症中的II期数据。 财务模型更新与估值上调，凸显强劲增长潜力 鉴于IBI363在ASCO会议上公布的令人印象深刻的数据，分析师对信达生物的财务模型进行了更新，并上调了估值。 IBI363销售预测大幅上调： IBI363试验的成功概率和市场份额假设均有所提高，导致该资产的峰值销售额预测增加了约95%。预计中国市场峰值销售额约为50亿元人民币，海外市场峰值销售额约为100亿元人民币。 早期资产估值提升： 信达生物管线资产的最新进展增强了分析师对其将早期资产推进至后期开发能力的信心，因此对这些早期资产赋予了更高的价值。 目标价上调： 基于上述模型更新，信达生物的最新目标价从74港元上调至84港元。 估值方法： 2025年12月的目标价84港元是基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。 WACC假设：无风险利率3.8%，市场风险6.6%，Beta 1.10，股权成本11.0%，股权占企业价值的95.0%，债务成本4.0%，负债占企业价值的5%，最终WACC为10.6%。 终端现值83,344百万人民币，现金流现值31,151百万人民币，企业价值114,496百万人民币。 2025年末现金余额7,454百万人民币，2025年末长期债务（2,412）百万人民币，早期资产8,640百万人民币。 股权价值（人民币）128,178百万人民币，流通股1,627百万股，每股价值（人民币）78.8元，每股价值（港元）84元。 财务预测（FY24A-FY27E）： 收入： 从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率显著。 调整后EBITDA： 从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损95百万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币。 经营现金流： 预计从2024年的12.87亿元人民币增长至2027年的24.53亿元人民币。 自由现金流（FCFF）： 预计从2024年的5.30亿元人民币增长至2027年的25.74亿元人民币。 销售预期： 玛珠肽（mazdutide）预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司将有十余款产品上市，总销售额有望达到160亿元人民币。 投资论点与风险考量 投资论点： 信达生物是一家已有多款产品上市的商业化阶段生物科技公司，业务覆盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。 近期至中期焦点： 其GLP-1/GCCR药物玛珠肽（mazdutide）用于体重管理，预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可能达到60亿元人民币。 长期增长潜力： 预计到2027年，公司将有十余款产品上市，销售额有望达到160亿元人民币。 多元化布局： 公司在多个治疗领域的广泛布局，为其提供了多重增长引擎和风险分散。 风险： 中国PD-1及其他创新产品降价： 中国市场对创新药物的定价压力可能导致PD-1及其他创新产品的额外降价，从而影响公司收入。 管线更新负面： 临床试验结果不及预期或研发进展受挫，可能影响未来的销售增长潜力。 全球制药巨头竞争： 来自拥有强大研发实力的全球制药巨头的竞争，可能对信达生物的市场份额和产品定价构成挑战。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）进行了深入分析，重申其“增持”评级并将目标价上调至84.00港元，凸显了公司作为生物科技领域首选股的地位。核心驱动力在于IBI363在ASCO 2025上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据不仅为晚期非小细胞肺癌治疗树立了新标杆，也显著提升了市场对其商业化潜力的信心。 报告详细阐述了IBI363在三线及以上鳞状和腺癌NSCLC患者中展现的卓越mOS数据，并分析了其在安全性可控前提下的高疗效，使其在竞争激烈的免疫肿瘤市场中脱颖而出。此外，信达生物丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的全球拓展、多款早期创新药物（如双载荷ADC、双特异性抗体）的进展，以及玛珠肽（mazdutide）在体重管理和糖尿病领域的即将获批，共同构筑了公司未来多元化的增长引擎。 财务模型更新显示，IBI363的峰值销售预测上调了约95%，早期资产的估值也因研发信心增强而提升。预计玛珠肽在中国上市后峰值销售额可达60亿元人民币，公司整体销售额到2027年有望达到160亿元人民币。尽管面临中国市场药品降价、管线更新风险及全球竞争等挑战，但信达生物凭借其强大的研发实力、突破性的临床数据和多元化的产品布局，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

中心思想 2024年业绩承压与核心挑战：价格波动下的盈利困境 华恒生物2024年营业收入实现稳健增长，达到21.78亿元，同比增长12.37%，主要得益于氨基酸产品产销量的提升。然而，受主要产品缬氨酸市场价格大幅下跌36.5%的严重影响，公司归属于上市公司股东的净利润同比锐减57.80%至1.9亿元，综合毛利率也随之大幅下滑15.6个百分点至24.9%，凸显了单一产品价格波动对公司盈利能力的巨大冲击。尽管公司通过扩大产销规模努力对冲价格压力，但未能完全弥补价格下跌带来的利润损失。 新项目驱动下的未来增长潜力与战略转型 面对2024年的盈利挑战，华恒生物积极推进战略转型和多元化布局。公司持续保持高强度的研发投入，2024年研发费用达1.24亿元，并拥有大量专利储备，为技术创新奠定基础。更重要的是，公司在赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等基地同步推进多项生物基新材料和高端氨基酸项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸、缬氨酸、精氨酸、色氨酸和肌醇等。这些在建工程规模庞大，截至2025年一季度在建工程达15.29亿元，预示着未来几年将有大量新产能逐步释放，有望成为公司业绩增长的重要驱动力，并逐步优化产品结构，降低对单一产品的依赖，从而提升整体抗风险能力。2025年一季度盈利能力的环比改善，也初步验证了缬氨酸价格企稳和新产能释放的积极作用。 主要内容 2024年年度业绩回顾与盈利能力深度剖析 年度业绩概览: 华恒生物于2025年06月08日发布2024年年报，报告期内实现营业收入21.78亿元，相较于2023年的19.38亿元，同比增长12.37%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1.9亿元，较2023年的4.49亿元大幅下降57.80%。按2.5亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 盈利能力承压分析: 尽管营业收入同比增加了2.4亿元，但归属于上市公司股东的净利润却同比减少了2.6亿元，这主要归因于产品价格的显著下滑。从产品端看，氨基酸产品作为公司主要营收来源，2024年实现营收15.09亿元，占总营收的69%。氨基酸产品产量达到9.94万吨，同比增加2.07万吨；销量为9.71万吨，同比增加1.99万吨。产销量的增加是推动收入规模上涨的主要原因。然而，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中，根据Wind数据，2024年缬氨酸价格承受较大压力，均价为14.44元/千克，同比大幅下降36.5%。 毛利率与净利率表现: 2024年公司实现毛利5.43亿元，同比减少约2.43亿元；综合毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。氨基酸产品毛利率为30%，同比下滑13.3个百分点。净利率从2023年的23.17%下降至2024年的8.70%。这清晰地反映了产品价格下跌对公司盈利能力的严重侵蚀。 2025年一季度业绩改善: 2025年一季度，公司实现营业收入6.87亿元，同比增长37.2%；归属于上市公司股东的净利润0.51亿元，同比下降41%。尽管净利润仍同比下降，但单季度综合毛利率为24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比却提升了7.1个百分点。这一环比改善推测主要得益于缬氨酸价格在一季度趋于稳定（根据Wind数据，Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地新产品产能的逐步释放。 经营主体区域贡献与产品多元化布局 各经营主体业绩贡献: 母公司: 实现营业收入13.71亿元，同比增长17%；实现净利润2.28亿元，同比增长28%。 秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）: 实现营业收入7.5亿元，同比增长31%；实现净利润1.44亿元，同比下降6%。 巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）: 实现营业收入8.0亿元，同比下降9%；实现净利润0.67亿元，同比大幅下降73%。巴彦淖尔基地业绩下滑与缬氨酸价格走低直接相关。 赤峰基地: 实现营业收入7.0亿元，同比大幅增长2051%；实现净利润0.13亿元，扭转了去年亏损的局面。赤峰基地的显著增长伴随新产能投产，显示出新项目对营收的强劲拉动作用。 产品结构与新产品推广: 公司氨基酸产品仍是核心业务，占总营收的69%。同时，公司积极按计划推动新产品如1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等生物基产品的产业化落地与市场推广工作，旨在进一步扩大经营规模并优化产品结构，降低单一产品价格波动带来的风险。 费用支出结构与研发创新投入 期间费用分析: 2024年公司期间费用合计3.68亿元，同比增加0.84亿元；期间费用率为16.9%，同比增加2.3个百分点。 销售费用: 0.63亿元

中心思想 氨基酸市场景气度有望改善，驱动业绩增长 梅花生物作为全球领先的氨基酸生产企业，受益于氨基酸行业供需格局改善、下游养殖需求增长以及旺季临近，预计氨基酸产品价格将有所提升，从而带动公司业绩增长。 多维度战略布局，增厚未来盈利空间 公司通过外延并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）和持续投入合成生物技术研发，积极拓展产品线、优化全球布局并提升技术壁垒，为中长期盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 氨基酸供需情况良好，价格有望伴随旺季来临有所提高 供给端分析： 苏氨酸行业集中度高，近期无新增产能，市场供给稳定。 赖氨酸行业集中度亦高，尽管有新增产能，但头部企业市场话语权显著增强，有助于维持行业秩序和价格稳定。 需求端分析： 下游养殖业正从散养向集约化、规模化转型，提高了对科学饲料配方的需求。 饲料中豆粕减量替代趋势持续，进一步拉动了苏氨酸和赖氨酸作为饲料添加剂的需求量，预计将保持持续增长。 价格趋势预测： 伴随行业内头部企业定价权增强以及整体供需格局的改善，预计在即将到来的旺季，氨基酸产品价格有望进一步提高，从而对公司营收和利润产生积极影响。 加大海外基地、新产线、合成生物技术布局，未来有望陆续增厚盈利 外延并购战略： 公司计划于2024年收购日本协和发酵，此举将显著拓宽公司氨基酸产品种类和菌种库，并延伸至高附加值的医药氨基酸产业链。 此次收购也是公司实现产业出海战略的重要一步，有助于提升其全球市场竞争力。 产能扩张与技术升级： 公司正在建设60万吨赖氨酸新产能，预计将于2025年试生产，这将大幅提升公司赖氨酸的生产能力。 同时，公司将继续推进苏氨酸等产品的技术改造项目，以优化生产效率和产品质量。 合成生物技术研发： 梅花生物将持续加强在合成生物平台等前沿技术领域的研发投入，以保持其在生物发酵领域的领先地位，并为未来新产品开发和成本优化提供技术支撑。 苏氨酸价格有所上涨，氨基酸景气有望回暖 近期市场价格表现： 根据博亚和讯数据，截至6月6日，98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.05/5.45/10.25/7.1/19.5元/kg。 与3月末相比，苏氨酸价格上涨1%，显示其景气度持续改善。赖氨酸和味精价格略有下降，黄原胶下降幅度较大。 业绩增长预期： 随着下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望全面回暖，这将有力助推公司业绩增长。 股东回报与激励机制： 公司长期致力于股东回报，2016-2024年平均分红率超过50%。 2019-2024年持续推出股份回购方案，2021-2025年连续实施员工持股计划，积极的分红和回购政策有助于公司长期价值的重估。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究维持对梅花生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，复合年增长率（CAGR）为12%。 对应每股收益（EPS）分别为1.18元、1.26元和1.34元。 估值分析： 可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为18倍。 考虑到公司部分在建项目仍处于初期阶段以及合成生物平台尚处于早期发展阶段，华泰研究维持给予公司2025年11倍PE估值。 维持目标价为12.98元人民币。 风险提示： 需求不及预期；氨基酸等产品市场竞争格局恶化；新技术进展不及预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入： 预计2025-2027年分别为307.46亿元、321.02亿元、334.00亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润： 预计2025-2027年分别为33.80亿元、36.08亿元、38.24亿元，同比增长率分别为23.34%、6.73%、6.01%。 每股收益（EPS）： 预计2025-2027年分别为1.18元、1.26元、1.34元。 净资产收益率（ROE）： 预计2025年为20.17%，2026年为18.80%，2027年为17.53%，保持较高水平。 估值倍数： 2025年PE为8.95倍，PB为1.81倍，EV/EBITDA为5.47倍。 主要财务比率分析 成长能力： 2025年营业收入和归母净利润预计分别增长22.65%和23.34%，显示出强劲的增长势头。 获利能力： 毛利率预计在20.10%至20.46%之间，净利率在10.99%至11.45%之间，ROE保持在17.53%以上，表明公司盈利能力良好且稳定。 偿债能力： 资产负债率预计逐年下降，从2025年的34.92%降至2027年的27.16%，净负债比率持续为负，流动比率和速动比率均保持健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在合理水平，表明公司资产运营效率较高。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业的领军企业，在2025年中期策略会中展现出积极的市场前景和清晰的增长战略。报告指出，随着氨基酸行业供需格局的改善和下游旺季的到来，产品价格有望提升，这将成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过积极的海外并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）以及持续的合成生物技术研发投入，不断拓展业务边界，优化全球布局，并提升核心竞争力，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利能力的预测和审慎的估值方法，维持目标价12.98元。尽管存在需求不及预期、市场竞争恶化和新技术进展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、对股东回报的长期承诺以及积极的战略布局，使其具备较强的长期投资价值。

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 　　产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。 　　从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。 　　公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。 　　在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

　　健之佳(605266) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。 　　观点 　　业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。 　　门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。 　　经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。