中心思想 董事长增持倡议彰显公司价值 宝莱特董事长兼总裁燕金元先生发起员工增持公司股票的“保底”倡议，承诺对员工增持产生的亏损予以补偿，收益归员工个人所有。此举不仅彰显了公司管理层对公司基本面和未来持续发展的坚定信心，也间接构成员工激励机制，使公司发展与员工利益深度绑定，凸显了公司当前的投资价值。 血透业务驱动业绩高速增长与全产业链布局 公司近年来业绩持续保持高速增长，特别是血透业务板块，已成为主要的增长引擎，实现了近乎翻番式的增长。宝莱特围绕血透业务进行了全面的产业链布局，涵盖上游器械产品研发、中游耗材生产基地建设与外延并购，以及下游终端血透医疗服务介入，构建了血透产业链闭环，预示着血透业务已进入收获期。 主要内容 董事长“保底”增持倡议与公司价值凸显 宝莱特公司董事会于2017年6月6日收到控股股东、董事长兼总裁燕金元先生提交的《关于公司员工增持公司股票的倡议书》。该倡议鼓励公司及全资、控股子公司全体员工在2017年6月5日至6月9日期间积极买入宝莱特股票，并承诺凡是连续持有12个月以上且在职的员工，若因增持产生亏损，将由董事长本人予以补偿；而增持产生的收益则归员工个人所有。 这一“保底”式增持倡议被市场解读为积极信号。首先，作为公司大股东和内部人士，董事长对公司经营状况拥有更全面深入的了解，其“真金白银”的承诺有力地彰显了对公司未来发展的强大信心。其次，该倡议也构成了对员工的间接激励，通过将员工个人利益与公司股价表现紧密结合，进一步增强了员工的凝聚力和归属感，从而共同推动公司发展。分析认为，此举充分凸显了宝莱特当前股票的投资价值。 业绩持续高增长与费用控制成效显著 宝莱特自2011年上市以来，营业收入持续保持高速增长态势，年复合增速高达34.4%。2016年，公司实现营业总收入5.94亿元，同比增长56.19%；归属于母公司净利润达到6714万元，同比大幅增长180.71%。 从业务板块来看，健康监测业务营收为2.19亿元，同比增长23.42%；而血透板块营收则达到3.70亿元，同比增长84.92%。血透业务已成为公司近年来业绩增长的主要动力源，自2012年开始贡献营收以来，其规模连续实现几乎翻番式增长，从2012年的1923万元增长至2016年的3.70亿元，年复合增速高达109.4%。 在费用控制方面，公司表现良好，销售和管理费用率连续四年持续下降。2016年，公司费用率为25.55%，同比下降4.50个百分点，显示出公司在运营效率提升和成本控制方面的显著成效。 血透业务全产业链布局与盈利预测 宝莱特围绕血透业务板块进行了全面的产业链横向拓展，构建了从产品到服务的完整闭环。 上游器械产品： 公司已完成了透析管路和透析针的注册工作，并取得了医疗器械三类产品注册证。在继续扩大血透机D30在各医院推广使用的同时，公司正加快推进高端血液透析设备的研发。 中游耗材生产： 考虑到透析粉和透析液等耗材的运输半径限制，公司采取了外延收购和自建生产基地相结合的模式部署全国市场。通过募集资金在南昌和天津自建血透耗材产业化建设基地，并外延并购常州华岳60%和挚信鸿达40%股权，快速进入华东地区市场。 下游终端服务： 公司通过设备托管、服务分成、共建科室和并购医院等多种方式介入血透医疗服务，已成功收购清远康华医院、同泰医院并相继落地。 这一全产业链布局使得公司血透业务进入了收获期。 盈利预测与估值： 联讯证券预测，2017-2019年，宝莱特营业收入将分别达到8.13亿元、10.73亿元和13.51亿元；归属于母公司净利润分别为1.11亿元、1.33亿元和1.57亿元。考虑非公开增发带来的股本变动，每股EPS分别为0.70元、0.84元和0.99元。 截至报告发布前一日收盘价28.6元，公司2016年PE（TTM）为59.6倍，接近医疗器械（申万）行业整体PE（TTM）约54倍的均值。参考主营业务同为血液净化器械的健帆生物目前PE（TTM）60倍的估值，联讯证券保守给予宝莱特2017年50倍市盈率估值，未来12个月目标价为35元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括血透业务竞争加剧、主要器械产品市场开拓不及预期以及新产品开发及注册不达预期等。 总结 本报告深入分析了宝莱特（300246.SZ）在2017年6月董事长“保底”增持倡议背景下的投资价值。报告指出，董事长增持倡议不仅传递了管理层对公司基本面和未来发展的坚定信心，也有效激励了员工，凸显了公司当前的投资吸引力。 在业绩方面，宝莱特近年来实现了持续高速增长，特别是血透业务板块表现突出，成为公司营收和利润增长的核心驱动力，年复合增速高达109.4%。同时，公司在费用控制方面也取得了显著成效，费用率连续四年下降。 战略层面，宝莱特围绕血透业务构建了涵盖上游器械、中游耗材和下游终端服务的全产业链布局，通过自建、并购等多种方式拓展市场，目前血透业务已进入收获期。基于对公司未来业绩的预测，联讯证券给予宝莱特“买入”评级，并设定了35元的目标价，但同时提示了血透业务竞争加剧、市场开拓不及预期以及新产品研发注册风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析宝莱特（300246）在血液透析领域的长期发展潜力，并结合公司实际控制人增持倡议，展现了公司管理层对未来发展的信心。 * **长期发展潜力：** 宝莱特在血透领域全产业链布局清晰，从上游产品生产、中游渠道覆盖到下游医疗服务掌控患者，具备长期发展潜力。 * **管理层信心：** 董事长倡议员工增持公司股票，并承诺保底，彰显了管理层对公司未来发展的强烈信心。 # 主要内容 ## 事件：董事长倡议员工增持 公司实际控制人、董事长燕金元先生提交了《关于公司员工增持公司股票的倡议书》，鼓励员工积极买入公司股票，并承诺对因增持产生的亏损进行补偿，收益归员工个人所有。 ## 事件点评：坚定看好血透行业长期发展 ### 非公开发行助力产能扩张 公司拟非公开发行不超过2.7亿元，用于收购股权、建设血液透析耗材产业化项目和补充流动资金。非公开发行申请已获审核通过，将有助于公司迅速推进血透耗材的产能扩张，为长期发展奠定基础。 ### 血透产品线丰富与渠道扩张 公司血透产品线逐渐丰富，已形成全产品线布局，包括透析机、透析粉/液、透析用管路和透析器。同时，公司持续扩张渠道商，已覆盖华东、华南、东北、西南等多个区域。 ### 进军医疗服务，掌控透析中心 公司通过多种形式布局血透医疗服务领域，包括培育肾科和血透中心的医院、设备投放运营医院血透中心等。公司长远规划是建立“宝莱特品牌”的肾科医疗服务体系，掌控终端患者，实现血透全产业服务。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，归属母公司净利润分别为9,024万元、11,837万元和15,793万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了肾病医疗服务开展低于预期、血透耗材产能扩建低于预期以及监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响的风险。 # 总结 本报告通过分析宝莱特在血透领域的布局和发展战略，以及公司管理层的增持倡议，认为公司在血透市场爆发中具备巨大的发展空间。公司通过非公开发行扩张产能，丰富产品线，拓展销售渠道，并积极布局下游医疗服务，有望实现全产业链的协同发展。维持“增持”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 行业景气与公司核心竞争力 血制品行业长期处于供不应求的景气向上周期，卫光生物凭借其在浆站深度挖潜和先进工艺技术方面的核心竞争力，有望持续受益于行业增长。公司通过优化献浆员动员机制，实现了采浆量的稳定增长，并以高强度研发投入确保了产品的高收率和丰富的新产品管线，奠定了其在市场中的领先地位。 业绩增长与合理估值 卫光生物的采浆量预计将保持稳定增长，结合其行业领先的产品收率和新产品上市潜力，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司未来业绩的预测和可比公司的估值分析，报告给予公司2017年35-45倍的市盈率估值，对应合理股价区间为57.41-74.07元/股，表明其当前估值具有投资吸引力。 主要内容 行业景气下的公司核心优势与增长潜力 卫光生物作为一家专注于血液制品生产经营及药物研发的企业，拥有9个血制品产品批文，主要产品涵盖血蛋白、静丙、乙免、狂免和破免等。公司由光明集团控股，实际控制人为深圳市光明新区管理委员会。此次IPO拟发行2700万股，占发行后总股本的25%，募集资金总额约6.78亿元，净额约6.23亿元。募集资金将主要投向特异性免疫球蛋白及凝血因子产业化项目（2.4亿元）、单采血浆站改扩建（5200万元）、研发中心建设（1.4亿元）以及偿还银行贷款（1.9亿元），旨在支持公司业务的持续发展和产能扩张。 公司近年来财务表现稳健，2012-2016年期间，营业收入复合增速达17%，归母净利润复合增速达21%。2016年，公司实现营业收入5.66亿元，归母净利润1.53亿元。2017年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入1.48亿元（同比增长8%），归母净利润3468万元（同比增长2%）。从产品结构来看，白蛋白和静丙是公司的核心收入和毛利来源，合计占比均超过80%。此外，公司还生产肌丙、乙免、狂免、破免等毛利率更高的血制品，这些产品虽然市场规模相对较小，但为公司提供了多元化的盈利点。在费用控制方面，随着收入规模的扩大，公司期间费用率有所下降，2016年为17.1%，较2012年下降3.6个百分点。同时，由于血制品价格放开，公司产品在2015年第四季度有所提价，使得2015年和2016年毛利率和净利率均有明显提升，显示出良好的盈利能力。 血制品在临床治疗和被动免疫中发挥着不可替代的重要作用。然而，由于政府对新血制品企业和浆站审批的严格管控，以及献浆员数量和献浆频次的限制，血制品行业长期存在巨大的供需缺口，处于供不应求的景气向上周期。我国人均血制品消耗量远低于发达国家，例如，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子的人均消耗量分别不到美国的1/5、1/4、1/50，这表明未来市场仍有巨大的增长空间。造成这种供需失衡的主要原因有三：一是浆站审批严格，需要经过县市省三级政府审批并到国家卫计委备案，且献浆存在传染病和安全性风险，导致政府新批浆站动力不足，过去5年除广东省外，其他各省平均每年批准浆站数量仅1-2个；二是献浆员数量偏少（仅限划定范围内的常驻居民）、献浆频次低（我国2次/月，14天内不得连续献浆）和单次采浆量少（我国580ml），远低于美国的献浆标准（2次/周，48小时内不得连续献浆，采浆量按体重分别为690/825/880ml），导致单个浆站采浆量发展空间有限，2016年全国采浆量仅7100吨，远低于国内12000吨以上的需求；三是国内血制品企业的工艺技术水平相对落后，大多数国外企业能从血浆中提取超过20种产品，而我国单个企业最多只能提取11种，且产品批文少、吨浆收率低，导致血浆未能充分利用。此外，出于安全考虑，除人血白蛋白和三种重组人凝血因子（Ⅶα、IX和VIII）外，其他血制品一律不允许进口，进一步加剧了国内市场的供需紧张。值得注意的是，2017年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等血制品的报销范围，例如白蛋白的报销范围从“限抢救和工商保险”扩大至“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”，静丙的报销范围也大幅扩大，预计将进一步刺激血制品需求，可能加剧供需紧张矛盾。综合来看，由于新浆站审批难度高、单个浆站采浆量提升缓慢、技术工艺改进非一蹴而就，以及医保目录扩容带来的需求增长，我国血制品将长期处于供不应求的状态，行业景气度持续向上。 卫光生物在浆站管理和技术研发方面展现出显著优势，是其未来增长的核心驱动力。公司拥有7个浆站，其中5个位于广西，2个位于广东。尽管自2008年以来没有新浆站获批，但公司通过深度挖潜现有浆站潜力，实现了采浆量的显著增长。2014-2016年，公司采浆量从230吨增至320吨，2015年和2016年分别增长10%和26%。采浆量增长主要得益于公司采取的一系列积极措施，包括提升献浆过程服务质量、加强对献浆员的人文关怀、开通献浆专线、提高交通补助以及加大献浆知识的宣传与普及。这些措施有效提升了献浆员的积极性，献浆人次数从2014年的38万人次增至2016年的53万人次，增幅达39%。虽然

中心思想 战略转型与眼科布局 众生药业通过收购湛江奥理德视光学100%股权，正式切入眼科医疗服务领域，此举是公司“一体两翼”（医药+医疗+健康管理）战略布局中的里程碑事件。此次收购不仅强化了公司在眼科生态系统中的核心地位，也为其未来的业绩增长和战略协同奠定了基础。 稳健盈利与投资潜力 奥理德视光学自身盈利能力稳健，收购价格合理，为众生药业带来了新的利润增长点。结合公司现有眼科产品优势和医保目录新进产品，以及对未来创新药的期待，分析师给予众生药业“强烈推荐”评级，并预测其未来三年盈利将持续增长，具有显著的股价上涨空间。 主要内容 奥理德视光学业务分析与收购合理性 2017年6月1日，众生药业公告拟以2.09亿元自有资金收购湛江奥理德视光学100%股权。奥理德视光学主营眼医学服务和视光业务，旗下拥有湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院两家专科医院，提供白内障、青光眼、准分子激光近视治疗、眼底病、儿童视力矫治、验光配镜等全面眼科服务。财务数据显示，奥理德视光学2016年度实现营收4583万元，净利润1517万元；2017年1-2月实现营收618万元，净利润152万元。此次收购价格对应2016年业绩约13倍PE，被认为交易价格合理。 公司战略布局与未来业绩展望 此次收购奥理德视光学对众生药业具有里程碑意义，标志着公司正式进入眼科医疗服务领域。公司计划结合自身眼科产品优势和积累的医生专家资源，打造专业的眼科医疗队伍，强化医院的眼科医疗业务。此举是公司“十三五”战略规划中“一体两翼”（医药+医疗+健康管理）业务格局的重要组成部分，以眼科生态为核心。在医药方面，公司已拥有12个眼科批文产品，核心产品盐酸氮卓斯汀滴眼液和复方血栓通软胶囊新进医保目录，有望带动业绩增长。在健康管理方面，公司正积极布局医药服务大数据平台。 基于现有业务情况，分析师预测众生药业2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.59元、0.69元和0.79元，对应市盈率（PE）分别为21倍、19倍和16倍。报告给予公司25倍PE，目标价14.75元/股，相对于当时股价11.38元/股，存在29.61%的上涨空间，因此给予“强烈推荐”评级。同时，报告提示了整合并购风险、行业政策风险和市场竞争风险。 总结 众生药业收购奥理德视光学是其深化眼科领域布局、推进“一体两翼”战略的关键一步。此次收购不仅为公司带来了盈利能力稳健的眼科医疗服务资产，也为其在眼科医药、医疗服务及健康管理三大板块的协同发展奠定了基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测和合理的估值，给予“强烈推荐”评级，表明市场对众生药业在眼科领域的战略转型和增长潜力持乐观态度。

中心思想 本报告的核心在于分析广誉远的发展现状与未来潜力，主要围绕以下几点展开： 销售渠道拓展与潜力释放： 广誉远通过构建针对不同产品品类的销售团队，尤其是在传统中药分销渠道的拓展上，蕴含着巨大的市场潜力，有望为现有产品带来新的增长点。 产能瓶颈突破与高速增长： 产能不足是制约广誉远发展的重要因素，但随着新工厂的投产，产能瓶颈将得到有效解决，预计将释放相当于目前5~8倍的新产能，为公司进入高速发展期奠定基础。 业绩增长预期与产品策略： 预计公司今年将实现70%~80%的营业收入增长，其中定坤丹系列产品是推广重点，有望实现显著增长。 主要内容 销售策略因地制宜，分销终端潜力巨大 产品分类布局销售网络 广誉远针对传统中药、精品中药、保健品三大品类，分别构建了独立的销售团队和销售策略。传统中药主要通过医院、百强连锁药店和分销渠道销售，精品中药则面向高净值人群，通过讲座和国医馆、国药堂进行销售，保健品则通过餐饮渠道进行推广。 分销终端蕴含巨大市场潜力 传统中药的分销终端是2016年才开始逐渐开发的新渠道，市场潜力巨大。数据显示，中国药品零售终端和居民零售的销售额远大于百强零售企业销售总额，这意味着广誉远通过与九州通等商业公司合作，进一步打开中小型药店市场，将为现有成熟产品的销售增长带来新的活力。 产能限制因素去除，启动高速增长 产能是制约公司发展的最主要因素 产能是广誉远发展的重要限制因素，制约了现有产品的生产量和潜力品种的开发。 新工厂将于今年9月投产，产能可达50~80亿元 新工厂的投产将有效解决产能瓶颈，预计可释放50~80亿元的产能，为公司未来3年的销售增长提供有力支持。公司通过外购和自产两种方式保障中药材供应，高端中药材则主要通过自建生产基地满足，以保证产品质量。 预计公司今年将继续保持超过100%的销售收入增长 定坤丹市场拓展是主要销售重点 公司今年的主要销售重点是拓展定坤丹市场，因为定坤丹适用人群广泛，且服用门槛低。预计2017年定坤丹的销售量将达到8~10亿元，同比增长200%~300%。 整体销售收入有望大幅增长 预计2017年公司整体的销售收入将有可能达到16~17亿元，同比增长70%~80%。 总结 本报告通过对广誉远销售策略、产能扩张以及市场前景的分析，揭示了公司未来发展的潜力。广誉远通过差异化的销售策略，尤其是在分销渠道的拓展上，有望进一步释放市场潜力。随着新工厂的投产，产能瓶颈将得到有效解决，为公司进入高速发展期奠定基础。预计公司今年将实现显著的业绩增长，其中定坤丹系列产品是重要的增长引擎。总体而言，广誉远正步入发展的高速路。

中心思想 战略转型与眼科生态圈构建 众生药业通过以人民币2.09亿元收购湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权，正式切入眼科医疗服务领域，此举是公司构建“医药+医疗+健康管理”眼科生态圈战略的关键里程碑。此次收购不仅显著扩大了公司的业务范围，更为其未来业绩增长注入了新的动力，并有望在眼科诊疗服务体系中发挥重要的协同效应。 业绩稳健增长与多元化发展展望 公司正积极推进以全眼科领域为核心的“一体两翼”大健康战略，通过内生增长与外延并购双轮驱动，持续完善眼科产品线和医疗服务体系。在营销研发双驱动、现有业务整合顺利以及与药明康德合作推动创新药企转型等多重利好因素的支撑下，众生药业的财务表现预计将保持稳健增长。尽管存在收购整合不及预期的风险，但报告维持“强烈推荐”的投资评级，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 战略性收购奥理德视光学，深化眼科医疗服务布局 交易概览与标的公司价值分析 众生药业于2017年6月1日召开第六届董事会第三次会议，审议通过了《关于收购湛江奥理德视光学中心有限公司股权的议案》，同意使用自有资金人民币2.09亿元向霍尔果斯吉盛创业投资有限公司收购其所持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权。本次收购完成后，奥理德视光学成为众生药业的全资子公司。根据审计数据，奥理德视光学2016年度实现净利润1517.12万元，此次收购作价约为其2016年净利润的13倍。 奥理德视光学的主要业务为眼医学服务和视光业务，其全资拥有两家眼科专科医院：湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院。湛江奥理德眼科医院位于广东省湛江市市中心，设有白内障、眼底病等6大治疗中心，是湛江市城镇职工基本医疗保险定点医院，并被誉为粤西地区最具综合优势的眼科专科医院。中山奥理德眼科医院则设有白内障、青光眼、眼底病等9大专科，是中山市社会医疗保险定点医疗机构和工伤保险眼科医疗服务机构。2016年，奥理德视光学实现营业收入4582.68万元，净利润1517.12万元，展现了其在区域眼科医疗服务市场的领先地位和盈利能力。 市场拓展与“一体两翼”大健康战略的推进 此次收购是众生药业切入眼科医疗服务领域的里程碑事件，标志着公司正式进入眼科医疗服务市场。此前，公司已于2016年12月投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司，旨在为“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈奠定基础。通过本次收购，众生药业的经营范围得以进一步扩大，奥理德视光学有望在并入上市公司后，借助众生药业的内外部资源实现更快速的发展，成为公司新的业绩增长来源。同时，眼科医疗服务的实质性进展也将有力推动公司构建完善的眼科诊疗服务体系，并与广州糖网医疗科技等现有相关业务产生显著的协同效应，共同提升公司在眼科大健康领域的综合竞争力。 眼科是众生药业的核心业务板块，目前公司已获批的眼科产品有12个，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群。公司战略明确，未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局，即“医药+医疗+健康管理”。这一战略旨在通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，从而构建一个全面的眼科健康产业生态圈。此次对奥理德视光学的收购，正是公司在完善眼科生态圈方面迈出的重要一步。展望未来，公司预计将在现有眼科产品基础上，进一步加强资源整合，积极引入高端产品，并通过内生增长与外延并购相结合的方式，加速在眼科医疗服务领域的布局，以实现其大健康战略目标。 财务表现稳健增长，多元化业务驱动未来发展 核心财务指标预测与增长分析 报告在暂不考虑本次收购及未来可能的外延事项并表影响的前提下，对众生药业的财务表现进行了预测。预计2017-2019年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应年度增长率分别为17.18%、14.02%和13.71%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.60元、0.68元和0.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为19倍、17倍和15倍，显示出合理的估值水平。 从历史数据和预测来看，公司营业收入呈现稳健增长态势，从2015年的15.7774亿元增长至2016年的16.9249亿元，并预计在2017-2019年分别达到18.8078亿元、21.3292亿元和23.9334亿元，年均复合增长率约为12.3%。毛利率和净利率持续优化，毛利率从2015年的63.67%提升至2016年的69.50%，并预计在2017-2019年稳定在70%左右；净利率也从2015年的18.74%提升至2016年的24.84%，并预计在2017-2019年进一步提升至26%以上（2017E: 26.19%, 2018E: 26.33%, 2019E: 26.68%），反映出公司盈利能力的持续增强。净资产收益率（ROE）预计在12%至13%之间保持稳定（2017E: 12.79%, 2018E: 13.15%, 2019E: 13.44%），显示公司资本回报效率良好。 偿债能力、营运效率与多元化业务驱动 公司的偿债能力显著改善，资产负债率从2015年的37%大幅下降至2016年的19%，并预计在2019年进一步降至14%，财务结构持续优化。流动比率和速动比率也逐年提升，流动比率从2015年的1.10增至2016年的2.92，并预计在2019年达到5.21；速动比率从2015年的0.95增至20

中心思想 全球两性健康业务布局与市场地位跃升 人福医药通过收购Ansell全球两性健康业务，成功将武汉杰士邦90%股权及Ansell海外6家子公司100%股权纳入囊中，使其避孕套业务跃居全球第二。此次战略性收购不仅巩固了公司在国内市场的领先地位，更使其在全球两性健康领域占据重要一席，为公司医药健康业务的全球化战略奠定坚实基础。 创新驱动与国际化战略深化 公司持续保持高强度的研发投入，拥有大量在研项目，特别是多项1类新药已进入临床阶段，展现了强大的创新能力。同时，继收购Epic Pharma后，此次Ansell业务的整合进一步加速了公司的国际化进程，预计海外业务规模将显著增长，形成国内国际双轮驱动的增长格局，为公司中长期发展提供强劲动力。 主要内容 事件概述：收购Ansell全球两性健康业务 公司发布公告，拟与CITIC Capital合作收购Ansell全球两性健康业务。 国内业务收购： 以2亿美元收购武汉杰士邦90%股权，其中人福医药出资1.2亿美元收购54%股权，CITIC Capital出资0.8亿美元收购36%股权。 海外业务收购： 公司全资子公司人福新加坡与CITIC Capital合资设立RFSW Management，合计以4亿美元收购Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。其中，人福医药出资不超过1.2亿美元，占合资公司60%股权。 Ansell安全套业务全球第二，公司铺开医药健康业务全球战略 市场地位： Ansell是全球隔绝性卫生防护用品领先企业，在安全套领域全球排名第二（数据来源：AC尼尔森）。 品牌组合： Ansell在全球55个国家运营30多个品牌，包括LIFESTYLES、JISSBON、SKYN、ZERO、MANIX等。 财务数据与估值： 海外6家公司2016年实现收入合计约1.16亿美元，模拟EBITDA为2741万美元，模拟净利润为1919万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为14.6倍。 国内杰士邦2016年实现营收6590万美元，净利润1207万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为16.5倍。 本次收购的交易价格相对合理，低于全球可比公司平均19.2倍估值和2010年杜蕾斯可比交易的18.3倍。 业绩贡献预测： 假设2017年底前完成并表，标的业绩按10-20%增速，预计2018年新增并表收入13-14亿元，扣除资金成本后将新增并表净利润5000-6000万元。 战略意义： 本次收购将使公司成为全球两性健康业务的知名企业，并计划择机启动相关资产的海外上市工作，打造人福医药的海外资本平台，标志着公司医药健康业务全球战略的起航。 创新研发+国际化，中长期增长动力十足 创新研发投入： 公司持续保持较高的研发投入强度，2016年研发费用达5亿元，同比增长24.4%。 研发管线： 目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个处于II期临床。 国际化进展： 继2016年并购美国Epic Pharma及附属企业后，此次收购Ansell全球两性业务将使公司海外业务预计到2018年达到20-30亿元，已发展成为国内国际化代表企业。目前公司在美国在研产品超过80个，其中12个正待ANDA批准。 增长展望： 高强度的创新研发投入和国际化战略的不断推进，将为公司提供十足的中长期增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元。未来三年归母净利润有望保持25%的复合增长率。 投资建议： 参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价25元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或低于预期。 海外布局进展或低于预期。 总结 人福医药通过战略性收购Ansell全球两性健康业务，成功跃居全球避孕套市场第二位，显著提升了其在全球医药健康领域的市场地位和国际影响力。此次收购预计将为公司带来可观的收入和净利润增长，并为未来的海外上市和资本运作奠定基础。同时，公司持续高强度的创新研发投入和在研产品管线的丰富，结合其不断深化的国际化战略，共同构成了公司中长期增长的强劲动力。尽管面临产品销售和海外布局进展的风险，但基于其全球化战略的推进和创新能力的提升，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 广生堂替诺福韦首仿获批，市场前景广阔 广生堂的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊及其原料药获得CFDA生产批准，成为国内首个获批乙肝适应症的仿制药，凭借其作为抗乙肝一线用药的优异临床效果和先发优势，预计将实现快速放量，峰值销售额有望达到10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体业绩。 优异疗效与医保降价驱动业绩增长 替诺福韦作为全球重磅抗病毒药物，在抗HBV方面显示出优于恩替卡韦的疗效和极低的耐药性。同时，国家药价谈判使其原研产品大幅降价67%并被纳入国家医保目录，这些政策利好将共同推动替诺福韦在国内市场的快速增长，预计将复制恩替卡韦的市场放量模式，为广生堂带来显著的市场份额和盈利增长。 主要内容 替诺福韦乙肝适应症首仿获批及其市场先发优势 广生堂于2017年5月24日收到国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及其胶囊生产注册批件，标志着其成为国内首个获得乙肝适应症的替诺福韦仿制药。公司在审评审批中领先于成都倍特、齐鲁制药、正大天晴等申报企业，获得了显著的市场先发优势。替诺福韦作为当前乙肝治疗指南的一线用药，其临床效果优于恩替卡韦，且耐药性几乎为零。预计广生堂的替诺福韦上市后峰值销售额将达到10亿元，贡献约3亿元的业绩，这将对公司业绩产生大幅改善。截至2017年5月28日，国内替诺福韦申报情况显示，广生堂是唯一获批HBV适应症胶囊剂型的企业，其他获批或在审的多数为HIV适应症或原料药。 替诺福韦的全球地位与卓越抗HBV疗效 富马酸替诺福韦二吡呋酯（VIREAD®）由吉利德科学公司研发，于2001年首次获FDA批准用于HIV感染治疗，并于2008年和2014年分别在欧盟和中国获批乙肝适应症。该药在全球抗病毒领域具有广泛的联合用药范围，是抗病毒治疗的“百搭”产品。2016年，全球销售额超过10亿美元的16个抗病毒品种中，替诺福韦单方及复方产品占据6个名额，累计销售额高达111亿美元，彰显其作为全球重磅品种的地位。 在抗HBV疗效方面，替诺福韦被认为是当前HBV抑制效果最佳的治疗药物。根据广生堂替诺福韦胶囊（福甘定）的临床试验数据，乙肝患者经过48周治疗后，血液HBV DNA检测不到（低于400拷贝/ml）的患者比例高达84.4%。相比之下，同期拉米夫定、阿德福韦和恩替卡韦的抑制效果分别为39%、21%和67%。此外，公司胶囊剂型（84.4%）的抑制效果也明显优于替诺福韦片剂（76%）。 国家政策推动市场放量：降价与医保纳入 国内小分子核苷药物市场在恩替卡韦等优效药物的驱动下实现了爆发式增长。恩替卡韦自2006年上市后，其样本医院销售额从3600万元迅速增长至2016年的17.1亿元，预计当前国内整个恩替卡韦市场规模已达约90亿元。 替诺福韦的市场放量潜力巨大，主要得益于国家政策的推动。2016年6月，替诺福韦作为首批国家药价谈判品种之一，原研产品降价幅度高达67%，乙肝患者每月用药成本从约1500元大幅降低至490元。尽管恩替卡韦产品也相应下调了价格，但替诺福韦在降价后仍具有明显的价格优势（例如，原研恩替卡韦博路定每月成本约为760元）。受此大幅降价影响，2016年下半年替诺福韦样本医院销售额出现明显增长，全年销售额达到1.1亿元，同比增长超过350%，创下国内上市以来的最大增幅。 此外，2017年2月23日，替诺福韦被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》新增化药品种。结合以往药品进入国家医保目录后的市场表现，预计替诺福韦将迎来快速放量。预测数据显示，国内替诺福韦终端销售总额将从2016年的5.5亿元增长至2020年的31亿元，复合年增长率高达54%。其中，广生堂的替诺福韦销售额预计将从2017年的3000万元增长至2020年的5.5亿元。凭借HBV适应症的市场先发优势，广生堂的产品市占率有望紧随原研产品，排名市场第二，峰值销售额预计达到10亿元，贡献3亿元业绩。 盈利预测与投资建议 根据预测，广生堂2017-2019年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.82元和1.21元，对应的市盈率（PE）分别为70倍、52倍和35倍。替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量，将大幅改善公司业绩。鉴于公司良好的发展前景，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了以下风险：公司现有产品贺甘定与阿甘定可能面临价格与销量下滑的风险；以及替诺福韦上市后的市场推广效果可能低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了广生堂（300436）替诺福韦乙肝适应症首仿获批的市场影响。核心观点在于，替诺福韦作为抗乙肝一线用药，凭借其卓越的临床疗效、国家药价谈判带来的大幅降价以及纳入国家医保目录的政策利好，将迎来国内市场的快速放量。广生堂作为首仿企业，将享有显著的先发优势，预计其替诺福韦产品峰值销售额可达10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体盈利能力。报告维持对广生堂的“买入”评级，但同时提示了药品价格下滑和市场推广不及预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了白云山（600332）在食品饮料行业的市场表现，特别是凉茶产品王老吉的销售情况，以及医药板块的增长潜力。核心观点如下： * **王老吉市场占有率提升策略**：通过品类升级（无糖、低糖凉茶）和瓶装产品发力，以及潜在的绿盒王老吉并入，提升市场占有率。 * **盈利能力改善**：通过缩减渠道折让、品类升级和所得税率下降，预计公司净利率将逐季改善。 * **医药板块稳健增长**：大南药营收受益于渠道调整和产品结构优化，金戈单品保持高增长，预计全年利润增速可观。 # 主要内容 ## 王老吉凉茶业务分析 ### 品类升级与渠道拓展助力王老吉 王老吉通过推出无糖和低糖凉茶进行品类升级，并计划在餐饮和礼品市场重点推广，以满足消费升级的需求。PET瓶装产品则主打非即饮市场，有望带来增量。此外，绿盒王老吉官司落地后并入上市公司体内，将进一步推动王老吉的市场占有率。 ### 费用控制提升盈利能力 凉茶行业集中度高，加多宝率先控费收缩，为王老吉缩减渠道折让提供了可能。公司通过减少买赠和缩减渠道返点来提高实际出厂均价和利润率。广告费用主要集中在一季度，全年广告费用预计略高于16年水平，但综合费用率将因收入增长而降低。 ### 短期营收波动不改长期向好趋势 尽管1Q17王老吉销量增长显著，但会计处理导致报表收入增速略低。4-5月华南区雨水天气对饮料销售产生负面影响，但6月进入旺季后，公司仍有望实现全年目标。公司策略是兼顾市场占有率和净利率水平，预计净利率将逐季改善。 ## 医药板块业务分析 ### 大南药业务进入补库存周期 1Q17大南药营收增速约为10%，主要原因是过去两年渠道调整和清理库存，目前渠道处于补库存周期中。产品结构调整和个别药品提价使得毛利率同比走高，费用投入基本稳定，收入增长导致费用率下降。金戈单品保持高增长，市场竞争压力不大。 ### 全年利润增速预期乐观 综合来看，1Q17大南药净利增速达到20%。预计全年来看，以上因素将持续存在，因此17年大南药净利增速保持一季度水平是合理的预期。 ## 盈利预测与投资建议 暂维持全年盈利预测不变，预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元，同比增26%、21%、10%。考虑到凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升；金戈单品高速增长，医药板块增速加快，公司帐面现金充足，未来具有并购预期，维持"买入"投资评级。 # 总结 本报告对白云山（600332）的食品饮料和医药业务进行了深入分析。通过品类升级、渠道拓展和费用控制，王老吉有望提升市场占有率和盈利能力。医药板块受益于渠道调整和产品结构优化，预计全年利润增速可观。维持“买入”评级，主要基于凉茶业务的改善、医药板块的增长以及公司潜在的并购机会。