# 中心思想 ## 业绩稳健增长，麻精特药业务布局优势显著 国药股份2017年业绩符合预期，利润增速高于收入增速，主要得益于毛利率上升和会计估计变更等因素。公司积极拓展麻精特药等优势业务，并收购兰州盛原，强化在该领域的龙头地位。 ## 医药商业受政策影响，整合后市场占有率有望提升 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响，业绩增速放缓。但公司通过资产重组，巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，有望提高市场占有率，带动业务回暖。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2017年度报告，利润分配预案为每10股派4.5元（含税）。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，利润增速高于收入增速 公司2017年实现营业收入362.85亿元，同比增长4.84%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%，业绩基本符合市场预期。利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率上升、应收账款会计估计变更等因素。公司2017年销售毛利率为7.81%，同比上升0.39个百分点，主要原因是公司工业业务毛利率水平较高且收入增速较快，带动公司整体毛利率水平上升。 ### 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响业绩增速放缓 公司于2017年6月完成重组且合并报表，收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，包括111家三级医院和135家二级医院，公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。 四家标的公司2017年合计实现归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的61.79%。重组四家标的公司中，国控北京、国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标，国控天星未达成业绩承诺，达成比例为80.03%。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是国控天星代理销售产品以国产品种为主（约占70%），2017年受北京执行“阳光采购”等政策影响导致国产品种降价幅度较大，带动国控天星毛利率水平下降。 公司2017年受北京“阳光采购”等政策影响调拨业务规模缩小导致公司医药商业板块业绩增速放缓，整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，“两票制”、分级诊疗等政策背景下有望提高公司在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 ### 拓展优势业务和创新业务，培育新的利润增长点 公司积极拓展优势业务和创新业务。麻精药方面，公司积极与上游客户开展战略合作，麻精业态同比增长17.36%。公司公告披露拟以1,467.6万元收购兰州盛原70%股权，同时与原股东按股权转让后的比例进行同比例增资，共计出资2,167.6万元。公司通过收购兰州盛原，向麻精药二级药品扩张业务，有利于公司强化在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势，巩固公司在麻精药品市场龙头地位。 控股子公司国瑞药业2017年实现收入6.39亿元，同比增长118.17%，实现净利润3,355.49万元，同比增长39.11%，国瑞药业通过精细化营销策略，优势品种依达拉奉成为首个过亿品种；国控前景2017年实现收入2.03亿元，同比增长16.67%，实现净利润1,442.14万元，同比增长28.85%，国控前景深耕口腔器械耗材市场增长潜力，扩充产品线，2017年，新增客户1800余家，终端客户覆盖超15000家。 ## 风险提示 两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险。 ## 投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级。结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以3月22日收盘价30.12元计算，动态PE分别为17.98倍和15.53倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率低于行业平均水平。 # 总结 国药股份2017年业绩稳健增长，但医药商业板块受到政策影响增速放缓。公司通过资产重组巩固了在北京区域的龙头地位，并积极拓展麻精特药等优势业务。维持“谨慎增持”评级，需关注行业政策风险和资产重组整合进度。

# 中心思想 ## QHRD107临床申请获受理，开启自主创新之路 本报告的核心观点是千红制药自主研发的创新药QHRD107胶囊的临床申请获得受理，标志着公司在自主创新药物研发方面迈出了重要一步。QHRD107作为国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂，具有巨大的市场潜力。 ## 肝素行业景气+创新药双轮驱动，业绩拐点可期 此外，报告还强调了肝素行业的持续景气以及公司在创新药研发方面的投入，预示着2018年将是公司业绩的拐点。公司坐拥两大创新药平台，有望成为国内药品创新领域的一匹黑马。 # 主要内容 ## 一、 QHRD107是公司首个原创新药，开启自主创新之路 QHRD107是由千红制药自主研发的一种口服靶向抗癌化药，主要用于治疗急性髓系白血病（AML）。其作用靶点为CDK9，通过抑制RNA聚合酶Ⅱ的磷酸化来抑制肿瘤细胞生长。与现有AML治疗药物相比，QHRD107具有全新结构、全新作用机制、靶向明确、疗效和安全性更优等特点。该药物的临床受理标志着公司自主创新药物研发进入新阶段，公司在大分子和小分子靶向创新药领域均有丰富的储备。 ## 二、 CDK是全球新药研发热门靶点，前景广阔 CDK靶点是全球新药研发的热门靶点。辉瑞的帕博西尼（Palbociclib，商品名Ibrance）已于2015年获FDA批准上市，用于治疗ER+/HER2-乳腺癌，并取得了显著的销售业绩。诺华和礼来也分别有CDK4/6抑制剂获批上市。目前国内尚未有CDK抑制剂药物上市。QHRD107是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂类药品，具有巨大的市场潜力。 ## 三、 公司坐拥两大创新药平台，望成国内创新黑马 千红制药高度重视研发投入与创新药布局，拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康。英诺升康与南澳大学合作，每年可获得具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其发明专利。除QHRD107外，LS009项目也处于临床前研究阶段，预计将于2019年向CFDA申报临床。 ## 四、 2018年将是公司业绩拐点，维持“推荐”评级 肝素行业景气度持续向上，肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价工作已经推进，胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长，叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期，2018年将是公司业绩拐点。由于2017年公司新厂区资产折旧费用、创新药物研収费用增加及新品种市场开拓投入增加，净利润下降幅度较大，我们将公司2017-2019年EPS预测由0.19、0.25、0.32元调整为0.14、0.20、0.26元，维持“推荐”评级。 ## 五、 风险提示 ### 5.1 研发风险 新药研发具有高风险性，可能在药理、毒理、临床前、临床试验等多个阶段失败。 ### 5.2 市场推广风险 公司的制剂产品主要在医院销售，面临激烈的市场竞争，可能影响销量增长。 ### 5.3 肝素原料药价格下滑 肝素原料药价格具有波动性，价格回落可能影响公司的收入和利润。 # 总结 ## QHRD107临床申请是里程碑，创新药平台助力未来发展 千红制药的QHRD107临床申请获受理是公司自主创新道路上的重要里程碑。该药物作为国内唯一的CDK9抑制剂，具有巨大的市场潜力。 ## 肝素业务稳健增长，创新药研发驱动业绩提升 公司在肝素业务保持稳健增长的同时，积极布局创新药研发，有望在未来实现业绩的快速提升。然而，投资者也应关注新药研发风险、市场推广风险以及肝素原料药价格波动等风险因素。

# 中心思想 本报告对新华制药（000756）2017年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司Q4业绩增速回升，各业务板块收入和盈利能力持续提升，主要得益于原料药价格提升和制剂大品种战略的成功。 * **一致性评价战略的积极影响：** 公司积极推进一致性评价，多个品种有望在2018年获批，这将显著增厚制剂业务的收入和利润弹性，并提升公司估值水平。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，并基于盈利预测，给予2018年25倍PE，对应目标价14.75元。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **年度业绩亮点：** 2017年公司实现营业收入45.2亿元，同比增长12%；归母净利润2.1亿元，同比增长71%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长67%。 * **Q4业绩表现：** 单季度营业收入10.6亿元，同比增长2%；归母净利润3592万元，同比增长8%；扣非后归母净利润4756万元，同比增长112%。 ## 各业务板块分析 * **原料药业务：** 实现收入19.6亿元，同比增长11%，毛利率提升约3个百分点至29%，主要受益于环保政策趋严导致的价格提升。 * **制剂业务：** 实现收入19.8亿元，同比增长13%，毛利率提升约4个百分点至30%；舒泰得等6大战略品种合计收入达到2亿元，同比增长34%，大品种战略成效显著。 ## 一致性评价进展与影响 * **评价进度：** 公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，8个品种进入BE阶段，年内有望陆续获批。 * **市场潜力：** 预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.82元、1.01元，对应PE分别为20倍、14倍、12倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，给予2018年25倍PE，对应目标价14.75元。 ## 风险提示 * 原料药增速或低于预期的风险 * 制剂销售或低于预期的风险 * 一致性评价或低于预期的风险 # 总结 本报告通过对新华制药2017年年报的详细分析，认为公司在业绩增长、盈利能力提升和一致性评价战略方面均取得了显著进展。Q4业绩增速回升，各业务板块收入和盈利能力持续提升，一致性评价战略的积极推进将显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。维持“买入”评级，并基于盈利预测，给予2018年目标价14.75元。同时，报告也提示了原料药增速、制剂销售和一致性评价等方面存在的风险。

中心思想 核心业绩驱动力与结构性挑战 山大华特2017年业绩实现显著增长，营收同比增长14.4%，归母净利润同比增长22.59%，主要得益于其医药板块，特别是子公司达因药业的强劲表现。达因药业营收和净利润分别同比增长35.69%和36.26%，贡献了公司整体净利润的约85%。然而，环保板块收入同比下滑36%，对公司整体业绩增速形成拖累。此外，2017年第四季度公司费用率大幅提升，对单季度净利润产生负面影响。 未来增长潜力与投资建议 报告对达因药业的核心产品伊可新保持乐观，认为其量价齐升趋势显著，且随着新品类丰富和母婴辅食产品的持续推广，达因药业未来有望保持30%的增速。基于此，报告调整了公司盈利预测，并维持“强烈推荐”的投资评级，预计2018-2019年EPS分别为1.33元和1.68元，对应PE分别为19倍和15倍，具备30%的股价空间。 主要内容 2017年业绩概览与板块贡献 2017年，山大华特实现营业收入17.67亿元，同比增长14.4%；归属于母公司净利润2.43亿元，同比增长22.59%。其中，子公司达因药业表现尤为突出，营收达到11.95亿元，净利润4.08亿元，分别同比增长35.69%和36.26%。在利润层面，达因药业贡献了约2.05亿元，占公司整体净利润的85%。药品板块全年实现营收11.94亿元，同比增长36%。然而，环保板块收入为2.42亿元，同比大幅下滑36%，由2016年的3000多万元利润下滑至1000多万元，对上市公司业绩增速构成拖累。教育板块收入1.63亿元，同比增长8%，贡献利润约1450万元，占比6%。 第四季度费用率显著提升分析 2017年第四季度，公司单季度营收规模为4.2亿元，与前三季度相当，但净利润仅为2696.3万元，显著低于前三季度。这主要是由于四季度公司费用率提升较快。Q4整体销售费用率为33.78%，比2016年同期提升11.1个百分点，比2017年前三季度提升8.65个百分点。管理费用率为15.21%，比2016年同期提升2个百分点，比2017年前三季度的6.61%高出8.6个百分点。整体期间费用率高达49.93%，比2016年同期提升12个百分点，比2017年前三季度高出17.8个百分点。子公司达因药业2017年全年净利率约34.15%，与2016年持平，但比2017年前三季度约40%低5-6个百分点，主要原因在于子公司发展母婴辅食类产品市场推广投入增大，且费用结算主要在年底确认。 达因药业核心产品与增长策略 达因药业主产品伊可新在2017年营收规模接近9亿元，呈现量价齐升的显著趋势。继2016年6月和2017年8月两次小幅提价后，伊可新目前OTC终端价仅30-50元/盒，未来仍有提价空间，规模效应及提价将有效提升公司盈利能力。达因药业在产品研发方面持续投入，2017年获得口服补液盐散III受理通知书，并获得盐酸左西替利嗪口服滴剂、地氯雷他定、维生素D滴剂3个产品的发补通知，已递交发补资料。此外，公司还获得了6个保健食品营养素补充剂批件，尚有6个研发项目在排队审评中。随着药品及母婴食品领域产品的持续丰富，叠加公司成熟的营销模式和市场能力，达因药业未来有望持续实现30%的增长。 盈利预测与投资评级 根据公司现有业务的2017年增长情况，报告调整了盈利预测，测算公司2018-2019年EPS分别为1.33元和1.68元，对应PE分别为19倍和15倍。报告维持对山大华特的“强烈推荐”评级，并设定目标价32元，预计股价空间为30%。 主要风险提示 报告提示了潜在风险，包括销售低于预期以及业务拓展进度不及预期。 财务表现与预测数据 根据报告提供的财务指标，山大华特在2017年营业收入增长率为14.40%，归属母公司净利润增长率为22.59%。展望未来，预计2018年至2020年营业收入将分别增长23.56%、25.42%和23.90%，归属母公司净利润将分别增长27.90%、26.39%和28.24%。每股收益（EPS）预计从2017年的1.04元增长至2020年的2.15元。毛利率预计将从2017年的67.66%提升至2020年的71.72%，净利率也将从25.51%提升至28.58%。ROE预计在11.67%至13.00%之间波动。 总结 山大华特2017年业绩增长主要得益于子公司达因药业医药板块的强劲表现，其核心产品伊可新量价齐升且新品研发和母婴辅食推广持续发力，预计未来将保持高速增长。尽管环保板块下滑和第四季度费用率提升对短期业绩造成一定压力，但公司整体盈利能力和未来发展潜力依然被看好。基于对达因药业持续增长的预期，报告维持“强烈推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价。投资者需关注销售不及预期和业务拓展进度滞后等潜在风险。

# 中心思想 * **北京医药商业龙头地位稳固** * 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位，成为国药集团旗下在北京地区的唯一医药分销平台。 * **业绩增长提速，未来发展可期** * 公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点，尤其是在麻精特药和新零售业态方面。 # 主要内容 ## 受益重大资产重组，2017年营收稳定增长，业绩增长提速 * **营收与利润双增长** * 2017年公司实现营收362.85亿元，同比增长4.84%；归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%。 * **毛利率提升** * 报告期内，公司毛利率为7.81%，相较2016年提升0.39个百分点，保持稳定增长。 * **完成重大资产重组** * 2017年公司完成重组，国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，北京地区医药商业龙头地位进一步牢固。 ## 医药商业龙头地区稳固，工业板块渐露锋芒 * **医药商业稳健增长** * 2017年公司医药商业实现371.98亿元，同比增长4.06%，毛利率为7.14%。 * **工业板块快速发展** * 医药工业实现6.38亿元，同比增长120.51%，毛利率为42.41%。国瑞药业主要经营新药、成药制造，并开始实现盈利，2017年实现营收6.4亿元，同比增长118.17%，净利润0.34亿元，同比提升39.11%。 * **核心业务优势** * 直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖，二三级医院销售稳居首位，规模优势明显，地区占有率持续提高；核心竞争业务麻精特药2017年同比增长17.36%，继续保持80%以上市场份额。 * **新零售业态拓展** * 借助口腔渠道优势（国药前景）与国药商城互联网平台，积极打造国药新零售业态，零售直销业务直接覆盖超3万家门店，延伸覆盖8万多家门店，同时器械耗材业务实现约60%的增长。 ## 三项费用率增加，应收账款管理有待提升 * **三项费用率提升** * 报告期内，公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%，三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。 * **费用增加原因** * 销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度，积极参加第三方产品推广活动；财务费用增加因受货币政策影响，银行借贷资金成本增加。 * **应收账款管理** * 2017年公司向上游客户的预付款增加82.93%，向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%，资金链管理有待提升。 ## 估值与评级 * **盈利预测调整** * 将公司2018-2019年盈利预测由13.24/15.06亿元上调至13.51/16.01亿元，对应EPS为1.76/2.09元/股。 * **维持“增持”评级** * 维持“增持”评级。 # 总结 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位。公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点。公司在医药商业领域，直销业务和麻精特药业务保持领先，同时积极拓展新零售业态。工业板块的国瑞药业也开始实现盈利。但同时，公司也面临三项费用率增加和应收账款管理等问题。天风证券维持对公司“增持”评级，并上调了公司2018-2019年的盈利预测。

# 中心思想 * **分销业务短期承压，但长期向好：** 尽管受到两票制、GPO和品种降价等因素的影响，国药一致的分销业务短期内面临压力，但整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。 * **零售业务前景广阔：** 国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药一致(000028.SZ/200028.SZ) 属于医药生物产业，A股价格为59.60元(2018/3/22)，总发行股数为428.13百万股，A股市值为183.42亿元。主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)。 ## 结论与建议 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的地位，以及行业集中度提升和医药分家的趋势，维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018/2019年净利润分别为11.9亿元（YOY+12.8%）/13.6亿元（YOY+14.2%）, EPS分别为2.79元/3.18元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为10倍/9倍。 ## 产品组合 * 医药商业占比75.74%，医药零售占比24.15%。 ## 分销短期承压，看好零售业务的长期发展 * **分销业务：** 2017年分销业务实现营收315.2亿，同比增长1.2%，实现净利润6.4亿元，同比增长6.0%。 * **零售业务：** 2017年国大药房实现营收100.3亿元，同比增长10.1%，实现净利润2.62亿元，同比增长17.6%，净利率持续提升。 ## 参股获得医药工业企业发展红利 * 公司通过参股致君医药、坪山制药、现代制药、万乐药业等获得医药工业企业的发展红利，2017年共获得2.6亿元的投资收益。 ## 合并损益表 * 对公司2015年至2019E的营业收入、经营成本、营业利润、净利润等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并资产负债表 * 对公司2015年至2019E的货币资金、存货、应收账款、流动资产、固定资产、资产总计、负债合计、股东权益等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并现金流量表 * 对公司2015年至2019E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额、现金及现金等价物净增加额等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年的业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。报告指出，公司分销业务短期内面临压力，但长期来看，整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。同时，国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。

# 中心思想 ## 政策影响下的业绩与分销业务复苏 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期增长可期：** 国药一致2017年业绩受到资产重组和“两票制”等政策的影响，短期业绩增速放缓，但剔除重组因素后，公司收入和净利润仍保持增长。 * **分销业务有望复苏：** 分销业务受“两票制”影响增速放缓，但公司作为两广地区龙头企业，有望在消化政策影响后，凭借终端覆盖和物流优势，实现分销业务的复苏，预计2018年增速回升至10%左右。 * **零售业务潜力巨大：** 国大药房引入沃博联后，有望提升运营水平和盈利能力，叠加处方外流等政策红利，零售业务有望保持较快增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年度报告，拟每10股派发现金红利3元（含税）。 ## 事项点评 ### 分销业务分析 * **分销业务增速放缓原因：** 2017年分销业务收入增速下降，主要受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响。 * **分销创新业务增长：** 分销创新业务收入同比增长18.33%，占整体收入30.95%，其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。 * **自开药房扩张：** 报告期内，分销自开药房营业收入5.74亿，同比增长34%，其中DTP药房24家，院内合作药房7家，院边药房9家。 * **“两票制”影响分析：** 广西省、广东省分别于2017年9月、12月实行“两票制”，短期内调拨市场规模大幅缩小，导致公司分销业务增速放缓；长期来看，医院渠道归拢有利于龙头企业提升市场份额。 * **分销业务前景展望：** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，在终端覆盖、物流网络建设方面具有竞争优势，有望在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务，扩大市场份额；同时凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务，预计2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右。 ### 零售业务分析 * **零售业务增长情况：** 2017年国大药房零售业务实现收入100.31亿元，同比增长10.11%；实现净利润2.62亿元，同比增长17.57%，净利率为2.61%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业务细分业态：** 直营常规销售收入64.3亿元，同比增长12.47%，占比上升1.38%；DTP销售收入12.2亿元，同比增长20.33%，占比上升1.06%；开展OTO业务的区域数量上升至目前的13家，OTO销售收入2.1亿元，同比增长127.65%。 * **门店扩张：** 截至2017年末，国大药房拥有门店3834家，同比增长9.48%，其中直营店、加盟店分别同比增长11.86%、3.51%，直营店占比小幅上升至73.06%。 * **引入战略投资者：** 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联，借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力，有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式，提升国大药房运营水平和盈利能力。 * **零售业务前景展望：** 公司零售业务的净利率水平仍有提升空间，国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，同时通过引入战略投资者沃博联，优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类，有望保持较快的业绩增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.72、3.13元，以3月21日收盘价60.96元计算，动态PE分别为22.44倍和19.45倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率略高于行业平均水平。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 # 总结 ## 政策影响与未来增长动力 本报告分析了国药一致在政策影响下业绩增速放缓的现状，并指出公司分销业务有望在消化“两票制”等政策影响后复苏，零售业务则有望通过引入战略投资者沃博联实现快速增长。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头企业，具备长期投资价值。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但剔除重组因素后稳健增长：** 公司2017年营收和归母净利润有所下降，但剔除重大资产重组影响后，营收和净利润均实现同比增长，表明公司主营业务保持稳健发展。 * **分销业务受政策影响，创新业务成亮点：** 传统分销业务受两票制、GPO等政策影响增速放缓，但创新分销业务表现突出，成为公司新的增长点。 * **国大药房表现亮眼，零售业务增长强劲：** 国大药房并入后，为公司零售业务注入新活力，通过多种零售业态发展和优质门店数量提升，实现收入和利润的双增长。 # 主要内容 ## 1. 批发业务增幅收窄，2017 年业绩有所放缓 * **整体业绩表现：** 公司2017年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，归母净利润10.58亿元，同比下降10.85%。剔除重组因素后，营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。 * **分板块业务表现：** 医药批发实现营收310.2亿元（+0.13%），毛利率5.51%；医药零售实现营收9.9亿元（+12.92%），毛利率24.62%。批发和零售收入占比分别为75.18%和23.97%。 ## 2. 政策影响分销收入增速，创新分销成长较快 * **传统分销业务受阻：** 受两票制、GPO和品种降价等因素影响，2017年分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，净利润6.4亿元，同比上升5.99%。 * **创新分销业务亮点：** 创新业务增长迅速，销售额同比增长18.33%，占整体收入的30.95%。医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。DTP药房、院内合作药房和院边药房合计实现营收5.74亿元，同比增长34%。 ## 3. 国大药房持续盈利，零售业务表现亮眼 * **国大药房业绩贡献：** 2017年国大药房实现收入100.31亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业态多元化发展：** 直营常规销售同比增长12.47%，DTP销售收入同比增长20.33%，OTO销售收入同比增长127.65%。 * **门店数量和质量提升：** 直营店2801家，加盟店1033家，共计3834家，较2016年新增332家。医院周边店253家，新增53家，其中28家已开通医保，16家累计实现盈利。 * **区域市场拓展：** 北部地区门店增速加快，直营与加盟店为同期所有地区增长地区，公司零售网络分布全国19个省/自治区，70多个城市。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司在经历资产重组后，虽然整体业绩增速放缓，但剔除重组因素后仍保持稳健增长。传统分销业务受到政策影响，但创新分销业务表现亮眼，成为新的增长动力。国大药房的并入为公司零售业务注入了活力，通过多元化的零售业态发展和门店数量质量的提升，实现了收入和利润的双增长。公司在两广地区的分销龙头地位稳固，国大药房作为全国销售规模最大的零售药店，未来发展潜力巨大。

# 中心思想 ## 重组拖累与未来增长点 本报告的核心观点在于，现代制药2017年业绩受重组公司未达承诺的拖累，但长期来看，作为国药集团化药工业平台，公司未来增长潜力巨大。具体来说： * **短期承压，长期向好：** 2017年业绩低于预期，主要受重组公司业绩不达标和原料药价格波动影响。但展望未来，公司有望受益于一致性评价、新进医保品种放量以及原料药板块的改善。 * **增长动力多元：** 公司的增长逻辑包括新产能投产、一致性评价品种的推进、现有品种的梳理整合、医保目录的弹性、原料药业务的改善以及外延式扩张的预期。 # 主要内容 ## 公司业绩与重组影响 * **母公司业绩良好但受重组公司拖累：** 现代制药2017年营收同比下降6.66%，归母净利润同比增长8.15%，低于年初预期。重组公司业绩承诺完成情况远低于预期，尤其是威奇达和中抗制药受行业产能过剩、环保趋严和汇兑损益的影响，盈利情况不佳。 * **前期控股子公司业绩向好：** 若不考虑重组公司并表，现代制药母公司及其子公司业绩逐步恢复往年水平。国药容生、天伟等公司业绩呈现回暖或稳定趋势，海门公司和国药中联亏损减少。 ## 业务板块分析 * **原料药收入下降，制剂板块收入上升：** 公司原料药收入同比下降25.16%，毛利率略有减少；制剂板块收入同比上升14.65%，毛利率增加。心脑血管、麻醉、抗肿瘤、代谢及内分泌产品线收入端增速较好，抗感染线有所下滑。 * **费用率上升：** 三项费用率较去年同期上升7.74个百分点，其中销售费用率上升较多，受两票制等影响。财务费用上升主要与汇率波动相关。 ## 一致性评价与医保目录 * **一致性评价带来机遇：** 公司拥有2000余个药品批准文号，开展一致性评价品种64个，其中头孢呋辛酯片已通过一致性评价。预计未来将有更多品种通过一致性评价，为制剂板块带来弹性。 * **新进医保目录品种潜力巨大：** 公司及下属子公司共有20余个产品新纳入医保目录，尤其是独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，有望在2018年持续放量。 ## 未来展望与增长逻辑 * **关注制剂板块与原料药板块：** 2017年是公司重组后的第一年，业绩承压。未来应持续关注公司原料药板块的生产经营情况，以及制剂板块一致性评价和新进医保品种的放量情况。 * **增长逻辑：** * 新产能投产巩固“化药平台”地位。 * 一致性评价品种的推进。 * 现有品种的梳理整合。 * 医保目录弹性。 * 原料药业务的改善。 * 外延式扩张的预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%、24.24%、18.47%，EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 现代制药2017年业绩受重组公司拖累，但公司作为国药集团化药平台，未来增长潜力巨大。公司拥有众多优质品种、新进医保品种和一致性评价品种，未来改善空间巨大。预计公司将受益于经营效率提升、原料药提价、新产能投产、一致性评价品种的推进以及医保目录的弹性。维持“强烈推荐”评级。