# 中心思想 ## 业绩增长与结构调整 华润双鹤2018年三季报显示，公司营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于输液板块的产品结构优化和制剂板块的稳定快速增长。 ## 未来增长动力 报告维持对华润双鹤“增持”评级，理由是输液产品线实现两位数增长，以及匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品的逐步放量，同时公司裁员带来的效率提升也有助于增厚利润。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 华润双鹤发布2018年三季报，实现营收63.10亿元，同比增长32.66%；归母净利润8.44亿元，同比增长16.43%；归母扣非净利润8.10亿元，同比增长16.11%。其中三季度实现营收22.22亿元，同比增长32.26%；净利润2.61亿元，同比增长21.57%。 ## 输液板块分析 公司前三季度输液板块实现收入22.26亿元，同比增速达29.57%。输液板块的快速增长主要原因为公司产品结构调整，价格较高的软袋、BFS等销量占比提升，而价格较低的塑瓶类占比逐渐下滑。输液板块毛利率为55.26%，相较于去年同期提升了10.6个百分点。 ## 制剂板块分析 公司制剂板块增速较快，前三季度实现收入40.06亿元，同比增速在36.84%。其中慢病平台和专科平台收入分别为23.29亿元和6亿元，增速分别为31.89%和55.93%。制剂板块收入的快速增长主要由两方面驱动：现有产品的逐步放量及“两票制”带来的低开转高开。制剂板块公司毛利率为70.93%，相较于2017年同期同比增长6.21个百分点。 ## 并购及整合 公司上半年以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司股权45%。同时公司公告以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司股权40%，收购完成后持有利民股权100%。通过股权的收购，母公司华润双鹤将与其形成协同作用，通过销售渠道的整合合作，双鹤降压产品线的销售增速有望进一步提高。 ## 盈利预测与投资评级 预期2018-2020年，营业收入为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%；归属母公司净利润为9.98亿元、12.18亿元和14.90亿元，同比增长18.4%、22.1%和22.4%；对应EPS为0.96元、1.17元和1.43元。维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。 # 总结 ## 核心增长点 华润双鹤三季报业绩符合预期，输液板块结构优化和制剂板块的快速增长是主要驱动力。 ## 投资建议与风险 维持“增持”评级，但需关注行业政策、成本上涨和产品价格等风险因素。

# 中心思想 本报告对华大基因（300676）的三季报进行了分析，核心观点如下： * **收入端稳健增长与研发投入加大：** 公司前三季度营收同比增长25.39%，但归母净利润增速较低，主要原因是研发投入大幅增加，这为公司未来的发展蓄势。 * **国产测序仪的崛起：** 华大智造发布新款国产测序仪MGISEQ-T7，标志着国产测序仪进入新时代，有望降低测序成本，利好整个行业和华大基因。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司业绩和行业发展趋势，维持对华大基因“持有”评级，并预测未来几年的EPS。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * **营收与利润：** 公司前三季度营收18.14亿元，同比增长25.39%，归母净利润3.20亿元，同比增长2.48%。第三季度营收6.73亿元，同比增长20.54%，归母净利润1.12亿元，同比下滑7.38%。 * **毛利率：** 前三季度毛利率为55.51%，较半年报提升0.96个百分点，基本维持稳定。 * **期间费用：** 前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占总收入的比例分别为18.7%、5.9%、8.9%、0.01%，研发费用同比增长45.18%，主要系研发项目投入增加所致。 ## 技术创新与产品储备 * **肿瘤个体化用药检测：** 公司在EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒和BRCA1/2基因突变检测试剂盒等肿瘤个体化用药检测产品上持续投入，并申报创新医疗器械，有望在NGS市场占据一席之地。 * **新产品储备：** 华大基因同步储备多项新产品，未来有望逐步上市。 ## 国产测序仪的突破 * **MGISEQ-T7发布：** 华大智造发布新款国产测序仪MGISEQ-T7，采用四联芯片，日运行通量高达1-6T，芯片密度提升20%，通量堪比Illumina最新仪器NovaSeq 6000。 * **成本优势：** 国产测序仪在成本上具备明显优势，随着性能稳定和逐步普及，将进一步推动测序成本的下降。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为1.32元、1.69元、2.13元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **市场竞争加剧：** 市场竞争加剧可能导致毛利率下降。 * **产品研发及注册风险：** 产品研发及注册存在不确定性。 * **政策变动风险：** 政策变动可能对公司业务产生影响。 * **NIPT推广渗透率提升趋缓：** NIPT推广渗透率提升速度可能放缓。 * **子公司历史问题：** 集团子公司华大科技2015年因样本问题受到科技部行政处罚（目前已恢复）。 # 总结 本报告分析了华大基因的三季报，指出公司在收入端保持稳健增长的同时，加大了研发投入，为未来的发展奠定了基础。国产测序仪的崛起有望降低测序成本，利好整个行业。综合考虑公司业绩和行业发展趋势，维持对华大基因“持有”评级。同时，报告也提示了市场竞争、产品研发、政策变动等多项风险。

中心思想 医药商业业务结构调整与工业板块的挑战 本报告分析了中国医药（600056）2018年三季报，核心观点如下： 医药商业结构调整： “两票制”等政策影响下，医药商业业务结构正在调整，调拨业务下降，但高毛利率的纯销业务占比提升，整体盈利能力增强。 工业板块面临挑战： 原料药业务受市场因素影响下滑，拖累公司业绩。医药工业板块收入虽快速增长，但产销衔接问题对业绩造成一定影响。 维持“推荐”评级： 尽管面临挑战，但公司估值处于历史低位，结合公司增速及行业估值水平，维持“推荐”评级，合理区间为18.85-20.30元。 主要内容 公司业绩概况 2018年前三季度，中国医药实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%；归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%，实现EPS1.16元。三季度单季度实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%；归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 原料药业务下滑的影响 2018年三季度，受市场因素影响，公司原料药业务收入下滑，预计同比下滑超过10%，毛利率下降，拖累了公司净利润水平。 医药商业业务结构调整 在“两票制”、医保控费等政策背景下，医药商业板块调拨业务下降，造成收入下滑。同时，因业务结构发生较大变化，毛利率较高的纯销业务占比明显加大，板块整体盈利能力增强。预计公司医药商业收入略微下滑，利润增长约15%。 国际贸易业务的稳定增长 2018年三季度，预计公司贸易业务利润增长约10%，保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化，项目的持续推进，贸易板块盈利水平提升。 毛利率提升与费用率上升 2018年三季度，公司毛利率为22.01%，同比提升7.95个百分点，主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致；销售费用率10.98%，同比提升6.66个百分点，主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长，销售服务与宣传费用大幅增加；管理费用率2.33%，同比提升0.49个百分点；财务费用率0.25%，同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前，公司估值处于历史低位，吸引力提升，结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年13-14倍PE，合理区间为18.85-20.30元，维持“推荐”评级。 总结 业绩受多重因素影响，维持推荐评级 中国医药2018年三季报显示，公司业绩受到医药商业结构调整和原料药业务下滑的影响。尽管面临挑战，但公司通过优化业务结构和提升盈利能力，保持了整体的稳定增长。考虑到公司估值处于历史低位，以及未来的增长潜力，维持“推荐”评级。投资者应关注药品价格下降、行业政策性风险以及中健公司整合不及预期等风险因素。

中心思想 业绩高速增长，农药景气度与多元化战略共振 雅本化学在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要得益于农药行业景气度的持续提升、公司核心产品BPP的快速增长，以及安阳艾尔旺的成功并表。公司通过深耕农药及医药中间体定制生产市场，不断拓展国际农化和医药龙头客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。 战略布局深化，驱动未来持续增长 公司积极通过外延并购拓展业务边界，成功收购安阳艾尔旺，进入环保固废处理市场，形成了农药中间体、医药中间体、生物酶、原料药以及环保固废等多业务板块的多元化布局。这一战略不仅增强了公司的抗风险能力，也为未来的业绩持续释放奠定了坚实基础。分析师看好公司在农药景气度提升和多元化战略驱动下的长期增长潜力，并首次给予“买入”评级。 主要内容 雅本化学2018年三季报业绩概览 财务表现强劲增长 雅本化学2018年前三季度表现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比大幅增长52.39%。归属于母公司股东的净利润达到1.20亿元，同比激增137.83%；扣除非经常性损益后的净利润为1.15亿元，同比增幅亦高达137.00%。仅第三季度，公司实现销售收入4.15亿元，同比增加29.11%，环比增长2.47%；归母净利润0.44亿元，同比飙升395.01%，环比增长10.00%。这一显著增长主要受益于农药行业景气度的提升以及安阳艾尔旺的并表效应，推动公司核心产品BPP保持快速增长。 期间费用率优化分析 在期间费用方面，公司在2018年第三季度展现出良好的费用控制能力。销售费用率为1.69%，同比上升0.44个百分点，但环比下降1.28个百分点。管理费用率为18.07%，同比微增0.17个百分点，环比显著下降5.38个百分点。财务费用率为-1.20%，同比大幅减少4.32个百分点，环比增加3.49个百分点。财务费用率的同比减少主要得益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。报告期内，研发费用投入0.2亿元，占营收比重为4.7%，显示公司持续重视技术创新。 核心业务发展与市场拓展 农药中间体业务景气度提升 作为农药及医药中间体定制生产企业，雅本化学的核心竞争力在于其定制生产模式和与全球农化巨头的深度合作。受益于全球农药行业景气度的提升，以及海外农药巨头进入补库存周期，公司传统客户的订单保持饱满。公司已与杜邦、拜耳、FMC等国际农化龙头企业建立了长期战略合作关系，确保了农药中间体业务的稳定增长。 医药中间体新客户与高开工率 公司在医药中间体领域也取得了显著进展，通过不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学股份公司（Menarini Group）等国际医药龙头企业建立了合作关系，这直接决定了公司的订单情况和市场份额的扩大。在环保监管日益趋严的背景下，公司位于江苏省太仓市、南通市和盐城市的三座大型生产基地，凭借多条千吨级高自动化水平生产线，仍然保持了较高的开工率，其中南通雅本开工率超过70%，新建募投项目开工率更是达到90%，保障了产能的有效利用和订单的及时交付。 新产品研发与市场布局 雅本化学持续推进新产品的研发和落地。与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已顺利完成，预示着未来产品线的进一步丰富。此外，公司在2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步巩固了公司在高端医药中间体领域的地位，并为未来的增长提供了新的动力。 战略并购与多元化布局 收购安阳艾尔旺，进军环保固废 2017年12月，雅本化学通过自有资金收购了安阳艾尔旺新能源环境有限公司51%的股权，成功布局环保固废处理市场。艾尔旺拥有厌氧消化核心技术及设备，已形成“生物厌氧消化+智能阳光干化”的市政污泥处理路线和“餐厨垃圾预处理+生物厌氧消化+智能阳光干化”的餐厨垃圾处理路线。该业务盈利稳定，毛利率较高，接单势头良好，上半年已实现收入0.55亿元，净利润0.11亿元，为公司贡献了新的利润增长点，并实现了业务的多元化发展。 投资评级与风险提示 业绩预测与买入评级 联讯证券分析师看好雅本化学在农药景气度提升以及多元并购布局下业绩的持续释放。公司深耕农药及医药中间体市场，行业进入壁垒极高，传统客户订单饱满，新客户开拓顺利。同时，通过外延并购进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，进一步拓宽了增长空间。分析师预计公司2018年和2019年将分别实现净利润1.73亿元和2.44亿元，对应市盈率分别为27.2倍和19.2倍。基于对公司未来业绩增长的信心，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在的风险因素，包括汇率波动可能对公司财务表现产生影响，以及新客户开拓可能不达预期，从而影响订单量和营收增长。投资者在进行投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 雅本化学在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要驱动力来源于农药行业景气度的提升、核心产品BPP的快速增长以及安阳艾尔旺的并表贡献。公司在农药及医药中间体定制生产领域持续深耕，通过与国际龙头企业建立战略合作关系，不断拓展新客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。同时，公司积极通过收购安阳艾尔旺，成功切入环保固废处理市场，实现了业务的多元化布局，为未来的持续增长注入了新动力。分析师对公司在农药景气度提升和多元化战略布局下的业绩释放持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期等潜在风险。整体而言，雅本化学正驶入业绩增长的快车道，具备良好的投资潜力。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 金城医药在2018年前三季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加强集团化管控、组织创新及积极的对外投资与合作，有效推动了业务发展。同时，公司正积极进行产业结构优化，特别是制剂产品表现亮眼，并战略性地布局肿瘤创新药领域，为未来发展注入新动力。 创新药布局驱动未来发展 公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款具有全球领先潜力的肿瘤创新药在大中华区的开发及商业化权利，标志着公司在创新药领域的深度布局。这一举措有望拓宽公司产品线，提升核心竞争力，并驱动长期增长。 主要内容 财务表现：营收与利润持续增长 营收与净利润双增： 2018年前三季度，金城医药实现营业收入21.63亿元，同比增长15.70%。归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比增长32.95%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.27亿元，同比增长31.35%。 经营现金流改善： 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为1.41亿元，同比增长35.65%，显示出良好的现金流管理能力。 管理效能提升： 公司通过加强集团化管控体系建设和组织创新，不断完善公司治理，提高人才专利投入，并积极对外投资与合作，有效带动了营收的稳步增长。 产品结构优化：制剂业务表现亮眼 医药生产业务增长： 上半年医药生产业务实现营收15.1亿元，同比增长24.65%，毛利率达到69.11%，较上年同期增加7.92个百分点。 制剂产品高速增长： 在各项产品中，制剂产品表现尤为突出，营收较去年同期增长94%，毛利率高达86.27%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 其他核心产品贡献： 头孢侧链活性酯系列产品营收同比增长12.81%，化工贸易营收同比增长5.24%。生物制药及特色原料药系列产品毛利率为52.98%，其他医药化工产品毛利率为36.36%。 研发投入与战略合作：布局肿瘤创新药 研发投入显著增加： 前三季度公司研发支出达到1.41亿元，同比增长56.58%，主要原因在于公司加大了对新产品的研发投入以及业绩的快速增长。 战略合作布局创新药： 公司与东方略签订《战略合作协议》，在医药领域进行深度合作。东方略已获得VGX-3100（全球首个针对HPV引发癌前病变的DNA治疗性疫苗）和Toca 511&Toca FC（基因疗法治疗脑部胶质瘤）在大中华区的开发及商业化权利。此次合作标志着金城医药正式布局肿瘤创新药领域，有望提升公司在高端医药市场的竞争力。 费用控制与市场拓展 销售费用增长： 前三季度公司销售费用为3.37亿元，同比增长182.17%，主要系公司业务规模增长，以及受国家医疗行业政策影响，公司加强市场推广及销售终端开发，导致市场开发费、推广费等费用增加。 管理费用增长： 前三季度管理费用为2亿元，同比上升36.87%，主要由于公司在合并报表期间业务规模扩大所致。尽管费用有所增长，但公司整体盈利能力仍保持强劲。 估值与评级 产业定位与发展策略： 公司立足于“特色原料药+专科制剂”的发展战略，注重研发创新和储备品种，在妇科、肝病等领域已具备丰富的药品生产营销体系。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.26元和1.44元。鉴于公司稳健的业绩增长和创新药布局，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了朗依业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期、以及招标后产品市场推广不及预期等潜在风险。 总结 金城医药在2018年前三季度实现了营收和净利润的持续稳健增长，其中扣非后归母净利润同比增长31.35%，经营现金流同比增长35.65%。公司通过优化产品结构，特别是制剂产品营收增速高达94%，毛利率达到86.27%，成为业绩亮点。同时，公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款肿瘤创新药，标志着公司在创新药领域的深度布局，有望驱动未来增长。尽管销售费用和管理费用有所增长，但整体盈利能力依然强劲。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年EPS将持续增长，但需关注朗依业绩、中间体价格波动及产品推广等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场预期 翰宇药业2018年前三季度业绩符合市场预期，营业收入和净利润均实现稳健增长。 ## 海外业务持续超预期 海外业务收入增速显著，成为公司业绩增长的重要驱动力，未来随着产能扩张，有望持续超预期。 # 主要内容 ## 公司2018三季度报告 翰宇药业发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入9.05亿元，同比增长26.67%；归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长25.27%。 ## 业绩符合预期，国外业务持续超预期，国内市场积极开拓处于放量期 ### 海外业务高速增长 海外业务收入同比增长70.28%，增速较中报进一步加速，预计前三季度贡献利润接近2亿元。武汉子公司原料药生产基地投入使用后，有望缓解产能压力，支撑海外业务持续增长。 ### 国内制剂业务稳步放量 国内制剂收入同比增长50.88%，受益于特利加压素和卡贝缩宫素等产品在样本医院的良好表现。未来随着更多产品纳入医保目录以及新品推广，国内多肽制剂业务有望持续好转。 ### 成纪药业收入下滑 成纪药业收入同比下降，其中器械类收入下降较多，需等待重磅品种落地后的协同效应拉动增长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 ### 财务指标分析 销售费用率提升较大，主要由于低开转高开和公司加大新品学术推广力度。管理费用率有所下降，受益于股权激励摊销减少和原料药部分人工工资降低。综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 公司核心壁垒将逐步显现竞争优势，后续品种梯队丰富 ### 注射剂一致性评价政策利好 公司产品质量优秀，将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 ### 在研产品线进展 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批，其他优质品种也有望进入优先审批。 ## 海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批 ### FDA政策变化 FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 ### 利拉鲁肽原料药即将放量 公司利拉鲁肽原料药产品生产线通过了FDA及欧盟的认证，在国际市场上有明显的竞争优势，与各大仿制药企业保持稳定合作。 ### 格拉替雷ANDA申报 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 ### 爱啡肽ANDA有望获批 翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。 # 总结 翰宇药业2018年前三季度业绩符合预期，海外业务持续超预期增长，国内制剂业务稳步放量。公司深耕多肽领域多年，核心竞争力逐步显现，未来原料药和制剂出口有望爆发。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，维持买入评级 * 康恩贝前三季度业绩保持稳健增长，扣非净利润同比增长22.08%。 * “大品牌大品种工程”持续推进，重点产品销售收入显著增长。 * 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 恤彤销售回升，生物药布局未来 * “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液销量呈现回升态势，同比增长显著。 * 并购嘉和生物，布局生物创新药领域，为未来发展提供新动力。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 前三季度实现营业收入53.94亿元，同比增长42.57%；归属上市公司股东净利润7.67亿元，同比增长26.27%；扣非后净利润7.22亿元，同比增长22.08%。 * **利润增速放缓原因：** 第三季度由于康恩贝中药公司实行管理层持股带来的股权激励费用2,069万元，以及银行借款和发行超短期融资券造成财务费用同比增加938万元，导致扣非后净利润增速略有放缓。 * **现金流情况：** 经营性现金流净流入3.24亿元，同比减少35.80%，主要由于支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加所致；收购嘉和生物药业有限公司27.4533%股权支付股权转让款95,255.00万元，导致投资活动现金流量净流入同比减少。 ## 大品牌大品种工程 * **整体增长：** 前三季度大品牌大品种工程产品实现营业收入39.41亿元，同比增长52.25%。 * **重点产品表现：** “康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“康恩贝”牌三七药酒销售收入分别达到61,314万元、26,042万元、12,667万元、4,465万元，同比分别增长39.87%、143.11%、47.12%和131.92%。 * **其他品牌增长：** “前列康”牌普乐安及坦索罗辛等系列产品、“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品、“康恩贝”牌麝香通心滴丸等品牌及产品同比增长30%左右。 * **恤彤回升：** “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液通过开发扩大基层、民营医院等市场，销量继续呈现回升态势，前三季度实现销售数量7,093万支，同比增长16.65%，实现销售收入13.53亿元，同比增长120.72%，剔除“两票制”销售收入可比口径增长13.26%。 ## 销售费用与应收账款 * **销售费用增长：** 前三季度销售费用为26.68亿元，同比增长72.56%，主要由于整体销售规模增加以及贵州拜特逐步执行“两票制”下的价格政策。 * **应收账款增长：** 前三季度应收票据及应收账款为20.30亿元，同比增长52.93%，主要由于公司主导产品销售收入增加。 * **资产减值损失：** 资产减值损失989万元，同比增长59.14%，主要由于公司应收款项增加，导致应计提的坏账准备相应增加。 ## 并购嘉和生物 * **战略布局：** 并购嘉和生物布局生物创新药，嘉和生物是国内较早从事抗体药物研究的企业，团队具有国际大型药企的抗体药物研发背景。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元。 * **估值：** 对应PE分别为18倍、14倍和12倍。 * **评级：** 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 政策影响导致贵州拜特业绩下滑。 * 处方药品种招标降价。 # 总结 本报告对康恩贝2018年三季度业绩进行了全面分析，公司业绩保持稳健增长，“大品牌大品种工程”成效显著，“恤彤”销售回升，并购嘉和生物布局生物创新药，为未来发展提供新动力。维持“买入”评级，但需关注政策变动和市场竞争带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力分析 天士力2018年前三季度实现营业收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%），业绩稳定增长。核心驱动力来自生物药板块的爆发式增长：普佑克（重组人尿激酶原）进入国家医保目录后快速放量，生物药收入同比+218%。中药板块核心产品复方丹参滴丸保持约10%的稳健增长，医药商业收入增长19%。整体来看，公司传统中药业务维持平稳，而创新生物药正成为新的增长极。 普佑克放量与生物药估值重估 普佑克作为1类新药，在心梗适应症终端市场空间约20亿元；叠加缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）两个新适应症，保守估计终端总市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。子公司天士力生物完成增资扩股，投后估值126亿元（约18.95亿美元），成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。生物药管线价值获得市场认可，驱动整体估值重估。 主要内容 业绩概览：收入与利润双位数增长 2018年三季报核心财务数据：实现收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%）。单三季度（Q3）收入45.5亿元（同比+17%），归母净利润4.4亿元（同比+16%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+12%）。业绩增速稳健，盈利能力持续改善。 业务结构：中药稳健，生物药爆发，商业同步增长 分业务看：医药工业收入50.3亿元（同比+14%），毛利率提升2.53个百分点至75.30%。其中中药产品收入37.4亿元（同比+9%），估计主要单品复方丹参滴丸保持约10%增长；生物药收入1.8亿元（同比+218%），得益于普佑克进入国家医保后快速放量；肝病药物收入3.0亿元（同比+13%），抗肿瘤药物收入5.8亿元（同比+16%）。医药商业收入79.4亿元（同比+19%），保持稳定增长。 核心产品普佑克：市场空间与放量逻辑 普佑克是急性心肌梗死溶栓治疗的1类新药，疗效和安全性显著，在基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超80万，假设50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率50%，按单人治疗费用1万元（10支，每支1020元）测算，心梗适应症市场空间达20亿元。同时公司正在开展缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）新适应症临床试验，保守假设渗透率10%，新增市场空间不低于18亿元。合计终端市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。2017年通过谈判进入国家医保目录，随着各省陆续执行新医保目录及学术推广推进，普佑克将实现高速放量。 天士力生物：估值126亿元的医药独角兽 控股子公司天士力生物拟引入5家机构增资1.3亿美元，获得总股本6.99%，对应投后估值18.95亿美元（约126亿元人民币）。增资方为专业投资机构和产业资金，认可其发展前景。天士力生物2017年收入1亿元，因研发管线较多亏损0.7亿元，此次融资将减轻上市公司输血压力，同时实现公允估值。126亿元投后估值使其成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年EPS分别为1.05元、1.24元、1.47元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。主要风险包括产品销售低于预期、产品招标降价、创新药研发进度低于预期等。 总结 综合分析与投资价值判断 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，核心亮点在于普佑克进入医保后高速放量，以及天士力生物子公司获得高估值的市场认可。公司传统中药业务（复方丹参滴丸）保持稳定增长，生物药板块正从培育期进入业绩贡献期，普佑克心梗适应症市场空间20亿元，加上脑卒中、肺栓塞新适应症，总市场空间超38亿元，将成为未来3-5年最重要的增长驱动力。子公司天士力生物以126亿元估值引入战略投资者，彰显创新药管线价值，上市公司所持股权对应市值116亿元，提供了显著的安全边际。当前股价对应2018年仅18倍PE，低于行业平均，考虑到生物药高成长性，估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，经营质量改善 天士力2018年三季报显示，公司前三季度营业收入同比增长16.69%，归母净利润同比增长20.24%，扣非净利润同比增长12.12%，整体经营延续上半年良好态势。经营性现金流由负转正，同比增长显著，同时应收账款控制得当，盈利质量优良。 价值被显著低估，生物药平台催化重估 当前公司总市值约290亿元，剔除生物药板块后，中药+化药+商业主业对应2018年PE仅约17.5倍，低于行业平均水平。公司已启动股份回购且天士力生物H股上市推进中，复方丹参滴丸国际化进程加速，多重因素构成价值重估催化剂，维持“买入”评级。 主要内容 事件：公司发布2018年三季报 实现营业收入1302465.58万元，同比增长16.69%； 归母净利润136901.75万元，同比增长20.24%； 扣非后归母净利润124939.44万元，同比增长12.12%。 业绩稳健增长，现金流持续改善 费用与现金流分析 销售费用率13.33%，同比提高1.05个百分点，主因广告及学术推广增加； 管理费用率2.86%，基本持平；研发费用率7.84%，同比提高0.38个百分点； 财务费用率2.89%，同比提高0.91个百分点，系长贷规模及利率上升所致； 经营性现金流净额115895.98万元，由负转正，受益于应收票据到期托收。 应收账款与盈利质量 整体应收账款同比增长30.54%，但母公司报表应收账款同比下降6.66%； 总资产占比19.75%，环比上升0.98个百分点，同比却下降1.84个百分点，显示中成药业务应收账款控制良好。 中成药整体基本稳定，普佑克持续放量，生物药板块全年有望扭亏 医药工业整体 工业收入50.32亿元，同比+13.55%，增速较去年同期提高0.84个百分点； 中成药收入37.44亿元，同比+9.27%，核心品种复方丹参滴丸增速约10%，醒脑静因医保受限下滑但影响有限； 化学制剂收入10.79亿元，同比+17.31%，水林佳、蒂清增长良好。 普佑克与生物药板块 普佑克前三季度收入1.76亿元，同比+218.27%，其中Q3单季收入5780.96万元，同比+223.19%； 毛利率74.13%，同比大幅提升22.85个百分点，规模效应下有望继续提升； 预计普佑克全年收入约3亿元，天士力生物有望实现盈亏平衡； 脑梗、肺栓塞适应症有望获批，生物药将成新利润增长点。 医药商业 商业收入79.37亿元，同比+19.05%，毛利率10%，基本持平，主因纯销规模提升及“两票制”下市占率提高、山西康美徕并表。 盈利预测和投资评级 预计2018-2020年归母净利润分别为16.49/18.74/21.40亿元，同比增长19.79%/13.65%/14.18%，扣非增速约15%； 对应PE为17.59x/15.47x/13.55x； 采用分部估值法：主业给予19倍PE对应310亿元，天士力生物估值120亿元，合计430亿元，较当前市值有50%上行空间； 公司已回购310万股（计划1-2亿元），体现管理层信心； 风险提示：普佑克放量不及预期；新适应症获批缓慢；医保控费超预期。 总结 天士力2018年三季报展现稳健增长态势：收入与利润均实现双位数增长，经营性现金流显著改善。核心中成药复方丹参滴丸维持约10%增速，二线品种借助基药目录放量；普佑克收入同比翻两倍以上，毛利率提升显著，推动生物药板块全年有望扭亏。公司当前估值仅为17.5倍市盈率，未充分反映生物药平台及FDA获批预期，叠加股份回购与H股上市催化，具有明显低估修复空间。维持“买入”评级，目标价28.40元。

中心思想 业绩双轮驱动，生物药成增长新引擎 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，营业收入同比增长16.69%，归母净利润同比增长20.24%，主要得益于医药工业与商业板块的同步发力，其中工业分部表现尤为突出，连续两年实现两位数增速回升。 生物药普佑克受益于国家医保目录纳入，销售快速放量，前三季度营收同比增长218.27%，推动生物药分部毛利率大幅提升22.85个百分点，成为公司盈利能力改善的关键驱动因素。 估值合理，维持增持评级 基于公司未来三年归母净利润年复合增速约17%的预期，当前市盈率约18倍，PEG约1.0，估值处于合理区间，结合普佑克放量和商业板块稳健拓展，联讯证券维持“增持”评级。 主要内容 事项 10月29日晚间，公司披露2018年三季报：前三季度实现营业收入130.25亿元，同比增长16.69%；归母净利润13.69亿元，同比增长20.24%；扣非后归母净利润12.49亿元，同比增长12.12%；基本每股收益0.905元。 评论 业绩增速拔升，工业与商业齐发力 前三季度营业收入130.25亿元（+16.69%），归母净利润13.69亿元（+20.24%），18Q3单季度营收45.49亿元（+16.71%），归母净利润4.44亿元（+16.14%）。 销售毛利率约35.3%，同比提升近2个百分点。医药工业分部收入50.31亿元（+13.55%），其中中药37.44亿元（+9.27%），化学制剂10.79亿元（+17.31%），生物药（主要为普佑克）1.75亿元（+218.27%）。医药商业分部营收79.36亿元（+19.05%），得益于调拨业务缩减，毛利率提升2.45个百分点至10.0%。 生物药普佑克受益新进医保，销量快速增长，盈利大幅改善 普佑克纳入国家医保目录后快速放量，前三季度生物药销售额约1.75亿元（+218.27%），预计销量同比增长约260%。第三季度单季销售额0.57亿元，略低于第二季度（0.68亿元），主因公司为分拆生物创新药业务上市调整销售团队。 生物药分部毛利率69.14%，同比大幅提升22.85个百分点。产能方面，当前普佑克产能约64万支/年，上海天士力300L反应器投产后最大产能可达200万支/年，支撑未来2-3年放量。 盈利预测与评级 预测2018-2020年营业收入分别为186.7/213.5/243.2亿元，归母净利润分别为16.4/18.4/22.1亿元，对应EPS为1.09/1.21/1.46元。以当前收盘价19.17元计算，PE分别为18/16/13倍。归母净利润年复合增速约17%，PEG约1.0，估值合理，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期；市场开拓及销售不及预期；新药研发进度不及预期。 总结 天士力2018年前三季度业绩平稳增长，工业与商业板块协同发力，其中生物药普佑克凭借纳入国家医保实现销售快速放量，带动生物药分部毛利率大幅提升，成为盈利改善的核心亮点。公司整体盈利能力增强，毛利率同比提升近2个百分点。 未来普佑克产能扩张将支撑持续放量，同时商业板块走出底部并保持较快增速。基于公司稳健增长预期和合理估值水平（PE约18倍，PEG约1.0），联讯证券维持“增持”评级，但需关注药品降价、销售不及预期及新药研发风险。