中心思想 战略转型与制药版图升级 景峰医药（000908）通过战略性聚焦高端仿制药，并辅以持续的并购整合与制药资产优化升级，已成功实现企业转型，并取得了阶段性成果。公司致力于走与国际接轨的仿制药产业化道路，不断完善制药产业链，形成了以心脑血管、抗肿瘤、骨科疾病和妇儿用药为核心的四大产品线。通过对上海景峰、贵州景峰、大连德泽、贵州景诚、海南锦瑞及慧聚药业等子公司的整合与升级，公司在多个细分市场建立了竞争优势，并积极推动产品创新和剂型改良，以适应不断变化的市场需求和政策环境。 多元化布局驱动未来增长 公司不仅通过内生增长优化现有产品结构，更通过投资和合营研发企业进行外延式扩张，大力丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。持续加大的研发投入，尤其是在生物药、高端仿制药、原料药和高端注射剂领域的战略性布局，以及与美国尚进、科新生物等创新型企业的合作，预示着公司在国内外市场均具备显著的增长潜力。尽管短期内受行业政策和营销改革影响，公司业绩有所波动，但其清晰的战略方向、丰富的产品储备和积极的创新投入，使其有望在未来实现稳健增长，并获得“强烈推荐”的投资评级。 主要内容 核心业务板块的市场表现与研发进展 景峰医药在2015年至2017年间持续通过并购和整合制药资产，成功转型为高端仿制药企业。2017年，公司实现营业收入25.84亿元，同比下降2.15%；归母净利润1.62亿元，同比下降52.33%。业绩下滑主要受辅助用药政策、国家降价及招投标政策影响，同时营销队伍改革和研发投入增加也导致销售费用和人员薪资上涨。从收入构成看，2017年注射剂、固体制剂、原料药及其他主营业务的营收占比分别为74.33%、11.93%、7.05%和6.69%。公司整体毛利率稳定在80%左右，其中注射剂毛利率高达86%。 上海景峰：玻璃酸钠市场领先与产品升级 上海景峰作为景峰医药的全资子公司，其核心产品玻璃酸钠在骨科和眼科市场表现强劲。2017年，景峰玻璃酸钠营收规模约2.3亿元，在PDB样本医院市场份额约10%，位居国产企业第二。玻璃酸钠市场规模持续扩大，骨科领域从2010年的6.97亿元增长至2017年的40.08亿元，复合年增长率（CAGR）达28.39%，预计未来三年CAGR有望保持20%以上；眼科领域2017年市场规模约16.86亿元，预计2020年有望突破25亿元。为应对市场竞争，上海景峰已完成长效玻璃酸钠生产线技改及产能扩建，并研发了HA1（交联玻璃酸钠注射液）和HA2（玻璃酸钠曲安奈德复方注射剂）等国家一类新药，以及JZC11注射液等长效制剂，这些产品有望在未来大幅提升玻璃酸钠的营收。此外，上海景峰在研项目丰富，包括JZC23、JS01等抗肿瘤脂质体，以及JZB01、JZB28等创新药及高端仿制药，为公司长远发展奠定基础。 贵州景峰：参芎葡萄糖注射液稳定与替罗非班上市 贵州景峰作为景峰医药的全资子公司，其核心产品参芎葡萄糖注射液2017年营收销售约10.5亿元。尽管受国家医保目录对中药注射剂使用限制及列入辅助用药政策影响，其增速有所放缓，但过去一年中标省份累计达13个，中标价格稳定在45-48元区间，预计2018年销售规模将维持稳定。在PDB样本医院市场中，贵州景峰的参芎葡萄糖注射液市场份额约33.54%，排名第二，具有相对优势。同时，贵州景峰的研发产品盐酸替罗非班注射液和盐酸替罗非班氯化钠注射液已处审评生产阶段，预计2018年有望实现上市，为公司业绩增长注入新动力。 大连德泽：榄香烯高速增长与市场潜力 大连德泽药业在被景峰医药并购后，营收从并购当年的2.5亿元规模增长至2017年的5.55亿元，过去五年复合增速高达25.45%。其核心产品榄香烯注射液和榄香烯口服乳是独家的中国原研专利药和国家抗肿瘤新药，已进入全国医保用药目录。2017年，植物药在抗肿瘤药物市场中排名第二，市场份额为21.39%。大连华立金港药业在植物碱类抗肿瘤药物生产企业中占据6.74%的市场份额，位居前列。榄香烯注射液作为脂质体剂型，能靶向作用于肿瘤细胞，对正常细胞无损伤，2017年PDB样本营收达2.68亿元。榄香烯口服乳作为目前唯一脂质体剂型的口服抗肿瘤药，2017年样本医院增速超100%，销售额达2781万元。考虑到其独特优势和景峰医药的营销推广力度，预计未来三年榄香烯产品有望维持约20%的增速，成为景峰医药抗肿瘤领域的旗舰产品。 贵州景诚：口服制剂受益流感爆发 贵州景诚制药主要产品为心脑

中心思想 创新驱动，业绩拐点显现 沃森生物（300142）作为国内生物药行业的先行者，凭借其强大的研发能力和前瞻性的“大生物”战略布局，在新型疫苗和单抗药物两大高增长领域取得了领先地位。尽管2017年因一次性计提河北大安股权赔偿导致业绩亏损，但该事件被视为经营不确定性的最大排除，公司正迎来业绩拐点。随着多款重磅产品，特别是13价肺炎结合疫苗和二价HPV疫苗，以及多款单抗类似药的陆续上市，公司预计将实现跨越式增长，2018年业绩反转，2019-2020年有望爆发。 重磅产品蓄势待发，市场前景广阔 公司核心竞争力在于其丰富且领先的产品管线。在疫苗领域，23价肺炎球菌多糖疫苗已于2017年上市并迅速放量，成为短期业绩增长点。更具战略意义的是，研发难度极高的13价肺炎球菌结合疫苗已进入生产申报阶段，有望成为全球第二家、国内首家上市该产品的企业，其国内市场空间巨大。同时，二价HPV疫苗也处于临床三期后期，有望成为首个国产HPV疫苗，并已与盖茨基金会签订销售协议，预计将成为另一款10亿级重磅产品。在单抗领域，公司控股子公司嘉和生物拥有完善的研发平台，多款重磅单抗类似药（如曲妥珠单抗和英夫利昔单抗）已进入临床三期，预计2020年上市，进一步拓宽公司增长边界。 主要内容 第1部分 国内生物药行业先行者 研发投入领先，战略布局全面 沃森生物成立于2001年，并于2010年在创业板上市，股票代码300142.SZ。公司专注于人用疫苗、单抗药物等生物药的研发、生产和销售，在新型疫苗和单抗药物两大细分领域处于行业领先地位。公司坚持“产品升级换代”和“填补国内空白”的研发战略，通过自生和外延双管齐下逐步实现“大生物”布局。在研发投入方面，公司表现突出，2010-2016年研发费用复合年增长率（CAGR）达47%，2017年研发投入高达3.3亿元，占营业收入的49%，位居医药行业前列。公司拥有一支由100余名博士、硕士，15名高端海归科学家，以及3名中组部“千人计划”专家组成的核心管理和研发团队，创新能力卓越。 在股权结构方面，公司股权较为分散，但云南省工业投资控股集团有限责任公司（工投集团）持续增持公司股份，目前已成为公司大股东，持股比例达12.99%。工投集团作为云南省重要的国有资本投资管理平台，为公司提供雄厚的资本实力、丰富的产业投资经验和卓越的产业整合能力，并承诺在资金、政策支持和战略规划方面提供全方位支持，为公司长期发展奠定坚实基础。公司产品储备丰富，涵盖传统疫苗、新型疫苗和单抗三大板块。其中，13价肺炎疫苗已完成III期临床数据总结并申报生产，进入优先评审程序，预计最快将于2018年第四季度上市。二价HPV疫苗处于临床III期后期。在单抗板块，公司有7个单抗药物处于临床试验阶段，包括国内首仿的赫赛汀（曲妥珠单抗）和类克（英夫利昔单抗）类似药，均已进入III期临床。 第2部分 疫苗行业迎来复苏，行业容量进一步扩大 政策驱动行业规范化与市场扩容 疫苗作为预防控制传染病最经济、最有效的手段，在全球范围内保持约10%的消费量增长率。全球年销售额超过10亿美元的重磅疫苗产品包括13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、流感疫苗和水痘带状疱疹疫苗。中国作为全球最大的疫苗生产国之一，年产能超过10亿剂。根据Kalorama Information预测，2015-2020年期间，中国疫苗市场的年化复合增长率将保持在9%左右，到2020年市场规模将达到310亿元人民币，主要增长动力来源于13价肺炎结合疫苗与重组HPV疫苗等新型重磅产品。 2016年“山东疫苗事件”爆发后，中国疫苗行业在安全和质量方面的问题受到广泛关注，一度导致行业跌入谷底，二类疫苗的批签发量明显下滑。然而，随着《疫苗流通和预防接种管理条例》的修改，疫苗流通行业管理得到加强，取消了药品批发企业的疫苗经营资质，二类疫苗被纳入省级公共交易平台集中采购，并由县级疾控机构采购提供给接种单位。这一“一票制”改革，一方面促使流通渠道的收入和利润回归上游疫苗生产商，另一方面也促使疫苗产品招标价格透明合理，推动行业优胜劣汰。经过一年多的行业调整，疫苗事件的影响逐渐消除，行业增速逐渐恢复，二类疫苗批签发量呈现复苏趋势。 第3部分 国内唯一储备两大重磅疫苗的企业 核心疫苗产品引领市场增长 沃森生物是国内唯一储备两大重磅疫苗——13价肺炎结合疫苗（PCV-13）和二价HPV疫苗（HPV-2）的企业，这两款产品均具备成为10亿级重磅产品的潜力。 13价肺炎结合疫苗（PCV-13）被称为全球“疫苗之王”，其研发难度极高，目前由辉瑞公司独家生产。沃森生物的PCV-13已完成揭盲，临床结果显示不劣于辉瑞产品，且生产车间已完备，以优先评审身份进入报生产阶段，预计最快将于2018年第四季度获批上市。这将使沃森生物成为全球第二家、国内第一家拥有PCV-13重磅品种的厂家，在国内竞争中处于领先地位，其他国内申报厂家如北京民海、北京科兴等进度均落后于沃森。肺炎球菌感染是全球儿童及成年人致病、致死的重要原因，WHO数据显示，全球每年约有160万人死于肺炎球菌疾病，其中大多数是婴儿和老人，肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童死亡的首位原因。辉瑞PCV-13在全球销售火爆，2016年销售额达57亿美元，2017年为56亿美元。在国内，每年新生儿数量达1600-1700万（预计未来可达1800-2000万），2岁以下婴幼儿肺炎疫苗市场长期空白。辉瑞的13价沛儿于2016年底进入中国，截至2018年6月共批签发143万支，不到48万人份，全国各地严重缺货。沃森生物的PCV-13适用范围为6周-5岁龄，比辉瑞产品更广。假设公司上市后售价参考辉瑞当前售价700元/支，保守估计接种率仅1%的情形下，国内PCV-13的总需求量可达564万支，辉瑞批签发量仅能满足25%的市场需求。沃森生物已构建覆盖国内30个省市、2000多个县区的营销网络。预计其PCV-13市占率分别达到20%、40%、60%的情况下，能为公司带来7.9亿元、15.8亿元、23.7亿元的年销售收入，产品进入稳定期后每年有望带来10亿元以上净利润。 二价HPV疫苗（HPV-2）有望接力PCV-13成为另一款10亿级重磅产品。目前全球HPV疫苗市场主要由默沙东和GSK垄断，每年销售额约20亿美元。国内进口HPV疫苗供应远不满足需求，GSK二价HPV疫苗于2017年共签发110.7万剂（约36.9万人份），默沙东四价HPV疫苗截至2018年6月签发118.88万剂（约39.6万人份），默沙东九价HPV疫苗于2018年5月获批6022支。沃森生物的二价HPV疫苗目前处于临床III期后期，预计2019年上市，将成为首个国产HPV疫苗。该疫苗采用毕赤酵母表达载体，工艺稳定且具有成本优势。临床试验方案同时满足抗持续性感染和癌前病变两种临床终点要求。沃森产品说明书规定接种年龄为9-30岁，覆盖更广泛的低年龄人群，且价格预计将低于进口九价HPV疫苗。中国9-30岁女性人群约1.75亿，按目前每人份1800元计算，市场规模巨大。沃森生物凭借其强大的销售能力（曾使Hib疫苗市场占有率居第一），有望在HPV疫苗市场取得显著份额。假设接种率5%，国内总需求可达2619.6万支，市场空间157.2亿元。沃森市占率10%/20%/30%时，年销售额可达15.7亿元、31.4亿元、47.1亿元。 第4部分 单抗研发国内前三，多款重磅产品即将上市 单抗药物平台成熟，多产品线蓄势待发 单克隆抗体药物是全球生物制药市场中最重要的品类之一，具有靶向性强、特异性高和毒副作用低等特点，在抗肿瘤和自身免疫系统缺陷治疗领域前景广阔。2016年全球单抗药物销售总额近1000亿美元，占生物药比重超过30%，是全球医药市场增长最快的领域。在中国，国产单抗品种长期稀缺，绝大多数依赖进口且售价昂贵。国家出台多项政策积极引导单抗药物产业发展，设立“重大新药创制”科技重大专项，重点支持恶性肿瘤等重大疾病药物研发。2016年中国单抗药物市场已达约94亿元人民币，预计在新单抗药物不断上市、医保目录纳入以及大病医保全覆盖等政策推动下，2020年市场有望达到280亿元。 全球多个原研单抗药物专利即将到期，为国内仿制药带来巨大发展机遇。沃森生物控股子公司嘉和生物是国内领先的单抗研发平台，在研项目数量超过10个，产品梯队合理。目前研发进展最快的是曲妥珠单抗类似药（GB221）和英夫利昔单抗类似药（GB242），均已进入III期临床研究的病例入组阶段。曲妥珠单抗（赫赛汀）是罗氏开发的治疗HER2阳性乳腺癌的一线用药，2017年全球销售额达74.88亿美元。英夫利昔单抗（类克）2016年全球销售额达82.34亿美元，适应症广泛，包括类风湿关节炎、克罗恩病、强直性脊柱炎等。沃森生物在这两个重磅单抗类似药的研发进度上处于国内领先地位，预计2020年实现上市销售。此外，公司还有贝伐珠单抗类似药、利妥昔单抗类似药、同类最优抗IL-6人源化单抗创新药、抗PD-1人源化单抗等多个单抗产品处于临床阶段，显示出公司在单抗领域的全面布局和强大研发实力。 第5部分 PPSV-23贡献2018年最大增量 23价肺炎疫苗市场份额重塑与增长 23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV-23）适用于2岁以上人群，用于预防由其包含的23种血清型肺炎球菌感染引起的肺炎、脑膜炎、败血症等疾病。在发达国家，肺炎球菌菌血症的死亡率高达15-20%，在老年人中更高达30-40%。随着国内老龄人口的增多以及深圳、上海等地陆续启动政府采购免费为老年人接种肺炎疫苗的福利政策扩大，PPSV-23的国内市场将逐步扩大。2016年全球PPSV-23销售额约7.5亿美元，国内市场约10亿元人民币。目前国内PPSV-23的使用主要集中在低年龄段人群（儿童接种率仅21%），而老年人、吸烟人群、慢性病患者等大年龄段成人市场（合计不少于3亿人）的使用量很少，市场潜力巨大。 根据中国食品药品检定研究院数据，2017年我国23价肺炎疫苗批签发数量约517万剂，2010-2017年平均批签发数量约为615万剂。多年来，国内23价肺炎球菌多糖疫苗市场主要由成都生物制品研究所、默沙东以及赛诺菲三家主导，2015年后赛诺菲未获批签。沃森生物的23价肺炎疫苗于2017年7月28日获首批批签发并于8月上市销售，将重塑国内23价肺炎疫苗三足鼎立格局。2017年，沃森生物在23价肺炎疫苗批签发市场中占据21.36%的份额，与成都所（64.92%）和默沙东（13.72%）形成新的竞争态势。沃森生物的23价肺炎疫苗是全球第四家、国内第二家获得上市许可的企业，其产品采用无防腐剂制剂工艺（全球首个），并采用预灌封剂型，具有产品质量好、接种便利性的优势。公司拥有完善的全国销售网络，已在全国28个省份约900多个区县CDC直接供货。通过品牌营销、学术推广、临床项目辅助销售等多种维度，公司在争取存量市场份额的同时，积极开拓吸烟人群、慢性病患者等增量市场，并大力推动更多省市大宗采购给户籍老人免费接种。2017年，公司23价肺炎疫苗实现销售收入1.02亿元，销售数量约50万剂。预计2018年销量可超过150万支，销售收入可达3-4亿元，将成为公司2018年最大的业绩增量。 第6部分 盈利预测与投资建议 业绩展望与投资评级 基于对公司产品管线

# 中心思想 本报告的核心在于分析华海药业的海外ANDA获批情况及其对公司未来业绩的影响，并维持“买入”评级。 ## 海外ANDA获批进入收获期 华海药业凭借其强大的仿制药研发实力，海外ANDA获批数量显著增加，高技术壁垒产品也进入收获期，成为美国仿制药市场的重要供应商。 ## 国内市场潜力巨大 多个已在海外获批的ANDA品种进入CFDA优先审评名单，有望快速通过一致性评价，享受医保和招标政策的优先支持，从而在国内市场实现快速放量，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件概述 非布司他片ANDA申请获得美国FDA暂时批准；6个品种进入CFDA拟纳入优先审评药品名单（第二十九批）。 ## 仿制药研发与海外ANDA获批 公司致力于成为全球领先的制剂生产企业，海外ANDA获批数量进入井喷期，高技术壁垒的重磅产品也进入收获期。 * **ANDA获批数量增加：** 从2011-2015年的3个左右增加至2016年的6个和2017年的10个。 * **产品质量提升：** 从普通仿制药开始研发，通过技术提升逐步向技术壁垒更高的缓释剂型突破，专利挑战药物帕罗西汀胶囊也于2017年成功获批。 * **非布司他片获批：** 获得美国FDA暂时批准，待原研药专利到期后才能正式在美国市场销售。该药主要用于治疗痛风，2017年美国市场销售额约5.4亿美元。 ## 海外ANDA转报国内及优先审评 左乙拉西坦片、拉莫三嗪片、赛洛多辛胶囊、恩替卡韦片、替米沙坦片、阿立哌唑片共6个品种进入CFDA拟优先审评药品名单。 * **一致性评价优势：** 这些品种都已经在美国获批或通过生产现场检查，属于海外ANDA转报国内，获批后即可视为通过一致性评价，享受医保和招标政策的优先支持。 * **市场潜力巨大：** 2017年这6个品种在中国市场的终端销售额超过70亿元。预计华海药业各品种未来的峰值市占率将达到10-20%，对应终端销售额7-14亿元，净利润0.3-0.6亿元。 * **未来增长点：** 公司还有接近20个海外ANDA尚未申报国内生产，大概率也会通过优先审评通道回归国内市场，显著增厚公司业绩。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.80元、0.97元，对应PE分别为45倍、36倍、30倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 ANDA 获批进度或低于预期；一致性评价获批进度或低于预期；药品销售或低于预期；药品招标降价风险。 # 总结 ## 核心驱动力 华海药业的增长动力主要来自于海外ANDA的持续获批以及转报国内后的市场放量。公司在仿制药领域的研发实力和生产质量是其核心竞争力。 ## 投资建议 维持“买入”评级，但需关注ANDA获批进度、一致性评价进度以及药品销售等风险因素。公司未来的业绩增长具有较大的潜力，值得投资者关注。

中心思想 华海药业缬沙坦获批的战略意义 华海药业缬沙坦片在国内获批，标志着公司在一致性评价和制剂出口转报国内的战略布局取得重大进展。缬沙坦作为抗高血压一线用药，国内市场空间巨大，但进口替代尚不充分。华海药业凭借其全套美国申请资料转报国内的优势，有望加速对原研药的进口替代，并为公司其他海外获批产品通过该渠道加速上市树立典范。 一致性评价与公司中长期发展优势 一致性评价政策红利将持续推动华海药业的发展，公司在销售体系强化、产品梯队建设、原料药与制剂纵向一体化以及先进制剂工艺方面具备显著的比较优势。结合前瞻性的生物药布局和优秀的管理团队，华海药业有望在全球仿制药激烈竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和产业升级。 主要内容 市场数据与公司基本情况 华海药业当前市场价格为27.02元人民币，总市值达338.02亿元。公司已上市流通A股12.32亿股。财务数据显示，公司净利润增长率预计从2017年的15.16%提升至2018E的35.47%，并保持26%以上的增长至2020E。净资产收益率（ROE）预计从2017年的11.81%稳步增长至2020E的16.66%。摊薄每股收益（EPS）预计从2017年的0.613元增长至2020E的1.198元，显示出良好的盈利能力和增长潜力。 缬沙坦国内获批及其市场潜力 华海药业的缬沙坦40mg、80mg、160mg片剂于2018年6月1日获得国家药监局批准。缬沙坦是原研诺华的抗高血压一线用药，商品名为代文，属于国家医保乙类和2012版基药。 国内市场概况：2017年缬沙坦国内销售额达17亿元，同比增长4.0%。目前国内有20家厂商持有缬沙坦制剂文号，但原研诺华占据74%的市场份额，鲁南制药、海南皇隆制药、常州四药分别占6%、5%、4%左右，竞争格局在过去五年内保持稳定，表明进口替代仍有巨大空间。 进口替代不足原因：主要归因于原研产品质量好、品牌认可度高；原研产品在招标中享有“原研药”、“单独定价”等优势，中标价接近国产药品两倍；以及原研厂家诺华强大的销售实力和充分的学术推广。 一致性评价政策红利与进口替代 华海药业是目前国内独家完成缬沙坦一致性评价审批的企业。根据国家政策，已在欧盟、美国和日本获批上市的仿制药，可基于国外注册申报资料在国内申报上市，获批后视同通过一致性评价。 各地鼓励政策： “量”方面：多数地区允许通过一致性评价的品种直接挂网采购，形成新的市场准入途径。 “价”方面：以议价为核心，参照其他省份及历史价格。上海、内蒙古、吉林、湖北、青海等地政策为提价提供了基础。 同等对待：陕西、湖北、浙江、青海明确通过一致性评价的品种可获得与原研药同等对待。 标志性意义：华海药业缬沙坦应用全套美国申请资料进行国内转报，标志着制剂出口转报国内的实操层面完全落地，公司在海外获批的产品有望通过此渠道加速上市。 批量产品待批：公司目前有13个品种在国内申报待审批，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片等已纳入优先审评审批程序，有望凭借政策红利迅速上市。 公司中长期发展核心要素 销售体系强化与产品正反馈 华海药业在现有销售体系基础上强化销售，以保证产品上市后的销售放量。 精神领域能力验证：公司销售队伍在过去一年从100人扩张至500人，覆盖空白终端，2017年国内制剂销售收入预计超过60%。在精神产品线领域，公司在2016年已凭借自营销售队伍实现进口替代，销售量占比超过50%，证明了其销售实力。 品种与销售的正反馈：公司产品线涵盖精神类和心血管类药品，包括氯吡格雷、替格瑞洛、达比加群酯等一线治疗性产品，以及氯沙坦缓释、喹硫平缓释、拉莫三嗪缓释等高技术壁垒产品，甚至利拉利汀、利伐沙班等专利挑战产品。一致性评价制度红利下，有竞争力的产品上市将带动销售队伍的搭建和扩张，形成“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 代理商积极态度：在“两票制”和“药占比”压力下，代理商对获得华海药业产品的意愿强烈，主动寻求代理权。 一致性评价的持续推动作用 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能、提高产品竞争力的必要途径，本质上反映了中国药品消费升级和制药产业竞争力提升。 增量品种与梯队优势：公司看好拥有产品梯队和增量品种的公司。增量品种没有历史价格，可基于原研药更好地定价，避免恶性价格竞争。华海药业在美国上市37个、已递交FDA38个、在研70多个品种，并利用海外数据进行国内申报，加速产品上市，是真正拥有增量品种梯队的公司。 持续的政策催化：江苏、上海等省市已出台鼓励通过一致性评价品种的政策（如上海可直接挂网销售），预计未来更多省份将在药品招标、医保支付价等方面出台有利政策。 全球仿制药竞争中的比较优势 在全球仿制药竞争激烈的背景下，华海药业的比较优势将更加明显。 药品用量的刚需和稳健增长：全球老龄化加剧和医疗费用负担增加，药品需求稳步增长，且多为刚需。产品降价的情况下，使用量大幅提高是核心。 原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：公司产品基本拥有自有原料药，且多数品种在国际上处于龙头供货商地位。这不仅带来成本优势，更保证了供应链稳定、产品质量，形成基于产业链纵向一体化的规模优势。 大幅领先的制剂工艺优势：公司在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等高技术壁垒产品方面形成产品集群和竞争优势，确保更好的竞争环境和盈利状况。 战略布局与优秀管理团队 中长期布局和管理团队是公司长期发展的保障。 抗体、免疫治疗领域的前瞻性布局：公司已在高端生物类似药（Biosimilar）、生物创新药和免疫治疗领域进行产品布局，重点产品有望在今年进入III期临床，团队和产品梯队已搭建完成，保证未来产品升级。 优秀的管理团队：公司从原料药企业起家，通过原料药+制剂+制剂出口+生物药的产业升级，管理层将公司从十几亿市值的原料药公司经营为国内领先的制剂出口和一致性评价龙头公司，充分表明其踏实经营风格和高效执行力。 投资逻辑与建议 制剂出口：十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台。Solco销售平台产品已进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，专利挑战常态化，有望通过专利挑战实现质变。 国内制剂：“优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”的国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等模式加速推广优势产品。 原料药：公司业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，确保产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：高仿产品处于临床阶段，生物类似药优势在于节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物类似药进展较快，并有生物创新药在研。 投资建议：预计公司2018-2020年净利润分别为7.81亿、9.88亿、12.49亿元。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，给予“买入”评级。 风险提示 ANDA获批不达预期：FDA审批速度可能低于预期。 国内审批慢于预期：CFDA人力不足，海外飞行检查审评员不足，可能导致审批慢于预期。 销售慢于预期：新药品定价和准入体系尚未完全形成，医院“一品双规”等政策限制可能导致产品上市后销售低于预期。 环保风险：国内环保标准提高和检查从严，可能存在环保风险。 总结 华海药业凭借其缬沙坦片在国内的获批，成功打通了制剂出口转报国内的路径，并有望通过一致性评价的政策红利，加速其在抗高血压等广阔国内市场的进口替代进程。公司在销售体系建设、产品梯队布局、原料药与制剂纵向一体化以及先进制剂工艺方面构建了核心竞争优势。同时，前瞻性的生物药布局和经验丰富的管理团队为公司中长期发展提供了坚实保障。尽管面临ANDA审批、国内销售及环保等风险，但其“制剂出口”、“国内制剂”、“原料药”和“生物药”四大投资逻辑清晰，预计未来几年净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 并购与整合助力华润双鹤制剂板块发展 本报告分析了华润双鹤通过并购湘中制药和增持华润双鹤利民药业股权，以及持续减员策略，提升公司整体竞争力的举措。报告认为，这些举措将有效丰富公司产品线，提高运营效率，并增厚公司利润，维持对公司的“增持”评级。 ## 盈利预测与投资评级 报告对华润双鹤2018-2020年的营业收入和净利润进行了预测，并给出了相应的每股收益（EPS）。基于这些预测，报告维持了对华润双鹤的“增持”评级，认为公司未来发展前景良好。 # 主要内容 ## 事件 * **收购股权，扩大业务范围** * 公司以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司45%股权。 * 公司以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司40%股权，收购完成后持有利民股权100%。 ## 我们的观点：并购湘中制药丰富产品线，收购济南利民助力公司整合，公司制剂板块持续向好 ### 湘中制药收购完成，公司精神产品线进一步扩充 * 湘中制药主要产品为抗癫痫类用药，2017年实现营收3.7亿元，净利润1495.2万元。 * 通过并购，华润双鹤精神类用药产品线得以丰富，涵盖抗癫痫类用药市场排名前两位的品种。 * 丙戊酸钠市场快速增长，双鹤整合与推广有望提升市场占有率。 * 丙戊酸镁和丙戊酰胺为公司独家产品，通过双鹤渠道整合，增速有望进一步提升。 ### 利民实现100%控股，增厚公司利润，有助公司统一整合 * 双鹤利民2017年实现营业收入7.2亿元，同比增长35.8%；实现利润1.2亿元，同比增长48.1%。 * 收购利民所有股权将进一步增厚双鹤业绩。 * 利民主要产品包括降压产品，通过股权收购，华润双鹤将与其形成协同作用，提高降压产品线的销售增速。 ### 公司继续减员策略，未来效率提升可期 * 2016年至今，公司减员人数达4000人，预计2018年公司效率将进一步提高，毛利率有望上升。 * 减员有望增厚利润4000-5000万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测** * 预计2018-2020年营业收入分别为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%。 * 预计归属母公司净利润分别为9.91亿元、12.19亿元和15.10亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%。 * 对应EPS分别为1.14、1.40和1.74。 * **投资评级** * 维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 * 行业政策变化风险。 * 生产要素成本（或价格）上涨的风险。 * 产品价格风险。 # 总结 ## 并购整合与效率提升 本报告对华润双鹤通过并购湘中制药和增持华润双鹤利民药业股权，以及持续减员策略进行了分析。这些举措旨在丰富公司产品线，提高运营效率，并增厚公司利润。 ## 维持“增持”评级 基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持了对华润双鹤的“增持”评级，认为公司具有良好的发展前景，但同时也提示了行业政策变化、成本上涨和产品价格等风险。

中心思想 华大基因：基因测序领域的全球领导者与中国市场增长引擎 华大基因作为全球领先的基因组学研发机构，凭借其"产学研"一体化创新模式和对Complete Genomics的成功收购，已构建起基因测序全产业链的闭环，并在自主测序系统研发方面取得突破。公司在全球基因测序市场，尤其是在亚洲（中国和印度增长率超过20%）的快速增长中占据有利地位，其生育健康、基础科研、复杂疾病和药物研发等核心业务板块均保持20%以上的稳健增长，其中生育健康业务贡献超过一半的营收，并受益于生育政策放开和高龄孕妇增多带来的市场需求。 投资前景与估值考量 报告指出，中国基因测序产业链正积极向上游仪器试剂耗材领域发力，华大基因等国内企业已获得CFDA批准的测序仪，预示着国产替代的巨大潜力。尽管公司当前估值（2018年动态PE为110倍）相对较高，但考虑到基因测序行业广阔的市场前景和华大基因在产业链中的核心地位，以及其持续的营收和净利润增长（预计2018-2020年归母净利润年复合增长率约23%），首次覆盖给予"增持"的投资评级，体现了对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 华大基因：全球基因组学研发的领军企业 成立背景与发展模式 华大基因成立于1999年，是全球最大的基因组学研发机构之一。公司以独特的"产学研"一体化创新发展模式引领基因组学前沿，通过全球分支机构与产业链各方广泛合作，将多组学科研成果应用于医学健康、农业育种、资源保存等多个领域，致力于推动基因科技成果转化，造福人类。 产业链整合与技术创新 2013年3月，华大基因成功收购美国上市公司Complete Genomics，实现了基因测序上下游产业链的闭环整合。此举显著增强了公司的技术实力和市场竞争力。随后，公司于2015年相继推出了具有完全自主知识产权和国际先进水平的高通量测序系统"超级测序仪"及桌面化测序系统，标志着其在核心测序设备研发方面取得了重大突破，打破了国外巨头的垄断。 中国基因测序产业链的现状与机遇 上游：国产替代与技术突破 当前中国基因测序产业格局中，上游的仪器试剂耗材市场主要由国外四巨头垄断。然而，国内厂家正积极寻求突破，例如华大基因、贝瑞和康、达安基因等企业生产的测序仪已获得CFDA批准，并在试剂耗材方面取得进展，预示着国产替代的巨大潜力。 中游：市场整合与数据解读能力提升 中游测序服务由于进入门槛较低，目前市场集中度不高，且普遍存在测序数据解读能力不足的问题。该领域正处于洗牌阶段，预计未来将逐步涌现出更优秀的企业，并逐渐形成自身的品牌，提升整体服务水平。 下游：应用服务广阔前景 下游应用服务领域呈现"遍地开花"的态势，应用范围广泛，包括医学健康、农业育种、资源保存等，未来市场空间广阔，为基因测序技术的商业化落地提供了巨大机遇。 市场增长驱动与业务板块表现 全球与亚洲市场增长态势 从全球范围来看，基因测序市场增长最快的地区是亚洲，其中中国和印度的市场增长率均超过20%，是全球增长最快的国家。随着东南亚地区生物医药行业的持续快速发展，预计中国基因测序市场的增长将继续引领全球。 生育健康业务：核心增长引擎 根据公司2017年年报，生育健康板块实现收入11.36亿元，同比增长22.28%，占总收入的54.21%，是公司最主要的收入来源。NIFTY（无创产前基因检测）作为有效筛查出生缺陷的手段，受益于国家生育政策的放开和高龄孕妇数量的增多，市场需求保持较高稳定增长。 其他业务板块：稳健增长 除了生育健康，公司其他业务板块也表现出强劲增长。基础科研板块实现收入4.04亿元，同比增长22.80%，占比19.29%；复杂疾病板块实现收入4.57亿元，同比增长19.11%，占比21.79%；药物研发板块实现收入0.91亿元，同比增长52.95%，占比4.34%。所有主要业务板块均保持20%以上的高增长，显示出公司业务的多元化和整体的健康发展态势。 财务表现与未来展望 营收与净利润增长预测 根据预测，华大基因的营业收入将从2017年的20.96亿元增长至2020年的39.95亿元，年复合增长率约为23-25%。归属于母公司净利润预计将从2017年的3.98亿元增长至2020年的7.53亿元，年复合增长率约为20-25%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.99元增长至2020年的1.88元，保持同步增长。 盈利能力与偿债能力分析 公司毛利率预计将稳定在57%左右，净利率稳定在19%左右。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的9.6%逐步提升至2020年的12.6%，显示盈利能力持续改善。资产负债率保持在16.7%至17.8%的低位，流动比率维持在4.71至5.09之间，表明公司拥有健康的财务结构和强大的偿债能力。经营活动现金流持续为正，并呈现增长趋势，为公司发展提供有力支持。 估值水平与投资建议 报告预测公司2018/2019/2020年动态市盈率（PE）分别为110/90/72倍。尽管当前估值偏高，但考虑到基因测序行业巨大的发展前景以及华大基因作为行业龙头的地位和持续的业绩增长潜力，报告首次覆盖并给予公司"增持"的投资评级。 总结 本报告对华大基因（300676）进行了深入分析，指出公司作为全球基因测序领域的领导者，通过全产业链布局和自主技术创新，在中国及全球基因测序市场快速增长中占据核心地位。公司在生育健康、基础科研、复杂疾病和药物研发等多个业务板块均实现20%以上的稳健增长，其中生育健康业务贡献过半营收，并受益于政策红利。尽管当前估值相对较高，但鉴于基因测序行业广阔的未来前景和华大基因持续的盈利增长能力，报告首次覆盖并给予"增持"的投资评级，体现了对公司长期发展潜力的积极展望。

# 中心思想 ## 外延战略与品种丰富 本报告的核心观点是华润双鹤通过持续的外延战略，不断丰富其产品线，尤其是在精神/神经专科领域，并通过对利民药业的100%控股，实现了利润的增厚。 ## 低估值与未来增长潜力 报告还强调了华润双鹤作为低估值优质标的，未来将受益于一致性评价，并具备持续增长的潜力。公司从输液龙头向化药平台的转型基本完成，制剂板块将是未来发展的重点。 # 主要内容 ## 事件概述与公司战略 华润双鹤通过收购湖南湘中制药有限公司45%股权和华润双鹤利民药业(济南)有限公司40%股权，进一步落实其外延战略，丰富产品线并增厚利润。 ## 收购湘中制药 收购湘中制药丰富了精神产品线，尤其是在抗癫痫领域。湘中制药的核心品种为丙戊酸镁缓释片，该品种在样本医院终端占据重要地位。 ## 利民药业100%控股 利民实现100%控股有利于统一布局，整合及业绩完成情况良好。利民的主要品种包括胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片(II)，这些品种在高血压领域与双鹤协同作用较为明显。 ## 外延战略持续落地 华润双鹤通过外延并购战略，不断丰富品种、增厚利润。公司外延并购战略的持续落地与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系，未来公司外延效率有望进一步得到改善。 ## 投资逻辑再梳理 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司 2018 年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10 亿，公司2018 年 PE仅为 22倍，若按后续外延持续有进展，对应2018 年PE将更低。 ## 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为10.49亿元、12.67亿元和14.81亿元，增速分别为24.53%、20.77%、16.89%，EPS分别为1.24元、1.46元和1.70元，对应PE分别为21X、18X和15X。 # 总结 ## 外延并购与业绩增长 华润双鹤通过外延并购，丰富了产品线，特别是在精神/神经专科领域，并实现了利润的增厚。对利民药业的100%控股，有助于统一布局和业绩提升。 ## 转型与未来潜力 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。受益于一致性评价和外延战略的持续落地，华润双鹤具备持续增长的潜力，是一个低估值的优质标的。

# 中心思想 ## 收购天宿光华，布局人参产业化发展 葵花药业收购天宿光华70%股权，旨在结合自身产地优势，充分利用天宿光华的人参技术研发能力，实现人参产业化布局，提升新药研发能力，并丰富补益类产品线，做大大健康产业。 ## 财务预测与投资评级 报告预计公司2018-2020年销售收入和净利润将保持稳定增长，维持“买入”评级，但同时也提示了研发、技术转化以及行业政策等风险。 # 主要内容 ## 一、事件 公司公告拟收购天津天宿光华健康科技有限公司70%股权，收购完成后，葵花药业将成为天宿光华的控股股东。 ## 二、我们的观点 ### 1、收购天宿光华70%股权，结合自身产地优势充分布局人参产业化发展 天宿光华拥有人参加工关键技术，葵花药业子公司地处人参核心产区，收购有利于公司利用其人参产业技术研发能力充分发挥自身的产地优势，实现人参产业化布局。 ### 2、助力提升新药研发能力，丰富补益类产品线进一步做大大健康产业 本次并购将有助于提升公司的新药研发实力，公司拟利用天宿光华发明的用生物酶解法提取的人参皂苷 C-K 研发抗癌植物药，进一步丰富公司补益类产品线。 ### 3、天宿光华科研实力强劲，资产负债比率低 天宿光华不仅拥有人参加工技术升级的关键技术，截止目前其已申报发明专利共达 19 项，其中已获得授权发明专利 12 项（含欧美日国际发明专利），通过审核（公开）发明专利3项，新递交发明专利4项，并且发表SCI收录论文33篇。截止 2017 年 12 月 31 日（未经审计），天宿光华的资产负债比率较低。 ## 三、盈利预测 预计2018-2020年，公司销售收入分别为49.03亿元、60.75亿元和75.31亿元，同比增长27.2%、23.9%和24.0%；归属母公司净利润分别为5.73亿元、7.35亿元和9.35亿元，同比增长35.1%、28.4%和27.2%；EPS分别为0.98元、1.26元和1.60元。 ## 四、风险提示 研发进度、技术转化进度不达预期，行业政策风险。 # 总结 葵花药业通过收购天宿光华70%股权，战略性布局人参产业，有望借助天宿光华的技术优势和自身产地优势，实现人参产业的快速发展。同时，此举也有助于提升公司的新药研发能力，丰富产品线，进一步巩固和扩大其在大健康领域的市场地位。

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力：大品牌大品种工程 本报告的核心观点如下： * **业绩高速增长**: 康恩贝自2017年以来业绩高速增长，主要得益于其大品牌大品种工程的显著成效。 * **战略布局**: 公司持续布局生物药领域，并积极发展医药电商业务，为未来增长提供新动力。 * **盈利预测**: 预测公司未来三年EPS将持续增长，给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩高速增长 * **营收与利润双增长**: 2017年和2018年一季度，公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出强劲的增长势头。 * **增长动力分析**: 大品牌大品种工程是主要增量收入来源，但销售费用率增加和应收账款增加也值得关注。 ## 大品牌大品种工程效果显著 * **销售收入大幅提升**: 大品牌大品种工程系列产品销售收入大幅增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **过亿品种增加**: 2017年新增多个过亿品种，丹参川芎嗪注射液和肠炎宁系列产品销售额分别突破10亿和5亿。 * **OTC与处方药齐发力**: OTC终端产品销量井喷式增长，处方药中多个品种也实现显著增长。 ## 持续布局生物药 * **外延并购拓展产品线**: 公司通过合资、参股和收购等方式，持续布局生物药领域，拓展产品线。 * **嘉和生物战略意义**: 收购嘉和生物股权，实现医药工业中药、化学药及生物药三大板块布局。 * **在研产品线丰富**: 嘉和生物拥有丰富的在研单抗产品线，多个产品处于III期临床试验阶段，未来2-3年预计有品种上市。 ## 丹参川芎嗪注射液呈现企稳回升态势 * **市场策略调整**: 通过开发基层市场及民营市场，扭转了销售下降趋势，呈现企稳回升态势。 ## 医药电商业务经营良好 * **电商平台布局**: 公司在天猫、京东等电商平台开设品牌旗舰店，积极发展医药电商业务。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**: 预测公司2018-2020年归属于上市公司股东的净利润分别为8.02亿元、9.25亿元、10.48亿元。 * **投资评级**: 给予公司“增持”评级。 # 总结 本报告分析了康恩贝近年来业绩高速增长的原因，主要归功于其成功实施的大品牌大品种工程。该工程不仅显著提升了公司产品的销售额，还推动了多个品种的快速增长。同时，公司积极布局生物药领域，并大力发展医药电商业务，为未来的可持续增长奠定了基础。报告预测公司未来三年盈利能力将持续提升，并给予“增持”评级。然而，投资者也应关注并购公司整合进度、产品招标价格、新药研发和渠道拓展等风险因素。