中心思想 控股股东增持彰显公司前景信心 公司控股股东Juzi Holding宣布在未来3-6个月内增持公司股份，金额不低于2亿港币。此举明确反映了控股股东对公司长期发展前景的坚定信心和承诺，向市场传递了积极信号，有助于稳定投资者预期。尽管增持股份占总股本比例预计为0.3%，但其象征意义重大，强化了市场对公司价值的认可。 核心业务稳健增长与未来战略布局 公司致力于“树品牌、拓渠道、强报批”的核心战略，并通过加大研发投入、丰富产品矩阵和强化营销推广来驱动增长。特别是可复美和可丽金两大主力品牌表现强劲，医用敷料市占率领先，新品如焦点面霜和嘭嘭次抛销售亮眼，预计未来将持续放量。财务预测显示，公司营业收入和归母净利润在未来几年将保持高速增长，盈利能力稳健，市场普遍维持“买入”评级，预示着公司在医美和护肤品市场的持续领先地位和发展潜力。 主要内容 控股股东增持计划与市场信心 公司于6月9日公布了控股股东Juzi Holding的股份增持计划。根据公告，Juzi Holding承诺自公告之日起3-6个月内，将增持公司股份，金额不低于2亿港币。目前，Juzi Holding持有公司股份约54.26%。若按照当前股价61.2港元估算，此次增持预计将涉及约326.8万股，占公司总股本的约0.3%。公司董事会认为，此增持计划不仅反映了控股股东对公司做出的长期承诺，更凸显了其对公司未来发展前景的坚定信心。同时，公司预计在增持完成后仍将维持足够的公众持股量，确保市场流动性。这一行动被视为对市场释放积极信号，有助于提振投资者情绪，稳定公司股价。 核心业务发展战略与品牌表现 公司未来将继续聚焦于“树品牌、拓渠道、强报批”三大战略方向，以全面提升综合实力。 产品研发与审批： 公司计划加大研发投入，积累核心技术储备，并积极推进三类医疗器械产品的临床申报与审批工作。目标是持续打磨更多优质产品和系列，深入洞察并满足细分市场需求，从而丰富旗下品牌的内涵和竞争力。 主力品牌营销推广： 可复美品牌： 作为医用敷料领域的领先品牌，其大单品市占率保持领先地位。胶原棒产品持续实现市场“破圈”，用户复购率和用户结构健康，新客占比依然较高。2024年4月上市的焦点面霜也已初露锋芒。展望2025年，尽管胶原棒在高基数下预计将实现稳健增长，但焦点面霜有望加速放量。公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等多元产品矩阵持续发力，巩固市场地位。 可丽金品牌： 公司将持续强化可丽金在抗衰老领域的心智定位。其TOP大单品“大膜王”和“嘭嘭次抛”销售表现亮眼，预计在2025年将继续保持强劲的放量增长态势。 三类医疗器械商业化： 公司正逐步启动三类医疗器械商业化的准备工作，包括市场教育和培训，旨在为集团培育和赋能第二成长曲线，拓展新的增长空间。 财务业绩预测与估值分析 尽管自5月下旬以来公司股价有所回调，但分析认为公司产品核心竞争优势稳固，随着市场舆情影响的消散，动销有望环比改善，增速回升。国金证券维持对公司的盈利预测和“买入”评级。 营业收入与净利润： 营业收入预计从2023年的3,524百万元增长至2027年的10,921百万元，年复合增长率显著。其中，2024年预计增长57.17%，2025年预计增长27.15%。 归母净利润预计从2023年的1,452百万元增长至2027年的3,790百万元。2024年预计增长42.06%，2025年预计增长24.45%。 关键财务指标： 摊薄每股收益（EPS）预计在2025-2027年分别为2.40元、2.93元和3.54元，显示出持续的盈利能力提升。 市盈率（P/E）预计在2025-2027年分别为23倍、19倍和16倍，估值具有吸引力。 净资产收益率（ROE）在2023年为33.28%，预计到2027年仍能保持在22.79%的高水平，体现了公司优异的资本回报能力。 毛利率虽然预计从2023年的83.6%略有下降至2027年的80.9%，但仍维持在较高水平，反映了产品的高附加值。销售费用率预计将从2023年的33.0%上升至2027年的38.5%，表明公司在市场推广方面的投入持续加大。 风险提示： 潜在风险包括营销投放效果、新品销售情况、技术发展以及医美产品落地进度不及预期。 市场评级与投资展望 市场对公司的投资评级普遍积极。根据聚源数据统计，在近三个月内，有25份相关报告给予“买入”评级；在近六个月内，有36份报告给予“买入”评级。市场平均投资建议评分在0.00到1.07之间波动，其中近三月和近六月的平均评分分别为1.07和1.00，均非常接近“买入”评级（1.00代表买入）。这表明市场分析师对公司未来表现持高度乐观态度，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。 总结 本报告深入分析了公司控股股东的增持计划、核心业务发展战略、财务业绩预测及市场评级。控股股东Juzi Holding增持不低于2亿港币股份的举动，明确传递了其对公司长期前景的坚定信心，为市场注入了积极信号。在经营层面，公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”的战略，通过加大研发投入、丰富可复美和可丽金等主力品牌的产品矩阵，并积极布局三类医疗器械商业化，构建了多层次的增长驱动力。财务数据显示，公司预计在未来几年将实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力和资本回报率保持在较高水平，估值具有吸引力。市场分析师普遍维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。尽管存在营销投放、新品销售等潜在风险，但公司凭借其稳固的核心竞争优势和清晰的战略规划，有望在医美和护肤品市场中继续保持领先地位并实现可持续增长。

中心思想 商业资产表现强劲与市场竞争应对 BridgeBio Pharma (BBIO) 的核心商业资产Attruby在ATTR-CM市场展现出强劲的增长势头，成功应对了新市场进入者的竞争。管理层对未来仿制药的潜在影响表示不担忧，并强调Attruby差异化的临床优势和不断扩大的市场是其持续增长的关键。 后期管线进展与未来增长引擎 公司后期临床管线中的Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究备受期待，有望在疗效和给药方式上实现差异化。此外，包括encaleret和ribitol在内的多个后期临床项目预计在近期推出，这些将成为公司未来收入增长和市场扩张的关键驱动力。 主要内容 Attruby增长未受新市场进入者影响，管理层对未来仿制药进入不担忧 Attruby在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）市场的商业化进展令人印象深刻。尽管ALNY的Amvuttra和PFE的Vyndaquel/Vyndamax等新竞争者进入市场，Attruby在4月和5月的增长势头与3月相似，表明其未受显著影响。 公司将Attruby的持续增长归因于市场规模的不断扩大。虽然Attruby在从一线他伐米地（tafamidis）转换的患者中可能面临Amvuttra的市场份额侵蚀，但这一损失被其在一线治疗中获得的市场份额增长所抵消。管理层坚信TTR稳定剂（如Attruby和Vyndaquel/Vyndamax）将继续主导一线治疗。 对于本十年末或2030年代初他伐米地仿制药的潜在进入，管理层表示相对不担忧。他们指出Amvuttra相对于Attruby和PFE产品的显著价格溢价，以及患者相似的净自付费用对处方行为影响不大。 BBIO强调Attruby差异化的临床特征，包括卓越的风险降低益处和早期曲线分离。公司计划继续进行从他伐米地转换的研究，以进一步巩固Attruby在变异型患者中更高的效力和益处，从而限制仿制药进入市场的影响。 Infigratinib的疗效有望在III期研究中进一步提升，差异化将继续侧重于其他因素 公司讨论了其在软骨发育不全症的后期临床资产Infigratinib，该药目前正在进行III期PROPEL 3研究，预计2026年初公布顶线结果。 管理层持续强调该资产在关键次要指标（如身体比例）上的差异化。公司认为Infigratinib比CNP药物更有效，并预计其疗效（基于年身高增长速度AHV）可能优于之前的II期结果。 即使AHV结果相当或略逊，基于次要指标以及差异化的给药方式（Infigratinib为每日口服，而ASND的Transcon CNP为每周注射，BMRN的Voxzogo为每日注射），公司仍相信其能占据大部分市场份额。 PROPEL 3研究中纳入更年轻患者和不同的基线可能导致AHV略有下降，但公司强调临床证据的整体性和给药方式将支持该资产的差异化。 多个后期研究和潜在近期产品上市是公司增长引擎的关键 BBIO强调了其三项正在进行的III期研究：encaleret治疗ADH1（常染色体显性遗传性低钙血症1型）的CALIBRATE研究、ribitol治疗LGMD2I（肢带型肌营养不良症2I型）的III期研究，以及infigratinib治疗软骨发育不全症的PROPEL 3研究。 Encaleret (ADH1): CALIBRATE研究中90%的患者已转入开放标签扩展研究，预计在2025年下半年顶线结果公布后尽快完成监管备案，并预期获得优先审查。管理层估计约25%的甲状旁腺功能减退症患者患有ADH1，这将指导其商业化策略。尽管ASND的Yorvipath在甲状旁腺功能减退症方面表现强劲，但约20%的患者仍未得到充分服务，这促使encaleret的开发扩展到该适应症。 Ribitol (LGMD2I): BBIO指出美国和欧盟有7000名已确诊患者，认为LGMD2I的市场机会规模与DMD（杜氏肌营养不良症）中外显子51跳跃市场相似。鉴于未满足的医疗需求，预计定价将有利，市场机会估计约为10亿美元。 整体战略: 公司预计，随着encaleret、ribitol和infigratinib在ADH1、LGMD2I和软骨发育不全症的潜在上市，销售团队的投资增加将被研发投入的减少所抵消，尤其是在早期开发阶段，因为管线日益成熟，公司将更专注于现有临床资产的生命周期管理。 估值与风险分析 评级与目标价: 高盛对BBIO维持“买入”评级，12个月目标价为55美元，基于DCF估值模型，假设WACC为15%不变，TGR为2%。 关键下行风险: 包括后期管线资产（如infigratinib、encaleret、ribitol）的临床失败、成功获得市场授权的监管风险、成功推出已批准产品的商业执行风险，以及未能维持/补充管线的风险。 财务数据概览 (截至2025年6月6日): 市值：72亿美元 企业价值：78亿美元 12个月目标价：55.00美元 当前股价：38.62美元 潜在上涨空间：42.4% 2024年收入：2.219亿美元 2027年预测收入：9.357亿美元 2027年预测EBITDA：1.538亿美元 2027年预测EPS：0.46美元 2027年预测P/E：83.6倍 2027年预测EV/EBITDA：51.9倍 自由现金流收益率：2027年预测为1.3% 披露附录 报告包含Reg AC认证、高盛因子概况、并购排名、Quantum数据库信息以及公司特定的监管披露。这些披露详细说明了高盛与BridgeBio Pharma之间的关系，包括投资银行服务、股权持有、市场做市等，并提供了评级分布和投资银行关系的数据。 总结 BridgeBio Pharma (BBIO) 在其核心商业资产Attruby的推动下，展现出强劲的市场表现，成功应对了新竞争者的挑战，并对未来仿制药的潜在影响保持乐观。公司通过强调Attruby的差异化临床优势和不断扩大的市场来维持增长。其后期临床管线，特别是Infigratinib在软骨发育不全症的III期研究，以及encaleret和ribitol等项目，被视为未来增长的关键驱动力。公司预计这些项目将在近期上市，并通过优化研发投入和加强销售团队来支持其商业化。高盛维持对BBIO的“买入”评级，并设定了55美元的12个月目标价，反映了对其增长潜力和差异化资产的信心，尽管也指出了临床、监管和商业执行等方面的潜在风险。整体而言，BBIO正通过其成熟的管线和战略性的市场定位，为未来的可持续增长奠定基础。

中心思想 Xdemvy市场表现强劲，管线项目稳步推进 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在第46届全球医疗健康大会上强调，其核心产品Xdemvy在美国市场的推出势头强劲，销售团队扩张、广泛的支付方覆盖以及DTC（直接面向消费者）营销活动共同推动了处方量的增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观态度。 全球布局与创新管线驱动长期增长 除了Xdemvy的商业化成功，TARS还在积极推进其全球市场布局，包括中国、欧洲和日本的监管审批与合作。同时，公司基于lotilaner的抗寄生虫治疗管线项目，如用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，这些项目有望为公司带来新的增长点和长期价值。 主要内容 Xdemvy美国市场表现与增长策略 销售团队扩张与市场渗透 TARS指出，Xdemvy在美国的上市轨迹表现出色，主要得益于2024年第三季度销售团队从100人扩大到150人。销售代表在2024年第四季度逐步获得动力，并预计在第二季度及以后将进一步提升效率，从而在今年带来增量增长。截至第四季度末，公司已获得广泛的商业和医疗保险支付方覆盖，覆盖率超过90%。此外，面向患者的DTC营销活动（包括2025年初开始的网络电视广告）也在持续进行中，进一步促进了市场认知和处方。 处方深度与患者群体拓展 管理层致力于提升Xdemvy的处方深度，而非仅仅扩大处方广度。公司已成功渗透并超越了最初设定的1.5万名目标处方医生群体。根据2024年12月的意识、试验和使用（ATU）调查，约40%的眼科医生（ECPs）正在为伴有干眼症、白内障、隐形眼镜使用和睑板腺功能障碍（MGD）等共病的患者开具Xdemvy处方，这相当于数千名医生持续开具处方。TARS表示，通常需要5到10次拜访才能让新的眼科医生熟悉并舒适地开具该药物。为了促使医生从每月处方转向每周处方，患者的积极反馈和对蠕形螨睑缘炎（DB）筛查重要性的提醒被认为是两种最有效的方法。目前，公司不计划进一步扩大销售团队，现有1.5万名眼科医生已覆盖约85%的处方量。 第二季度销量指引与季节性影响 TARS确认第二季度Xdemvy的瓶装销量指引为8.5万至9万瓶，预计再治疗量将逐步增长，并最终达到公司此前估计的约20%的稳定水平。季节性因素，如节假日（阵亡将士纪念日）和大型医学会议（美国白内障和屈光手术学会年会），可能导致医生离岗和患者就诊减少，从而影响季度末销量，但这些是眼科护理制造商普遍面临的动态。展望第三季度，预计夏季季节性将产生影响，但由于去年销售团队扩张的额外影响，今年的影响程度可能较低。公司强调Xdemvy是一个新处方（NRx）驱动的故事，而非总处方（TRx）驱动，这意味着尽管处方增长百分比可能随时间变小，但总分发瓶数将持续增长。 共病患者群体渗透策略 TARS的Xdemvy增长战略关键在于渗透除单纯蠕形螨睑缘炎（DB）患者之外的共病患者群体，包括干眼症、白内障、隐形眼镜相关问题和睑板腺功能障碍（MGD）。公司估计，加上单纯DB患者，美国可及患者总数约为900万人。在MGD领域，TARS通过数据传播策略，向现有治疗DB/MGD共病患者的眼科医生推广Xdemvy。医生对疾病的客观测量指标（如睑板腺分泌评分MGSS）和患者报告结果（PROs，如瘙痒、红肿）的数据表现出同等兴趣。在最近的ASCRS年会上，TARS公布了一项对ERSA和RHEA临床试验的荟萃分析新结果，显示Xdemvy在伴有MGD的DB患者中，在第85天，MGSS、分泌清液腺体数量和分泌任何液体腺体数量均有统计学显著改善（p<0.001），PROs（如瘙痒、红肿）也有显著改善（p<0.01），且两项研究均未报告严重的药物相关不良事件。 再治疗与DTC营销活动进展 再治疗是Xdemvy未来增长的另一个关键驱动因素。TARS表示，第三方报告显示目前的再治疗率处于高个位数（约8%-9%），对于最初治疗的患者队列，这一比例接近12%-14%。公司仍专注于推动新患者的诊断和治疗，并预计再治疗率将长期增长至约20%。目前，医生提供再治疗的方式是多方面的，包括患者症状复发和医生观察到患者眼睑上残留的睫毛套。值得注意的是，TARS尚未观察到支付方对额外瓶装药物覆盖的反对。 在DTC营销活动方面，TARS在网络电视上的扩张正在进行中。这些活动已导致每周网站访问量从2024年12月到2025年3月增长了140%，每周有数千名患者使用其“DB测试”，并且患者在自我识别DB后积极寻求眼科医生就诊。公司预计相关成本为7000万至8000万美元（高于此前的6000万至7000万美元），并将在约6-9个月内保持固定，以准确评估效果。通常需要1-2个季度才能看到这些活动的影响，因为患者需要至少5-7次接触才能采取行动。 支付方覆盖与毛对净收入（GTN）预期 TARS强调了早期确保广泛商业和医疗保险覆盖的重要性，这有助于从上市之初就促进患者获取药物。关于未来几个季度的毛对净收入（GTN）预期，在第一季度因患者自付费用和免赔额重置导致的季节性上涨后，公司确认其稳定状态的GTN指引为约42%-43%，预计到2025年底将稳定在该范围。 Xdemvy国际市场拓展与管线项目进展 Xdemvy海外市场开发 TARS的Xdemvy海外开发正在进行中，并在关键区域提供了最新进展： 中国： 2024年第四季度，国家药品监督管理局（NMPA）接受了TARS在该地区的开发合作伙伴大健康药业集团有限公司（Grand Pharma）提交的Xdemvy用于DB的新药申请（NDA）。尽管此前的三期LIBRA试验未能达到其两个共同主要终点之一，TARS仍在等待下一步反馈。中国的监管审批时间比美国长，约为18-24个月，但预计不会受到最惠国（MFN）定价立法的影响。 欧洲： 潜在的欧洲审批时间表已调整至2027年下半年，此前欧洲药品管理局（EMA）已确认无需进行三期研究，但仍需进行无防腐剂配方的稳定性测试。该地区存在更大的MFN担忧，德国和英国是潜在上市的重点国家。 日本： 最近完成了在日本的DB患病率研究，发现日本的DB患病率为66.5%（美国为57.7%）。TARS预计今年晚些时候将与该地区的监管机构接触，以确认未来的临床开发和监管路径。 合作： 在欧洲，合作决策仍在进行中，主要基于净现值（NPV）信息。在日本，鉴于该地区的先例，合作可能性较大。 其他管线项目进展 除了Xdemvy，TARS的管线项目也在持续推进： TP-04（眼部玫瑰痤疮）： 二期临床试验预计在2025年下半年启动，美国可及患者群体约为1500万至1800万人。与FDA关于评估关键终点（红肿、血管扩张）量表的讨论仍在进行中。TP-04的无菌配方已完成，概念验证（PoC）数据预计在2026年下半年公布。 TP-05（莱姆病预防）： 二期b临床试验计划于2026年启动。三期及以后的长期开发将取决于公司与潜在合作伙伴的接触。 知识产权保护 TARS管理层确认，Xdemvy的化合物专利保护期至2032年（包括两年的Hatch-Waxman条款），使用方法专利保护期至2038年。莱姆病和眼部玫瑰痤疮项目的专利保护期分别至2038年和2040年。 估值与风险分析 估值 高盛对TARS的12个月目标价为51美元，基于100%的DCF分析（12%的加权平均资本成本WACC，1%的终端增长率TGR），折现率反映了其早期商业化阶段，终端增长率反映了其他适应症的lotilaner配方组合（开发计划尚不明确）以及Xdemvy预计在2032年及以后进入仿制药市场。 上行风险 商业风险： 老龄化人口（DB在老年患者中发病率更高）、医生在白内障/激光手术前开具Xdemvy的意愿以及强于预期的再治疗率可能推动Xdemvy的更高采用率。 临床风险： TARS管线项目显示出优于标准治疗方案的疗效和安全性的积极临床试验数据，可能大幅提高药物的成功概率。 监管风险： 及时全面的数据披露证明TARS临床阶段产品的卓越疗效/安全性，以及成功避免不良事件或其他可能引发监管审查的临床/商业问题，将有助于TARS保持良好的监管和投资者关系。 下行风险 商业风险： 保险覆盖延迟和/或不足，或物流挑战（预授权、编码、EMR基础设施不足）阻碍Xdemvy的上市。 临床风险： 临床阶段管线产品在待定试验中未能证明优于替代治疗方案的疗效和安全性。 监管风险： 临床阶段管线产品未能获得和/或延迟获得监管批准；Xdemvy商业上市进展中出现不可预见的副作用；出现任何其他可能引发监管审查并影响TARS监管地位的临床或商业问题。 总结 Tarsus Pharmaceuticals Inc. (TARS) 在其核心产品Xdemvy的美国市场推出方面取得了显著成功，通过销售团队扩张、广泛的支付方覆盖和DTC营销活动，实现了强劲的处方增长。公司正积极深化Xdemvy在共病患者群体中的渗透，并对未来的销量增长持乐观预期，预计第二季度销量将达到8.5万至9万瓶。在国际市场，Xdemvy的开发也在中国、欧洲和日本稳步推进。此外，TARS的创新管线项目，包括用于眼部玫瑰痤疮的TP-04和用于莱姆病预防的TP-05，也取得了重要进展，并受到知识产权保护。尽管面临商业、临床和监管风险，但公司凭借其强大的市场表现和丰富的管线，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 增长前景与战略重点 Zimmer Biomet Holdings (ZBH) 管理层对2025年下半年营收增长充满信心，预计将实现显著加速。公司将通过新产品发布、商业组织优化以及成功的并购整合来驱动增长，并积极寻求进一步的战略性并购以提升长期增长目标。 运营优化与资本配置 公司致力于通过资源重新配置至高增长领域、提升运营利润率和加速每股收益增长来优化运营效率。同时，ZBH 拥有健康的资产负债表，为未来的并购活动提供了充足的财务灵活性，并将并购视为主要的资本使用方向。 主要内容 关税影响预估的潜在上行空间 Zimmer Biomet 此前预计2025年关税将带来6000万至8000万美元的负面影响，其中中国市场是最大的关税风险敞口。管理层认为目前的关税指引较为保守，存在上行潜力。公司正在评估骨科产品是否符合《内罗毕议定书》的关税豁免条件，预计将在第二季度财报电话会议上提供进一步更新。 营收增长驱动因素 公司对2025年下半年营收增长的信心主要基于以下三点： 有利的同期比较基数： 2024年企业资源规划（ERP）系统中断导致下半年基数较低，为2025年下半年提供了更容易的比较基础。 新产品贡献增加： 预计下半年新产品（如Z1三重锥度髋关节柄、牛津半水泥型膝关节）的推出将带来更多营收贡献。 积极的先行指标： 合同可见性和外科医生培训方面的积极先行指标预示着未来的增长。 增长目标： 在3-5%的指引中值下，公司预计第二至第四季度营收增长将达到4.5%，高于第一季度的2.3%。 投资预期评估 管理层认为公司在研发管线方面投入了足够的资源以推动创新，并正在将这些资源重新分配到更高增长的领域。公司致力于扩大运营利润率，并使每股收益（EPS）增长快于营收增长，同时在产品开发、销售和营销方面进行充分投资。 商业组织变革以支持美国市场表现 为改善美国市场表现，公司对美国商业组织进行了调整，包括： 高层任命： 任命Kevin Thornal为全球业务和美洲集团总裁，负责战略和执行。 销售代表专业化： 进一步细化销售代表在关键产品领域的专业性。 门诊手术中心（ASC）销售团队扩张： 扩大专注于ASC的销售团队。 销售代表薪酬结构调整： 调整薪酬结构以确保其激励导向。 Paragon28整合进展及未来并购意向 Paragon28的整合进展顺利，超出预期，这主要得益于保留了Paragon的商业结构，包括高级领导层。整合过程中，美国销售渠道未受干扰，也未出现意外的人员流失。管理层预计将继续进行类似的并购交易，并将并购视为未来资本使用的主要方向，结合持续的有机投资，有望将加权平均毛利率（WAMGR）提升至长期计划（LRP）目标5%。 新产品发布和Paragon28支持长期计划展望 尽管长期计划（LRP）早期（2024年4.8%，2025年3-5%）可能趋向4-6%目标的下限，但公司仍有望加速增长。根据高盛的计算，2026年和2027年的增长需要超过5%才能达到LRP的中点，这主要将由新产品发布和Paragon28的有机贡献驱动。 估值与风险 12个月目标价： 高盛对ZBH的12个月目标价为100美元，基于12.0倍的GSe Q5-Q8每股收益。 上行风险： 终端市场增长加速（模型假设择期手术量稳定）。 市场份额增长快于预期。 运营利润率扩张超出预期。 资本的增值使用（Zimmer的资产负债表杠杆率处于十年来的最低水平，且预计自由现金流生成将增加，提供显著的财务灵活性）。 下行风险： 终端市场趋势恶化（Zimmer在择期手术量方面面临最大风险，这是公司所有业务部门的核心宏观驱动因素）。 关键细分市场份额流失可能导致估值下调。 利润率扩张和财务杠杆预测的执行不力。 财务展望 (高盛预测) 指标 2024年 (实际) 2025年 (预测) 2026年 (预测) 2027年 (预测) 营收 ($ mn) 7,678.6 8,202.4 8,675.5 9,053.8 EBITDA ($ mn) 2,599.3 2,674.8 2,758.9 2,891.0 EBIT ($ mn) 2,194.9 2,261.6 2,334.1 2,460.7 EPS ($) 7.99 8.10 8.25 8.77 P/E (X) 14.3 11.4 11.2 10.5 EV/EBITDA (X) 11.1 9.4 8.9 8.3 FCF 收益率 (%) 4.5 4.5 6.4 7.2 股息收益率 (%) 0.8 1.0 1.1 1.1 债务/EBITDA (X) 2.2 2.6 2.3 2.0 总结 Zimmer Biomet Holdings (ZBH) 管理层对2025年下半年营收增长持乐观态度，预计将通过新产品发布、商业组织优化和成功的Paragon28整合实现加速增长。公司正积极评估关税影响的潜在上行空间，并计划将并购作为未来资本配置的主要策略，以实现长期增长目标。尽管面临终端市场趋势恶化和市场份额流失等下行风险，但ZBH健康的资产负债表和持续的运营优化努力为其未来的发展提供了坚实基础。高盛维持对ZBH的“中性”评级，目标价为100美元。

中心思想 营收多元化与增长潜力 本报告核心观点指出，Incyte公司正积极推进营收多元化战略，以应对其核心产品Jakafi在2027/2028年专利到期（LOE）的挑战。公司预计Opzelura在2025年将贡献约6.5亿美元销售额，并计划通过今年推出的四款潜在产品在2029年实现约10亿美元销售额，同时在2026-2030年间推出10款高影响力产品，以确保未来营收的持续增长。 创新管线驱动未来 Incyte公司在研发管线方面展现出强劲势头，特别是mCALR项目在骨髓增殖性肿瘤（ET）中的早期数据表现出良好的耐受性、临床意义上的疗效（血小板计数正常化）和疾病修饰能力（降低突变等位基因负荷），这显著降低了该资产在骨髓纤维化（MF）中的风险。此外，Povo在化脓性汗腺炎（HS）和CDK2抑制剂在卵巢癌等广泛管线中的商业机会也备受期待，公司计划在2025年公布7项概念验证（PoC）数据，持续通过创新驱动未来发展。 主要内容 营收多元化战略与Jakafi专利到期应对 Jakafi专利到期前的营收重构：Incyte管理层强调，在Jakafi于2027/2028年专利到期之前，公司在营收多元化方面已取得显著进展。 Opzelura的持续增长：预计Opzelura在2025年将实现约6.5亿美元的销售额（指导范围中点），并有望持续增长。 肿瘤资产组合贡献：其他肿瘤资产组合预计在2025年贡献超过4亿美元，并具有显著增长潜力。 新产品上市驱动增长：公司预计今年推出的四款潜在产品将在2029年贡献约10亿美元的销售额。 未来高影响力产品规划：计划在2026-2030年间推出10款额外的高影响力产品，其中包括Povo在HS和mCALR在ET和MF中的应用。 mCALR项目临床进展与市场潜力 ET早期数据确认临床特征：mCALR在ET中的早期数据显示出三个关键临床特征： 良好耐受性：抗体的特异性使其具有良好耐受性，41名患者中仅1人中断治疗。 临床意义上的疗效：通过抑制恶性克隆并保留良性细胞，实现血小板计数正常化，而非简单降低。 疾病修饰能力：能够降低突变等位基因负荷。 MF项目前景去风险化：管理层认为ET数据降低了mCALR在MF项目中的风险，预计MF的初步数据将在2025年底前公布。 联合治疗策略的重要性：公司强调在讨论MF治疗策略前，获得与Jakafi联合用药的数据至关重要，因为Jakafi在MF一线治疗中能改善生存率。 单药治疗路径：mCALR作为单药治疗（例如，对Jakafi不耐受或治疗失败的患者）也存在发展路径。 潜在患者规模：预计美国和欧盟各有约1.8万名ET患者是mCALR的良好候选者。 核心商业特许经营权表现 Jakafi展望： 第二季度增长预期调整：由于Part D重新设计，预计第二季度增长幅度将小于历史水平，但净定价将保持稳定。 第一季度强劲表现：第一季度同比增长24%，主要由需求（10%）、Part D重新设计带来的净价格提升（7%）和库存调整（7%）驱动。 未来增长驱动：预计今年剩余时间的增长将主要由需求驱动，不再出现往年第一季度到第二季度的典型跳跃式增长。 Opzelura展望： 美国和欧洲市场增长：Opzelura在美国和欧洲市场均呈现增长态势。 特应性皮炎（AD）市场：预计儿科适应症扩展（2025年下半年PDUFA）将贡献AD销售额的10-15%，美国约有200万儿童目前使用皮质类固醇治疗。 白癜风市场：教育工作仍是重点，目前约40%的患者未续药，表明市场教育和患者依从性提升空间巨大。 欧洲市场扩张：在已商业化白癜风的国家持续增长，意大利和西班牙等新市场贡献日益显著。 广泛管线布局与商业机会 Povo在HS中的商业潜力：管理层重申Povo在化脓性汗腺炎（HS）中具有重要的商业机会（基于近期三期数据），估计美国约有3万名患者是良好候选者，其中10-15%的患者强烈偏好口服药物而非注射剂，且包括大量生物制剂治疗经验患者。 CDK2抑制剂在卵巢癌中的进展：Incyte重申将尽快推进CDK2抑制剂在卵巢癌中的开发。 其他扩展机会：公司还在结节性痒疹（PN）、白癜风和慢性荨麻疹（CSU）等领域寻求扩展机会，并预计今年晚些时候将公布哮喘的PoC数据。 资本配置与早期资产关注 内部管线优先：Incyte的资本配置策略仍以内部管线为优先，预计2025年将有7项概念验证（PoC）数据公布。 机会性外部资产评估：公司持续机会性地关注外部资产，尤其侧重于早期技术和发现能力，以平衡目前管线中后期资产比重较大的情况。 财务展望与风险评估 财务预测： 市值：135亿美元。 企业价值：107亿美元。 收入：预计从2024年的42.412亿美元增长至2027年的54.572亿美元。 EBITDA：预计从2024年的1.505亿美元大幅增长至2027年的19.778亿美元。 EPS：预计从2024年的0.16美元显著提升至2027年的8.84美元。 市盈率（P/E）：预计从2025年的11.3倍下降至2027年的7.9倍。 EV/EBITDA：预计从2025年的6.7倍下降至2027年的3.8倍。 自由现金流收益率（FCF yield）：预计从2024年的1.9%增长至2027年的12.9%。 股价目标：高盛给予Incyte公司12个月目标价70美元，评级为“中性”。 上行风险：Jakafi生命周期管理项目（包括联合研究数据）进展超预期、Opzelura上市和扩展机会表现优于预期、并购风险等。 下行风险：管线开发中的临床项目失败或出现安全事件、监管延迟、来自竞争性肿瘤/GVHD项目的威胁、Opzelura上市受阻等。 总结 Incyte公司正积极应对Jakafi专利到期带来的挑战，通过Opzelura的强劲增长和多元化的肿瘤资产组合，以及未来一系列高影响力新产品的推出，构建新的营收增长引擎。mCALR项目在ET中的积极临床数据为其在MF中的应用前景提供了有力支持，而Povo在HS和CDK2抑制剂在卵巢癌等广泛管线也展现出显著的商业潜力。公司在资本配置上优先内部管线开发，同时机会性地寻求早期外部资产以优化产品组合。尽管面临Jakafi专利到期和临床开发风险，Incyte通过其创新管线和战略性市场拓展，有望实现持续的财务增长和市场价值提升。

中心思想 商业增长与市场机遇 Esperion Therapeutics（ESPR）在第46届全球医疗保健大会上强调了其商业前景的积极发展，主要得益于销售增长、市场准入改善以及Medicare Part D改革带来的利好。公司成功利用CLEAR研究成果将总潜在市场从1000万患者扩大到7000万，并提高了产品覆盖率，目前Nexletol/Nexlizet覆盖1.93亿人，其中72%为Medicare优选覆盖。 战略布局与估值挑战 ESPR正积极推进国际市场战略，与Otsuka Holdings的合作预计将在2025年第四季度在日本市场获得批准更新，并有望获得1.3亿美元的里程碑付款。同时，ESP-1336在原发性硬化性胆管炎（PSC）领域的临床进展也为公司带来了新的增长潜力。然而，高盛的分析指出，ESPR作为一家早期商业阶段公司，其单一心血管资产面临仿制药竞争和新竞争者的威胁，且缺乏后期临床管线来支撑长期增长，因此维持“中性”评级，并设定了3美元的12个月目标价。 主要内容 商业前景与市场动态分析 管理层指出，截至5月，季度销售额呈积极增长趋势，第一季度在整体市场持平的情况下仍实现增长。国家血脂协会（NLA）数据显示，约30%的患者不愿或不能使用他汀类药物，ESPR认为这是Nexletol/Nexlizet新处方医生增加的原因之一。CLEAR结局研究后，总潜在市场从1000万患者扩大到目前的7000万患者，ESPR利用此优势重新谈判了商业/Medicare计划的逐步编辑和预授权。Nexletol/Nexlizet目前覆盖1.93亿人，其中72%为Medicare优选覆盖。 关于Medicare Part D改革，管理层表示，许多患者已超出2000美元的自付限额，预计2024财年将提前约6个月观察到这一趋势，许多患者现在只需支付30-35美元的共付额（部分为0美元），ESPR认为这将成为今年下半年增长的推动力。公司近期将销售团队从83人扩大到155人，现场报销团队从6人增加到15人（每个区域一人），使审批率从70%左右提高到70%-80%的水平。 ESPR指出，LP(a)尚未被公认为生物标志物，但Nexlitol/Nexlizet已显示出对hsCRP的降低作用（数据表明约22%的改善）。公司对CETP抑制剂持谨慎态度，提及此前四种分子失败和潜在的高血压副作用。对于MRK的口服PCSK9项目，ESPR对其商业前景持保守态度，因其存在食物效应要求。公司与ANDA申请人达成的和解协议，有望使其市场独占期延长至2031财年，超出当前基线预期。 国际战略与临床管线进展 关于与Otsuka Holdings的合作，ESPR预计日本市场将在2025年第四季度获得批准更新（但日本没有PDUFA行动日期），并重申预计将收到1.3亿美元的剩余里程碑付款（尽管这未计入ESPR在2026财年实现盈利的预期）。在欧洲，ESPR强调了患者对降脂药物的巨大需求，这从患者死亡率中可见一斑。关于他汀/依折麦布/BA三联疗法，欧洲的重点已从最初的DSE主导转向基于生物等效性的国内开发项目，并可能随后进行小型临床试验。 ESP-1336针对原发性硬化性胆管炎（PSC）患者，目前治疗选择相对稀少，包括多种实验性药物和胆管的手术清理。患者症状包括瘙痒和斑块状银屑病。公司对ESP-1336的ACYL生物学基础充满信心，指出其与炎症和纤维化的关系。鉴于NASH/MASH相关疗法的兴起，ESPR指出ESP-1336有可能与MDGL的Rezdiffra等药物联合使用。ESPR目前不打算进行结局研究，但预计将在第三季度后期公布ESP-1336项目的更多更新。 估值与风险分析 高盛维持ESPR的“中性”评级，12个月目标价为3美元。估值采用2025财年至2040财年的折现现金流（DCF）分析，假设折现率为17%（考虑到公司处于早期商业阶段，单一心血管资产面临仿制药进入和中期新竞争的威胁，且缺乏临床阶段管线资产来抵消潜在的市场份额显著下降），终端增长率为0%（鉴于缺乏后期管线）。截至2025年6月6日，ESPR股价为1.22美元，目标价有145.9%的上涨空间。公司市值2.414亿美元，2024财年营收3.323亿美元。 关键风险因素包括：下行风险：1）初级预防市场渗透率低于预期；2）定价和报销压力超出预期；3）无法补充管线。上行风险：4）初级预防市场吸收强于预期；5）定价和利润率优于预期；6）新兴竞争资产的临床失败。 总结 业绩驱动与市场潜力 Esperion Therapeutics在第46届全球医疗保健大会上展示了其在商业方面的积极进展，得益于销售团队的扩张、市场准入的改善以及Medicare Part D改革带来的患者自付费用降低，这些因素共同推动了Nexletol/Nexlizet的销售增长。公司成功利用CLEAR研究成果将潜在市场扩大了7倍，并提高了产品覆盖率，为未来的市场渗透奠定了基础。 长期展望与风险考量 在国际市场，ESPR与Otsuka的合作以及在欧洲市场的布局显示出其全球化战略。同时，ESP-1336在原发性硬化性胆管炎领域的临床进展也为公司带来了新的增长潜力。然而，高盛的分析指出，ESPR作为一家早期商业阶段公司，其单一心血管资产面临仿制药竞争和新竞争者的威胁，且缺乏后期临床管线来支撑长期增长，因此维持“中性”评级，并设定了3美元的12个月目标价。公司未来的表现将取决于市场渗透率、定价策略以及管线补充能力，这些因素将共同决定其长期增长潜力和投资风险。

中心思想 基因编辑疗法核心进展 Verve Therapeutics (VERV) 在基因编辑疗法领域取得了显著进展，特别是其领先的PCSK9项目VERVE-102，在Ph1b Heart-2试验中展现出剂量依赖性的LDL-C和PCSK9水平降低，且安全性良好。公司正积极推进该项目进入Ph2阶段，并计划在2025年下半年公布更多关键数据。 市场前景与战略布局 VERV的基因编辑疗法，尤其是VERVE-102，在治疗异型家族性高胆固醇血症（HeFH）和动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）方面具有巨大的市场潜力。公司通过与礼来（LLY）的战略合作，以及对固定剂量、持久性、定价策略和监管环境的深入考量，旨在将一次性基因编辑疗法推向市场，以应对慢性疾病的根本原因。 主要内容 PCSK9 项目 (VERVE-102) Ph1b Heart-2 试验初步数据 VERV公布了Ph1b Heart-2试验的初步数据，该试验旨在评估VERVE-102在患有HeFH和/或早发冠状动脉疾病（CAD）患者中的安全性和耐受性。 在14名患者中，VERVE-102在体重和固定剂量基础上均实现了剂量依赖性的PCSK9和LDL-C水平降低。PCSK9水平平均降低46%-60%（体重剂量）/46%-65%（总RNA剂量），LDL-C水平平均降低21%-53%（体重剂量）/21%-59%（总RNA剂量）。 安全性方面，VERVE-102在所有剂量水平下均表现出良好的耐受性，未观察到治疗相关的严重不良事件（SAEs）、剂量限制性毒性（DLTs）、临床显著的实验室异常或心血管事件。 针对投资者对NTLA相关安全事件的担忧，VERV强调其与VERVE-102的LNP递送系统无关，因为肝酶升高通常发生在治疗后第一周内，而NTLA事件发生在第28天。 试验进展与未来催化剂 Heart-2试验正在进行中，截至2025年4月7日，已有两名患者接受了第四个也是最高剂量队列（0.7mg/kg）的治疗，早期安全性与前三个队列一致。 2025年下半年将迎来多个项目催化剂，包括： Heart-2试验的最终剂量递增数据（将在主要医学会议上公布）。 后续Ph2试验的启动。 礼来（LLY）对该项目的选择权决定，这可能延长VERV的现金流。 项目前瞻规划与市场策略 固定剂量方法： Ph2试验将采用固定剂量而非体重剂量，这反映了体内基因编辑领域向固定剂量治疗的转变，且数据表明总RNA剂量是药效学（PD）的关键驱动因素。 持久性： 管理层基于VERVE-101和非人灵长类动物（NHPs）的数据，对VERVE-102的持久性抱有期望。VERVE-101在一名高剂量患者中实现了长达18个月的LDL-C持续降低。VERV解释，由于基因编辑作用于细胞再生/周转的细胞，编辑可以随新一代细胞持续存在，从而区别于病毒载体基因疗法。 ICER标准： VERV指出，ICER等组织在评估治疗成本效益时，通常要求至少两年的持久性，并对多年持久性（如5年）的疗法给予显著认可。 再给药可能性： 即使VERVE-102出现持久性减弱，该疗法也具备再给药的潜力，尽管这不是公司的基本预期。 与礼来（LLY）的协议： 礼来有权选择分担全球开发费用（贡献33%），并与VERV在美国共同商业化该项目，利润和费用各占50%。VERV保留美国所有合作产品的开发和商业化控制权，以及美国以外的所有产品权利。 市场机遇与竞争格局 医生和患者兴趣： 市场调研显示，在100名心脏病专家中，约40%的HeFH患者和20%的ASCVD患者会选择VERVE-102；约35%的患者会选择VERVE-102而非其他替代疗法（如siRNA、口服药和单克隆抗体）。 竞争威胁： VERV对口服PCSK9疗法（如默沙东的enlictide和阿斯利康的AZD0780）的竞争表示担忧较少，认为这些口服药物仅是慢性护理的补充，而基因编辑疗法VERVE-102提供的是一次性、治愈性的治疗选择。 定价与支付方考量： VERV认为，基因编辑疗法的基本特性和公司的生产能力将使VERVE-102具有更有利的定价。这得益于：1) 庞大的患者群体，无需像罕见病那样进行溢价定价；2) 低成本生产支持了不同价格点的利润灵活性（例如，VERV估计100微克可生产成本为3美元，假设固定剂量为50毫克，则每剂VERVE-102的总生产成本约为1500美元）。 监管考量与FDA态度 VERV与FDA各机构领导的近期会议表明，FDA对解决慢性疾病（包括全球最大的慢性病之一ASCVD）根本原因的新型体内基因编辑疗法表现出浓厚兴趣。VERVE-102直接影响LDL-C降低，支持了其作为ASCVD主要根本原因治疗的潜力。 ANGPTL3 项目 (VERVE-201) Ph1b Pulse-1 试验更新 VERV重申了其ANGPTL3项目在2025年下半年的更新时间表。其领先的ANGPTL3靶向产品VERVE-201的Ph1b Pulse-1试验正在进行中。 管理层表示，虽然披露性质尚未公布，但更新可能包括数据披露，具体取决于试验入组情况。 该试验为SAD（单次递增剂量）试验，采用适应性设计，旨在评估VERVE-201在难治性高胆固醇血症（RH）成人患者中的安全性和耐受性。试验预计将包括四个剂量队列（每个队列3-9名RH患者），并评估PK、血液ANGPTL3蛋白和LDL-C水平的变化等终点。 Lp(a) 项目 (VERVE-301) VERVE-301 项目进展 VERV确认其最新的开发候选产品VERVE-301（靶向Lp(a)）正在持续推进。 VERVE-301采用新型体内基因编辑方法，旨在永久关闭肝脏中的LPA基因，从而降低患者血液中的Lp(a)水平。 VERV估计全球约有14亿人的Lp(a)浓度等于或高于125 nmol/L，这是动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）、缺血性中风、血栓形成和主动脉瓣狭窄等疾病的独立风险因素。 与礼来 (LLY) 的合作 VERV与礼来（LLY）就Lp(a)项目的推进保持合作。 根据合作条款，VERV将负责该项目的研发工作直至完成Ph1临床试验，而礼来将管理后续的开发、生产和商业化。 VERV在合作开始时获得了6000万美元的预付款和股权投资，并有资格获得未来的里程碑付款以及未来全球净销售额的分级特许权使用费。 此外，在Ph1临床试验之后，VERV保留选择共同出资并分享项目利润的权利，以替代里程碑付款/特许权使用费。 财务分析与市场估值 关键收入驱动因素与销售预测 高盛将VERV指定为早期生物技术公司，对VERVE-102治疗HeFH的成功概率（PoS）设定为70%。 基于2030年的上市年份和美国/欧盟/日本5%/3%/4%的峰值渗透率，模型预测VERVE-102在2037年的未经调整峰值销售额将达到47.35亿美元。 现金流与盈利能力展望 VERV的现金流预计将持续到2027年中期。 高盛模型预测VERV将在2026年至2032年间进行年度股权发行，并预计在2033年实现GAAP盈利。 总结 本报告详细分析了Verve Therapeutics (VERV) 在基因编辑疗法领域的最新进展、市场策略和财务展望。核心亮点在于其PCSK9项目VERVE-102在Ph1b Heart-2试验中展现出的积极疗效和良好安全性，以及公司在固定剂量、持久性、定价和监管方面的周密规划。VERV与礼来（LLY）的战略合作进一步巩固了其在PCSK9和Lp(a)项目上的开发和商业化潜力。尽管面临竞争，VERV凭借其一次性、治愈性基因编辑疗法的独特优势，有望在心血管疾病治疗市场占据重要地位。财务分析显示，VERVE-102具有数十亿美元的峰值销售潜力，但公司在实现GAAP盈利前仍需通过股权融资支持其研发和运营。总体而言，VERV正稳步推进其创新基因编辑管线，以期为全球数百万心血管疾病患者带来突破性治疗方案。

中心思想 内部创新驱动与外部机遇并存 再生元（REGN）的核心战略在于持续投资其庞大的内部研发管线，以期通过多靶点策略为股东创造长期价值。尽管如此，公司也积极评估外部创新机会，包括潜在的并购和合作，以补充近期和中期的收入增长，尤其是在关键产品面临专利到期和市场竞争加剧的背景下。 核心产品面临挑战与增长转型 Eylea特许经营权正经历商业逆风，包括共付援助资金缺口和市场竞争。然而，管理层对Eylea HD的增长前景持乐观态度，预计通过Q4W给药、预充式注射器（PFS）以及视网膜静脉阻塞（RVO）适应症的扩展，在2025年底及2026年实现增长拐点。Dupixent则在已获批适应症（如COPD和特应性皮炎）上表现强劲，但公司已着手研究应对2030年代初专利到期（LOE）的策略。 丰富管线支撑未来增长潜力 面对Eylea侵蚀和Dupixent专利到期的挑战，再生元正积极推进其多元化的后期管线，涵盖肿瘤、肥胖、神经肌肉疾病和眼科等多个治疗领域。从转移性黑色素瘤的fianlimab到多发性骨髓瘤的linvoseltamab，再到重症肌无力的C5组合，以及具有差异化精益肌肉保护优势的肥胖项目，这些创新资产有望成为公司未来收入增长的关键驱动力。 主要内容 REGN战略重点与外部创新 内部研发投资与价值创造 再生元重申，投资其内部研发管线是为股东创造价值的最佳途径。公司目前拥有约45项在研资产，采取“多靶点”策略，旨在提高成功率。管理层强调了其资产负债表的灵活性，并讨论了并购策略，指出公司此前专注于与现有业务产生协同效应的平台。然而，目前再生元正在评估能够带来近期和中期收入的外部创新目标，以补充其产品组合。 外部创新与资本配置 近期，再生元宣布以2.56亿美元收购23andMe（一家消费基因和研究公司），尽管首席执行官仍在寻求法院许可提交最终报价，但管理层认为其基因学研究与23andMe平台之间存在价值和协同效应。总体而言，管理层表示资本配置优先事项没有改变，但正在评估外部创新和加速股票回购（ASR）的可能性。 宏观环境与生产能力扩张 关税影响与制造能力提升 再生元管理层表示，当前实施的关税对其业务影响有限。此外，公司强调了近期与富士胶片达成的协议，将生产和供应再生元商业生物制剂的散装药物产品。该合作预计将使再生元在美国的制造能力几乎翻倍，总投资估计超过30亿美元。技术转让正在进行中，最早的商业产量预计在2026年下半年（经过验证和FDA检查后）开始生产。 Eylea HD商业前景与增长驱动 共付援助资金缺口与市场竞争 管理层评论了患者援助小组的共付资金缺口问题，并重申愿意匹配其他制造商或利益相关者的捐赠。再生元预计将在未来几个月内与一家主要慈善机构敲定捐赠匹配计划，并警示第二季度可能受到共付资金缺口的残余影响。在竞争方面，再生元承认安进（AMGN）的Pavblu在经济性方面具有竞争力，因为安进持续向医生提供强有力的激励。尽管第一季度视网膜市场动态复杂，但Eylea HD的需求仍实现了约5%的环比增长，这令管理层感到鼓舞。 关键增长驱动因素与监管进展 管理层指出，Eylea HD吸收的主要障碍是标签上缺乏Q4W（每四周一次）给药方案，以支持那些无法从Q8W（每八周一次）给药中受益的难治性患者。Q4W给药的PDUFA日期为8月19日。管理层还认为，在Ph3视网膜静脉阻塞（RVO）研究中，降至Q4W给药的患者表现出视力改善，这为批准提供了强有力的理由。RVO本身占Eylea 2mg业务的17%，其PDUFA日期也为8月19日。关于4月份因第三方组件制造商问题而收到的Eylea HD预充式注射器（PFS）配方的完整回复函（CRL），再生元披露已重新提交申请，FDA预计将在8月底做出决定。鉴于相同设备和组件已在欧洲获批，再生元对其在美国的批准充满信心。总体而言，管理层预计RVO、Q4W和PFS将成为2025年底和2026年Eylea增长的重要杠杆，推动更多患者从Eylea 2mg转向Eylea HD。 Dupixent发展轨迹与未来策略 COPD上市成功与市场领先地位 再生元重申了对Dupixent在已获批适应症中发展轨迹的信心。在慢性阻塞性肺病（COPD）的上市方面，再生元强调了在高处方肺科医生中的强劲吸收。公司认为COPD是Dupixent最成功的呼吸系统产品上市，总体上仅次于特应性皮炎。再生元强调了患者教育的重要性，包括直接面向消费者的宣传活动，以及支付方支持，目前商业和Medicare Part D处方集覆盖率超过90%。管理层还对患者生活质量的改善感到鼓舞。在特应性皮炎领域，再生元坚称Dupixent以巨大优势领先该类别，预计新进入者将扩大市场，进一步推动Dupixent的吸收。 专利到期应对与未来研发方向 面对Dupixent在美国和欧盟分别于2031年和2033年面临的专利到期（LOE），再生元表示正在研究多种模式，包括延长给药方案和邻近靶点，但目前这些项目均未进入临床阶段。 应对Eylea侵蚀与Dupixent专利到期的管线创新 早期管线布局与新靶点探索 在早期管线方面，再生元披露其正在为一些具有高度未满足需求的创新眼科靶点进行IND（新药临床试验申请）支持性工作的后期阶段，并预计在6-8个月内提交一些I&I（炎症和免疫）资产的IND申请。 Itepekimab (抗IL33) 在COPD的混合数据 再生元和赛诺菲（SNY）宣布了itepekimab在既往吸烟且中度至重度COPD控制不佳患者中的Ph3顶线数据，结果喜忧参半，无论基线嗜酸性粒细胞计数（BEC）如何。在AERIFY-1研究中，itepekimab Q2W（每两周一次）在第52周将中度或重度急性加重（AECOPD）显著降低了27%，符合再生元设定的临床意义标准（低至中20%）。然而，AERIFY-2研究未能达到主要终点。管理层指出，背景加重率低于预期（低于1.5的假设）。下一步，再生元和赛诺菲正在分析数据，并将与监管机构讨论未来的路径，再生元指出监管机构可能会寻求额外的Ph3试验。 差异化肥胖项目：精益肌肉保护与GLP1/GIP共激动剂 再生元强调其肥胖项目的差异化在于专注于精益肌肉保护。近期，公司公布了Ph2 COURAGE试验的26周中期数据，该试验评估了trevogrumab（抗肌生成抑制素）联合/不联合garetosmab（抗激活素A）与诺和诺德（NVO）的司美格鲁肽（GLP-1RA）治疗肥胖并保留精益肌肉的效果。数据显示，与司美格鲁肽单药治疗相比，trevogrumab联合治疗保留了约50%的精益肌肉，三联疗法保留了约80%。在第52周，体重变化约为13.2%（p<0.001），高于司美格鲁肽单药的10.4%。然而，三联疗法组因不良事件（AEs）导致的停药率显著更高，并有两例死亡（再生元尚未确定治疗与死亡之间的因果关系）。管理层目前正专注于通过降低剂量和滴定来优化方案。再生元还关注礼来（LLY）bimagrumab（结合激活素II A和B型受体（ACVR2A/2B）的单克隆抗体）的Ph2数据，以进一步了解三联疗法的特性。 关于与中国翰森制药（Hansoh Pharmaceutical）达成的许可协议，再生元获得了Ph3 GLP1/GIP激动剂HS-20094在中国以外的独家临床开发和商业化权利，再生元将其视为肥胖项目的主干，以解决当前GLP1药物的供应问题。该交易首付款为8000万美元，管理层认为这是一项低承诺的交易。再生元计划在单药治疗以及与trevogrumab、garetosmab和其他在研组合靶点联合开发HS-20094。再生元预计中国肥胖症Ph3试验即将启动，美国研究预计在2026年启动。 C5组合 (pozelimab + cemdisiran) 在重症肌无力等疾病中的潜力 再生元还强调了其C5组合（pozelimab (抗C5) + ALNY的cemdisiran (C5 siRNA)）在全身性重症肌无力（gMG）中的应用（Ph3数据预计2025年下半年）、阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）（关键Ph3数据预计2026年底）和地理性萎缩（GA）（Ph3项目正在招募中）。在gMG方面，管理层预计安慰剂调整后的疗效将使MG-ADL评分改善2分，这与KOL（关键意见领袖）尽职调查和竞争对手设定的成功标准一致。他们还指出，慢性给药可能带来更优的疗效，这对于患者而言可能比间歇性治疗更具吸引力。再生元认为，现有竞争药物未能完全清除C5，而他们通过cemdisiran敲除C5后，再通过pozelimab吸收的方法可以提高疗效。在安全性方面，再生元承认C5抑制剂存在感染风险升高的问题，并旨在实现一致的安全性。再生元预计将以皮下家庭给药的形式商业化该组合，尽管并非立即在上市时实现。最后，管理层还在评估cemdisiran单药治疗，预计将研究Q12W（每12周一次）给药方案。 Fianlimab (抗LAG3) 在转移性黑色素瘤的积极数据 再生元指出，fianlimab（抗LAG3）与Libtayo联用在转移性黑色素瘤领域拥有50-60亿美元的潜在市场，预计Ph3数据将在2025年下半年公布。管理层强调，Ph1数据显示，无论LAG-3或PD-L1肿瘤表达如何，疗效均显著，事后分析中三个队列的mPFS（中位无进展生存期）为24个月，ORR（客观缓解率）为57%，优于百时美施贵宝（BMY）Opdualag（根据ASCO 2023数据，Opdualag与Opdivo（nivolumab）联用mPFS为10.2个月，ORR为43.7%）。关于fianlimab+Libtayo在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中的Ph2数据，管理层解释称，由于随访时间有限，研究的Ph2部分将保持不变，后续分析预计在2026年第一季度进行（而非最初计划的2025年第二季度更新），届时再生元将决定是否将该组合推进至Ph3。 Linvoseltamab (BCMAxCD3) 和 Odronextamab (CD20xCD3) 的上市前景 再生元对linvoseltamab（BCMAxCD3；PDUFA日期7月10日）在复发/难治性多发性骨髓瘤和odronextamab（CD20xCD3；PDUFA日期7月30日）在复发/难治性滤泡性淋巴瘤的2025年下半年上市前景持乐观态度。尽管这两种药物均在后期治疗线中获批，但再生元强调了它们进入早期治疗线的潜力。在linvoseltamab在R/R多发性骨髓瘤中的商业定位方面，管理层强调了其强劲的疗效（ORR 71%，CR 46%）、给药便利性（linvoseltamab为Q4W，而强生Tecvayli为QW）、住院时间短（linvoseltamab住院时间为两天或更少，而竞争分子可能需要3-6天）以及安全性（细胞因子释放综合征（CRS）发生率较低）。再生元对早期治疗线也充满期待，指出ASCO 2025上公布的linvoseltamab与卡非佐米联用的Ph1数据显示，客观缓解率和完全缓解率分别达到90%和76%。此外，关于odronextamab，再生元回顾了Ph3 OLYMPIA 1研究中在1L FL（一线滤泡性淋巴瘤）中差异化的数据，其中12名接受治疗的患者中有12名达到了完全缓解（CR）。 其他重要管线项目 此外，再生元还强调了其Factor XI抗体（去年公布Ph2数据后），公司认为其拥有约200亿美元的巨大市场机会，预计首个Ph3临床试验即将启动，该广泛项目旨在解决未满足需求或具有收益/风险选择性的适应症/患者；以及Dupixent+linvoseltamab（BCMAxCD3）在严重食物过敏中的应用（1月份一名患者的初步数据令人信服），再生元预计今年将有更多更新。 估值与风险 高盛对再生元（REGN）的12个月目标价为804美元，基于100%的DCF估值（WACC 8%，TGR 2%），潜在上涨空间为55.3%。主要风险包括：销售额低于预期、产品意外安全问题或临床延迟、DME/湿性AMD市场竞争加剧（特别是来自罗氏和其他新药）、Medicare Part B改革可能对Eylea销售造成不利影响、以及管线药物未能成功或获得监管批准。 财务数据概览 截至2025年6月9日，再生元的市值为576亿美元，企业价值为568亿美元。 收入（百万美元）： 2024年为14,202.0，2025年预计为13,167.8，2026年预计为13,292.2，2027年预计为14,624.2。 EBITDA（百万美元）： 2024年为6,679.6，2025年预计为5,272.9，2026年预计为5,905.5，2027年预计为6,985.7。 EBIT（百万美元）： 2024年为6,196.7，2025年预计为4,714.1，2026年预计为5,293.9，2027年预计为6,823.5。 EPS（美元）： 2024年为45.62，2025年预计为34.91，2026年预计为37.03，2027年预计为50.76。 P/E（X）： 2024年为21.2，2025年预计为14.8，2026年预计为14.0，2027年预计为10.2。 EV/EBITDA（X）： 2024年为15.5，2025年预计为9.8，2026年预计为8.3，2027年预计为6.6。 FCF收益率（%）： 2024年为3.5，2025年预计为5.1，2026年预计为6.6，2027年预计为8.3。 净债务/EBITDA（X）： 2024年为(0.1)，2025年预计为(0.2)，2026年预计为(0.4)，2027年预计为(0.9)。 总结 再生元（REGN）在2025年全球医疗保健大会上展示了其在复杂市场环境下的战略韧性与增长潜力。公司坚定地将内部研发投资作为核心，同时积极寻求外部创新以补充其产品线和收入来源。尽管Eylea特许经营权面临商业逆风，但Eylea HD通过多项关键改进和适应症扩展，有望在2025年底和2026年实现显著增长。Dupixent在COPD和特应性皮炎市场表现强劲，公司也已着手规划应对其专利到期后的策略。 再生元庞大且多元化的后期管线是其未来增长的关键驱动力，涵盖了肿瘤、肥胖、神经肌肉疾病和眼科等多个高潜力领域。从转移性黑色素瘤的fianlimab、多发性骨髓瘤的linvoseltamab，到具有精益肌肉保护优势的肥胖项目和C5组合，这些创新资产有望在未来几年内陆续上市，有效应对现有核心产品面临的侵蚀和专利到期挑战。高盛给予再生元“买入”评级，目标价804美元，反映了对其强大管线和长期增长潜力的信心，但同时也提示了市场竞争、监管风险和临床失败等潜在风险。

中心思想 提升用户体验与数字化转型驱动增长 HealthEquity Inc. (HQY) 的核心战略在于通过持续优化用户移动体验和推动医疗保健的消费化来显著提高用户采纳率。公司认识到未来三年内千禧一代和Z世代将占据劳动力市场的70%，因此将“数字优先”作为其技术投资的重点，旨在通过新应用、加速理赔、数字钱包和芯片卡等功能提升员工参与度，并借此实现单位用户成本的降低，从而提升利润率。 稳定增长前景与政策利好 随着向增强费率模式的过渡在未来几年内基本完成，HealthEquity预计将进入一个高度稳定和可预测的增长阶段，预计营收将实现中高个位数增长。此外，潜在的政策利好，如“全民HSA”立法（例如《更好地重建法案》），若能扩大HSA的适用人群、提高缴费限额并增加资金使用灵活性（包括预防性健康服务），将极大地拓展公司的潜在市场规模（TAM），进一步支撑其多年的增长前景。 主要内容 驱动营收增长与市场份额 HealthEquity的营收增长主要由现有企业客户驱动，这些客户在2025财年贡献了约75%的账户增长。鉴于现有客户的增长构成以及市场整体渗透率，公司正致力于加强市场教育并改善客户体验，以推动长期采纳。尽管宏观经济环境疲软导致第四季度新账户开立速度放缓，但管理层指出，在不确定时期，人们倾向于增加储蓄，且HSA能为雇主降低整体成本，使其在宏观压力下更具吸引力。然而，新客户增长速度低于预期，表明现有客户的持续增长仍是主要动力，而新客户获取面临一定阻力。 提升客户体验与数字化转型 公司首席执行官强调，自上任以来，改善用户体验一直是首要任务，尤其是在易用性、数据隐私和业务可扩展性方面。鉴于未来三年内千禧一代和Z世代将占劳动力的70%，公司正积极推出“数字优先”功能，包括全新的移动应用程序、加速理赔流程、数字钱包和芯片卡，旨在提高员工对其健康储蓄/投资旅程的参与度。这些技术投资不仅提升了用户体验，也通过自动化理赔处理等方式降低了单位用户成本，为公司带来了利润杠杆空间。 政策利好与市场扩张潜力 “全民HSA”立法，如《更好地重建法案》（BBB Act），被视为HSA账户和更广泛市场增长的潜在推动力。管理层指出，该法案将扩大HSA的适用人群，提高特定群体的缴费限额，并增加HSA资产部署的灵活性。具体而言，法案将允许HSA资金用于健身会员资格和远程医疗初级保健访问等预防性健康领域，这将显著扩大HSA的市场应用范围和吸引力。 并购策略与业务规模化 过去几年，HealthEquity通过成功的并购策略实现了比整体市场更快的增长。公司对未来的并购持谨慎态度，设定了较高的并购标准，但鉴于其强劲的资产负债表状况，仍对通过并购提升业务增长潜力保持兴趣。无论是通过并购还是立法带来的市场增长，公司相信其改进后的运营基础设施将使其能够无缝扩展，以适应未来的业务增长需求。 估值与风险分析 高盛对HealthEquity的12个月目标价为104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预测。当前股价为111.55美元，存在6.8%的下行空间，评级为“中性”。 财务数据概览 (单位: 百万美元, 除EPS和倍数外): 指标 2025财年 2026财年 (预测) 2027财年 (预测) 2028财年 (预测) 营收 1,199.8 1,310.9 1,407.9 1,510.7 EBITDA 471.8 542.4 606.0 676.6 EBIT 414.4 483.5 547.0 615.8 EPS ($) 3.13 3.69 4.31 4.99 P/E (X) 27.1 30.2 25.9 22.4 EV/EBITDA (X) 17.6 19.1 16.7 14.5 净债务/EBITDA (X) 1.6 0.9 0.2 (0.4) 主要上行风险包括： HSA和CDB账户增长超出预期，增加服务、交换和托管收入机会。 宏观经济因素（如GDP增长、利率、就业创造）表现有利。 公司销售和运营费用削减速度快于预期。 进一步利用资产负债表进行资本部署（如收购或股票回购）以提升增长和盈利前景。 主要下行风险包括： 从基本费率计划向增强费率计划的现金迁移出现意外延迟。 CDB业务的宏观逆风在投资期内持续存在，对FSA/HRA账户增长造成重大阻力。 HealthEquity未能按预期速度增长HSA账户。 意外的政策变化可能限制HSA作为成本效益型储蓄工具的有效性。 总结 HealthEquity Inc.正积极通过提升用户体验、深化数字化转型来适应市场变化并驱动增长，尤其关注年轻一代用户的需求。尽管面临宏观经济逆风导致新客户增长放缓，但现有客户的稳定增长和HSA作为雇主成本节约工具的吸引力提供了坚实基础。潜在的“全民HSA”立法有望显著扩大其市场规模。公司在过去通过并购实现了超市场增长，并计划在未来继续利用其强大的资产负债表进行战略性收购。然而，投资者需关注其估值、现金迁移进度、宏观经济对CDB业务的影响以及政策变化带来的风险。整体而言，HealthEquity展现出稳定的增长潜力，但其股价已反映了大部分预期，因此高盛给予“中性”评级。

中心思想 业务剥离与资本配置策略 Becton Dickinson & Co. (BDX) 正积极推进其生命科学业务的剥离，并计划在今年夏季公布最新进展。鉴于公司当前的估值水平，管理层将股票回购视为剥离所得资金的首要用途，同时强调公司拥有充足的有机增长机会，确保资本回购与增长导向投资之间不存在冲突。 增长驱动与市场挑战 尽管面临中国市场和生物科学业务的持续逆风，BDX 的核心业务仍保持约5%的稳定增长。公司通过“BD卓越运营”策略有效提升了利润率，并通过新产品发布来维持和促进增长。然而，实现全年有机销售增长指引仍需下半年业绩的显著改善。 主要内容 核心要点与战略方向 业务剥离与资本配置策略 BDX 公司正按计划完成其生命科学业务的剥离，预计在今年夏季（可能在劳动节前）提供最新进展。鉴于公司2026财年预期每股收益的当前估值（11.7倍），公司将股票回购列为剥离所得资金的首要用途。管理层同时强调，公司拥有充足的有机增长机会，足以支持营收增长，因此高额股票回购与增长导向投资之间不存在取舍。 增长驱动与市场挑战 公司对2025财年下半年有机销售增长指引的加速有了更深入的理解。尽管制药系统业务的轨迹正在改善，但中国市场和生物科学业务的逆风预计将持续到2025财年下半年乃至2026财年。排除这些宏观逆风，BD的核心业务持续保持中个位数百分比的稳定增长率，并通过新产品发布寻求进一步增长。 关键业务洞察 2025财年下半年有机销售增长指引分析 BD在2025财年上半年实现了2.4%的有机销售增长（剔除去年一次性特许权使用费收益影响约为3.2%）。为达到公司修订后的全年3-3.5%有机销售增长指引，下半年需实现3.6-4.6%的增长。高盛预计下半年增长率为2.9%，全年为2.6%，其模型考虑了更多的下行风险。 终端市场表现与区域挑战 终端市场动态显示，制药系统（占销售额11%）的复苏轨迹正在改善。然而，生物科学业务（占销售额7%）和中国市场（占销售额约6%）的复苏预计将持续面临逆风，直至2025财年下半年/2026财年。2025财年有机销售指引中，来自中国、制药系统和生物科学业务的逆风影响已从财年初的125个基点上调至175个基点。 核心业务的稳健增长潜力 排除离散的宏观逆风，BD的其他业务持续以稳定的中个位数百分比增长。这些细分市场的增长保持稳定，表现与终端市场趋势基本一致。公司预计通过在外科、外周介入、泌尿与危重症护理、高级患者监测和药物管理解决方案等领域推出多款新产品，至少能维持这些细分市场的增长。 BD卓越运营策略对利润率的贡献 BD在2025财年上半年实现了约54.9%的毛利率，较2024财年上半年同比增长280个基点，这反映了公司持续专注于提升其在整个组织的制造和运营效率。公司重申，其预计的关税影响（2025财年9000万美元）主要与中国相关。鉴于公司2025财年第二季度财报后关税有所回落，这可能为2026财年及以后的共识预期带来上行空间。 资本配置优先事项与业务剥离进展 管理层重申，所有选项（反向莫里斯信托、出售、分拆）仍是其生物科学与诊断解决方案业务剥离的潜在结果，并承诺在今年夏季公布未来战略。管理层还表示，股票回购是目前对业务最具吸引力的投资用途。此外，公司指出生物科学和诊断业务可能通过不同交易进行剥离，且这两个部门在关键职能（如客户接触点、总部、销售和营销等）上重叠有限或没有重叠。 估值与风险分析 估值概览 高盛对BDX的12个月目标价为196美元，基于对Q5-Q8每股收益估计应用13.0倍的远期市盈率。 上行风险因素 中国、生物科学和制药系统的复苏速度可能快于预期，从而提升有机销售增长和每股收益预测。 P&L管理执行优于预期，包括关税影响缓解、利润率提升和运营支出控制。 新产品推出和采用速度快于预期，可能抵消其他业务领域的逆风或促进营收增长。 资本配置举措可能带来潜在上行风险，例如生物科学和诊断解决方案业务的剥离，以及任何未公布的并购或资本配置计划。 下行风险因素 中国、生物科学和制药系统的复苏时间可能长于预期，从而导致有机销售增长和每股收益预测下降。 新产品推出和采用速度可能低于预期，包括Alaris输液泵重新上市、下一代Pyxis平台、生命科学业务的扭转以及介入产品组合的持续迭代改进。 关键细分市场竞争加剧可能对BD构成逆风。 P&L管理执行慢于预期，包括关税影响大于预期和利润率提升进展缓慢。 市场或公司特定动态可能阻碍盈利表现改善。 资本配置计划未能如期实现，可能带来潜在下行风险。 总结 BDX正积极推进生命科学业务的剥离，并将其所得资金主要用于股票回购，同时强调其核心业务的有机增长潜力。尽管公司面临中国市场和生物科学业务的持续逆风，但通过“BD卓越运营”策略有效提升了利润率，并计划通过新产品发布来维持和促进增长。实现全年有机销售增长指引仍需下半年业绩的显著改善。未来业绩表现将受市场复苏速度、运营效率提升、新产品市场接受度以及资本配置策略执行情况等多种因素影响，存在相应的上行与下行风险。