# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场整合与份额扩张：** 嘉事堂作为北京地区的大型医药商业公司，有望受益于阳光采购政策带来的行业整合，扩大市场占有率，做大做强北京市场。 * **区域拓展与器械布局：** 公司持续拓展北京以外区域业务，通过与四川投促局签订战略合作协议和收购成都蓉锦，西南地区有望成为新的增长点。同时，通过收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，进一步完善医疗器械业务的全国布局，强化销售网络并丰富产品品类。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * **三季报点评：** 公司发布三季报，前三季度营业收入同比增长29.02%，净利润同比增长17.76%。 ## 收入增速逐季小幅提升，借阳光采购为契机做大做强北京市场 * **收入增长分析：** 公司前三季度营业收入增速逐季小幅提升，受益于北京阳光采购带动的药品流通企业整合，市场占有率有望进一步提升。同时，公司积极拓展外埠区域业务，将西南区域培育成重要增长点。 * **GPO业务：** 前三季度与首钢总公司的实际销售收入与上年同期持平，达4.82亿元。 ## 利润增速低于收入增速，主要受毛利率水平下降拖累 * **利润与毛利率分析：** 前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长17.76%，但Q3扣非归母净利润同比增速低于同期营业收入增速，主要原因是销售毛利率同比下降。受北京阳光采购影响，公司产品结构调整导致整体毛利率水平下降。 * **费用率分析：** 前三季度期间费用率同比下降0.82个百分点，主要是销售费用率下降。 ## 收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，完善器械全国布局 * **收购标的介绍：** 公司拟收购浙江同瀚51%股权、浙江商漾51%股权，两家公司在浙江省的急诊生化、免疫市场和女性子宫颈癌筛查市场占有核心主导地位。 * **收购意义：** 有利于完善公司医疗器械业务的全国布局，强化与优质供应商之间的合作深度，丰富商品品类的同时增厚公司业绩。 ## 风险提示 * **主要风险：** 北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **投资逻辑：** 公司是北京地区的大型医药商业公司，受益于阳光采购和行业整合，有望扩大市场占有率。同时，公司积极拓展北京以外区域业务，完善医疗器械业务的全国布局。 # 总结 本报告分析了嘉事堂的三季报，指出公司收入增速逐季提升，但利润增速受毛利率下降拖累。公司通过收购完善器械业务布局，并积极拓展外埠区域业务。维持“谨慎增持”评级，认为公司有望受益于行业整合和区域拓展，但需关注市场竞争、政策变化和业务拓展等风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与未来发展潜力 本报告的核心观点是信立泰业绩稳健增长，符合市场预期，且未来发展潜力巨大。公司在心血管药物领域具有显著优势，创新药和生物药管线布局丰富，有望在医保目录调整和一致性评价中受益。 ## 仿制药与创新药双轮驱动 信立泰通过仿制药巩固市场地位，同时大力投入创新药研发，形成仿制药和创新药双轮驱动的增长模式。替格瑞洛专利挑战超预期，有望提前上市，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 信立泰2017年前三季度营收31.02亿元，同比增长9.64%；归母净利润10.94亿元，同比增长5.24%。Q3单季度营收10.67亿元，同比增长13.85%；归母净利润3.63亿元，同比增长5.33%。公司预计全年归母净利润13.96-15.36亿，同比增长0-10%。 ## 产品线分析 ### 氯吡格雷：重回增长轨道 氯吡格雷是公司的核心品种，受益于重回广东市场和质量分层，收入增速有望恢复到10%以上。 ### 比伐卢定：高速增长潜力 比伐卢定处于高速增长期，全年销售有望突破2亿，未来3-5年有望成为5亿级别的品种。 ### 阿利沙坦酯：医保谈判助力放量 阿利沙坦酯作为国家唯一的沙坦类专利药，进入医保谈判目录后，未来有望逐渐放量，4-5年时间有望做到10亿级别。 ## 仿制药策略与替格瑞洛进展 公司坚持心血管方向，通过一致性评价巩固地位。替格瑞洛专利挑战成功，有望拿下首仿并提前上市，成为10亿级别的品种。 ## 创新药与生物药研发 公司大力投入研发，化药和生物药研发团队实力雄厚。创新药信立他赛、苯甲酸复格列汀、替格瑞洛等项目进展顺利。生物药领域，PTH已申报生产，多个项目研发按计划进行。 ## 盈利预测与投资评级 预计2017-2019年归母净利润分别为15.13亿元、17.37亿元、20.30亿元，对应增速分别为8.38%，14.76%，16.86%，EPS分别为1.45元、1.66元、1.94元，对应PE分别为24X、21X、18X。维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对信立泰2017年三季报进行了深入分析，认为公司业绩稳健增长，符合市场预期。公司核心品种氯吡格雷有望实现10%以上增长，比伐卢定和阿利沙坦酯等品种具有高速增长潜力。替格瑞洛专利挑战超预期，有望提前上市。公司在创新药和生物药领域布局丰富，未来发展可期。维持“推荐”评级。

# 中心思想 * **公司业务与产品优势：** 盘龙药业专注于中成药的研发、生产和销售，尤其在骨科风湿类药物领域具有优势。其主导产品盘龙七片为独家生产品种，具有专利保护，且公司产品线覆盖多个治疗领域，具备多元化优势。 * **产业链与资源优势：** 公司立足柞水县的地理优势，拥有丰富的药材资源，与药农建立了长期稳定的合作关系，保证道地药材的供给。同时，公司逐步向产业链上下游延伸，形成了集“种、研、产、供、销”为一体的产业链布局，增强了市场竞争力。 # 主要内容 ## 公司简介 盘龙药业致力于中成药的研发、生产和销售，尤其在骨科风湿类药物领域具有优势，主导产品为盘龙七片。公司在行业内拥有丰富的经验，并在西部地区具有较高的知名度。 ## 公司亮点 ### 产品多元化与独家品种优势 公司拥有9个剂型、73个药品的生产批准文号和3个保健品品种，产品品种呈现出多层次、多元化、多剂型优势。主导产品盘龙七片为独家生产品种，受国家医保和专利保护。 ### 道地药材资源优势 公司所在的柞水县地处秦岭南麓，拥有丰富的药材资源。公司与秦岭太白山区药农建立了长期稳定的道地药材供应关系，保证原料药材的供给和质量。 ### 产业链布局优势 公司逐步向产业链上下游延伸，申请承担了现代化中药产业化示范基地项目，子公司盘龙医药获得了药品配送经销权。公司目前形成了集“种、研、产、供、销”为一体的产业链布局。 ## 询价价格 建议询价价格为10.03元/股。 ## 募投项目 募集资金主要用于生产线扩建项目、研发中心扩建项目、营销网络扩建及信息系统升级建设项目以及补充营运资金。 # 总结 本报告对盘龙药业的新股询价进行了分析，建议询价价格为10.03元/股。盘龙药业在中成药领域具有一定的竞争优势，尤其在骨科风湿类药物方面。公司拥有多元化的产品线和独家品种，且具备道地药材资源和产业链布局优势。募集资金将主要用于生产线扩建、研发中心扩建、营销网络升级和补充营运资金，有助于提升公司的生产能力、研发实力和市场竞争力。

中心思想 业绩强劲增长，超出市场预期 普利制药2017年三季报显示，公司营收和归母净利润均实现高速增长，特别是经营性净现金流大幅提升，业绩表现符合市场预期，展现出强劲的盈利能力。 制剂出口与国内市场双轮驱动，长期竞争力显著 公司通过独家剂型和儿科市场拓展，确保国内制剂业务稳健增长；同时，注射剂出口业务加速兑现，多个品种在欧美市场取得进展并有望转报国内，形成“制剂出口反补国内”的独特竞争优势，长期发展潜力巨大。 主要内容 业绩表现与市场预期 2017年三季报业绩概览 普利制药2017年第三季度报告显示，公司实现营业收入1.99亿元，同比增长33.90%；归属于母公司股东的净利润为0.61亿元，同比增长45.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.59亿元，同比增长44.92%。经营性净现金流表现尤为突出，达到0.35亿元，同比大幅增长456.27%。整体业绩符合市场预期，显示公司盈利能力持续增强。 国内制剂业务分析 核心品种稳健增长，独家剂型优势凸显 从具体产品来看，地氯雷他定系列受益于其独家剂型和儿科科室的持续拓展，预计实现20-25%左右的增长。双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊在厂区搬迁完成后产能恢复，销售逐步正常，预计增长在-10%以内，并有望在第四季度持续改善。克拉霉素系列产品保持稳健增长。受“两票制”等政策影响，经销商和代理商的付款方式有所调整，导致应收账款略有提高，但整体仍保持健康水平。公司国内制剂业务以口服片剂为主，其中核心品种多为分散片或干混悬液等独家剂型，预计未来三年国内现有产品收入将保持稳健增长，利润增速快于收入。 制剂出口业务进展 注射剂出口加速兑现，多品种获批或待批 注射用阿奇霉素已通过制剂出口转报通道获批国内上市，目前正在积极招商和进院销售，在山东、河南、河北等优势省份进展较快，并已获得挂网价格；广东、福建、重庆、上海等地也通过药交所和挂网模式加速销售进程，有望在第四季度实现销售突破。该品种已获得美国FDA暂时性批准，欧盟申请预计2017年完成递交。注射用更昔洛韦钠和注射用泮托拉唑钠已完成补充资料提交，有望在第四季度获批。注射用更昔洛韦钠已获得德国、荷兰、法国的产品上市许可，美国ANDA现场检查已通过，正等待最终审批。注射用泮托拉唑钠已通过欧盟审批，并开发了新的配方以绕开美国市场专利壁垒，有望提前上市。其他出口品种如左乙拉西坦注射液已获得德国、荷兰的产品上市许可；依替巴肽注射液已于2016年12月递交美国申请。公司已完成三个品种的海外申报，预计第四季度将持续有新产品申报，后续将陆续通过制剂出口转报国内，形成“体系建成，反补国内”的战略优势。 核心竞争力：全球化研发与注册体系 普利制药经过十年投入，建立了完善的研发、注册和生产体系，具备自主研发能力，并能实现产品在美国、欧盟和国内三地同步申报。通过与美国经销商合作，公司有效发挥了销售优势，保障产品销售。预计公司每年将申报3-5个左右的品种，以注射剂为主，并逐步拓展多肽和抗肿瘤领域。2016年9月，公司有三个品种被纳入优先审评，后续品种有望继续受益于政策红利，实现跨越式发展。 其他战略布局 产能建设与团队激励并举 产能方面，海南生产基地建设按计划推进，有望在明年申请cGMP认证，为公司产品的生产和销售提供坚实保障。团队激励方面，公司拥有成熟的人才培养体系，团队共同坚守。最新发布的员工持股计划锁定一年，体现了公司对长期发展的信心，并有效调动了员工的积极性。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 国金证券预计普利制药2017-2019年净利润分别为0.92亿元、1.29亿元和1.88亿元，分别同比增长32.18%、40.35%和45.00%。考虑到公司在注射剂出口转报方面的先发优势，国金证券维持“买入”评级。 潜在风险因素 主要风险包括审批进度慢于预期、招标价格低于预期以及销售情况低于预期。 总结 业绩持续高增长，盈利能力显著 普利制药2017年三季报业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，经营性现金流大幅改善，充分验证了公司良好的盈利能力和发展势头。 制剂出口驱动未来，国内市场稳固支撑 公司成功构建了以制剂出口为核心的全球化战略，多个注射剂品种在欧美市场取得突破性进展，并加速转报国内，形成独特的竞争优势。同时，国内市场凭借独家剂型和核心品种的稳健增长，为公司提供了坚实支撑。在产能扩张和团队激励的保障下，普利制药有望凭借其先发优势和双轮驱动战略，实现持续的跨越式发展。

中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 现代制药2017年第三季度业绩受到原料药板块下滑和销售费用提升的双重影响，导致营收同比下降，归母净利润增速放缓。然而，公司通过加强管理提升毛利率，并积极推进一致性评价工作及新药研发，为中长期发展奠定基础。 一致性评价与新药布局驱动未来 公司凭借上海医工院的科研平台优势，在一致性评价方面具有显著潜力，有望抓住普药市场整合机遇。同时，阿哌沙班和磷酸西格列汀等重磅新药的临床试验批件获批，预示着未来业绩的弹性增长，为公司带来新的增长点。 主要内容 一、 事件： 公司公布2017年三季报，前三季度实现营收65.87亿元，同比下降0.59%；归属母公司股东净利润4.46亿元，同比增长16.14%；扣非后归属母公司股东净利润4.15亿元，同比增长400.79%。其中，第三季度营收20.07亿元，同比下降1.82%；归属母公司净利润0.89亿元，同比下降5.79%（报告原文此处有误，图表显示为增长64.67%，此处以文字描述为准）；扣非后归属母公司股东净利润6083.92万元，同比增长350.43%。 二、 我们的观点： 三季度原料药板块下滑及费用提升降低公司利润增速 2017年前三季度，公司营收同比下降0.59%，归母净利润同比增长16.14%。剔除非经常性收益后，公司盈利能力有所下滑。第三季度营收同比下降1.82%，归母净利润同比下降5.79%。尽管营收和净利润增速受到原料药下滑及费用提升的影响，但公司毛利率有所提升，显示出加强管理的成效。 威奇达受环保监察加强影响导致原料药板块下滑，价格提升四季度有望回暖 华北地区环保趋严导致6-APA主要原料苯乙酸供应紧张，两家主要生产厂家（河北诚信、河南六通）受环保或事故影响停产或减产。这使得6-APA、青霉素工业盐和7-ACA等原料药主要生产厂家（如联邦制药、国药威奇达、科伦）采取减产措施，导致供给端产量降低，进而推动价格回暖。6-APA价格从年初的175元/kg上升至210元/kg（增长20%），青霉素工业盐由51.50元/BOU上升至75元/BOU（增长45.63%），7-ACA由345.00元/kg上升至390元/kg（增长13.04%）。威奇达在第二、三季度因减产导致原料药板块业绩下滑，但随着其逐步复产，预计原料药板块有望在四季度回暖。 第三季度销售费用提升影响整体利润 公司第三季度销售费用率大幅提升至19.03%，销售费用由第二季度的2.08亿元环比增长83.65%至3.82亿元。这主要是由于公司尚处于整合阶段，正加大对制剂产品等各个产品的调整和推广力度。管理费用和财务费用趋于平稳。随着销售推广力度的加强，公司制剂板块未来有望实现快速发展。 一致性评价工作推进布局中长期 现代制药依托上海医工院平台的科研力量及BE试验资源，有望在一致性评价工作中占据优势，抓住普药市场整合的机遇。截至9月20日，公司在289目录内持有文号的生产企业中，马来酸依那普利片、头孢拉定胶囊、阿奇霉素片和克拉霉素片等多个通用名称品种均有开展评价的计划。此外，公司近期收到CFDA核准签发的阿哌沙班原料药及片剂、磷酸西格列汀原料药及片剂的《药物临床试验批件》。根据汤森路透数据库信息，阿哌沙班2016年全球销售额达到33.43亿美元，磷酸西格列汀全球年销售额达到40亿美元，且目前国内外均无仿制药产品上市。这些新品种有望为公司带来显著的业绩弹性。 三、 盈利预测与投资评级： 公司短期内受益于平台业绩并表、效率提升以及原料药提价对威奇达等子公司的利润贡献。预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.21亿元、9.82亿元和11.39亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.74元、0.88元和1.03元，对应市盈率（PE）分别为20.34倍、17.01倍和14.66倍。综合考虑公司化药平台整合及一致性评价工作的进展，维持公司“买入”评级。 四、 风险提示： 主要风险包括原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期以及行业限抗等政策可能导致抗生素类产品销售低于预期。 总结 现代制药2017年第三季度业绩受原料药板块下滑和销售费用增加影响，营收和净利润增速有所承压。然而，原料药价格因环保趋严而上涨，预计四季度有望回暖。公司积极推进一致性评价和新药研发，特别是阿哌沙班和磷酸西格列汀等重磅品种的布局，为公司中长期发展提供了强劲动力。基于化药平台整合、一致性评价进展及原料药提价等因素，预计公司未来盈利能力将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩驱动与增长引擎 华润双鹤2017年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于海南中化并表带来的收入大幅提升以及“两票制”政策下部分产品的高开。公司在核心业务板块持续优化，大输液业务结构调整提升毛利率，慢病业务中二线品种实现快速放量，专科业务则延续亮眼表现，成为公司业绩增长的重要引擎。 外延并购与未来展望 公司子公司整合效果显著，预计将超额完成业绩承诺，为未来业绩释放奠定基础。同时，公司拟设立医药产业投资基金，表明其外延并购预期强烈，有望通过资本运作进一步拓展业务版图，巩固其作为华润医药旗下化药制剂平台的地位。基于稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，公司投资评级维持“推荐”。 主要内容 2017年前三季度财务表现与驱动因素 华润双鹤2017年前三季度实现了营收47.56亿元，同比增长14.65%；归母净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非后归母净利润6.98亿元，同比增长22.70%。每股收益（EPS）为0.83元。其中，第三季度单季营收达16.80亿元，同比大幅增长29.01%；归母净利润2.04亿元，同比增长21.47%。营收的显著增长主要归因于海南中化并表以及“两票制”执行后部分产品的高开。利润端增速与上半年基本持平，延续了良好的业绩表现，符合市场预期。 核心业务板块运营分析 大输液与慢病业务稳健发展 在大输液板块，公司持续进行产品结构调整，通过减少塑瓶占比，有效带动了输液板块毛利率的进一步提升，前三季度毛利率维持在40%左右，同时该板块占营收比重小幅下降。慢病业务方面，核心品种“降压0号”销量与上年基本持平，预计未来将持续受益于分级诊疗政策的推进。二线品种表现突出，其中匹伐他汀收入端增长超过30%，销量端增长超过50%；复穗悦前三季度营收和销量均接近30%，显示出二线品种强劲的增长势头。 专科业务成为增长新引擎 专科业务延续了上半年的亮眼表现，成为公司业绩增长的重要驱动力。儿科重点品种珂立苏同比增长30%-40%，小儿氨基酸前三季度预计增速在20%左右，全年儿科增速有望达到25%以上。此外，上半年表现优异的腹膜透析液业务也保持了高速增长。随着公司后续在其他专科领域的持续开发，预计专科业务将为公司带来更上一层楼的业绩贡献。 子公司整合与外延并购策略 子公司业绩贡献与产业基金设立 公司旗下子公司赛科、利民和中化在2017上半年均完成了过半的业绩承诺。前三季度，中化表现尤为突出，业绩同比增长约20%；利民业绩增长超过20%；赛科业绩也略高于预期。报告预计这三家子公司今年均将超额完成业绩承诺，其未来业绩释放值得期待。此外，公司于10月份公告拟出资5000万元成立华润医药产业投资基金，此举作为华润医药旗下唯一的化药制剂平台，强烈预示着公司未来在外延并购方面的积极布局和强烈预期。 财务预测与投资评级 基于公司大输液产品结构持续调整、慢病二线品种持续放量以及专科业务的亮眼表现，同时考虑到参与设立产业投资基金提高了外延并购预期，分析师维持对华润双鹤的“推荐”评级。预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元和1.32元。报告同时提示风险，包括重点品种增长不及预期和外延并购不及预期。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出稳健且强劲的增长态势，营收和净利润均实现双位数增长，主要得益于中化并表和“两票制”政策的积极影响。公司通过优化大输液产品结构、推动慢病二线品种放量以及发展专科业务，构建了多元化的增长引擎。子公司业绩整合效果显著，加之设立产业投资基金，预示着公司未来在外延并购方面将有积极动作。综合来看，华润双鹤的内生增长动力充足，外延扩张潜力巨大，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 华润双鹤2017年第三季度及前三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于公司核心业务的多元化发展，特别是二线品种的持续发力，以及通过战略性并购（如海南中化联合并表）带来的协同效应。 效率提升与未来发展潜力 公司通过精简人员、优化生产流程实现了显著的减员增效，从而有效提升了毛利率和净利率。同时，公司在销售团队建设和研发投入方面的增加，预示着其在市场拓展和产品创新方面的长期战略布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，本报告维持对华润双鹤的“增持”评级。 主要内容 投资要点分析 2017年三季报业绩超预期 华润双鹤2017年1-9月实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属母公司股东净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非归属母公司股东净利润6.98亿元，同比增长22.70%，符合市场预期。其中，第三季度单季营收16.80亿元，同比增长29.03%；归属母公司股东净利润2.04亿元，同比增长21.43%；扣非归属母公司股东净利润1.96亿元，同比增长18.79%，同样符合预期。 营收与利润增长的核心驱动力 公司营收增长主要由“二线品种发力”和“海南中化并表”共同拉动。同时，通过“减员增效”有效节约了营业成本，推动了毛利率的进一步提升。此外，公司销售费用和研发投入的增加，也为企业未来的长期发展提供了有力支撑。 公司业务与财务表现深度解析 营收增长：产品结构优化与战略并购并举 输液业务结构调整促增长 2017年前三季度，公司输液业务实现营收17.18亿元，同比增长12.68%。这一增长主要源于产品结构的持续优化，公司逐步降低低毛利、低价塑瓶包材的销售占比，转而提升软袋和直软类高毛利、高价产品的销售，并积极推广BFS包材，从而实现了输液板块营收的两位数增长。 非输液板块二线品种持续发力 非输液板块前三季度营收达到29.27亿元，同比增长15.14%。 慢病业务稳健增长： 慢病业务营收17.64亿元，同比增长10.63%。匹伐他汀和复穗悦受益于医保目录调整，预计2017年前三季度上述两个品种的增速分别约为60%和30%。降压0号在清理渠道库存并提价后，也拉动了营收增长。尽管匹伐他汀小幅降价导致慢病业务毛利率同比下降0.87个百分点至79.62%，但整体表现依然强劲。 专科业务高速增长： 专科业务营收3.85亿元，同比增长43.52%，主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。受“两票制”带来的低开转高开影响，专科业务毛利率同比大幅增加10.47个百分点至65.31%。 海南中化并表贡献业绩增量 自2017年3月海南中化联合实现并表以来，其带来的增量贡献显著增厚了公司的整体业绩。 利润提升：减员增效与整合效应 裁员优化输液产品线效率 公司在2016年全年减员约2000人，员工数量从14,843人下降至12,876人。针对输液市场销售下滑导致的产能过剩和人员冗余问题，通过裁员，2017年前三季度输液产品线的毛利率提升了6.16个百分点，有效释放了利润。 整体毛利率与净利率显著改善 通过整合华润赛科和济南利民，以及减员增效措施，华润双鹤的整体毛利率从2016年的53.11%提升至2017年前三季度的57.03%，总计提升3.92个百分点。相应地，公司的净利率也从2016年的13.45%提升至2017年前三季度的15.89%，总计提升2.44个百分点。 费用投入增加，奠定未来增长基础 销售费用投入加大市场推广 公司前三季度销售费用为12.66亿元，同比增长38.91%，销售费用率从2016年全年的23.98%增加到26.61%。这反映了公司通过建设销售队伍、加大销售推广力度，为长期业绩增长进行战略性投入。 研发投入推动产品创新与一致性评价 开发支出较年初增加7797.32万元，主要系研发投入增加所致。随着仿制药一致性评价临床试验的逐步推进，研发投入持续提高。未来一致性评价的完成将进一步增加公司药品的销售收入。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值展望 基于匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品的逐步放量，降压0号受益于分级诊疗的持续增长，以及裁员带来的效率提升和利润增厚，预计公司2017-2019年营业收入分别为62.64亿元、71.42亿元和81.51亿元，同比增长14.00%、14.01%和14.13%。归属母公司净利润分别为8.43亿元、9.71亿元和11.13亿元，同比增长18.03%、15.16%和14.68%。对应EPS分别为0.97元、1.12元和1.28元；对应PE分别为23.74倍、20.62倍和17.98倍。 维持“增持”评级 鉴于公司稳健的业绩增长、持续的效率提升以及明确的未来发展战略，本报告维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 投资者需关注行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司在多个层面的战略性举措：一是通过优化输液产品结构、推动非输液板块二线品种（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏等）的持续放量，以及海南中化联合的成功并表，共同驱动了营收的快速增长。二是通过大规模减员增效和内部资源整合，显著提升了公司整体的毛利率和净利率，有效释放了利润空间。此外，公司加大销售费用投入以拓展市场，并增加研发支出以推进仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，华润双鹤凭借其清晰的增长路径、持续的效率提升和积极的市场布局，预计未来业绩将保持稳健增长，因此本报告维持对其“增持”的投资评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本及产品价格风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力分析 华润双鹤2017年三季报显示，公司业绩高增速略超预期，经营性现金流良好，制剂和输液板块持续改善。报告分析了公司收入、毛利率、费用率等财务指标，并对各业务板块进行了详细解读，认为公司全年有望完成8.5-9亿利润目标。 ## 外延发展与投资价值评估 报告强调了公司参与设立产业基金，账上现金充足，外延预期依然强烈。同时，报告还分析了医保目录调整及一致性评价政策对公司的影响，认为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等产品有望为公司带来业绩弹性。最后，报告对公司投资逻辑进行了梳理，认为公司为低估值优质标的，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.56亿元，同比增长14.65%；归属于上市公司股东的净利润7.25亿元，同比增长20.51%。其中，第三季度实现营业收入16.80亿元，同比增长29.01%；实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长21.47%。 ## 业务板块分析 * **输液板块：** 前三季度收入17.18亿元，同比增长12.68%，增速大幅提高，主要受益于结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶。输液板块毛利率44.66%，持续提升。 * **非输液板块：** 收入29.27亿元，同比增长15.14%。其中，慢病业务收入17.64亿元（+10.63%），专科业务板块收入3.84亿元（+43.52%），专科业务板块表现优异、慢病业务平稳增长。非输液板块毛利率64.72%，也在提升，其中专科业务线条毛利提升明显。 ## 财务指标分析 公司综合毛利率57.03%，较去年同期上升4.4%。销售费用率26.61%，较去年同期提升4.64pp，主要是公司产品推广力度有所加大。管理费用率10.21%，较去年同期下降1.63pp，管理费用控制良好。 ## 参与设立产业基金 公司拟出资5,000万元参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，该投资基金规模为25亿元人民币。公司目前账上拥有现金10.43亿元，外延预期依旧强烈。 ## 医保目录调整及一致性评价受益 * **匹伐他汀：** 2016年销售收入2.6亿，增速50%以上。品种新进入国家医保，2017有望继续保持30%-40%收入增速。 * **缬沙坦氢氯噻嗪：** 2016年销售收入4942万，新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 * **血液滤过置换液：** 2016年销售额仅474万，基数小，未来有望进入高速增长期。 * **一致性评价：** 公司有36个品种在积极推动一致性评价，进度靠前，未来这些品种通过一致性评价之后竞争格局有望改善进而进一步拉动慢病平台的增长。 ## 盈利预测与估值 预计公司2017-19年营收分别为64.41亿元、75.16亿元和87.27亿元，归属于上市公司股东净利润分别为9.04亿元、10.51亿元和12.08亿元，增速分别为26.31%、16.24%、14.91%，EPS分别为1.04元、1.21元和1.39元，对应PE分别为22X、19X和16X。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化 华润双鹤三季报显示业绩高增速，经营性现金流良好，制剂和输液板块持续改善。公司通过产品结构优化，提升了整体盈利能力。 ## 外延发展与政策红利 公司参与设立产业基金，外延预期强烈。同时，医保目录调整及一致性评价政策的推进，有望为公司带来新的增长点。 ## 投资价值与评级 报告认为华润双鹤为低估值优质标的，各项业务改善推进良好，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 本报告对众生药业(002317)的三季报进行了分析，并维持“强烈推荐”评级。 业绩分析与展望：公司Q3业绩略低于预期，但考虑到公司在内生创新药和外延布局方面的积极进展，长期发展值得期待。 投资建议与目标价：基于公司未来成长性，给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，较当前股价有22.6%的上涨空间。 主要内容 1. 事件概述 三季报发布：众生药业发布2017年三季报，前三季度营收同比增长13.16%，归母净利润同比增长4.14%；Q3营收同比增长4.29%，归母净利润同比下滑54.06%。 2. 点评 2.1 业绩分析：毛利率下滑是主因 业绩低于预期：Q3业绩下滑主要由于新版GMP认证导致制造成本上升，以及招标定价不确定性导致产品毛利率下滑。 毛利率大幅下滑：Q3整体毛利率为44.6%，其中中成药毛利率下滑18.57%，化药毛利率下滑10.65%，对公司Q3业绩造成较大影响。 2.2 外延拓展：眼科全产业链布局 眼科全产业链：全资收购奥理德视光学，形成眼科药物制造+眼科器械+眼科医疗服务全产业链布局，有望形成协同效应。 收购增厚业绩：拟收购逸舒制药80.5%股权，标的公司承诺17-19年业绩不低于3000/3600/4200万元，2017Q3已实现净利润6800万元，有望增厚公司业绩。 2.3 创新药研发：Pipeline亮点颇多 合作研发：与药明康德合作研发10个小分子创新药项目，覆盖NASH、恶性肿瘤、IPF等重大治疗领域。 临床进展：多个创新药已获得CFDA临床批件，包括治疗小细胞肺癌的ZSP1602、治疗IPF的ZSP1603和治疗NASH的ZSP1601。治疗非小细胞肺癌的ZSP0391预计年底或明年初拿到临床批件。 3. 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元，对应21、18、16倍PE。 估值与评级：给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，维持“强烈推荐”评级。 4. 风险提示 风险提示：在研项目落地低于预期，成本控制不及预期，政策变化风险。 总结 本报告认为，众生药业短期业绩受到毛利率下滑的影响，但公司通过外延并购和内生研发，积极布局眼科全产业链和创新药领域，长期发展潜力巨大。维持“强烈推荐”评级，并给出了16.25元的目标价。投资者应关注在研项目进展、成本控制以及政策变化等风险因素。