# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 仁和药业2018年上半年业绩预告显示净利润同比增长40%-60%，超出市场预期，主要得益于自有产品销售增长和毛利率提升。 * **OTC行业优势显著：** 在OTC行业政策和消费者品牌认知度提升的背景下，仁和药业作为OTC龙头企业，凭借品牌效应和销售渠道优势，有望受益于行业集中度提升。 * **品牌建设与产品创新：** 公司通过打造黄金单品、加强品牌建设、推进营销模式创新和加大研发力度，提升企业和产品品牌价值，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 上半年业绩预告分析 * **业绩表现：** 公司发布2018年上半年业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为2.26-2.58亿元，同比增长40%-60%，超出市场预期。 * **增长原因：** 净利润增长的主要原因是公司自有产品（包括核心产品、重点产品等）销售增长、毛利率提升。 * **季度表现：** 一季度营收增速达26.02%，归母净利润增速34.05%；二季度归母净利润为1.20-1.52亿元，单季度归母净利润增速超过45%。 ## OTC行业发展趋势及公司优势 * **行业趋势：** 随着“两票制”和“营改增”等政策影响，小型生产企业流通受挤压，品牌OTC企业享受估值溢价。 * **公司优势：** 仁和药业品牌效应明显，受益于行业集中度的提升。公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的终端和渠道发展大方向，建立了遍布全国的销售网络。 * **销售团队扩张：** 2012年到2017年，公司销售人员从2046人增加到4128人，复合增长率为15%。 ## 自有产品占比提升及毛利率改善 * **自有产品优势：** 自有品牌的产品毛利高且安全性好。 * **毛利率提升：** 公司通过加大自主品牌的营销力度，提升了整体毛利率水平。2017年药品整体毛利率为35.63%，同比提升3.14个百分点。 ## 黄金单品打造与品牌建设 * **聚焦资源：** 公司坚持聚焦资源，重点打造黄金单品，建设公司品牌。 * **子公司发展：** 子公司仁和中方稳固终端市场，深挖连锁渠道和医疗渠道；子公司仁和中进药业坚定品牌发展道路，积极打造黄金单品，仁和参鹿补片荣获“江西省优秀新产品二等奖”。 * **未来规划：** 2018年公司将继续推进营销模式创新、互联网应用创新，提升企业品牌及产品品牌价值。重视产品创新，加大研发力度，已启动包括苯磺酸氨氯地平片等在内的化药仿制药一致性评价品种6个。公司积极开展经典名方申报，未来依托经典名方口碑加大宣传力度。 ## 估值与评级 * **盈利预测调整：** 考虑到中报业绩预告超预期，将2018-2020年EPS由0.40、0.51和0.62元调整为0.43、0.53和0.65元。 * **投资建议：** 参考同行业公司估值，考虑到中报业绩增速较快，给予2018年20倍PE，目标价8.60元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 品牌产品的市场推广不及预期。 * 各领域产品竞争加剧。 * 期间费用率过高影响净利润水平。 # 总结 本报告分析了仁和药业2018年上半年业绩预告超预期的原因，并结合OTC行业发展趋势，阐述了公司的竞争优势和未来发展战略。公司凭借品牌效应、销售渠道优势和产品创新能力，有望在行业集中度提升的背景下实现持续增长。同时，报告也提示了市场推广、竞争加剧和费用率过高等风险。基于对公司业绩和行业前景的乐观预期，维持“买入”评级，并给出了目标价。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **亚宝药业迎来双重拐点**：医药行业和公司自身均迎来发展拐点，为公司未来增长奠定基础。 * **估值优势显著**：当前亚宝药业估值较低，具备较大的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 行业与公司双重驱动 亚宝药业正处于行业和公司自身发展的双重拐点，叠加其低廉的估值，预示着未来的增长潜力。 ## 买入评级与估值空间 基于对公司未来盈利的预测，以及行业与公司发展的双重利好，本报告首次覆盖亚宝药业，给予“买入”评级，并预测公司市值有较大的上升空间。 # 主要内容 * **事件** * 公司发布中报预增补充公告，预计净利润同比增长35%-40%，扣非后归母净利润同比增长28%-34%。 * **销售改革成效显著，半年报业绩亮眼** * **业绩增长原因分析**： 1. 营销改革后，渠道扁平化，销售模式转变为“终端驱动型”，加强终端掌控，维持较低渠道库存。 2. 终端药店覆盖率持续提升，目前已覆盖20多万家药店，覆盖率约50%，并有望持续提升。 3. 加强对重点产品、高毛利产品推广力度，如丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、薏芽健脾凝胶等品种均实现较高增长。 * **品牌OTC行业迎来拐点，进入“量价齐升”+“集中度提升”阶段** * **行业逻辑分析**： 1. 连锁药店集中度提升，品牌OTC与连锁药店合作更紧密，品牌OTC提价的利润一部分会留存在连锁药店，挤占非品牌OTC市场份额。 2. 消费升级趋势下，消费者更偏好品牌产品。 3. 流通行业政策变化（94号文、营改增、两票制等）净化了OTC渠道库存，促使OTC营销模式改革，OTC企业周期属性弱化，成长属性增强，小型OTC企业逐步退出，品牌OTC集中度提升。 * **公司拐点已至，未来三年有望维持高增长态势** * **公司层面分析**： 1. 销售模式转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。 2. 公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，受益于一致性评价项目完成以及苏州研发投入大幅缩减，预计19年研发费用减少5000-6000万。 3. 新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性，多个一致性评价项目已申报或预计申报。 * **盈利预测与投资建议** * 预计公司18-20年净利润分别为2.80/3.72/4.62亿元，对应EPS分别为0.36/0.47/0.59元，对应PE分别为20/15/12倍。 * 基于“行业&公司”双重拐点和市值低点，预计19年公司合理市值为91亿元（19PE25X），有65%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 * **风险提示** * 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 # 总结 本报告对亚宝药业进行了深入分析，认为公司正处于行业和自身发展的双重拐点，销售改革成效显著，OTC行业集中度提升，研发投入持续增加，新品种有望贡献业绩弹性。基于对公司未来盈利的预测，以及行业与公司发展的双重利好，本报告首次覆盖亚宝药业，给予“买入”评级，并预测公司市值有较大的上升空间。同时，报告也提示了产品放量和研发进展不及预期的风险。

# 中心思想 ## 上半年业绩增长分析 嘉事堂2018年上半年业绩维持快速增长，Q2业绩同比增速高于Q1，主要受益于北京市阳光采购政策调整和公司业务模式的适应性调整。 ## 外埠业务拓展策略 公司持续拓展外埠业务，通过外延式并购等方式，拓展全国性药品、器械业务布局，丰富商品品类，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司动态事项 嘉事堂发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 上半年业绩维持快速增长，Q2业绩同比增速高于Q1 公司2018年上半年实现营业收入85.20亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%。Q2业绩同比增速高于Q1，主要原因是北京市2017年4月实施阳光采购导致上年同期基数偏低，以及公司逐步调整业务模式以适应政策变化。 ### 收入结构：毛利率水平小幅下降 公司2018H1医药批发业务的毛利率为9.45%，较上年同期下降0.55个百分点，预计受耗材招标降价、毛利率水平相对较低的药品批发业务收入增速较快等因素影响。期间费用率为4.81%，同比上升0.03个百分点，其中财务费用率同比上升0.35个百分点，主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致资金需求扩大。 ### 持续拓展外埠业务 北京地区实现营业收入40.02亿元，同比增长30.36%，毛利率同比下降0.25个百分点；其他地区实现营业收入43.72亿元，同比增长31.10%，毛利率同比下降0.92%。通过外延式并购等方式，拓展公司全国性药品、器械业务布局、丰富公司商品品类，显著增厚公司业绩。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险 * 药品招标、医保支付等行业政策风险 * GPO业务拓展不及预期风险 * 北京以外地区扩张不及预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。结合半年报调整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以7月10日收盘价21.60元计算，动态PE分别为16.25倍和13.20倍。公司市盈率低于行业平均水平。公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；公司2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。 # 总结 ## 业绩增长与策略调整 嘉事堂2018年上半年业绩表现良好，得益于对政策变化的适应和业务模式的调整。公司通过拓展外埠业务和并购等方式，实现了业绩的增长。 ## 投资评级与未来展望 维持“谨慎增持”评级，公司作为北京地区的龙头医药商业公司，未来有望受益于行业整合和全国业务布局的完善，实现持续发展。

# 中心思想 本报告对嘉事堂（002462）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩回暖与规模扩张：** 公司2018年上半年业绩表现优秀，营收和净利润均实现显著增长，经营规模不断扩大，表明公司在行业调整中逐渐适应市场变化，业绩有望持续提升。 * **全国布局稳步推进：** 公司积极进行全国领域布局，北京地区和其他地区的收入占比逐渐接近，表明公司正稳步向全国领先的医药流通企业发展。 * **盈利预测调整与投资评级维持：** 考虑到招标限价和两票制对公司的影响与之前预期存在差距，调整了公司盈利预测，但维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 2018年H1业绩表现优秀，经营规模不断扩大 * 公司2018年H1实现营收85.2亿元，同比增长30.36%，归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%。 * Q2季度营收57.32亿元，同比增长106%，归母净利润0.97亿元，同比增长10.23%。 * 业绩增长主要受益于经营规模扩大和对行业与市场变化的积极调整。 ## 政策影响逐渐减弱，全国领域布局稳健推行 * 医药批发业务仍为主要收入来源，占比98.30%，收入83.75亿元，同比增长30.74%。 * 医药连锁和医药物流收入分别为0.77亿元和0.69亿元，同比增长15.7%和7.03%。 * 北京地区收入占比49.53%，其他地区收入占比51.47%，全国布局稳步推进。 ## 毛利率略有下降，综合管理运营能力提升 * 经营性活动现金流净额为-3.2亿元，主要原因是业务规模扩大导致存货和应收账款增加。 * 销售毛利率和销售净利率略有下降，预计受耗材招标降价和毛利较低药品销售增长的影响。 * 销售费用率和管理费用率略有下降，但短期借款增加导致财务费用率略有提升。 ## 估值与评级 * 调整公司盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.4/4.3/5.3亿元，对应PE为16X/13X/10X，维持“持有”评级。 * 风险提示：政策风险，招标降价继续影响毛利率下降，外省业务拓展不及预期，资金成本进一步增加，偿债能力减弱等。 # 总结 嘉事堂2018年上半年业绩表现优秀，经营规模不断扩大，全国布局稳步推进。公司积极调整业务结构和产品结构，应对行业和市场变化，业绩有望持续提升。但同时也面临政策风险、招标降价、外省业务拓展、资金成本和偿债能力等风险。综合考虑，维持“持有”评级。

中心思想 业绩稳健增长与区域扩张 嘉事堂在2018年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到85亿元和1.9亿元，同比增幅均接近30%。公司在北京地区保持强劲增长势头，同时积极推进全国范围内的业务扩张，尤其在安徽和四川等地区形成了药品、耗材和物流多业态协同发展。 政策利好驱动业务转型 公司深度受益于国家医药政策改革，如北京地区的阳光采购政策加速了药品配送业务的增长，以及“两票制”和器械耗材集中采购政策推动了医疗器械流通领域的整合。嘉事堂通过创新GPO、PBM等业务模式，并积极布局高值耗材和IVD流通领域，巩固了其在行业内的整合者地位，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 嘉事堂2018年上半年业绩表现亮眼，实现营业收入85亿元，同比增长30.4%；归属于母公司股东的净利润为1.9亿元，同比增长29.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长25.3%。这表明公司核心业务持续健康发展。根据预测，公司2018年至2020年的营业收入将分别达到184.51亿元、236.43亿元和302.65亿元，归母净利润将分别达到3.39亿元、4.39亿元和5.67亿元，显示出强劲的增长潜力。 营收增长强劲但盈利结构承压 公司在北京地区实现营业收入41.3亿元，同比增长32.6%，其他地区实现营业收入43.9亿元，同比增长28.3%，显示出区域市场的均衡发展。然而，由于毛利率较低的耗材配送平台业务和北京地区药品配送业务增速较快，导致公司整体毛利率同比下降1.2个百分点。此外，应收账款回款期延长使得财务费用率同比提升0.03个百分点，净利率同比降低0.34个百分点，反映出在快速扩张过程中，盈利能力受到业务结构和财务成本的阶段性影响。 药品配送业务的政策机遇 嘉事堂的药品批发业务主要集中在北京地区，凭借其作为2012年起5家基药配送商之一的优势，覆盖8个区县，并与海淀区签订独家配送协议。2017年开展的阳光招标采购中，公司中标品种近30000个，新标执行有效扩大了公司在医院纯销的市场份额，为药品领域带来了加速增长的契机。公司积极创新GPO（集团采购组织）和PBM（药品福利管理）等业务模式，以适应行业发展趋势。 医疗器械领域的整合优势 医疗器械行业作为增长较快的细分市场，增速约为20%。嘉事堂自2013年起积极布局高值耗材配送企业，已在全国心内科高值耗材市场占据领先地位，并于2014年初步形成覆盖全国的配送网络。2017年，公司通过收购浙江嘉事同瀚和浙江嘉事商漾，进一步拓展至IVD（体外诊断）流通领域。在“两票制”和器械耗材集中采购等行业政策背景下，公司作为行业龙头，预计增速有望维持在30%以上，持续受益于行业整合。 盈利展望与投资建议 根据预测，嘉事堂2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为1.35元、1.75元和2.26元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，与公司历史估值相比处于较低水平。分析师看好公司在器械和耗材领域的整合能力，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了潜在风险，包括器械和耗材降价超预期的风险，这可能对公司毛利率造成压力；以及应收账款周转期延长风险，这可能影响公司的现金流和财务费用。 总结 嘉事堂在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近30%的同比增幅。公司在北京地区的药品配送业务受益于阳光采购政策，市场份额持续扩大；同时，在医疗器械流通领域，公司作为行业整合者，通过积极布局高值耗材和IVD市场，并受益于“两票制”和集中采购等政策，预计将保持30%以上的增速。尽管面临毛利率受业务结构影响和应收账款周转期延长带来的财务费用压力，以及器械耗材降价的潜在风险，但公司凭借其全国性的业务扩张和对政策机遇的把握，未来盈利能力有望持续提升。分析师基于较低的估值水平和公司在器械耗材领域的整合优势，维持“买入”评级。

中心思想 特色专科与创新驱动，业绩反转在即 本报告核心观点指出，海思科（002653.SZ）作为一家深耕特色专科领域的医药企业，正经历业绩反转的关键时期。公司凭借其在肝病、肠外营养和止吐等领域的首仿药优势，构建了强大的产品群。同时，通过积极的销售改革和产品结构调整，为未来的市场扩张奠定基础。更重要的是，海思科在创新药领域的长期投入即将迎来收获期，多款重磅创新药有望在未来三年内陆续上市，为公司提供新的增长引擎。 稳健增长预期与首次“买入”评级 基于对公司特色专科药业务的持续竞争力、销售策略的优化以及创新药管线的巨大潜力，报告预测海思科2018-2020年净利润将分别达到3.25亿、4.52亿和6.44亿人民币，并首次给予“买入”评级。这反映了市场对海思科未来业绩增长的强烈信心，尤其是在医药行业变革背景下，公司通过差异化竞争和创新驱动实现高质量发展的能力。 主要内容 海思科业务概览与仿制药核心竞争力 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的多元化医药集团。公司在肠外静脉营养治疗领域处于国内领先地位，并累计成功开发50个品种，其中18个为首仿上市，首仿率高达36%。在肝病、肠外营养和止吐等科室形成了特色产品群，如多烯磷脂酰胆碱注射液（同类销售额第二，国内唯一）、甲磺酸多拉司琼注射液（国产独家，市场份额100%）等。尽管2011-2017年营业收入复合年增长率达17.38%，但同期归母净利润复合年增长率为-3.8%，主要受“两票制”改革、辅助用药控制及研发投入加大影响。公司股权结构稳定，管理层持股比例高，董事长王俊民、副总经理范秀莲、副总经理郑伟合计直接持有公司73.5%的股权。 仿制药市场分析与产品布局 海思科的仿制药研发策略聚焦于高端技术平台和高壁垒产品，包括多腔袋、口服缓控释、粉吸入剂等，并专注于呼吸、中枢神经、高端肠外营养等特色专科，同时拓展心脑血管、糖尿病等大科室特色治疗产品。预计未来两年将有14个竞争格局良好的产品上市。 甲磺酸多拉司琼注射液 市场地位与医保覆盖： 该产品主要用于放化疗及术后恶心呕吐的预防和治疗，是国内独家品种，并于2017年被纳入国家医保乙类目录，预计将显著扩大市场。 市场潜力与竞争优势： 癌症化疗引起的恶心呕吐（CINV）影响75%的患者，市场前景广阔。多拉司琼作为5-HT3受体拮抗剂，是NCCN和ASCO推荐的六大类癌症CINV首选用药，具有适用广泛、副作用小、安全性高、给药灵活（可用于2-16岁儿童口服）等优势。尽管2012年上市时市场份额仅0.2%，但至2017年已增长至10%以上，复合年增长率超过135%，样本医院销售额逾2亿元。预计在整体逾60亿元的止吐药物市场中，多拉司琼终端销售额有望突破10亿元。 多烯磷脂酰胆碱 产品特性与市场格局： 主要用于肝脏辅助治疗，属国家乙类医保目录药品（限抢救或肝功能衰竭）。国内注射剂市场主要由海思科与成都天台山合作生产，占据超过70%的市场份额，赛诺菲等外资企业主要生产胶囊剂。 肝病市场与增长前景： 2016年我国病毒性肝炎发病人数超过122万，位居传染病首位，肝病治疗市场巨大。多烯磷脂酰胆碱作为重要的抗炎保肝药物，能有效恢复受损肝功能，不良反应少。考虑到注射剂起效快、效果好的优势，预计未来注射用多烯磷脂酰胆碱仍将是主流，并在辅助用药限制下保持稳定增长。 脂肪乳氨基酸葡萄糖注射液 适应症与医保政策： 作为肠外营养液，用于无法经口/肠道摄取营养的成人患者。2017年新版国家医保目录取消了适应症限制，扩大了适用范围。 市场竞争与潜力： 长期以来市场由费森尤斯卡比公司及其合资公司占据。2017年科伦药业获批，2018年海思科成为国内第二家获批生产的企业，市场竞争格局良好。中国住院患者营养不良现象普遍，每年约有1200万人次需要药物辅助营养。2017年样本医院销售额超过5亿元，增速超过20%。海思科凭借在肠外营养领域的优势布局，有望获取可观市场份额。 夫西地酸乳膏 产品应用与医保情况： 针对革兰氏阳性球菌引起的皮肤感染，特别是葡萄球菌，属国家乙类医保目录。 市场格局与增长： 原研厂家为丹麦利奥制药和香港澳美制药。海思科产夫西地酸乳膏于2018年获批，市场格局良好。临床数据显示，该药对耐甲氧西林金葡菌等多种细菌感染效果显著，抗菌谱宽。2017年样本医院销售额达4500万元，终端销售额预计超过2亿元，并保持两位数增长。预计海思科与利奥将占据主要市场份额，海思科收入有望过亿元。 仿制药研发管线亮点 氯乙酰左卡尼汀： 3.1类新药，国内尚无上市或进口。主要用于外周神经炎症性损伤，并新增糖尿病神经病变适应症。随着中国糖尿病患者数量的快速增长，该产品一旦获批上市，市场前景广阔。 埃索美拉唑： 质子泵抑制剂（PPI），用于胃食管反流病等。作为奥美拉唑的S-异构体，具有起效快、抑酸强、个体差异小等优势。2017年中国PPI市场规模达230亿元，其中注射剂型占70%。注射用埃索美拉唑销售额近18亿元，进口原研药占60%以上。海思科产品上市后，有望加速进口替代。 复方氨基酸注射液（20AA）： 肠外高营养药物，用于严重肝脏疾病及肝性脑病患者。属国家乙类医保目录。目前主要由辰欣药业和德国贝朗医疗生产，辰欣市场份额超80%。海思科已申报生产，市场格局良好。 盐酸帕洛诺司琼： 第二代5-HT3受体拮抗剂，用于预防中、高度致吐化疗引起的恶心呕吐。具有受体亲和力强、半衰期长、安全性高等优势，被多个国际权威指南推荐。国内终端销售额7亿元，齐鲁制药和正大天晴占据主要份额。海思科有望凭借产品组合获得部分市场份额。 注射用醋酸卡泊芬净： 棘白菌素类抗真菌剂，用于侵袭性曲霉菌病及念珠菌感染。属国家乙类医保。目前默沙东占据绝对优势，恒瑞医药市场份额较低。海思科等公司仿制药处于审评审批中，未来市场格局有望多元化。 复方维生素(3)注射液： 补充维生素B1、B2和C，用于各种原因导致的维生素缺乏。相比单方制剂更便捷、质量稳定。目前山西普德药业和华北制药为主要生产商，海思科也有冻干粉针剂在产。 创新药管线蓄势待发，驱动未来增长 海思科在创新药领域的布局深耕特色领域（麻醉、神经痛、COPD、特定肿瘤、糖尿病及并发症）与大领域相结合，采取差异化策略，国内以成熟靶点/改良型新药为主，国际则着眼于新靶点新机制药物。公司研发投入持续高增长，2017年研发投入占营收比超过13%。 HSK3486：新一代麻醉镇静潜力药物 产品特性与研发进展： HSK3486是海思科自主研发的1.1类新药，GABBA受体激动剂，适用于肠镜检查、麻醉诱导、麻醉维持、ICU镇静等。已在澳洲完成4个I期临床，国内处于II期临床，预计2018年下半年进入III期。已获得多国专利授权。 市场前景与竞争优势： 麻醉药市场壁垒高、竞争者少、增长稳定。丙泊酚是目前麻醉镇静的一线用药，2017年销售额达31.77亿元，中国麻醉剂市场潜力巨大。HSK3486对标丙泊酚，临床前和I期研究显示其药效是丙泊酚的5倍，安全性更高（对血压、心率、呼吸影响小），无明显注射痛，半衰期更优。预计上市后销售额有望突破10亿元。 德恩鲁胺（HC-1119）：改良型氘代抗癌药物 产品特性与研发进展： 改良型抗癌新药，主要适应症为前列腺癌、乳腺癌等。已完成I期临床，即将进入III期。已申请多国专利。 前列腺癌市场与氘代优势： 中国前列腺癌发病率快速增长，新发晚期率高。恩杂鲁胺是治疗去势抵抗性前列腺癌（CRPC）的主要药物，市场空间巨大。德恩鲁胺采用氘代技术，相比恩杂鲁胺在药代动力学方面显著改善，成药性好（剂量减半），毒副作用低（降低癫痫发生率）。 临床数据与市场潜力： 2018年ASCO年会公布的I期研究结果显示，德恩鲁胺血浆药物暴露和抗肿瘤活性是恩杂鲁胺的两倍，且无3级以上治疗相关不良反应，无癫痫发生。12周时62%患者PSA下降超50%。预计中国每年新增前列腺癌患者超5万，治疗费用10万元/年，整体市场空间超50亿元，海思科潜在销售额有望超10亿元。 HSK7653：DPP-4型糖尿病新药 产品特性与研发进展： 口服长效降糖药，主要适应症为II型糖尿病。目前处于I期临床阶段，已申请10余篇相关专利。 糖尿病市场与DPP-4抑制剂优势： 2017年中国大陆糖尿病患者约1.144亿，市场巨大。DPP-4抑制剂（如西格列汀）通过抑制GLP

# 中心思想 ## 业绩符合预期，长期发展看好 本报告的核心观点如下： * **业绩表现稳健：** 国药股份2017年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现增长，阳光采购政策影响消除。 * **长期发展潜力：** 看好公司未来在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的潜力，维持“买入”建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018年和2019年净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现营业收入362.8亿元，同比增长4.8%，归母净利润11.4亿元，同比增长15.3%，EPS为1.55元，业绩符合预期。 * Q4单季度实现营收92.2亿元，同比增长2.4%，净利润3.1亿元，同比增长36.2%。 * 拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。 ## 阳光采购影响消除 * Q4毛利率同比增加2.8个百分点至9.7%，达到近8年单季度历史最高水平，主要得益于获得了上游医药工业对“阳光采购”政策影响的差价补偿。 * 医药商品销售实现营收372.0亿元，同比增长4.1%（其中麻精业务同比增长17.4%），毛利率同比小幅增加0.3个百分点至7.1%，阳光采购政策的降价影响已在年内消除。 * 重组的四家流通企业中，国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成业绩承诺，国控天星仅完成业绩承诺的80%，股东国药控股将以1元回购注销253万股。 * 产品销售业务实现营收6.4亿元，同比增长120.5%，毛利率也同比提升21.2个百分点至42.4%。 * 综合毛利率同比提升0.8个百分点至7.8%，期间费用率同比增加0.3个百分点至3.4%。 ## 看好公司长期发展 * 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 * 公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且拟以自有资金1468万收购兰州盛原药业来完善麻药产业链结构。 * 重组后，公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，同比增长13.2%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.92元，对应PE分别为17倍/15倍。 * 公司业绩已有所恢复，长期又将在两票制中受益，外延扩张以及新业态的发展打开新的空间，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，目前估值合理，维持“买入”建议。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来潜力巨大 本报告分析了国药股份2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，阳光采购政策的影响已经消除。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力，并给出了盈利预测和投资建议，维持“买入”评级。总体而言，国药股份的业绩稳健增长，未来发展潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 国药股份2018年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现超预期增长。在剔除特定会计调整影响后，归母净利润增速显著。同时，高毛利业态（如麻精特药、工业、器械）收入占比的扩大，推动了公司整体毛利率的小幅提升，反映出公司业务结构的持续优化和盈利能力的增强。 区域龙头地位巩固与未来市场拓展 公司通过2017年完成的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，实现了对北京地区二三级医院的全面覆盖，并广泛触达基层医疗机构。公司已逐步适应“两票制”等政策环境变化，凭借其强大的区域竞争优势和直销业务的积极拓展，有望进一步扩大在北京的市场份额。此外，作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司在麻精特药二级药品分销领域展现出广阔的增长潜力。 主要内容 公司动态事项 2018年半年度业绩预告 国药股份预计2018年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增长10%至20%，即5,500万元至11,000万元。 若剔除2017年上半年因应收账款坏账准备计提比例调整所产生的5,610万元净利润增长（计入经常性损益），则2018年上半年归母净利润实际同比增长22.32%至33.37%。 从季度表现来看，公司预计2018年第二季度实现归母净利润3.54亿元至4.09亿元，同比增长10.49%至27.65%，略高于市场预期。 事项点评 利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大 公司2018年上半年经营业务逐步适应了政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长。 高毛利业态，包括麻精特药、工业产品和器械等，其收入增速高于低毛利业态，从而带动公司整体毛利率水平小幅上升。 扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩 公司预计2018年半年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长30%至50%，即14,000万元至22,000万元。 2017年上半年完成的资产重组中，标的公司2017年1-5月的净利润（14,777.53万元，含少数股东损益）被计入公司非经常性损益，导致2018年上半年扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。 根据业绩承诺，四家标的公司2018年预计实现扣非归母净利润合计8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，有效增厚了公司业绩，并带动公司整体同比业绩增速上升。 通过此次资产重组，公司成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，进一步巩固了其在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖（包括111家三级医院和135家二级医院），并覆盖超过3000家基层医疗机构。 区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额 北京市自2017年4月8日起实施《医药分开综合改革实施方案》，推行药品阳光采购和“两票制”。 公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 凭借整合标的公司后在北京区域医药流通的龙头地位，以及终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，公司积极拓展直销业务，有望提高在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 风险提示 两票制等行业政策变化带来的风险。 资产重组完成后整合进度不及预期的风险。 业绩承诺未能如期实现的风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级 分析师维持国药股份未来六个月的“谨慎增持”评级。 盈利预测与估值 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年7月6日收盘价23.46元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.00倍和12.09倍。 与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.97倍相比，国药股份的市盈率低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 投资理由 公司通过重组进一步巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借广泛的终端医院覆盖和强大的基层医疗机构配送能力，有望持续扩大市场份额。 作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司未来在麻精特药二级药品分销业务领域具有广阔的发展前景。 数据预测与估值 关键财务指标预测 (单位：百万元人民币) 营业收入: 2017A: 36,284.75 2018E: 39,221.64 (同比增长 8.09%) 2019E: 43,029.52 (同比增长 9.71%) 2020E: 47,225.93 (同比增长 9.75%) 归属于母公司的净利润: 2017A: 1,141.48 2018E: 1,284.80 (同比增长 12.56%) 2019E: 1,487.92 (同比增长 15.81%) 2020E: 1,679.68 (同比增长 12.89%) 每股收益（元）: 2017A: 1.49 2018E: 1.68 2019E: 1.94 2020E: 2.19 市盈率（PER, X）: 2017A: 15.76 2018E: 14.00 2019E: 12.09 2020E: 10.71 财务比率分析 (部分关键指标) 毛利率: 2017A为7.81%，预计2018E为7.93%，2019E为7.62%，2020E为7.63%。 净利润率: 2017A为3.15%，预计2018E为3.28%，2019E为3.46%，2020E为3.56%。 总资产回报率（ROA）: 2017A为6.64%，预计2018E为7.74%，2019E为6.42%，2020E为7.63%。 净资产收益率（ROE）: 2017A为13.95%，预计2018E为13.63%，2019E为13.83%，2020E为13.70%。 总结 国药股份在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均超预期，这主要得益于高毛利业务的扩张和2017年资产重组的积极效应。公司成功适应了北京市“两票制”等医药政策改革，凭借其在北京区域医药分销市场的绝对龙头地位、广泛的终端覆盖网络以及在麻精特药领域的独特优势，具备持续扩大市场份额和提升盈利能力的基础。尽管面临行业政策和整合风险，但公司目前的估值水平低于行业平均，且未来增长潜力显著，分析师维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心在于分析红日药业实际控制人变更为姚小青先生后，对公司长期发展的潜在利好，并结合公司业务发展和财务数据，维持“推荐”评级。 ## 实际控制人变更的积极影响 * **消除不确定性：** 原控股股东大通集团的股权质押比例较高，存在一定市场风险，实际控制人变更后，这一不确定性有望消除。 * **管理层与控制人统一：** 创始人姚小青先生成为控股股东及实际控制人，有利于公司管理层与实际控制人目标一致，促进公司长远发展。 ## 专业机构助力公司发展 * **高特佳与海河基金的协同效应：** 引入专业医药投资机构高特佳集团和天津海河产业基金，有望为公司带来协同优势和政府资源，甚至参与国企改革的机会。 # 主要内容 ## 事件 * **股权转让协议：** 北京高特佳通过其控制的星泽睿成受让红日药业10%的股份，姚小青先生将成为公司第一大股东。 ## 我们的分析与判断 ### 实际控制人变更将有利公司长远发展 * **控股股东变更：** 大通集团放弃控股股东地位，转让股份给高特佳，消除了股权质押带来的不确定性。 * **管理层与实际控制人统一：** 姚小青先生将成为控股股东及实际控制人，有利于公司长远发展。 ### 专业医药投资机构+政府产业基金助力公司发展 * **资金来源：** 星泽睿成的资金来源于高特佳海河基金、北京高特佳或其控股股东高特佳集团。 * **机构优势：** 高特佳集团专注于医疗健康产业投资，天津海河产业基金聚焦生物医药和健康产业，二者将合作发展天津医疗健康产业。 * **协同效应：** 红日药业作为天津市医药健康行业的代表性企业，此次股权转让有利于公司在高特佳及天津海河产业基金的助力下获得更好发展，更容易获取知名机构的协同优势、获取政府资源，甚至有望参与国企改革等。 ## 投资建议 * **业务发展：** 去年的渠道调整影响已消除，各项业务步入良性轨道。 * **长期发展：** 实际控制人的变更将有助于公司的长期发展。 * **业务前景：** 配方颗粒业务行业发展空间广阔，在研项目逐步开花结果。 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润为6.66亿元/8.36亿元/10.18亿元，对应EPS 为0.22 元/0.28元/0.34元，对应PE 为16/13/11倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 行业政策影响药品销售，药品价格承受降价压力。 * **研发风险：** 新品研发进度风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了红日药业实际控制人变更事件，认为实际控制人变更为姚小青先生有利于公司消除股权质押风险，实现管理层与控制人统一，同时引入高特佳集团和天津海河产业基金将为公司带来协同效应和政府资源。 ## 投资建议重申 综合考虑公司业务发展、盈利预测和风险因素，维持红日药业“推荐”评级。

中心思想 战略并购与创新驱动，构建大健康生态 海南海药（000566）正通过一系列战略性并购和对创新药研发的深度布局，加速向“药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务”等多板块协同发展的大健康生态系统转型。公司在保持传统核心业务稳健增长的同时，积极拓展高附加值领域，尤其是在人工耳蜗、互联网医疗以及前沿创新药（如抗体药物、MDM2抑制剂、CAR-T细胞疗法）方面投入巨大，旨在构建未来增长的新引擎。此次对奇力制药的收购，将显著扩大公司主营业务规模，丰富产品线，并实现销售与研发的协同效应，为公司整体实力的跨越式提升奠定基础。 业绩稳健增长，创新药布局前景可期 尽管公司在快速扩张期面临投资现金流出和短期利润波动，但其营业收入在过去十年（2008-2017年）实现了18.81%的复合增长率，显示出稳健的增长态势。2018年上半年，公司预计营业收入将同比增长80%-90%，净利润同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。公司通过非公开发行股票和债务融资等方式，确保了充沛的现金流以支撑其外延式扩张和创新研发投入。鉴于公司在创新药领域的长期战略布局，多款重磅产品已进入临床研发阶段，未来有望凭借创新优势打开巨大的市场空间，从而获得更高的估值溢价。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 公司发展历程 海南海药股份有限公司前身为1965年创立的“国营海口市制药厂”，于1994年5月25日在深圳证券交易所正式挂牌上市，证券代码为000566.SZ。公司发展历史中经历两次易主，最终于2005年由刘悉承先生及其配偶邱晓微女士通过南方同正成为实际控制人。在2005-2010年间，公司将核心业务如肠胃康、紫杉醇、头孢制剂、原料药等通过优化管理体系和加强营销建设做大做强，成为公司发展的坚实基础。自2011年起，公司开始布局其他领域，包括进入人工耳蜗领域和开启创新药研发。进入2015年，公司加速投融资扩展商业板块，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的战略布局，致力于构建大健康产业生态。 1.2. 股权结构与主要子公司 截至2018年3月31日，刘悉承先生通过南方同正持有公司34.08%的股份，并通过聚利36号间接持有公司10.00%的股份，合计控制公司44.08%的股份，为公司实际控制人。据公司2017年年报，截至2017年底，公司合并报表控股或参股子公司共有31家，联营企业6家。其中，海口市制药厂有限公司和重庆天地药业有限责任公司是公司药品及原料药业务的基础，分别生产头孢制剂、肠胃康系列、紫杉醇等核心药品以及原料药及其中间体。上海力声特是公司在人工耳蜗领域的布局，成功开发了国产第一台REZ-1数字耳蜗产品。联营企业中国抗体制药及子公司美国哈德森是公司的创新药研发平台，专注于全球原创性新药的研发。2015年起，公司通过投资湖南廉桥药都医药有限公司、设立海药大健康管理（北京）有限公司、参股重庆亚德科技股份有限公司和湖南金圣达空中医院信息服务有限公司，搭建了中药材平台、互联网医疗和大健康管理服务平台。2016年和2017年，公司通过受让郴州市第一人民医院东院51%股权和竞购鄂钢医院100%股权，以及投资奉化康复医院和西安光仁医院，深度布局医疗服务领域，切入“医养结合”。2018年，公司与上海优卡迪合作设立海南海优，进军CAR-T细胞免疫治疗领域，并筹划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权。 1.3. 十年来业绩稳定增长，现金流充沛支撑扩张 公司营业收入在过去十年（2008-2017年）保持稳健增长，复合增长率达18.81%。2017年，公司实现营业总收入18.25亿元，较上一年同比增长18.17%。然而，由于2015年以来公司快速的投资并购扩张，导致投资现金流出大幅增加，归属于母公司股东的净利润在2017年同比下降47.38%至8662万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2412万元，同比下降123.06%。从近期业绩看，公司2018年上半年发布的业绩预告显示，营业收入预计同比增长80%-90%，净利润预计同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。为保证现金流稳定以支撑大规模对外投资扩张，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，仅在2016年，公司非公开发行股票募集资金30亿元，发行非定向债务融资工具5亿元，发行中期票据5亿元。目前，公司现金流充沛，有力支撑着公司扩张布局的规划。公司主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017年为48.1%。医疗服务收入增长显著，2017年占总收入的6.7%。 1.4. 细分产品多途径销售，加大营销投入助力成长 公司设有普药、招商、肿瘤药、胃肠药、原料药五大销售事业部，针对不同产品采取多元化销售模式。对于制剂及中成药，公司直接参与各地区药品招标，中标品种按国家规定的两票制执行销售，通过配送公司将药品配送至医院，并辅以学术推广，形成完整的营销网络。同时，公司部分肠胃康药品以与国外经销商合作的形式对外出口。对于原料药及中间体，公司主要通过参展、拜访等方式进行市场推广，并直接参与下游客户采购量较大的原材料组织的招标活动，部分产品也向外国贸易商或制药公司出口。对于人工耳蜗产品，公司采用直销与分销相结合的销售模式，上海力声特在全国设立近70家人工耳蜗手术中心，并在部分地区建立营销服务网点，负责销售及维护、升级。公司近三年为加大对终端市场的开拓和掌控，减少市场中间环节，持续加大营销投入，销售费用占收入比例逐年上升，2017年销售费用达4.82亿元，占收入的26.4%。 2. 公司核心业务与发展情况 2.1. 头孢业务及原料药中间体——公司发展的基础 公司