中心思想 业绩回暖与战略转型 通化东宝2018年业绩虽略低于预期，但第四季度收入端已显回暖迹象，预示公司经营调整初见成效。公司正处于关键的战略转型期，核心在于第三代胰岛素甘精胰岛素即将获批上市，这将显著提升其在糖尿病治疗领域的市场竞争力。 糖尿病药物梯队建设 通过积极布局第四代胰岛素及其他创新糖尿病药物，公司正逐步构建国内最为齐全的糖尿病药物梯队，有望形成长期增长的护城河。分析师维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 整体业绩表现与季度回暖： 2018年，通化东宝实现营业收入26.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润8.4亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润8.1亿元，同比下滑2.5%。整体业绩略低于预期。然而，从单季度看，2018年第四季度公司营业收入6.8亿元，同比下滑1.3%，归母净利润1.5亿元，同比下滑19.7%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比下滑22.8%。三者降幅较第三季度均有所收窄回暖，表明公司第四季度胰岛素产品发货已逐渐恢复正常，且对销售部门的调整初现成效。公司2018年全年营收增速为10年内历史最低点，预计2019年开始增速有望改善。 产品线与盈利能力分析： 分产品线看，二代胰岛素板块收入占比72%，受压货拖累，仅有1%的增长；注射笔、试纸等器械板块收入占比12%，增速达20%，表现较为靓丽。从盈利能力看，公司为拓展销售网络，致使营业成本增长15.6%（+2.4pp）至7.5亿元，销售费用增长12.5%（+1.2pp）至7.0亿元。此外，公司研发费率以及管理费率分别为6.1%、3.6%，均呈稳中有降态势。预计待库存影响消除后，公司业绩将开始回暖。 三代胰岛素获批在即，开启发展新篇章 甘精胰岛素进展： 公司甘精胰岛素于2017年申报生产，目前处于等待生产现场检查阶段，预计2019年年中获批上市。 市场潜力与战略意义： 2017年全球三代胰岛素销售额为260亿美元，其中甘精胰岛素占比接近40%，为第一大品种。行业趋势为三代胰岛素替代二代胰岛素，目前公司以二代胰岛素为主，三代甘精胰岛素作为公司战略性重磅产品，有望带动公司步入发展新阶段。 糖尿病全产品线布局，构建核心竞争力 胰岛素类似物梯队： 公司立足自主创新，不断优化产品结构，正开发糖尿病领域其他产品，重磅产品储备极其丰富。胰岛素类似物包括甘精胰岛素（已报生产，预计2019年年中获批）、门冬胰岛素（报生产获得受理）、门冬胰岛素30和50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段），以及四代超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（国内临床前，国外二期临床）。 GLP-1激动剂与口服降糖药： GLP-1激动剂有利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）。化药口服降糖药包括瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等，均处于研发不同阶段。 综合优势： 整体看，公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，同时积极布局三代胰岛素、GLP-1、DDP-4以及SGLT-2等品种，并率先踏足四代胰岛素领域。公司不断完善“检测、治疗、管理”的糖尿病管理闭环，有助于加深护城河。预计2019-2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元，未来三年归母净利润将保持在20.8%的复合增长率。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期。 特宝生物科创板进度低于预期的风险。 总结 通化东宝2018年业绩在第四季度呈现回暖态势，预示着公司经营调整的积极效果。随着第三代胰岛素甘精胰岛素的即将获批，公司将迎来重要的发展机遇，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位。同时，公司在胰岛素类似物、GLP-1激动剂和口服降糖药等领域构建了国内领先的糖尿病药物梯队，并致力于完善糖尿病管理闭环，这些战略布局将为其未来的持续增长提供坚实基础。尽管存在研发进度和特宝生物科创板进度不确定性等风险，但鉴于其全面的产品线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持约20.8%的复合增长。

中心思想 一体化商业模式驱动增长，ICL渗透率提升带来广阔空间 迪安诊断以“产品+服务”一体化模式为核心，通过1.0诊断产品代理、2.0诊断外包服务和3.0合作共建模式的有效联动，成为体外诊断行业领先者。报告认为，公司凭借强大的渠道优势、技术平台布局（质谱+NGS）以及定增募资后的产能扩张，有望在分级诊疗政策推动下实现持续增长。 业绩稳健增长，估值具备吸引力 公司2018年实现营业收入69.67亿元（同比+39.2%），归母净利润3.89亿元（同比+11.2%），十年间收入和利润分别增长38倍和58倍。预测2019-2021年归母净利润分别为4.71/6.03/7.18亿元，对应PE分别为27/21/18倍，给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司主营业务及经营模式 1、产品：主要代理罗氏、日本希森美康等跨国企业体外诊断产品 2018年代理体外诊断产品销售收入44.71亿元（同比+49.22%），其中罗氏产品占比约60%，为核心产品。 2、服务：步入3.0版本合作共建模式 诊断服务以独立医学实验室（ICL）为核心，截至2018年底已布局38家省级ICL，覆盖16,000家二级以下医院；合作共建模式覆盖400家医院。2018年诊断服务收入23.62亿元（同比+23.92%），检测样本量约3,800万个。 二、公司发展概况及股权结构 1、发展历程 公司成立于2001年，以代理罗氏诊断试剂起家，2004年设立首家ICL，2011年深交所上市，2016年构建“诊断+”生态圈。 2、股权结构 实际控制人陈海斌通过迪安控股等合计持股，2019年天士力集团受让1.40%股权，双方在精准医疗等领域展开合作。 3、主营业务 代理诊断产品：与罗氏等跨国企业深度绑定，通过并购整合全国经销商。 诊断服务三种模式联动：1.0产品代理、2.0诊断外包、3.0合作共建，形成内部协同。 质谱+NGS两大技术平台：与美国Agena合作核酸质谱，与FMI合作肿瘤全面基因组测序，已建成10余家精准诊断中心。 迪安健检：2018年体检收入9,825万元（同比+35.31%），探索医院合作共建模式。 司法鉴定：2018年收入6,231万元（同比+128.68%），连锁化初具雏形。 深海冷链：特殊资质的冷链物流企业，自主研发温控产品。 与泰格医药合作CRO：2018年实现收入约5,000万元，净利润1,000万元。 三、2018年底完成定增，增长可期 2018年12月完成定增，发行价格15.48元/股，募集资金10.75亿元，主要投向诊断业务平台、冷链物流、诊断数据存储及诊断试剂产业化项目，旨在提升特检技术实力与服务网络。 四、行业发展空间巨大 1、国外第三方医学实验室发展情况 美国临床检验市场规模750亿美元，ICL占比约35%；欧洲和日本ICL占比分别为50%和67%，市场呈现寡头垄断格局（Quest和Labcorp）。 2、我国第三方医学检验起步晚，空间大 我国第三方医学检验空间大：2017年ICL市场规模约144亿元，渗透率仅5%（远低于国际30%以上），检测项目2,000余种（美国4,000余种），预计2014-2020年增速35%-40%。 我国ICL市场寡头垄断雏形已现：金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因合计市占率77%（2017年），其中迪安诊断占比19%。 五、财务状况 1、收入与净利润十年间均保持正增长 2008-2018年，收入从1.78亿元增至69.67亿元（增长38倍），归母净利润从659万元增至3.89亿元（增长58倍），2018年同比增速分别为39.2%和11.2%。 2、盈利能力稳健，三项费用率控制得当 毛利率稳定在35%左右，净利率8%-10%，三项费用率合计约25%。2018年经营性现金流净额3.73亿元（同比+869%），改善显著。 3、加码研发，聚焦“精准医疗、远程医疗、智慧医疗” 2018年研发投入1.66亿元（同比+25.99%），聚焦质谱、基因测序等精准技术平台，取得多项注册证。 4、诊断服务日趋与诊断产品并驾齐驱 2018年诊断服务收入占比33.9%，毛利占比41.29%；诊断产品收入占比64.17%，毛利占比57.13%。诊断服务占比逐年提升。 5、频繁并购形成大额商誉 2015-2018年商誉从2.66亿元飙升至18.59亿元，主要源于并购新疆元鼎、广州迪会信、青岛智颖等项目，需关注减值风险。 六、可比公司情况 与金域医学对比（2017年数据），迪安诊断诊断服务收入低于金域医学，但毛利率（43.63% vs 40.75%）和净利率（4.66% vs 5.49%）略优，PE估值（32倍 vs 69倍）相对较低。 七、盈利预测及投资建议 预测2019-2021年营业收入分别为88.48/110.60/132.72亿元，归母净利润4.71/6.03/7.18亿元，EPS 0.76/0.97/1.16元，对应PE 27/21/18倍，给予“推荐”评级。 八、风险提示 医学检验价格进一步下降风险；2. 并购整合的风险；3. 药品安全事件的风险；4. 整体系统风险等。 总结 迪安诊断作为医学诊断整体提供商，凭借“产品+服务”一体化商业模式和ICL连锁网络，在国内第三方医学检验市场中占据领先地位（市占率约19%）。报告通过分析公司主营业务、定增募投项目、财务表现及行业空间，认为我国ICL渗透率仅5%，远低于海外成熟市场，政策推动（分级诊疗、医联体）将加速行业扩容。公司通过质谱+NGS技术平台建设、司法鉴定及CRO等新业务拓展，有望持续提升盈利能力。预测2019-2021年归母净利润复合增速约26%，当前估值（27倍PE）具备安全边际，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注价格下降风险及并购整合带来的商誉减值风险。

中心思想 赛诺医疗的市场定位与增长潜力 赛诺医疗作为一家专注于高端介入医疗器械的领先企业，在中国心脑血管介入治疗市场中占据重要地位。公司凭借其核心产品BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统的独特技术优势，在快速增长的PCI手术需求和国产替代趋势下，展现出显著的市场增长潜力。其产品线涵盖心血管、脑血管及结构性心脏病等多个介入治疗领域，并通过持续的研发投入和国际化布局，为未来的可持续发展奠定了基础。 核心产品优势与财务表现 赛诺医疗的核心产品BuMA冠脉支架系统以其独特的生物降解涂层技术，实现了药物快速释放和载体降解，有效降低了远期血栓发生率，市场占有率稳步提升，2017年已位居国内厂商第四。公司在2016年至2018年间实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，盈利能力良好，毛利率维持在较高水平。同时，公司持续加大研发投入，资产负债结构健康，显示出稳健的财务状况和良好的发展前景。 主要内容 1. 公司概况 赛诺医疗基本信息与股权结构 赛诺医疗成立于2007年，是一家专注于高端介入医疗器械研发、生产和销售的公司。其产品管线广泛，涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗领域。公司的核心产品是自主研发的BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统。在股权结构方面，伟信阳光是公司的控股股东，持有25.25%的股份，而孙箭华通过伟信阳光及其他合伙企业合计控制公司33.37%的股份，为公司的实际控制人。赛诺医疗不仅深耕中国市场，还在北京、香港、美国、日本、荷兰、法国等地设有子公司，积极推进国际化战略布局。 2. 公司所处行业分析 医疗器械市场概览与心血管器械增长 近年来，随着中国经济的持续发展和居民医疗消费水平的提升，我国医疗器械工业销售收入保持快速增长，2017年已达到5473亿元。在全球医疗器械市场中，心脏病相关器械市场规模庞大，2017年达到469亿美元，占据全球医疗器械市场份额的11.6%，位居第二。预测显示，2017-2024年全球心脏病器械市场的平均增速为6.4%，高于全球医疗器械市场的平均增速5.6%，表明该领域具有强劲的增长势头。 中国心血管疾病现状与PCI手术需求 心血管疾病是全球范围内的主要健康威胁。根据《2016年中国心血管病报告》，我国冠心病患病人数约为1100万。从死亡率来看，2002年至2017年，我国总体冠心病死亡率持续上升，尤其农村居民的死亡率增幅显著，甚至接近或超过城市居民。心脑血管介入医疗行业因此迎来快速发展。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）技术自20世纪70年代问世以来，经历了PTCA、裸金属支架（BMS）和药物洗脱支架（DES）三个主要发展阶段。 中国PCI手术例数呈现快速增长态势。2009年我国PCI手术例数为228380例，到2017年已增至753142例，复合增长率高达16.09%。尽管如此，2017年我国每百万人PCI手术量为542例，与日本（超过2000例）和美国（超过3000例）等发达国家相比仍处于较低水平，表明国内PCI需求仍有巨大的释放空间。同时，药械招标政策的逐步实施，推动了冠脉支架终端销售价格的合理化，进一步刺激了市场的持续发展。 冠脉支架市场规模与国产替代趋势 根据PCI平均植入冠脉支架数为1.47支的测算，2017年我国冠脉支架植入数量超过100万支。结合《2017年中国卫生和计划生育统计年鉴》中冠脉支架终端销售价格的估算（9247元/支），2017年我国心脏支架的终端市场规模约为102.38亿元。 我国冠脉支架市场主要由国产品牌和进口品牌构成。国产品牌包括微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗等，进口品牌则有波士顿科学、美敦力、雅培等。经过十余年的发展，国产品牌在市场中逐步实现了进口替代。截至2017年，国产品牌的市场占有率已超过70%，显著超越进口品牌，显示出强大的竞争力和市场主导地位。 3. 公司主营业务分析 核心产品线与技术优势 赛诺医疗目前上市产品主要包括冠状动脉支架系统和球囊扩张导管（冠脉及神经）两大类，其中冠脉药物支架系统是公司的主要收入来源。公司的核心产品BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统于2010年12月获批上市，用于改善局部缺血型心脏病患者的血管狭窄症状。该产品采用独特的涂层技术，确保支架涂层结合强度高，避免体内置入和释放过程中的破裂问题。其药物可在30天内完全释放，药物载体可在6周内降解吸收，是同类产品中时间最短的，从而减少了对血管内皮细胞的抑制，有利于内皮功能性修复，降低远期血栓的发生率。凭借这些技术和质量优势，BuMA支架的市场占有率持续提升，从2015年的8.99%增至2017年的11.62%，位居国内冠脉支架厂商第四位。 冠状动脉球囊扩张导管主要用于PCI手术中支架使用前后对血管或支架的扩张。颅内球囊扩张导管则适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗，通过球囊扩张改善颅内动脉血管的供血情况。 市场覆盖与国际化布局 截至2018年末，赛诺医疗已与超过400家经销商建立合作关系，产品销售网络覆盖全国30个省市的1000多家医院，其中三级医院超过600家。在国际市场拓展方面，公司积极布局，已先后获得21个海外产品注册证，产品出口至韩国、台湾、泰国、印度尼西亚、巴西、哈萨克斯坦等多个国家和地区，海外销量逐年增长。自上市以来，BuMA药物洗脱支架累计植入量已超过60万个，各类球囊导管产品累计使用量超过10万根。 研发管线与未来增长点 在现有产品线的基础上，赛诺医疗持续在新产品和新工艺技术方面进行布局。主要在研产品包括： 新一代药物洗脱支架BuMA ： 该产品已在欧洲、美国、日本、中国等地区开展全球性临床研究，有望通过Pioneer系列临床研究实现欧盟、美国、日本等发达国家的市场准入和产品销售。 Nova颅内药物洗脱支架系统： 作为颅内血管专用药物洗脱支架，目前正处于临床随访阶段。 可回撤、双支架、自锁定的介入二尖瓣膜置换技术： 其中Accufit介入二尖瓣膜系统已进入产品设计验证阶段。 公司预计在未来3-5年内将有多款在研产品陆续上市，为公司带来新的增长点。 4. 公司财务状况分析 营收与净利润稳健增长 2016年至2018年间，赛诺医疗的营业收入保持稳定增长。2018年，公司营收规模达到3.80亿元，归属于母公司股东的净利润达到8919万元，扣除非经常性损益后的归母净利润达到8750万元。这表明公司在市场拓展和运营效率方面取得了显著成效。 盈利能力分析 在盈利能力方面，2016年至2018年间，公司销售毛利率虽有小幅下降，但2018年仍高达82.31%，处于较高水平，体现了其产品的高附加值。销售净利率逐年提高，2018年达到23.45%。公司近三年的平均净资产收益率（ROE）约为12.5%，2018年ROE为12.72%，总体来看，公司盈利能力尚可。 研发投入与资产负债结构 赛诺医疗持续加大研发投入，2016年至2018年间研发投入逐年增加。2018年研发投入费用达到1.3亿元，占营业收入的比重高达34.17%，显示出公司对技术创新和产品开发的重视。同时，研发费用资本化的比例也逐渐增加。 在资产负债方面，公司资产总额持续增长，从2016年的2.80亿元增至2018年的8.06亿元。与此同时，公司资产负债率逐年递减，2018年降至13.00%，处于较低水平，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 5. 可比公司估值分析 同业竞争格局与估值水平 赛诺医疗生产的产品属于介入性医疗器械领域。根据产品相似性，国内同行业可比公司包括微创医疗、乐普医疗和吉威医疗。其中，乐普医疗和微创医疗是可比上市公司。从估值角度来看，这些可比公司的平均估值水平在50倍左右，处于相对合理的水平，为赛诺医疗的估值提供了参考依据。 6. 公司募投项目情况 募集资金用途概述 赛诺医疗本次计划公开发行股票，发行前总股本为36000万股。若不行使超额配售选择权，本次公开发行股票不超过8000万股；若全额行使超额配售选择权，则本次公开发行股票不超过9200万股。公开发行股票的总量占公司发行后总股本的比例不低于10%。募集所得资金将主要投资于公司未来发展所需的特定项目，以支持其业务扩张和研发创新。 7. 风险提示 主要经营风险 报告中提示了赛诺医疗面临的几项主要风险： 介入性医疗器械行业监管的风险： 医疗器械行业受到严格监管，政策变化可能对公司运营产生影响。 产品集中度过高的风险： 公司主要收入依赖于少数核心产品，若这些产品市场表现不佳或面临竞争加剧，可能对公司业绩造成较大冲击。 主要产品降价的风险： 随着市场竞争加剧和集中采购等政策推行，公司主要产品可能面临价格下降的压力，从而影响盈利能力。 研发失败的风险： 医疗器械研发周期长、投入大、风险高，若在研产品未能成功上市或市场表现不及预期，可能导致研发投入无法收回。 总结 本报告对赛诺医疗进行了全面而深入的分析，揭示了其在中国高端介入医疗器械市场的领先地位和显著增长潜力。公司凭借其在心脑血管介入治疗领域的核心技术优势，特别是BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统，在不断增长的PCI手术需求和国产替代浪潮中取得了稳健的市场份额。财务数据显示，赛诺医疗在2016年至2018年间实现了营收和净利润的持续增长，盈利能力良好，且研发投入持续加大，资产负债结构健康。公司积极拓展国内外市场，并拥有丰富的在研产品管线，预示着未来的可持续发展。然而，公司也面临着行业监管、产品集中度、产品降价以及研发失败等潜在风险，需密切关注并采取有效措施加以应对。总体而言，赛诺医疗展现出强大的市场竞争力、稳健的财务状况和广阔的发展前景。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2018年年报进行点评，核心观点如下： * **业绩稳健增长，扣非净利润大幅提升：** 公司2018年营收稳健增长，扣非后净利润大幅提升，主要受益于化学制剂和原料药业务的增长。 * **呼吸制剂业务扬帆起航：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，标志着公司在呼吸制剂领域迈出关键一步，未来有望成为该领域的领军企业。 * **研发投入持续加大，创新管线不断推进：** 公司持续加大研发投入，在吸入制剂、单抗等领域积极布局，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾：营收增长，利润结构变化 公司2018年实现营收112.04亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.99亿元，同比减少67.21%；归母扣非后净利润6.31亿元，同比增长26.35%。业绩下滑主要是由于去年同期珠海维星实业有限公司股权转让交易的影响。 ## 分板块业务分析：制剂稳健，原料药提升，中成药承压 * **化学制剂：** 收入52.55亿元，同比增长10.93%，毛利率略有下滑。艾普拉唑和亮丙瑞林微球等重点品种增长迅速。 * **化学原料药及中间体：** 收入34.47亿元，同比增长12.37%，毛利率显著提升。重点产品7-ACA利润贡献显著提升。 * **中药：** 收入15.47亿元，同比下滑24.64%，毛利率下滑。核心品种参芪扶正注射液受医保控费等政策影响较大。 * **其他业务：** 保健品业务相对平稳，诊断试剂及设备业务稳健增长，海外市场持续开拓。 ## 研发投入与管线进展：呼吸制剂业务起航 * **研发投入：** 研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。 * **呼吸制剂：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂有望年内获批，多个吸入制剂项目获批临床。 * **丽珠单抗：** 多个单抗药物处于不同临床阶段，包括重组人绒促性素、HER2单抗、IL-6R单抗、PD-1单抗等。 ## 投资评级与盈利预测：维持“买入”评级 看好公司长期发展，维持“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍。 ## 风险提示 呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期。 # 总结 健康元2018年业绩稳健，扣非净利润增长显著，化学制剂和原料药业务表现亮眼。公司在呼吸制剂领域的布局初见成效，复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是重要里程碑。此外，公司持续加大研发投入，积极推进创新管线，为长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 经营策略调整影响短期业绩，长期增长潜力显著 通化东宝在2018年受经营策略调整及渠道去库存影响，导致当期业绩增速放缓，特别是第四季度收入和归母净利润出现同比下滑。然而，公司通过积极开拓基层市场，巩固了渠道优势，并成功将重组人胰岛素库存从2个多月降至1个月，为未来的快速增长奠定了基础。 三代胰岛素产品线逐步完善，驱动未来业绩增长 公司在糖尿病药物领域具有龙头地位和渠道优势。随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品以及西格列汀二甲双胍片等新品的即将获批上市，公司产品线将日益完善，有望形成产品集群效应，实现快速放量。尽管短期盈利预测因基数降低而下调，但长期来看，新产品的推出将成为公司业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 收入与利润增速放缓，Q4业绩承压 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归母净利润8.39亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度单季实现营业收入6.84亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.51亿元，同比下降19.67%；扣非归母净利润1.49亿元，同比下降22.83%。尽管Q4同比增速仍呈下降趋势，但较Q3明显收窄，且环比增速分别为25.43%和0.06%，显示出改善迹象。 渠道去库存与市场份额提升 2018年重组人胰岛素去库存由原先2个多月水平下降到1个月，库存下降64%。同时，公司积极开拓基层市场，使其市占率已达25%以上，仅次于诺和诺德，形成了显著的渠道优势。营销策略调整导致18年业绩增速下滑，但预期19年有望恢复高增长。 盈利能力与费用结构变化 毛利率受产品结构影响，销售费用率上升 从板块来看，胰岛素和中成药毛利率分别降低1.89个百分点和4.73个百分点，但收入保持平稳。血糖试纸、采血针、注射笔等器械收入增长20.04%，毛利率提高5.29个百分点。地产业务收入大幅增长47%，但预计未来将逐步收缩。费用率方面，销售费用率上升1.56个百分点至26.03%，主要由于公司加大基层市场渠道建设及扩张团队，销售人员工资支出同比增加56.34%。管理费用率下降0.55个百分点，财务费用率小幅下降0.17个百分点。整体期间费用率略有增长至36.11%。 新产品研发进展与未来展望 三代胰岛素及创新药即将获批，完善产品集群 公司的新产品研发进展顺利，甘精胰岛素已完成所有临床数据核查，有望下半年获批。门冬胰岛素已报产。此外，西格列汀二甲双胍片的药品注册申请已获受理，公司还与Adocia公司合作开发四代胰岛素。这些新品的上市将进一步完善公司产品线，依托现有渠道优势，未来有望形成产品集群并快速放量。 估值与风险提示 盈利预测调整，维持“增持”评级 公司作为糖尿病药物领域龙头，具备渠道优势，后续三代胰岛素产品推进顺利，上市后将形成产品线组合优势，有望快速放量。由于2018年受渠道去库存影响，Q3、Q4销售收入下滑，拖累全年业绩大幅低于预期，中银国际证券下调了公司2019-2020年度盈利预测。预期2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价对应市盈率分别为35.0倍、29.5倍和24.5倍。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。 主要风险因素 评级面临的主要风险包括：新产品上市进度不达预期的风险；二代胰岛素产品竞争加剧的风险；以及管理层变动带来的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了经营策略调整和渠道去库存的短期阵痛，导致业绩增速放缓，但公司通过优化库存和拓展基层市场，巩固了其在糖尿病药物领域的渠道优势。尽管短期盈利预测有所下调，但随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素以及其他创新药的陆续获批上市，公司产品线将得到极大丰富，有望凭借其强大的渠道网络实现快速放量，驱动未来业绩持续增长。因此，报告维持对通化东宝的“增持”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动未来增长 通化东宝在2018年面临业绩增速短期放缓的挑战，主要受胰岛素系列产品主动清理渠道库存影响。尽管如此，公司在医疗器械板块保持良好增长，且期间费用控制得当。更重要的是，公司在第三代胰岛素及其他创新药物的研发方面取得了显著进展，多项核心产品有望在未来几年内获批上市，为公司中长期发展注入强劲动力。 投资评级与风险展望 基于对公司未来盈利能力的预测，华鑫证券给予通化东宝“推荐”评级。分析认为，随着在研产品的逐步落地，公司有望实现业绩的恢复性增长。然而，报告也提示了二代胰岛素销售不及预期以及研发项目进展不达预期的潜在风险，提醒投资者关注。 主要内容 2018年业绩回顾与增长放缓 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归属于母公司股东的净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；扣非后归母净利润为8.14亿元，同比下降2.46%。对应EPS为0.41元。从单季数据看，公司三季度营收下滑明显，四季度有所改善，全年业绩增速整体放缓。 核心产品线表现分析 胰岛素系列产品与器械板块 报告期内，公司胰岛素系列产品实现营收19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率为86.72%，同比下降1.89个百分点。增速放缓主要系2018年三季度公司主动清理流通渠道库存所致。尽管如此，经营性现金流显示终端销售市场依然良好。器械板块表现亮眼，瑞特血糖试纸、舒霖笔、采血针等产品合计实现营收3.26亿元，同比增长20.04%，毛利率同比上升5.29个百分点至30.16%，预计将继续保持较快增长。 其他业务板块 中成药板块实现营收7418万元，同比下降5.74%。建材行业和房地产行业分别实现营收958万元和3.15亿元，同比增长-76.25%和47.23%。 费用控制与盈利能力变化 报告期内，公司期间费用控制良好。销售费用率为26.03%，同比增长1.56个百分点；管理费用率和研发费用率与去年同期基本持平，分别为6.07%和3.63%；财务费用率为0.38%，同比下降0.17个百分点。然而，公司的盈利能力略有下降，销售净利率为31.15%，同比下降1.86个百分点；净资产收益率为17.75%，同比下降0.73个百分点。 研发管线进展顺利 公司在研产品进展顺利。第三代胰岛素研发稳步推进：甘精胰岛素已进入生产现场检查阶段，预计2019年获批上市；门冬胰岛素于2019年3月报产，4月获受理，有望于2020年获批上市；地特胰岛素和赖辅胰岛素等产品也处于临床阶段。此外，公司与法国Adocia合作的超速效型胰岛素和胰岛素基础餐时组合有望于2020年上半年申报临床。利拉鲁肽注射液于2018年9月取得临床批件，现已开始进行Ⅲ期临床试验。 未来业绩预测与投资建议 华鑫证券预测公司2019-2021年归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应EPS分别为0.46元、0.55元、0.68元。当前股价对应PE分别为36.6倍、30.6倍、24.9倍。基于此，给予公司“推荐”评级。 潜在风险提示 报告提示了两个主要风险：一是二代胰岛素销售不达预期的风险；二是研发项目进展不达预期的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了业绩增速的短期放缓，主要原因在于胰岛素产品渠道库存的主动清理。尽管如此，公司在医疗器械板块表现出强劲增长，且期间费用控制得当。更值得关注的是，公司在第三代胰岛素及其他创新药物的研发方面取得了显著进展，多款核心产品有望在未来一到两年内获批上市，为公司提供了明确的增长驱动力。华鑫证券基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“推荐”评级，但同时也提醒投资者关注二代胰岛素销售和研发项目进展可能带来的风险。整体来看，通化东宝短期业绩承压，但长期增长潜力在于其丰富的研发管线和新产品的市场化进程。

中心思想 微芯生物：科创板创新药典范 华鑫证券的报告深入分析了微芯生物作为科创板已受理企业中的创新药代表。报告核心观点指出，微芯生物是一家专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药研发的创新型生物医药企业。公司凭借其“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”这一核心技术，成功开发并上市了全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂西达本胺，并拥有丰富的在研产品管线，包括已完成III期临床试验的西格列他钠和处于II期临床试验的西奥罗尼等。 政策驱动下的创新药机遇 报告强调，在国家一系列利好政策，如化药注册分类改革、上市许可持有人制度和创新药优先审评等推动下，国内创新药行业正迎来前所未有的快速发展期。微芯生物作为一家拥有强大原创新药研发能力的企业，其营业收入和净利润在近三年均保持快速增长，复合增长率分别达到31.53%和140.68%，展现出较强的盈利能力和持续的研发投入（研发投入占营业收入比重高达55%-62%）。尽管面临新药研发进度、产品结构单一、药品降价及销售不及预期等风险，微芯生物凭借其创新实力和市场潜力，在科创板上市背景下具备显著的投资价值。 主要内容 1. 公司概况：创新型生物医药企业定位与核心技术 创新型生物医药企业定位 微芯生物成立于2001年，是一家专注于原创新分子实体药物研发的创新型生物医药企业。公司主要聚焦于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域，致力于开发具有自主知识产权的新药。公司拥有独立的研发、采购、生产和销售体系，确保了其在创新药全产业链的自主可控性。 核心技术与产品管线 公司的核心竞争力在于其“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”。该平台通过化学基因组学及相关生物信息学技术，结合计算机辅助药物设计和体外活性筛选等手段，显著降低了原创新药的研发失败率。目前，公司已成功开发并上市了国家1类原创新药西达本胺（全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂）。此外，公司在研产品种类丰富，包括已完成III期临床试验的西格列他钠、处于II期临床试验的西奥罗尼，以及CS12192、CS17919等多个新分子实体候选药物。截至报告期，公司实际控制人XIANPING LU合计控制公司31.8633%的股权。 2. 公司所处行业分析：全球与中国医药市场趋势及创新药政策利好 全球与中国医药市场趋势 公司所处行业为医药制造业中的创新药行业。据IMS数据显示，2007年至2016年全球药品市场规模年复合增长率为5.90%，预计2021年将达到15000亿美元。2016年全球医药费用主要用于肿瘤（753亿美元）、糖尿病（662亿美元）和自身免疫类疾病（451亿美元）等领域。中国医药市场虽快速发展，但长期存在创新能力弱、仿制药占比高、缺乏竞争优势等问题，对恶性肿瘤、代谢性疾病等领域的新颖治疗手段仍高度依赖进口药品。 创新药政策利好与发展机遇 近年来，中国政府相继出台了一系列支持创新药物发展的利好政策，包括化药注册分类改革、上市许可持有人制度、创新药优先审评、专利补偿以及纳入医保报销范围等。这些政策显著加快了新药研发速度，推动国内药品从Me-too、Me-better向First in class和Best in class药物转型。数据显示，2013-2017年国产化学创新药临床试验批准数量总体呈上升趋势，2017年达到104个，尽管获批上市数量仍较低（2017年为8个），但政策、资本和人才等多方因素的共同促进，为研发实力突出、新药创制能力强的医药企业带来了前所未有的发展机遇。 3. 公司主营业务分析：西达本胺核心地位与创新平台优势 西达本胺：核心收入来源与市场表现 微芯生物目前已上市产品为西达本胺（商品名“爱谱沙®/Epidaza®”），该药是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，属于国家1类原创新药。公司主营业务收入主要来源于西达本胺片在国内的销售收入以及西达本胺相关专利技术授权许可收入。2016-2018年，西达本胺相关收入占营业收入的比例均超过99%。值得注意的是，西达本胺片的平均销售价格因2017年被纳入国家医保目录乙类范围而有所下降，从2016年的10253.56元/盒降至2018年的7349.93元/盒。 创新平台与丰富研发管线 公司的核心竞争力在于其“基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台”。该平台通过探索性研究进行靶点发现或确认，结合计算机辅助药物设计、体外活性筛选、早期体内活性评价模型以及基因组学和生物标志物研究等技术手段，旨在发现活性适中、选择性高、毒副作用小、模式差异化大且可口服吸收的候选药物分子，从而大幅降低原创新药的研发失败率。公司在研产品线丰富，除了西达本胺正在申报增加适应症外，西格列他钠已完成III期临床试验（全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂），西奥罗尼已进入II期临床试验阶段（机制新颖的多靶点多通路选择性激酶抑制剂），此外还有CS12192、CS17919等一系列新分子实体候选药物处于临床前与早期探索性研究阶段。 4. 公司财务状况分析：营收与利润高速增长及盈利能力优化 营收与利润高速增长 微芯生物在2016年至2018年间展现出强劲的财务增长势头。公司营业收入从2016年的85百万元增长至2018年的148百万元，年复合增长率达到31.53%。同期，归属于母公司净利润从2016年的5百万元大幅增长至2018年的31百万元，年复合增长率高达140.68%。扣除非经常性损益后的净利润也从2016年的5百万元增长至2018年的19百万元，复合增长率为94.31%，显示出公司核心业务的盈利能力显著提升。 盈利能力与研发投入持续优化 在盈利能力方面，公司产品的销售毛利率在近三年维持在96%左右的高水平。净利率和ROE也稳步提升，2018年公司的净利率达到21.18%，ROE为6.28%。作为一家创新型生物医药企业，微芯生物持续将研发作为核心竞争力，2016年至2018年公司研发投入占营业收入的比例分别为60.52%、62.01%和55.85%，处于较高水平，体现了公司对创新的坚定投入。此外，公司资产总额持续增长，从2016年的4.29亿元增至2018年的7.46亿元，而资产负债率保持在较低水平，2018年为33.25%，财务结构稳健。 5. 可比公司估值分析：创新药企业对比与估值水平 创新药企业对比分析 报告选取了贝达药业、歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物、基石药业等7家中国知名的创新药企业作为可比公司进行分析。这些公司在创新药研发与商业化方面具有丰富的产品管线和相似的业务模式。从营业收入规模来看，微芯生物的收入规模（2018年1.48亿元）处于可比公司（5万元至136042万元）中等偏上水平。在净利润方面，微芯生物的盈利水平（2018年3128万元）也居于可比公司（亏损462421万元至盈利15724万元）中等偏上水平。然而，从总资产和净资产规模来看，微芯生物处于可比公司中等偏下水平。 估值水平与产品原创性 在产品管线方面，微芯生物拥有1个自主研发的化学1类新药已上市，并正拓展用于更多适应症，另有2个自主研发的化学1类新药处于临床试验阶段，以及一系列新分子实体候选药物。公司产品管线数量在可比公司中处于中等水平，但其在研产品全部为化学1类新药和新分子实体，产品原创性较强。从估值角度看，同行业中可比A股上市公司如贝达药业、恒瑞医药和康弘药业的平均估值水平在72倍左右（截至2019年4月15日），处于相对合理水平。 6. 公司募投项目情况：科创板募资计划与资金用途 科创板募资计划 微芯生物计划通过本次科创板公开发行股票，发行数量不超过5000万股（不含超额配售选择权），且不低于发行后股本总额的10.00%。本次发行前的总股本为36000万股。 资金用途概览 公司本次募集资金扣除发行费用后的净额将主要投资于特定项目。报告中提供了募集资金用途的图表目录，但正文部分未详细阐述具体募投项目的名称和资金分配情况。 7. 风险提示：研发与市场风险及产品结构挑战 研发与市场风险 报告提示了微芯生物面临的多项风险。首先是新药研发进度不及预期的风险，创新药研发周期长、投入大、成功率低，任何环节的延误都可能对公司造成重大影响。其次是产品销售不及预期的风险，市场竞争、推广策略、医生和患者接受度等因素都可能影响产品的销售表现。 产品结构与价格挑战 此外，公司还面临产品结构单一的风险，目前收入主要依赖西达本胺，若该产品市场表现不佳或出现替代品，将对公司业绩产生较大冲击。最后是药品降价的风险，随着国家医保谈判和集中采购的常态化，药品价格面临持续下行压力，可能影响公司产品的盈利空间。 总结 微芯生物作为一家在科创板上市的创新型生物医药企业，凭借其在肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病领域原创新药的研发实力，以及“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”这一核心技术，展现出强大的创新能力。公司已成功上市国家1类原创新药西达本胺，并拥有丰富的在研产品管线，为未来的持续增长奠定了基础。 财务数据显示，微芯生物在2016年至2018年间实现了营业收入和净利润的高速增长，复合增长率分别达到31.53%和140.68%，盈利能力稳步提升，且研发投入占比持续保持高位，彰显了其创新驱动的发展模式。在国家一系列支持创新药发展的政策利好下，中国创新药行业正迎来前所未有的发展机遇，微芯生物有望从中受益。 尽管公司在可比创新药企业中表现出较强的盈利能力和产品原创性，但投资者仍需关注新药研发进度、产品结构单一、药品降价以及产品销售不及预期等固有风险。总体而言，微芯生物作为创新药领域的代表，具备显著的成长潜力和投资价值，但其未来发展仍需密切关注行业政策变化和自身风险管理能力。

中心思想 业绩触底反弹，创新驱动未来增长 通化东宝在2018年经历了渠道去库存导致的业绩相对平稳期，归母净利润同比增长仅0.25%。然而，随着去库存的逐步完成，公司预计2019年将恢复快速增长，核心驱动力包括二代胰岛素销售的稳步推进以及甘精胰岛素有望获批上市，为公司打开新的成长空间。 研发管线丰富，市场布局深化 公司持续加大研发投入，甘精胰岛素已报产并有望于2019年三季度获批，门冬胰岛素等多个重磅产品也处于临床试验阶段，与法国Adocia公司的合作更布局了四代胰岛素产品，预示着未来产品收获期的到来。同时，公司通过增加销售人员和深化基层市场活动，巩固了重组人胰岛素的市场份额，并促进了医疗器械等业务的增长。 主要内容 2018年业绩回顾与2019年展望 2018年业绩表现及去库存影响 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归属于母公司净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；扣除非经常性损益后归母净利润为8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度收入和归母净利润增速分别为-1.23%和-19.67%，降幅相较于第三季度明显收窄。公司在2018年进行了渠道去库存，导致业绩增长相对平稳，但随着库存清理的逐步结束，为2019年的增长奠定了基础。 2019年增长预期与核心产品贡献 公司预计2018年将是近年来的业绩低点。展望2019年，公司计划母公司（核心胰岛素系列产品经营主体）收入增长15%。在二代胰岛素销售稳步推进和甘精胰岛素有望贡献销售增量的双重驱动下，公司业绩有望重回快速增长通道。天风证券预计2019-2021年EPS分别为0.50、0.63、0.78元，对应PE分别为34、27、22倍，维持“买入”评级。 核心产品与市场策略 重组人胰岛素销售情况与市场份额 核心的重组人胰岛素原料药及注射剂产品在2018年实现收入19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率下滑1.89%至86.72%。公司自2018年第三季度起进行去库存，使渠道库存逐步回归合理水平。通过持续重点开拓基层医疗市场，公司确保了基层医疗市场的占有率，重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上，位居行业第二。 销售投入与基层市场拓展 报告期内，公司进一步加大市场开拓费用投入，销售费用达到7.01亿元，同比增长12.53%。为细化市场，母公司销售人员同比增长25.8%。公司继续在基层开展大量符合国家糖尿病分级诊疗政策的学术和市场活动，深挖基层市场，做精主业，以期促进人胰岛素恢复快速增长。 其他业务表现 医疗器械业务（包括注射用笔、血糖试纸、采血针等）收入3.26亿元，同比增长20.04%，主要得益于瑞特血糖试纸(GS260)、舒霖笔、采血针（0.23mm*4mm)等产品的快速增长。中成药业务收入0.74亿元，同比下降5.74%。房地产收入进入结算期，实现收入3.15亿元，同比增长47.23%。塑钢窗及型材业务收入958万元，同比下滑76.25%。 研发管线进展与未来增长点 甘精胰岛素报产及审批进展 公司甘精胰岛素目前已报产，并已完成临床数据的核查，正在等待现场检查，有望在2019年第三季度获批，这将为公司打开新的成长空间。 门冬胰岛素及其他在研产品 门冬胰岛素申报生产已获受理，门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等目前正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已开始Ⅲ期临床试验。此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，公司药品管线持续推进。 与Adocia合作布局四代胰岛素 公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，显示了公司在糖尿病治疗领域持续创新的决心和潜力。这些研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 总结 通化东宝在2018年通过渠道去库存调整，业绩增速放缓，但为2019年的恢复性增长奠定了基础。公司预计2019年将受益于二代胰岛素的稳健销售和甘精胰岛素的上市，实现业绩的快速增长。同时，公司持续加大销售投入，深耕基层市场，并拥有丰富的研发管线，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素以及与Adocia合作的四代胰岛素等，这些都将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在糖尿病赛道的卡位优势和持续的研发投入，天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 业绩加速增长与费用结构优化 理邦仪器（300206.SZ）在2018年迎来了显著的经营拐点，业绩进入加速增长期。这一转变主要得益于公司收入增长的提速、毛利率的稳步提升以及研发费用率的显著下降。2018年，公司净利润同比大幅增长155%，而2019年第一季度预计净利润同比增长30%至60%，显示出强劲的增长势头。公司通过优化费用结构，特别是研发费用支出增速显著低于收入增速，有效提升了净利润率。 创新产品驱动与估值吸引力 公司长期以来对研发的重视和持续投入，使其核心产品线开始进入回报期。i15血气分析仪、m16磁敏免疫分析仪等创新产品展现出巨大的市场潜力，其中i15血气分析仪预计未来三年将保持50%以上的高速增长。同时，彩超业务通过产品升级也实现了从低端向中端的跨越，增长有望提速。在业绩加速释放的背景下，公司当前估值水平（2018-2020年PE分别为42/26/18倍，PEG显著小于1）低于可比公司，具备较高的投资吸引力，因此获得“强烈推荐”评级。 主要内容 经营拐点与业绩释放 理邦仪器成立于1995年，早期以监护仪、心电图机和妇产科监护产品及彩超为主。2009年至2018年，公司收入复合增长率为18%，2018年实现收入9.93亿元。其业务结构中，监护仪占比34%，妇幼保健19%，心电类15%，零配件8%，而IVD业务（体外诊断）快速增长，2018年收入已过亿，占比12%。 公司创始人研发出身，异常重视研发投入，导致前些年研发费用率极高，例如2013年和2014年分别达到26%和28%，远超50%-60%的毛利率，使得净利润率长期低于5%。然而，2018年公司经营拐点到来，实现归母净利润1.11亿元，同比大幅增长155%。2019年第一季度净利润预计为3325-4092万元，同比增长30%-60%。这一业绩释放主要归因于研发费用投入增速显著低于收入增速（2017年研发费用率21%降至2018年17%），以及未来收入增速有望持续保持20%-30%，毛利率稳步提升。 核心产品市场潜力分析 i15血气分析仪：高速增长的IVD业务 我国血气分析市场规模约15亿元，行业增速超过20%，但90%的市场份额被外企占据，进口替代空间巨大。POCT（即时检验）血气分析逐渐占据主流，全球POCT血气分析市场复合年增长率（CAGR）为6%。理邦仪器的i15血气分析仪由经验丰富的林朝博士团队研发，于2016年开始销售。相较于竞品雅培i-stat，i15具有自动进样和测试卡常温储存的优势，降低了操作难度和成本。 公司IVD业务持续高速增长，2018年i15销售额预计过亿，实现接近翻倍的增长。预计未来三年i15将保持50%以上的高增长，毛利率有望随着规模优势逐步提升至80%。长期来看，i15血气分析仪具有5-10亿元的销售潜力，有望再造一个理邦仪器现有规模。 彩超业务：产品升级驱动增长提速 公司彩超业务此前因产品型号单一且以低端为主，销售表现不佳，长期处于亏损状态，2018年收入才突破1亿元。然而，2018年以来，公司集中获批并升级了多款产品型号，如便携式数字超声系统Acclarix AX8、推车式彩超Acclarix LX8的升级，以及中端便携彩超U60和台式彩超Acclarix LX4/LX4 VET的上市，实现了产品线从低端向中端的升级换代，市场竞争力显著提升。 预计2019年公司彩超业务增长有望提速，实现盈亏平衡；2020年收入有望达到2亿元并开始盈利。随着产品升级和规模效应的体现，彩超毛利率有望持续提升。长期看，公司彩超业务有望实现5亿元以上收入。 m16磁敏免疫分析仪：全球首创的POCT潜力股 m16磁敏免疫分析仪由东莞博识生物科技有限公司石西增博士团队耗时十年研发，于2015年获得CFDA批准，成为全球首家商用磁敏免疫分析仪，并已获得CFDA和欧盟CE认证。该产品基于巨磁电阻生物传感器，运用国际创新的磁敏技术，具有超高灵敏度、高精度、高重复性及更快的检测速度。它可同时检测多种疾病分子，样品量仅需20-50ul，15分钟内即可完成检测，主要用于心脏病、炎症感染、血栓等疾病的检测。 相较于传统荧光定量分析仪，m16不受样品杂质和背景信号干扰，精度更高。与化学发光相比，m16系统价格适中，样本无需预处理，无采样窗口时机约束，且可多靶标同步测量。尽管市场导入需要持续的学术推广，但其在三甲医院临床科室的应用潜力巨大。预计2019年该产品收入2000-3000万元，2020年有望达到6000-8000万元并开始盈利。长期看，m16具有5-10亿级别的销售潜力。 研发投入与激励机制 持续研发与技术积累 公司长期以来高度重视研发，在深圳总部、美国硅谷、美国圣地亚哥、东莞和西安均设有研发中心，持续引进国际先进技术和人才。2014年至2018年，公司累计研发投入高达7.94亿元。正是这些持续的研发投入，使得公司掌握了微流控产业化技术，成功开发出i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪，并推动彩超业务实现产品升级。公司多年的研发投入已开始进入显著的回报期。 员工激励与未来解禁 作为民营企业，理邦仪器的激励机制十分到位。2017年，公司实施了第一期员工持股计划，采用信托计划形式，优先级与劣后级1:1，合计金额9356万元，其中员工认购劣后级。该计划于2018年5月3日完成股票购买，成交均价7.71元/股，占总股本的2.06%。员工持股计划锁定期为24个月，将于2020年5月3日开始解禁。截至目前，该员工持股计划收益率为3.8%。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，报告预计公司2018年至2020年收入将分别同比增长18%、25%和25%，净利润分别为1.11亿元、1.80亿元和2.64亿元，分别同比增长155%、62%和47%。当前股价对应2018-2020年PE分别为42倍、26倍和18倍，PEG显著小于1，且估值水平低于可比公司（如迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等）。因此，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：多个产品销售低于预期；新产品上市和推广低于预期；研发费用率不能如期下降；毛利率不能如期提升。 总结 理邦仪器在2018年成功实现经营拐点，得益于收入增长提速、毛利率提升以及研发费用率的有效控制。公司长期在研发领域的深耕细作，使其i15血气分析仪、m16磁敏免疫分析仪和升级后的彩超业务等创新产品线开始进入高速增长期，展现出巨大的市场潜力。结合其完善的员工激励机制，公司未来业绩有望持续高速增长。鉴于其显著的业绩增长潜力、优化后的费用结构以及低于可比公司的估值水平，报告给予理邦仪器“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2018年年报进行了点评，分析了公司业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。 ## 业绩符合预期，呼吸制剂潜力巨大 * **业绩分析：** 公司2018年业绩基本符合预期，扣非后归母净利润实现增长，焦作健康元业绩超预期。 * **未来展望：** 呼吸科吸入制剂市场潜力巨大，公司在该领域国内进度领先，有望受益于进口替代。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2018年实现收入112.0亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润7.0亿元，同比下滑67.2%；实现扣非后归母净利润6.3亿元，同比增长26.4%；经营性现金净流量18.3亿元，同比下降2.4%。 ## 各子公司业绩表现 * **丽珠集团：** 收入88.6亿元，同比+3.9%，归健康元净利润5.3亿元。 * **丽珠单抗：** 研发投入持续加大，影响健康元净利润金额-1.2亿元。 * **海滨制药：** 实现收入12.0亿元，同比-7%，净利润2.2亿元，同比+5%。 * **焦作健康元：** 实现收入12.7亿元，同比+25%，净利润2.1亿元，同比+137%，业绩超预期。 * **保健品及OTC产品：** 收入3.3亿元，同比-1%，归母净利润0.5亿元，同比-24%。 ## 呼吸科吸入制剂市场分析 呼吸科吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，市场规模巨大，且需要长期使用。全球哮喘及COPD市场2017年市场规模达437.5亿美元，同比增速4.5%，2018Q1达120亿美元，同比增长10.9%。国内市场规模也在150亿元量级，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比95%，进口替代空间巨大。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年EPS分别为0.43元、0.48元、0.55元，对应当前股价估值分别为20倍、18倍和16倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 核心产品降价超预期的风险，核心原料药因环保停产的风险，在研新药研发失败或进度低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来可期 健康元2018年业绩基本符合预期，各子公司发展态势良好。公司在呼吸科吸入制剂领域具有领先优势，未来有望受益于进口替代，实现业绩快速增长。维持“买入”评级，但需关注相关风险。