# 中心思想 ## 业绩增长超预期，全产业链布局成效显现 柳药股份2019年一季度业绩超出市场预期，主要得益于其“工业+流通+终端”的全产业链布局在广西市场的逐步深化。公司通过药品、器械配送以及零售药店的协同发展，实现了营收和利润的双增长。 ## 股权激励计划助力未来发展 公司及时推出股权激励计划，将有助于激发管理层和核心骨干的积极性，进一步推动公司未来业绩的持续高增长。 # 主要内容 ## 事件概述 2019年4月22日，柳药股份发布一季度业绩快报，营收33.86亿元，同比增长24.89%；归母净利润1.60亿元，同比增长41.68%；扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长36.56%，业绩增长超市场预期。 ## 经营分析 * **“工业+流通+终端”模式驱动增长**：公司以“医药工业+药品/器械配送+零售药店”的模式深耕广西市场，全产业链布局逐渐显现成效，推动业绩增长。 * **股权激励计划**：公司拟授予限制性股票，激励对象为中高层与核心骨干，考核指标为19-21年营收端较18年增长分别不低于18%、35%、50%。 * **广西市场潜力巨大**：广西地区药品配送、药品零售、器械配送等领域市场规模超过550亿元，公司作为当地龙头企业，市占率仍有提升空间。 ## 盈利预测与估值 基于公司现有业务情况，预测公司19-21年EPS分别为2.62、3.26、4.10元，对应13、10、8倍PE。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 公司项目落地低于预期；国家政策变化风险；市场竞争加剧。 ## 主要财务指标 * **营业收入**：2018年为11714.53百万元，预计2019E为14258.96百万元，2020E为17003.71百万元，2021E为19658.26百万元。 * **归属母公司净利润**：2018年为528.19百万元，预计2019E为678.73百万元，2020E为844.45百万元，2021E为1063.46百万元。 * **每股收益(元)**：2018年为2.04元，预计2019E为2.62元，2020E为3.26元，2021E为4.10元。 # 总结 ## 深耕广西，未来可期 柳药股份凭借其在广西医药市场的深耕和全产业链布局，以及有效的股权激励计划，展现出良好的成长潜力。 ## 维持“强烈推荐”评级 尽管存在一定的风险因素，但考虑到公司优秀的竞争格局和成长性，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与产品创新双驱动 本报告的核心观点在于迪瑞医疗凭借其稳定的业绩增长和持续的新产品创新，展现出强劲的市场竞争力。具体来说： * 公司通过“仪器+试剂”的闭环销售模式，有效带动了高毛利试剂耗材产品的营收增长，优化了销售结构。 * 公司持续注重研发创新，推出全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180等新产品，市场潜力逐渐释放，为公司业绩增长注入新动力。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **营业收入与净利润增长：** 2018年公司实现营业收入9.33亿元，同比增长7.58%；归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长18.12%。扣非后净利润1.85亿元，同比增长28.42%。 * **现金流状况：** 经营活动产生的现金流净额2.36亿元，同比增长2.32%；EPS为0.72元。 ## 业务模式与产品分析 * **闭环销售模式优化：** 公司采取“仪器+试剂”的闭环联动销售模式，持续带动高毛利试剂耗材产品营业收入的增长。报告期内，公司整体实现试剂产品营业收入6.00亿元，同比增长10.78%。 * **新产品市场潜力释放：** 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180等新产品逐渐向市场投放，市场潜力逐渐释放。 ## 研发投入与创新能力 * **研发投入增加：** 2018年公司研发投入1.02亿元，同比增加21.99%。 * **专利与注册证数量：** 截至2018年末，公司共持有219项国内医疗器械注册证，51项国际医疗器械注册证，正在申请的国内医疗器械注册产品有54项。 ## 估值与投资评级 * **估值回归中低位：** 根据预测，公司2019年估值仅为20X，处于历史中低位。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为12.15亿元、14.55亿、17.02亿元；归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元；EPS分别为0.94元、1.23元和1.56元，对应PE分别为20.27X、15.45X和12.14X。 ## 盈利预测 * **营业收入预测：** 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为12.15亿元、14.55亿、17.02亿元。 * **净利润预测：** 预计公司2019年-2021年归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元。 # 总结 ## 业绩增长与创新驱动 迪瑞医疗2018年业绩稳定增长，主要得益于“仪器+试剂”的闭环销售模式以及新产品的市场推广。公司持续加大研发投入，不断推出新产品，为未来的业绩增长奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券首次覆盖迪瑞医疗，给予“推荐”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持快速增长。但同时也提示了新产品获批进度、推广销售以及产品研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩增长与发展潜力： 雅本化学2018年业绩高速增长，符合预期，受益于新建产线投产和订单增加。公司作为高端定制中间体龙头，与国际农化巨头有长期合作基础，未来业绩有坚实保障。 多元业务布局与长期发展： 公司通过产品布局和并购，在医药领域形成发展基础，叠加太仓基地的联动生产，医药业务布局逐步成熟。同时，公司长期受益于化工行业的供给侧改革，具备长期发展潜力。 主要内容 公司基本情况与市场数据 公司概况： 雅本化学（300261.SZ）是资源与环境研究中心关注的公司，当前市场价格为6.24元人民币。 市场表现： 公司已上市流通A股928.58百万股，总市值为6,011.05百万元。2018年营业收入18.06亿元，同比增长49.50%，归母净利润1.61亿元，同比增长119.52%。 事件分析 业绩符合预期： 2018年公司业绩继续保持高速增长，符合公司业绩预告的盈利区间，受益于公司新建产线投产，生产利用效率的提升，以及下游订单持续增加，公司的农药业务保持高速增长，医药业务稳步拓展，带动公司整体盈利提升。 业务布局： 公司是国内高端定制中间体龙头企业之一，在高端中间体的研发投入行业领先，同国际农化巨头具有长期的合作基础。2019年下游客户富美实同公司签订了一期 3年 35亿元的高级中间体产品订单，若合作理想还将进行后续合作，大额的订单合作将为公司提供坚实的业绩基础；经过多年的产品布局，公司同拜耳、柯迪华等企业同步进行新产品布局，管道内培育了多种产品，将陆续进入放量生产阶段，持续为公司提供新的发展动力；公司在过去成功并购了朴颐化学、颐辉生物，去年成功收购了马耳他 ACL 原料药厂，在医药领域已经形成了发展基础，叠加公司太仓基地在医药中间体、原料药等方面的联动生产，公司在医药领域的布局逐步成熟，将为公司医药业务拓展提供支撑。 行业供给侧改革受益： 江苏省将进行大规模化工行业整治行动，预期将陆续淘汰小型不达标的化工企业。公司长期向国际巨头供货，采用国际标准进行安全环保管理，自身具有较为良好的基础，将长期受益于行业的供给侧改革。公司上半年滨海、如通生产基地暂时停产，公司已经检修时间提前，预期将小幅影响业绩，但下半年受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，业绩预期将有好转。 投资建议 盈利预测调整： 由于上半年两个基地短期停产将小幅影响公司业绩，保守估计微幅调整公司 2019 年盈利预测 4.5%，预测 2019~2021 年 EPS 分别为 0.26/ 0.32/0.41 元，目前股价对应 PE 分别为23.8/19.6/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 风险因素： 海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。限售股解禁风险：公司 2019 年 3 月 29 日有 3349.28 万股解禁，占总股本3.48% 总结 核心观点重申： 雅本化学作为高端定制中间体龙头，受益于行业供给侧改革和自身业务拓展，业绩保持高速增长。公司在农药和医药领域均有布局，与国际巨头合作紧密，未来发展潜力巨大。 投资建议与风险提示： 维持“买入”评级，但需关注海外农化行业景气度、环保政策以及限售股解禁等风险因素。

中心思想 海尔生物：国产低温存储龙头，科创板助力医疗新基建 本报告的核心观点聚焦于海尔生物作为生物医疗低温存储设备领域的国产领军企业，其技术优势、市场地位及成长潜力。分析指出，公司凭借自主研发能力、物联网融合创新和覆盖全国的经销网络，在进口替代趋势中占据先机。随着医药生物市场规模扩大、生物样本库扩建及冷藏药品需求增长，公司有望持续受益。但同时需警惕行业监管、市场竞争及研发失败等风险。 主要内容 1. 公司概况：海尔集团旗下，专注低温存储与物联网创新 海尔生物成立于2005年，实际控制人为海尔集团，主营超低温保存箱、低温保存箱、恒温冷藏箱和生物安全产品。公司为生物样本库、血液安全、疫苗安全等提供全温区（-196℃至8℃）低温存储解决方案，并推动物联网技术融合，致力于成为物联网生物科技综合解决方案引领者。控股股东海尔生物医疗控股持股42.30%，海尔集团通过间接控制及表决权委托合计控制55.80%表决权。 2. 公司所处行业分析：全球市场稳步增长，进口替代加速 公司处于医疗器械行业低温存储领域。截至2016年，全球生物医疗低温存储设备市场规模约25.53亿美元。2000年后国内企业突破技术壁垒，逐步实现产业化。医院药房、生物样本库和生物药增长带动冷藏药品规模扩大，物联网技术融合创造新需求。市场参与者较少，格局稳定，境内企业以海尔生物、中科美菱等为代表。 3. 公司主营业务分析：五大领域覆盖，技术壁垒与市场地位突出 主营业务覆盖生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、生命科学实验室五大领域。自产产品包括超低温保存箱、低温保存箱、恒温冷藏箱、生物安全产品。公司拥有近20年技术积累，率先实现规模化生产，国产品牌市场占有率第一。终端客户包括中华骨髓库、国家基因库等国家级机构及多家重点医院。在低温存储性能优化与物联网技术融合方面进行超前研发。 4. 公司财务状况分析：营收持续增长，盈利能力波动中回升 2016-2018年营收从4.82亿元增至8.42亿元，CAGR约32.2%。2017年利润下滑，2018年归母净利润恢复至1.14亿元，扣非净利润0.55亿元。销售毛利率稳定在50%左右，2018年销售净利率13.63%，ROE 10.27%。研发费用逐年增加，2018年达0.90亿元，占营收10.74%。资产总额从9.49亿元增至22.28亿元，资产负债率从23.86%升至50.01%，杠杆水平提高。 5. 可比公司估值分析：国内龙头，估值相对合理 可比公司包括赛默飞世尔、普和希、中科美菱等。公司在国内收入、利润规模及市场占有率均居首位。当前医疗器械板块PE-TTM约40倍，处于合理水平，对公司估值形成支撑。 6. 公司募投项目情况：拟发行股份扩大产能与研发 本次拟发行不超过7926.8万股（占发行后总股本不低于25%），全额行使超额配售权后不超过9115.8万股。募集资金用于低温存储设备产能扩建、研发中心建设及补充流动资金等项目，旨在提升技术优势和市场份额。 7. 风险提示：多重潜在风险需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、产品质量控制风险、市场竞争加剧、研发失败风险。投资者应综合评估这些因素对公司未来业绩的潜在影响。 总结 技术领先与市场扩张驱动成长，但需警惕多重风险 海尔生物作为国产低温存储设备龙头，在技术、品牌、渠道方面具备显著优势。全球及国内医疗低温存储市场持续扩容，进口替代与物联网融合为公司提供增长动能。财务数据显示营收稳定增长，盈利能力虽在2017年承压但2018年回升，研发投入维持高位。估值水平与行业匹配。募集资金项目将强化核心竞争力。然而，行业监管、质量管控、竞争及研发不确定性构成潜在挑战，需持续跟踪。

中心思想 业绩结构优化驱动盈利增长 一品红2019年第一季度营业收入同比下降9.4%，主要受“两票制”影响代理业务收入大幅下滑。然而，公司自有产品实现收入2.7亿元，同比增长42%，带动扣非净利润同比增长20.7%，远高于收入增速。这主要得益于高毛利自有产品占比提升，使得整体毛利率同比大幅提升19个百分点至80.4%。 儿童药战略布局与市场扩张 公司深耕儿童药领域，拥有丰富的产品储备和持续的研发投入，以应对国内儿童专用药市场供给不足的现状。通过学术推广和渠道扁平化管理，公司积极进行全国销售布局，2018年广东省以外市场收入同比增长67%，预计2019年将继续保持快速增长。核心产品盐酸克林霉素系列稳定增长，而芩香清解口服液等二线产品在协同作用下预计全年增速或超过50%，共同驱动公司进入快速发展阶段。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 1. 以儿童药为特色的医药生产销售企业 丰富的产品储备与儿童药市场机遇 公司拥有95个品种134个药品注册批件，其中独家产品11个，产品线涵盖儿科常见疾病、心脑血管疾病等多个领域。儿童药是公司的核心业务，收入占比约为63%。核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯系列在2019年第一季度仍保持约30%的增长。公司与台湾晟德大药厂设立合资企业，首批引进50个儿童药品，其中23个为独家品种，进一步完善了儿童药产品线。鉴于国内儿童专用药不足60种，占药品注册批件比例不到2%，儿童药市场存在巨大潜力。 持续高研发投入构建竞争壁垒 儿童用药研发难度大，对疗效和安全性要求高。公司具备国家/省级研发平台，并坚持高研发投入，2017-2018年研发投入占营业收入比例均在6%以上。2018年研发支出约为0.9亿元，同比增长约12.7%，高于收入增速，持续的研发投入将增强其在儿童药领域的产品线壁垒。 2. 自产产品高增长，盈利能力提升 两票制下收入结构优化与毛利率飞跃 公司2015-2018年收入复合增速为12%，归母净利润复合增速高达51%。2018年收入增速放缓至4%，主要受“两票制”影响代理业务收缩。然而，2018年归母净利润增速仍达33%，得益于高毛利自产产品占比提升。2019年第一季度，公司营业收入约为3.4亿元，同比下降9.4%，但自有产品收入实现2.7亿元，同比增长42%。同期扣非净利润约为0.4亿元，同比增长20.7%。毛利率同比提升约19个百分点至80.4%，主要原因是代理收入占比从2018年的31%下降至2019年第一季度的约20%，且代理业务毛利率（约40%）远低于自有产品。 核心与二线产品协同驱动业绩增长 期间费用率约为62%，同比提升约13个百分点，但低于毛利率提升幅度。其中，销售费用同比增长约12.5%，低于自有产品增速，显示出良好的费用控制。管理研发费用合计同比增长约42%，其中研发费用增速超过80%。在自产产品中，盐酸克林霉素系列作为经典儿科广谱抗菌素，受益于限制大输液政策，预计2019年全年增速将超过20%。芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、参柏洗液等二线品种在产品协同作用下，预计全年增速或超过50%。 3. 依靠网络优势，进行省外区域扩张 学术推广与精细化营销网络 公司已建立起从全国级到省市级，涵盖中西医的儿童专家体系，通过学术推广有效树立产品品牌地位。同时，公司通过渠道管理扁平化和精细化驻地化营销管理模式，积极进行全国销售布局。 省外市场高速增长贡献新动能 2018年，公司广东省以外市场收入同比增长67%，预计2019年省外市场仍将保持快速增长，成为新的业绩增长点。2018年销售区域分布显示，华南地区占比56%，华东22%，华北9%，华中7%，西南4%，东北1%，西北1%。 4. 估值与评级 盈利预测与估值分析 报告预计公司2019-2021年EPS分别为1.59元、1.97元和2.38元，对应估值分别为31倍、25倍和20倍。预计2019-2021年营业收入复合增速约为15.9%，净利润复合增速约为22.6%。与可比公司（恒瑞医药、海思科、莱美药业、山大华特、亚宝药业、葵花药业）2019年平均估值32倍相比，一品红的2019年估值水平相当。 首次覆盖给予“增持”评级 鉴于公司核心产品儿童克林霉素系列稳定增长，二线产品在协同作用带动下高速增长，公司正处于快速发展阶段，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 5. 风险提示 产品销量或低于预期的风险；其他不可预知风险。 总结 一品红在2019年第一季度展现出强劲的盈利能力提升，尽管受“两票制”影响总营收有所下滑，但高毛利的自有产品收入实现42%的显著增长，带动扣非净利润同比增长20.7%，毛利率大幅提升至80.4%。公司专注于儿童药市场，通过持续的研发投入和全国性的学术推广及精细化营销策略，成功实现了省外市场的快速扩张。核心产品稳定增长，二线产品爆发式增长，共同驱动公司进入快速发展阶段。基于其优化的产品结构、提升的盈利能力和明确的市场战略，预计未来业绩将持续增长，报告首次覆盖并给予“增持”评级。

中心思想 一季报业绩稳增，现金流健康 2019年一季度，艾德生物实现收入1.19亿元，同比增长34%；归母净利润3259万元，同比增长30%；扣非净利润同比增长24%。业绩符合预期，主营业务毛利率维持91%高位，经营活动现金流净额同比增长51%，显示出公司内生增长稳健、现金流状况优良。核心财务指标印证肿瘤精准诊断市场的持续扩容与公司龙头地位的强化。 产品组合突破，多平台优势凸显 公司人类BRCA1/BRCA2基因突变检测试剂盒（NGS法）获得NMPA三类注册证，填补国内该领域空白，进一步巩固其在肺癌、卵巢癌、乳腺癌等多瘤种检测的布局。叠加此前已在PCR领域建立的领先优势，公司多平台（PCR+NGS）组合策略日趋完善，为未来收入增长注入新动能。 主要内容 业绩简评 公司2019年一季度收入1.19亿元（+34%），归母净利润3259万元（+30%），扣非净利润同比增长24%，符合市场预期。非经常性损益633万元（主要为政府补助增加），对利润小幅贡献。 经营分析 成本与费用结构：营业成本同比增长59%，主要因多基因联合试剂单位成本较高，但综合毛利率仍达91%，与2018年全年持平，成本波动属正常。销售费用增长37%，研发费用增长49%，与业务扩张节奏匹配。 现金流状况：销售商品收到现金1.13亿元（+33%），经营活动现金净额2969万元（+51%），现金流增长健康。 产品注册进展：BRCA1/BRCA2基因突变检测试剂盒（NGS法）获NMPA三类注册证，填补国内空白，有望在乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌种拓展市场。目前公司拥有两个NGS平台获证产品，覆盖肺癌、卵巢癌、乳腺癌等，多平台优势进一步凸显。 股权激励：一季度通过限制性股票激励计划草案，等待授予登记。 盈利调整及投资建议 考虑肿瘤精准治疗检测市场快速发展及限制性股票激励摊销费用影响，预计2019-2021年归母净利润分别为1.36/1.95/2.70亿元，同比增长7%/44%/38%；若剔除激励费用摊销，对应净利润增速为33%/31%/27%。维持“增持”评级。 风险提示 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现； 新产品放量不达预期； 政策面降价控费压力。 总结 核心增长逻辑：业绩稳健与产品线升级共振 2019年一季报显示公司收入与利润维持30%以上增速，毛利率稳定、现金流优异，体现肿瘤伴随诊断市场的强劲需求。BRCA基因检测试剂盒获批标志着NGS产品矩阵进一步丰富，有望打开乳腺癌、卵巢癌等新增长空间，多平台协同效应强化竞争壁垒。 风险与展望：需关注激励费用与政策压力 股权激励摊销费用短期压制表观利润增速，但剔除后内生增速超30%，反映基本面扎实。未来需跟踪新产品放量节奏及集采降价政策影响。综合看，公司有望凭借技术领先和产品组合优势，在精准医疗赛道持续扩大份额。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 迪瑞医疗在2018年实现了营业收入和归母净利润的平稳增长，分别同比增长7.6%和18.1%，其中扣非后归母净利润增长28.4%，显示出良好的盈利能力。公司通过优化产销售结构和取器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂耗材产品的销售增长。同时，公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降1.9个百分点，财务费用因汇率波动而减少，有效提升了经营效率。 研发驱动未来发展 公司高度重视技术研发，2018年研发投入达1.3亿元，占收入比提升至13.3%，为未来发展奠定了坚实基础。报告期内，公司成功研发了多款全自动分析系统及配套试剂，特别是在妇科分泌物分析和化学发光免疫分析领域推出了创新产品，这些新产品的推广预计将显著增强公司竞争力，推动业绩持续稳健增长，并支撑其在行业内的领先地位。 主要内容 2018年业绩概览 营业收入： 2018年实现营业收入9.3亿元，同比增长7.6%。 归母净利润： 实现归母净利润2.0亿元，同比增长18.1%。 扣非后归母净利润： 实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长28.4%。 经营性现金流净额： 经营性现金流净额为2.4亿元，同比增长2.3%。 业绩增长驱动与费用结构分析 营收增长驱动： 业绩增长主要得益于取器与试剂闭环销售模式，持续带动了试剂耗材产品的销售增长。 产品收入构成： 试剂收入：6.0亿元，同比增长10.8%。若扣除子公司宁波瑞源等影响，母公司试剂销售3.8亿元，同比增长14.8%，其中生化和尿有形试剂增长较快。 仪器收入：3.3亿元，同比增长1.8%。 费用控制： 销售费用率：2018年为15.6%，同比下降1.9个百分点。 管理费用（含研发）率：21.2%，同比提升0.8个百分点。 费用化研发投入占收入比：提升1.3个百分点。 财务费用：较去年同期减少1161万元，主要系汇率波动所致。 研发投入与新产品布局 研发投入： 2018年研发投入1.3亿元，研发投入占收入比为13.3%，较2017年提升1.5个百分点。 新产品研发进展： 完成了全自动尿液分析系统、全自动生化分析仪、全自动凝血分析仪、全自动血细胞分析仪、全自动五分类血细胞分析等多个仪器及配套试纸试剂的研发。 妇科分泌物分析领域：推出全自动妇科分泌物分析系统，采用独创取样拭子及密闭试管、一体机联合检测模式、流式图像等技术创新，可实现阴道分泌物干化学与有形成分的同时检测。 化学发光免疫分析领域：推出全自动化学发光分析仪，采用国际主流吖啶酯标记化学发光检测技术，多项检测与国际领先企业的临床样本测值达到高度相关性。 未来展望： 随着新产品的推广，将进一步增强公司整体竞争力，推动业绩持续稳健增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2019-2021年EPS分别为0.65元、0.82元和0.99元。 估值： 对应当前股价估值分别为29倍、23倍和19倍。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发速度或不及预期；产品市场推广或不及预期。 财务预测与估值指标深度解析 利润表关键数据预测 营业收入： 预计从2018年的933.42百万元增长至2021年的1558.07百万元，年复合增长率约17.07%至19.85%。 营业成本： 预计从2018年的325.68百万元增长至2021年的486.55百万元。 销售费用： 预计从2018年的145.19百万元增长至2021年的241.50百万元。 管理费用： 预计从2018年的95.53百万元增长至2021年的311.61百万元。 归属母公司股东净利润： 预计从2018年的197.73百万元增长至2021年的396.18百万元，年复合增长率约20.59%至31.81%。 现金流量表关键数据预测 经营活动现金流净额： 2018年为236.30百万元，预计2019年略有下降至177.88百万元，随后在2020年和2021年大幅回升至334.51百万元和403.63百万元。 投资活动现金流净额： 2018年为-64.04百万元，预计2019-2021年保持小幅正值（9.89百万元、4.96百万元、4.96百万元）。 筹资活动现金流净额： 2018年为-159.65百万元，预计2019年为-108.24百万元，2020-2021年趋于稳定在小幅负值。 资产负债表关键数据预测 货币资金： 预计从2018年的381.83百万元持续增长至2021年的1206.52百万元，显示公司现金流充裕。 资产总计： 预计从2018年的1988.93百万元增长至2021年的3015.17百万元。 负债合计： 预计从2018年的426.61百万元下降至2019年的259.43百万元，随后小幅增长至2021年的312.33百万元。 归属母公司股东权益： 预计从2018年的1381.15百万元持续增长至2021年的2359.35百万元。 财务分析指标解读 成长能力分析 销售收入增长率： 预计2019年为18.96%，2020年为19.85%，2021年为17.07%，保持较高增速。 净利润增长率： 预计2019年为31.81%，2020年为26.06%，2021年为20.59%，显示盈利能力持续增强。 获利能力分析 毛利率： 预计从2018年的65.11%稳步提升至2021年的68.77%。 净利率： 预计从2018年的25.71%提升至2021年的29.23%。 ROE： 预计从2018年的15.36%提升至2020年的17.00%，2021年略有下降至16.85%，保持较高水平。 ROIC： 预计从2018年的20.75%持续提升至2021年的35.90%，资本回报效率显著提高。 营运能力分析 总资产周转率： 预计在0.49至0.57之间波动，保持稳定。 应收账款周转率： 预计在5.63至5.88之间波动，保持较高水平。 存货周转率： 预计在1.36至1.47之间波动，保持稳定。 资本结构分析 资产负债率： 预计从2018年的21.45%大幅下降至2021年的10.36%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 流动比率： 预计从2018年的2.42大幅提升至2021年的7.95。 速动比率： 预计从2018年的1.72大幅提升至2021年的6.43。 每股指标分析 每股收益EPS： 预计从2018年的0.50元持续增长至2021年的0.99元。 每股净资产： 预计从2018年的3.92元持续增长至2021年的6.78元。 业绩和估值指标分析 PE： 预计从2018年的38.25倍下降至2021年的19.09倍，估值趋于合理。 PB： 预计从2018年的4.84倍下降至2021年的2.80倍。 总结 迪瑞医疗2018年年报显示公司业绩实现平稳增长，营业收入和归母净利润均保持良好增势。公司通过优化销售结构和闭环销售模式有效驱动了试剂耗材产品的销售，并展现出优秀的费用控制能力。在战略层面，公司持续加大研发投入，2018年研发投入占收入比显著提升，并成功推出了多款具有市场竞争力的新产品，特别是在妇科分泌物分析和化学发光免疫分析领域取得了突破。这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。基于对公司未来盈利能力的积极预期，分析师维持“买入”评级，并预测未来几年公司营收和净利润将持续保持较高增速，同时财务结构将进一步优化，估值趋于合理。尽管存在新产品研发和市场推广不及预期的风险，但公司强大的研发实力和丰富的产品线布局为其长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 2018年业绩稳健增长，二代胰岛素市场地位稳固 通化东宝在2018年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.93亿元和8.39亿元。作为国内二代胰岛素市场的领军企业，公司凭借25%的市场占有率，在渠道去库存的背景下仍保持了二代人胰岛素销售收入和销量的微幅增长，显示出其核心业务的韧性与市场领导力。 三代胰岛素研发加速，构筑未来增长新引擎 公司正积极推进三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素）的研发与上市进程，多款产品已进入临床后期或注册申报阶段。尽管面临市场竞争，但门冬胰岛素在国内尚无同类产品上市，为公司提供了潜在的先发优势。此外，第四代胰岛素及其他创新药品的研发也同步进行，预示着公司未来多元化的增长潜力。 主要内容 2018年年度业绩回顾 营业收入表现： 2018年公司实现营业收入26.93亿元，较上年同期增长5.8%。 归母净利润表现： 实现归属于母公司股东净利润8.39亿元，较上年同期增长0.25%。 二代胰岛素市场表现 收入与销量： 2018年二代人胰岛素销售收入为19.41亿元，同比增长1.01%；销量为4702.36万支，同比增加0.65%。 毛利率： 毛利率为86.72%，同比减少1.89个百分点。 市场地位： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，人胰岛素市场占有率高达25%，仅次于诺和诺德。 市场影响因素： 2018年三季度及四季度，受渠道去库存影响，收入同比出现下滑。 三代胰岛素研发进展 研发投入与布局： 公司自2011年开始研发三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素），至今已提交12个品种的注册申请。 甘精胰岛素： 临床试验数据已于2018年12月完成核查，现等待最终的生产现场检查。 门冬胰岛素： 于2019年3月申报注册生产，并于2019年4月10日获得受理；门冬胰岛素30注射液处于III期临床试验入组阶段，门冬胰岛素50注射液已完成III期临床入组。 其他三代胰岛素： 地特胰岛素和赖脯胰岛素处于临床试验筹备阶段。 市场竞争格局： 目前国内甘李药业和珠海联邦制药两家企业的甘精胰岛素已经上市销售；门冬胰岛素国内生产企业暂无产品上市。 其他药品研发动态 第四代胰岛素： 公司与法国Adocia公司合作开发第四代胰岛素，其中超速效型胰岛素类似物（THDB0206）已完成处方筛选工作，计划2019年底前完成临床前药学和药物毒理研究。 利拉鲁肽注射液： 于2018年9月取得临床试验批件，现处于III期临床试验中。 参股公司特宝生物： Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液已完成II期临床试验；Y型PEG化重组人生长激素注射液处于II/III期临床试验中。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.62元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 二代胰岛素销量可能下滑。 三代胰岛素类似物上市进度可能不及预期。 产品价格存在下滑风险。 股权质押存在爆仓风险。 总结 通化东宝在2018年实现了营业收入5.8%和归母净利润0.25%的增长，其中二代人胰岛素销售收入微增1.01%，销量微增0.65%，尽管受到渠道去库存影响，但其作为国内二代胰岛素龙头的市场地位依然稳固。公司正积极推进三代胰岛素的研发与上市，甘精胰岛素已完成临床数据核查，门冬胰岛素已申报注册生产并获受理，有望成为未来业绩增长的新动力。此外，第四代胰岛素及利拉鲁肽注射液等其他创新药品的研发也进展顺利。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持了“增持”的投资评级，但同时提示了二代胰岛素销量下滑、三代胰岛素上市进度不及预期、产品价格下滑及股权质押等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与战略转型 通化东宝2018年业绩虽略低于预期，但第四季度收入端已显回暖迹象，预示公司经营调整初见成效。公司正处于关键的战略转型期，核心在于第三代胰岛素甘精胰岛素即将获批上市，这将显著提升其在糖尿病治疗领域的市场竞争力。 糖尿病药物梯队建设 通过积极布局第四代胰岛素及其他创新糖尿病药物，公司正逐步构建国内最为齐全的糖尿病药物梯队，有望形成长期增长的护城河。分析师维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 整体业绩表现与季度回暖： 2018年，通化东宝实现营业收入26.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润8.4亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润8.1亿元，同比下滑2.5%。整体业绩略低于预期。然而，从单季度看，2018年第四季度公司营业收入6.8亿元，同比下滑1.3%，归母净利润1.5亿元，同比下滑19.7%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比下滑22.8%。三者降幅较第三季度均有所收窄回暖，表明公司第四季度胰岛素产品发货已逐渐恢复正常，且对销售部门的调整初现成效。公司2018年全年营收增速为10年内历史最低点，预计2019年开始增速有望改善。 产品线与盈利能力分析： 分产品线看，二代胰岛素板块收入占比72%，受压货拖累，仅有1%的增长；注射笔、试纸等器械板块收入占比12%，增速达20%，表现较为靓丽。从盈利能力看，公司为拓展销售网络，致使营业成本增长15.6%（+2.4pp）至7.5亿元，销售费用增长12.5%（+1.2pp）至7.0亿元。此外，公司研发费率以及管理费率分别为6.1%、3.6%，均呈稳中有降态势。预计待库存影响消除后，公司业绩将开始回暖。 三代胰岛素获批在即，开启发展新篇章 甘精胰岛素进展： 公司甘精胰岛素于2017年申报生产，目前处于等待生产现场检查阶段，预计2019年年中获批上市。 市场潜力与战略意义： 2017年全球三代胰岛素销售额为260亿美元，其中甘精胰岛素占比接近40%，为第一大品种。行业趋势为三代胰岛素替代二代胰岛素，目前公司以二代胰岛素为主，三代甘精胰岛素作为公司战略性重磅产品，有望带动公司步入发展新阶段。 糖尿病全产品线布局，构建核心竞争力 胰岛素类似物梯队： 公司立足自主创新，不断优化产品结构，正开发糖尿病领域其他产品，重磅产品储备极其丰富。胰岛素类似物包括甘精胰岛素（已报生产，预计2019年年中获批）、门冬胰岛素（报生产获得受理）、门冬胰岛素30和50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段），以及四代超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（国内临床前，国外二期临床）。 GLP-1激动剂与口服降糖药： GLP-1激动剂有利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）。化药口服降糖药包括瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等，均处于研发不同阶段。 综合优势： 整体看，公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，同时积极布局三代胰岛素、GLP-1、DDP-4以及SGLT-2等品种，并率先踏足四代胰岛素领域。公司不断完善“检测、治疗、管理”的糖尿病管理闭环，有助于加深护城河。预计2019-2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元，未来三年归母净利润将保持在20.8%的复合增长率。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期。 特宝生物科创板进度低于预期的风险。 总结 通化东宝2018年业绩在第四季度呈现回暖态势，预示着公司经营调整的积极效果。随着第三代胰岛素甘精胰岛素的即将获批，公司将迎来重要的发展机遇，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位。同时，公司在胰岛素类似物、GLP-1激动剂和口服降糖药等领域构建了国内领先的糖尿病药物梯队，并致力于完善糖尿病管理闭环，这些战略布局将为其未来的持续增长提供坚实基础。尽管存在研发进度和特宝生物科创板进度不确定性等风险，但鉴于其全面的产品线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持约20.8%的复合增长。

中心思想 一体化商业模式驱动增长，ICL渗透率提升带来广阔空间 迪安诊断以“产品+服务”一体化模式为核心，通过1.0诊断产品代理、2.0诊断外包服务和3.0合作共建模式的有效联动，成为体外诊断行业领先者。报告认为，公司凭借强大的渠道优势、技术平台布局（质谱+NGS）以及定增募资后的产能扩张，有望在分级诊疗政策推动下实现持续增长。 业绩稳健增长，估值具备吸引力 公司2018年实现营业收入69.67亿元（同比+39.2%），归母净利润3.89亿元（同比+11.2%），十年间收入和利润分别增长38倍和58倍。预测2019-2021年归母净利润分别为4.71/6.03/7.18亿元，对应PE分别为27/21/18倍，给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司主营业务及经营模式 1、产品：主要代理罗氏、日本希森美康等跨国企业体外诊断产品 2018年代理体外诊断产品销售收入44.71亿元（同比+49.22%），其中罗氏产品占比约60%，为核心产品。 2、服务：步入3.0版本合作共建模式 诊断服务以独立医学实验室（ICL）为核心，截至2018年底已布局38家省级ICL，覆盖16,000家二级以下医院；合作共建模式覆盖400家医院。2018年诊断服务收入23.62亿元（同比+23.92%），检测样本量约3,800万个。 二、公司发展概况及股权结构 1、发展历程 公司成立于2001年，以代理罗氏诊断试剂起家，2004年设立首家ICL，2011年深交所上市，2016年构建“诊断+”生态圈。 2、股权结构 实际控制人陈海斌通过迪安控股等合计持股，2019年天士力集团受让1.40%股权，双方在精准医疗等领域展开合作。 3、主营业务 代理诊断产品：与罗氏等跨国企业深度绑定，通过并购整合全国经销商。 诊断服务三种模式联动：1.0产品代理、2.0诊断外包、3.0合作共建，形成内部协同。 质谱+NGS两大技术平台：与美国Agena合作核酸质谱，与FMI合作肿瘤全面基因组测序，已建成10余家精准诊断中心。 迪安健检：2018年体检收入9,825万元（同比+35.31%），探索医院合作共建模式。 司法鉴定：2018年收入6,231万元（同比+128.68%），连锁化初具雏形。 深海冷链：特殊资质的冷链物流企业，自主研发温控产品。 与泰格医药合作CRO：2018年实现收入约5,000万元，净利润1,000万元。 三、2018年底完成定增，增长可期 2018年12月完成定增，发行价格15.48元/股，募集资金10.75亿元，主要投向诊断业务平台、冷链物流、诊断数据存储及诊断试剂产业化项目，旨在提升特检技术实力与服务网络。 四、行业发展空间巨大 1、国外第三方医学实验室发展情况 美国临床检验市场规模750亿美元，ICL占比约35%；欧洲和日本ICL占比分别为50%和67%，市场呈现寡头垄断格局（Quest和Labcorp）。 2、我国第三方医学检验起步晚，空间大 我国第三方医学检验空间大：2017年ICL市场规模约144亿元，渗透率仅5%（远低于国际30%以上），检测项目2,000余种（美国4,000余种），预计2014-2020年增速35%-40%。 我国ICL市场寡头垄断雏形已现：金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因合计市占率77%（2017年），其中迪安诊断占比19%。 五、财务状况 1、收入与净利润十年间均保持正增长 2008-2018年，收入从1.78亿元增至69.67亿元（增长38倍），归母净利润从659万元增至3.89亿元（增长58倍），2018年同比增速分别为39.2%和11.2%。 2、盈利能力稳健，三项费用率控制得当 毛利率稳定在35%左右，净利率8%-10%，三项费用率合计约25%。2018年经营性现金流净额3.73亿元（同比+869%），改善显著。 3、加码研发，聚焦“精准医疗、远程医疗、智慧医疗” 2018年研发投入1.66亿元（同比+25.99%），聚焦质谱、基因测序等精准技术平台，取得多项注册证。 4、诊断服务日趋与诊断产品并驾齐驱 2018年诊断服务收入占比33.9%，毛利占比41.29%；诊断产品收入占比64.17%，毛利占比57.13%。诊断服务占比逐年提升。 5、频繁并购形成大额商誉 2015-2018年商誉从2.66亿元飙升至18.59亿元，主要源于并购新疆元鼎、广州迪会信、青岛智颖等项目，需关注减值风险。 六、可比公司情况 与金域医学对比（2017年数据），迪安诊断诊断服务收入低于金域医学，但毛利率（43.63% vs 40.75%）和净利率（4.66% vs 5.49%）略优，PE估值（32倍 vs 69倍）相对较低。 七、盈利预测及投资建议 预测2019-2021年营业收入分别为88.48/110.60/132.72亿元，归母净利润4.71/6.03/7.18亿元，EPS 0.76/0.97/1.16元，对应PE 27/21/18倍，给予“推荐”评级。 八、风险提示 医学检验价格进一步下降风险；2. 并购整合的风险；3. 药品安全事件的风险；4. 整体系统风险等。 总结 迪安诊断作为医学诊断整体提供商，凭借“产品+服务”一体化商业模式和ICL连锁网络，在国内第三方医学检验市场中占据领先地位（市占率约19%）。报告通过分析公司主营业务、定增募投项目、财务表现及行业空间，认为我国ICL渗透率仅5%，远低于海外成熟市场，政策推动（分级诊疗、医联体）将加速行业扩容。公司通过质谱+NGS技术平台建设、司法鉴定及CRO等新业务拓展，有望持续提升盈利能力。预测2019-2021年归母净利润复合增速约26%，当前估值（27倍PE）具备安全边际，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注价格下降风险及并购整合带来的商誉减值风险。