中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 宝莱特（300246）在2017年度业绩预告中显示，受原材料成本上涨和汇率波动影响，归母净利润预计同比增长-15%至10%，与去年同期基本持平，略低于市场预期。尽管短期业绩增速受到外部因素的制约，但公司在血液透析（血透）领域的全产业链战略布局持续深化，市场前景广阔，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不影响其长期投资价值。 血透生态圈战略稳步推进 公司坚定执行“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的战略规划。在血透业务方面，通过整合与自建，已基本完成全国多个区域的生产基地布局，并在下游服务端成功试点肾病专科医院。医疗监护业务也通过调整销售策略和拓展新兴市场保持发展。这些战略举措为公司在千亿级血透市场中的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2017年度业绩回顾与分析 宝莱特于2018年1月30日发布年度业绩预告，预计2017年实现归属于母公司股东的净利润为5707.20万元至7385.79万元，同比增长范围为-15%至10%。这一业绩表现与2016年同期基本持平，略低于市场普遍预期。业绩未达预期的主要原因有两方面： 首先，血液透析原材料价格的上涨导致产品毛利率有所下降。具体数据显示，血透粉液的毛利率从2016年的35.47%下降至2017年约34.46%。其次，公司医疗监护仪业务占比较高（约30%），且该业务主要以出口为主，2017年汇率波动导致汇兑损失增加，进一步侵蚀了当期利润。 核心战略布局与业务进展 2017年，宝莱特坚定不移地推进其“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的核心战略规划。 在血液透析业务方面，公司采取了全产业链布局模式，在上游生产端通过整合和自建的方式，已基本完成了华南、华东、华中、华北、东北、华东南等多个重要地区的血透生产基地布局，显著提升了生产能力和市场覆盖。在下游血透服务端，公司积极切入广东和湖南等患者密度较高的市场，试点运营肾病专科医院，目前运营状况良好，为患者提供了更便捷的透析服务，并进一步完善了公司的血透生态圈。 在医疗监护业务方面，公司通过重新调整国内外市场销售策略，以适应不断变化的市场环境，并积极开拓非洲等新兴市场，寻求新的增长点，以保持该业务的稳定发展。 血透市场前景与长期投资价值 当前中国血液透析市场规模庞大，预计达到300-400亿元，且行业集中度分散，缺乏主导性的整合者。宝莱特以其全产业链布局的模式，在这一分散市场中深耕，展现出巨大的发展潜力。尽管短期内原材料价格上涨等因素可能对行业毛利造成压力，但这也将加速行业整合和集中度的提升，有利于具备规模优势和全产业链布局的企业。 公司正积极应对挑战，随着江西和天津等新血透生产基地的陆续投产，血透粉液的生产规模效应有望逐步显现，从而有效抵消生产成本上涨对毛利率的影响。同时，公司也正积极采取措施规避外汇风险。分析认为，这些短期因素并不会阻碍宝莱特的长期投资价值，其在血透领域的战略布局和市场潜力将支撑公司未来的持续增长。 盈利预测与潜在风险评估 基于公司现有业务情况和未来发展规划，分析师略微调低了盈利预测。预计宝莱特2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.59元和0.71元。按照当前市值计算，对应的市盈率（P/E）分别为41倍、33倍和27倍。鉴于公司在血透市场的长期增长潜力，分析师维持了“强烈推荐”的投资评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：血透粉液布局可能不达预期；医疗事故风险；政策变化风险；以及监护业务对公司整体业绩可能造成的拖累。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 宝莱特（300246）在2017年面临原材料成本上升和汇率波动带来的短期业绩压力，导致归母净利润增速放缓。然而，公司坚定推进“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的长期战略，在血透产业链上下游均取得显著进展，为未来增长奠定基础。鉴于中国血透市场巨大的发展空间和公司全产业链布局的竞争优势，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不改公司长期投资价值，但需关注血透布局、医疗事故、政策变化及监护业务表现等潜在风险。

中心思想 POCT市场机遇与基蛋生物的崛起 本报告核心观点指出，随着中国老龄化加剧和慢性病高发，即时检验（POCT）市场需求持续增长，预计将保持20%以上的年增速。分级诊疗政策的推行进一步助力POCT在基层医疗机构的普及，为国产POCT品牌带来发展良机。 技术与渠道驱动下的高增长潜力 基蛋生物作为心血管类POCT领域的国内龙头，凭借其在心血管试剂领域的早期布局、原材料自产的技术优势以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场占据领先地位。公司通过仪器与试剂双轮驱动，不断拓展POCT应用领域，并积极进行技术突围，向化学发光和分子诊断等大体外诊断领域延伸。结合高研发投入、股权激励带来的业绩确定性，以及分级诊疗政策的利好，基蛋生物未来三年业绩复合增速预计将超过35%，具备显著的高增长潜力。 主要内容 1、POCT市场概览与细分龙头形成 1.1 我国POCT市场方兴未艾 POCT作为体外诊断的细分领域，以其便捷、高效、采血量少等特点，满足了临床对检测时效性的高要求，尤其适用于急诊、重症病房和基层医疗机构。中国慢性病患病率在十年间（2003-2013年）翻倍，确诊患者已超3亿，极大地提升了POCT的市场需求。2013年国家标准化管理委员会发布《GB/T29790-2013》后，我国POCT市场进入快速发展期，规模从2013年的4.8亿美元增长至2016年的9.3亿美元，年增速持续超过20%。此外，2015年国务院办公厅印发的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》明确提出建立分级诊疗模式，将常见病、慢性病患者留在基层，这为POCT产品在基层医疗机构的普及带来了重大发展机遇。 1.2 应用领域多样，国内细分龙头崭露头角 POCT检测领域广泛，包括血糖类、心血管类、传染病类等。其中，血糖类市场规模最大，约40亿元，但心血管类是增速最快的细分领域，市场规模约12亿元，年增长率超过20%。尽管高端POCT技术如传感器、生物芯片和微流控技术仍主要掌握在海外巨头手中（如雅培i-SATA系统2015年销售额达3亿美元），但国内企业在胶体金和免疫荧光等技术上已趋于成熟。在各个细分领域，国内细分龙头正逐步形成，例如万孚生物在妊娠检测、基蛋生物在心血管领域以及三诺生物在血糖领域。 1.3 心血管疾病高发驱动POCT需求 心血管疾病在我国城乡居民总死亡原因中位居首位（农村45.01%，城市42.61%），全国罹患人数已达2.9亿，且患病率和死亡率持续上升。由于心血管疾病抢救对时效性要求极高，POCT能够快速检测心脏标志物（如心梗后6小时内升高的标志物），从而实现快速诊断和对症治疗，极大地满足了临床需求。因此，心血管类POCT在全球和国内市场均是增速最快的子领域之一，具有巨大的成长潜力。 2、基蛋生物：心血管POCT国内龙头，产品与渠道双轮驱动 2.1 技术与渠道优势奠定龙头地位 基蛋生物自2002年成立以来，深耕心血管POCT领域，约三分之二的营业收入来源于心血管类试剂。凭借其在原材料自产、干式免疫定量法等技术优势，以及基本覆盖全国的营销网络，公司已成为国产心血管POCT的龙头企业，在二级及以下医院市场占有率达到20%左右。特别是在二级医院市场，其心脏标志物检测试剂覆盖率已超50%。公司掌握了包括原材料制备、免疫层析标记、多色荧光免疫层析蛋白芯片等五大技术平台，部分抗原抗体等常用原料可自主生产，有效降低了生产成本。其干式免疫荧光定量法心脏标志物检测新产品收入从2014年的2115万元快速增长至2016年的1.02亿元。截至2016年底，公司营销网络已覆盖全国1322家三级医院、3874家二级医院、6763家一级医院及1523家其他医疗机构。 2.2 产品策略：仪器试剂协同发展，应用领域持续拓宽 基蛋生物通过销售、租赁和免费投放等多种方式推广仪器，其中免疫荧光定量分析仪GETEIN系列增长最快，销售收入从2014年的375万元增至2016年的1237万元，Getein1600在2016年实现807万元销售额。仪器的快速投放为试剂销售的提升提供了保障。公司在深耕心血管领域的同时，积极拓展炎症类和肾脏类POCT产品。受益于抗生素限令，炎症类试剂业务迅猛增长，销售额从2012年的353万元大幅提升至2016年的8041万元，占总营收的22%。此外，公司于2014年通过收购吉林基蛋切入生化诊断试剂领域，该业务收入从2014年的18万元飙升至2016年的1122万元，并于2017年增资吉林基蛋以加速发展。 2.3 渠道建设：终端客户量质齐升 公司营销网络持续快速拓展，终端客户数量不断增长。随着产品结构升级和品牌知名度提升，公司产品销往三级医院等高端客户的占比不断提高，三级医院客户数量占比从2014年的6.63%上升至2016年的9.81%。虽然目前主要聚焦于中小医院市场，但随着FIA8600、Getein1600等高端仪器以及公司在高端技术上的突破，未来有望加速在三级医院市场的进口替代进程。 3、未来展望：技术突破与政策红利驱动加速发展 3.1 技术突围，迈向大检验领域 基蛋生物已实现化学发光技术的突破，2016年获得28款化学发光免疫分析法相关试剂的注册许可，并于2017年推出MAGICL6800全自动化学发光测定仪，用于甲状腺、传染病、肿瘤标志物等多种项目检测。公司还计划通过自主研发、收购、控股等方式进入分子诊断领域。持续的高研发投入（近五年研发费用占营收比重均超9%）正推动公司逐步从POCT向大体外诊断领域拓展，并逐步进入收获期。 3.2 分级诊疗政策助力国产品牌崛起 分级诊疗政策的全面落实，将促使三级医院患者向下分流，增加二级及以下医院和基层医疗站点的患者数量，从而带来POCT中低端市场的放量。基蛋生物凭借其部分原材料自产的优势，有效降低了生产成本，使其毛利率长期保持在80%以上（试剂产品毛利率超86%，心血管类试剂毛利率超90%），高于同业上市公司。这种高性价比优势使得公司能够灵活调整定价策略，在分级诊疗政策下，有望实现市场规模扩大和份额提升的双重利好。 3.3 股权激励确保业绩高增长 2017年12月，公司发布限制性股票激励计划，向116名核心人员授予股票，并设定了高业绩考核目标：2017年、2018年、2019年净利润较2016年增长率分别不低于30%、60%和130%。此次股权激励绑定了核心人员利益，结合行业发展机遇、公司技术突破和政策支持，进一步增强了公司未来业绩高增长的确定性。 4、盈利预测与估值 报告预计基蛋生物2017-2019年EPS分别为1.48、1.97和2.67元。当前股价对应17-19年P/E分别为39、29和22倍。鉴于分级诊疗政策带来的主业稳健增长，以及公司技术突围拓展至大体外诊断领域（生化和化学发光进入收获期），报告首次覆盖给予目标价78.8元，对应2018年40倍P/E，评级为“推荐”。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT的领先企业，正乘着中国POCT市场快速发展的东风而崛起。公司凭借在心血管领域的早期布局、核心技术优势（如原材料自产和干式免疫定量法）以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场建立起稳固的龙头地位。在产品层面，公司通过仪器与试剂的协同发展，并积极拓展炎症类和生化诊断等POCT应用领域，实现了业务的多元化增长。 展望未来，基蛋生物通过持续高研发投入，成功实现了化学发光技术的突破，并计划进入分子诊断等大体外诊断领域，进一步拓宽了成长空间。同时，国家分级诊疗政策的深入推进，将为公司高性价比的国产POCT产品在中低端市场带来巨大的放量机遇。结合2017年实施的股权激励计划所设定的高业绩目标，基蛋生物未来三年的业绩增长具有高度确定性。综合来看，基蛋生物在市场机遇、技术创新、渠道优势和政策红利的多重驱动下，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年度的业绩表现，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： * **业绩增长与市场开拓**：公司2017年业绩加速增长，国内外市场开拓初见成效，尤其是在多肽药物领域。 * **盈利预测与投资评级**：维持对翰宇药业“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾与展望 * **全年业绩加速增长** * 2017年公司营收和净利润均实现显著增长，第四季度单季度增长尤为明显。 * 公司特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件，有望成为国内利拉鲁肽仿制药首仿厂家。 * **国内外市场开拓成果** * 公司无菌冻干粉针剂生产线通过巴西ANVISA的GMP认证，实现从原料药出口向制剂出口的升级。 * 受益于部分重磅多肽药物的专利到期或即将到期，公司原料药出口增长迅速，国际业务销售业绩增长较大。 ## 商誉减值与非经常性损益 * **成纪药业商誉减值风险** * 成纪药业2017年度实际经营业绩与收购时承诺业绩存在差距，预计可能需要计提商誉减值准备。 * **非经常性损益降低** * 2017年全年非经常性损益对净利润的影响金额预计为500-1,500万元，低于去年同期。 ## 股权激励计划的影响 * **限制性股票授予彰显信心** * 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖范围广、行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 * **成本摊销对净利润的影响** * 因第一期限制性股票激励，本报告期内限制性股票成本摊销较大对净利润有一定影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为12.40亿、15.50亿和19.37亿元，归属母公司净利润为3.97亿、5.63亿和7.24亿元，EPS分别为0.42元、0.60元和0.77元。 * **投资建议** * 维持对公司的“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 本报告对翰宇药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，国内外市场开拓取得积极进展。虽然存在成纪药业商誉减值风险和非经常性损益降低等不利因素，但股权激励计划的实施和未来盈利预测的乐观预期支持维持“买入”评级。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险因素，提醒投资者注意。

# 中心思想 ## 全年业绩超预期，多肽龙头地位稳固 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 翰宇药业2017年全年业绩超出市场预期，四季度单季度收入和利润均实现显著增长，预示公司进入新的发展阶段。 * **多肽领域龙头地位：** 公司在多肽领域深耕多年，国际化龙头雏形已现，国内制剂业务稳步增长，成纪药业经营状况改善，未来原料药和制剂出口有望实现爆发式增长。 * **未来发展前景广阔：** 股权激励计划为公司未来发展描绘了清晰的蓝图，公司国内外业务均具备增长潜力，多个产品有望迎来高速增长期。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 * **全年业绩超预期，Q4 单季度收入利润均出现拐点：** 公司2017年全年归母净利润预计在4-4.8亿之间，增速37%-64%，超出市场预期。四季度单季度业绩增速更是达到87-229%。全年收入端同比增长40-50%，完成股权激励考核要求。 * **分板块来看 Q3海外订单波动导致单季度业绩低于预期， 海外板块略超预期：** 预计公司海外业务部分2017年收入端超过2亿，贡献净利润接近1.5亿，在去年的基础上仍然有增长，主要受益于重磅多肽药物利拉鲁肽和格拉替雷专利到期，公司多肽原料药因质量得到国际客户认可出口持续增长。 * **国内制剂业务板块出现拐点：** 2017年公司国内制剂板块市场推广力度加大，老产品收入和利润占比逐渐下降，特利加压素、卡贝缩宫素、爱啡肽等新产品逐步放量。 * **成纪药业基本符合预期：** 预计成纪方面2亿以上业绩，趋势向好，增速较快，完成业绩承诺80%以上。 ## 公司发展战略与重点事件 * **2017 年翰宇药业大事再梳理：** 国内方面，特利加压素、爱啡肽进入新版医保目录，卡贝缩宫素取消适应症限制；利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按 6 类仿制申报已获批临床。海外方面，无创糖尿病手环欧洲III期进展顺利；FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。 * **展望 2018 年公司国内外看点颇多值得期待：** 海外方面，公司海外业务持续超预期，核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。国内业务板块具备爆发潜质，翰宇药业属于医保目录调整收益最大的标的之一。公司后续制剂品种梯队丰富。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资建议：** 公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。维持“推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.08 亿元、5.67 亿元、8.02 亿元，对应增速分别为39.80%，38.60%，41.42%，EPS 分别为 0.44元、0.61元、0.86 元，对应PE分别为 34X、24X、17X。 # 总结 ## 多肽龙头地位稳固，未来增长可期 翰宇药业凭借在多肽领域的长期深耕和持续创新，业绩增长超预期，龙头地位稳固。公司国内外业务均具备增长潜力，未来发展前景广阔。维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩预告符合预期，受益于一致性评价 山河药辅2017年业绩预告符合预期，尽管受到原材料涨价的影响，但公司通过调整产品价格，Q4利润已开始回升。一致性评价的推进显著促进了公司辅料的销售，预计18年下半年弹性有望逐步释放。 ## 量价齐升，维持“强烈推荐”评级 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 2018年1月23日，山河药辅发布2017年业绩预告，预计实现盈利4634.63-5366.42万元，同比增长-5%-10%，符合预期。非经常性损益对净利润的贡献金额约为900余万元。 ## 分析与判断 ### 原料涨价影响逐步消化，业绩拐点将至 2017年前三季度，受漂白针叶木浆等原材料价格上涨影响，公司成本增厚。下半年公司与客户沟通后开始调整产品价格，Q4利润已开始回升，预计2018年业绩将进一步好转。 ### “两增一减”，一致性评价促进销量增长，预计18年H2释放 一致性评价的推进对公司辅料的销售有显著促进作用： 1. 多个存量客户完成大品种BE并获CDE受理，通过评价后市场占比有望进一步提高，促进辅料订单大幅上升。 2. 公司对标国外的产品质量使国内优质企业在评价过程中采购公司辅料，成为增量客户。第一批通过一致性评价的7个公司12个品种中，除华海药业与信立泰不确定外，其他公司均使用了公司辅料；估计目前在审评的品种中，80%以上使用了公司辅料，增量客户占比约30%。 3. 另一方面，部分小型药企退出市场，影响部分存量小客户订单。预计一致性评价弹性有望于18年下半年逐步释放。 ### 原料涨价+产品质量+低成本打造长短期涨价预期 公司产品未来有望迎来涨价机遇。短期来看，随着部分产品的价格调整，上半年以来部分原材料涨价带来的业绩压力逐步缓解，预计18年毛利率提升。长期来看，新型辅料对传统辅料的替代持续进行中，高价品种将成为公司产品主流；公司辅料对标进口辅料品质，但价格仅约为进口产品30%，占制剂成本仅约2%-3%，客户对价格调整不敏感；预计公司产品价格将逐步靠近进口辅料。 ## 盈利预测与投资建议 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计17-19年EPS分别为0.52、0.75、1.07元，对应PE为49X、34X和24X，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原材料进一步涨价；产品销售不及预期。 # 总结 山河药辅的业绩预告符合预期，尽管面临原材料涨价的挑战，但公司通过价格调整和一致性评价的积极影响，预计未来业绩将迎来拐点。公司在固体制剂辅料市场的领先地位以及新型辅料的替代趋势，为其带来了量价齐升的机遇。维持“强烈推荐”评级，但需关注原材料涨价和产品销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **环保趋严与竞争对手停产带来的机遇**：环保政策的日益严格以及主要竞争对手的停产，显著提升了鲁抗医药核心兽用原料药的价格，为公司带来了超预期的业绩增长。 * **制剂业务搬迁与一致性评价的双重驱动**：公司制剂生产基地搬迁后，生产效率提升且成本下降。同时，通过与康立生合作，积极推进一致性评价，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2017年业绩预告，预计归母净利润同比增长292-309%，扣非后净利润同比增长337-353%。 ## 环保核查推动兽药提价，Q4业绩超预期 2017年Q4单季度扣非后归母净利润同比增长574-628%，主要受益于兽药品种提价。环保核查导致竞争对手停产或限产，供应紧张推动价格上涨。公司环保核查顺利通过，且AIV、大观霉素兽药产能有望在2018下半年投产，能够享受行业变革带来的提价红利。 ## 制剂搬迁与一致性评价 公司制剂生产基地搬迁已完成，生产效率提升且成本下降。与康立生合作，提升一致性评价实力。已申报19个产品的参比制剂备案，BE研究正在稳步推进，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 ## 经营效率改善与业绩增长 2015年以来，公司大力推进内部资源整合和产品结构调整，提高工艺水平和生产效率，降低物资采购成本，综合毛利率提升。加大战略品种开拓力度，产品结构明显改善。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.20元、0.48元、0.60元，对应PE分别为46倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为14.40元。 ## 关键假设 * 兽药2018年价格上涨，毛利率提升，预计2017-2019年兽药毛利率分别为27%、36%、36%。 * 制剂药品随着产能扩张销量增长，预计2017-2019年销量增速分别为5%、15%、15%。 ## 财务预测 对公司未来几年的营业收入、营业成本、毛利率等进行了详细的预测，并对制剂药品、兽用抗生素、抗生素原料药等主要业务的收入进行了分拆与预测。 ## 财务报表 提供了公司2016A、2017E、2018E、2019E的利润表、现金流量表和资产负债表，以及关键财务分析指标。 # 总结 本报告分析了鲁抗医药在环保趋严和竞争对手停产的背景下，兽药业务受益于提价带来的业绩增长，以及制剂业务通过搬迁和一致性评价带来的发展机遇。公司通过内部资源整合和产品结构调整，经营效率持续改善，业绩大幅度提升。报告给出了盈利预测和投资建议，并对公司未来的发展前景持乐观态度。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 海辰药业通过加强营销、优化产品结构和推广精细化营销模式，实现了业绩的持续增长和毛利率的显著提升。公司未来增长潜力巨大，主要体现在以下几个方面： * **现有品种发力：** 主打品种托拉塞米受益于竞品受限，市场占有率有望快速提升。 * **研发管线充实：** 多个在研品种预计在未来几年内陆续上市，为公司带来新的业绩增长点。 * **国际化战略：** 参与收购NMS集团，有望显著提升公司的新药研发水平和国际化运营能力。 # 主要内容 ## 一、 公司业绩持续向好，毛利率显著提升 * **业绩增长：** 2017年前三季度收入同比增长55.38%，归母净利润同比增长47.12%。预计全年收入同比增长62.03%，归母净利润同比增长43%-48%。 * **毛利率提升：** 毛利率从2013年的56.31%上升到2017年前三季度的77.83%，主要得益于高毛利品种的销售增长和精细化推广模式的推广。 * **费用率上升：** 销售费用率快速上升，导致三费率上升，但随着营销效率提升和规模效应体现，净利率有望逐步回升。 ## 二、 公司产品品类丰富，主打品种竞品受限 * **产品多样性：** 公司拥有约44个品种，64个生产批号，涵盖利尿剂类、抗生素类、免疫调节类、消化类、抗病毒类、心脑血管类等几大类。 * **收入结构分散：** 收入占比较为分散，不存在单品种依赖风险。 * **托拉塞米市场机遇：** 主打品种注射用托拉塞米是新一代高效髓袢利尿剂，受益于竞品生产线改造遇技术瓶颈，公司有望快速提升市场占有率。 ## 三、 在研管线充实，新上市产品打开增长空间 * **在研品种丰富：** 公司不断研发储备具有市场竞争优势的新药产品，扩充公司产品线，在心血管、抗肿瘤、内分泌、免疫、抗乙肝等领域均有布局。 * **注册品种进展：** 目前有11个产品进入注册程序，其中兰地洛尔、埃索美拉唑、伏立康唑、长春西汀等有望于2018年获批。 * **新品放量：** 已上市新品种迎来快速放量，如头孢西酮在样本医院销售额同比增长51.16%。 ## 四、 参与收购NMS，迈向创新和国际化 * **NMS集团优势：** NMS集团是意大利最大的肿瘤药研发机构，具有药物研发“一站式”服务平台，符合全球药物研发认证体系和质量标准。 * **NMS集团在研品种：** NMS集团现有20个在研品种，其中多个品种处于临床阶段，具有良好的市场前景。 * **收购意义：** 通过收购NMS集团，公司新药研发水平和国际化运营能力将显著提升。 ## 五、 投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.82元、1.13元和1.53元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * 招标采购不及预期 * 研发进度不及预期 * 收购进度不及预期 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 海辰药业凭借其丰富的产品线、持续增长的业绩、具有竞争优势的主打品种以及充实的研发管线，展现出强大的发展潜力。通过参与收购NMS集团，公司有望进一步提升创新能力和国际化水平。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注招标采购、研发进度和收购进度等风险因素。

中心思想 康柏西普驱动增长，非生物药稳健支撑 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）正处于新征途的起点，其核心生物药康柏西普（Conbercept）在国内市场受益于医保放量，有望享受近200亿人民币的新生血管眼底病市场红利。同时，康柏西普在美国获批直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售额突破5-10亿美元，成为首个国产重磅炸弹产品。此外，公司旗下的中成药和化药两大非生物药板块保持稳定增长，为公司发展提供持续的现金流和业绩支撑。报告给予康弘药业“谨慎推荐”的首次覆盖评级，目标价为62.77元/股，预期股价空间达12.96%。 国内外市场双轮驱动，盈利能力持续提升 康弘药业的未来增长将主要由康柏西普在国内医保政策支持下的市场渗透率和人均用量双提升，以及其在美国市场成功上市后的巨大国际市场空间所驱动。康柏西普在疗效与依从性方面展现出显著优势，尤其是在注射频次上优于主要竞品，这将是其在全球市场竞争中的关键优势。随着康柏西普销售规模的扩大，其销售费用率有望逐步下降，从而带动公司整体盈利能力的提升。同时，公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，预示着未来在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展潜力，为长期发展注入新动力。 主要内容 公司概况与核心产品康柏西普的市场地位 康弘药业：生物药新星崛起与稳固的业务结构 康弘药业成立于1996年，经过多年发展，已形成化药、中成药和生物药三大业务板块。公司在2005年成立康弘生物，专注于康柏西普的研发，并于2013年成功获批上市，2015年登陆深圳中小板，2016年获得康柏西普在美国进行III期临床试验的批文，标志着其生物药业务的快速崛起。公司实际控制人柯尊洪家族合计持有公司71.26%股权，控股地位稳定。 从财务表现来看，康弘药业营业收入实现中高速增长，从2012年的13.31亿元增长至2016年的25.40亿元，复合年均增长率（CAGR）达17.53%。净利润增速更高，从2012年的2.03亿元增长至2016年的4.97亿元，CAGR达25.11%。2017年前三季度，公司实现营收20.99亿元（同比增长15%），归母净利润4.16亿元（同比增长33.85%）。 康柏西普作为公司的生物药板块，正处于快速放量期，2016年销售额达到4.76亿元，同比增长78.01%，2017年上半年销售额达3.01亿元，同比增长34.91%。其占公司营收的比例从2014年的4.43%提升至2017年上半年的22.04%。化学药和中成药两大传统业务板块在2016年营收均超10亿元，2017年上半年分别占营收的38.76%和39.17%，保持10%-15%的稳定增长。公司三大业务板块毛利率均保持在85%以上，其中化学药板块2016年毛利率为95%，中成药板块为87%，康柏西普为89%，整体综合毛利率高达90.41%，主要得益于公司产品均为专科制剂，竞争格局良好。公司销售费用率较高，2016年为53%，主要系康柏西普前期学术推广投入较大，但预计未来随着规模效应将逐步下降。 康柏西普：中国生物创新药的里程碑 康柏西普是一种抗VEGF（血管内皮生长因子）单抗融合蛋白，主要用于抑制病理性新生血管的形成。它是中国首个获得WHO国际通用名（Conbercept）的生物1.1类新药，于2013年11月获CFDA批准用于治疗湿性年龄相关性黄斑性病变（wAMD），成为全球第三个抗VEGF作用机制治疗wAMD的药物。目前，康柏西普已获批wAMD和继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力下降（pmCNV）两个适应症，糖尿病型视网膜病变（DME）、视网膜中央静脉阻塞（CRVO）和视网膜分支静脉阻塞（BRVO）等适应症的III期临床试验正在进行中，预计2018-2019年陆续申报。 2017年7月，康柏西普通过国家谈判以仅17.47%的降价幅度（远低于平均44%的降幅）进入国家乙类医保目录，中标价为5550元/支，低于进口竞品雷珠单抗的5700元/支。这一事件极大地降低了患者的经济负担，预计将显著提升康柏西普的市场渗透率和人均用量。 在新生血管类眼底病治疗方面，中国相关患者人数约1757万。其中，wAMD患者约730万人，DME患者约260万人，pmCNV患者约63万人，RVO患者至少704万人。抗VEGF治疗是目前最佳治疗手段。康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在疗效上相近，但康柏西普在注射频次上具有显著优势，其3+Q3M（前三个月每月一针，之后每三个月一针）的给药方案优于阿柏西普的3+Q8W（每两个月一针）和雷珠单抗的3+Q1M（每月一针），一年疗程所需注射频次分别为6次、8次和12次，康柏西普依从性最佳。 国内市场潜力巨大与康柏西普的竞争优势 200亿市场空间待释放：老龄化与医保驱动增长 中国眼科抗VEGF药物市场潜力巨大，预计市场空间接近200亿人民币。2016年，雷珠单抗和康柏西普的终端市场规模约为15亿元，与潜在市场空间相比，仍有12倍的成长空间。市场增长主要由两大因素驱动： 患者人群增加： 老龄化加深： 年龄相关性黄斑变性（AMD）的发病率随年龄增长而显著提升。中国65岁及以上人口占比持续上升，将进一步扩大AMD患者基数。 糖尿病发病率提升： 中国糖尿病患病率从2003年的0.56%迅速增至2013年的3.51%，2017年预计达10.9%。糖尿病视网膜病变（DR）的发病率随糖尿病患病时间延长而增加，未来DME患者人群将持续增长。 医保目录纳入降低负担，提升用量： 康柏西普和雷珠单抗进入国家乙类医保目录后，患者仅需承担30%的药物费用，每年限报销4支。以单眼治疗4支计算，患者自付费用大幅降低，使用康柏西普和雷珠单抗分别可节省20240元和21660元。 医保前，多数患者因价格高昂仅注射2-3针，医保后每年可报销4针，将显著提升人均用量和治疗渗透率。2016年，国内使用抗VEGF药物治疗的新生血管眼底病患者人数仅为5.79-8.68万人，渗透率提升空间巨大。 康柏西普：疗效非劣，依从性更优，市场份额持续扩大 在眼科抗VEGF药物市场中，康柏西普、阿柏西普和雷珠单抗的临床疗效相近，因此注射频次成为关键竞争因素。康柏西普的3+Q3M给药方案，相比阿柏西普的3+Q8W和雷珠单抗的3+Q1M，能有效减少患者的经济负担、降低玻璃体内注射相关不良反应风险，并改善患者依从性。 康柏西普上市以来，在国内市场份额持续提升。根据PDB重点城市医院数据，康柏西普销售额从2014年的2400万元增长至2017年前三季度的1.60亿元，销售量从3595支增长至24143支。雷珠单抗的市场份额则节节败退，按销售额计算，其份额从2014年的91.48%下滑至2017年前三季度的59.55%。即使雷珠单抗在2016年被迫降价，也未能扭转颓势。 阿柏西普预计在2018年一季度获批国内上市，但由于其尚未纳入医保目录，预计在未来两到三年内将受限于医保问题，难以对康柏西普和雷珠单抗构成实质性市场威胁。 公司产能充足，2017年10月康柏西普产线升级后年产量达72万支，未来三年有望提升至120万支，对应产值超过66亿元，足以供应国内市场需求。随着康柏西普的放量，其销售费用率有望逐步下降，从2016年的73.10%逐步向生物药行业30%-40%的平均水平靠拢，从而助推业绩高增长。 康柏西普的国际化征程与非生物药的稳健发展 康柏西普美国III期：高获批概率与巨大的国际市场机遇 康柏西普于2016年10月获美国FDA批准直接开展wAMD适应症的III期临床试验，是国内首个跳过I、II期直接进入美国III期临床的生物药。公司已与美国CRO公司INC Research签订临床服务协议，预计2018年一季度正式启动III期临床，并有望于2021年在美国获批上市。 美国眼科抗VEGF药物市场规模巨大，2016年阿柏西普和雷珠单抗合计销售额达48亿美元，预计2022年将扩容至59亿美元以上。美国新生血管类眼底病患者人群总数达921万人，且治疗率和人均用量（4-5支/年）远高于国内。 康柏西普之所以能直通美国III期，得益于其严格遵循国际规范的临床试验设计（邀请国际权威专家参与）、标准化操作（专业团队培训、国际读片中心）以及临床结果在国际知名期刊和学术会议上的发表。 康柏西普在美国市场的竞争关键在于其与阿柏西普的头对头试验中展现出疗效非劣且依从性更优的特点。康柏西普已在中国临床III期中证实了loading doses后每三个月注射一次的有效性。未来美国市场将面临诺华的RTH258（同样可实现3+Q3M，预计2018年底上市）和康柏西普的竞争。报告预测，RTH258和康柏西普将凭借更优的依从性，逐步挤占雷珠单抗和超适应症使用的贝伐珠单抗的市场份额。康柏西普有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售峰值预计在5.5-12亿美元，按30%净利润率和1美元兑6.5元人民币计算，有望贡献10.7-23.4亿元人民币的净利润。 抗VEGF平台：广谱靶点与实体瘤适应症拓展 VEGF靶点具有广谱性，不仅用于眼底病治疗，也广泛应用于实体肿瘤治疗。国际市场中，基因泰克的贝伐珠单抗（2016年全球销售额66.55亿美元）就是抗VEGF治疗实体瘤的代表药物。康弘药业也在积极拓展康柏西普在实体瘤适应症上的应用，新产品KH903（转移性结直肠癌）已获得II、III期临床试验批件并正在进行Ic期临床。此外，储备品种KH901（呼吸系统疾病，推测为非小细胞肺癌）正在临床前开发。这些拓展有望在未来5年逐步推进，为康弘药业提供新的增长动力。 非生物药板块：完善产品梯队与稳定现金流贡献 康弘药业的非生物药板块包括中成药和化学药，主要涵盖中枢神经系统和消化系统用药。2016年，化学药板块营收10.23亿元（同比增长15.78%），中成药板块营收10.39亿元（同比增长12.91%）。 中枢神经系统产品： 随着中国精神疾病患病人数的提升和重视程度的提高，精神科医院诊疗人次和收入均快速增长。康弘药业在该领域布局广泛，包括盐酸文拉法辛（抑郁症，2016年终端销售额2.21亿元，公司市场份额42.21%）、阿立哌唑（精神分裂症，2016年终端销售额1.38亿元，公司市场份额38.36%）和右佐匹克隆（失眠症，2016年终端销售额3597万元，公司市场份额36.56%）等。这些产品均属于国家医保品种，竞争格局良好，预计将保持10%-15%的中高速增长。 消化系统产品： 公司拥有枸橼酸莫沙必利分散片（功能性消化不良，2016年终端销售额1.42亿元，公司市场份额43.54%）和胆舒胶囊（肝胆疾病）等。莫沙必利作为第三代胃动力药物，安全性和疗效俱佳，是市场主流用药。 公司拥有6大品种年销售额超过1亿元，产品梯队完善，预计中成药和化药板块营收未来有望保持10%-15%的年均复合增长，为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与投资建议 基于对康柏西普、化学药和中成药板块的销售额增长预测（康柏西普2017-2019年分别为40%、60%、50%；化学药16%、15%、14%；中药12%、11%、10%），以及销售费用率的假设（中药+化药保持48%，康柏西普逐步下降至44.19%），报告预测康弘药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.31元和1.78元。 采用分部估值法，给予中成药和化学药板块2018年40倍PE估值，对应市值212.4亿元（基于2018年净利润5.31亿元）；给予康柏西普板块2018年60倍PE估值，对应市值211.2亿元（基于2018年净利润3.52亿元）。综合计算，康弘药业的目标市值为423.6亿元，对应目标价62.77元/股。报告首次覆盖并给予“谨慎推荐”评级。 主要风险提示包括：康柏西普国内销售不及预期；康柏西普美国III期临床失败；中成药及化药板块销售不及预期。 总结 康弘药业作为一家冉冉升起的生物药新星，其核心产品康柏西普在国内市场受益于医保放量，正迎来快速增长期，并有望在近200亿人民币的新生血管眼底病市场中占据主导地位。同时，康柏西普在美国直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在全球超50亿美元的眼科抗VEGF市场中取得显著份额，成为国产创新药的典范。公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，也为其在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展奠定了基础。此外，公司成熟的非生物药板块（中成药和化药）凭借完善的产品梯队和稳定的市场份额，将持续贡献现金流，为康弘药业的整体发展提供坚实支撑。尽管存在康柏西普销售不及预期或美国临床失败等风险，但康弘药业凭借其创新能力、市场潜力和稳健的业务结构，具备良好的投资价值，值得“谨慎推荐”。

中心思想 经营拐点明确，业绩实现高速增长 佛慈制药2017年业绩快报显示，全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归母净利润0.74亿元，同比增长约22%。特别是2017年第四季度，收入同比大幅增长85%，净利润同比增长58%，表明公司经营已出现明显拐点，市场开拓和渠道梳理成效显著。预计2018年公司收入增速将超过40%，净利润增速或超35%。 政策红利叠加新业务布局，驱动未来发展 公司持续受益于低价药提价政策，盈利能力有望结构性优化。同时，中药配方颗粒政策放开预期强烈，公司凭借与中科院兰州化物所合作的技术储备，有望率先取得生产资格。此外，公司积极布局道地中药材全产业链，建设规范化、规模化基地及天然药物产业园，旨在打造全产业链一体化，培育新的利润增长点。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级。 主要内容 2017年业绩快报：收入利润双增长 根据公司公告的2017年业绩快报，佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%。 2017Q4收入高增长，销售费用投入继续 收入增速超预期，经营拐点出现： 2017年全年收入约为5亿元，同比增长约38%。其中，2017年第四季度单季度收入约为1.8亿元，同比实现85%的高增长。这主要得益于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现，且渠道梳理工作基本完成，经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定，阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快。 销售费用投入持续，盈利能力逐步释放： 2017年全年净利润约为0.74亿元，同比增长约22%。2017年第四季度净利润约为0.22亿元，同比增长58%。单季度净利润率为全年最低，分析师预计公司对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显。随着新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用将在2018年逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 低价药提价效果显现，优化盈利水平： 分析师认为公司产品批文众多，品牌价值强，其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利。 中药配方颗粒政策放开，公司有望率先受益： 浙江、江西、广东等多省在中药配方颗粒政策方面已有新进展，预示着中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药与中科院兰州化物所合作，受让了中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，从而占据市场先机。 加强道地中药材生产布局，培育新看点： 公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 分析师上调了佛慈制药2017-2019年的EPS预测，分别为0.15元、0.20元、0.26元（原预测为0.14元、0.19元、0.24元），调整原因为收入结构变化。对应PE分别为70倍、52倍、39倍。分析师认为，公司具有强大的品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈，配合市场销售推广将迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，因此上调为“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及新产能建设或不达预期的风险。 总结 佛慈制药经营向好，多重利好驱动未来增长 佛慈制药在2017年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度收入同比激增85%，标志着公司经营拐点已明确出现。这得益于公司持续的市场开拓、渠道梳理以及销售投入。展望未来，公司将继续受益于低价药提价政策带来的盈利结构优化，并有望在中药配方颗粒政策放开的背景下，凭借其技术储备和生产能力抢占市场先机。此外，公司通过布局道地中药材全产业链，为长期发展注入新动力。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级，认为公司未来增长前景广阔，但需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。