方盛制药(603998) 　　利润端高速增长，提质增效成效明显 　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入17.46亿元（-1.75%），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非净利润2.48亿元（+28.69%），经营现金流净额3.85亿元（+97.30%）。2026Q1公司实现营业收入4.63亿元（+10.69%），归母净利润0.88亿元（+0.15%），扣非净利润0.86亿元（+21.19%），经营现金流净额0.8亿元（+265.71%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为4.18亿元（-4.62%）、4.16亿元（-11.81%）、4.19亿元（-4.26%）、4.93亿元（+14.81%），归母净利润分别为0.88亿元（+25.74%）、0.81亿元（+21.50%）、0.99亿元（+8.49%）、0.38亿元（+40.72%），扣非净利润分别为0.71亿元（+31.41%）、0.71亿元（+24.35%）、0.71亿元（+36.37%）、0.36亿元（+18.71%）。 　　从盈利能力来看，2025年毛利率为71.97%（+0.12pct），归母净利率为17.54%（+3.19pct），扣非净利率为14.23%（+3.37pct）。2026Q1毛利率为75.33%（+4.83pct），归母净利率为19.10%（-2.01pct），扣非净利率为18.55%（+1.61pct）。 　　费率方面，2025年销售费用率为34.56%（-4.99pct），管理费用率为8.78%（+0.58pct），研发费用率为8.84%（+1.01pct），财务费用率为0.64%（-0.06pct）。2026Q1销售费用率为35.36%（+1.63pct），管理费用率为8.06%（+0.27pct），研发费用率为7.82%（+0.19pct），财务费用率为0.41%（-0.38pct）。 　　心脑血管与骨骼肌肉系统用药板块实现稳健增长 　　分产品来看，2025年心脑血管疾病用药营收6.33亿元（+19.36%），心脑血管领域，依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、血塞通分散片等产品依托国家集采中标优势，深度把握集采药品“三进”（基层医疗机构、民营医疗机构、零售药店）政策红利，市场份额稳步提升；骨骼肌肉系统用药营收3.94亿元（+2.50%）；儿童用药营收1.62亿元（-22.35%）；呼吸系统用药营收1.12亿元（-47.33%）；抗感染用药营收0.73亿元（-6.33%）；妇科疾病用药营收0.61亿元（-25.38%）。 　　聚焦中药创新，持续打造业绩增长新引擎 　　2025年受流感和呼吸道疾病发病率下降、市场高基数效应及行业结构性调整等多重因素影响，感冒呼吸类药品阶段性承压。在此背景下，公司儿童呼吸类药品小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比有所下滑，但公司坚持推进终端覆盖工作，截至2025年末已累计覆盖约2,200家公立医疗机构（等级医院+基层医院，下同），且成功入选卫健委、中医药管理局联合制定的《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南(2025年版)》，产品学术价值获得权威认可，为后续恢复增长趋势注入强劲动能。玄七健骨片市场表现优异，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构，年销售量同比增长约60%，销售收入持续攀升，将中药创新药整体收入占比提升至了新的高度（合计占比12.76%），同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化，中药创新药正稳步成长为驱动公司业绩增长的核心引擎之一。 　　研发端方面，养血祛风止痛颗粒于年内正式获批上市，成为公司第三款、也是国内首个获批用于治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该领域中成药治疗的空白。该产品已成功纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》，有望成为公司新的利润增长点。同时，公司持续加码研发管线布局，2025年下半年相继获得香芩解热颗粒、紫英颗粒等多个中药创新药的临床试验批准，研发梯队日趋完善。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2026-2028年营收分别为19.27、21.34、23.66亿元，归母净利润分别为3.69、4.44、5.33亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品研发进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

　　方盛制药(603998) 　　2025年利润端快速增长，维持“买入”评级 　　2025年公司实现营业收入17.46亿元（同比-1.75%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.06亿元（+20.05%）；扣非归母净利润2.48亿元（+28.69%）。2026Q1单季度，实现营业收入4.63亿元（+10.69%）；归母净利润0.88亿元（+0.15%）；扣非归母净利润0.86亿元（+21.19%）。盈利能力方面，2025年毛利率为71.97%（+0.12pct），净利率为17.33%（+3.27pct）。费用方面，2025年销售费用率为34.56%（-4.99pct）；管理费用率为8.78%（+0.58pct）；研发费用率为8.84%（+1.01pct）；财务费用率为0.64%（-0.06pct）。考虑到呼吸系统用药市场需求相对偏弱，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.68/4.43/5.33亿元（原预计为3.78/4.57亿元），EPS为0.84/1.01/1.21元，当前股价对应PE为12.9/10.7/8.9倍，我们看好公司创新中药研发布局与核心慢病品种放量的长期价值，维持“买入”评级。 　　心脑血管用药销售增速亮眼，呼吸系统用药需求承压 　　分产品来看，2025年公司心脑血管疾病用药营收6.33亿元（+19.36%）、骨骼肌肉系统营收3.94亿元（+2.50%）、呼吸系统营收1.12亿元（-47.33%）、儿童用药营收1.62亿元（-11.35%）、妇科疾病用药营收0.61亿元（-25.38%）、抗感染营收0.73亿元（-6.33%）、其他营收2.54亿元（+5.96%）。呼吸系统用药销售主要受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响。 　　整合多维资源，创新中药布局持续深化 　　中药创新药研发方面，公司通过设立子公司方盛融科来强化在粤港澳大湾区的战略布局，有效整合该区域丰富的人才资源与优越的政策环境，加速推进中药创新药研发进程并优化研发风险管理结构。目前，方盛融科已成功立项多个中药创新药研发项目，未来将作为公司重要的外部研发平台，聚焦于以中药创新药为核心的研发活动。该平台的建立，有助于提升公司中药创新药项目孵化效率，并通过合理的外部化运作，分担公司研发投入与相关风险，契合公司长期发展战略布局。 　　风险提示：研发进展不及预期，产品销售不及预期，市场竞争加剧等。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：1.2025年公司实现营业收入30.41亿元（同比+17.96%），归母净利润6.32亿元（同比+24.45%），扣非归母净利润6.17亿元（同比+21.60%）；经营现金流净额4.12亿元（同比+38.63%），盈利与现金流双改善，业绩再创新高。单季度看，Q4实现营收7.61亿元（+42.79%），归母净利润1.22亿元（+41.33%），扣非归母净利润1.09亿元（+17.52%），全年增长动能充沛，高质量增长成色十足。2.2026年Q1公司实现营业收入8.98亿元（同比+8.90%），归母净利润2.00亿元（同比+10.18%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+9.65%）；经营活动现金流净额8000.7万元（同比+203.32%）。 　　主业稳步增长，“一路向C”战略打开院外新空间：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。此外，公司坚定推进“一路向C”战略升级，通过优化OTC组织架构、推出大包装产品、深化与头部连锁药店合作等方式，推动院外渠道高速发展。分产品线看： 　　1）2025年，核心产品乌灵系列营收16.51亿元（同比+14.80%），；灵泽片、灵莲花颗粒稳健增长，独家矩阵优势稳固。百令系列营收2.39亿元（同比+26.91%），受益集采放量与基层覆盖，快速成为第二增长曲线。中药配方颗粒营收1.64亿元（同比+60.78%），已完成480余个国标省标备案，维持高速增长。 　　2）2026Q1，乌灵系列同比+2.00%，基本盘稳固；百令系列同比+25.80%，保持高速增长；中药配方颗粒同比+26.17%，延续高景气；多微资产组并表贡献4481.85万元新增收入，医药流通业务同比+32.38%，多点增长支撑整体稳健。 　　内生创新与外延并购并举，收购未来医药优质资产组：公司研发聚焦乌灵+系列创新，灵香片推进至III期临床前准备工作，乌灵胶囊改良型新药阿尔茨海默病（AD）适应症，正在补充开展更长给药周期的相关研参灵颗粒获批临床；聚卡波非钙颗粒获批上市，新增剂型丰富梯队。此外，2025年，公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，持有凌意生物2.95%的股权，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权；以3.56亿元收购多种微量元素注射液资产组，布局营养产品赛道，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到中药行业大环境影响，我们将公司26-27年归母净利润由9.1/11.3亿元下调至8.3/10.3亿元，预计2028年归母净利润为11.9亿元，当前市值对应PE为13/10/9X，同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　公司CGM业务有望持续放量，维持“买入”评级 　　公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营业收入46.59亿元，同比增长4.87%；实现归属于母公司所有者的净利润0.93亿元，同比减少71.61%；公司2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.59亿元，同比减少79.97%。2026年一季度公司实现营业收入12.39亿元，同比增长18.99%；实现归属于母公司所有者的净利润0.98亿元，同比增加35.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.91亿元，同比增加35.97%。考虑到公司CGM业务持续放量，我们下调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.73/4.71/5.25亿元（原值5.04/6.31亿元），EPS分别为0.67/0.84和0.94元，当前股价对应P/E分别为24.9/19.7/17.7倍。考虑到公司后续CGM占比逐步提高，公司利润率有望逐步上升，利润有望进一步增长，我们维持“买入”评级。 　　公司持续葡萄糖监测产品在海外市场稳定推进 　　2025年公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增泰国、印度尼西亚、坦桑尼亚、巴西、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟Medical Devices Regulation(EU)2017/745（简称“MDR”）认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。 　　公司接连推出创新优品，助力优化产品结构和产业布局 　　2025年公司陆续推出了优准SC801/SC801 Air血糖仪、掌优M101/M101 Air血糖尿酸血脂仪、iCARE3000血细胞检测设备等新产品，同时迭代推出了三诺动态血糖仪二代产品、EA-19Pro尿酸血糖仪等升级产品，有效拓宽了产品应用领域和适用人群，优化了公司产品结构和产业布局，未来除了现有产品的升级迭代，还会有更多贴合用户家庭健康需求的多指标监测、慢病管理的产品上市，有望成为公司新的增长点。 　　风险提示：产品销售及研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

　　百洋医药(301015) 　　2025年经营小幅承压，看好创新布局长期成长潜力，维持“买入”评级公司2025年实现营收75.07亿元（同比-7.26%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.75亿元（-31.36%）；扣非归母净利润3.96亿元（-39.59%）。2026Q1单季度实现营收17.83亿元（-3.10%）；归母净利润1.24亿元（+45.79%）；扣非归母净利润1.17亿元（+16.63%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为37.47%（+1.97pct），净利率为7.62%（-1.86pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为21.59%（+2.85pct）；管理费用率为4.35%（+0.88pct）；研发费用率为0.56%（+0.12pct）；财务费用率为1.43%（+0.12pct）。考虑到公司经营节奏阶段性承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.50/6.36/7.29亿元（原预计9.15/11.30亿元），EPS为1.05/1.21/1.39元/股，当前股价对应PE为24.2/21.0/18.3倍，我们看好公司核心品牌运营业务以及创新布局的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　品牌运营业务销售稳健，批发配送业务持续收窄 　　分业务来看，2025年公司核心品牌运营业务实现营收56.24亿元（+1.18%），其中迪巧系列营收19.70亿元（-6.24%）；品牌运营业务毛利额为26.66亿元，毛利率为47.40%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收14.58亿元（-31.75%）；零售业务实现营收3.98亿元（+6.53%）。 　　创新转型前瞻布局，赋能未来发展 　　创新业务方面，公司以“聚焦前沿创新药领域、深耕精准放疗赛道、联动专业投资机构前瞻布局”为创新转型核心抓手。其中创新药领域，通过战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化）、思合基因（ASO小核酸）等创新药企，形成了高潜力治疗领域的投资组合；放疗赛道方面，以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心，统筹推进全球研发、生产基地建设、临床研究及放疗中心落地，构建全链条体系；并积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目，拓宽产业生态布局维度，为长期创新发展注入新动能。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入120.8亿元，同比下降10.3%；实现归属于母公司股东净利润1.6亿元，同比下降94%。公司发布2026年一季报，实现营业收入25.9亿元，同比下降13.7%；实现归属于母公司股东净利润2.8亿元，同比下降41.7%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品放量和BD交易。2025年子公司金赛药业实现收入98.2亿元（-8.0%），归母净利润4.9亿元（-81.8%）。利润端承压主要受研发、管理和销售费用增长、长效生长激素等产品纳入医保导致销售政策及定价策略调整等因素影响。2025年公司持续推进在研管线研发进展，多项产品进入临床阶段，研发费用达24.7亿元（+14.1%），研发费用率提升至20.5%（+4.4pp）；管理费用因职工薪酬及离职补偿金增加等同比增长24.7%；销售费用因新产品推广及业务规模拓展等同比增长14.7%。2025年公司多款新品上市包括国内首款治疗急性痛风性关节炎的1类创新生物制剂金蓓欣、绒促卵泡激素αN02注射液、美适亚等，有望为公司中长期业绩带来新增量。BD交易方面，2025年12月金赛与Yarrow达成合作，将自主研发的GenSci098注射液海外权益以1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款项独家授权给Yarrow，本次交易的总里程碑付款至多可达13.7亿美元，并享有10%销售提成。 　　百克：带状疱疹疫苗和水痘疫苗销量同比下降。2025年子公司百克生物实现收入6.1亿元（-50.8%），归母净利润-2.6亿元（-213.1%），业绩下滑主要受外部环境、市场竞争加剧及接种意愿下降等因素影响，带状疱疹疫苗销售收入和使用数量同比下降，并发生部分产品退货。同时，新生儿出生率下降及市场竞争加剧导致水痘疫苗销量同比减少。 　　中成药业务保持稳健，地产板块加速去化。2025年子公司华康药业实现收入7.6亿元（-0.8%），归母净利润0.5亿元（-8%），公司在市场竞争环境中保持稳健经营，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显。2025年子公司高新地产实现收入8.6亿元（+13.7%），归母净利润0.02亿元（-85.7%），公司加快推进高新容园、高新臻园等重点项目实现阶段性去化目标。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为3.63元、4.09元、4.71元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险，股权质押风险。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，公司实现营业收入42.26亿元（-5.47%），归母净利润10.68亿元（-10.59%），扣非归母净利润9.98亿元（-9.14%），经营活动产生的现金流量净额13.42亿元（+2.47%）。公司发布2026年一季报，公司实现营业收入9.92亿元（-0.37%），归母净利润2.36亿元（-12.39%），扣非归母净利润2.32亿元（-9.52%），经营活动产生的现金流量净额1.47亿元（-11.88%）。26年一季度业绩短期承压，静待恢复。 　　集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年主营业务毛利率66.20%，其中高毛利试剂类产品营收占比达87.2%，毛利率为70.28%。销售费用率20.12%（+2.95pp），管理费用率5.71%（+0.99pp），研发投入占营收比重达18.16%（+1.79pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。 　　25年业绩有所承压，毛利率保持平稳。整体来看，公司25年面对较多外部压力，例如国家组织集采全面实施、DRG/DIP支付方式改革稳步推进、检验套餐有序调整等，对行业价格体系、需求结构和增长模式等方面带来挑战。分地区看，境内业务收入37.57亿元，同比下滑8.46%，而境外业务表现亮眼，实现收入3.84亿元，同比增长34.96%，成为重要增长引擎。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司在试剂、仪器、流水线、测序平台及AI智能化等方面取得系统性突破。仪器方面，全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，为医学实验室提供更完善的解决方案，其中B2000系列荣获2025年德国iF设计奖。全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承原有优势基础上，缩减了仪器体积和重量。公司推出的Autolas B-1Star智能化流水线，集成样本前后处理功能，可灵活连接生化、免疫、凝血等模块，有效解决门急诊及小型实验室空间和效率痛点。在精准检测领域，公司推出液相色谱串联质谱系列产品，并整合打造国内首创的全自动液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。在人工智能技术方面，公司发布“AI检验临床辅助决策系统”，深度融合大语言模型与自研专家模型，其知识库覆盖超过5000个检验项目和3000余种疾病解读，全面赋能临床科学决策。 　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润11.9、13.6、15.7亿元，对应增速11.4%、14.5%、15.4%，对应PE为16、14、12倍。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2026年一季度收入同比增长15.76%，维持“买入”评级 　　公司发布了2026年一季度报，2026年一季度公司实现营业收入83.52亿元，同比增长1.39%；实现归属于母公司所有者的净利润23.30亿元，同比减少11.37%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为22.96亿元，同比减少 　　9.25%。在汇率中性情况下，2026年一季度营业收入同比增长2.55%。此外，剔除汇兑损益和所得税费用影响后，净利润同比下降4.88%，扣非净利润同比下降2.49%。由于现阶段公司仍受到医院采购节奏的影响，我们下调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为86.62/96.43/108.20亿元（原值148.69/171.43亿元），EPS分别为7.14/7.95和8.92元，当前股价对应P/E分别为23.6/21.2/18.9倍。考虑到2026年国内设备采购有望逐步放量，及公司IVD业务后续有望困境反转，我们认为公司有望恢复稳定增长，我们维持“买入”评级。 　　2026年一季度国际业务收入体量超越国内业务 　　2026年Q1公司国际业务实现收入44.49亿元，同比增长15.70%，国际收入占集团整体收入比重达53%；若以美元口径计算，国际收入同比增长20%。其中，发展中国家收入同比增长15%，若以美元口径计算则同比增长19%。欧洲市场延续其高速增长的趋势，收入同比增长超25%。预计通过继续深化海外本地化布局和高端客户群突破，发展中国家和欧洲市场有望引领增长，公司国际业务2026年全年有望延续快速增长的趋势，国际收入占整体收入的比重有望进一步提升。 　　新兴业务有望成为公司长远发展的重要增长引擎 　　2026年Q1新兴业务实现收入13.98亿元，同比增长18.22%，占公司整体收入的比重达到17%。微创外科业务中的高值耗材如超声刀、腔镜吻合器开始放量，微创介入业务同比增长25%，动物医疗业务实现双位数增长。公司将持续推进技术创新与多场景覆盖，新兴业务有望成为公司长远发展的重要增长引擎。 　　风险提示：并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2026年一季度业绩，26Q1实现营收83.52亿元（yoy+1.39%），实现归母净利润23.30亿元（yoy-11.37%），实现扣非归母净利润22.96亿元（yoy-9.25%）。 　　国内IVD夯实市场竞争力，新兴业务、海外延续快速增长态势。业务线维度，2026年一季度公司体外诊断产线收入31.93亿元（yoy+4.96%），占公司整体收入占比超过38%，其中国际体外诊断增长超过20%，国际免疫业务增长超过30%，国内免疫、生化、凝血三项核心业务平均市占率提升至13%；生命信息与支持产线收入22.64亿元（yoy-5.86%），国际业务同比增长15%，国际收入占该产线收入比重提升至79%；医学影像产线收入13.96亿元（yoy-11.83%），国际超声业务增长超10%，国际收入占该产线收入比重提升至67%；新兴业务收入13.98亿元（yoy+18.22%），占公司整体收入比重达17%，其中微创介入同比增长25%，动物医疗业务双位数增长。区域维度，国内市场营收39.03亿元（yoy-11.13%），国际市场营收44.49亿元（yoy+15.70%），其中欧洲市场收入同比增长超25%，发展中国家收入同比增长15%。 　　盈利能力回暖，产线投入多点开花。2026Q1，公司整体毛利率61.87%，相较2025年有所提升，销售费用、管理费用、研发费用分别为12.40亿元（yoy+5.21%）、3.44亿元（yoy+0.56%）、8.02亿元（yoy+4.59%），销售净利率为29.05%，较2025年回暖明显。2026Q1，公司研发投入8.89亿元，营收占比达10.64%，持续加大体外诊断、医学影像、微创外科领域产品研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为353.33/378.26/406.99亿元，同比增速分别为6.16%/7.06%/7.59%，2026-2028年归母净利润分别为85.66/92.99/102.06亿元，增速分别为5.29%/8.55%/9.75%。当前股价对应的PE分别为24x、22x、20x。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现收入436.12亿元（+4.07%，表示同比增速，下同），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1季度，公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）；业绩低于我们前次预测值。 　　工业板块较快增长，创新产品放量加速成为核心驱动。2025年医药工业板块实现收入147.84亿元（+7.04%），其中创新产品收入23.40亿元（+64.2%），已成为工业板块核心增长引擎。核心品种中，CAR-T产品赛恺泽®全年下达218份有效订单，超百家保险及惠民保纳入报销；乌司奴单抗赛乐信®国内销售额（含税）接近3亿元，处方医院超2000家；ADC产品爱拉赫®于2025年11月正式商业化，全年销售约0.68亿元；PARP抑制剂派舒宁®2025年1月获批、12月纳入医保。2026年创新产品持续导入，工业板块有望保持较快增长。 　　工业微生物板块延续增长，医药商业板块增速修复。工微板块2025年实现收入7.77亿元（+9.34%），其中xRNA板块和动物保健板块均保持50%左右增长。ADC毒素主流品种已全部完成美国DMF注册，GLP-1/GIP双靶点宠物减重药注册申请获受理，卡位蓝海赛道。2025年商业板块收入286.97亿元（+5.92%），净利润4.79亿元（+5.16%）。 　　医美板块承压，海外趋稳，国内有望在新产品推广下企稳增长2025年医美板块合计收入18.26亿元（-21.50%），其中海外Sinclair收入9.58亿元（-0.95%），较2024年的-25.81%明显改善；国内欣可丽美学收入7.80亿元（-31.50%），受消费需求迭代加速及竞争加剧影响。Sinclair因EBD业务优化计提商誉减值0.78亿元。产品端Ellansé®二代新品已进驻近500家机构，MaiLi Extreme®合作机构超100家，重组肉毒素产品已获批，2026年在新产品增量贡献下，有望逐步修复。 　　费用管控良好，研发投入持续加大。2025年综合毛利率32.36%（同比-0.85pct），销售费用率14.97%（-0.33pct），管理费用率3.08%（-0.25pct），研发费用率4.02%（+0.62pct）。工业研发投入29.82亿元（+11.36%），直接研发支出24.72亿元（+39.64%），占工业营收16.60%。截至2025年末创新药管线增至96项，2025年取得6项上市批准，取得突破进展。 　　盈利预测与投资评级：考虑到医美板块恢复节奏慢于预期及Sinclair减值扰动，我们将2026-2027年公司归母净利润预期由44.21/49.50亿元，调整至38.34/42.37亿元，预期2028年为46.82亿元，对应当前市值的PE分别为15/14/13倍。鉴于医美新产品增量驱动业务企稳，创新药品种实现高速增长，维持"买入"评级 　　风险提示：新产品研发失败或推广不及预期；医美业务竞争加剧的风险。