# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司通过调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率显著提升，盈利能力改善明显。 * **国企改革带来新机遇：** 公司作为国企改革先锋，引入战略投资者和员工持股计划，有望进一步提升效率和盈利能力。 * **新业务培育增长点：** 公司积极拓展零售连锁、门诊药房社会化、DTP药房等新业务，并探索分级诊疗和区域化合理用药平台建设，为未来增长提供动力。 ## 盈利能力提升和国企改革是关键 南京医药通过业务结构调整和积极推进国企改革，显著提升了盈利能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 新业务拓展是未来增长引擎 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年实现营业收入274亿元（+2.8%），归母净利润2.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润2.1亿元（+12.5%）。 ## 收入与盈利分析 * **收入维持低速增长：** 批发业务收入261亿元，受医保控费和两票制初期影响，收入增速较低。公司积极创新基层市场服务模式，深挖基药配送市场，有望保持收入稳定增长。 * **盈利能力显著提升：** 调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率从2016年的5.63%上升至6.11%。效率优化后，盈利能力仍有提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 完成非公开发行，募资总额近9.39亿元。率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 * **合作与发展：** 与默沙东开展药店终端业务合作，取得4个进口产品独家进口分销权。 * **效率提升空间：** 毛利率、净利率低于同行业上市公司，财务费用率较高。定增资金到位和激励机制完善后，未来改善预期较大。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 新开零售门店29家，门诊药房社会化与DTP药房有望打开增量市场空间。与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，医药分开政策导向下有望拓展其他医院。 * **药事服务：** 以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。南京区域中药药事服务取得新进展，服务医疗单位41家，年处方数约20万张、销售近4700万元，同比增幅分别为10%和34%。 * **医养结合与PBM模式：** 安徽区域推进医养结合综合示范项目，南京区域与江苏省中医院合作共建“中医药文化健康宣教基地项目”，与南京小行医院合作探索适合中国国情的PBM模式。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.3元、0.37元、0.44元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍。公司定增引入员工持股，当前价格相对定增价折价13%，未来盈利能力改善预期大，维持“买入”评级。 ## 风险提示 药品降价超预期风险，新业务推进不及预期风险。 # 总结 南京医药2017年年报显示，公司通过业务结构调整和国企改革，盈利能力显著提升。同时，公司积极拓展新业务，为未来增长注入动力。维持“买入”评级，但需关注药品降价和新业务推进不及预期的风险。 ## 盈利能力提升是核心亮点 公司通过业务调整和效率优化，实现了盈利能力的显著提升，为未来的发展奠定了坚实基础。 ## 新业务拓展是未来增长的关键 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，但同时也面临一定的风险和挑战。

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年年度报告，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 润达医疗2017年业绩表现靓丽，主要得益于内生增长强劲和外延并购并表的支持。公司积极拓展市场，扩大业务区域，客户数量和收入稳步上升。同时，子公司并表也显著提升了公司业绩。 * **渠道整合与业务模式延伸：** 公司渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸，全国性综合服务业务平台初具规模。公司在华北和东北地区的收入大幅上涨，华中以外区域收入贡献不断提高。 * **IVD产业链布局与投资建议：** 公司积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富。维持对润达医疗的增持-A建议，预测公司2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元。 # 主要内容 ## 一、内生增长强劲+外延并表支持，公司全年业绩表现靓丽 * **业绩增长数据：** 公司2017年实现收入43.19亿元，同比上升99.51%，归母净利润2.19亿元，同比上升88.26%。Q4单季度实现营业收入13.92亿元，同比上升94.47%，归母净利润5160万元，同比上升63.04%。 * **增长原因分析：** 公司业绩快速增长，一方面是由于积极扩展市场，另一方面是通过并购扩大区域布局，子公司并表带动业绩提升。自产产品体系完善，与现有渠道协同效应加大，推动盈利水平提升。 * **并表公司贡献：** 北京东南悦达3月份实现并表，营业收入4.87亿元，净利润5,190万元；长春金泽瑞8月并表，营业收入2.07亿元，净利润4,161万元。 * **产品结构分析：** 试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比上升95.95%，仪器收入3.08亿元，同比上升161.02%。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率28.16%，同比上升0.06PCT，基本稳定；净利率6.88%，同比上升0.78PCT，亦基本维持稳定。 * **费用控制分析：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.61%（-0.88PCT）、6.76%（-0.84PCT）和2.48%（+0.13PCT），期间费用控制良好。 ## 二、渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸 * **渠道拓展与布局：** 公司通过渠道的不断拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络。 * **区域收入变化：** 2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨，主要由于北京东南和长春金泽瑞的并表。华中以外区域收入贡献不断提高。 * **业务模式探索：** 公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行了医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 ## 三、积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富 * **自主产品收入：** 2017年，公司自主产品实现收入1.68亿元，同比上升33.45%。 * **产品覆盖领域：** 公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT等各个领域。 * **产品亮点：** 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场；上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台有机融合，2017年业绩同比上升42%；华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口，取得了近30%的增长。 * **合作产品：** 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，已在上海市曙光医院装机。 ## 四、盈利预测 * **行业前景：** 未来IVD行业集中度有望进一步提升。 * **公司优势：** 公司作为行业龙头企业，业务复制能力强，全国性扩张不断加速，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测：** 预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元，维持增持-A建议。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告对润达医疗2017年年度报告进行了深入分析，指出公司业绩增长主要受益于内生增长和外延并购，渠道整合效果显著，并积极布局IVD上游产品。报告维持对润达医疗的增持-A建议，并提示了渠道整合、产品研发和市场竞争等风险。

中心思想 业绩持续高增长，工商贸协同发展 中国医药（600056）在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%，主要得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展。公司通过优化业务结构、加强市场开拓和精细化管理，有效提升了盈利能力。 盈利能力提升与未来增长潜力 报告期内，公司毛利率和净利润率均有明显提升，尤其工业板块增长迅速，制剂业务受益于产品价格提升和销量增长。商业板块通过模式调整应对“两票制”并保持良好增长。国际贸易板块通过业务转型实现利润高速增长。公司积极推进一致性评价和新药研发，并设立新的营销平台，为未来业绩持续增长奠定基础，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 2017年年度业绩概览 公司2017年实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%。归属于母公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。每股收益（EPS）为1.2153元，业绩符合市场预期。第四季度表现强劲，实现收入86.60亿元，同比增长19.71%；归母净利润3.11亿元，同比增长63.65%。公司拟每10股派发红利3.6459元（含税）。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与销售费用率变化 2017年公司毛利率为14.32%，同比提升2.53个百分点。销售费用率为5.29%，同比增加1.96个百分点，主要由于业务规模扩大，公司加大了销售服务与宣传费用，销售人员薪酬同比增长24%。管理费用率为2.13%，同比下降0.31个百分点。财务费用率为0.31%，同比增加0.15个百分点。扣非对净利润影响较大，主要是处置可供出售金融资产（招商银行股票）取得投资收益1.71亿元。 各业务板块运营分析 工业板块：快速增长与研发推进 工业板块实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；毛利率为52.27%，同比提升9.80个百分点；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。 制剂业务： 实现收入24.00亿元，同比增长53.21%；毛利率为72.82%，同比提升13.67个百分点。毛利率大幅增长除了自身提升外，营销渠道改为“两票制”后产品价格提升也是重要因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%，瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%。 原料药业务： 实现收入12.46亿元，同比增长15.53%；毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点，预计原料药竞争激烈，公司采取以价换量策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%，克林霉素磷酸酯销量增长141%。 营销与研发： 公司设立的营销平台中健公司已覆盖全国24个省份，有望成为2018年工业板块高增长的重要动力。公司已启动包括阿托伐他汀胶囊在内的30个以上品种的一致性评价。新药研发方面，抗癌小分子药物Hemay020处于一期临床阶段，抗ED药物TPN729MA已完成一期临床。 商业板块：费用控制与利润增长 商业板块实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；毛利率为6.90%，同比提升0.06个百分点；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。公司积极应对“两票制”，通过调整商业模式增强客户粘性，维持业务增长。 主要子公司业绩： 美康九州实现收入96亿元（+16%），净利润4896万元（-3.9%）；江西南华实现收入25亿元（+25%），利润921万元（+23%）；美康百泰实现收入12亿元（+13%），利润2.4亿元（+25%）；黑龙江医药实现收入9亿元（+80%），利润1805万元（+78%）。 国际贸易板块：结构调整与利润驱动 国际贸易板块实现收入69.99亿元，同比增长2.18%；毛利率为13.51%，同比提升2.62个百分点；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度，精细化管理代理产品和灵活应用控销模式，取得了较好效果。 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级 分析师维持公司“推荐”评级。理由是公司工业、商业、国贸三大业务增长稳健。工业板块在新建营销平台推动下有望继续快速增长；商业业务覆盖范围广，深入布局将带来业务增量；国际贸易有望受益于整体进出口行业回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为1.54元、1.97元、2.51元，较之前预测（2018/2019年EPS为1.43元、1.76元）有所上调，主要由于公司费用率控制较好，净利润增长超出预期。 风险提示 政策风险： 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，可能对公司业务产生影响。 流动性风险： 商业业务对资金需求量大，融资利率上行及下游医院回款意愿差可能加大公司流动性风险。 技术风险： 药物研发存在不确定性，一致性评价进度可能不达预期。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，主要得益于工业、商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展和盈利能力提升。公司通过优化成本结构、积极应对行业政策变化、加大市场开拓和研发投入，有效驱动了业绩增长。工业板块的制剂业务表现尤为突出，商业和国际贸易板块也通过精细化管理和业务转型实现了利润的显著增长。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司在营销平台建设、一致性评价和新药研发方面的积极布局，预示着未来业绩有望持续高增长，分析师因此维持“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 金城医药2017年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于朗依制药的并表和产品结构的调整，公司成功实现了从传统原料药企业向“特色原料药+专科制剂”的转型。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在原料药和中间体业务的稳步增长，以及在研发创新和储备品种方面的投入，天风证券维持对金城医药的“买入”评级，并给出了23.00元的目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营收27.88亿元，同比增长96.29%；归母净利润2.86亿元，同比增长79.62%。 * **四季度盈利能力显著提升：** 第四季度实现营收9.19亿元，归母净利润1.10亿元，环比大幅增长。 * **一季度业绩预喜：** 预计2018年一季度实现盈利7,081.23万元-8,715.36万元，同比增长30%-60%。 ## 产品结构分析 * **制剂产品营收大幅增长：** 制剂产品营收6.49亿元，同比增长4139.19%，制剂整合效果明显。 * **谷胱甘肽销量稳步提升：** 谷胱甘肽2017年实现销售158.98吨，同比增长26.74%。 * **广东金城金素扭亏为盈：** 广东金城金素17年实现营收1.92亿元，同比增长1429.99%，实现净利润952.30万元。 ## 费用分析与研发投入 * **期间费用大幅增加：** 销售费用、管理费用和财务费用均大幅增加，主要原因是合并报表。 * **研发投入力度加大：** 2017年研发费用为1.49亿元，同比增长150%，增强了企业的自我创新能力。 ## 投资建议 * **估值与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00、1.26和1.44元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，给与2018年23倍PE，目标价23.00元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **朗依业绩不及预期：** 匹多莫德销售下滑可能导致朗依业绩不及预期。 * **中间体涨价不及预期：** 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 * **市场推广风险：** 招标后产品市场推广可能不及预期。 # 总结 金城医药2017年业绩表现亮眼，成功实现产业转型，制剂板块利润占比大幅提升。公司在原料药和中间体业务稳步增长的同时，注重研发创新和储备品种。天风证券看好公司未来发展，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，包括朗依业绩不及预期、中间体涨价不及预期以及市场推广风险。

# 中心思想 ## 振德医疗投资价值分析 本报告对新股振德医疗（603301）进行了投资分析，核心观点如下： * **行业前景广阔：** 全球医疗器械行业稳定增长，中国市场增速尤其显著，医用敷料市场潜力巨大。 * **公司优势明显：** 作为国内医用敷料行业龙头之一，振德医疗在生产规模、产品线、客户资源等方面具备竞争优势。 * **估值分析：** 结合行业市盈率和公司盈利预测，预计上市初期压力位在53元-60元之间。 # 主要内容 ## 公司概况 振德医疗主营业务为医用敷料，产品涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定产品四大类，提供伤口护理综合解决方案。公司产品覆盖全球多个国家和地区，与多家国外知名医疗器械品牌商建立了合作关系。公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇。 ## 行业现状及前景 * **全球医疗器械市场：** 2016年全球医疗器械市场规模达到3870亿美元，同比增长超过4%。 * **中国医疗器械市场：** 2016年中国医疗器械市场工业销售收入达到4890亿元，复合增长率达到16.49%。 * **中国医用敷料出口：** 中国是全球最大的医用敷料出口国，但受全球经济下滑和汇率波动影响，出口金额有所下降。 * **国内伤口护理市场：** 国内市场伤口护理类医用敷料销售收入持续增长，2016年达到125.42亿元，复合增长率达到13.70%。 ## 公司亮点 * **行业地位：** 国内医用敷料行业龙头之一，出口额多年稳居国内同行业前三名。 * **产品线：** 产品线完善，涵盖约7,800个规格的产品，并在清洁消毒、造口护理、运动护具等领域积极布局。 * **客户资源：** 与Lohmann&Rauscher、CardinalHealth、Medline等国外知名医疗器械品牌商建立了长期合作关系，国内市场销售业务覆盖全国大部分省市。 ## 募投项目 公司拟使用募集资金投资以下项目： 1. 纺粘无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 2. 水刺无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 3. 现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目（2.19亿元） 4. 研发中心改建升级和信息化系统升级改造建设项目（0.43亿元） ## 主要潜在风险 * **境外销售业务和汇率变动风险：** 公司境外收入占比较高，面临汇兑损失和海外市场政策标准变化的风险。 * **产品质量及医疗纠纷责任风险：** 医用敷料质量安全至关重要，质量问题可能导致医疗事故，对公司经营产生不利影响。 ## 估值 预计公司2018、2019年每股收益分别为1.32元、1.45元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位53元-60元。 # 总结 ## 投资建议总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领先企业，具备良好的发展前景和竞争优势。考虑到行业增长潜力、公司自身优势以及合理的估值水平，建议投资者关注。 ## 风险提示 投资者应注意境外销售业务和汇率变动风险以及产品质量及医疗纠纷责任风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 华海药业2017年实现了营收和净利润的双位数增长，分别达到50.02亿元和6.39亿元，同比增幅为22.21%和27.64%，业绩表现略超市场预期。公司通过优化产品结构，显著提升了高毛利制剂业务的占比，从而带动了整体毛利率的增长和盈利能力的改善。 海外国内市场双轮驱动与创新布局 公司在海外制剂业务平台建设方面成效显著，ANDA文号数量持续增加，确保了制剂出口业务的稳健增长。同时，在国内市场，华海药业积极受益于仿制药一致性评价政策，多个品种通过评价，加速了国内市场布局。未来，公司将通过“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的战略，驱动业绩持续增长。 主要内容 2017年经营概况与业务板块分析 公司整体经营情况良好，产品结构优化明显 2017年第四季度，公司实现营收14.92亿元，同比增长27.47%；归母净利1.54亿元，同比增长33.29%。全年主营业务毛利率达到55.83%，同比增长6.04%；经营活动产生的现金流净额为5.46亿元，同比增长26.12%。 从业务板块来看： 原料药及中间体业务实现收入21.43亿元，同比增长13.88%。其中，抗高血压类产品收入13.55亿元，同比增长8.09%；抗神经类产品收入4.41亿元，同比增长35.92%。原料药业务整体毛利率为44.73%，同比下降2.19%，主要原因在于低毛利抗神经类产品销售增加以及部分产品降价。 制剂类产品业务实现销售收入26.4亿元，同比增长34.4%。制剂业务毛利率由去年同期的56.65%上升至66.78%，这主要得益于高毛利制剂品种占比的提升和规模效应。 海外制剂业务表现良好，平台建设初见成效 尽管重要品种拉莫三嗪受合作方库存调整影响，销售量下滑75.15%，但缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等品种的快速放量，预计使得制剂出口业务整体仍保持15%以上的增速。公司在海外业务平台建设方面取得显著进展，目前累计拥有48个美国ANDA文号。报告期内，公司完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，包括芬戈莫德、阿立哌唑及专利挑战品种甲磺酸帕罗西汀胶囊等。随着研发投入的不断加大，预计未来几年海外申报品种数将维持高位，进一步巩固公司在制剂出口领域的优势地位。 国内市场布局与未来增长展望 受益于一致性评价工作，加速国内市场布局 作为国内高端原料药和制剂出口的龙头企业，华海药业充分受益于仿制药一致性评价工作带来的政策红利和市场格局优化。报告期内，公司共完成9个新产品报产及8个一致性评价品种申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种（9个品规）已通过一致性评价，使其成为截至目前一致性评价工作最受益的国内企业之一。未来，随着海外上市品种陆续转报国内、国内销售力度的加强，以及通过一致性评价品种受益于相关政策（如医保支付、招标采购等），国内市场业务有望加速发展，成为公司业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2018年和2019年将实现归母净利分别为7.91亿元和10.03亿元，对应EPS分别为0.76元和0.96元。对应当前股价，PE分别为39倍和31倍。鉴于公司多年来深耕原料药和高端制剂出口业务，看好其海外出口业务迎来高产收获期，以及受益于一致性评价工作带来的国内市场扩展。同时，公司进一步加大研发投入，积极布局生物药在内的创新药项目，形成“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的未来业务发展主要看点。因此，报告继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外出口业务低于预期的风险、一致性评价政策执行低于预期的风险以及新药研发进展不及预期的风险。 总结 华海药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润均实现两位数增长，超出市场预期。公司通过优化产品结构，提升高毛利制剂业务占比，显著改善了盈利能力。在海外市场，公司凭借持续的研发投入和ANDA文号积累，巩固了制剂出口的领先地位。在国内市场，公司积极参与仿制药一致性评价，成为政策红利的主要受益者，为国内业务的快速发展奠定基础。展望未来，华海药业将通过“海外出口、国内市场开拓和创新业务布局”三大战略支柱，实现持续增长。鉴于其稳健的业绩增长、清晰的市场策略和创新布局，报告维持“买入”评级。

中心思想 业务转型与业绩拐点显现 千红制药（002550）作为一家深耕肝素和酶类生化药品领域的优质企业，近年来成功完成了从单一原料药生产商向“原料药+制剂”的战略转型。这一转型不仅优化了公司的产品结构，更使其盈利能力得到显著提升。报告指出，随着肝素原料药价格的稳定回升以及制剂产品推广成效的逐步显现，公司业绩已迎来转折点，预计自2018年起将进入加速增长期。公司通过多元化的产品布局和持续的研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多元产品线驱动未来增长 公司未来的增长将由多条核心产品线共同驱动。在肝素业务方面，肝素制剂的全面布局正逐步收获成效，其中肝素钠注射液受益于紧缺药品提价政策，有望实现收入加速增长；而低分子肝素和肝素钠封管液等新品的陆续上市，则将成为业绩增长的新引擎。胰激肽原酶产品“怡开”凭借其在糖尿病并发症治疗市场的显著优势和广阔空间，预计将保持30%以上的增速。此外，复方消化酶产品“千红怡美”通过积极开拓OTC市场，也进入了高速增长期。在创新药领域，公司首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，标志着公司创新药布局取得里程碑式进展，丰富的研发管线为公司未来业绩提供了强大的弹性。综合来看，公司目前的估值低于行业平均水平，首次覆盖即被给予“强烈推荐”评级，凸显了其被低估的投资价值和强劲的增长潜力。 主要内容 公司战略布局与财务表现 常州千红生化制药股份有限公司，前身为常州生物化学厂，于2011年成功登陆中小板，其核心业务聚焦于多糖和酶类生化药品的研发、生产和销售。公司主要产品线涵盖肝素原料药及制剂、胰激肽原酶和复方消化酶等。在股权结构方面，公司治理清晰，董事长王耀方持有19.95%的股份，为公司的实际控制人。此外，公司通过设立和收购，构建了包括湖北润红（上游肝素粗品供应）、晶红生科（医疗器械）、江苏众红（大分子创新药平台）和英诺升康（小分子创新药平台）在内的6家子公司和1家孙公司，形成了涵盖上中下游的完整产业链和多元化的业务布局。 从财务表现来看，公司营收在上市后至2016年间基本保持在8亿元左右的稳定水平。2017年，公司营收实现显著增长，达到10.7亿元，同比增长37.81%。归属于母公司股东的净利润在2011年至2015年间保持增长，且增速快于营收，这主要得益于公司产品结构的持续优化，利润率较高的制剂产品在总营收中的占比逐步提高。然而，2016年和2017年利润出现下滑，主要原因在于胰激肽原酶在天津市场因投标规格调整导致销售暂时性波动，以及新厂区投入使用带来的折旧增加。报告预计，随着肝素原料药价格维持高位以及天津市场调整的完成，公司业绩有望在2018年加速回升。 在营收构成方面，制剂业务的营收贡献持续增长，其占总营收的比例通常高于原料药。2017年上半年，由于肝素原料药价格上涨，原料药的营收占比有所回升，达到52.13%。从利润角度分析，制剂产品的毛利率和毛利润贡献比例远高于原料药。2017年上半年，制剂和原料药板块分别贡献毛利润1.82亿元（同比增长4.76%）和0.84亿元（同比增长52.96%），后者增速领跑，主要系肝素原料药价格上涨所致。但值得注意的是，原料药毛利率为31.24%，较2016年全年下滑5.45个百分点，这反映出上游粗品价格涨幅高于下游原料药。在费用方面，公司销售费用和费用率持续增长，主要由于产品结构调整后制剂销量增长，公司加大了推广力度。管理费用率近年来基本维持在10%至15%之间，呈现上涨趋势，这与公司加强研发投入密切相关。此外，公司财务费用自2011年起转负，主要得益于公司在理财产品上的长期投资。 肝素产业链优势与市场格局 肝素作为一种广泛使用的抗凝血药物，在心脑血管疾病和血液透析治疗领域具有重要应用。经过数十年的发展，肝素行业已形成从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。由于肝素结构复杂，人工合成难度大，目前主要从生猪小肠粘膜提取。肝素制剂主要分为标准肝素和低分子肝素两大类，其中低分子肝素因其分子量较小、副作用少、抗凝效果和纤溶作用更强，具有更广泛的医学用途。 全球肝素原料药市场需求持续增长，2016年全球需求量达到49.8万亿单位，2007年至2016年的复合年均增长率（CAGR）约为8.5%。中国凭借丰富的生猪资源，已成为全球最大的肝素上游及中游产品生产国，肝素粗品和原料药除满足国内需求外，还大量出口至欧美国家。在经历2008年“百特事件”导致的出口量下滑后，中国肝素产品出口量和出口额在2016年双双进入上升通道。肝素原料药市场集中度较高，前五大企业（CR5）的市场份额均在80%左右。2017年，健友股份和千红制药的出口量显著提升，显示出其在市场中的竞争优势。 全球抗栓药市场规模庞大，预计2018年将达到259亿美元，其中低分子肝素占据18.3%的市场份额，约47.4亿美元。尽管低分子肝素的市场份额和占比相较2013年有所下滑，主要原因在于原研品种专利到期，但其仍是使用最广泛的抗栓药之一。在中国，随着社会老龄化进程加速和慢性病患病人群的持续扩张，肝素制剂市场规模已超过40亿元，其中低分子肝素和普通肝素制剂的比例约为9:1。2015年，依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙被纳入国家医保目录，进一步促进了肝素市场的加速发展。样本医院数据显示，低分子肝素的销售额和市占率持续增长，2017年前三季度销售额达到9.57亿元，同比增长16.16%。 肝素产品线多元化发展 千红制药在肝素领域拥有全产业链布局，其子公司湖北润红具备日处理3万根小肠的产能，为母公司提供上游肝素粗品。母公司业务覆盖中下游，产品线丰富，包括肝素原料药、标准肝素钠制剂、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂，以及肝素钠封管注射液。 在肝素原料药业务方面，这是公司的传统优势业务。2017年，受益于上游肝素粗品生产商长期价格倒挂的缓解以及环保监管趋严导致小型屠宰点关停，肝素原料药价格回升。同时，公司作为出口量增长的两家企业之一，受益于量价齐升，肝素原料药板块实现显著增长，营收增速估计在50%以上，占总营收比例反弹至45%。目前，我国肝素单月出口均价保持在4400美元/kg左右，在经历四年下滑后进入上升通道。公司肝素原料药产能约为5.5亿单位，位居国内第二，产能空间充足，预计2018年将保持稳定增长。 肝素钠注射液在我国仍具有不可替代的作用。千红制药在该市场占据主导地位，其产品在样本医院的销售额占比稳定在30%左右。尽管2016年起销售额因多省市招标压价而下滑，但公司通过加大推广力度，以量换价并占据市场。2018年2月，浙江省药械采购中心将1.25万单位规格的肝素钠注射液纳入供应紧张药品目录，给予提价机遇。鉴于浙江是公司肝素钠注射液销量最大的省份之一，且公司在低价环境下坚持配送，有望独享涨价红利，预计2018年肝素钠注射液收入将显著提升，带来更大的业绩弹性。 在低分子肝素领域，千红制药是国内少数同时布局依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三个仿制药的企业之一。依诺肝素钠和达肝素钠已获批上市，那屈肝素钙预计2018年下半年获批。样本医院数据显示，2017年前三季度依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙的销售额分别同比增长16.27%、49.59%、42.70%。公司已上市的两个品种仍处于导入阶段，依诺肝素钠和达肝素钠已分别在13个和10个省市中标，前者已进入300多家医院。预计2018年公司低分子肝素将进入快速增长期。 此外，公司还创新性地推出了肝素钠封管注射液，用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管腔通畅。肝素钠凭借其抗凝作用，在降低堵管率和平均留置时间方面优于生理盐水。我国留置针市场潜力巨大，年需求量有望超过10亿支，封管液市场随之水涨船高。公司于2017年7月获得肝素钠封管注射液批件，是国内三家生产商之一。凭借在肝素领域多年的技术和成本优势，公司有望成为该领域的领军企业，年收入有望超过10亿元。 糖尿病并发症市场潜力与政策支持 胰激肽原酶是一种丝氨酸蛋白酶，其生理作用主要包括扩张毛细血管和小动脉、改善血管通透性、促进前列腺素分泌以改善器官血流，以及激活纤溶酶原降低血粘度并抑制微血栓形成。因此，胰激肽原酶在临床上被广泛用作血管扩张剂，用于治疗各种微循环障碍性疾病，特别是糖尿病并发症。 中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，根据IDF统计，2017年我国成年糖尿病患者数量已超过1.14亿。过去30多年来，我国糖尿病患病率增长了10倍以上，且患病人群呈现年轻化趋势，2017年JAMA研究显示40岁以下人群患病率已达4.9%。糖尿病患者面临多种并发症风险，如视网膜病变、肾脏并发症和神经病变等微血管病变，其发病率均在30%以上。胰激肽原酶通过改善微循环，是治疗这些糖尿病并发症的有效药物，其市场空间有望随着糖尿病患者人群的增长而持续扩大。 政策层面，胰激肽原酶作为乙类医保品种，其治疗用药身份得到了明确。在2009年和2017年版医保目录中，该产品的限制均设为糖尿病相关微循环疾病，并在2017年版医保中被调整分类为周围血管扩张药，进一步巩固了其作为糖尿病并发症治疗用药的地位。在治疗效果方面，胰激肽原酶的微循环改善效果也获得了专业人士的广泛认可，现已成为多个糖尿病及其并发症相关指南和共识的推荐用药，这有助于其顺利进入医院并加速放量。此外，其治疗性用药身份的确立，使其在竞争激烈的血管扩张剂市场中脱颖而出，避免了辅助用药政策的限制（如前列地尔、血栓通等被列入多省市监控名单），有望加速对其他产品的替代。 怡开的市场领导地位与增长策略 千红制药是胰激肽原酶市场的领军企业，其产品“怡开”拥有肠溶片和注射剂两种剂型，共计5个规格。样本医院销售数据显示，“怡开”的市场占有率逐年提升，目前已超过80%。2017年前三季度，“怡开”在样本医院的销售额达到8千万元，同比增长3.3%。其中，片剂仍是销售额的主要来源，自2012年以来其在总收入中的比例均保持在80%以上。 2016年，“怡开”的销售额增速有所放缓，主要原因在于公司主要市场天津的招标中，120单位的胰激肽原酶肠溶片竞品中标价较低，而天津取消单独定价，采取最低价中标。为维护价格体系，公司转换投标品规，以240单位规格中标。经过此次品规转换，“怡开”的价格体系基本完整，天津市场进入恢复阶段，同时公司也加大了其他省份的市场开拓力度，为“怡开”打开了加速增长通道。公司采取双剂型（住院患者使用注射剂，院外患者服用片剂）协同发力策略，旨在维护患者粘性，打造糖尿病并发症预防和治疗的全链条用药市场。 在市场推广方面，公司具有丰富的新科室推广经验。此前，胰激肽原酶在国内首次上市时适应症为轻中度高血压，但公司敏锐地发现了糖尿病并发症这一蓝海市场，并成功将“怡开”发展为国内同类品种中的佼佼者。目前，“怡开”主要应用于肾内科、眼科和代谢科。在此基础上，公司正积极展开男科推广，用于不育不孕症的治疗，这有望为公司营造新的业绩增长点。 从市场空间来看，即使仅考虑糖尿病并发症适应症，其增长潜力也十分广阔。根据估算，假设国内糖尿病治疗患者中5%使用胰激肽原酶治疗或预防糖尿病并发症，对应患者数量为131.1万人。考虑到“怡开”占据约80%的市场份额，则约有105万人接受“怡开”的治疗。根据产品说明书和样本医院数据，估算每位患者全年片剂和注射剂的支出约为1391.92元，因此“怡开”的市场空间可达14.6亿元。2017年“怡开”的销售收入约为3.5-4亿元，与潜在市场空间相比仍有巨大的提升潜力。预计随着天津市场的恢复和新省份的开拓，2018年“怡开”有望保持30%以上的增速。 千红怡美产品优势与市场拓展 复方消化酶胶囊（II），商品名为“千红怡美”，是千红制药出品的消化不良用药。每粒胶囊含有胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶和胰脂肪酶等多种消化酶，主要适应症为食欲缺乏和消化不良。相较于市场上同类助消化药物，“千红怡美”具有两大显著优势：一是其采用微丸控释制剂技术，内容物为双层包衣小颗粒，确保胃溶胃蛋白酶和肠溶胰酶分别在胃和肠道定点释放，提高了药物的生物利用度和疗效；二是其淀粉酶含量相对较高，更符合以淀粉类为主食的中国人群的饮食习惯。 随着现代生活节奏加快、工作压力增大以及饮食不规律等因素的影响，胃

中心思想 维生素业务驱动短期业绩爆发 浙江医药作为国内维生素A（VA）和维生素E（VE）领域的领先企业，在2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件后，其关键中间体供应受到严重影响，导致VA和VE市场价格飙升，达到近年高点。公司凭借自主生产原料的能力，显著受益于此轮价格上涨。报告预计，2018年前三季度VA和VE价格将维持高位，这将为公司带来可观的业绩增长。例如，公司2018年一季度扣除非经常性损益后的净利润预计大幅预增22倍至27倍，充分体现了维生素业务在短期内对公司业绩的强劲拉动作用。 创新药布局奠定长期增长基石 公司正处于从传统维生素原料药生产商向多元化创新型医药企业转型的关键时期。通过积极布局和研发创新药物，浙江医药正在构建新的业绩增长点。降糖药米格列醇进入国家医保目录后，有望实现销售放量；无氟喹诺酮药物奈诺沙星凭借其独特的优势，未来市场规模预计将超过10亿元；盐酸万古霉素冻干粉制剂与华海药业合作，以新药方式申请进入美国市场，有望获得0.4亿美元的市场份额。此外，公司还积极布局抗乳腺癌靶向药物，并建设冻干剂药物生产平台，这些举措都将为公司提供长期的业绩增长弹性和可持续发展动力，标志着公司向高附加值、高技术含量的创新药领域迈进。 主要内容 浙江医药：维生素龙头与多元化转型之路 浙江医药股份有限公司成立于1997年，并于1999年在上海证券交易所上市（股票代码：600216）。截至2016年末，公司注册资本9.3亿元，总资产达88亿元，实现营业收入52.79亿元，净利润4.44亿元，每股收益0.48元。公司在2018年3月13日发布的业绩预增公告显示，预计2018年一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至5.45亿元，同比大幅增长2220.95%至2680.04%，主要得益于2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾导致VE和VA重要中间体供应紧张，进而引发产品价格大幅上涨。 公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和社会产品配送。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，合计占比超过50%。公司拥有约4万吨（折算后）的VE粉（50%）产能，并已全部投入生产；VA油（280万IU）产能为1000吨，折合VA粉（50万IU）产能5000吨，目前VA粉的生产能力约为每月300吨，年产能约3300吨。公司拥有新昌制药厂、维生素厂、昌海生物分公司等九家主要分公司（子公司）和两家研发单位，员工总数超过6000名，其中专业技术人员超过2000名，占员工总数的40%以上。公司第一大股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，持股比例22.43%；第二大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例15.65%。 公司投资亮点包括：受益于VA和VE高景气度，2018年前三季度营收和利润将大幅增长，且生产线由间歇性转为连续生产，提升了毛利率；自主创新能力显著增强，从“创仿结合，以仿为主”向“创仿结合、以创为主”转变，奈诺沙星、米格列醇、盐酸万古霉素冻干剂等创新药有望贡献持续增长弹性；长期布局抗乳腺癌靶向药物aher2-ADC已进入临床一期；公司大力推行清洁生产和循环经济，具备可持续发展动力。 核心维生素产品市场分析与竞争优势 维生素E行业分析 维生素E（VE）是一种脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，广泛应用于药品、化妆品和饲料领域。合成维生素E占据全球80%以上的市场份额。VE合成技术难度大，反应步骤多，路线长，且需要专用设备，投资一条年产1万吨VE油的生产线约需5亿-7亿元，形成了较高的行业壁垒。全球VE市场呈现寡头垄断格局，荷兰帝斯曼（25000吨）、德国巴斯夫（20000吨）、浙江医药（20000吨）和新和成（15000吨）四家企业产能合计占全球总产能的90%以上。截至2018年3月19日，全国共有7个维生素E原料药生产批准文号，浙江医药拥有7个GMP认证，是国内获得证书最多的企业之一。 VE的化学结构分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）。国内能够自主合成三甲基氢醌的企业主要有浙江医药和新和成，均采用以间甲酚为原料的路线。浙江医药间甲酚外购，合成路线较长；新和成拥有两条打通的VE主环合成工艺，生产成本较低。侧链异植物醇的合成过程中，甲基庚烯酮是共同的重要中间体。主要合成方法包括罗氏法（新和成、北大医药使用）、异丁烯法（巴斯夫使用）、异戊二烯法（已停止使用，后经日本可乐丽公司改进）和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药和新和成均采用异丁烯氢甲酰化法。浙江医药在昌海生物的VE生产线采用甲醇裂解法生产CO和氢气，产品纯度高但成本较高；新和成采用水煤气法，成本较低但纯度需提纯。能特公司采用法尼烯法，其VE含税综合成本在40元/Kg以下，平均生产成本低于其他厂家约30%。 VE产品分为VE油和VE粉，VE粉是将VE油通过包埋技术制成，含量为50%，而VE油含量在90%以上。浙江医药的产品对外销售以VE粉为主。受巴斯夫火灾影响，2017年10月后VE价格快速上涨。报告预计2018年前三季度VE价格将保持坚挺，全年平均价格约90元/千克，公司毛利率有望达到37%左右。 维生素A行业分析 维生素A（VA）是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，对维持正常视觉功能、维护上皮组织健康、促进骨骼生长发育等具有重要作用。商品维生素A多为化学合成产品，主要有罗氏和巴斯夫两条合成工艺路线。罗氏工艺技术成熟，收率稳定，但原辅材料种类多；巴斯夫工艺路线短，收率高，但需使用剧毒光气，技术要求高。 全球VA市场在上世纪主要由国外大型跨国公司垄断，目前主要生产厂商为荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和法国安迪苏，三家企业占据全球市场份额的60%。我国维生素A产业发展迅速，已成为主要生产国之一。生产VA的关键原材料柠檬醛（或β-紫罗兰酮）是限制企业发展的关键因素。目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，三家企业VA产能合计约占全球市场份额的40%。其中，浙江医药的VA产能通过外购柠檬醛实现。 VA价格走势在2017年下半年巴斯夫柠檬醛工厂火灾后快速攀升，最高价格超过1400元/千克。报告预计2018年VA的平均价格在700元/千克，公司将持续受益于此高价位。 创新药管线：驱动公司未来业绩增长的关键引擎 降糖药米格列醇 米格列醇属于α-糖苷酶抑制剂，通过减缓淀粉酶或糖苷酶活性来减缓葡萄糖吸收，特别适合以碳水化合物为主食的东亚人群。相较于其他同类药物，米格列醇在疗效和安全性方面表现更优，且不经过肝脏代谢，适用于肝功能异常的2型糖尿病患者。其给药方式灵活，有助于提高患者用药依从性。2017年，米格列醇被列入国家医保目录，有望逐步替代阿卡波糖的部分市场。根据2016年上半年数据预测，全年样本医院阿卡波糖市场可达8亿元。报告预计未来米格列醇市场有望达到4亿元，公司中期市场空间有望达到1亿元。目前我国共有维奥制药、浙江医药和山东新时代药业三家企业生产销售米格列醇片。浙江医药的新型米格列醇崩解片正在申报中，具有缓释效果好、附加值高的特点。南方医药经济研究所预计，2021年我国酶抑制剂类糖尿病口服化学药市场规模将大幅增长至约192.76亿元，届时公司该类药物的市场空间也将大幅增长。 无氟喹诺酮药物奈诺沙星 喹诺酮类抗菌药已发展至第四代，市场规模庞大，2015年全球销售额达20.23亿美元。然而，莫西沙星等传统含氟喹诺酮类药物的安全性近年来受到质疑，可能引起肝脏毒性和光毒性等不良反应，且存在交叉耐药性。2016年7月，FDA通报指出，氟喹诺酮类药物的全身性应用与致残和永久性损害等严重不良反应相关。德国拜耳公司莫西沙星的全球销售额也逐年下降。因此，发展新型无氟喹诺酮药物成为临床急需。 苹果酸奈诺沙星是美国宝洁公司发现的全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，由浙江医药和台湾太景生物联合开发。2016年5月，中国食品药品监督管理局批准其上市，用于敏感细菌引起的成人社区获得性肺炎。奈诺沙星具有广谱抗菌活性，对革兰阳性菌、革兰阴性菌和非典型病原体，包括耐药性病原体如耐青霉素和喹诺酮的肺炎链球菌、耐甲氧西林和万古霉素的金黄色葡萄球菌，均显示出强大的体外和体内抗菌活性。此外，奈诺沙星产生耐药性病原体的可能性较低，临床研究未发生重度或严重不良事件。2017年3月27日，浙江医药新昌制药厂的苹果酸奈诺沙星原料药及胶囊剂经CFDA批准，成为全国首个创新药MAH（市场许可人制度）试点品种，缩短了药物从研发到利润转化的周期。根据国际药厂估计，奈诺沙星仅用于治疗社区性肺炎，预估在国内市场的销售额可达到每年10亿元人民币，若增加糖尿病足感染等其他适应症，销售额有望进一步提升。 盐酸万古霉素系列产品 盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对溶血性链球菌、肺炎球菌及肠球菌等敏感，对耐药金葡菌尤为敏感。2004年，浙江医药自主研制的万古霉素成功上市，将生产标准从88%提高到95%。目前，公司大规格盐酸万古霉素冻干剂正与华海药业合作，以505(b)(2)NDA新药方式向美国FDA申请认证，预计2018年6月会有批复。一旦批复通过，公司的大规格盐酸万古霉素冻干剂有望快速进入美国市场，这与美国医疗市场在手术中偏好使用盐酸万古霉素作为预防用药，以及中央输液系统中大规格药物更换周期长更受医护人员青睐的用药习惯相关。根据IMS数据显示，2016年盐酸万古霉素美国市场规模为2.31亿美元，目前美国市场有5家竞争企业，报告预计公司未来有望拿到0.4亿美元的市场份额。 长期战略规划与盈利展望 公司未来的战略方向是实现“从仿制药向创新药转移”和“制剂市场从国内向国际转移”的两个转移。在产品开发方面，公司秉承高附加值、高市场占有率以及高技术含量的三个原则，同时坚持低消耗和低污染的生产原则。 未来，公司将依托盐酸万古霉素冻干剂平台开发出更多冻干剂药物品种，并将更多制剂出口至国外市场。此外，公司与美国Ambrex公司合作布局的抗乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，采用新一代AMBRX开发的定点ADC技术，有望比传统ADC进一步增加药物疗效。该药物目前在澳大利亚和新西兰的一期临床试验正在顺利进行中，如进展顺利，有望为公司带来长期的业绩发展。 报告预计公司2017年-2019年的每股收益（EPS）分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应的动态市盈率（PE）分别为69倍、11倍和10倍。考虑到短期内VE和VA价格上涨弹性可能减弱，报告给予公司“增持”评级。 总结 浙江医药作为国内VA和VE领域的龙头企业，短期内将持续受益于全球市场供需紧张导致的产品价格高位，预计2018年前三季度业绩将实现大幅增长。同时，公司正积极推进战略转型，从传统维生素原料药企业向创新型医药企业迈进。通过降糖药米格列醇进入医保目录、无氟喹诺酮奈诺沙星的巨大市场潜力以及盐酸万古霉素冻干剂的国际化布局，公司正在构建多元化的中长期业绩增长引擎。此外，公司在抗乳腺癌靶向药物等创新领域的长期战略规划，也为其未来发展储备了新的增长点。 根据盈利预测，公司2017年至2019年的EPS分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应动态PE分别为69倍、11倍和10倍。尽管短期内维生素产品价格上涨弹性可能减弱，但鉴于公司在创新药领域的积极布局和潜在的市场空间，报告维持“增持”评级。投资者需关注VA和VE价格快速下滑、海外制剂批复未通过以及新药推广力度不及预期等潜在风险。

# 中心思想 ## 沃森生物13价肺炎结合疫苗的潜在市场价值 本报告的核心观点是沃森生物的13价肺炎结合疫苗具有巨大的市场潜力，上市之路正在加快。理由如下： 1. **优先审评加速上市**：该疫苗拟纳入优先审评名单，有望加速审批流程，预计在2018年底至2019年初获批上市。 2. **临床数据支持**：临床试验结果全面达到预设目标，且接种程序设计更灵活，适龄人群更广，相比进口产品具有明显优势。 3. **市场需求巨大**：全球疫苗销售额巨大，国内市场存在大量未被满足的需求，沃森生物有望凭借产能和销售能力优势占据市场份额。 ## 产业化能力构筑竞争壁垒 沃森生物在产业化方面的优势，以及国内疫苗市场的良好政策和竞争环境，将进一步提升公司的市场竞争力，为公司业绩带来爆发性增长。 # 主要内容 ## 事件 3月28日，沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入第27批优先审评名单。 ## 主要观点 ### 13价肺炎结合疫苗拟纳入优先审评，大产品上市之路持续加快 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入优先审评名单，审评速度将会大大加快，预计最终获批时间在18年年底到19年初。 ### 临床试验结果全面达到预设目标 13 价肺炎结合疫苗疫苗Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、同类疫苗对照设计，临床试验结果全面达到预设目标。 ### 13 价全球疫苗销售之王，国内潜在市场需求大 全球仅辉瑞一家生产13价肺炎疫苗，17 年全球销售56 亿美元。国内辉瑞的13价肺炎结合疫苗批签发量较少各地严重缺货，供不应求。 ### 公司 13价结合疫苗 相比进口产品优势明显 沃森生物13价结合疫苗相比进口产品在接种程序、销售能力和产能问题上优势明显。 ### 公司产业化构筑竞争壁垒 沃森生物在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力，提升了公司的竞争壁垒。目前 13 价肺炎结合疫苗的产业基地已经建设完成，获得批文后马上可以生产上市。 ### 疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内格局易于诞生大品种，国内疫苗生产企业较少，产品同质化严重，具有实力和精力进行大品种研发的企业并不多。政策和市场环境来看，疫苗受招标、降价以及医保控费等影响较小，渠道环节便利易于进入疾控中心及乡镇社区医院，也为大品种的上市垫定了非常好的基础。 ## 结论 根据公司目前的产品线进度情况，18年随着 23 价肺炎多糖的全年销售业绩将大幅提高，同时若审评速度加快公司有望年内13 价肺炎结合疫苗实现上市销售，19年公司还将迎来2 价HPV 疫苗。预计公司业绩将在19 年迎来爆发性成长，同时未来海外市场的增量也将进一步增厚公司业绩，预计公司 17-19 年净利润分别为 -5.35 亿元、1.48 亿元以及 12.27 亿元，EPS 分别为-0.39、0.10 以及 0.80 元。给予公司“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 重磅产品上市时间延后 # 总结 ## 沃森生物的增长潜力 本报告对沃森生物的13价肺炎结合疫苗进行了深入分析，认为该疫苗凭借优先审评、临床数据优势、巨大的市场需求以及公司自身的产业化能力，有望在上市后迅速放量，为公司带来业绩的爆发性增长。 ## 投资建议与风险提示 维持对沃森生物的“强烈推荐”评级，但同时也提示了重磅产品上市时间延后的风险。