# 中心思想 ## 华海药业制剂出口业务持续向好 本报告的核心在于分析华海药业坎地沙坦氢氯噻嗪片获得FDA批准的事件，并以此为契机，深入探讨公司制剂出口业务的现状和未来增长潜力。主要观点包括： * 华海药业在高血压领域制剂出口梯队不断丰富，议价能力增强。 * 公司制剂出口整体情况持续更新，专利挑战及合作研发均有突破。 * 维持“强烈推荐”评级，看好公司国际化和多点布局的长期发展。 ## 国内外市场双轮驱动 报告不仅关注华海药业在海外市场的进展，也分析了其在国内市场的潜力，认为公司未来有望凭借一致性评价的优势，在国内高血压市场形成强大的竞争力。 # 主要内容 ## 事件：坎地沙坦氢氯噻嗪ANDA获批 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片ANDA于2018年4月12日获得FDA批准，剂型为口服片剂，规格包括16mg/12.5mg、32mg/12.5mg和32mg/25mg，ANDA文号为A207455。 ## 制剂出口高血压领域梯队不断丰富 * **市场格局分析：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，美国市场2017年销售额约为2100万美元。除华海外，持有该药ANDA的仿制药厂家包括DR REDDYS LAB、MACLEODS PHARMACEUTICALS、MYLAN、ZYDUS，竞争格局相对缓和。 * **国内市场情况：** 国内仅有江苏德源药业股份有限公司拥有该药文号，2016年样本医院销售规模为112万元。 * **华海获批意义：** 海外市场竞争格局较好，华海有望占据5-10%市场份额，带来稳定收入。同时，公司在高血压领域ANDA文号不断丰富，议价能力将进一步增强。国内市场竞争格局较好，未来华海沙坦普利类十余个ANDA视同通过一致性评价同时回国内转报，将在国内高血压市场形成强大的竞争力。 ## 制剂出口整体情况再更新，专利挑战及合作研发均有突破 * **美国市场展望：** 华海美国整体体系已经建立完备，未来3-5年是结构优化的时期，产品结构会看到更多缓释控释和专利挑战产品，预计美国方面会较快达到3亿美元收入体量。 * **ANDA获批情况：** 2017年公司获得了多个ANDA，已超过去年ANDA数，印证ANDA梯队已形成，每年5-10个ANDA可期。 * **合作研发突破：** 与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，今年累计ANDA创历史新高。 * **ANDA结构改善：** 华海的ANDA文号结构也在不断改善，从之前的高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时今年也有了专利挑战零的突破。剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。 ## 华海制剂出口未来增长点论述 * **存量品种销售增长：** 16+17年新获得十几个ANDA在18年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势，PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 * **新批品种带来的增量：** 从DMF布局推断17-20年每年有望获得5-10个及以上ANDA（稳定增量）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.78亿元、10.37亿元、13.92亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75元、0.99元、1.34元，对应PE分别为44x，33x，25x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。 ## 风险提示 ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期。 # 总结 ## 华海药业制剂出口前景广阔 本报告通过对华海药业坎地沙坦氢氯噻嗪片获批事件的分析，展示了公司在制剂出口领域的强大实力和未来增长潜力。公司在高血压领域不断丰富的产品线，以及在专利挑战和合作研发方面的突破，都为其国际化发展奠定了坚实的基础。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于对公司未来盈利能力的预测和国际化战略的看好，东兴证券维持对华海药业“强烈推荐”评级，认为公司有望在国际化和国内市场双轮驱动下，实现长期可持续发展。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场扩张 本报告的核心观点是，透景生命2017年业绩符合预期，且呈现加速增长态势。这主要得益于其独特的高通量流式荧光技术优势、上市后销售团队的快速扩张以及产品线的不断拓展。 ## 投资评级与未来展望 基于以上分析，报告维持对透景生命2018-2020年EPS的预测，并维持“强烈推荐”评级，看好公司未来在肿瘤免疫诊断领域的龙头地位。 # 主要内容 ## 业绩回顾与展望 透景生命2017年全年实现营业收入3.03亿元，同比增长31.0%，归母净利润1.27亿元，同比增长29.7%。四季度单季收入和利润增速均实现加速增长，符合预期。 ## 技术平台与产品线拓展 公司在免疫诊断领域开发了流式荧光和化学发光两大互补技术平台，在分子诊断领域开发了流式荧光和多重多色荧光PCR平台。产品线方面，在原有肿瘤标志物、HPV和个性化用药的基础上，进一步开发了优生优育TORCH类和早期肿瘤检测的甲基化分子诊断新产品。 ## 销售团队扩张与仪器安装 上市后，公司销售团队快速扩张，截至2017年底销售人员为88人，同比增长57.14%，预计2018年将继续新增100人以上，主要为营销人员。2017年公司实现安装流式荧光仪器85台，2018年将争取实现安装120台以上。 ## 行业机遇与龙头地位 公司作为国内肿瘤免疫诊断龙头，享受行业快速发展和进口替代的双重红利。独特的高通量流式荧光技术多指标联检检测速度优势显著，叠加股权激励、新产品推出、自主研发仪器和营销网络快速补强等因素，有望实现国内肿瘤免疫诊断龙头的崛起。 ## 财务摘要和估值指标 * **营业收入：** 2016A为2.31亿元，2017A为3.03亿元，预计2018E为4.16亿元，2019E为5.85亿元，2020E为8.23亿元。 * **净利润：** 2016A为0.98亿元，2017A为1.27亿元，预计2018E为1.74亿元，2019E为2.50亿元，2020E为3.52亿元。 * **EPS（摊薄/元）：** 2016A为1.61元，2017A为2.09元，预计2018E为2.87元，2019E为4.12元，2020E为5.81元。 * **P/E（倍）：** 2016A为61.81倍，2017A为47.7倍，预计2018E为34.8倍，2019E为24.2倍，2020E为17.2倍。 ## 风险提示 报告提示了产品大幅降价、自有仪器注册受阻等风险。 # 总结 ## 核心增长动力 透景生命凭借其独特的技术优势、积极的市场拓展策略以及不断丰富的产品线，实现了业绩的加速增长。销售团队的扩张和仪器安装量的提升是推动公司增长的重要动力。 ## 投资价值与风险 作为国内肿瘤免疫诊断领域的龙头企业，透景生命有望在行业快速发展和进口替代的趋势中受益。然而，投资者也应关注产品降价和仪器注册等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 透景生命在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归属净利润分别同比增长31.00%和29.71%，显示出公司强大的盈利能力和市场扩张潜力。销售团队的扩大和三级医院覆盖数量的增加，是推动公司销售进入正轨并有望保持高增长的关键因素。尽管2018年第一季度可能受短期因素影响，但全年高速增长的预期依然稳固。 创新产品与平台战略深化 公司通过推出具有国际专利的双靶点肺癌甲基化DNA检测试剂盒，进一步巩固了在肿瘤检测领域的领先地位。同时，与日立合作推出的半开放式兼容流水线，不仅深化了与终端医院的合作关系，也改变了国产设备在市场中的定位，为公司未来发展打开了更广阔的空间。这些创新举措和平台战略的深化，是公司持续增长的核心驱动力。 主要内容 投资要点 透景生命于2018年4月19日发布了2017年年度报告，报告期内公司表现符合市场预期。具体数据显示，公司实现营业收入3.03亿元，同比增长31.00%；归属于上市公司股东的净利润为1.27亿元，同比增长29.71%。扣除非经常性损益后，归属净利润达到1.17亿元，同比增长24.29%。为回馈股东，公司拟每10股派发现金红利4元（含税），并转增5股。 平安观点 销售业绩与市场推广 公司上市后销售业务步入正轨，2017年第四季度实现收入1.09亿元，同比增长42.30%，有效支撑了全年快速增长。全年核心产品诊断试剂收入达2.86亿元，同比增长33.77%，毛利率高达82.86%，较上年同期提升0.81个百分点。尽管公司总体毛利率略有下降0.13个百分点至80.56%，但这主要源于低毛利率的仪器设备销售额增长约94.90%导致的收入结构变化，并未影响公司的整体盈利能力。 为进一步加强市场开拓，公司销售人员数量增至88人，同比增长57.14%。相应地，公司覆盖的三级医院数量从318家增加到394家。随着客户覆盖范围的扩大和单客户产出的提升，公司有望维持较快的增长势头。尽管公司预计2018年第一季度归属净利润同比变化在-10%至10%之间，但考虑到股权激励摊销及会展费用增加等因素，预计收入增长仍可能超过20%。2月份耗时较长的销售培训对第一季度业绩产生了一定影响，但该因素在后续季度中将不再存在，因此公司全年仍具备实现高速增长的能力。 新产品与平台战略 透景生命在产品创新方面取得了重要进展。公司拥有国际专利的双靶点肺癌甲基化DNA检测试剂盒（Lung-Me）于2017年12月获得注册证，并已进入学术推广阶段。该试剂盒配合肺泡灌洗液用于肺部肿瘤的早期筛查，其灵敏度达到83.2%、特异性达到92.5%，显著优于传统的肺泡灌洗液细胞学检测方法。该产品的推出进一步强化了公司在肿瘤检查领域的突出地位，有助于医院更早、更精准地筛选患者。 在平台建设方面，公司于2018年的CACLP展会上推出了半开放式的日立-透景兼容流水线。该流水线将公司的流式荧光平台TESMI与日立的前处理模块及生化模块进行整合，并开放了另一个免疫端口给其他品牌使用。此举旨在通过流水线的投入深化与医院的合作关系，改变国产设备以往只能作为单机补充的现状，提升公司在终端市场的竞争力。 肿瘤检测特色与多元化发展 公司凭借其独特的流式荧光平台，构建了最为全面的肿瘤标志物检测方案，且联检速度远超化学发光技术。公司将继续发挥该平台优势，积极向TORCH（弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒等感染）、自身免疫疾病和心血管疾病等领域拓展，以期进一步瓜分检测市场份额。此外，公司独家推出的双靶点甲基化检测试剂盒以及与日立合作打造的兼容流水线，将持续强化其市场地位。 基于公司研发和销售情况，平安证券调整了对透景生命2018-2020年的EPS预测，分别为2.75元、3.63元和4.67元（原预测2018/2019年EPS为2.73/3.59元），并维持“推荐”评级。 风险提示 报告中提示了三项主要风险： 产品注册进度不达预期： 公司新产品的推出需要经过严格的注册审批流程，其进度不受公司完全控制。若审批进度未能达到预期，可能会对公司当期业绩产生不利影响。 产品推广不达预期： 新产品上市后需要通过销售团队和渠道进行市场推广。如果推广效果未能达到预期，可能会对公司的发展造成负面影响。 产品降价风险： 在“两票制”和集中采购等政策环境下，公司产品存在降价的可能性。若降价幅度较大，可能会对公司的盈利能力和整体业绩产生冲击。 财务数据与估值分析 报告提供了透景生命2017年的实际财务数据以及2018年至2020年的预测数据，涵盖了资产负债表、利润表和现金流量表。从成长能力来看，预计公司在2018-2020年将保持35.1%、34.1%和29.4%的营业收入增长率，以及31.2%、32.2%和28.6%的归属于母公司净利润增长率，显示出持续的增长潜力。 在获利能力方面，毛利率预计将维持在80%以上的高水平，净利率也保持在40%左右，ROE预计将从2017年的14.2%逐步提升至2020年的17.8%，表明公司盈利能力稳健且持续改善。偿债能力方面，资产负债率较低，流动比率和速动比率较高，显示公司财务结构健康，偿债风险较低。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率保持稳定，反映了良好的资产管理效率。 估值比率方面，基于预测的EPS，P/E倍数预计将从2017年的47.1倍逐步下降至2020年的21.1倍，P/B倍数也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值将更具吸引力。 总结 透景生命在2017年展现了强劲的业绩增长，并通过加大市场推广力度、扩大销售团队和医院覆盖范围，为未来的持续高增长奠定了基础。公司在肿瘤检测领域的创新能力突出，双靶点肺癌甲基化检测试剂盒的推出以及与日立合作的兼容流水线，不仅强化了其市场地位，也为多元化产品线拓展打开了新的发展空间。尽管面临产品注册、推广及降价等潜在风险，但基于其核心技术优势、市场扩张战略和稳健的财务表现，平安证券维持了“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，表明对公司未来发展前景持乐观态度。

# 中心思想 本报告对透景生命（300642）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **业绩稳步增长，市场认可度高：** 公司近年来业绩稳步增长，产品和技术稳定，市场占有率逐步提高，实现自身性增长。 * **技术领先，研发投入充足：** 公司作为技术领先企业，长期保持充足的研发投入，构建技术护城河，保证产品更新迭代。 * **肿瘤检测蓝海市场，产品体系丰富：** 公司深度布局肿瘤检测蓝海市场，形成丰富的产品体系，涵盖肿瘤全病程的各个环节。 # 主要内容 ## 1. 上市元年业绩稳步增长，丰富研发储备拓宽护城河 * **营收与利润双增长：** 公司营收呈现稳步增长态势，2012年至2017年复合增长率为44.12%。2017年营业收入同比增长31.00%，归母净利润同比增长29.71%。 * **体外诊断试剂为主：** 公司体外诊断试剂销售收入是主要收入来源，2017年占比高达94.4%。免疫诊断试剂是主要产品，其次是分子诊断产品。 * **研发投入持续增加：** 2017年研发投入2965万元，同比增长36.19%，占总收入的比例为9.79%。 ## 2. 丰富的产品体系，具备核心客户资源 ### 2.1. 构建多个技术平台，产品结构丰富 * **多种技术平台：** 公司构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重多色荧光PCR技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台。 * **多指标联检：** 公司聚焦于多指标联检以及高通量检测等技术的综合应用，开发出多个独有的多指标联检诊断产品，完善产品结构。 ### 2.2. 产品线以肿瘤为主，涵盖肿瘤全病程的各个环节 * **肿瘤全病程覆盖：** 公司构建了以肿瘤为主的产品格局，基本涵盖了肿瘤“早筛-辅助诊断-个体化用药-预后监测”全病程的各个环节。 * **产品注册证书数量：** 截止至2017年底，公司已有产品注册（备案）证书133个，主要集中在免疫和分子领域的肿瘤检测。 ### 2.3. 拥有优质客户资源，建立品牌优势 * **三级医院客户为主：** 公司终端客户中三级医院占比较高，2016年末占比为86.88%。 * **品牌优势：** 经过多年发展，“透景”品牌在三级医院深耕细作，在行业内已享有较高的市场知名度和认可度。 ## 3. 估值与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年公司EPS为2.82、3.76、4.90元。 * **投资评级：** 参考同行业可比公司的PE水平，2018年给予公司40倍估值，首次覆盖给予“增持”评级。 # 总结 透景生命作为一家技术领先的体外诊断公司，在肿瘤检测领域具有显著优势。公司业绩稳步增长，研发投入充足，产品体系丰富，客户资源优质。首次覆盖给予“增持”评级，主要基于以下几点： * **市场潜力巨大：** 肿瘤检测市场前景广阔，公司有望受益于行业发展。 * **技术优势明显：** 多个技术平台和多指标联检产品，构筑了公司的技术壁垒。 * **盈利能力提升：** 随着产品结构的优化和市场份额的扩大，公司盈利能力有望持续提升。

中心思想 业绩增长驱动与战略转型 东方海洋在2017年实现了显著的业绩增长，主要得益于传统海洋主业的景气度提升，特别是海参养殖业务的强劲表现。同时，公司通过“稳资源、调结构、拓市场”的策略，持续增强海洋业务的竞争力。 大健康产业布局与未来潜力 公司积极布局大健康领域，构建了“4+2+3”的产业蓝图，涵盖体外诊断、精准医疗等多个细分领域。尽管大健康业务目前仍处于起步阶段，但其前瞻性的战略布局和产品研发进展，预示着未来有望成为公司新的业绩增长引擎。 主要内容 2017年报核心财务数据 东方海洋2017年实现营业收入7.79亿元，同比增长10.29%。归属于母公司净利润达到1.24亿元，同比大幅增长61.91%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比增长28.43%，基本每股收益为0.18元，符合市场预期。报告期内，公司转让烟台市再担保有限公司股权获得投资收益3996万元，对利润贡献较大。 传统海洋主业稳健增长 海洋业务受益行业景气与海参贡献 公司传统主业海洋业务受益于行业景气度提升，支撑业绩稳步增长。2017年综合毛利率为26.23%，同比提升约1.6个百分点，主要归因于海参养殖业务的发力。海参业务实现营收2.49亿元，同比增长17.46%，占总营收的31.90%。其毛利率高达52.40%，同比提升4.14个百分点，对公司毛利贡献占比由上年同期的58.67%提升至63.74%，成为业绩增长的主要贡献点。受行业产能收缩、消费升级及需求提升影响，国内海产品行业景气度明显回升，带动公司海水养殖业务量价齐增。 海洋业务战略升级与竞争力提升 公司海洋业务发展遵循“稳资源、调结构、拓市场”的思路。 稳资源： 加强海洋牧场建设，加大人工造礁力度，改善海域环境，从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，以确保海洋业务的稳定发展。 调结构： 优化水产品加工和海水养殖业务结构占比，未来将逐步增加和优化海水养殖产品类别（如三文鱼等名贵鱼类），努力实现多品种名贵鱼养殖的国产化、工厂化、生态化，以适应国内外市场需求，增强风险控制能力并提升盈利能力。 拓市场： 加工业务通过优化销售管理模式、调整产品市场重心、严格品控体系，灵活应对美国、欧盟、日韩等目标市场。养殖业务则积极开发大众消费、餐饮连锁和单位团购渠道，加大“农超对接”和电商销售力度，提升品牌影响力和公众认知度。 大健康产业布局与产品进展 “4+2+3”产业蓝图逐步落地 公司通过收购美国Avioq公司切入大健康领域，并持续内生外延扩张，已完成“4+2+3”的大健康产业布局。其中，“4”代表酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业；“2”代表中国和美国两大研发中心；“3”代表美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北儿医院二期园区三大园区。 核心产品研发与市场拓展 公司在大健康领域拥有明显的人才和科研技术优势。美国Avioq子公司方面，HIV-I/II和HTLV-I/II产品技术和市场已成熟，主要销往国外。新产品包括全球领先的新一代HIV诊断试剂（正在申请FDA认证）及新一代多项联检血筛产品。国内方面，数十种自主研发的诊断产品已进入CFDA注册的不同阶段，部分产品正在申请欧盟批文。Avioq公司的HTLV-I/II试剂在国内已完成注册检验并开展临床试验，市场已覆盖全国二十多个省市，与多家医院和医药连锁达成合作协议。目前大健康业务的业绩贡献主要来自美国Avioq公司体外检测产品，尚处于起步阶段，未来有望通过外延内拓逐步打开市场，打造新的业绩引擎。 盈利预测与风险提示 公司预计2018-2020年摊薄每股收益分别为0.18元、0.21元、0.23元，维持“增持”评级。同时，报告提示了研发创新及技术人才、加工出口业务行业波动、国内市场营销开展滞后、海洋灾害、研发产品投放不及预期以及大健康布局进展不及预期等风险因素。 总结 东方海洋2017年业绩表现亮眼，扣非后归母净利润同比增长28.43%，主要得益于海参养殖业务的强劲增长和海产品行业景气度的提升。公司通过“稳资源、调结构、拓市场”的策略，持续优化海洋业务结构，增强核心竞争力。同时，公司在大健康领域构建了“4+2+3”的产业蓝图，并积极推进产品研发和市场拓展，尽管目前大健康业务尚处于起步阶段，但其有望成为公司未来新的业绩增长点。公司整体呈现出传统主业稳健发展与新兴业务积极布局的双轮驱动态势，未来增长潜力值得关注，但需警惕研发、市场及自然灾害等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与战略转型成效 本报告核心观点指出，太安堂（002433）在2017年度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到32.38亿元和2.90亿元，同比增长5.32%和19.34%。这一增长主要得益于公司健康产业开发产品销售资金的有效回笼、中成药制剂主业的平稳发展，以及医药电商平台康爱多成功实现盈利突破。公司战略聚焦主业，经营性现金流净额首次转正，同比大幅增长166%，显示出公司在优化运营效率和资金管理方面的显著成效。 创新业务驱动与财务费用挑战 报告强调，医药电商康爱多在2017年营收达13.69亿元，并首次实现净利润3191万元，标志着其从规模扩张向利润回报的成功转型。康爱多通过创新性O2O业务模式，如E+药店智慧管理平台，积极赋能线下药店，构建了强大的线上线下融合生态。然而，公司整体业绩增速受到高企财务费用的显著拖累，2017年财务费用高达9188万元，较2016年大幅增长，主要源于较高的短期借款。尽管面临财务压力，公司在核心业务的增长和创新模式的拓展上展现出强劲动力，未来盈利能力和估值潜力被分析师看好。 主要内容 2017年度财务表现与经营亮点 营收与利润稳健增长，现金流显著改善 太安堂在2017年展现出稳健的财务增长态势。根据报告披露，公司实现营业收入32.38亿元，同比增长5.32%。营业利润达到3.04亿元，同比增长14.36%，显示出公司在控制成本和提升运营效率方面的积极成果。归属于母公司净利润为2.90亿元，同比大幅增长19.34%，这一增速高于营收增速，表明公司盈利能力的提升。 值得注意的是，公司经营性现金流净额在近五年内首次转正，达到7679万元，同比激增166%。这一显著改善是公司战略聚焦主业、优化资产结构和提升资金周转效率的直接体现。具体而言，亳州产业物流园的销售贡献了3.46亿元的资金回笼，有效缓解了资金压力。中成药制剂作为公司核心主业之一，收入达到7.33亿元，实现了9.92%的平稳增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 财务费用高企，拖累业绩增速 尽管经营性现金流表现亮眼，但公司的财务费用在2017年显著上升，对整体业绩增速构成了压力。报告指出，公司销售费用率（10.83%）和管理费用率（5.06%）与过往水平相当，显示出稳定的费用控制能力。然而，受制于年底高达13.3亿元的短期借款，财务费用由2016年的5631万元（占营收比1.83%）大幅提升至2017年的9188万元（占营收比2.84%），增长幅度达到63.17%。这一增长直接侵蚀了部分利润，是公司未来需要重点关注和优化的领域。 康爱多业务转型与创新成果 医药电商康爱多实现盈利突破 作为太安堂在医药生物行业的重要布局，医药电商平台康爱多在2017年取得了里程碑式的进展。其营收达到13.69亿元，更重要的是，康爱多首次实现了净利润突破，达到3191万元。这一成就标志着康爱多成功完成了从前期“单纯求规模扩张”到“利润回报”的战略转型。回顾历史数据，康爱多在2015年曾亏损2687万元，2016年实现盈利868万元，2017年的盈利大幅增长，充分验证了其商业模式的有效性和盈利能力的提升。 O2O创新模式与市场拓展 康爱多积极拓展创新性O2O业务，通过“E+药店智慧管理平台”构建了独特的S2b2C模式。该平台利用互联网技术重构上游供应链，并依托大数据系统，旨在帮助线下实体药店提升经营能力、控制上游入口资源。同时，通过新技术赋能，提高线下门店的效益和效率，牢牢把握线下流量入口。 截至2017年底，康爱多通过E+药店项目合作的线下药店数量已超过1.7万家，显示出其O2O战略的快速落地和广泛的市场渗透力。在用户积累方面，康爱多拥有庞大的用户基础，总注册会员达3400万，总购买用户2800万，其中自建平台用户800万，这些数据为公司积累了宝贵的会员及用户健康数据，为精准营销和个性化服务奠定了基础。此外，康爱多旗下的8家直营门店主要集中在广州三甲医院周边，有效承接了医院处方外流业务，进一步拓宽了业务渠道。 盈利预测、估值与风险提示 业绩展望与“强烈推荐”评级 基于对公司未来发展的积极预期，分析师对太安堂的盈利能力进行了预测。在不考虑公司增发摊薄的情况下，预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.50元、0.62元和0.75元。对应的市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 报告维持对太安堂的“强烈推荐”评级，并设定目标价11元，预估股价空间为31%。这一评级主要基于以下判断：公司2018年有望持续聚焦主业，进一步改善现金流状况；主产品不孕不育系列预计将保持稳步增长；医药电商康爱多的创新业务模式已取得突破性进展，未来增长潜力巨大。 潜在市场与政策风险 报告同时提示了投资风险，主要包括市场增速不达预期和行业政策变化可能带来的不确定性。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需保持谨慎。 关键财务指标预测分析 未来三年财务趋势展望 报告提供了详细的财务预测数据，展望了公司未来三年的财务趋势。预计营业收入将持续保持高速增长，从2018年的39.02亿元（同比增长20.47%）增至2020年的54.83亿元（同比增长18.68%），显示出强劲的市场扩张能力。 归属于母公司净利润预计将从2018年的3.86亿元（同比增长32.96%）增至2020年的5.77亿元（同比增长21.04%），净利润增速高于营收增速，表明公司盈利质量的提升。 在盈利能力方面，毛利率预计将从2017年的29.93%稳步提升至2020年的30.76%，净利率也将从9.09%提升至10.76%，反映出公司产品结构优化和成本控制的成效。 偿债能力方面，资产负债率预计将从2017年的38.36%在2020年降至31.33%，流动比率和速动比率也将显著改善，表明公司财务结构将更加健康，偿债风险降低。 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司

中心思想 战略性产业链延伸与核心技术突破 贝瑞基因（000710）正通过战略性投资和业务拓展，积极向上游延伸基因测序产业链，布局核心仪器和耗材，并大力发展具有巨大市场潜力的ctDNA肿瘤早诊业务。公司此举旨在巩固其在基因检测领域的领先地位，并为未来的持续高速增长奠定坚实基础。 强劲盈利能力与市场前景广阔 在战略布局的推动下，贝瑞基因展现出强劲的盈利增长预期。预计2018年至2020年，公司归属母公司净利润增长率将分别达到44.92%、34.13%和37.36%，显示出其业务模式的有效性和市场扩张的潜力。特别是在ctDNA肿瘤早诊领域，公司凭借技术领先性有望抢占千亿级市场，为长期发展提供核心驱动力。 主要内容 基因测序产业链上游布局与技术创新 贝瑞基因通过两项关键投资，实现了向基因检测上游的战略性延伸。首先，公司拟出资500万美元购买BioNano发行的可转换债券。BioNano拥有全球创新且唯一的基因组mapping和结构变异测定技术，有望成为第四代测序设备的领军企业之一。该技术能够通过对长序列碱基之间距离的检测，大幅提升碱基组装的成功率和效率，在检测速度和精度上较传统方法获得数量级提升，有效弥补现有基因测序技术（如第三代测序技术仅覆盖数十K序列，而人类基因组高达数十M）在长序列检测方面的不足。 其次，公司启动了总投资约4.2亿元的基因大数据中心产业园一期工程建设项目。该项目主要聚焦于细胞外游离DNA（cfDNA）保护技术的研发及产业化。现有技术对游离DNA的保护时间仅约4小时，超过时限后细胞破裂会导致游离DNA含量减少，检测精度降低。贝瑞基因投资的新技术和耗材能大幅延长cfDNA保护时间，不仅能提高检测精度，还能支持长距离运输，从而显著扩大无创产前检测（NIPT）和肿瘤检测的应用范围，有望进一步扩大市场规模。 ctDNA肿瘤早诊业务的市场潜力与领先优势 贝瑞基因的参股子公司福建和瑞正在积极开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，该业务展现出巨大的市场潜力和显著的竞争优势。与现有检测技术相比，ctDNA早诊能够提前至少6-12个月发现肿瘤，为患者争取宝贵的治疗时间。在取样方式上，ctDNA技术仅需采血即可，适用于所有患者，而组织活检需要穿刺取样，成功率仅约30%。贝瑞基因的ctDNA技术灵敏度高达万分之三（0.03%），明显优于其他竞争对手，使其在全球范围内处于领先地位。 目前，该技术路径已完成开发，预计年内将开展大规模数据测试，为上市销售提供准备。凭借高技术壁垒和领先优势，贝瑞基因有望成为国内首个上市的肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用中具有巨大价值，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，预计产品上市后将获得保险公司的大规模订单，实现快速放量。考虑到我国庞大的肿瘤患者人数和高发病率，未来ctDNA肿瘤检测的市场空间有望达到千亿级。 财务表现与增长预期分析 根据盈利预测，贝瑞基因预计在未来几年将保持稳健的财务增长。2018年至2020年，公司营业收入预计将从15.86亿元增长至25.35亿元，年增长率分别为35.42%、26.38%和26.47%。归属母公司净利润预计将从3.37亿元增长至6.21亿元，年增长率分别为44.92%、34.13%和37.36%。 在盈利能力方面，净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%持续提升至2020年的22.99%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.66元增至2020年的1.75元。对应2018年至2020年的市盈率（PE）分别为62倍、46倍和34倍。基于这些积极的财务预测，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级，并设定6个月目标价为76.00元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括NIPT业务收费大幅降价、国内对新产品审批进展低于预期以及新业务推广或不及预期的风险。 总结 战略布局驱动未来增长 贝瑞基因通过对BioNano的战略投资和基因大数据中心的建设，成功实现了基因测序产业链的向上游拓展，掌握了核心仪器和耗材技术。这一战略举措不仅提升了公司在NIPT和肿瘤检测业务中的核心竞争力，也为未来业务的长期发展奠定了坚实的技术和市场基础。同时，公司在ctDNA肿瘤早诊领域的领先布局，凭借其显著的技术优势和巨大的市场需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场潜力与投资价值凸显 在战略布局和新业务拓展的共同推动下，贝瑞基因预计在未来三年将保持营收和净利润的持续稳健增长，盈利能力和每股收益也将稳步提升。尽管市场和审批方面存在一定风险，但公司在基因测序和肿瘤早诊领域的领先地位、创新技术以及千亿级的市场潜力，使其具备显著的投资价值。维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展前景的积极预期。

# 中心思想 本报告对云南白药(000538.SZ)进行研究，核心观点如下： * **混改激发企业活力：** 控股股东引入战略投资者，有望进一步激发企业活力，提升竞争力。 * **业务稳健增长：** 医药商业实现平稳增长，健康产品增长显著，但需关注销售费用上升。 * **维持增持评级：** 考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。 # 主要内容 ## 公司概况与股权结构 * **股权结构变化：** 2017年，云南白药控股有限公司引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，股权结构变更为云南省国资委、新华都与江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%股權，公司变为无实际控制人企业。 ## 医药商业平稳增长 * **商业板块稳健发展：** 省医药公司实现收入144.94亿元，同比增长7.5%。预计随着两票制影响消化，商业板块有望优化。 * **渠道拓展：** 医药商业基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，并积极探索线上线下渠道协同发展，实现主要电商平台全覆盖。 ## 医药工业个别发展 * **工业板块整体增长：** 医药工业收入同比增长9.7%。 * **产品结构调整：** 药事业部收入同比增长2.56%，公司调整分销模式，推动药用消费品产品体系建设，加快蒸汽眼罩等护理类工业产品研发和推广。健康产品部收入同比增长16%，实现全国覆盖，并积极发展电子商务。 ## 把握时代行销特点 * **销售费用上升：** 销售费用同比上升30%，主要由于市场维护和推广费用增加。 * **营销策略创新：** 公司重点部署互联网管道、楼宇管道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播管道，提升品牌知名度。采用事件型行销，结合热门IP推出相应产品，并自主打造大IP运动赛事。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 模型显示目标价为112.0元，基于对未来各分部业务增速的预测，并考虑到销售费用等支出可能增加，调低2018年EPS预测至3.4元/股。 * **风险提示：** 流通业务受两票制影响；健康产品竞争激烈；混改效果不及预期。 # 总结 本报告分析了云南白药的混改进展、业务发展和市场营销策略。公司医药商业保持平稳增长，医药工业中的健康产品表现亮眼。混改有望进一步激发企业活力。考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。同时，报告也提示了流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长动力分析 花园生物一季度净利润大幅增长493.55%，主要得益于维生素D3价格上涨和公司毛利率创上市以来新高。公司围绕维生素D3上下游布局，受益于市场供需矛盾和自身产业链优势，业绩显著提升。 ## 未来发展展望 报告预计公司未来几年营业收入和净利润将保持增长，维持“增持”评级。公司通过设立子公司、推进搬迁和储备项目建设，以及打造完整的维生素D3上下游产业链，有望进一步巩固市场地位和提升盈利能力。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年第一季度报告，营业收入2.36亿元，同比增长171.66%；归属于上市公司股东净利润1.22亿元，同比增长493.55%。 ## 点评 ### 维生素D3价格上涨及毛利率提升 维生素D3价格上涨，公司毛利率达到上市以来最高水平68.54%。销量增加推动营收同比增长171.66%，净利率高达51.76%。 ### 维生素D3价格维持高位 供需矛盾下维生素D3价格有望维持高位。目前VD3价格虽有回落，但仍处近年来高位，同比增长342%。下游库存消耗和需求提升有望再次推动销量增长。 ### 子公司设立及项目推进 设立全资子公司花园营养，推进子公司搬迁及储备项目建设进程。搬迁对公司生产销售不会造成影响。 ### 产业链优势及成本控制 打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业，NF级胆固醇实现自产，成本优势明显。 ## 盈利预测及评级 预计公司2018-2020年营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，维持“增持”评级。 ## 风险因素 业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动。 # 总结 ## 核心驱动力 花园生物一季度业绩大幅增长主要受益于维生素D3价格上涨和公司产业链优势。 ## 未来增长潜力 公司通过产业链延伸、成本控制和项目推进，有望保持未来业绩增长。 ## 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，但需关注业务集中、技术流失、汇率波动、疫情和产品价格波动等风险因素。