# 中心思想 ## 业绩稳健增长与盈利能力提升 国药一致2018年前三季度业绩稳健增长，销售毛利率同比有所提升，主要受益于分销业务纯销比例提升和零售业务引入战投后经营效率提升。 ## 分销与零售业务双轮驱动 公司分销业务在两广地区具有竞争优势，有望逐步复苏；零售业务引入战略投资者沃博联后，经营效率和盈利能力有望持续改善，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售毛利率同比有所提升** 公司2018年前三季度实现收入317.67亿元，同比增长1.56%；实现归母净利润9.27亿元，同比增长15.42%。销售毛利率为11.49%，同比增长1.06个百分点。 ## 分销业务 * **分销业务竞争优势明显，有望逐步复苏** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势。通过拓展纯销业务和创新业务，有望逐步复苏。 ## 零售业务 * **零售业务引入战投后经营效率、盈利能力有望持续改善** 全资子公司国大药房引入战略投资者沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * **行业政策、业务发展与整合风险** 报告提示了包括两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级** 预计公司18、19年EPS至2.76、3.09元，维持“谨慎增持”评级。理由是公司分销业务有望复苏，零售业务引入战投后有望提升运营水平和盈利能力。 ## 附表 * **财务数据预测** 报告提供了公司2017A、2018E、2019E、2020E的损益简表及预测、资产负债表、利润表和现金流量表等财务数据。 # 总结 本报告对国药一致（000028）2018年第三季度报告进行了分析，认为公司业绩增长稳健，销售毛利率有所提升。分销业务有望逐步复苏，零售业务引入战投后经营效率和盈利能力有望持续改善。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。报告还提供了详细的财务数据预测，为投资者提供参考。

中心思想 重组与激励机制优化 云南白药通过吸收合并云南白药控股有限公司，旨在缩减管理层级、提高运营效率，并增加上市公司现金储备以支持主营业务扩张和外延拓展。同时，公司启动股份回购以实施员工持股计划，此举将有效提升员工积极性，并体现管理层对公司未来发展的信心，优化公司治理和决策机制。 战略转型与业务布局 公司在混改深化后，战略方向日益清晰，确立了“医疗+医药”的发展战略，并积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。通过引入战略投资者，公司获得了产业资源支持，并加速在大健康领域的拓展，包括药品事业部、中药资源事业部和大健康业务的全面发展，以期形成新的盈利增长点。 主要内容 事件概述 云南白药公告了吸收合并云南白药控股有限公司的重组预案，并同步发布了回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地，员工持股计划提上日程 本次吸收合并方案中，云南白药将向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行约6.66亿股股份，发行价格为76.34元/股，不涉及现金支付。重组完成后，白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销，实际新增股份数量为2.33亿股。完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%，并列为第一大股东，公司仍为无实际控制人状态。 吸收合并预计将带来两方面积极影响： 管理层级缩减与运营效率提升：有助于推动员工持股计划，并加快上市公司的产业布局。 现金储备增加与业务拓展：吸收合并后上市公司现金储备将增加，有利于扩大主营业务和外延拓展。 此外，公司公告回购股份用于员工持股计划，回购成本不超过76.34元/股，资金总额不超过15.27亿元，回购期限不超过12个月。此举表明公司已将员工持股计划提上日程，预计将提升员工积极性，并彰显管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同：公司内部改革序幕已拉开，控股吸收合并正在推进，员工持股计划预期强烈，公司治理和决策机制将更加市场化。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支持。 “医疗+医药”战略布局：公司年初提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改引入的资金将有助于实现集团外延扩张，发展医疗、器械等增量业务。 品牌中药龙头与大健康领先地位： 药品事业部：长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，市占率高，普药领域市场推广力度加大，前景看好。 中药资源事业部：短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但特色明显，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为未来新的盈利增长点。 大健康业务：增长快速，洗发水、护肤品投入加大，产品向全年龄段拓展，积极拓展电商平台，新华都参股后有望推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.61元、3.98元，对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄，则2018-2020年EPS分别为2.59元、2.94元、3.25元，对应市盈率分别为27倍、24倍、22倍。尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，集团层面混改持续推进，前景看好。公司具备产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延拓展等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，重组进度或不达预期。 总结 云南白药通过吸收合并重组和员工持股计划，正积极优化公司治理结构和激励机制，以提升运营效率和员工积极性。公司明确了“医疗+医药”的战略方向，并依托混改深化，加速在医药材料、医疗器械、慢病管理及大健康等新兴领域的布局。尽管短期业绩面临一定压力，但随着各项业务的全面发展和战略转型的推进，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）的2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和扣非净利润均实现大幅增长，显示出良好的发展势头。 * **营销策略有效：** 精细化营销策略，包括“学术+品牌”双轮驱动、聚焦高端人群、引入快消团队等，有效提升了各业务板块的销售收入。 * **盈利能力提升：** 公司产品毛利率同比提升，主要得益于规模扩大效应和全链条产业生产管控。 * **维持买入评级：** 预测公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩延续快速增长 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，广誉远实现营收10.22亿元，同比增长38.48%；归母净利润2.26亿元，同比增长118.14%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长135.62%。 * **应收账款控制良好：** 在营收持续增长的情况下，应收账款保持相对平稳，表明终端动销逐步走量。 ## 精细化营销带来三核驱动 * **传统中药：** 通过“学术+品牌”双轮驱动，新增开发医院600余家，举办百余场学术宣讲会，提升品牌影响力，并加快OTC市场布局。上半年传统中药实现销售5.12亿元，同比增长22.08%。 * **精品中药：** 精准聚焦高端消费人群，通过国药堂、国医馆等文化体验店深入推广，并搭建健康俱乐部，提高客户黏性。上半年精品中药实现营收0.88亿元，同比大幅增长78.55%。 * **养生酒：** 引入快消团队进行营销，上半年营收0.22亿元，同比大幅增长180.12%。 * **毛利率提升：** 上半年公司产品毛利率82.37%，较上年同期增长4.43个百分点，主要得益于规模扩大化效应和全链条产业生产管控。 ## 管理效率进一步提升 * **销售费用增加：** 前三季度销售费用为4.25亿元，同比增长20.7%，主要用于市场推广投入，包括加强市场终端开发、医院拓展、好孕专柜增设等。 * **管理费用下降：** 前三季度管理费用0.73亿元，同比下降4.1%。 * **财务费用上升：** 财务费用904万元，同比上升372.35%，主要原因是山西广誉远短期借款增加导致利息支出相应增加。 ## 估值与评级 * **业绩承诺完成：** 山西广誉远累计完成2016、2017年东盛集团承诺业绩的99.01%，根据业绩补偿协议的约定，回购注销东盛集团持有的公司232,316股限售流通股份。 * **盈利预测与评级：** 预测2018-2020年EPS分别为1.18、1.67和2.20元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测摘要：** 报告提供了详细的财务预测，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率，为投资者提供参考。 # 总结 广誉远2018年前三季度业绩表现出色，营收和利润均实现快速增长。公司通过精细化营销策略，在传统中药、精品中药和养生酒三大业务板块均取得了显著进展。同时，公司不断提升管理效率，优化成本控制，盈利能力持续增强。天风证券维持对广誉远的“买入”评级，并预测公司未来三年EPS将保持增长态势。投资者应关注产品销售、多渠道推广费用以及原材料价格波动等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与费用控制：** 柳药股份2018年前三季度业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升，需关注费用控制情况。 * **医药工业布局：** 公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 业绩持续快速增长，期间费用率小幅上升 公司2018年前三季度实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。其中，Q3季度实现营业收入31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。公司前三季度销售毛利率为10.29%，同比提升0.88个百分点，预计主要受益于纯销业务比例提高、高毛利的零售业务和创新业务收入增速较高等因素。公司前三季度期间费用率为4.30%，同比提高0.75个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提高0.19个百分点、0.20个百分点、0.36个百分点。 ## 积极布局医药工业业务，收购万通制药60%股权 公司积极向上游医药工业布局，发展中药饮片生产加工业务。公司收购万通制药60%股权，万通制药是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，主导产品为复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊）。万通制药2017年实现营业收入1.24亿元，净利润0.66亿元，对应PE为18.17倍，估值相对合理。公司有望通过医院销售渠道及零售网点帮助万通制药实现市场推广，扩大销售规模，同时公司的中药饮片生产加工业务，通过万通制药的生产研发能力转化为医药产品，提高附加值，发挥协同效应，有利于提高公司的盈利能力，培育新的业绩增长点。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年第三季度业绩，指出公司业绩持续快速增长，但期间费用率小幅上升。公司积极布局医药工业业务，收购万通制药股权，有望通过协同效应提高盈利能力。维持“谨慎增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，超出市场预期。公司通过优化业务结构，提升高毛利业务（如医药零售和工业）占比，有效改善了盈利能力，使得利润增速显著高于收入增速。 批零一体化战略深化与工业布局 作为广西省批零一体化龙头，柳药股份正积极向上游工业领域延伸产业链，通过内生增长和外延并购，巩固市场地位并拓展新的增长点。股份回购计划进一步彰显了管理层对公司未来发展的信心。预计未来几年公司将维持20%以上的高利润增速，当前估值具有较高性价比，具备长期投资价值。 主要内容 2018年第三季度财务表现分析 业绩概览与超预期增长: 2018年前三季度，柳药股份实现总收入87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长34.81%。其中，第三季度单季收入达31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长38.48%。这些数据显示公司业绩持续高速增长，且利润增速显著高于收入增速，超出市场普遍预期。 盈利能力提升与费用结构变化: 第三季度销售毛利率达到10.38%，较去年同期的9.30%大幅提升1.08个百分点。这主要得益于公司医药零售、工业等高毛利业务的快速增长及其在总收入中占比的提高。同期，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%、1.72%和0.43%，较去年同期分别增加了0.19、0.20和0.36个百分点。销售和管理费用率的上升与公司业务结构调整（零售、工业占比提高）相关，而财务费用率的增加则主要源于短期借款的大幅提高。 营运能力与现金流改善: 公司的净营业周期较去年提升20.76天至90.89天，其中应收账款周转天数上升6.00天，应付账款周转天数下降14.22天，存货周转天数基本保持不变。尽管营运周期有所延长，但前三季度经营性现金流为-7.57亿元，相较去年同期的-9.50亿元已大幅改善，显示出公司在现金管理方面的积极努力。 多业务板块协同发展与市场份额扩张 股份回购彰显管理层信心: 公司于2018年10月17日公告拟回购2000万至2亿元金额的股票，回购价格不超过43元/股，对应公司目前股价的0.28%至2.80%股权。此举充分体现了公司管理层对未来发展的坚定信心和对公司价值的认可。 药品批发业务的龙头地位与增长潜力: 柳药股份的批发业务以医院纯销为主，粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右。受益于公司积极开展供应链延伸服务以及“两票制”带来的行业头部效应，预计未来公司在广西省的市场份额有望提升至40-50%。考虑到公司目前20%的增速以及广西省12-13%的药品市场增速（商务部数据显示2017年广西省药品增速为15.8%），预计该业务未来5年以上仍能维持中高速增长。 医疗器械业务的超高增长前景: 目前公司在广西省医疗器械市场的市占率仅为5-6%。依托公司强大的医院资源以及与润达合资成立的子公司柳润，医疗器械业务有望长期维持超高增长态势。 零售业务的快速扩张与市场份额提升: 柳药股份在广西省零售市场的市占率约为10-12%。随着DTP药房的迅速推广以及公司“新建+并购”双轮驱动的发展策略（2018年上半年新开80家药店，并已签署收购友和古城39家药店），预计未来公司在广西省零售市场的份额有望达到20-30%，并在3年内实现30-40%的高速成长。 工业板块的战略布局与协同效应: 公司已布局仙茱（中药饮片）和仙晟（化药）两大上游工业业务。其中，仙茱设计中药提取产能3200吨，能够支撑约5亿元的收入，而广西省中药饮片业务整体体量目前约为20亿元且保持高速增长，预示着仙茱业务长期高增长可期。此外，公司近期拟收购万通制药60%的股权，进一步深化中药板块布局。万通制药预计2018年净利润为8628万元（同比增长31%），拥有115个药品批文、10个全国独家品种以及过亿品种复方金钱草颗粒，其产品将与柳药股份在广西省强大的销售网络形成显著的协同效应，进一步增强公司的盈利能力。 总结 柳药股份作为广西省批零一体化龙头企业，在2018年第三季度实现了超出市场预期的业绩高速增长，主要得益于高毛利业务占比的提升和经营效率的改善。公司通过积极向上游工业领域延伸产业链，并采取“新建+并购”策略扩张零售业务，有效巩固了其在药品批发、医疗器械和零售市场的领先地位。股份回购计划进一步增强了市场信心。根据预测，公司2018-2020年净利润将分别达到5.35亿元、6.64亿元和8.20亿元，对应同比增长33.35%、24.06%和23.52%。当前13倍的2018年预测市盈率显示其估值具有极高性价比。鉴于公司清晰的战略规划、多业务板块的协同发展以及未来持续20%以上的高利润增速潜力，本报告维持“强烈推荐”评级。投资者需关注广西省流通市场整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与未来增长潜力 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入端和经营性现金流表现良好，未来有望受益于一致性评价的推进。 ## 低估值优质标的投资价值 该报告认为华润双鹤是低估值的优质标的，随着公司业务结构改善和一致性评价的推进，未来具有较高的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端及经营性现金流良好 * **收入与利润增长分析** 公司前三季度营业收入同比增长32.66%，归母净利润同比增长16.43%。收入端持续超预期，经营性现金流良好。利润增速低于收入增速主要受费用增长影响。 * **分业务板块收入分析** 输液板块收入同比增长29.57%，非输液板块收入同比增长36.84%，其中专科业务板块加速增长。输液板块结构优化，软袋和直软替代塑瓶，毛利率提升。 * **财务指标分析** 公司销售费用率提升，主要由于产品推广力度加大。管理费用率下降，管理费用控制良好。综合毛利率大幅上升，受益于两票制和产品结构优化。 ## 2、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **公司转型与未来发展** 华润双鹤已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速。 * **估值提升因素** 随着公司业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比显著提升。输液业务中，高毛利率的治疗、营养输液占比提升，基础输液中软包产品占比提升，为公司存量业务带来估值提升。 * **一致性评价收益** 公司是受益于一致性评价的标的，多个口服制剂产品申报一致性评价，部分产品已纳入优先审批。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 * **产品加速获得** 公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品。 ## 公司盈利预测表 & 资产负债表 & 利润表 & 现金流量表 & 主要财务比率 * 对公司未来几年的营收、利润等关键财务数据进行了预测，并给出了详细的财务报表和主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入和现金流情况良好，费用增长影响单季度业绩。公司正加速推进一致性评价，从输液龙头向化药平台转型。东兴证券认为华润双鹤是低估值的优质标的，维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 中国医药（600056）在2018年前三季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中第三季度收入增速显著回升，显示出公司良好的经营态势。 公司持续深化医药商业网络布局，通过一系列并购和合资项目，强化区域市场渗透，提升纯销业务比例，旨在增强商业板块的盈利能力。 持续增长潜力与“谨慎增持”评级 分析师维持对中国医药“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为通用技术集团唯一的医药产业平台，在工业、商业、贸易三大业务整合下，具备较强的内生性增长能力。 工业板块通过产品结构优化和营销强化有望保持快速增长，商业板块则在“两票制”背景下通过网络布局和纯销拓展实现业绩提升。 主要内容 公司动态事项 公司于2018年10月31日发布了2018年第三季度报告。 事项点评 Q3收入端同比增速较上半年有所提升 2018年前三季度财务表现： 实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%。 实现归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%。 实现扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%。 2018年第三季度财务表现： 实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%，收入增速较上半年有所提升。 实现归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长1.22%。扣非归母净利润增速低于归母净利润增速的主要原因是子公司债务金额变更导致第三季度营业外收入显著高于上年同期。 盈利能力与费用分析： 2018年前三季度销售毛利率为22.01%，同比上升7.95个百分点，主要得益于收入结构调整等因素。 2018年前三季度销售费用率为10.98%，同比上升6.66个百分点，主要系受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 继续推进商业网络布局 战略方向： 公司医药商业板块持续贯彻“点强网通”网络布局策略，积极调整业务结构，加快区域扩张步伐。 具体举措： 继上半年收购河北金仑、沈阳铸盈，投资控股齐齐哈尔中瑞，合资新设江门公司、深圳公司等项目后。 公司于2018年9月和10月分别在深圳、秦皇岛设立合资公司，进一步搭建区域性医药商业业务平台。 战略目标： 通过上述布局，提高纯销业务比例，强化在辽宁、河北、广东等区域市场的商业网络渠道，从而进一步提升商业板块的盈利能力。 风险提示 行业政策风险： 面临“两票制”等行业政策变化带来的不确定性。 海外贸易合同风险： 海外贸易合同执行可能不及预期。 资产注入风险： 资产注入进度或规模可能低于预期。 投资建议 评级维持： 分析师维持对中国医药未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值： 预计公司2018年、2019年每股收益（EPS）分别为1.44元和1.72元。 以2018年10月26日收盘价15.16元计算，动态市盈率（PE）分别为10.50倍和8.82倍。 投资逻辑： 公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。 工业板块：通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。 商业板块：在“两票制”的行业背景下，公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据与估值预测 营业收入（单位：百万元）： 2017A: 30,102.34 2018E: 34,635.16 (年增长率15.06%) 2019E: 39,789.14 (年增长率14.88%) 2020E: 45,265.80 (年增长率13.76%) 归属于母公司的净利润（单位：百万元）： 2017A: 1,298.52 2018E: 1,542.98 (年增长率18.83%) 2019E: 1,836.69 (年增长率19.04%) 2020E: 2,217.87 (年增长率20.75%) 每股收益（元）： 2017A: 1.22 2018E: 1.44 2019E: 1.72 2020E: 2.08 市盈率PER（X）： 2017A: 12.47 2018E: 10.50 2019E: 8.82 2020E: 7.30 财务比率分析 毛利率： 2017A: 14.32% 2018E: 14.55% 2019E: 14.73% 2020E: 15.47% 净利润率： 2017A: 4.31% 2018E: 4.45% 2019E: 4.62% 2020E: 4.90% 总资产回报率（ROA）： 2017A: 7.28% 2018E: 7.43% 2019E: 8.19% 2020E: 8.54% 净资产收益率（ROE）： 2017A: 16.73% 2018E: 18.01% 2019E: 18.64% 2020E: 19.45% 总结 中国医药（600056）在2018年前三季度展现出良好的经营韧性，尤其第三季度收入增速显著回升，归母净利润实现两位数增长。公司通过积极的商业网络布局，包括一系列并购和合资项目，持续强化区域市场渗透和纯销业务，以应对行业政策变化并提升盈利能力。分析师基于公司作为通用技术集团唯一医药产业平台的战略地位及其在工业、商业、贸易三大板块的整合优势，维持“谨慎增持”的投资评级。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，各项财务比率亦呈现向好趋势，尽管仍需关注行业政策、海外贸易合同及资产注入等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略性调整 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因公司对渠道发货的战略性控制而有所放缓，但归母扣非净利润仍保持20.58%的稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过优化产品结构和盈利能力，展现出其在市场波动中的适应性和战略调整能力。 营销驱动与外延扩张潜力 公司正积极推进全面的营销改革，包括扩大销售团队、实施“承包制”激励机制、拓展基层诊所和OTC市场覆盖，并向“控销型”企业转型，这些举措有望全面激活口服药、软膏剂及贴膏剂等产品的销售活力。同时，公司拥有充足的现金储备（合计8.57亿元），为其未来通过外延并购丰富产品线、实现协同效应并开启新一轮高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年前三季度财务表现分析 整体业绩与收入增速波动 2018年前三季度，羚锐制药实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东净利润2.13亿元，同比增长11.77%；归属于上市公司股东扣非净利润2.10亿元，同比增长20.58%。每股收益（EPS）为0.36元。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长4.05%，相较于第二季度30.94%的增速明显放缓。然而，归属于上市公司股东扣非净利润为6292.23万元，同比增长20.20%，利润端增速环比有所提高。收入增速放缓主要系公司对渠道发货进行了控制，预计旨在调整低毛利率产品价格，以进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块业绩与毛利率分析 贴膏剂： 收入9.87亿元，同比增长5.83%。营业毛利率75.15%，同比提升1.06个百分点。第三季度单季收入2.89亿元，同比下降15.21%，但营业毛利率提升至77.66%，同比增加3.97个百分点。 片剂： 收入5622万元，同比增长7.83%。营业毛利率56.30%，同比下降1.12个百分点。第三季度单季收入1126万元，同比下降6.94%，营业毛利率51.60%，同比下降4.10个百分点。 胶囊剂： 收入4.05亿元，同比增长79.2%。营业毛利率82.55%，同比大幅提升18.22个百分点。第三季度单季收入1.39亿元，同比增长62.35%，营业毛利率82.85%，同比增加6.80个百分点。胶囊剂收入与毛利率的大幅增加主要得益于“低开转高开”销售模式调整后的价格提升。 软膏剂： 收入7708万元，同比增长48.32%。营业毛利率83.78%，同比提升5.99个百分点。第三季度单季收入2800万元，同比增长18.04%，营业毛利率82.93%，同比增加4.47个百分点。软膏剂业务的快速增长主要得益于公司完成对子公司羚锐生物100%股权收购后，投入更多资源并将其产品销售交由公司3500人的OTC团队，预计全年有望实现约1亿元收入，贡献2500万元净利润。 其他： 收入6703万元，同比增长66.45%。营业毛利率60.39%，同比下降0.15个百分点。第三季度单季收入2282万元，同比增长139.96%，营业毛利率60.56%，同比增加11.77个百分点。其他板块收入快速增长预计主要由贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品驱动。 关键财务指标变化 三项费用率： 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%、7.50%、0.46%。其中，销售费用率较去年同期大幅提升6.50个百分点，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC市场，导致销售费用和市场开拓费用显著增加（2018上半年广告宣传费1.52亿元，同比增长146.86%；市场费用3.31亿元，同比增长35.54%），同时口服药“低开转高开”也增加了相应费用。管理费用率同比下降1.45个百分点。 毛利率： 公司前三季度毛利率为76.17%，同比提升4.68个百分点。分季度看，毛利率呈持续上升态势（Q1 75.18%，Q2 75.49%，Q3 78.07%），主要与公司提高生产效率、控制生产成本有关。 运营能力： 净营业周期为234.04天，较去年同期减少30.885天。存货周转天数由295.24天减少至255.63天，减少39.61天，存货周转效率明显提高。 现金流： 公司期末现金流为6.41亿元，净增加额为3.01亿元，主要原因是经营活动现金流净增加2.16亿元，公司现金储备进一步充足。 战略展望与增长驱动力 营销改革激活公司活力 公司自2015年总经理熊伟上任以来，对市场营销进行了强力改革和推进： 扩大营销队伍规模： 2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人。 “承包制”激活员工动力： 区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，通过丰厚的佣金报酬极大增强了工作积极性和对公司的忠诚度。 积极扩大终端覆盖： 探索基层诊所市场和OTC市场，2018年已覆盖1万多家诊所和约20万家药店。 打造“控销型”企业： 以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货对公司业绩的扰动。 这些营销改革措施有望全面激活公司销售人员热情，促进口服药及软膏产品的销售，并在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，有望激发贴膏剂业务新的活力。 外延并购值得期待 截至2018年第三季度末，公司现金及现金等价物余额为6.41亿元，可供出售金融资产2.16亿元（主要为亚邦股份股权），合计拥有8.57亿元的资金实力，完全有能力开展外延并购。基于公司强大的营销能力和全国性的销售网络，以及目前主要限于贴膏剂和部分口服药的产品线，公司预计将优先考虑产品线丰富、与现有产品能产生协同效应、可补充公司产品线的标的。通过并购后对标的企业的生产进行指导和规范，并将产品纳入公司营销体系，有望进一步丰富产品线，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。 总结 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因战略性控制发货而有所放缓，但利润端保持稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过深化营销改革，扩大销售团队、优化激励机制、拓展终端覆盖并向“控销型”企业转型，有效激活了市场活力，为口服药和软膏剂等产品带来新的增长点。同时，公司充足的现金储备为其外延并购提供了坚实基础，未来有望通过并购丰富产品线并利用现有销售网络实现协同效应，驱动公司进入新一轮高速增长周期。 基于对公司在特色细分领域的竞争优势、营销改革成效及外延并购潜力的看好，东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元，分别同比增长13.04%、33.33%、26.53%，对应EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元。预计公司将在未来三年实现约25%的业绩复合增长，在现有价格下投资具有高性价比，因此维持“强烈推荐”评级。

中心思想 器械整合与全国化布局：核心增长引擎 本报告深入分析了瑞康医药作为医药流通行业中器械整合的先行者，其通过全国化平台高效协同实现跨越式发展的核心逻辑。报告指出，瑞康医药凭借其在山东省内药械合一的龙头地位，积极抓住政策机遇，通过“并购+合伙人”模式迅速搭建起覆盖全国31个省市的终端网络。尤其在医疗器械领域，公司通过优化产品结构，提升高毛利IVD和高值耗材的占比，并逐步实现厂家直接采购比例的大幅提升，使其成为“两票制”和集中采购政策下的深度受益者，器械业务已成为公司业绩增长的最核心驱动力。 精细化运营与多元化融资：业绩改善基石 瑞康医药的业绩改善不仅源于市场扩张，更得益于其精细化的内部管理和多元化的资金运作策略。公司全面上线SAP系统，实现了物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，大幅提升了运营效率和资源配置合理性。同时，面对医药流通行业普遍存在的账期压力，瑞康医药创新性地引入内部评级系统优化账期管理，并通过银行授信、公司发债以及供应链金融等多种融资渠道，有效缓解了资金压力，显著改善了经营性现金流，为公司的持续扩张和整合提供了坚实的财务保障。 主要内容 市场机遇与瑞康策略：政策驱动下的扩张之路 流通行业观点与瑞康医药的匹配性 行业短期逻辑： 报告认为，医药流通板块短期内面临小拐点，估值处于低位。自2018年第三季度起，利率水平企稳并有望逐步下降；“零加成”和“两票制”的负面影响逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响更加显现。 行业中长期逻辑： 政策将进一步推动小型企业被收购兼并或退出市场，龙头公司市场份额将长期提升。随着一致性评价的开展，商业公司有望承担更多销售职能，提升议价能力和毛利率。目前A股流通板块上市公司估值普遍在12-20倍区间，瑞康医药的估值足够低。 瑞康医药基本面趋势： 瑞康医药的基本面趋势与流通板块的短中长期逻辑高度匹配。公司作为山东医药流通龙头，在省内对规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%。自2015年开始省外扩张，目前终端网络已覆盖全国31个省市，高毛利业务快速增长。公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，形成了巨大的协同效应和新的利润增长点。 瑞康医药基本面亮点总结 亮点一：借助政策机遇搭建全国性网络，持续提升高毛产品线占比。 瑞康医药多年来以直销业务为主，在山东省内医院覆盖率高。公司抓住政策机遇，在全国范围内收购区域小龙头，完善全国直销渠道。在器械配送及服务方面，公司拥有8000多家供应商合作关系和极强的终端覆盖能力，其获得的厂家直接采购比例从2016年的6-7%提升至2018年上半年的40%，并计划在2018年底达到80%以上，成为“两票制”和集中采购政策的深度受益者。 亮点二：省级平台+子公司即是一个“小瑞康”，全国业务一盘棋、协同增效。 公司通过合伙人模式收购地方优质经销商，设立省级平台，涵盖药品、器械、服务、第三方物流等子公司，架构与省内基本一致。合伙人模式下，子公司原有团队持有49%股权，充分调动积极性，减少商誉减值风险。母公司及各省级平台提供资金和管理支持，高毛利业务不断增加，整体经销品规不断攀升，与国内外主要药械生产厂家建立了业务往来，形成强大规模效应。 亮点三：内部评级提升使用效率，金融创新增加融资渠道。 针对器械流通企业现金流压力大的特点，瑞康医药开发内部评级系统，从财务风险和业务发展两方面提升运营能力，加速资金使用效率。同时，公司采用传统银行授信、公司发债和创新供应链金融相结合的方式，逐步优化支付方式，提升资金储备，有效缓解资金压力，2018年第三季度经营现金流明显改善。 亮点四：SAP系统+移动医疗平台，打造智慧型第三方服务企业。 瑞康医药是国内第一家全面上线SAP系统的医药流通公司，多年专注于信息化管理，布局PBM、SPD、TPA、HIS等信息系统，摸索出一套优化资源配置和运营效率的管理机制，有效降低了外延收购及整合不及预期的风险。公司还逐步增加了对大数据的收集、分析和应用，致力于打造贯穿医疗机构、商保、医保、零售药店、患者的线上医药体系，提高整体竞争优势和盈利能力。 公司概况：山东医药流通龙头，药械合一，终端覆盖全国 药械合一，布局全国，产业链布局齐全： 瑞康医药已发展成为以直销药品、医疗器械、医用耗材为核心，以医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务等为补充的综合流通服务商。公司主营业务分为八大主体板块，高毛利业务的加入形成新的利润增长点和巨大协同效应。2017年公司全面上线SAP系统，截至2018年8月27日已上线187家子公司，预计年内所有子分公司将全部上线，实现精细化管理和快速复制“山东模式”。公司通过“并购+合伙人”模式打造全国营销采购网络，截至2017年底，在山东省内覆盖规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%，全国服务于4万多家各级医疗机构，在31个省份设立200余家子公司。2018年上半年，省外收入占比首次超过省内，达到84.26亿元（同比增长125.14%），突破了区域发展瓶颈。 业绩稳步增长，器械等高毛利业务提升盈利能力： 瑞康医药的扩张历程分为省内扩张（2011-2014年）和全国扩张（2015-2018年）两个阶段。在全国扩张阶段，公司营收复合年增长率提升至55%，归母净利润复合年增长率高达106%，平均毛利率达到15.03%，一跃成为全国药品流通第十三、器械流通第二的企业。2017年公司收入232.94亿元（+49.14%），归母净利润10.08亿元（+70.66%）。2018年上半年，公司收入达155.08亿元（+49.21%），毛利率提升至19.50%，远高于可比公司，主要得益于规模优势、议价能力提升以及高毛利医疗器械业务的扩张（2017年器械业务收入同比增长152.96%）。器械板块已成为最核心业务，2018年上半年医疗器械销售业务实现收入57.7亿元（+140%），器械毛利率提升至32.17%。细分的器械-检验、器械-介入和器械-其他产品线占比均大幅提升，增长迅猛。 2018年第三季度现金流历史最佳，资金运转效率显著上升： 医药流通行业账期压力长期存在，瑞康医药通过加强账期差管理、加大回款力度、优化支付方式以及综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。201

# 中心思想 ## 业绩符合预期，费用控制改善 本报告的核心观点是：人福医药的业绩符合预期，尤其在管理费用和财务费用方面有明显改善。随着公司归核化战略的逐步落地，预计费用端将持续改善，核心麻药业务的价值将进一步显现。 ## 麻药业务提速，未来业绩可期 未来三年，麻药业务预计将提速增长，公司将大幅剥离非医药主业和亏损资产，降低财务费用，核心业务价值将得到体现。预计19年起业绩将明显提速，建议中线投资者积极买入。 # 主要内容 ## 事件：公司发布三季报 公司发布三季报，前三季度实现收入135.38亿元（+26.7%），净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润4.0亿元（-14.2%），其中三季度单季营收47.0亿元（+22.9%），净利1.47亿元（-90.6%），扣非后归母净利润1.45亿元（+32.6%），业绩符合预期。 ## 点评：业绩符合预期，管理费用、财务费用明显改善 公司前三季度净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润2.55亿元（-14.2%），其中18Q3单季度净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后净利润1.45亿元（+32.6%），预计各项业务维持中报经营趋势。费用端三季度管理费用和财务费用明显改善，归核化成果开始显现： 1. 管理费用（扣除研发费用）前三季度同比增加27.6%，Q3单季度同比下滑34.3%； 2. 财务费用前三季度同比增加17.7%，Q3单季度同比下降18.5%，环比下降15.6%，主要原因是公司通过出售非核心资产回笼资金加强管理； 3. 研发费用前三季度下滑-12.3%，Q3与去年同期基本持平。 ## 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速 宜昌人福，预计全年收入突破30亿元，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长： 1. 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2. 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，前三季度收入增速25%左右； 3. 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。 ## 麻药提速+归核化，19年业绩将反转 未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用（18Q1-Q3财务费用逐季度减少），麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测与估值说明 宜昌人福：预计未来3年收入端超过20%增长，净利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。考虑大麻药高壁垒和高成长，给予18-20年35/33/30倍PE。 乐福思：预计18-20年收入分别为18亿、20.7亿、23.8亿元，中期有望香港上市，经营性净利率接近10%，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，预计18-20年净利润0.44/0.74/1.10亿元，给予18-20年20倍PE。 Epic Pharma：受熊去氧胆酸胶囊大幅降价影响，预计18年为收入和利润低点，不考虑新获批ANDA影响，预计未来3年收入稳定在5.4亿元左右，净利润0.21亿元，保守给予10倍PE。 美国普克：预计美国普克和武汉普克今年盈亏平衡，预计未来3年收入增长35%、20%、20%，保守估计利润端盈亏平衡，给予10倍PE。 葛店人福：预计未来3年收入端增速20%、10%、10%，利润端增速30%、15%、15%，给予15倍PE。 新疆维药：预计未来3年收入端增速20%、15%、15%，利润端增速稳定在5%左右，给予15倍PE。 武汉人福：预计未来3年收入端增速80%、15%、15%，利润端增速50%、15%、15%，给予15倍PE。 湖北人福：预计未来3年收入端增速18%、16%、15%，利润端增速30%、23%、20%，给予15倍PE。 巴瑞医疗：预计未来3年收入端增速13%、10%、10%，利润端增速保持8%，给予15倍PE。 投资收益：不考虑股权转让确认的投资收益，预计未来3年投资收益0.53亿元，主要是天风证券贡献，给予10倍PE。 其他(母公司费用和其他子公司等)：17年亏损4.55亿元，预计18年财务费用仍增加，但随着18年开始资产剥离回笼现金+剥离亏损资产，预计19年开始亏损额度有所下降。预计18-20年分别亏损5.20亿元、5.00亿元、4.80亿元，给予10倍PE。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力有望提升 人福医药三季报显示业绩符合预期，管理和财务费用得到有效控制，归核化战略初见成效。核心麻药业务受益于多科室推广、医保放量以及新品即将获批，预计未来将保持快速增长。 ## 归核化战略助力业绩反转，投资价值凸显 公司通过剥离非医药主业和亏损资产，有望降低财务费用，提升盈利能力。预计19年起业绩将明显提速，分部估值法显示公司具备较大的增长空间，建议中线投资者积极关注。