中心思想 业绩稳步提升，迈入发展黄金期 迈克生物（300463）在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长态势，归母净利润预计同比增长15%—20%，其中第三季度增速进一步提升至15%—25%，显示出公司盈利能力的边际改善。这得益于各产品线仪器装机量和试剂销售收入的符合预期增长，以及外延并购影响的减弱和运营效率的提升，标志着公司正逐步进入发展的黄金阶段。 自主研发驱动，产品结构优化 公司持续高强度投入研发，拥有优秀的研发团队和丰富的在研项目，尤其在自主免疫、血球、生化等核心产品线上实现了快速增长。自主产品销售收入同比增长20.87%，显著高于代理产品，且自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为明星品类。研发投入占自主产品收入比重达13.38%，并围绕多个技术平台取得关键突破，为公司未来的持续增长和产品结构优化奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览与增长态势 季度业绩持续向好，盈利能力稳步提升 迈克生物发布的2019年前三季度业绩预告显示，预计归属于母公司净利润为40,882.10万元—42,659.58万元，同比增长15%—20%。其中，第三季度盈利预计为14,233.84万元—15,471.57万元，同比增长15%—25%。值得注意的是，第三季度归母净利润增速较第二季度的15%进一步提升，表明公司季度业绩呈现边际改善的积极趋势。 运营效率优化，外延影响减弱 报告期内，公司各产品线的仪器装机量和试剂销售收入增长符合预期。同时，外延并购对业绩的同期变动影响逐渐减弱，公司整体运营效率逐步提升。这些因素共同促成了2019年前三季度公司经营业绩稳步向上的良好态势。 产品线表现与毛利率分析 自主产品线高速增长，免疫与血球表现突出 根据2019年半年报数据，公司自主产品线表现强劲。其中，自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为公司的“明星品类”；自主血球试剂同比增长68.83%，增速显著；自主生化试剂收入同比增长14.37%。整体来看，自主产品销售收入同比增长20.87%，而代理产品销售收入同比增长22.44%，主营业务发展态势良好。 整体毛利率稳中有升，主营业务发展良好 在产品结构优化的同时，公司整体毛利率也呈现稳中有升的趋势，达到53.07%，同比提升了1.06个百分点。这反映了公司在产品组合和成本控制方面的有效性，进一步巩固了其在市场中的竞争优势。 销售费用与市场推广策略 新产品推广投入加大，销售费用显著增长 2019年上半年，公司的销售费用为2.65亿元，同比增长37.72%。销售费用的增加主要系新产品学术推广费用增加所致。这表明公司在新产品上市和市场拓展方面投入了大量资源，以期抢占市场份额。 预期投入产出比提升，市场拓展潜力可期 尽管销售费用短期内有所增长，但随着新产品逐步销售放量，预计未来的投入产出比有望提升。这体现了公司对新产品市场潜力的信心，以及通过前期投入换取长期回报的战略考量。 研发投入与技术创新实力 高强度研发投入，构建核心竞争力 迈克生物高度重视研发创新，拥有494名研发人员，其中本科及以上学历人员占比高达91%，人才队伍配置优良。公司每年将利润的25%-30%用于研发投入，持续保持产品竞争力。2019年上半年，研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 多平台协同发展，创新成果持续涌现 公司在多个研发平台均取得了显著进展： 生化平台： 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质，如抗药物干扰性、配方优化等，并做好与迈克全自动生化分析仪C800的适配工作。 免疫平台： 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台进行配套试剂项目研发及中低速仪器开发，已取得甲功（7项）、艾滋、丙肝、梅毒、心肌（4项）、乙肝（5项）等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已进入注册阶段。 临检平台： 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 分子平台： 研发投入占比9%，同比增长365%，显示出在该领域的快速发展。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，盈利预测乐观 基于公司稳健的业绩增长和强大的研发实力，天风证券维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元和1.64元。 关注潜在风险，确保稳健发展 报告同时提示了潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等，提醒投资者关注。 财务数据与估值分析 营收与净利持续高增长，盈利能力稳步提升 从财务数据来看，迈克生物展现出持续的成长能力。营业收入增长率预计在2019-2021年保持在31.60%至34.10%的高位。归属于母公司净利润增长率更是呈现加速态势，从2019年的22.39%提升至2021年的30.60%。公司的毛利率和净利率保持在健康水平，而净资产收益率（ROE）预计将从2017年的14.96%稳步提升至2021年的20.10%，显示出公司盈利能力的持续增强。 估值趋于合理，投资价值显现 在估值方面，随着盈利的快速增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2017年的40.32倍逐步下降至2021年的16.49倍，市净率（P/B）也从6.03倍下降至3.31倍。这表明在未来几年，随着业绩的释放，公司的估值将趋于合理，投资价值逐渐显现。 总结 迈克生物在2019年前三季度表现出强劲的增长势头，季度业绩持续改善，归母净利润增速逐步提升。公司在自主免疫、血球等核心产品线上实现了高速增长，自主产品销售收入占比不断提高，并带动整体毛利率稳中有升。高强度的研发投入和优秀的研发团队是公司持续创新的核心驱动力，多平台协同发展确保了新产品和新技术的不断涌现。尽管面临耗材降价和市场竞争加剧等风险，但基于其稳健的业绩增长、优化的产品结构和强大的研发实力，天风证券维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。财务数据显示，公司营收和净利润将持续保持高增长，盈利能力和估值水平将进一步优化，展现出良好的投资价值。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

# 中心思想 ## 赛诺医疗询价报告核心观点 本报告对科创板上市公司赛诺医疗进行询价分析，核心观点如下： * **估值区间建议：** 建议询价区间为[7.18，9.33]元/股，基于历史估值参考法和相对估值PE法综合分析得出。 * **估值方法：** 采用历史估值参考法和相对估值PE法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年营业收入和归母净利润均保持增长，公司经营状况良好。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司2017年增资及股权转让的投后估值22.40亿元，以及当时PE估值34倍左右。 * **溢价考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司业绩的成长性，给予60%的溢价率。 * **估值结果：** 采用历史估值参考法预测公司估值为35.8亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择：** 选择乐普医疗、蓝帆医疗和微创医疗作为可比公司，这些公司在介入医疗器械领域具有较高的可比性。 * **市场PE参考：** 当前可比公司2019年市场一致预期的PE为28倍左右，当前医疗器械板块PE在41倍左右。 * **未来发展假设：** 假设公司BuMA支架销售良好，价格体系稳定，新产品顺利上市，研发进程稳步推进，期间费用控制良好。 * **估值结果：** 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力等因素，并参考医疗器械板块整体的估值水平，我们在可比公司的估值基础上给予一定的估值溢价，按照35倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为36.6亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **权重分配：** 历史估值参考法权重40%，PE估值法权重60%。 * **综合估值：** 最终得出公司当前估值约为36.3亿元。 * **询价区间：** 假设发行新股8000万股，发行后总股本44000万股，得出对应股价为8.26元/股，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。 ## 四、风险提示 * **行业监管风险：** 介入性医疗器械行业监管政策变化可能带来的风险。 * **产品集中度风险：** 产品集中度过高可能带来的经营风险。 * **产品降价风险：** 主要产品降价可能影响公司盈利能力。 * **研发失败风险：** 新产品研发失败可能影响公司未来发展。 # 总结 ## 赛诺医疗投资价值分析总结 本报告通过历史估值参考法和相对估值PE法对赛诺医疗进行了估值分析，综合考虑了公司的历史估值、可比公司估值水平、未来发展潜力等因素，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。投资者在进行投资决策时，还需关注行业监管、产品集中度、产品降价和研发失败等风险。

中心思想 众生药业：传统中药与创新药双轮驱动，迈向高增长新阶段 众生药业（002317）作为一家深耕医药领域四十载的企业，正经历从传统中成药生产销售向化药及创新药研发生产的战略转型。公司在巩固其核心中成药产品市场地位的同时，通过早期布局和多元化管线，在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤和眼科等高潜力创新药领域取得显著进展。此次医保目录调整为公司核心产品带来新的增长机遇，而创新药管线的逐步成熟，特别是甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601的临床进展，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。分析师给予“买入”评级，反映了市场对其转型成果和未来发展前景的积极预期。 医保目录调整与创新管线释放增长潜力 2019年医保目录的调整对众生药业具有里程碑意义，核心产品复方血栓通胶囊取消了支付限制，多款产品新进或升级，显著拓宽了市场空间并优化了产品结构。与此同时，公司在创新药领域的深远布局正逐步进入收获期。通过与药明康德等机构的合作，公司构建了覆盖多个重大疾病领域的创新药管线，其中呼吸系统和NASH领域的创新药已进入关键临床阶段，有望填补市场空白，为公司带来巨大的市场增量。这种传统业务的稳健支撑与创新业务的爆发潜力相结合的模式，是众生药业未来实现可持续高增长的核心驱动力。 主要内容 业务转型与业绩概览：中成药基石稳固，化药创新蓄势待发 众生药业始创于1979年，于2009年成功上市，股票代码002317。公司以中成药生产与销售为传统核心业务，旗下“复方血栓通胶囊”和“众生丸”等产品被评为广东省名牌产品及自主创新产品，奠定了坚实的市场基础。上市后，公司积极响应行业发展趋势，逐步与国内科研院所及药明康德等领先企业合作，战略性布局化药领域，并着力发展创新药。目前，公司已拥有片剂、胶囊剂、滴眼液、口服溶液、冻干粉剂等27个剂型，共计437个药品生产批文，产品线广泛覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等多个重大疾病领域，展现出其多元化的业务结构和强大的生产能力。 从财务数据来看，2019年上半年，众生药业实现营业收入13.06亿元，同比增长9.44%；归属于上市公司股东的净利润达到3.02亿元，同比增长10.24%；扣除非经常性损益的净利润为2.97亿元，同比增长11.27%。在销售结构方面，中成药销售收入为7.31亿元，占比超过56%，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸均为销售额过亿的品种，显示出中成药业务的稳健贡献。化药销售占比约为36%。公司正稳步推进仿制药一致性评价工作，在项目数量和质量上均处于国内领先地位，利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等多个品种已实现全国首家申报。随着这些一致性评价产品的陆续上市，预计公司的化药板块将持续取得良好的增长表现，未来化药和创新药在整体销售收入中的比例将显著提升，推动公司业务结构的进一步优化。 医保目录调整：核心产品获益，市场空间拓宽 2019年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的调整，对众生药业产生了积极而深远的影响。公司及子公司共有249个产品品规入选新版医保目录，相较于2018年版的136个品规，数量大幅增加，其中甲类147个，乙类102个。这一调整显著提升了公司产品的市场可及性。 尤其值得关注的是，公司的核心产品复方血栓通胶囊（独家品种）取消了此前关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”的支付范围限制，这意味着该产品将面向更广泛的患者群体，市场空间得到极大拓展。此外，独家眼科产品明目地黄胶囊以及复方血栓通滴丸也新进《医保目录2019版》，将进一步巩固公司在眼科领域的市场资源优势和品牌地位。在化药方面，羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保目录乙类调整为甲类，其中羧甲司坦片作为呼吸领域的基础用药，具有巨大的增长潜力，且公司旗下逸舒制药同时具备该产品的原料生产资质和能力，与继续入选医保目录的羧甲司坦口服溶液形成系列产品优势，将更好地发挥公司内部协同效应，预计将带来可观的销售增长。 创新药战略布局：聚焦高潜力疾病领域，多管线协同发展 众生药业在创新药领域的布局起步较早，自2015年即启动与药明康德的合作，领先于国内大部分同类企业。目前，公司的创新管线已基本成型，主要聚焦于呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤和眼科四大具有巨大市场潜力的疾病领域。其中，肝病和呼吸类创新药由公司旗下子公司“众生睿创”作为主要开发主体，是公司重点布局的创新药品种。 在呼吸领域，公司研发的甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山院士担任PI（主要研究者），是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物。该药物在体外展现出强大的广谱抗甲型流感病毒活性，且目前的试验数据显示其体内外抗病毒活性显著优于同靶点化合物以及奥司他韦。目前，ZSP1273已完成一期临床试验，并计划于9月份流感季到来之际开展二期临床实验，预计明年3月份完成最后一个病人入组，明年5月份二期临床将接近尾声，有望为流感治疗带来突破性进展。 NASH领域是全球医药市场的空白，具有巨大的市场潜力。非酒精性脂肪肝炎是脂肪肝病的严重进展状态，中国约有5000万NASH患者。目前全球尚无获批的NASH治疗药物，预计国际NASH市场规模在2025年有望达到350-400亿美元。众生药业在该领域进行了前瞻性布局，拥有3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个创新药ZSP1601，构建了覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点且具有联合用药潜力的产品管线。其中，创新药ZSP1601已处于二期临床阶段，预计明年3月将完成，有望成为该领域的先行者。 此外，公司在肿瘤和心血管领域也进行了长远布局。截至2019年中报，公司的2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得《药品临床试验批件》。紫杉醇作为常用的化疗药物，制备成胶束后可显著降低用药副作用。目前，注射用多西他赛聚合物胶束已召开临床试验方案讨论会，即将开展临床试验。这两个产品未来有望与公司布局的分子靶向药物联合用药，进一步提升肿瘤治疗效果。 财务展望与投资建议：稳健增长预期下的“买入”评级 基于公司在传统业务的稳健表现、医保目录调整带来的利好以及创新药领域的深远布局，分析师对众生药业的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年、2020年和2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.68元和0.72元。根据2019年8月30日的收盘价11.05元计算，对应的市盈率（PE）分别为18.42倍、16.25倍和15.35倍。 从历史财务数据和预测来看，公司营业收入预计将保持稳健增长，2019E至2021E的增长率分别为11.0%、15.0%和16.0%。净利润增长率在2019E和2020E预计分别为12.2%和13.2%，显示出良好的盈利能力。毛利率预计将维持在60%左右的较高水平。资产负债率在2019E达到30.7%后，预计在2020E和2021E将回落至17.8%和19.9%，显示出健康的财务结构。每股净资产（BVPS）预计将从2019E的5.22元增长至2021E的6.12元。 综合考虑公司的基本面、行业发展趋势以及创新药管线的巨大潜力，分析师给予众生药业“买入”的投资评级。同时，报告也提示了新药研发进度存在不确定性的风险，这是医药行业普遍存在的风险因素。 总结 众生药业正处于从传统中成药企业向创新驱动型综合性药企转型的关键时期。公司凭借其在中成药领域的深厚积累和稳健业绩，为转型提供了坚实基础。2019年医保目录调整为公司核心产品复方血栓通胶囊等带来了显著的市场扩容机遇，同时新进和升级的品种也进一步优化了产品结构。更重要的是，公司在创新药领域的早期战略布局已初见成效，特别是在甲型流感和NASH等高潜力疾病领域，多个创新药项目已进入关键临床阶段，有望填补市场空白并带来巨大的市场增量。尽管新药研发存在不确定性风险，但公司清晰的创新战略、多元化的产品管线以及积极的财务表现，共同支撑了其未来的增长潜力。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“买入”评级，表明了对众生药业长期发展前景的信心。

# 海辰药业深度报告分析 ## 中心思想 本报告的核心观点如下： ### 创新+高端仿制+原料药多轮驱动 海辰药业通过与NMS协调发展，引进创新药项目，加速创新转型。同时，高端仿制药研发迎来收获期，现有品种保持稳中有升，原料药业务成为新的利润增长点，形成创新+高端仿制+原料药多轮驱动格局。 ### 收购NMS开启创新和国际化进程 公司收购国际优质创新资源NMS，开启创新和国际化进程，将受益于NMS上市带来的估值提升。 ## 主要内容 ### 一、参与收购NMS，开启创新和国际化征程 * 公司参与收购意大利优质创新机构NMS，目前持股约16.84%，与控股股东合计持有约44.88%股权。 * NMS历史悠久，研发能力一流，业务涵盖药物研发、临床前CRO、临床CRO和CDMO等创新全产业链。 * 公司与NMS协同大幕已经拉开，首个引进的创新品种IDH抑制剂项目已经落地。NMS的A轮融资接近尾声，独立上市流程已经启动，公司将受益于NMS上市带来的估值提升。 ### 二、现有品种布局广泛，利尿剂和抗生素表现突出 * 公司现有品种布局丰富，结构合理，且以注射剂为主，短期内不受带量采购影响。 * 利尿剂托拉塞米竞品替代进入尾声，但公司销售量占比仍有提升空间，未来将保持15%以上的增速，高于行业整体。 * 抗生素三大品种发展潜力大，2019H1头孢替安、头孢西酮、替加环素销售额增速分别为19.88%、102.13%、55.15%，未来放量趋势均有望延续。 * 消化类新获批品种埃索美拉唑作为第二代PPIs，有望凭借兰索拉唑渠道快速放量，贡献增量，带动消化类产品触底反弹。 ### 三、高端仿制药研发储备丰富，已步入收获季 * 公司在研品种基本都属于只有原研上市的潜力品种，均有望成为首仿或首批上市企业。 * 从近期获批或有望获批的品种看：长春西汀、兰地洛尔、利伐沙班、替格瑞洛等有望成为新的增长引擎。 * 公司后续布局还包括阿哌沙班、依折麦布、托伐普坦、达比加群酯、托法替布等潜力品种，高端仿制药布局已步入收获期，未来将保证每年有新品种上市。 ### 四、盈利预测与投资评级 * 考虑到公司核心品种竞品替代步入尾声，我们将公司2019-2021年EPS调整为0.90元、1.17元和1.48元（原预测分别为0.94元、1.19元和1.48元），当前股价对应2019年PE为35.5倍，维持“推荐”评级。 ### 五、风险提示 * 核心产品纳入带量采购范围的风险。 * 研发进度不及预期的风险。 * 并购整合不及预期的风险。 ## 总结 ### 多元驱动，前景可期 海辰药业通过创新药引进、高端仿制药研发和原料药业务拓展，构建了多元驱动的业务模式。 ### 维持“推荐”评级，关注风险因素 报告维持对海辰药业的“推荐”评级，但同时也提示了带量采购、研发进度和并购整合等风险因素。

中心思想 肝素龙头向无菌注射剂国际化转型的关键节点 本报告认为，健友股份兼具肝素行业龙头的稳健增长以及美欧优价注射剂市场的高成长性，正处于从肝素原料药出口商向无菌注射剂国际化药企转型的关键奇点时刻。 三大核心价值驱动未来增长 肝素原料药出口龙头地位稳固：公司是全球肝素原料药主要供应商，受益于全球供给趋紧与需求刚性的双重支撑。2017-2019年上半年营收同比增速分别为91.2%、52.8%和38.4%，扣非净利润持续领先五大国内肝素企业，2018年达4.11亿元居行业榜首。 从原料药升级至制剂的全产业链布局初成：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，2019年上半年国内肝素市场整体同比增长51%；同时，肝素钠注射液8个品规全部获得美国FDA批准，依诺肝素钠获英国MHRA及巴西ANVISA上市许可，海外制剂出口放量拐点已近。 并购美国Meitheal完成研产销一体化国际化闭环：2019年8月公司公告以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权，获得本土成熟销售渠道。结合公司已有4条FDA认证生产线与12个注射剂ANDA批件（中国药企前二），预计注射剂出口将实现从千万级到亿级的快速放量。 主要内容 公司概况：全球供需变化预判在先，肝素龙头地位确立 三足鼎立的主业格局 公司主营业务分为三大板块：肝素原料药出口（2018年营收占比70%）、国内低分子肝素制剂（营收占比21%，毛利占比35%）以及无菌注射剂出口。其中注射剂出口是未来最具看点的增长点：公司拥有4条通过美国FDA审核的无菌注射剂生产线，是国内少数直接出口美国的企业之一。2018年研发投入过亿，研发团队超300人，硕博占比超60%。 前瞻性库存储备构建丰厚的安全垫 对比中国五大肝素企业（健友、海普瑞、常山、东诚、千红），健友股份扣非净利润从2014年的3500万元快速跃升至2018年的4.11亿元，跃居行业首位。其核心原因在于管理层对肝素原料价格趋势的预判，通过大量战略库存配置有效平抑了原料涨价风险。截至2019年7月，中国能繁母猪存栏量同比下降31.9%，预计猪周期传导至肝素粗品涨价至少持续2年以上，公司库存优势将更为显著。 肝素原料药出口龙头，全球紧缺呈常态 肝素产业链的核心环节：原料提纯与安全性 肝素作为不可用化学合成替代的大分子多糖类抗凝药，全球市场近60亿美元，主要来自猪小肠粘膜提取。2008年美国“百特事件”后，全球监管标准大幅提升，行业出清，合规供应商减少。公司通过美国FDA、欧盟EDQM双重认证，是辉瑞、赛诺菲、山德士等国际巨头的长期合作伙伴。 供应趋紧：非洲猪瘟影响持续，全球猪小肠产能受限 全球生猪产量中国占半数以上，但非洲猪瘟导致亚洲近500万头猪死亡，中国生猪损失超10%。即使疫苗研发取得进展（中国农科院已向农业农村部申请临床试验），恢复到疫情前仍需2-3年。欧洲、美国产能基本恒定，全球肝素粗品供给持续收紧。 需求稳健：FDA短缺警告频发，出口龙头稳健受益 全球肝素制剂市场刚需稳定，即使沙班类口服抗凝药上市10年（2019上半年利伐沙班+阿派沙班合计超37亿美元），肝素制剂需求仍保持增长。FDA于2019年4月、5月、9月多次发布Hospira和百特的肝素制剂短缺警告，显示供应缺口持续存在。公司作为出口龙头，将充分受益于行业集中度提升和议价能力增强。 从肝素原料药升级到制剂，尽享中国市场增长与美欧优价市场突破 中国市场：5年年均增长12%，健友已跃居前五 中国肝素制剂市场2019上半年同比增长51%，进口替代趋势明显。公司自2015年获批达肝素钠、那曲肝素钙、依诺肝素钠后，销售额近3年年均增速达298%，市场份额快速攀升至前五。公司拥有三大低分子肝素制剂批件（那曲肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠），是国内同时拥有三种批件的少数企业之一。 美欧市场：批件加速收获，一年内或至制剂出口放量拐点 2018年12月至2019年5月，公司肝素钠注射液8个品规全部获美国FDA批准；2019年3月依诺肝素钠获英国MHRA批准，欧盟DCP流程技术审批已结束，德国、西班牙、瑞典即将获批；2019年8月获巴西ANVISA批准。产能方面，南京3条+成都1条共4条FDA认证生产线已完备，出口放量条件充分。 并购美国Meitheal：撬动全球最大肝素制剂市场的关键一步 2019年8月1日公告，香港健友以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权。看点有三：一是CEO原为Sagent全球联盟管理副总裁，掌握美国肝素领域成熟销售资源；二是Meitheal已有9款注射剂上市销售，49项产品在研，24项接受FDA审核；三是并购下游渠道将显著提升公司销售毛利率（国内外制剂价差可达5-10倍）。预期并购年内完成，2019年出口量即可超千万只。 研发、产能、销售布局完整，注射剂国际化之路奇点前夕 无菌注射剂市场：千亿美金级刚需赛道，竞争温和、高收益 据锡安市场研究，全球无菌注射剂市场2017年约3697亿美元，预计2024年达7799亿美元（CAGR 11.25%），其中北美占42%。仿制药无菌注射剂市场2015年约429亿美元，预计CAGR 10.2%。因为FDA严格的质量管控，合格供应商有限，竞争温和但价格优势显著。 头部阵营：ANDA批件数居中国药企前二 截至2019年8月底，中国药企获美国FDA注射剂ANDA批件数：健友股份与齐鲁制药各12个、恒瑞医药11个、普利制药6个。公司拥有4条FDA无菌注射剂生产线，研发中心于2016年零缺陷通过FDA认证。2018-2019年新获批品种包括博来霉素、苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙等，肿瘤管线持续扩展。 奇点前夕：落子美国自有销售平台，全球格局或打开 通过Meitheal的收购，公司实现对无菌注射剂“研-产-销”一体化国际化产业链的初步完成。Meitheal向集中采购组织（GPO）、专业分销商和终端客户销售，覆盖全美，不依赖单一渠道。配合公司已有ANDA和在研管线，预计美国市场放量将显著提升营收和毛利率。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与预测 2019-2021年营收预测：23.84亿、32.65亿、41.26亿元（增速40.2%、37.0%、26.4%) 归母净利润预测：5.98亿、7.81亿、10.02亿元（增速40.8%、30.6%、28.4%) 毛利率预计从2018年49.5%提升至2021年51.8%，主要受益于高毛利制剂出口占比提升 估值方法与目标价 采用市盈率法（45倍2019年PE对应37.44元）和市销率法（12倍2019年PS对应39.82元），综合给予目标价38.63元，对应约46倍2019年PE或11倍2019年PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 并购整合风险：Meitheal整合不及预期或销售进展缓慢 行业政策风险：药品审批、招标、医保控费等政策变化 原材料涨价风险：肝素粗品价格持续上涨影响成本 高库存周转风险：战略库存储备导致资金占压时间较长 制剂出口拓展不及预期 总结 肝素龙头通过国际化布局实现价值跃迁 健友股份作为中国肝素原料药出口龙头，在行业供给趋紧（非洲猪瘟导致猪小肠产能受限、FDA短缺警告频发）与需求刚性（全球肝素制剂市场稳定增长）的双重背景下，依托前瞻性的战略库存储备和与国际巨头的深度绑定，保持稳健增长。公司2018年扣非净利润4.11亿元居行业首位，2017-2019年营收复合增速超40%，财务指标健康。 三大增长驱动力铸就未来成长空间 其一，原料药升级制剂：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，海外肝素钠注射剂8个品规全部获FDA批准，依诺肝素钠获欧盟、巴西批准，制剂出口放量拐点临近。其二，注射剂国际化全产业链布局完成：4条FDA生产线、12个ANDA批件（中国前二）、成都健进研发中心，叠加8月公告的美国Meitheal并购，完成了从研发、产能到销售的完整闭环。其三，战略库存储备提供丰厚安全垫：公司原材料库存居五大肝素企业之首，在原料涨价周期中可平滑成本、保障产能，为未来2年利润提供坚实支撑。 核心结论：首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司正处于从肝素原料药龙头向无菌注射剂国际化药企转型的奇点前夕，兼具行业的稳健性（肝素业务）与高成长性（美欧注射剂市场）。预计2019-2021年归母净利润6.0亿/7.8亿/10.0亿元，目标价38.63元，对应约46倍2019年PE。建议密切关注Meitheal并购整合进展以及四季度制剂出口放量情况。

中心思想 核酸分子诊断龙头地位稳固，新产品驱动高成长 凯普生物作为核酸分子诊断领域的领先企业，在HPV检测市场占据约三分之一的份额，并通过持续创新和产品线拓展，在地中海贫血症和耳聋易感基因检测等妇幼健康及出生缺陷防控领域实现高速增长。即将推出的重磅独家STD“十联检”产品，有望革新检测范围，抢占48亿大市场，成为未来业绩增长的核心驱动力。 “产品+服务”战略协同，估值具备提升空间 公司积极布局第三方医学实验室（ICL）网络，已在全国20个城市设立检验所，构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，实现产品与服务的协同发展。当前公司估值处于历史中下水平，且显著低于同类型可比公司，考虑到其强大的产品竞争优势和各项业务的高速扩张潜力，未来估值存在显著提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 凯普生物：核酸分子诊断产品与服务提供商 公司概况与战略布局 凯普生物成立于2003年，2017年在创业板上市，专注于分子诊断试剂、配套仪器研发、生产和销售，并提供相关服务。公司是HPV分子检测的国内领先企业，2006年首个HPV检测产品获批，2016年HPV21分型检测产品荣获中国专利金奖。产品线涵盖HPV检测、地贫基因检测、耳聋易感基因检测、STD检测等妇幼健康和出生缺陷防控领域。公司已在全国（含香港）布局20家独立医学检验实验室（ICL），构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，目标是成为大健康领域领先的核酸分子医学诊断产品与服务综合运营商。 稳健的财务表现 2013-2018年，公司营业收入从1.83亿元增长至5.80亿元，复合增长率达25.95%；归母净利润从2,917万元上升至1.14亿元，复合增长率达31.36%。2019年上半年，公司实现营收3.17亿元，同比增长27.02%；归母净利润0.60亿元，同比增长29.34%。HPV试剂盒业务贡献主要营收（2018年占比71.36%），其他试剂盒（地贫、耳聋等）业务增速更快，2015-2018年复合增长率约49.10%。公司整体毛利率持续保持在80%以上，期间费用率逐年改善，2018年降至55.46%。 分子诊断：高成长细分赛道，市场空间广阔 行业高速增长与国产化趋势 分子诊断是体外诊断（IVD）领域的高成长细分赛道，市场规模从2014年的38.3亿元增长至2019年的115.8亿元，过去五年复合年增长率（CAGR）高达24.77%，高于IVD行业整体平均增速15%。分子诊断市场规模占整体IVD行业的25%。中游分子诊断试剂国产化率高达72%，仪器国产化率达45%，国内企业在试剂和仪器研发生产方面与国际厂家处于同一起跑线。 独立医学实验室的崛起 下游独立医学实验室（ICL）市场快速兴起，2014-2017年市场规模从58亿元增长至120亿元，复合增速达27.42%。我国ICL渗透率仅为5%，远低于美国的35%，发展空间巨大。2009年卫生部确立医学检验所合法地位，2015年医保控费政策刺激检验外包，分级诊疗落地打开基层市场，民营医院发展带来增量市场，2018年卫健委发文公立医院医学检验服务可委托第三方医疗机构，多项政策出台落地为ICL行业带来新的发展机遇。 HPV检测：龙头地位稳固，持续稳健增长 领先的产品优势与市场地位 人乳头状瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因，我国宫颈癌患病率呈波动上升趋势，2000-2014年复合增长率达4.42%。分子诊断HPV检测相较传统细胞学检测（巴氏涂片、TCT）具有高敏感性（接近100%）、全面分型和早期发现的优势。凯普生物的HPV检测产品能检测多达37种HPV分型，检测时间短（2-4小时），并荣获2016年中国发明专利金奖，技术水平领先。公司HPV检测业务市占率稳定在约三分之一，

中心思想 核心业务与增长潜力 信邦制药作为一家覆盖医疗服务、医药流通、医药工业全产业链的综合性医药企业，正积极通过内生式发展和外延式并购打造高科技医疗集团。报告核心观点指出，公司在工业大麻检测领域的领先技术和海外市场布局，将成为其未来业绩增长的重要驱动力。 工业大麻检测：市场机遇与公司优势 全球工业大麻提取物（如CBD）的积极作用被广泛认可，加之海外政策的逐步放开，推动了大麻素检测市场的快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约9.1亿美元，预计未来有望突破100亿美元。信邦制药的全资子公司康永生物凭借其在体外诊断试剂领域超过十年的经验、多项国际认证（FDA、CE）以及即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，有望迅速抓住这一市场机遇，打开海外市场，为公司贡献新的业绩增长点。 主要内容 信邦制药：全产业链布局与财务概览 公司概况与业务结构 公司定位与发展： 贵州信邦制药股份有限公司（002390）成立于1995年，2010年上市，是一家集医疗服务、医药流通、医药工业于一体的全产业链医药企业。公司通过内生式发展和外延式并购，致力于打造高科技医疗集团。 三大核心业务： 医疗服务： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等8家医疗机构，床位数近6000张，形成了较为优质的医院网络，并积极发展“互联网+医疗”平台。2019年上半年，医疗服务业务收入达8.53亿元，同比增长14.55%。 医药流通： 以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省，拥有科开医药、卓大医药等20余家流通公司，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求。2019年上半年，医药流通业务营收为20.20亿元，较上年同期下降4.41%。 医药工业： 涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售、多肽药物及诊断试剂研发生产与销售。其中，子公司中肽生化连续四次零缺陷通过美国FDA和欧盟现场审核，康永生物的诊断试剂产品通过美国FDA及欧盟CE认证，检测业务是该板块的亮点。该板块2019年上半年毛利率达63.35%。 股权结构： 截至2019年半年报，公司控股股东为西藏誉曦创业投资有限公司（持股21.52%），实际控制人为朱吉满、白莉惠夫妇。公司控股51家子公司，实现了全产业链布局。 财务表现与研发投入 营收与利润： 2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，同比增长0.12%；归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元，同比下降37.99%。2018年，公司实现营业收入65.80亿元，同比增长9.63%；但因计提全资子公司中肽生化有限公司商誉减值准备15.36亿元，导致归母净利润为-12.97亿元。 业务板块贡献： 近年公司营业收入中，医疗服务、医药流通、医药工业三大基础业务板块的收入占比基本稳定。医疗服务板块随着医院床位利用率提升，毛利率有望持续上升。医药流通板块受医改政策影响较大。医药工业板块毛利率较高，中药饮片销售增长良好，体外诊断试剂研发投入加大。 研发投入： 公司研发投入逐年增加，2018年研发投入近3669.23万元，较上年同期增长21.60%。公司依托肿瘤医院GCP平台和白云医院GCP试验基地，提升临床研究和科研能力，并致力于新型多肽药物技术和诊断试剂新产品开发，为公司未来创造新的盈利点奠定基础。 工业大麻检测市场机遇与信邦制药的优势 大麻素检测市场高速增长 市场驱动因素： 大麻素积极作用： 工业大麻提取物（如CBD）被发现具有镇痛、抗炎、抗焦虑、抗肿瘤等多种积极作用，且不具有精神活性。在美国，近90%的医疗大麻患者使用其治疗慢性或剧烈疼痛。 政策放开： 2018年12月，美国《农业法案》将工业大麻（THC含量低于0.3%）在联邦层面合法化。截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。加拿大也于2019年10月开启第二波合法化，允许添加CBD等大麻素的食品和浓缩物出售。 市场规模： 市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。报告预计，在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务有望保持较高增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元（按20%的年复合增长率计算，至2030年）。 检测要求与技术： 大麻素药物检测对象主要涉及THC含量、残留溶剂、杀虫剂、重金属和微生物。美国各州要求进行效力测试（大麻素含量）和污染物检测。主要检测技术包括高效液相色谱法（HPLC）和气相色谱检测法（GC）用于THC含量检测，以及质谱法、光谱法等。 产业链结构： 行业上游是分析仪器供应商，提供高压液相色谱仪、液质联用仪等设备，设备成本较高（3万至数十万美元）。行业下游是工业大麻制药厂商和药房，第三方检测机构在药品监督机构的监督下提供检测服务。 公司在大麻素检测领域的领先优势 体外诊断业务基础： 信邦制药全资子公司康永生物技术有限公司（由中肽生化派生分立）自2005年进入体外诊断试剂领域，拥有超过10年的药物滥用检测试剂研发、生产及国际销售经验。 国际认证与市场认可： 康永生物于2011年和2016年两次以零缺陷通过美国FDA现场审核，2013年取得欧盟CE认证，并拥有181个FDA认证、56个CE认证以及21个NMPA认证。其产品形式丰富（试剂条、试剂盒、试剂板、尿杯），质量出色，检测时间快（30秒出线），客户遍布北美、南美、非洲、欧洲、澳洲等多个地区。 现有产品与业绩： 公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元（2018年数据），主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场，其四氢大麻酚酸检测试剂盒广泛应用于征兵体检、商业司机、劳工招聘等场景。 新一代产品即将上市： 在海外工业大麻市场快速发展的背景下，康永生物将推出新一代CBD大麻素提取物检测设备。该设备由美国硅谷研发中心团队开发，具有自主产权的激光光源、纳克级灵敏度、20分钟内完成检测、小巧便携、检测成本较低等优势。报告认为，这将帮助公司迅速打开海外市场，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利展望 医疗服务板块： 预计2019-2021年营业收入增速分别为16%、20%、24%，随着医院床位使用率提升，毛利率有望恢复增长。 医药流通板块： 预计2019年营收下降8%，但随着公司“稳规模、防风险”措施加强，2020年起有望改善，预计增速为2%。 医药工业板块： 2019年业绩短期下行，但随着2019年底新一代大麻素检测设备业绩放量，预计2020-2021年营收增速可达50%、55%，毛利率预计达70%、72%，成为公司重要的业绩增长极。 整体营收预测： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为64.75亿元、72.94亿元、85.19亿元。 估值与投资评级 分部估值法： 鉴于公司业务类型多样，报告采用分部估值法进行估值。 医疗服务板块： 预计2020年净利润0.65亿元，选取行业均值42倍PE，对应市值27.27亿元。 医药流通板块： 预计2020年净利润0.59亿元，选取22倍PE，对应市值13.08亿元。 医药工业板块： 预计2020年净利润2.28亿元，考虑到大麻素检测业务的高成长性、技术优势和稀缺性，给予60倍PE，对应市值136.80亿元。 其他业务： 预计2020年净利润125万元，采用医疗保健板块2020年PE（25倍），对应市值0.31亿元。 投资建议： 综合各业务板块估值，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。报告首次覆盖予以“买入”评级，表明对公司未来发展，特别是工业大麻检测业务前景的积极预期。 总结 信邦制药作为一家深耕医疗服务、医药流通、医药工业三大领域的全产业链医药企业，在复杂的医药市场环境下，通过持续的研发投入和业务结构调整，展现出较强的适应能力。尽管2018年受商誉减值影响，但公司在医疗服务板块的稳步拓展和医药工业板块的创新驱动，为其未来发展奠定了基础。 尤其值得关注的是，公司全资子公司康永生物在工业大麻检测赛道上的显著优势。凭借其在体外诊断试剂领域十余年的技术积累、严格的质量控制体系以及获得的美国FDA和欧盟CE等多项国际认证，康永生物已在海外市场建立了稳固的销售渠道。随着全球工业大麻合法化进程的加速和大麻素检测市场规模的迅速扩大，康永生物即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，凭借其高灵敏度、快速检测和成本优势，有望成为公司新的业绩增长极。 报告基于分部估值法，充分考虑了各业务板块的特点和增长潜力，特别是对工业大麻检测业务给予了高成长性溢价。最终给予公司“买入”评级，目标价11元，体现了对信邦制药在工业大麻检测这一新兴高增长市场中领先地位和未来发展前景的积极认可。

中心思想 核心竞争力与市场定位 热景生物作为科创板首家上市的体外诊断（IVD）企业，凭借其在生物高新技术领域的深厚积累，构建了以POCT（即时检测）为主、中心实验室为辅的完整免疫诊断平台。公司核心竞争力在于其独有的上转发光技术，该技术荣获国家技术发明二等奖，并在POCT领域实现了精准定量检测，成为业绩的核心支柱。同时，公司积极布局磁微粒化学发光技术，并成功开发出全自动化学发光仪器及试剂产品，特别是肝癌三联检项目，展现出强大的创新性和市场潜力，有望接棒成为新的成长动力。公司持续保持高研发投入（收入占比10%以上），确保了技术领先和产品迭代能力，使其产品能够覆盖肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等多个临床领域以及公共安全等特殊应用场景，符合科创板的战略定位。 未来增长驱动与风险展望 展望未来，热景生物的增长将由上转发光业务的持续性和化学发光业务的爆发力共同驱动。尽管2019年上半年公司收入增速有所放缓，扣非归母净利润出现下滑，但考虑到上半年利润占全年业绩比重较小，预计下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩有望稳定增长。公司IPO募集资金将用于扩大生产基地和研发中心，进一步提升产能和研发实力，为未来的市场扩张奠定基础。然而，公司也面临多重风险，包括业绩波动、核心技术和原材料的依赖、市场竞争加剧导致的产品单价下滑、化学发光产品放量不及预期、经销商渠道波动以及医保控费降价等政策风险。投资者需综合评估公司的成长潜力和潜在风险。 主要内容 科创板首家上市体外诊断企业概览 热景生物成立于2005年，是一家专注于体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业。其产品广泛应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床领域，以及生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全及其他领域。2018年，公司收入超过1.8亿元人民币，同比增长超过30%。 公司通过持续多年的技术研发，构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发平台，实现了全场景免疫诊断产品的开发。其中，上转发光技术率先将稀土元素构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并于2015年荣获国家技术发明二等奖，是国内免疫诊断方法学中唯一获此殊荣的技术。 在财务表现方面，公司收入和利润近年来持续增长。然而，2019年上半年，公司收入增速放缓至14.4%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比下降31.88%，主要原因在于大型化学发光仪C2000获批导致的销售费用增加以及研发注册费用的上升。尽管如此，考虑到上半年利润在全年业绩中占比较小，预计2019年下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩仍将保持稳定增长。 公司高度重视研发投入，截至2018年12月31日，研发人员共96人，占员工总数的18.82%。公司研发费用占营业收入的比例持续保持在10%以上（2018年为9.8%），通过持续投入，公司掌握了单人份和高通量化学发光技术，开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了满足POCT现场快速检测和中心实验室自动化高通量检测的全场景免疫诊断平台。 POCT与中心实验室双轨发展策略 POCT为主中心实验室为辅，产品布局三大应用领域 热景生物的收入结构显示，目前主要收入仍来源于POCT产品。与此同时，自2017年以来，以化学发光平台相关产品为代表的中心实验室IVD产品收入实现了显著增长，收入占比不断提升。例如，2018年临床POCT收入为10893万元，临床专业实验室收入为2097万元，公共安全及其他收入为4733万元。与国内同类企业相比，热景生物以POCT场景和公共安全领域为主，中心实验室诊断发展迅速，展现出独特的市场定位。 中国POCT产业蓬勃发展，公司乘势而上 中国POCT产业正经历蓬勃发展。根据《中国体外诊断行业年度报告（2018版）》，2017年中国体外诊断市场规模超过700亿人民币，同比增长约15%。国内POCT市场规模约占体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%，远超全球7%~8%的年增长水平。POCT产品涵盖心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等多个类别。 POCT产品在国内的快速发展得益于其顺应临床需求和科室建设诉求。高水平医疗机构对检验时效性和灵活性的追求，以及POCT在缩短危重病人停留时间、提升病床周转率和医院效率方面的优势，为其在高等级医院的发展奠定了基础。此外，医疗体制变革（如分级诊疗、医联体建设）为基层医疗机构带来了发展机遇，POCT产品的小型化、便携化、简单化特点，能够有效提升基层医疗机构的保健服务能力和检验水平。 POCT技术平台和方法学不断丰富，从最早的胶体金层析平台起步，发展到荧光免疫、上转发光等多种技术。每一次技术升级都对行业内企业的研发能力提出挑战，并带来行业洗牌。热景生物凭借其技术布局和前沿拓展，在这一快速发展的市场中占据优势。 公司产品覆盖三大疾病领域 热景生物的产品主要应用于心脑血管、感染炎症和肝病三大疾病领域。 心脑血管疾病检测试剂系列：主要包括NT-proBNP、Lp-PLA2和cTnI检测试剂。公司自2017年下半年开始推广基于化学发光技术的心脑血管疾病检测试剂，销量有所提升。然而，受国家医保控费和市场竞争影响，近年来该领域产品平均单价呈下行趋势，例如2018年平均售价为24.9元/人份，2019年上半年为23.8元/人份。 感染炎症疾病检测试剂系列：主要包括PCT、IL-6和CRP检测试剂。公司于2017年下半年开始推广基于化学发光技术的感染炎症疾病检测试剂，带来了明显的增量。但由于销售产品结构调整（PCT检测占比下行）和市场竞争加剧，平均售价也呈现下降趋势，2018年平均售价为15.7元/人份，2019年上半年为14.8元/人份。 肝脏疾病检测试剂系列：主要包括GP73、AFP-L3和HBV-LP检测试剂。公司在前两项产品上具有较强的技术优势和定价能力。2017年，基于上转发光技术的GP73销量提升，带动肝脏疾病检测试剂平均售价上涨。2018年，基于化学发光技术的AFP-L3%销量增加，由于其售价较高，进一步提升了肝脏疾病检测试剂的平均售价，2018年平均售价为13.1元/人份，2019年上半年为14.4元/人份。 总体来看，2018年肝脏疾病产品收入为2567.87万元，心脑血管疾病产品收入为7122.02万元，感染炎症疾病产品收入为4945.02万元。 上转发光：核心支柱面临价格压力 上转发光产品是公司业绩核心支柱，2018年单价下滑影响增长 免疫诊断是全球和国内体外诊断市场最大的细分领域之一。热景生物率先在国内完成上转发光技术（UCP）的产品化和临床应用，该技术在POCT领域实现了精准定量检测，具有高敏感性、强样本耐受性、结果可长久保存等优点。公司目前拥有上转发光和化学发光相关检测试剂40种，涵盖心脑血管疾病、肝病进程健康管理、肿瘤标志物以及感染系列等疾病种类。 上转发光技术产品是公司核心产品，收入占比较高。然而，近年来受国家医保控费政策（如黑龙江、吉林、辽宁、河南等地收费项目物价统一下调10%，湖北武汉下调8%）和市场竞争加剧影响，2018年上转发光试剂每人份平均价格下行较为明显。2018年上转发光产品收入为10624万元，同比增长5.3%，增速有所放缓。2019年上半年，上转发光技术试剂产品平均销售单价较上年略有下降，但降价趋势已放缓，达到相对稳定水平。 为应对市场变化，公司积极优化成本结构。2016年6月，公司研发的UPT-3A-1800仪器获得医疗器械注册证，该仪器采用光电耦合（CCD）技术原理，生产成本较之前大幅下降约50%。通过探索零部件自行组装模式，单位生产成本进一步降低50%以上，达到约6000元/台。仪器生产成本的大幅下降和故障率的降低，为公司加大在基层医疗机构的投放力度提供了基础，以适应分级诊疗的发展形势。 化学发光：新兴增长点与特色产品 化学发光产品接棒成长，肝癌三联检产品有特色 化学发光免疫分析技术（CLIA）已成为免疫诊断市场的主流技术，国内市场规模庞大且增长迅速。热景生物采用磁微粒碱性磷酸酶化学发光技术，通过持续研发，已获批MQ60小型、MQ60 plus中型、C2000大型全自动化学发光免疫分析仪等多个机型。其中，C2000全自动化学发光免疫分析仪是高通量设备，每小时可完成150个测试，具备18个试剂位和60个样本位。 2018年底，C2000获批上市，公司加大了市场开拓力度，销售人员增加，化学发光仪器投放力度进一步加大。目前，公司已拥有磁微粒化学发光试剂注册证书31项，另有40余项正在申请和研发中。尽管配套试剂数量与罗氏、雅培、西门子等国际巨头及国内新产业、安图生物、迈瑞医疗等行业领先企业相比仍有差距，但随着在研项目的逐步获批，产品竞争力将不断增强。2018年化学发光试剂销量为145万人份，销售额为3014万元，平均销售单价为20.76元/人份。 在公司化学发光产品线中，肝癌早诊项目具有较强的创新性和稀缺性，值得重点关注。我国肝癌筛查目前主要依赖肝脏超声和甲胎蛋白（AFP）检测，但单独使用AFP诊断早期肝癌的敏感性和特异性均不够理想。热景生物拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，包括甲胎蛋白（AFP）、甲胎蛋白异质体比率（AFP-L3%）和异常凝血酶原（DCP）。该三联检可提前3-27个月反映肝脏癌变，显著提高早期肝癌检出率，并已被列入《慢性乙型肝炎防治指南（2015年版）》等临床指南。虽然检测费用（约300元）高于单独检测AFP，但其在早期诊断、节约后期治疗费用、延长患者生命周期方面具有重要意义。2018年，AFP（化学发光法）销售额为361.15万元，AFP-L3%销售额为89.27万元，DCP销售额为65.48万元。 市场拓展与募投项目 联动销售占比较高，二三级医院销售占比较多 热景生物主要采取经销制，经销收入占比超过90%。公司的经销商主要分布在北京、吉林、上海、江苏、浙江等地。为促进销售，公司部分仪器采取“联动销售”模式，由公司提供给经销商，经销商再投放至终端医疗机构，通过后续试剂销售盈利回收成本。截至2019年6月末，公司“联动销售”模式下在终端客户投放的仪器为3581台。 在终端覆盖方面，公司销售的终端医疗机构数量逐年递增，从2016年的1480家增至2019年上半年的2346家。其中，三级医院和二级医院是主要的终端客户，合计占比超过70%，约90%的试剂销往这两类医院。这表明公司产品主要面向中高端医疗市场。 募投项目 公司首次公开发行1555万股人民币普通股并在科创板上市的申请已获批。本次发行价格为29.46元/股。募集资金扣除发行费用后，拟投入总额为29770.19万元的项目，包括生产基地和研发中心建设。其中，生产基地部分投资额为22835.86万元，研发中心投资额为6934.33万元。项目设计产能为年产1200万人份体外诊断试剂和850台配套仪器，这将显著提升公司的生产能力和研发实力，支持未来的业务增长。 总结 热景生物作为科创板首家IVD上市企业，凭借其独特的上转发光技术和快速发展的化学发光平台，在体外诊断市场占据一席之地。公司以POCT为核心，同时积极拓展中心实验室市场，产品覆盖肝病、心脑血管和炎症感染等关键疾病领域。尽管2019年上半年业绩面临短期压力，但公司在研发投入、技术创新（特别是肝癌三联检）和市场拓展方面的努力，预示着其未来增长的持续性和爆发力。IPO募集资金将进一步强化公司的生产和研发能力，为长期发展提供坚实基础。然而，公司仍需警惕市场竞争、政策降价以及技术和原材料依赖等风险，以确保其在快速变化的IVD市场中保持竞争优势并实现可持续增长。国金证券预测公司2019-2021年归母利润将分别同比增长2.5%、25.6%和24.5%，并给予对应2019年预测利润35倍估值，对应公司市值区间为17-24亿元。

# 中心思想 ## 公司业务与市场定位分析 本报告主要分析了热景生物作为体外诊断领域生物高新技术企业的市场定位、业务结构、产品优势以及未来发展潜力。报告指出，公司构建了全场景免疫诊断平台，产品类型丰富，研发实力较强，尤其在肝癌早诊领域具有突出优势。 ## 投资价值与风险评估 报告还对热景生物的财务状况、盈利能力、募资用途进行了分析，并结合行业发展趋势和竞争格局，给出了投资评级和估值建议。同时，报告也提示了政策风险、研发风险和销售风险，旨在为投资者提供全面、客观的投资参考。 # 主要内容 ## 1. 公司是体外诊断领域生物高新技术企业 ### 1.1 体外诊断试剂及仪器供应商 热景生物是一家从事体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业，构建了可满足不同终端用户需求的全场景免疫诊断平台，是业内为数不多的产品涵盖全场景应用的供应商之一。试剂产品主要包括肝脏疾病、心脑血管类疾病以及感染炎症类疾病检测三大系列。 ### 1.2 公司发展历程 简述了热景生物的发展历程。 ### 1.3 公司股权结构明晰，控股股东权力集中 公司控股股东、实际控制人为林长青先生，直接和间接共控制公司发行前 39.43%股份，为公司第一大股东。 ### 1.4 公司业绩增长迅速 2016 年至 2019 年上半年，公司营业收入和归母净利润均保持快速增长。 ### 1.5 公司业务结构明确，利润率水平良好 公司业务结构明确，快速检测试剂营收占比一直保持 85%以上，2019 半年度达到 92.47%。近三年毛利率维持在70%以上，净利率在30%以上，保持平稳。 ## 2. 行业情况分析 ### 2.1 体外诊断领域市场空间广阔 体外诊断市场规模持续增长，全球市场和中国市场均呈现快速发展态势。预计2018 年到 2025 年全球体外诊断市场规模复合年均增长率达到4.8%，到 2025 年将达到936 亿美元。 ### 2.2 人口的老龄化趋势和健康理念促进体外诊断行业发展 人口老龄化和居民健康意识的提高，推动了体外诊断行业的发展。 ## 3. 公司业务分析 ### 3.1 产品类型丰富 公司的产品包括试剂产品和仪器产品，试剂产品主要应用于临床医学诊断领域和公共安全领域中。 ### 3.2 研发实力较强 公司先后承担了多项国家级科技项目，拥有各类研发人员 116 人，占员工总数的 20.24%，每年研发投入约占营业收入的10%，保证了企业核心技术的不断创新。 ### 3.3 产品优势突出 公司拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，对肝癌的早期诊断、早期治疗具有重要意义。 ## 4. 募集资金用途 公司本次发行募集资金主要用于年产1,200 万人份体外诊断试剂、850 台配套仪器生产基地及研发中心项目。 ## 5. 同业比较 以基蛋生物、迈克生物作为对比公司，考虑科创板新股上市存在一定热度，以 PE估值法，给予公司20-25 倍估值，对应合理价格区间为17.14-21.43 元。 ## 6. 风险提示 提示了政策风险、研发成果不及预期风险和销售不达预期风险。 # 总结 本报告对热景生物进行了全面的分析，认为公司在体外诊断领域具有较强的竞争优势和发展潜力。公司业绩增长迅速，业务结构明确，利润率水平良好。尤其在肝癌早诊领域具有突出优势。但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。综合来看，热景生物具有一定的投资价值，但投资者需谨慎评估风险，做出理性决策。