中心思想 业绩强劲增长与全国市场布局 润达医疗在2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归属于上市公司股东的净利润均实现大幅提升，远超市场预期。公司通过持续的并购整合，已初步完成全国市场覆盖，尤其在体外诊断（IVD）渠道变革中占据了有利的市场地位，成为行业集中度提升的主要受益者之一。 经营效率提升与战略产品拓展 在规模持续扩张的同时，公司经营活动现金流显著改善，体现了其在业务结构优化、应收账款管理及向上游议价能力方面的提升。此外，润达医疗积极推进自产产品线的研发与市场推广，并有效利用其集成业务平台实现自有产品的快速放量，进一步巩固了在综合服务领域的竞争优势，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 投资要点分析 2018年第一季度业绩表现 润达医疗在2018年第一季度实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到12.95亿元，同比大幅增长70.58%。归属于上市公司股东的净利润为5642.97万元，同比增长69.99%。扣除非经常性损益后的归属净利润更是达到5853.44万元，同比激增89.29%，整体业绩表现符合市场预期。在盈利能力方面，2018年第一季度公司总体毛利率为26.81%，相比上年同期略有下降0.44个百分点。然而，销售费用率为7.42%，同比下降0.99个百分点；管理费用率为5.44%，同比下降2.81个百分点，这表明公司在规模扩张的同时，有效控制了运营成本，提升了管理效率。 规模扩张与经营现金流改善 公司通过过去两年的持续整合扩张，已初步构建起覆盖全国的市场网络。2017年完成的对北京东南和长春金泽瑞的并购，预计为2018年第一季度贡献了30-40%的并表收入增量。同时，公司内生增速也保持在30-40%的较高水平。在全国化布局下，公司集采业务收入占比仍维持在30%，服务集采医院数量超过270家，显示出其在渠道整合方面的成效。 在收入规模显著提升的同时，公司的经营活动净现金流得到显著改善，从上年同期的-8585.05万元大幅收窄至-445.01万元。这一改善主要得益于三方面措施：一是收缩了偏远地区和无法盈利的业务，优化了业务结构；二是加强了内部应收账款考核管理，提高了资金周转效率；三是随着销售规模的扩大，公司向上游制造商的议价能力得到增强，有助于改善现金流状况。 自产产品品类增加与集成业务扩张 在快速推进渠道扩张的同时，公司也高度重视自产产品的研发与市场推广。目前，糖化血红蛋白仪、生化试剂、质控品等自有产品已在自主销售的同时，逐步接入集团采购业务体系，有望借助公司强大的集成业务平台实现快速放量，形成新的利润增长点。 此外，公司的发光检测设备与流水线已成功上市，其中发光产品正处于试用阶段，预计将于2019年正式启动销售，有望进一步丰富产品组合。公司与A&T合作开发的开放式流水线已在上海市曙光医院完成装机并投入使用，预计2018年将额外安装约10条线体，进一步助力医院检验科实现自主规划和效率提升，增强客户粘性。 IVD渠道变革受益者与综合服务趋势 在“两票制”和“营改增”等政策的推动下，体外诊断（IVD）渠道的集中度正快速提升，行业整合加速。润达医疗凭借其多年深耕集成业务的丰富经验以及作为上市公司的融资优势，积极向全国市场扩张，成为本轮渠道变革的主要受益者之一。公司所提供的综合服务模式，不仅能够有效降低医院的采购成本，还能显著提高实验室的运行效率，这与当前医疗行业降本增效、提升服务质量的发展趋势高度契合，为其持续发展提供了广阔空间。 投资评级与潜在风险 平安证券维持对润达医疗的“推荐”投资评级，并基于其强劲的增长势头和战略布局，预测公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.58元、0.75元和0.92元。 报告同时提示了潜在风险，包括：1）业务推广可能不达预期，公司的集成服务和精准实验室等业务主要依赖医院客户，若推广受阻可能对业绩产生负面影响；2）政策风险，相关产业政策的变化，如医保支付、集中采购等，可能导致公司业务模式调整，进而影响公司业绩；3）行业降价风险，医院采购价格的下降会压缩公司盈利空间，在降价压力传导至上游制造商之前，渠道商可能面临短期的业绩压力。 财务数据分析与预测 历史财务表现与未来展望 根据公司披露的财务数据及平安证券的预测，润达医疗的营业收入预计将从2017年的43.19亿元增长至2018年的65.12亿元（同比增长50.8%），2019年增至84.50亿元（同比增长29.8%），并在2020年突破百亿大关，达到105.15亿元（同比增长24.4%），显示出强劲的增长潜力。 归属于母公司净利润预计从2017年的2.19亿元增至2018年的3.36亿元（同比增长53.3%），2019年达到4.37亿元（同比增长30.0%），2020年进一步增至5.31亿元（同比增长21.5%）。每股收益（摊薄）预计从2017年的0.38元稳步提升至2018年的0.58元、2019年的0.75元和2020年的0.92元，反映了公司盈利能力的持续增强。 盈利能力与运营效率指标 盈利能力方面，毛利率预计在2018年至2020年间保持相对稳定，分别为28.4%、28.5%和28.6%，显示出公司产品和服务的盈利空间稳定。净利率预计维持在5.0%至5.2%的区间，表明公司在控制成本和费用方面具有一定成效。 净资产收益率（ROE）预计将持续改善，从2017年的10.8%提升至2018年的16.2%、2019年的18.0%和2020年的18.9%，显示出公司为股东创造价值的能力不断增强。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2020年的1.0，表明资产利用效率有所提高。应收账款周转率预计在预测期内保持在3.0左右，应付账款周转率则从2017年的15.7下降至2020年的10.1，这可能与公司议价能力增强和付款周期调整有关。 偿债能力与现金流状况 偿债能力方面，资产负债率预计在2018年为62.2%，随后逐步优化，至2020年降至58.7%，显示出财务结构的稳健性。流动比率预计从2017年的1.2提升至2020年的1.5，速动比率从0.9

中心思想 业绩驱动与战略转型 瑞康医药在2017年实现了显著的业绩高速增长，营业收入和归母净利润分别同比增长49.1%和70.7%。这一增长主要得益于医疗器械配送业务的爆发式增长以及省外业务的迅速扩张，显示出公司在业务结构优化和市场地域拓展方面的强大驱动力。公司正成功从区域性药品流通商向全国性医院综合服务商转型，突破了传统业务模式的增长瓶颈。 全国布局与综合服务 公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外业务收入占比大幅提升，成为新的增长引擎。同时，瑞康医药积极响应医改政策，将传统的“配送+垫资”模式升级为“配送+代理+金融”一体的医院综合服务模式，并在山东省内取得良好成效后，进入全国复制阶段。这一战略转型不仅提升了公司的服务价值，也为其在医药流通领域的长期竞争力奠定了基础。 主要内容 2017年财务表现与业务结构 2017年业绩总结 根据报告，瑞康医药在2017年取得了强劲的财务表现。公司全年实现营业收入233亿元，较上年同期大幅增长49.1%。归属于母公司股东的净利润达到10.1亿元，同比增长70.7%，显示出公司盈利能力的显著提升。 进入2018年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入71.3亿元，同比增长43.2%。然而，归母净利润为2.8亿元，同比下降4%。报告特别指出，此下降是由于公司实行新的账龄分析法（属于会计估计变更）所致。若扣除此项会计因素影响，归属于母公司净利率同比增长53.84%，表明公司实际经营利润仍保持高速增长。 业务条线分析 从业务条线来看，瑞康医药的增长呈现多元化特点： 药品总收入： 2017年药品业务实现收入158.9亿元，同比增长25.4%。同时，药品业务的毛利率提升了0.2个百分点，显示出其在传统业务领域的稳健增长和盈利能力优化。 医疗器械配送业务： 该业务是2017年业绩增长的主要亮点，实现营业收入73.3亿元，同比激增153%。在器械业务内部，各细分领域均表现出色： 检验业务收入42.7亿元，同比增长247%，增速最为显著。 介入业务收入17.3亿元，同比增长77.8%。 普耗及器械配送业务收入5.8亿元，同比增长8.6%。 其它产品线业务收入7.4亿元，同比增长203%。 值得注意的是，受益于“两票制”政策的推行，医疗器械业务的毛利率提升了0.8个百分点，体现了政策对行业集中度和规范化的积极影响。 区域分布分析 在区域分布上，瑞康医药的业务重心正逐步向全国范围拓展： 山东省内业务： 2016年，公司在山东省内实现收入141.8亿元，同比增长19.4%。 省外业务： 2016年，省外业务实现收入91.1亿元，同比大幅增长265%。 区域结构变化： 省外业务占公司总收入的比重从2016年的23.9%显著提升至2017年的39.1%。这一数据清晰地表明，公司主要的增长动力已从山东省内市场转向全国市场，成功突破了区域性医药流通的市场天花板。 战略发展与未来展望 全国性医药流通网络建设 瑞康医药通过加速外延扩张，截至2017年底，其业务已成功覆盖全国31个省份。这一成就标志着公司已从一家区域性医药流通企业蜕变为全国性的医药流通公司。省外业务收入占比的快速提升，不仅验证了其全国化战略的有效性，也为公司未来的持续增长打开了更广阔的市场空间。 医院综合服务模式的推广 随着医药分家、降低药占比等医改政策的深入推进，医疗机构对上游流通商的综合服务需求日益丰富和复杂。瑞康医药敏锐捕捉到这一市场趋势，自2012年起在山东省内率先向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务。公司在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部，成功将传统的“配送+垫资”业态转型升级为集“配送+代理+金融”于一体的医院管家模式。目前，该综合服务业态在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 并购整合与财务优化 2018年被视为瑞康医药大规模并购的收官之年，公司即将进入内生整合期。为确保整合效果，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融和资本市场等多个专业方向。这些团队将专注于开展供应链金融和信息化建设，以提升运营效率和管理水平。报告预计，随着整合工作的逐步推进，公司的资产负债表将逐季优化，财务结构将更加健康。 盈利预测与投资建议 西南证券对瑞康医药的未来盈利能力持乐观态度，并给出了具体的盈利预测： 预计2018-2020年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.89元、1.18元和1.54元。 对应估值分别为17倍、13倍和10倍。 分析师团队高度看好公司的全国布局战略以及向综合服务商的成功转型。此外，红杉资产和招商局资本两位以长期价值投资著称的战略投资者的引入，从侧面进一步印证了瑞康医药的内在价值。基于以上分析，西南证券维持对瑞康医药的“买入”评级。 风险提示 报告也提示了潜在的风险因素，包括： 并购公司业绩可能不及预期，影响整体盈利表现。 业务整合过程可能不及预期，导致协同效应未能充分发挥。 总结 瑞康医药在2017年展现了卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现49.1%和70.7%的显著增长。这一成就主要归因于医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长153%）和省外业务的快速扩张（同比增长265%），使得省外业务收入占比提升至39.1%，成功突破了区域性市场限制。公司已完成全国31个省份的业务布局，并将其医院综合服务模式从传统的“配送+垫资”升级为“配送+代理+金融”一体的“医院管家”模式，该模式在山东省内运行良好并已进入全国复制阶段。 尽管2018年第一季度归母净利润因会计估计变更而出现同比下降，但扣除该因素后，实际经营利润仍保持高速增长。公司正进入并购后的内生整合期，通过引入专业高管团队加强供应链金融和信息化建设，预计资产负债表将逐步优化。西南证券基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的看好，以及红杉资产和招商局资本等战略投资者的支持，维持“买入”评级，并预测2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提醒投资者关注并购公司业绩不及预期和业务整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注产品结构变化 本报告的核心观点在于： * 舒泰神2018年一季度业绩基本符合预期，但内部产品结构出现显著变化。 * 舒泰清高速增长，而苏肽生面临压力，需要关注其市场策略调整。 * 公司在创新研发方面持续投入，未来增长点在于创新药的突破。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 * 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。 * 预计公司未来业绩将维持稳健增长，创新转型值得期待。 # 主要内容 ## 一、公司分季度财务指标分析 本部分主要呈现了公司自2016年Q3至2018年Q1的各项财务指标，包括营业收入、增长率、毛利率、期间费用率、营业利润率、净利润、增长率、每股盈利、资产负债率和净资产收益率等。通过这些数据，可以观察公司在不同季度的经营状况和财务表现。 ## 二、业绩基本符合预期，舒泰清增速超过50%，苏肽生承压 * **核心产品表现分化：** 苏肽生销量下降19%，收入端下降20%以上，受医保控费等政策影响；舒泰清销量增速超过50%，收入增速45%，增长强劲。 * **费用控制与研发投入：** 销售费用率同比下降5.76%，主要通过加强专业化推广和精细化管理实现；管理费用率同比上升3.43%，主要由于研发投入加大。 * **财务状况：** 财务费用因定期存款增加导致利息收入增加，整体财务状况良好。 ## 三、展望2018年，关注三大产品线 * **苏肽生：** 稳定贡献利润，尽可能缩窄收入下滑，巩固市场份额，并开展其他适应症的研究。 * **舒泰清：** 进一步高速增长，收入占比持续提升，有望实现超过40%的增长，并探索非处方药市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 逐步放量，预计全年销量达到数十万盒，收入达到百万规模，适应症为膀胱过度活动症。 ## 四、研发进度再梳理，未来公司看点主要在创新研发 * **现有产品拓展及仿制药：** 鼠神经生长因子适应症不断拓展，舒泰清口服液和儿童散剂有望申报生产，一致性评价稳步推进。 * **创新药：** 全新C5a靶点单抗药物BDB-001注射液获得新药临床批文，凝血因子X激活剂准备IND申报，治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物准备IND申报。 * **外延方面：** 公司未来或有更多创新生物药相关的外延动作。 ## 五、管理层增持彰显长期发展信心 * 公司董事长及其一致行动人拟增持公司股票，累计增持比例不超过公司总股本的2%。 * 目前董事长已增持47.26万股，增持金额为562.90万元，占总股本的0.1%。 ## 六、盈利预测与评级 * 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%、8.97%、10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元。 * 维持“推荐”评级。 ## 七、风险提示 * 苏肽生下滑风险 * 创新药研发风险 # 总结 ## 核心产品结构调整，创新转型是关键 舒泰神一季度业绩基本符合预期，但核心产品苏肽生面临压力，而舒泰清保持高速增长。公司在创新研发方面持续投入，并积极拓展新产品线。 ## 维持“推荐”评级，关注长期投资价值 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。投资者应关注苏肽生的市场表现和创新药的研发进展。

中心思想 战略转型与价值重构 美康生物正从单一的生化诊断试剂生产商，积极向集“诊断产品+诊断服务+健康大数据”于一体的体外诊断（IVD）全产业链供应商转型。公司通过内生研发和外延并购，不断丰富产品线，并前瞻性地布局中下游流通和服务业务，特别是区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，以提升终端控制力并把握分级诊疗政策机遇。尽管短期内服务业务占比提升可能带来利润率下降和资金压力，但从长期来看，这一战略决策将极大拓展公司的产业空间和潜在价值，有望实现跨越式发展。 核心竞争力与成长潜力 公司在体外诊断产品端具备品种齐全、销售网络扁平化且突出、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际巨头合作进一步强化仪器竞争力。在流通和服务端，公司模式不断升级，从独立实验室发展到区域检验共享中心，与自产产品形成上下游协同效应，有效降低运营成本并拉动产品销售。这种“工业企业+深度服务”的独特模式，使其在行业商业模式升级趋势中占据有利地位，尤其在基层医疗市场具有错位竞争优势。基于对公司未来发展的积极展望，预计其2018-2020年EPS将实现高速增长，具备显著的成长潜力。 主要内容 从生化试剂业务到多产品线 再到产品+渠道+服务 公司概况与战略演进 美康生物成立于2003年，并于2015年在深交所创业板上市，实际控制人邹炳德先生持股比例高，股权结构稳定。公司业务从生化诊断试剂起步，逐步发展为集研发、生产、销售体外诊断产品（涵盖生化、POCT、血球、尿检等，并积极拓展免疫、分子诊断等新产品线）和提供第三方医学诊断服务于一体的综合性企业。其核心战略是实现“诊断产品+诊断服务+健康大数据”的一体化发展。公司致力于构建体外诊断产品体系、云检测平台和医学检验服务体系，旨在覆盖基层医疗和家庭诊疗网络，并通过大力开展区域医学检验中心和医院检验科集采托管业务，成为医学检验集约化系统供应商。 财务表现与业务结构 报告数据显示，公司营业收入和归母净利润持续增长。2017年，公司营业收入达到180,517万元，归母净利润为21,419万元。从收入构成来看，体外诊断试剂是主要收入来源，但医学诊断服务收入增长迅速，显示出公司在服务领域的扩张成效。公司向体外诊断上下游一体化转型被视为一项重要战略决定，旨在突破生化市场增速放缓的瓶颈，并顺应行业流通渠道转型和价值重构的大趋势，从而获得加速成长机遇。 体外诊断产品：品种齐全、销售能力突出、研发后劲足 产品线拓展与技术储备 美康生物在上市前主要产品为体外生化诊断试剂，目前已拥有近150项生化诊断试剂产品注册证书，是国内生化诊断试剂领域品种最齐全的生产厂商之一，市场份额位居国产厂商前列。公司通过内生研发和外延并购不断丰富产品种类，已涵盖肾功、肝功、血脂、心血管、风湿、糖尿病等生化、尿液、血细胞、POCT等几大领域，覆盖医院检验科约50%的项目。未来，公司计划进一步拓展免疫、分子诊断、血球、尿液分析、大便分析、高通量基因测序、微流控生物芯片等产品线。此外，公司正引进美国子公司VAP公司的VAP和VLP脂类诊断核心技术，以填补国内心血管疾病检测方面的空白。 扁平化销售网络与市场拓展 公司营销模式采用“经销和直销结合，经销为主”，其经销商网络以地市级为主，而非传统的省级经销商模式。截至2015年底，公司已在30个省级地区发展了超过900家经销商，建立了基本覆盖国内市场的营销网络和售前售后服务体系。凭借强大的渠道网络优势，公司市场拓展得力，2012年至2015年生化试剂业务复合增速达到27.9%，远高于行业平均增速（估计不超过10%）。公司还通过与经销商合作成立平台公司，进一步加快营销渠道布局，2017年在陕西、江苏等地试点已取得成效。 持续高投入的研发策略 美康生物高度重视研发投入，即使在流通服务端资金需求较大的背景下，仍保持高强度研发投入。2017年研发费用达9257万元，同比增长60%，且全部费用化，研发投入水平在IVD行业工业企业中处于领先地位。在原料方面，公司成功研发并批量生产多种试剂盒所需的关键诊断酶、抗原和抗体，有效降低了生产成本。在质量控制方面，公司参考实验室于2017年通过CNAS监督及扩项评审，并成为检验医学溯源联合委员会（JCTLM）利益相关成员，为产品溯源提供有力保障。同时，公司积极参与行业标准起草，并不断推出新品，为检验集约化服务奠定产品基础。 与日立合作强化仪器竞争力 公司是国内少数能同时提供诊断试剂产品和诊断仪器产品的生产厂商之一，拥有五项全自动生化分析仪产品注册证书。2016年，公司与日立诊断签订合作协议，取得日立生化仪代理权，并规定除指定流水线外不得销售其他品牌生化仪。同时，日立诊断拥有美康生产的LABOSPECT品牌系统配套试剂的全国销售权。与日立这一全球顶级IVD仪器供应商的合作，有助于美康生物进一步巩固市场地位，扩大生化试剂销售，尤其在高等级医院市场。这种仪器与试剂厂商的合作模式，被视为发挥各自特长、弥补短板、实现业务跨越式发展的典范。 体外诊断流通和服务业务：布局有前瞻性 模式不断升级 从独立实验室到区域医学检验共享中心 美康生物对体外诊断流通及服务业务具有高度敏感性，上市后积极在中下游展开探索和布局。公司通过股权合作与专业体外诊断综合服务商联手，提升在终端市场的竞争力。第三方医学诊断服务机构（独立医学实验室）满足了各级医疗机构的检验服务外包需求，通过样本集中、项目多样化、规模效应降低成本、提升质量和时效性。尽管我国独立医学实验室仍处于起步阶段，但发展空间巨大。美康生物的医学诊断服务已从宁波及周边地区向全国多个省份扩张，设立了多家医检所公司，其中宁波盛德医检所2017年收入达16,510万元，利润1,170万元。公司积极升级业务模式，从简单的独立实验室收样转向服务属性更强的区域医学检验共享中心和医院检验科集采/托管模式。 区域检验共享中心与分级诊疗 公司的“区域医学检验共享中心”模式，旨在响应《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，整合区域内医疗机构检验资源，向基层医疗机构开放，提升区域检验质量，实现结果互认。该模式的优势包括降低政府财政投入、减少重复检查、便于分级诊疗、提高基层检验项目数量和质量，以及提升检验科经营效率。截至2017年末，公司已在深圳、江西、湖南、河南、杭州、金华等地设立了30余家区域检验共享中心。在这些布局的驱动下，公司医学诊断服务业务快速发展，2017年收入达到24,362万元，同比增长105%。值得注意的是，公司区域检验中心和集采托管的重点拓展区域通常选择美康生化试剂市场开发较成功的地区，形成了试剂销售与第三方检验服务的协同效应，即检验服务增加自产试剂销售，自产试剂降低检验服务成本，并共用渠道提高资源利用效率。 中下游业务提升的长期价值 从短期看，由于IVD产品和流通服务业的行业属性差异，随着检验科集采和区域检验共享中心业务占比提升，公司整体利润水平将有所下滑，资金压力也将有所上升。然而，从长期来看，这被认为是公司做出的正确战略决断，将极大提升公司的潜在价值和发展空间。原因在于：1）加强终端控制力，避免被中下游大型企业蚕食；2）区域检验中心和集采业务发展速度远高于存量工业产品业务，有望提升整体业绩增速；3）上下游协同效应赋予公司独特竞争优势，低成本高质量的自产试剂和设备带来更大服务利润空间和议价能力，服务业务也能拉动自产产品销售；4）集约化服务业务经过前期密集扩张和投入期后，经营性现金流和盈利水平有望大幅改善；5）当前估值较低，成长性提升有望带来未来市值增长。 投资建议 综合竞争力与战略前景 美康生物作为国内规模和质量领先的生化诊断产品企业，凭借强大的销售能力、渠道网络、持续研发投入和外延并购，不断充实产品线并提升产品质量，其在体外诊断产品端的竞争力持续增强。同时，公司积极通过股权合作、渠道整合以及区域检验共享中心等模式，迅速提升在流通和服务领域的市场份额，这一战略决策前景广阔，有望使其发展壮大成为医学检验集约化系统供应商。 独特优势与市场定位 公司作为一家IVD工业企业，在渠道和流通服务方面的深入布局形成了其独特的竞争优势：相较于一般工业企业，公司在渠道方面更敏感、更成熟，终端控制力更强，并拥有丰富的人才和客户储备，符合产业未来发展方向；相较于流通和服务企业，公司的自产产品业务与集采/区域检验业务中心形成了良好的上下游协同，既能增厚利润（上游利润水平高于中下游），又能补贴流通服务庞大的资本开支，从而降低运营杠杆和整体风险。公司将检验集约化和区域检验中心业务定位基层，与国产产品的主要客户群体高度匹配，并与现有流通服务巨头形成错位竞争，符合分级诊疗这一国内医疗发展的主要旋律，有望成功把握机遇实现跨越式发展。 业绩预测与评级 基于公司目前的发展形势，假设自产试剂业务维持稳健增长，杭州倚天于2018年内实现并表（按60%并表比例估计），以及区域检验共享中心和检验科集采合同持续签约并保持合理落地节奏，国金证券研究所预计公司2018-2020年EPS分别为0.88元、1.25元、1.68元，同比分别增长42%、43%、34%。鉴于IVD行业商业模式升级的趋势以及公司围绕行业发展方向进行的积极布局，未来具备显著成长潜力，因此给予“增持”评级。 风险提示 运营与财务风险 公司面临渠道和服务业务高速拓展带来的资金周转压力和利润率下降风险。此外，并购标的可能出现亏损和商誉减值风险。生化试剂业务竞争加剧可能导致利润水平下降和市场份额提升受阻。新产品的研发不达预期，以及“两票制”在体外诊断领域落地给并购渠道企业带来的发展风险，都可能影响公司业绩。体外诊断收费标准下调也可能带来定价压力。 股权解禁风险 公司于2018年4月23日有2707万股限售股解禁可上市流通，占总股本的7.80%，这可能对公司股价造成短期波动。 总结 美康生物作为一家从生化诊断试剂起家的体外诊断企业，正成功实施一项前瞻性的战略转型，致力于构建“诊断产品+诊断服务+健康大数据”一体化的全产业链模式。公司在产品端具备品种齐全、销售网络高效、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际伙伴合作强化了仪器竞争力。更重要的是，公司积极布局中下游流通和服务业务，通过区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，有效提升了终端控制力，并与自产产品形成强大的上下游协同效应。尽管短期内服务业务的扩张可能带来财务压力，但从长期来看，这一战略符合IVD行业商业模式升级的趋势和国家分级诊疗政策导向，尤其在基层医疗市场具有巨大的成长空间。综合来看，美康生物凭借其独特的“工业企业+深度服务”模式，展现出显著的成长潜力和投资价值，预计未来几年业绩将保持高速增长。投资者需关注资金周转、并购整合、市场竞争及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，长期发展潜力巨大 本报告的核心观点是康美药业的业绩符合预期，并且看好公司长期的成长逻辑。公司在收入和净利润方面都实现了稳健增长，这主要得益于中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务的快速发展。 ## 政策友好，业务结构持续优化 报告强调，康美药业的业务结构正在不断优化，高景气度的中药饮片和药房托管等业务占比持续提升，同时受益于政策的友好支持，因此具备长期投资价值，估值中枢有望逐步上升。 # 主要内容 ## 公司2017年业绩回顾 公司2017年实现收入264.77亿元，同比增长22.34%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长22.77%。Q4单季来看，实现收入69.62亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润9.50亿元，同比增长26.83%。 ## 核心业务板块分析 ### 中药饮片业务 2017年实现收入61.58亿元，同比增长30.93%，毛利率为34.00%。受益于行业高景气度和智慧药房的拉动，中药饮片业务实现高速增长。 ### 中药材贸易业务 2017年实现收入58.57亿元，同比增长1.18%，毛利率为24.47%。中药材贸易业务占比逐年下降，而具备成长属性的业务占比逐年增加。 ### 药品贸易业务 2017年实现收入95.99亿元，同比增长31.44%，毛利率为29.85%。药房托管业务是药品贸易增长的主要驱动力。 ### 医疗器械业务 2017年实现收入19.90亿元，同比翻倍以上增长117.88%，毛利率为29.54%。公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，已覆盖全国约90%的区域。 ### 保健食品业务 2017年实现收入10.77亿元，同比增长4.86%，毛利率为44.49%。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。 ## 中药饮片行业分析 中药饮片行业处于高景气度，不受药占比和零加成限制，终端医院使用意愿加强。行业集中度有望提高，康美药业作为龙头企业，未来提升空间巨大。 ## 智慧药房的拉动效应 公司积极拓展中药饮片消费新模式——智慧药房，增强龙头马太效应。智慧药房已在多个城市落地实施，并已启动更多城市的搭建。预计18年智慧药房将贡献13亿左右收入，持续拉动公司中药饮片业务增长。 ## 供应链管理与GPO雏形 公司是国内较早开展医药物流延伸项目的企业，药品贸易及医疗器械合计收入已达115.89亿元，具备明显的渠道优势和规模效益。未来全国性的大型GPO的雏形已经逐渐形成。 ## 股权激励计划 公司发布第二期股权激励计划，授予2751万限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年的基数上分别实现收入增长15%、30%、45%。彰显公司对未来发展的信心，也为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 投资逻辑梳理与估值 公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上。看好公司估值中枢逐步上升到28-30x。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为22x、18x、14x，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 中药材价格波动、GPO各项业务推进不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化并驾齐驱 康美药业2017年业绩稳健增长，符合市场预期。中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务成为增长的主要驱动力。公司业务结构持续优化，高景气度业务占比提升。 ## 长期投资价值凸显 公司受益于中药饮片行业的高景气度和政策支持，智慧药房和供应链管理等新模式不断推进。股权激励计划彰显公司信心。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与潜力分析 本报告的核心观点是康弘药业整体业绩高增速符合预期，尤其康柏西普的潜力巨大。公司2017年业绩表现良好，生物药板块收入显著增长，康柏西普市场份额持续提升。 ## 创新驱动与未来展望 展望未来，康柏西普进入医保后放量可期，化药、中药板块维持稳健增长，创新研发投入不断加大，在研产品线前景广阔，激励计划有效调动员工积极性，公司有望维持高速增长。 # 主要内容 ## 1、整体业绩高增速符合预期，康柏西普潜力待挖掘 * **业绩表现：** 公司全年营收27.86亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44亿，增速9.68%，高增速符合预期。分季度来看，收入整体向好，净利润除二季度外逐季提升。 * **板块分析：** 中药、化药、生物药板块收入分别增长4.33%、5.86%、29.78%，康柏西普接近30%的增速符合预期，收入占比提升至22.17%。 * **财务分析：** 销售费用率大幅下降，管理费用率上升，主要由于研发投入增加和中介机构费用增加。公司整体财务指标良好。 * **未来展望：** 康柏西普进入医保后放量拐点将至，化药、中药板块维持稳健增长，独家产品渴络欣胶囊新进入医保目录，有望带来一定弹性。 ## 2、康柏西普进入医保降幅仅18%超预期，未来空间巨大 * **市场准入与空间：** 康柏西普已在24省中标，国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大，抗VEGF药物是一线治疗方案。 * **竞争优势：** 康柏西普与雷珠单抗相比，医保支付价差小，报销限定方式更有利，且作为二代品种具有技术优势。 * **弹性测算：** 康柏西普适用人群广泛，假设渗透率10%，市占率40%，每人每年3支，则终端市场容量为77亿，出厂口径收入可达57亿，增长弹性巨大。 ## 3、创新为核心竞争力，在研产品线前景可期 * **研发投入：** 公司研发投入由2016年的1.46亿增长至2017年的3.50亿，主要由于康柏西普在美国开展III期临床试验影响所致。 * **海外临床：** 康柏西普海外III期临床稳步推进，与CRO公司合作敲定。 * **国内适应症：** 康柏西普国内新适应症获批，新增适应症“继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力损伤”（pmCNV）获得生产批件。 * **其他进展：** KH906滴眼液获得临床试验批件，阿立哌唑口服溶液获得CDE注册受理，化药一致性评价工作加速推进，多个在产中药品种开展CMC研究，多个新药获得临床试验批件。 ## 4、激励计划调动员工积极性 * **激励范围广：** 激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等439人。 * **业绩考核目标：** 公司设立激励计划业绩考核目标，归母净利润（未扣除激励成本）以14年为基数，16-18年净利润增长率分别不低于60.78%、103.87%、158.51%。 * **超额完成：** 公司2016、2017年均大幅度超额完成激励考核。 # 总结 ## 康弘药业增长潜力分析 康弘药业2017年业绩表现符合预期，康柏西普作为核心产品，在市场准入、竞争优势和未来增长空间方面均表现出巨大潜力。 ## 创新驱动与未来展望 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，激励计划有效激发员工积极性，有望在未来几年维持收入和利润的高速增长。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 海辰药业在2018年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现翻倍增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司核心产品如托拉塞米、兰索拉唑、头孢替安和替加环素的加速放量，特别是高附加值产品在销售收入中的比重显著提升，有效驱动了整体业绩的增长。 研发创新与国际化战略布局 公司在仿制药研发管线方面储备丰富，预计未来每年将有2-3个高端仿制药上市，具有巨大的市场替代空间。同时，通过成功收购意大利NMS公司，海辰药业积极布局创新药领域，显著提升了新药研发能力和国际化运营水平，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 海辰药业在2018年第一季度展现出卓越的财务增长，各项关键指标均实现大幅提升： 营业收入：达到1.64亿元，同比大幅增长116.44%。 归属于母公司股东的净利润：为1699万元，同比增长116.19%。 扣除非经常性损益后的归母净利润：为1609万元，同比增长113.13%。 每股收益（EPS）：为0.21元。 整体业绩表现超出此前市场预期。 核心产品销售额和销量均实现显著增长，是驱动业绩增长的主要因素： 托拉塞米：受益于竞品停产，市场占有率快速提升，实现收入6375万元，同比增长182.60%；销量达到509万支（折合10mg规格），同比增长65.65%。 兰索拉唑：实现收入1683万元，同比增长101.79%；销量70万支，同比增长46.96%。 头孢替安：实现收入2759万元，同比增长211.16%；销量199万支，同比增长41.13%。 替加环素：实现收入745万元，同比增长155.63%；销量1.79万支，同比增长203.67%。 报告强调，高附加值产品在销售收入中的比重上升是公司一季度业绩增长的关键原因。 研发管线与创新药战略 海辰药业在研发领域采取了仿制药与创新药并重的策略： 仿制药研发储备丰富：公司目前有12个研发项目进入注册程序，预计从2018年起，每年将持续有2-3个符合一致性评价要求的高端仿制药上市。 重点仿制药市场潜力巨大： 2018年有望上市的品种包括埃索美拉唑、长春西汀、兰地洛尔。其中，兰地洛尔作为独家产品，预计上市后定价较高，按每年100万台手术计算，市场空间可达5亿元。埃索美拉唑市场空间巨大，原研阿斯利康占比近50%，公司产品上市后有望实现大规模进口替代。长春西汀在2017年样本医院销售额近7亿元，公司有望抢占1/10的市场份额。 后续研发管线还包括利伐沙班、硼替佐米、依折麦布、非布司他等。 创新药布局与国际化：公司与控股股东共同参与收购意大利NMS公司，并已于2018年3月完成交割。NMS在靶点发现能力和抗体偶联技术方面处于全球领先地位，其开发的恩曲替尼已获得FDA突破性药物资格和EMA优先药物资格。此次收购将显著提升公司的创新药研发能力和国际化运营水平，为公司带来长期的竞争优势。 员工持股计划与公司信心 公司已完成第一次员工持股计划，彰显了管理层对未来发展的坚定信心： 累计从二级市场买入公司股票356.54万股，占总股本的3.21%。 总成交金额1.1亿元，成交均价为42.76元/股。 董事长为员工提供了1:1的借款，相当于6倍杠杆。 这一大力度的员工持股计划体现了公司管理层与股东利益的深度绑定，以及对公司未来增长的乐观预期。 盈利预测与投资评级 平安证券维持对海辰药业的盈利预测和投资评级： 维持2018-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元和1.02元的预测。 预计2020年EPS为1.27元。 基于当前股价，公司2018年市盈率（PE）为58.2倍。 鉴于公司强劲的业绩增长和未来的发展潜力，维持“推荐”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项可能影响公司未来发展的潜在风险： 产品销售不及预期：若2018年新一轮招标开启时间推迟，或核心品种托拉塞米的竞品提前复产，可能对公司销售带来不利影响。 研发进度不及预期：尽管有多个研发项目有望在2018年获批，但药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 外延并购不及预期：对NMS的收购存在后续合作方出资不确定性以及前置条件无法完成导致交易失败的风险。 财务数据概览 根据预测，海辰药业的财务状况将持续改善： 营业收入：预计将从2017年的455百万元增长至2020年的1127百万元，显示出强劲的增长势头。 归属母公司净利润：预计将从2017年的66百万元增长至2020年的152百万元。 毛利率：预计在77.0%至79.1%之间保持稳定，显示公司产品盈利能力较强。 净利率：预计维持在13.0%至14.4%的水平。 资产负债率：预计将从2017年的18.1%上升至2020年的40.0%，反映了公司在扩张过程中的融资需求。 每股收益（EPS）：预计将从2017年的0.55元稳步增长至2020年的1.27元。 总结 海辰药业在2018年第一季度展现出卓越的业绩增长，主要得益于核心高附加值产品的市场放量和精细化营销策略的成功。公司在仿制药领域拥有充实的研发管线，多个重磅品种有望在未来几年内上市，为业绩持续增长提供坚实动力。同时，通过战略性收购意大利NMS公司，海辰药业成功切入创新药领域，显著提升了其在全球生物医药市场的竞争力和国际化水平。管理层通过大规模员工持股计划，进一步强化了对公司未来发展的信心。尽管面临产品销售、研发进度和外延并购等潜在风险，但公司凭借其强劲的增长势头、前瞻性的研发布局和积极的国际化战略，仍被维持“推荐”的投资评级，预示着良好的长期发展前景。

# 中心思想 * **业绩符合预期，利润增速回暖：** 公司2018年一季度业绩基本符合预期，主要产品量价齐升，带动整体毛利率水平回升，业绩增速开始回暖。 * **外延式发展，产业链延伸：** 公司通过收购和参与并购基金等方式，积极拓展产业链，从化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年一季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩基本符合预期，利润增速开始回暖 * 公司2018年第一季度实现营业收入3.05亿元，同比增长32.26%，主要受益于新增订单和产品提价。预计全年收入增速有望达到20%以上。 * 公司主导产品他唑巴坦系列维持量价齐升态势，舒巴坦系列逐步消除负面影响，培南系列产品线向下游原料药粗品拓展，丰富产品线的同时提升毛利率水平。 * 公司2018年第一季度实现归母净利润6,178.82万元，同比增长21.75%，基本符合预期。毛利率同比下降但环比上升，预计已逐步消化原材料提价等因素的影响。 * 公司2018年第一季度期间费用率同比下降，主要原因是股权激励费用同比大幅下降。 ### 外延式发展延伸产业链 * 公司2017年收购富祥（大连）70%股份并增资，拓展生产基地至5个，正式试水制剂领域。积极推进申报产品的注册工作。 * 公司2017年参与设立富祥物明产业并购基金，收购海阔生物部分股权，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板。海阔生物主要从事用发酵工艺生产高品质原料药，其主要产品林可霉素和万古霉素。 * 公司以化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，通过参与并购基金、外延收购等方式逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险；产业链整合不及预期风险；在研产品研发、申报、上市进度不及预期；他唑巴坦提价不及预期；股东减持风险；环保及生产安全风险；汇兑风险等。 ## 投资建议 ### 维持“增持”评级 * 预计公司18、19年EPS至1.95、2.44元，以4月24日收盘价45.58元计算，动态PE分别为23.43倍和18.71倍。 * 公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖，带动公司整体的毛利率水平、业绩增速开始回升。 * 公司通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应, 有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 * 看好公司未来的发展，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析了富祥股份（300497）2018年一季度业绩，认为公司业绩基本符合预期，利润增速开始回暖，主要受益于新增订单和产品提价。公司通过外延式发展延伸产业链，积极拓展制剂领域和无菌原料药研发，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队。报告同时提示了相关风险，并维持“增持”评级，看好公司未来的发展。

# 中心思想 本报告对奇正藏药(002287.SZ)的2017年年报及2018年一季报进行了分析，并展望了公司未来发展前景。核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力充足**：公司业绩改善符合预期，药品业务整体业绩大幅改善，渠道下沉提振一线产品，二线产品持续发展。 * **战略布局清晰，研发稳步推进**：公司“一轴两翼三支撑”新三年战略开局值得期待，品类布局与营销布局并行，研发进展顺利。 * **维持“谨慎推荐”评级**：预计公司未来三年净利润稳步增长，维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价风险和新品市场推广进度。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：营收稳步增长，盈利能力提升 2017年，奇正藏药实现营业收入10.53亿元，同比增长8.76%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长3.79%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长23.74%。2018年第一季度，公司实现营收2.27亿元，同比增长17.08%；归母净利0.77亿元，同比增长11.21%；扣非归母净利0.77亿元，同比增长9.99%。 ## 药品业务分析：一线产品恢复增长，二线产品快速发展 2017年公司药品业务实现营收10.50亿元，增速约12%。 * **一线品种**：贴膏剂通过渠道下沉恢复增长，销售收入7.86亿元，同比增长8.76%。 * **二线品种**：软膏剂实现营收2.02亿元，同比增长28.67%；丸剂实现营收6130.89万元，同比增长63.90%。 ## 新品拓展分析：胃肠道新品有望成为新的业绩增长点 公司推出胃肠道新品，开展“善胃”家族组合产品推广，在局部市场试点销售洁白丸、石榴健胃丸、六味能消片等胃肠道新品。 ## 战略布局分析：“一轴两翼三支撑”战略开局 2018年是公司“一轴两翼三支撑”的新三年战略开局，品类布局与营销布局并行。 * **一轴**：做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。 * **两翼**：一方面通过丰富疼痛品类产品线，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。 * **三支撑**：营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。 ## 研发进展分析：研发投入加大，临床项目稳步推进 报告期内公司共有研发人员214人，研发投入4186.7万元，用于围绕“一轴两翼一支撑”战略开展相关工作。催汤颗粒完成感冒和流感Ⅱ期临床研究，正在进行Ⅲ期临床研究。正乳贴完成Ⅱ期临床研究。夏萨德西胶囊按计划在Ⅱ期临床研究中。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的Ⅱa期临床研究继续开展。 ## 投资建议分析：维持“谨慎推荐”评级 预计2018-2020年净利润为3.29/3.69/4.27亿元，对应EPS为0.81/0.91/1.05元，对应PE分别为39/35/30倍。维持“谨慎推荐”评级。 # 总结 奇正藏药2017年业绩符合预期，药品业务整体业绩大幅改善，一线产品通过渠道下沉恢复增长，二线产品保持快速发展。公司“一轴两翼三支撑”新三年战略开局，品类布局与营销布局并行，研发进展顺利。预计公司未来三年净利润稳步增长，维持“谨慎推荐”评级。但需关注药品降价风险和新品市场推广进度。

# 中心思想 ## 业绩平稳增长与行业整合加速 山河药辅2017年业绩保持平稳增长，但受原材料价格上涨影响，利润增速低于营收增速。公司通过并表曲阜天利，拓展产品线，并积极推进募投项目，有望进一步释放产能。 ## 仿制药一致性评价带来的机遇 随着仿制药一致性评价的推进，行业集中度有望提升，山河药辅作为优质辅料供应商，将受益于此政策。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2017年，山河药辅实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润0.50亿元，同比增长3.18%；EPS0.54元。公司拟每10股转5股派2元。 ## 原材料价格与期间费率 2017年毛利率30.92%，同比下降2.88个百分点，主要原因是原材料价格上涨和产品价格调整幅度滞后。三费整体平稳，销售费用率略有增加，管理费用率略有下降，财务费用率为负。 ## 并表曲阜天利及募投项目进展 2017年9月，公司并表曲阜天利，其产品销量同比增长33.41%，并超额完成业绩承诺。募投项目二期工程进展顺利，有望在年内投产，进一步释放公司产能。 ## 仿制药一致性评价的影响 国办出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》，旨在加快推进仿制药一致性评价，提高药用原辅料质量。公司有望受益于行业集中度提升。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018/2019/2020年EPS分别为0.61/0.70/0.78元，对应当前股价PE分别为45/39/35倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了原材料价格波动风险和政策变动风险。 # 总结 山河药辅2017年业绩平稳增长，但受原材料价格影响，利润增速低于营收增速。通过并表曲阜天利和推进募投项目，公司有望进一步提升产能和拓展产品线。仿制药一致性评价的推进将带来行业集中度提升的机会，公司有望受益。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和政策变动风险。