# 中心思想 本报告对创新医疗（002173）2018年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 医疗服务是公司收入增长的主要来源，成本控制良好，带动整体盈利能力提升。 * **医疗服务拓展加速：** 公司积极拓展医疗服务，旗下四家医院协同发展，并积极拓展新的科室。 * **战略转型明确：** 公司将剥离珍珠业务，转型为以医疗服务为主营业务的公司。 * **盈利预测上调：** 考虑到公司一季度业绩超预期，上调了对公司2018-2020年的盈利预测，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 2018Q1 业绩靓丽 公司发布2018年一季报，实现营业收入2.3亿元，同比增长23.6%；归母净利润4313万元，同比增长79%。公司预计2018年1-6月归母净利润7500-9500万元，同比增长29.4%-64%。齐齐哈尔明珠医院有限责任公司完成股权变更及过户。 ## 医疗服务成为增长引擎 公司收入端的增长主要来自于医疗服务，对应的成本主要是人工和折旧，相对稳定，带动公司整体盈利能力提升，毛利率为43.6%（+8.4%）、净利率为18.5%（+5.7pp）。珍珠业务对业绩的影响有所减弱，未来剥离珍珠业务后业绩增速有望加快。 ## 加速拓展医疗服务 公司拥有建华医院、康华医院、福恬医院、明珠医院四家医院的100%股权。四家医院均根据各自所在区域市场需求，积极拓展新的科室，建华医院已设立两家孙公司拓展医药商业和健康体检业务。 * **建华医院：** 综合性三级甲等医院，是齐齐哈尔医学院教学基地，也是哈尔滨医科大学附属第一医院、北京海军总医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院的协作医院，全国基层医院脑卒中筛查及防控发展计划基地。 * **康华医院：** 浙江省二级甲等综合医院，老年医学科为浙江省级重点学科，康复医学科是海宁市唯一的重点专业学科。 * **福恬医院：** 溧阳市唯一一家二级康复专科医院、残疾人康复中心。 * **明珠医院：** 2018年4月并表，为齐齐哈尔市二级甲等医院，未来将与建华医院形成协同效应。 ## 将剥离珍珠业务 根据公司2017年第六次临时股东大会审议通过的《关于剥离公司珍珠养殖、加工生产、批发零售相关珍珠业务资产的议案》，公司将以公开拍卖的方式整体转让公司的珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产，转型为主要以医疗服务为主营业务的公司。 ## 盈利预测与评级 暂不考虑珍珠业务出售事项，由于公司 2018Q1 略超预期，珍珠业务对公司的业绩影响减弱，且新并表明珠医院，我们上调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.55元、0.7元，看好公司的医疗服务布局，维持“增持”评级。 ## 风险提示 珍珠业务剥离不及预期风险，医疗服务布局不及预期风险。 # 总结 * **核心业务驱动增长：** 创新医疗2018年一季度业绩表现亮眼，主要得益于医疗服务业务的稳健增长和盈利能力的提升。 * **战略转型与未来展望：** 公司剥离珍珠业务，专注于医疗服务领域，未来有望通过内生增长和外延扩张，实现业绩的持续增长。 * **投资建议与风险提示：** 维持“增持”评级，但需关注珍珠业务剥离和医疗服务布局的潜在风险。

中心思想 本报告对亚太药业（002370）进行了深度分析，首次覆盖并给予“增持”评级。核心观点如下： CRO业务驱动增长，制剂业务迎来反转： 公司CRO业务快速增长，尤其是临床CRO业务受益于BE和上市再评价项目，而制剂业务通过优化产品结构和加大营销力度，毛利率显著提升，触底回升。 创新CRO模式构筑全业务链服务能力： 新高峰创新性地开发GRDP管理体系，整合国内外优势资源，打造一体化公共服务平台，形成涵盖新药研发和产品上市后各阶段的CRO全业务链服务能力。 主要内容 事件概述 2017年报及2018年一季报亮点： 2017年营收同比增长25.51%，归母净利同比增长61.35%，EPS为0.38元，并公布每10股派现1元（含税）的利润分配预案。 2018年一季度营收同比增长29.48%，扣非后归母净利同比增长38.85%。 制剂业务触底回升，毛利水平提升明显 医药制造业务稳健增长： 医药制造业务实现营收4.61亿，同比增长15.08%。 化学制剂收入4.3亿，同比增长14.4%，其中抗生素类制剂收入2.38亿，同比增长27.91%，毛利率提升19.82%。 非抗生素类制剂收入1.92亿，同比增长1.34%，毛利率提升11.27%。 原料药业务增长： 原料药业务实现收入0.24亿，同比增长37.2%。 新高峰超额完成业绩承诺，BE和上市再评价业务增长迅速 CRO业务强劲增长： CRO服务业务收入6.2亿，同比增长34.48%，贡献净利约1.4亿。 临床前CRO收入4.34亿，同比增长13.72%，毛利率略降3%。 临床CRO实现营收1.86亿，同比大幅增长134.89%，毛利率提升8.69%，主要受益于BE项目和上市再评价项目。 新高峰业绩突出： 2016、2017全年分别实现扣非后归母净利1.08亿、1.45亿，均超额完成业绩承诺。 CRO业务对公司整体业绩贡献度将进一步提升。 创新CRO运营模式，打造CRO全业务链服务能力 GRDP管理体系与一体化平台： 新高峰创新性地开发出GRDP管理体系，整合国内外优势研发资源，打造一体化公共服务平台。 参与筹建GLP联盟、GCP联盟等平台，带动“产-医-研”的紧密合作。 全业务链服务能力： 累积了大量的三甲医院、临床专家、技术平台、医药企业、医疗机构、研究机构等渠道和研发资源，形成了涵盖新药研发和产品上市后各阶段的CRO全业务链服务能力。 预计2018全年新高峰扣非后净利增长25%以上。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计18-19年公司实现归母净利分别为2.69亿、3.63亿，分别实现EPS 0.5元、0.68元，对应当前股价PE分别为39倍、29倍。 投资建议： 看好新高峰创新CRO商业模式，未来几年有望保持高成长。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险因素 CRO业务拓展不及预期的风险 CRO市场竞争加剧的风险 总结 本报告分析了亚太药业的业务发展情况，认为公司CRO业务快速增长，制剂业务触底反弹，新高峰的CRO创新模式构筑了全业务链服务能力。基于对公司未来盈利的预测，首次覆盖并给予“增持”评级。同时，报告也提示了CRO业务拓展和市场竞争的风险。

中心思想 康弘药业业绩稳健增长，核心产品康柏西普驱动未来 本报告核心观点指出，康弘药业在2018年第一季度实现了符合市场预期的业绩增长，其核心生物创新药康柏西普（Conbercept）在医保谈判后展现出强劲的放量潜力，并即将启动在美国的III期临床试验，预示着巨大的国内外市场空间。公司通过战略性外延并购优化业务布局，并持续加大研发投入，构建了多元化的在研产品管线，为中长期发展奠定基础。 战略布局与研发创新并举，风险与机遇并存 康弘药业的增长策略体现在其对核心产品康柏西普的深度市场渗透（医保放量）和国际化拓展（美国III期临床），同时通过并购以色列IOPtima和增资江苏爱尔康等举措，积极拓展外延业务。尽管短期内并购活动可能影响经营性现金流，但公司对研发的持续投入和多项创新药的稳步推进，展现了其在医药健康领域的创新能力和增长潜力。同时，报告也提示了康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等潜在风险。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与核心产品表现 业绩符合预期，康柏西普医保放量可期 康弘药业于2018年第一季度实现营业收入约7亿元，同比增长9.03%。归属于母公司股东的净利润约为2.06亿元，同比大幅增长35.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润约为1.92亿元，同比增长26.63%。每股收益约为0.31元。整体业绩表现符合市场预期。 销售费用率同比下降约4.65%至45.35%，显示出公司在销售效率方面的优化。作为公司的核心生物创新品种，康柏西普在2017年7月通过与国家人社部谈判，降价约17.5%后成功进入医保目录。随着去年第四季度各省医保对接工作的陆续完成，今年第一季度康柏西普在各省的销售开始逐步放量。报告预计，尽管价格有所下降，但销量的增速滞后于价格下降，因此在第二季度及下半年，康柏西普有望继续实现高增长。 康柏西普国际化进程稳步推进 康柏西普的国际化战略取得重要进展。近日，其在美国的III期临床试验获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的临床试验特别方案评审（SPA），标志着临床进展稳步推进，预计近期将正式启动美国III期临床试验。报告对康柏西普的海外销售峰值持乐观态度，预计可达8-10亿美元，对应估值约25-30亿美元，显示出巨大的市场潜力和估值弹性。 战略性外延并购与研发投入 外延进展顺利，短期现金流受影响 公司在2018年第一季度的经营性净现金流约为1209.5万元，同比下降约82.71%。报告分析，这一下降主要原因与公司并购以色列公司IOPtima的落地以及增资入股江苏爱尔康公司等外延业务有关。这些战略性投资旨在拓展公司业务范围和提升竞争力。报告预计，在第二季度及下半年，公司的经营性净现金流将趋于平稳。 持续加大研发投入，丰富在研管线 康弘药业预计将持续加大研发投入，特别是随着康柏西普美国III期临床试验的启动。公司在研管线品种进展顺利，稳步推进： 康柏西普： 国内适应症扩展正在逐步获批。 KH903： 实体瘤新药，目前处于Ic期临床阶段。 KH906： 滴眼液，已获得临床批件。 KH901： 抗肿瘤疫苗，处于研发阶段。 KH110： 治疗阿尔兹海默症新药，处于研发阶段。 多个项目齐头并进，预示着公司未来业绩的持续增长潜力。 财务预测与风险提示 盈利预测与估值分析 报告维持对康弘药业的“增持”评级。基于公司业绩的稳定性和康柏西普在医保政策下的快速增长潜力，预计2018年至2020年的摊薄每股收益（EPS）分别为1.25元、1.62元和2.06元。对应的市盈率（PE）分别为45.1倍、34.8倍和27.3倍。 历史与预测财务数据摘要（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 2,074 2,540 2,786 3,332 4,019 4,749 增长率 22.4% 9.7% 19.6% 20.6% 18.2% 净利润 397 500 644 844 1,095 1,394 净利润增长率 44.00% 26.14% 29.68% 30.36% 29.69% 27.33% 归属于母公司的净利润 394 497 644 840 1,089 1,387 每股收益 (元) 0.884 0.736 0.954 1.246 1.615 2.057 每股净资产 (元) 5.614 4.304 5.256 6.628 8.043 9.900 净资产收益率 (%) 15.74% 17.10% 18.18% 18.79% 20.08% 20.78% 市盈率 (倍) 76.31 58.86 45.10 34.78 27.31 资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,688 2,386 3,102 3,868 4,740 6,019 流动资产合计 2,141 2,876 3,464 4,189 5,112 6,448 非流动资产合计 760 882 1,122 1,000 1,092 1,226 资产总计 2,901 3,758 4,586 5,189 6,205 7,674 流动负债合计 281 593 579 649 704 915 负债总计 376 853 1,043 716 772 982 普通股股东权益 2,502 2,905 3,543 4,468 5,423 6,675 资产负债率 (%) 12.97% 22.70% 22.74% 13.80% 12.44% 12.80% 现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金净流 475 838 759 987 1,125 1,578 投资活动现金净流 -262 -250 76 91 -119 -164 筹资活动现金净流 522 102 -127 -312 -135 -135 现金净流量 735 690 707 767 871 1,280 市场评级与历史推荐 根据市场中相关报告评级比率分析，康弘药业在过去一周至六个月内的平均投资建议评分均在1.43至1.48之间，这表明市场普遍给予“增持”评级（1.01~2.0=增持）。国金证券自身在2018年3月6日和4月25日也均给予“增持”评级，并曾设定50.00-55.00元的目标价。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 康柏西普医保放量和美国临床不达预期： 康柏西普的销售增长和国际化进程可能面临不确定性。 化药中成药招标降价风险： 公司其他产品可能面临招标降价压力。 研发进展低于预期： 在研管线品种的临床试验和审批可能不及预期。 限售股权解禁： 2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权将解禁，可能对股价造成压力。 总结 康弘药业2018年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于核心产品康柏西普在国内医保放量后的强劲增长势头。康柏西普在美国III期临床试验的启动，进一步打开了其国际市场空间，预计将带来显著的海外销售收入和估值提升。公司通过外延并购优化了业务布局，尽管短期内对经营性现金流产生影响，但长期来看有助于增强竞争力。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，为未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管面临康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等挑战，但整体而言，康弘药业凭借其核心产品的市场潜力和战略布局，展现出良好的增长前景。

中心思想 品牌集群与渠道优势驱动增长 仁和药业凭借其多元化的品牌产品集群和遍布全国的销售网络，形成了显著的市场竞争优势。公司通过加大自主品牌营销力度，提升了整体毛利率水平，并利用其强大的终端把控力，通过让利终端策略有效促进了产品销量增长。 业绩加速与战略转型成效显现 公司在2017年实现了业绩的逐季加速增长，并在2018年第一季度展现出强劲的营收和归母净利润增长势头，表明其在产业转型升级过渡期取得了积极成效。同时，公司积极布局医药互联网，并持续加大研发投入，开展仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 核心投资逻辑与市场策略 自主品牌驱动毛利率提升： 仁和药业通过提升自主品牌产品的销售比重，有效改善了盈利结构。2017年，药品整体毛利率达到35.63%，同比显著提升3.14个百分点，显示出自主品牌相较于OEM产品更高的利润贡献。 高效渠道与终端让利： 公司建立了覆盖全国30个省市自治区的销售网络，拥有4128名销售人员，以直销模式为主，对终端渠道具备强大的掌控力。通过OEM业务奠定营销基础，并采取让利终端的策略，有效刺激了产品销量。 聚焦品牌建设与黄金单品： 仁和药业致力于品牌发展，集中资源打造“参鹿补片”和“安宫牛黄丸”等核心“黄金单品”，以强化市场影响力并提升品牌价值。 2017年业绩表现与费用控制 业绩持续向好，2018年一季度高增长： 2017年公司营业收入同比增速呈现逐季加速态势。进入2018年第一季度，公司业绩实现爆发式增长，营业收入达到10.44亿元，同比增长26.02%；归母净利润为1.06亿元，同比增长34.05%，显示出良好的经营改善趋势。 药品业务占比提升，区域市场集中： 公司主营业务中，药品收入比重持续上升，从2007年的约51%增至2017年的85.46%，成为核心增长引擎。健康相关产品毛利率为53.32%，药品毛利率为35.63%。在区域分布上，华东地区贡献了公司营收的最大份额，约占总营收的三分之一。 期间费用控制合理： 2017年，公司销售费用为6.19亿元，同比增长32.60%，销售费用率为16.09%，同比提升2.43个百分点。管理费用为3.04亿元，管理费用率为7.91%，同比提升0.90个百分点。整体而言，销售费用率和管理费用率趋于平稳，财务费用率对净利润影响较小，期间费用控制在合理水平。 主力产品集群与成长基础 多元化品牌产品集群： 仁和药业拥有9大类主营产品，形成了以“妇炎洁”系列（妇科）、“仁和可立克”和“优卡丹”系列（感冒止咳）、“闪亮”系列（眼部护理）为核心的品牌集群。这些产品在各自细分市场具有较高的知名度和市场份额。 生产与认证优势： 公司拥有超过千个中药、化药、保健食品批文，并有49条药品生产线通过国家GMP认证，是全国通过GMP认证生产线最多的企业之一，为产品生产和质量提供了坚实保障。 研发投入与一致性评价进展 高新技术企业认证与研发投入： 仁和药业旗下包括江西闪亮在内的六家子公司被认定为“高新技术企业”。公司拥有233名研发人员，占总人数的3.35%，近两年研发投入保持在2700万元左右，占营收的0.7%。 积极推进新品上市与一致性评价： 2017年，公司开展了156个技术攻关项目，并成功上市28个新产品。同时，公司已启动包括苯磺酸氨氯地平片在内的6个化药仿制药一致性评价品种，显示其在产品创新和质量提升方面的积极努力。 估值与投资评级 业绩预测与估值： 基于对药品和健康相关产品营收及毛利率的假设，预计仁和药业2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.51元和0.62元。 “买入”评级： 考虑到公司清晰的战略、显著的渠道优势、互联网与线下布局的联动以及预计2018年超过25%的业绩增速，分析师给予仁和药业2018年18倍市盈率（PE），目标价7.20元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场推广不及预期： 品牌产品的市场推广效果可能未达预期。 市场竞争加剧： 各产品领域面临日益激烈的市场竞争。 费用率过高： 期间费用率若持续过高，可能对公司净利润水平造成不利影响。 总结 仁和药业凭借其强大的品牌集群、广泛的销售渠道和持续的研发投入，展现出良好的成长潜力和市场竞争力。公司2017年业绩逐季加速，2018年一季度实现高增长，主营药品业务占比显著提升，且期间费用控制合理。尽管面临市场推广、竞争加剧和费用率等风险，但其清晰的战略规划和积极的产业转型升级措施，为未来的业绩增长提供了坚实基础。分析师基于对公司业绩的乐观预期，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了7.20元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与并购协同效应 山河药辅在2018年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长44.52%和35.73%。这一增长主要得益于公司积极应对市场变化，上调产品价格以对冲原料成本上涨，以及成功并表曲阜天利带来的协同效应。并表因素对当期利润贡献约200万元，即使扣除非并表因素，公司归母净利润仍保持18.58%的稳健增长。同时，公司在成本控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率均稳步下降，显示出良好的运营效率。 政策机遇与产能扩张驱动未来发展 随着国家对仿制药一致性评价工作的持续推进和药用原辅料质量要求的提高，山河药辅作为优质口服固体制剂药用辅料供应商，正面临行业集中度提升的重大机遇。公司积极抓住这一政策红利，其产品在仿制药一致性评价中得到广泛应用。此外，公司年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目及技术改造项目进展顺利，预计二期产能将于年内投产，这将进一步释放产能，为公司未来的利润增长提供坚实支撑。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年EPS将持续增长，反映了市场对公司未来发展的积极预期。 主要内容 一季度财务表现与成本控制成效 财务数据亮点 山河药辅2018年一季度报告显示，公司实现营业收入1.08亿元，同比大幅增长44.52%。归属于母公司股东的净利润为0.16亿元，同比增长35.73%。扣除非经常性损益后的净利润为0.13亿元，同比增长31.05%。每股收益（EPS）达到0.17元。毛利率为31.08%，环比上升0.51个百分点，但同比略降0.47个百分点。 并购增厚业绩与费用率优化 一季度业绩的显著增长，一方面受益于仿制药一致性评价的持续推进带来的订单增加，另一方面是公司积极上调产品价格以对冲原料价格上涨的成效显现。更重要的是，并表曲阜天利对业绩贡献较大，影响当期利润约200万元。若扣除并表因素影响，公司归母净利润仍同比增长18.58%，显示出内生增长的韧性。在费用控制方面，公司表现优异，销售费用率同比下降0.4个百分点至6.93%，管理费用率同比下降0.6个百分点至5.87%，财务费用率为-0.03%，三费费率均稳步下降，体现了公司良好的运营管理能力。 政策机遇与行业集中度提升 仿制药一致性评价的推动作用 今年4月，国务院办公厅出台了《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》，旨在加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作，并提高药用原辅料和包装材料质量。这一政策的出台，为药用辅料行业带来了新的发展机遇。 公司受益于行业集中度提升 山河药辅作为国内优质的口服固体制剂药用辅料生产供应商，其产品质量和技术实力在行业内具有领先优势。随着仿制药一致性评价的深入推进，对药用辅料的质量要求将更加严格，这将促使行业集中度进一步提升，优质辅料企业将获得更大的市场份额。公司有望充分受益于这一趋势，进一步巩固其市场地位。 产能扩张与未来增长潜力 二期项目建设进展顺利 公司年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目以及新型药用辅料技术改造项目（硬脂酸镁和二氧化硅生产线改造）进展顺利。这些项目是公司未来产能扩张的关键。 预计年内投产释放产能 根据报告，上述项目预计将于今年5月中旬达到预定可使用状态，东区募投项目二期有望在年内投产。这将显著提升公司的生产能力，为满足日益增长的市场需求提供保障，并为公司未来的业绩增长注入强劲动力。 盈利预测与投资评级 持续增长的盈利预期 鉴于公司产品在仿制药一致性评价中的广泛应用以及后续募投产能的集中释放，预计公司利润将保持稳定增速。华安证券研究所预测，山河药辅2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.61元、0.70元和0.78元。 维持“增持”评级 根据盈利预测，公司对应当前股价的市盈率（PE）分别为43倍（2018年）、37倍（2019年）和33倍（2020年）。分析师维持对山河药辅的“增持”投资评级，表明对公司未来业绩增长和投资价值的积极认可。 风险提示 主要经营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格波动风险和政策变动风险。原材料价格的波动可能影响公司生产成本和毛利率，而医药行业政策的调整也可能对公司的经营环境产生影响。 总结 山河药辅在2018年第一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润分别实现44.52%和35.73%的同比增长。这一优异表现主要得益于并表曲阜天利带来的业绩增厚效应，以及公司在市场策略和成本控制方面的有效实施，使得三费费率稳步下降。 展望未来，随着国家对仿制药一致性评价政策的持续推进，药用辅料行业集中度将进一步提升，山河药辅作为优质供应商，有望抓住这一政策机遇，巩固并扩大其市场份额。同时，公司二期产能扩建项目进展顺利，预计年内投产将为未来的业绩增长提供坚实的产能保障。 分析师基于对公司产品应用前景和产能释放的积极预期，维持了“增持”的投资评级，并预测未来三年EPS将持续增长。尽管存在原材料价格波动和政策变动等风险，但公司凭借其战略布局和运营效率，有望延续稳健增长态势。

中心思想 业绩承压与战略扩张并举 山河药辅2017年业绩受原材料价格上涨影响，归母净利润增速放缓至3.18%，但通过产品提价和第四季度业绩显著改善，显示出较强的市场应对能力。同时，公司通过收购曲阜天利52%股权，完成了上市以来的首次并购，有效拓展了业务范围和地域优势。 政策红利驱动行业龙头长期增长 在国家仿制药一致性评价和共同审评等政策推动下，药用辅料行业地位显著提升，落后产能面临淘汰，进口替代加速。作为行业龙头，山河药辅有望凭借其在一致性评价中的高渗透率和共同审评带来的“独占期”效应，迎来业务的快速发展期，预计2018-2020年归母净利润将实现高速增长。 主要内容 2017年报与Q4单季业绩分析 公司2017年实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润5033万元，同比增长3.18%；扣非后归母净利润4075万元，同比下降5.67%。利润增速放缓主要受原材料采购价格上涨影响，毛利率从2016年的33.80%下降至2017年的30.92%。然而，2017年第四季度表现强劲，单季收入达1.11亿元，同比增长34.15%；归母净利润1624.13万元，同比增长26.75%。这得益于公司对产品售价的调整，使得内生增长恢复正常水平。 原材料价格波动与产品结构影响 原材料价格上涨是影响2017年利润增长的主要因素。具体来看，微晶纤维素2017年收入6910万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，同比下降3.82个百分点；羟丙甲纤维素2017年收入3431万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，同比下降6.63个百分点。尽管毛利率承压，但销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为8.10%、7.09%和-0.30%，显示公司在费用控制方面表现良好。 首个并购项目：曲阜天利股权收购 报告期内，公司成功收购曲阜天利52%股权，这是公司上市以来的首次并购。曲阜天利作为国内重要的药用辅料企业，在淀粉及其衍生物药用辅料领域具有地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品市场评价良好。曲阜天利2017年实际实现净利润1346万元，超出其1200万元的业绩承诺，预计将有效增厚公司业绩并实现协同发展。 辅料行业政策变革与公司受益 国家政策正逐步提升药用辅料的战略地位。国务院仿制药政策明确了药辅在研发链和产业链中的关键作用，并提出淘汰落后产能、实现进口替代。 一致性评价带来增量业务： 截至报告期，已有两批共22个品规通过一致性评价。数据显示，70-80%通过一致性评价的品种至少使用公司一种辅料，其中近一半为新增客户，不乏重磅品种。预计2018年第四季度起，一致性评价将逐步带来订单及业绩增长。 共同审评打造业务“独占期”： 共同审评政策的出台意味着通过一致性评价的企业更换辅料需进行药学试验，这使得与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后，至少在2-3年内能保持独家或准独家供应，为公司带来稳定的市场份额和竞争优势。 盈利预测与财务指标展望 根据预测，公司2018-2020年归母净利润预计分别为0.61亿元、1.03亿元和1.49亿元，同比增长率分别为21.65%、67.74%和45.71%。 主要财务比率预测显示： 营业收入增长率：2018-2020年分别为33.68%、46.81%、42.16%。 毛利率：预计将从2017年的30.92%提升至2020年的35.12%。 净利率：预计从2017年的15.58%提升至2020年的16.53%。 ROE：预计从2017年的11.40%提升至2020年的23.81%。 资产负债率：预计从2017年的25%小幅上升至2020年的33%。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.54元增长至2020年的1.61元。 P/E：预计从2017年的50.39倍下降至2020年的16.87倍。 公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在2018-2019年迎来业务的飞速发展期。 总结 山河药辅2017年业绩虽受原材料价格上涨影响，但通过产品提价和并购曲阜天利，展现出较强的经营韧性和战略扩张能力。在国家一致性评价和共同审评等政策的推动下，药用辅料行业正经历深刻变革，公司作为行业龙头，有望凭借其市场地位和政策红利，在未来几年实现业绩的快速增长。预计2018-2020年归母净利润将保持高速增长，公司投资评级维持“强烈推荐”。主要风险在于一致性评价推进不及预期。

# 中心思想 * **生化产品线稳健增长，凝血市场潜力巨大** * 九强生物的生化产品线销售额持续增长，高于行业平均水平，同时积极布局凝血市场，有望复制生化试剂的进口替代路径。 * **美创整合短期承压，长期发展值得期待** * 公司对美创进行营销改革，短期内业绩受到影响，但从长远来看，凝血市场发展空间广阔，美创作为技术领先的生产商，未来增长潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司一季报分析 * **营收与利润增长符合预期** * 2018年一季度，公司实现营业收入1.63亿元，同比增长16.77%；归属净利润5790.43万元，同比增长12.32%，基本符合预期。 * **生化产品线销售额增长，但毛利率略有下降** * 生化产品线实现收入1.54亿元，同比增长10.23%，归属净利润5584.04万元，同比增长8.36%。整体毛利率为68.95%，其中生化产品线毛利率为68.37%，同比下降5.88PP，主要原因是低毛利率的仪器端销售占比增加。 * **费用控制良好，股权激励摊销影响管理费用** * 销售费用率为12.06%，同比下降1.73PP；管理费用率为14.39%，同比上升0.21PP，主要是股权激励摊销所致。 ## 美创整合及凝血市场分析 * **美创短期业绩承压** * 美创2018Q1实现收入913.21万元，对应利润206.40万元，略低于预期，主要原因是公司深化营销改革，对原有销售及渠道进行梳理。 * **凝血市场前景广阔** * 国内凝血市场规模约40亿元，增速在30%以上，但90%的市场份额被外资品牌占据。国内凝血项目开设数量较少，与国外相比仍有较大发展空间。 * **美创具备技术优势** * 美创是国内极少数能够开发液体试剂的生产商，拥有丰富的技术积淀，如果销售端能够顺利打开，后续增长值得期待。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“强烈推荐”评级** * 公司生化试剂保持10%以上销售增速，高于行业水准。里程碑款的结算能够为公司带来额外利润增量，产品上市后，公司还将分享试剂全球销售分成。公司收购美创切入血凝这一潜力巨大的蓝海市场，有望在血凝领域复制生化试剂迚口替代的路径。 * **盈利预测** * 维持2018-2020年公司EPS为0.65、0.76、0.88元的预测。 ## 风险提示 * **合作进度不达预期** * 公司与雅培的合作按申报迚度结算里程碑款，幵在产品上市销售后获得分成，如果合作迚度低于预期可能对公司业绩产生影响。 * **产品注册/推广不达预期** * 公司新产品众多，需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量，若推广效果不达预期可能对公司収展速度产生负面影响。 * **产品降价风险** * 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴业务蓄势待发** * 九强生物一季报显示，公司生化产品线销售额稳步增长，奠定了稳健的业绩基础。同时，公司积极布局凝血市场，通过收购美创切入蓝海市场，有望在未来实现新的增长。 * **维持“强烈推荐”评级，关注长期发展潜力** * 尽管美创整合短期内对业绩产生一定影响，但考虑到凝血市场的巨大潜力以及美创的技术优势，平安证券维持对九强生物的“强烈推荐”评级，并提示投资者关注合作进度、产品推广以及降价风险。

中心思想 业绩超预期增长，多业务协同驱动 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超市场预期的强劲业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长73%和134%。这一显著增长主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司通过规模效应和产品结构优化，显著提升了整体盈利能力，净利率同比提升3个百分点至13%。 行业结构优化，创新转型前景广阔 报告指出，大输液行业正经历触底反弹并恢复稳定增长，行业集中度提升有利于龙头企业市场份额的扩大和产品提价。同时，辰欣药业持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。公司战略性地从传统大输液业务向高附加值产品转型，有望在医药行业变革中占据有利地位。 主要内容 2018年第一季度业绩表现与核心增长动力 2018年第一季度，辰欣药业的财务表现远超市场预期，展现出强劲的增长势头。 业绩概览：公司实现营业收入9.5亿元，同比增长73%；归属于母公司股东的净利润达到1.2亿元，同比增长134%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比增长156%。 大输液业务驱动：大输液业务收入超过5亿元，同比增长近70%。这主要受益于流感爆发带来的销量超预期增长以及产品价格的持续提升。报告预计，即使流感影响结束后，随着行业集中度的提高和龙头企业市场份额的扩大，大输液销量增速仍将维持在10%以上，且产品有望持续提价。 高端制剂快速放量：溴芬酸钠滴眼液（首仿）和右美托咪定（独家塑针剂）等高端制剂在2017年进入医保目录后，实现了2-3倍以上的快速放量增长。 低价药产品提价贡献：低价药产品持续提价，例如红霉素眼膏的平均中标价从2016年的1.8元提升至7.5元，提价幅度超过3倍。由于各省提价进度不一，预计其业绩贡献将在2018年主要体现。 盈利能力显著提升：规模效应和产品提价共同推动公司毛利率同比提升7个百分点至56%。尽管销售费用增加导致期间费率同比提升约5个百分点至40%，但净利率仍同比提升3个百分点至13%，显示出公司盈利能力的明显改善。 大输液行业反转、研发投入与未来展望 辰欣药业的未来发展不仅依赖于现有业务的增长，更在于其所处行业的结构性变化和公司自身的战略转型。 大输液行业复苏：大输液板块销量已触底反弹，预计未来行业销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。行业竞争格局优化，龙头企业凭借产品组合、成本优势和议价能力，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均水平。产品价格方面，供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价与终端价之间仍有持续提价空间。在产品结构上，低毛利率的塑瓶和玻瓶正向高毛利率的软袋升级，目前全行业软袋占比仅30%，对比发达国家80%的市占率，仍有巨大的提升空间。 持续加码研发，向创新药转型：公司高度重视研发，每年研发费率保持在5%左右。在仿制药方面，已成功开发了溴芬酸钠首仿、右美托咪定等10多个独家PP安瓿和海外ANDA制剂。在创新药方面，已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床获批在即。公司正逐步从大输液向高端仿制药再向创新药转型，这一战略举措有望为公司带来业绩和估值的双重提升。 盈利预测与评级：报告预计辰欣药业2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.79元和2.40元，对应市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。鉴于公司强劲的增长势头和转型潜力，维持“买入”评级，并给予2018年目标PE 35倍，目标价46.55元。 风险提示：报告提示了产品销量或低于预期的风险，以及新产品获批进度或低于预期的风险。 总结 辰欣药业2018年第一季度业绩表现亮眼，远超市场预期，主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显改善。展望未来，大输液行业触底反弹和结构优化将为公司带来稳定的增长空间。更重要的是，公司持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，这一战略布局有望在长期内驱动公司业绩和估值的持续提升。尽管存在产品销量和新产品审批进度的风险，但整体来看，辰欣药业展现出强劲的增长潜力和广阔的发展前景。

中心思想 业绩短期承压，核心增长逻辑稳固 透景生命2018年第一季度业绩受内部培训和费用增加等短期因素影响，营收和净利润增速放缓，略低于市场预期。然而，公司在多技术平台上的持续产品开发、市场拓展以及与日立的合作，显示其核心增长逻辑和长期发展潜力保持不变。 产品创新驱动，市场地位强化 公司凭借流式荧光平台在肿瘤标志物检测领域的独特优势，并积极向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。同时，PCR平台推出了肺癌甲基化检测产品，并与日立合作推出半开放式流水线，旨在加深客户绑定，强化市场地位，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与分析 透景生命2018年第一季度实现营收5342.87万元，同比增长21.97%；归属净利润1292.89万元，同比增长2.04%；扣非后归属净利润1255.98万元，同比增长0.19%。这些数据略低于市场预期。 业绩波动原因及费用结构变化 内部培训影响销售与毛利率 公司在2018年2月进行了长时间的整体培训工作，导致销售工作受到短期影响，整体收入增速未达预期。据估计，剔除2月特殊情况后，1月和3月销售增长均在30%以上。业务停滞也使得固定生产成本显得更为突出，导致2018Q1毛利率为78.76%，比上年同期下降3.42%。预计随着Q2销售恢复正常，毛利率水平将有所恢复。 销售与管理费用显著增加 2018Q1销售费用率为31.32%，同比增加1.93个百分点，主要由于营销人员、活动增加以及仪器投放数量上升后的折旧增加。管理费用率为24.75%，同比增加6.62个百分点，原因包括公司上市后的股权激励摊销费用（约220万元）以及多项在研项目进入临床阶段导致的研发费用增加。 产品线拓展与市场策略 多技术平台持续创新 公司在现有流式荧光和PCR多技术平台上持续进行产品开发。流式荧光平台除主打肿瘤标志物项目外，正向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。PCR平台近期推出了肺癌甲基化检测产品，其灵敏度超越传统检测方法，并获得多家三甲医院认可。 合作流水线强化市场竞争力 2018年初，公司与日立合作推出了半开放式流水线，结合日立的线体、前后处理系统及生化分析仪与透景的流式荧光分析设备TESMI，并开放发光免疫的端口。流水线已成为规模化医院实验室升级的必需品，公司主动推出自有流水线旨在加深客户绑定，强化市场地位。 投资评级与未来业绩预测 独特优势支撑“推荐”评级 公司在流式荧光平台上实现了20个肿瘤标志物的快速检测，在标志物数量和检测速度上均超越市场竞争对手。在此基础上，公司围绕流式荧光平台及肿瘤检测方向开发了众多业内领先产品。上市后销售人员数量得到有效补充，预计效果将逐步体现在收入端。平安证券维持公司2018-2020年EPS预测分别为2.75元、3.63元、4.67元，并维持“推荐”评级。 关键财务指标预测 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 303 409 549 710 YoY(%) 31.0 35.1 34.1 29.4 净利润(百万元) 127 166 220 283 YoY(%) 29.7 31.2 32.2 28.6 毛利率(%) 80.6 80.4 80.3 80.1 净利率(%) 41.9 40.7 40.1 39.8 P/E(倍) 47.8 36.4 27.5 21.4 风险提示 产品注册进度不达预期： 公司新品推出需经过注册审批，进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。 产品推广不达预期： 产品需经过销售及渠道进行推广，若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响。 产品降价风险： 在两票制及集中采购政策下，产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 总结 透景生命2018年第一季度业绩表现低于市场预期，主要受内部培训导致的短期销售停滞以及营销和研发费用增加的影响。尽管短期业绩承压，但公司凭借其在流式荧光平台上的独特优势，持续拓展肿瘤标志物、TORCH、心血管、自免疫等检测领域，并积极推出PCR肺癌甲基化检测产品。与日立合作的半开放式流水线进一步强化了公司在市场中的竞争力，有助于加深客户绑定。分析师认为，公司核心增长逻辑不变，产品创新和市场拓展将持续驱动未来业绩增长。平安证券维持对透景生命的“推荐”评级，并对其2018-2020年的盈利能力持乐观预测，但同时提示了产品注册、推广及降价等潜在风险。

# 中心思想 ## 一季报低预期不改全年高增长 本报告的核心观点是，透景生命2018年一季度业绩受到季节性因素和费用增加的影响，低于市场预期，但全年加速增长的趋势不变。 ## 销售扩张和技术优势驱动增长 公司通过扩张销售团队、加大研发投入以及利用自身的技术和产品优势，有望在免疫诊断领域实现进口替代，保持业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析 透景生命2018年一季度实现收入5343万元，同比增长22.0%，归母净利润1293万元，同比增长2.0%，低于预期。主要原因是春节因素扰动和销售扩张、股权激励以及研发投入带来的费用压力。 ## 销售团队扩张与费用控制 上市后公司销售团队快速扩张，仪器安装数量增加，销售费用增长较快。股权激励和研发投入也导致管理费用增长。但全年来看，销售扩张有望加速收入增长，整体费用率可控。 ## 技术与产品优势 公司以产品和技术研发为基础，高通量流式荧光技术具有显著优势，已在高端三级医院市场取得进口替代成果。 ## 盈利预测与评级 维持公司2018-2020年EPS为2.87/4.12/5.81元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了产品大幅降价和自有仪器注册受阻等风险。 ## 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | | -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 营业收入(百万元) | 231 | 303 | 416 | 585 | 823 | | 增长率(%) | 36.5 | 31.0 | 37.3 | 40.7 | 40.7 | | 净利润(百万元) | 97.8 | 127 | 174 | 250 | 352 | | 增长率(%) | 48.6 | 29.7 | 37.3 | 43.5 | 40.9 | | 毛利率(%) | 80.7 | 80.6 | 81.8 | 82.7 | 82.6 | | 净利率(%) | 42.3 | 41.9 | 41.9 | 42.7 | 42.7 | | ROE(%) | 33.9 | 14.2 | 16.3 | 19.0 | 21.3 | | EPS(摊薄/元) | 1.61 | 2.09 | 2.87 | 4.12 | 5.81 | | P/E(倍) | 61.81 | 47.7 | 34.7 | 24.2 | 17.2 | | P/B(倍) | 20.93 | 6.7 | 5.6 | 4.6 | 3.7 | # 总结 ## 业绩短期承压，长期向好 透景生命一季度业绩受季节性因素和费用影响低于预期，但公司通过销售团队扩张、技术创新和进口替代策略，有望在未来实现业绩加速增长。 ## 维持“强烈推荐”评级 考虑到公司长期发展潜力，维持对透景生命的“强烈推荐”评级。