中心思想 品牌中药的价值重塑与广誉远的独特优势 本报告深入剖析了中国传统中药市场，特别是“治未病”领域的巨大潜力，并以广誉远作为品牌中药的典型案例进行深度分析。报告核心观点指出，品牌中药凭借其高定价能力和深厚壁垒，能够为企业带来更高的净资产收益率（ROE）。广誉远作为一家拥有近500年历史的“中华老字号”，完美契合了优秀中药品牌所应具备的所有特质：历史悠久、药材珍贵、疗效显著。在政策导向和市场需求双重驱动下，中医药在预防保健领域的应用前景广阔，而品牌化是中药企业成功的关键。广誉远在经历2015年至2017年的重整与经营后，其品牌建设已初见成效，同时在药材储备和产能提升方面也做好了迎接业绩腾飞的充分准备。 市场推广与产能升级驱动业绩腾飞 报告强调，广誉远当前正处于从具备优秀品牌特质到真正实现市场价值的关键阶段，其核心痛点在于市场推广和动销启动，但这被视为公司发展初期的必经阶段，瑕不掩瑜。在东盛集团的市场推广经验加持下，广誉远通过精准的市场定位和渠道拓展，成功提升了品牌知名度和产品覆盖率。同时，公司通过对老工厂的升级改造和新工厂的投资建设，大幅提升了核心产品的生产能力，以满足未来市场增长的需求。尽管发展初期伴随着应收账款的增加和经营性现金流的阶段性压力，但这些现象与公司大规模渠道拓展和品牌投入的战略相符，且风险可控。此外，公司已实现的业绩承诺、员工持股计划的完成以及大股东的增持行为，均有力地彰显了管理层和股东对广誉远长期发展前景的坚定信心。 主要内容 中医药“治未病”市场潜力巨大 政策定位与市场需求共振 中医药在“治未病”（预防保健）领域的应用潜力巨大，这不仅是政策导向，也得到了民间认知的广泛认可。2016年12月国务院新闻办公室发布的《中国的中医药》白皮书明确指出中医药的五大特点，其中“突出治未病”是核心之一。随后，《中医药发展战略规划纲要》（2016~2030年）和《“健康中国2030”规划纲要》均强调了中医药在预防保健中的主导作用，大力发展中医养生保健服务。这种政策支持为中医药在健康医学领域的转型提供了坚实基础。 从市场需求来看，根据《11省市成年居民中药消费状况调查》显示，在广东省和江苏省等中药消费率较高的地区，以预防性用药和食疗保健为目的的人群分别占消费中药人群的76.95%和78.33%。这表明，民众对中医药预防保健功能的认可度高，且该市场存在巨大的未开发潜力，尤其是在中药消费率较低的地区，预防保健类中药的市场空间更为广阔。 预防保健类中药的独特优势与品牌价值 与治疗疾病类药品不同，预防保健类中药具有独特的市场属性和发展优势。治疗疾病类中药（如复方黄黛片、银杏二萜内酯葡胺注射液）通常依赖医保报销，近年来面临医保基金压力下的巨大降价压力，例如在第二批国家药品价格谈判中，五款中药产品降价幅度高达28%~46%。然而，预防保健类中药（如片仔癀、阿胶）则以患者为主导的消费选择，不占用医保资金，因此不受政策降价压力的影响。一旦形成强大的品牌效应，这类产品甚至可以实现“量价齐升”，其购买决策更多地受到品牌认知和消费者信任的影响。 在预防保健类中药市场中，“品牌”是提升产品价值的核心要素。成功的品牌中药企业，如片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、云南白药，其净资产收益率（ROE）普遍高于行业平均水平，且产品销量对价格的敏感度较低。中药品牌的构建要素更为复杂，通常需要具备三大核心要点：一是历史悠久，如片仔癀、阿胶、同仁堂等均拥有数百年甚至近三千年的传承历史，并被认定为“中华老字号”；二是药材珍贵，使用贵细药材是提升中药品牌定位的重要因素，如片仔癀所用的麝香、安宫牛黄丸所用的牛黄等，支撑了其高端定价；三是疗效显著，这是药品的第一生产力，现代品牌中药公司纷纷通过科研手段验证产品疗效，如片仔癀与东阿阿胶近年来相关文献数量显著升高，以现代科学方法支持传统疗效。 广誉远：传承与创新的品牌典范 跌宕传承与资本市场重装上阵 广誉远的历史可追溯至明嘉靖年间（公元1541年）的“广盛药铺”，历经“广升聚”、“广升蔚”、“广升誉”、“广升远”等商号更迭，在清代曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称为“四大药店”。1955年，两广生合并并更名为“陕西省公私合营太谷广誉远制药厂”，并陆续并入“广源兴”和“延龄堂”等老字号。 尽管传承悠久，广誉远在1999年被东盛科技控股并借壳上市后，曾因控股股东的债务危机而一度受挫，核心资产被出售。直至2013年，上市公司更名为广誉远，并于2016年通过定向增发购买山西广誉远40%股权，最终实现上市公司直接持有山西广誉远96.03%股份，标志着广誉远在资本市场上的“重装上阵”，开启了新的发展篇章。 品牌中药特质广誉远一应俱全 广誉远完美具备了优秀品牌中药的所有特质： 历史悠久，文化底蕴深厚： 广誉远拥有近500年不间断的传承历史，是首批被中华人民共和国商务部认定的“中华老字号”企业。公司拥有“龟龄集”、“定坤丹”、“安宫牛黄丸”、“牛黄清心丸”等百余种传统中药批准文号。其中，龟龄集是国内目前存世最完整的复方升炼技术活标本，被誉为“中医药的活化石”；定坤丹则有慈禧太后御笔亲书“平安富贵”的宫廷事迹。龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸也入选山西省非物质文化遗产名录，彰显其深厚的文化底蕴和历史价值。 药材珍贵，炮制工艺独特： 广誉远秉承“修合虽无人见，存心自有天知”的古训，严苛雕琢高端养生精品中药。其炮制工艺传承477年，采用炒、蒸、煮、熏、爆、日晒夜露、烧炭法、火燔法、土埋法、水润法、升炼法等诸多古法技艺，如陈醋炮制、煅干姜炭、地黄九蒸九晒等，形成了公司独特的核心竞争力。例如，龟龄集采用蜻蜓、海龙、海马、鹿茸等天然动植物药材，通过银锅升炼等精制而成；定坤丹则精选梅花鹿初耳茸、六年生高丽红参、一等三七、野生西红花、榆设阿胶等30味道地药材，融合八大名方于一炉。 疗效显著，现代科研助力： 广誉远的核心产品疗效显著。龟龄集在临床文献中多集中于少精、弱精症及勃起障碍研究，疗效优于对照组；基础研究发现其能明显提高癫痫大鼠大脑中的SOD（过氧化物歧化酶）含量，具有抗衰老作用。定坤丹则在痛经、不孕、月经不调等方面有显著疗效，并有临床试验表明其在联合克罗米芬治疗PCOS（多囊卵巢综合征）伴不孕患者方面具有一定优势。公司持续加强学术建设，2017年新增研发项目13个，研发支出较上年度增加2700万元，增幅达360.44%，其中2200万元投入龟龄集和定坤丹的深度研究，并联合厦门大学、山西大学等高等院校共同研发，深挖学术潜力。 业务布局与市场拓展策略 聚焦四大品种，构建三大业务板块 广誉远在重装上阵后，集中资源聚焦于四大核心品种：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。根据不同的市场定位，公司将业务细分为三大板块，并制定了差异化的市场推广策略： 传统中药板块： 主要产品包括龟龄集系列、定坤丹系列、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。渠道分为医院（以龟龄集为主的纯销渠道）、百强连锁药店和分销（以定坤丹为主的OTC渠道）。百强连锁药店直接供货终端，分销渠道则与医药商业公司合作覆盖更分散的中小型药店。预计该板块将继续保持高增速。 精品中药板块： 主要包括精品龟龄集、定坤丹口服液、精品安宫牛黄丸、精品牛黄清心丸。这些产品采用高于国家标准的珍品中药材，疗效更佳，售价较高，定位高净值人群。营销方式以讲座宣传和国医馆、国药堂的体验式销售为主。 养生酒板块： 主要包括龟龄集酒系列。公司为此单独成立子公司，搭建全新的餐饮消费渠道进行推广销售，以适应保健品与药品的属性差异。 “品牌建设”与“渠道拓展”双轮驱动 广誉远在市场推广方面，借鉴了东盛集团（曾成功打造“白加黑”）的经验，以“精准定位”为核心关键词。 品牌建设： 传统中药板块以“广告”+“渠道活动”为主。定坤丹系列（大蜜丸、水蜜丸定位25岁以上女性，口服液定位35岁以上女性）广告投放于热播电视剧、电视纪录片、马拉松比赛、自媒体等目标人群关注的领域。渠道推广则通过“好孕计划”对战略合作连锁药店店员进行培训，实现精准推荐。精品中药板块则以国医馆、国药堂的体验模式为主，通过名老中医坐诊、宣扬传统文化，拓展企业家等高端金领客户群体。 渠道拓展： 公司在品牌建设的同时，积极开拓终端渠道。2015年至2017年，公司产品在医院和药店两大终端渠道的覆盖数量显著提升。与2015年相比，2017年进入医院数量提升近3倍，进入药店门店数量提升近4倍，显示出强大的市场渗透能力。 药材储备与工厂升级，保障业务腾飞 为应对贵细中药材价格持续上涨对生产成本的影响，广誉远采取了多项措施： 药材储备与战略合作： 公司核心品种的生产成本中，黄茸、红参、海马、牛黄、西红花等占比较高。2017年，公司及时进行了低价储备，以抵御未来中药材大幅提价风险。同时，与山东东阿国胶堂签署战略合作协议，缓解原材料价格上涨压力。 自建基地与生产许可： 公司正在建设中药材种植、养殖基地，对林麝（提供麝香）、梅花鹿（提供鹿茸）、穿山甲（提供甲片）等名贵药材进行自主生产。2018年1月4日，公司获得白酒（原酒）生产许可，有望实现关键贵细药材的自给自足，进一步减少中药材价格波动带来的不利影响。 工厂改造与产能扩充： 公司山西太谷工厂（建于1958年，产值约14亿元）在2017年营业收入已达11.7亿元，产能不足成为制约因素。为此，公司一方面于2017年9月完成老工厂的GMP认证升级改建，集中生产丸剂（定坤丹产能提高52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸提高550%）；另一方面，投资建设占地500亩的新工厂，一期项目预计2018年三季度获得GMP认证并投产，二期项目也将于2018年开工。预计新老工厂合计产值将扩大到65~70亿元，为销售腾飞提供坚实产能保障。 财务状况与未来信心 发展阶段性特征：应收账款与现金流 广誉远在重新起航后业务发展迅速，伴随而来的是应收账款的大幅增长和经营性现金流的阶段性转负。2017年公司经营性现金流为-1.84亿元，主要原因在于当年约2亿元的广告费用投入。考虑到公司正处于品牌建设和市场拓展的高投入期，广告费用是其发展战略的必然组成部分。 公司的下游客户包括医院、连锁药店和商业流通企业，信用账期通常在3-12个月。公司应收账款在2015年至2017年迅速提升，且主要集中在一年以内，这与公司大规模拓展渠道、新增客户（2017年新增1900余家医院、300余家连锁药店）的早期阶段相适应。一年以内应收账款的回收可能性高，加之医院及连锁药店的良好信用状况，公司应收账款的坏账风险整体可控。同时，应收账款占总资产的比例保持稳定，并未出现显著提升，表明公司资产质量并未恶化。 业绩承诺兑现与股权激励彰显信心 广誉远在2016年2月通过定向增发购买山西广誉远40%股权时，控股股东东盛集团等承诺山西广誉远2016年、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.34亿元、2.35亿元、4.33亿元。2016年业绩超预期完成，2017年也完成了承诺利润的92.20%，主要系研发费用增加所致。 此外，公司通过股权激励和股东增持进一步彰显了对未来发展的信心。截至2017年12月5日，公司第二期员工持股计划已完成二级市场累计买入公司股票620万股，成交金额2.5亿元，成交均价为40.23元/股，占公司总股本的1.76%。截至2018年1月20日，大股东东盛集团通过信托计划增持公司股票653万股，占总股本的1.85%，增持均价42.82元/股，并可能择机进一步增持。员工持股计划的完成和股东高位增持，均表明管理层和员工对公司经营现状的认可及对未来高速发展的充足信心，有助于进一步提高市场认可度。 总结 广誉远作为拥有近500年历史的“中华老字号”，具备品牌中药成功所需的所有核心特质：深厚的历史传承、珍贵的药材选用和独特的古法炮制工艺，以及日益通过现代科研验证的显著疗效。在国家大力支持中医药“治未病”的政策背景下，预防保健类中药市场潜力巨大，而品牌价值是其实现“量价齐升”的关键。 公司在东盛集团的市场推广经验加持下，通过精准的市场定位、多渠道拓展和品牌建设，已成功提升了市场覆盖率和品牌影响力。同时，为应对业务快速增长，广誉远积极进行药材储备、自建基地，并对工厂进行升级改造和扩建，以解决原材料供应和产能瓶颈问题，为未来的业绩腾飞奠定了坚实基础。尽管发展初期面临应收账款增加和经营性现金流压力的阶段性挑战，但这被视为公司战略投入的必然结果，且风险可控。业绩承诺的初步兑现、员工持股计划的完成以及大股东的高位增持，均有力地传递出公司对未来持续高速增长的坚定信心。广誉远正逐步从“遗落明珠”蜕变为品牌中药市场的璀璨明星。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2017年年报和2018年一季报进行了分析，并维持“买入”评级。 * **业绩稳步增长，未来可期**：公司2017年业绩稳步增长，2018年一季度延续增长态势，预计未来几年仍将保持快速增长。 * **战略布局强化，生态圈效应显现**：公司持续加强影像诊断服务生态圈建设，提前卡位布局，有望成为未来业绩新增量。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **营收与净利润双增长**：2017年公司主营业务收入8.84亿元，同比增长8.67%；归属于母公司净利润1.09亿元，同比增长52.52%。2018年一季度收入1.34亿元，同比增长11.28%；归母净利润358万元，同比增长52.56%。 * **核心产品市场领先**：DR产品销售1700多台，销售收入5亿元，两项关键指标均位于国内市场第一位。永磁MRI产品销量在国产品牌中稳居前三甲，同比增长14%。 ## 期间费用与研发投入分析 * **期间费用率下降**：2017年销售费用和管理费用占收入的比例分别为17.39%和15.35%，较上年同期有所下降。 * **研发投入聚焦**：研发费用为0.60亿元，占收入比例为6.79%，重点加强高性能影像设备研发投入，并上调关键骨干研发人员薪酬。 ## 影像诊断服务生态圈建设 * **线上线下协同发展**：子公司万里云完成12家线上影像中心建设，与2000多家医院签约，日均远程诊断服务9000人次；完成9家线下影像中心建设。 * **AI技术赋能**：与AI公司合作，完成CT肺部的AI诊断软件开发，诊断准确率95%以上，已应用于万里云远程诊断服务。 ## 盈利预测与投资评级 * **乐观经营计划**：公司2018年度预计收入10亿元，期间费用3亿元，归属母公司的净利润1.5亿元。 * **维持“买入”评级**：预计18-20年EPS为0.30、0.41、0.53元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析指出，万东医疗2017年业绩稳步增长，核心产品市场领先，期间费用率下降，研发投入聚焦于高性能影像设备。公司持续加强影像诊断服务生态圈建设，提前卡位布局，有望成为未来业绩新增量。基于公司良好的发展态势和乐观的经营计划，维持“买入”评级。但同时也提示了高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对亚宝药业(600351)2017年年报及2018年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级，给出目标价9.72元。核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 亚宝药业2017年业绩实现高增长，归属上市公司股东净利润同比增长788.94%，2018年一季度延续快速增长趋势，同比增长47.81%。 * **营销策略有效：** 公司加强品牌和营销网络建设，重点产品销量增长明显，与连锁药店合作培育新品种，营销策略组合式推进。 * **研发投入加大：** 公司加大研发投入，创新与仿制并重，多个创新药项目取得临床批件或成功申报临床。 ## 业绩增长的驱动因素 亚宝药业通过渠道改革和控货，在2016年经历业绩下滑后，于2017年实现业绩反弹，主要得益于营销渠道的理顺和核心品种的增长。 ## 未来增长的潜力 公司在营销和研发方面的持续投入，以及与连锁药店的合作，为未来的业绩增长奠定了基础。 # 主要内容 ## 1. 2017年业绩回顾及2018年一季度业绩 2017年，亚宝药业实现营收25.58亿元，同比增长41.66%；归属上市公司股东净利润2.00亿元，同比增长788.94%。2018年一季度，公司实现营收7.69亿元，同比增长37.29%；归属上市公司股东净利润0.60亿元，同比增长47.81%。 ## 2. 加大重点产品营销建设，与连锁药店合作培育新品种 2017年，公司重点加强营销和产品梯队建设，重点大品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、葡萄糖酸锌口服溶液、葡萄糖酸钙口服溶液、硫辛酸注射液、珍菊降压片、硝苯地平缓释片等同比增长明显。其中软膏剂（包括丁桂儿脐贴和消肿止痛贴膏）实现营收8.65亿元，占营收39%，毛利率为83.77%，同比增加8.37pp。按治疗领域划分，公司儿科类药物2017年实现营收5.05亿元，占营收20%，毛利率为81.71%，同比增长5.02pp。重点培育新品薏芽健脾凝胶作为潜力品种，通过与连锁药店合作，新品上市之初采取“广告+店员激励+POP+样品试吃+店员培训”等组合式营销策略。 ## 3. 加大研发投入，创新与仿制并重 2017年公司研发投入1.82亿元，同比增长23.03%，占营收比重为7.11%。公司持续推进一致性评价，2017年苯磺酸氨氯地平缓释片、马来酸依那普利片完成BE试验。创新药领域，两个治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物盐酸亚格拉汀、 SY-008均取得临床批件并顺利开展一期临床；治疗急性脑卒中的新型注射剂SY-007、治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-009均成功申报临床。公司在研发支出方面区分为研究阶段支出和开发阶段支出，研究阶段支出发生时计入当期损益，开发阶段支出需满足一定条件予以资本化。 ## 4. 估值与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.36、0.47和0.58元，参考同行业公司估值，给与2018年27倍PE，目标价9.72元，维持“买入”评级。 ## 5. 风险提示 报告提示了一致性评价进度不及预期、新产品市场推广不及预期以及公司业绩不及预期等风险。 # 总结 亚宝药业在2017年实现了业绩的显著增长，并在2018年一季度保持了良好的增长势头。公司通过加强营销网络建设、重点产品推广以及加大研发投入，为未来的发展奠定了坚实的基础。天风证券维持对亚宝药业的“买入”评级，并给出了9.72元的目标价，但同时也提示了投资者需要关注相关风险。

# 中心思想 ## 深入河南市场，扩张潜力巨大 报告指出，中国医药通过子公司河南省医药公司，积极拓展河南医药流通市场。河南省医药公司发展良好，但市场份额仍有提升空间。通过在南阳、平顶山、鹤壁等地设立分公司，有望进一步渗透当地市场，提升公司业绩。 ## 商业扩张稳步推进，维持“推荐”评级 公司商业板块已成功在多个省份扩张，例如黑龙江的成功案例。收购沈阳铸盈公司，进入辽宁市场，有望成为新的增长点。尽管短期业绩受政策影响，但长期来看，工商贸三板块发展战略清晰，经营稳健，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 事项：设立分公司 公司下属子公司河南省医药公司拟在河南三个地级市南阳、平顶山、鹤壁设立分公司。 ## 投资要点 ### 深入布局河南市场，增长空间可观 公司通过天方药业间接持有河南省医药公司60%的股权，河南省医药公司是公司商业板块的重要组成部分。2017年河南省医药收入35.6亿元，同比增长10.4%，占商业总收入的18%；净利润2444万元，同比增长13.4%，河南省医药公司发展情况良好。2016年，河南省药品流通规模约为965亿，预计河南省医药公司市场份额不到4%，具有极大的上升空间。南阳、平顶山、鹤壁分别位于河南的西南、中部和北部，成立子公司有助于公司做深做透当地医药流通市场，促进公司业绩增长。 ### 跨省扩张具有成功先例，推动商业板块持续增长 公司商业板块覆盖河南、湖北、北京、广州、黑龙江、辽宁等省份，其中黑龙江是2016年新成立的子公司，2017年即实现9亿销售收入和1800万净利润，是公司近两年跨省扩张的成功先例。2018年4月份，公司公告收购沈阳铸盈公司，商业业务进入新的省份辽宁，辽宁整体商业规模约为423亿元，铸盈有望成为未来商业的重要增长点。 ### 维持“推荐”评级 公司商业板块业务稳步推进，虽然受政策影响，公司短期收入端业绩受挫，从中长期来看，工商贸三板块均有清晰的发展战略，且内部经营管理稳健，未来发展可期。维持原预测，预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元，对应PE分别为13/11/9倍，为流通板块里估值较低的稳健增长标的，维持“推荐”评级。 ### 风险提示 1. 政策风险：近两年医药行业政策变动频繁，且各地执行力度不一，新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。 2. 流动性风险：公司商业业务对资金需求量较大，目前融资利率上行，下游医院回款意愿差，一定程度上加大公司流动性风险。 3. 技术风险：药物研发存在一定不确定性，公司众多产品进行一致性评价，也有进度不达预期的可能性。 # 总结 ## 战略布局与扩张 中国医药正通过深耕河南市场和跨省扩张，稳步推进其商业板块的发展。在河南，通过设立分公司，有望提升市场份额。 ## 评级与风险 平安证券维持对中国医药的“推荐”评级，肯定了其长期发展潜力，同时也提示了政策、流动性和技术等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩低于预期，销售费用大幅提升 本报告分析了羚锐制药2017年财报和2018年一季报，指出公司2017年业绩略低于预期，主要原因是销售费用大幅提升，抵消了营收增长带来的利润。同时，报告也关注到“两票制”对公司应收账款的影响。 ## 贴膏剂保持增长，盈利预测下调 报告肯定了公司贴膏剂业务的增长，但由于销售费用和坏账准备的增加，下调了公司2018-2020年的盈利预测，并给出了相应的投资评级和风险提示。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **销售费用大幅提升，业绩略低于预期：** 2017年公司营收同比增长28.43%，但归母净利润同比下降37.21%，主要原因是同期投资收益减少以及销售费用大幅增长44.13%，销售费用率同比提升5.22个百分点。2018年一季度，营收同比增长34.22%，归母净利润同比增长8.24%，投资收益减少是归母净利润增速低于扣非归母净利润增速的主要原因。 * **贴膏剂保持较快增长，片剂收入下滑：** 2017年贴膏剂收入同比增长20.05%，是公司主要增长动力。片剂收入同比下降27.36%，原因是调整了丹鹿通督片的营销渠道。胶囊剂收入同比增长88.23%，得益于营销力度加大和两票制实施。软膏剂收入同比增长45.38%，儿童产品小儿退热贴销量同比增长38.30%。 * **受行业政策影响，应收账款大幅增加：** 受“两票制”影响，公司低开转高开，同时承担医院账期，导致2017年应收账款大幅增长，坏账损失增加，影响了净利润水平。预计“两票制”的影响将在2018年中期消弱。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.46/0.59/0.74元，下调了原盈利预测，原因是销售费用大幅增长，应收账款坏账计提增加。 * **投资建议：** 参考行业平均估值水平，给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为12.88-13.80元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 中药材原材料价格波动风险；应收账款坏账计提风险。 # 总结 本报告对羚锐制药2017年业绩和2018年一季报进行了分析，指出公司在贴膏剂业务保持增长的同时，面临销售费用大幅提升和应收账款增加的挑战。报告下调了公司盈利预测，并给出了投资建议和风险提示，为投资者提供了参考。

# 中心思想 * **多点布局与规模扩张** 塞力斯通过2017年的持续布局，已在部分地区取得显著业绩，并通过并购京阳腾微拓展了北京及周边市场，为公司带来了新的重要收入来源。 * **SPD业务潜力与盈利模式优化** 公司积极推进SPD业务试点，与内蒙古医科大学附属人民医院签署框架协议，进军医院整体耗材供应，有望通过提升医院运营效率和降低采购成本来实现盈利增长。 # 主要内容 * **一季报业绩分析** 公司2018年一季报显示，营收同比增长59.78%，归属净利润同比增长27.45%，扣非后归属净利润同比增长52.71%，符合市场预期。 * **多点布局落地，规模得到扩张** 公司通过2017年的持续布局，已经在部分地区取得不错业绩。2018Q1公司共实现收入 2.60 亿元，其中奥申単、京阳腾微等贡献幵表收入估计在1200万元左右，内生增速约52%。幵购京阳腾微后，北京及周边成为公司新的重要的收入来源。除此之外，公司在山东、湖北、湖南、广东也都有较快収展。随时间推移，公司的其他布点也将陆续贡献收益。 * **盈利能力分析** 2018Q1公司整体毛利率为33.17%，比上年同期上升1.12PP，降价影响继续向上游制造端转移。公司的销售端整理颇有成效，报告期销售费用率为 7.57%，比上年同期下降 2.09PP；管理费用率为 8.60%，比上年同期下降 0.27PP。公司固定资产净值比年初增加约 900 万元，考虑折旧与在建工程转固因素，估计实际增加设备类固定资产 1200万元左右，主要为集成业务的设备投入。 * **SPD业务试点启动，更多合约有望签订** 公司2018年2月初与内蒙古医科大学附属人民医院签署SPD业务框架协议，正式进军医院整体耗材供应。目前公司已经完成前期尽调过程，进入准备阶段，预计很快会进入配套工程的投资建设期。收入端受到制约，提升运营效率对其十分具有吸引力。预计2018年还能看到更多SPD服务合约签订。 * **IVD渠道整合与评级维持** IVD渠道整合进入服务能力、议价能力的竞争阶段，对各个渠道公司的综合实力提出更高要求，有实力的竞争者数量有限。塞力斯作为第一批应用集成业务的先驱，在经验和能力上有领先优势。公司上市后在全国布点加大业务觃模，提升向上游企业的议价能力，目前已初见成效。维持业绩预测，预计 2018-2020 年净利润 1.34/1.91/2.53 亿元，考虑 2017 年分红导致的股本稀释，调整 2018-2020 年预测 EPS 为 0.75/1.07/1.42元（原预测为1.87/2.67/3.55元），维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 渠道扩张不及预期：公司在全国的扩张计划未能如期实现，可能对业绩产生负面影响； * 降价风险：若产品终端价格有较大幅度下调，公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑； * 政策风险：若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台，可能影响公司业绩。 # 总结 塞力斯2018年一季报显示公司业绩稳健增长，多点布局战略初见成效，并通过并购扩大了市场份额。公司积极推进SPD业务，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但需关注渠道扩张、降价和政策等风险。

# 中心思想 * **工业板块潜力释放：** 工业板块受低开转高开影响，财务报表指标有所波动，但中建公司整合良好，未来有望显著提升工业销售额，利润可期。 * **商业板块稳健扩张：** 商业板块受调拨业务减少影响收入增速，但利润影响不大。收购沈阳铸盈药业股权，加速商业布局，有望在两票制背景下加快外延步伐，做深做广商业业务。 * **投资评级维持：** 维持“推荐”评级，尽管短期收入端受挫，但工商贸三板块发展战略清晰，内部经营管理稳健，长期发展可期。公司估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 事项：公司公布2018年一季报 公司2018年一季报显示，收入65.84亿元（-1.20%），净利润4.27亿元（+29.22%），扣非归母净利润3.80亿元（+15.33%），略低于市场预期。 ## 工业：低开转高开影响财务报表，中建公司即将发力 * **财务指标分析：** 公司工业财务从低开转向高开，一季度毛利率为22.9%（+9.53pp），销售费用率为11.4%（+8.02pp），管理费用率为2.13%（+0.22pp），但整体不影响工业利润额。 * **中建公司展望：** 中建公司自2017年底成立以来，一季度整合良好，未来有望明显促进工业销售增长。 ## 商业：调拨减少影响收入增速，收购沈阳铸盈外延步伐有望加快 * **收入结构变化：** 商业调拨业务减少导致公司收入同比下降，拖累整体收入增速。预计下半年影响有望缓解。 * **外延扩张加速：** 公司出资2.88亿元收购沈阳铸盈药业60%股权，进入辽宁省，商业布局再下一城。铸盈药业2017年收入约15亿元，净利润3900万元，业务遍布辽宁省并辐射周边省份。 * **政策机遇：** 在国家鼓励商业领域集中度提高的背景下，公司作为央企，有望在两票制执行的最后一年里加快外延步伐，进一步拓展商业业务。 ## 维持“推荐”评级 * **盈利预测调整：** 公司财务指标受低开转高开影响，略微下调盈利预测，预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元。 * **投资价值：** 公司为流通板块里估值较低的稳健增长标的，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，新的政策执行可能对公司业务产生影响。 * **流动性风险：** 商业业务对资金需求量较大，融资利率上行，下游医院回款意愿差，可能加大公司流动性风险。 * **技术风险：** 药物研发存在不确定性，公司众多产品进行一致性评价，存在进度不达预期的可能性。 # 总结 本报告分析了中国医药2018年一季报，指出公司收入端受调拨业务减少影响，但利润增长稳健。工业板块受益于中建公司整合，未来可期；商业板块通过外延收购加速扩张。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司整体发展战略清晰，内部经营管理稳健，维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对康美药业（600518）2018年一季报进行了解读，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力分析：** 公司业绩基本符合预期，中药饮片和医疗器械业务的高速增长是主要驱动力。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房模式已成规模，显著带动了中药饮片的快速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司在中医药行业的发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **财务数据概览：** 2017年公司营收264.8亿元，同比增长22.3%；归母净利润41.0亿元，同比增长22.8%。2018年一季度营收91.4亿元，同比增长27.7%；归母净利润14.2亿元，同比增长33.3%。 * **盈利能力分析：** 2018Q1利润高增长部分原因是2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认，若扣除企业所得税影响，2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 持续收缩，2017年实现收入58.6亿元，同比增长1.2%。 * **中药饮片：** 2017年实现收入61.6亿元，同比增长30.9%，受益于智慧药房新模式的拉动，延续高速增长态势。 * **西药贸易：** 在药房托管带动下，2017年实现收入96.0亿元，同比增长31.4%。 * **医疗器械：** 聚焦骨科高值耗材，通过自建和收购，2017年实现收入20.0亿元，同比增长117.9%。 * **保健食品与食品：** 2017年实现收入18.6亿元，同比增长7.3%。 * **物业管理：** 2017年实现收入7.8亿元，同比下滑17.1%，但毛利率同比提升了8.14pp。 ## 智慧药房业务分析 * **业务发展迅猛：** 智慧药房自2015年6月正式运营以来，业务迅猛发展，已在多个重点城市完成布局。 * **合作机构广泛：** 公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系，已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。 * **增长预期：** 在智慧药房带动下，预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率，发展前景广阔。 ## 风险提示 * **价格波动风险：** 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * **合作风险：** 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * **推广风险：** 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 本报告对康美药业2018年一季报进行了全面分析，公司业绩符合预期，中药饮片和医疗器械业务高速增长，智慧药房模式的推广是重要的增长驱动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。

中心思想 业绩稳健增长与前景展望 云南白药在2018年第一季度实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，尽管部分业务增速受高基数和板块压力影响有所放缓，但公司整体盈利能力保持稳定。随着产品提价和渠道梳理的完成，以及控股股东混合所有制改革的深入，预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速有望超过10%，前景值得看好。 混改深化驱动战略转型 公司控股股东混合所有制改革的落地，标志着治理和决策机制将更加市场化，并有望推出员工激励措施。同时，公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域，并通过引入战略投资者获得产业资源支持，为外延扩张和增量业务发展奠定基础。品牌中药和大健康业务的领先布局，也将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 投资要点 2018年第一季度业绩概览 公司2018年第一季度实现营业收入约63.4亿元，同比增长约7.3%；归母净利润约8.1亿元，同比增长约11.2%；扣非净利润约7亿元，同比增长约0.2%。 业绩增长稳定，静待公司变化 公司2018年第一季度营业收入同比增长约7.3%，增速同比下降约7个百分点，主要原因包括同比基数较高以及药品板块压力较大。预计在产品提价及渠道梳理完成后，收入增速将加快。扣非净利润同比增长约0.2%，主要受以下因素影响： 毛利率保持稳定： 公司整体毛利率约为30.5%，同比持平，但较年报数据下降约0.7个百分点，主要系第一季度商业增速快于工业增速。 期间费用率略有提升： 期间费用率约为16.8%，提升约0.6个百分点。其中销售费用率约为14.5%，同比下降约0.2个百分点，控制较好。财务费用因支付银行保理业务手续费增加约0.4亿元。 存货情况： 公司第一季度末存货约为89.7亿元，同比增长约18%，环比基本持平，主要为原材料及库存商品，预计渠道梳理完成后将好转。 混改与战略预期： 控股股东混合所有制改革已落地，市场化激励等出台预期强烈，公司战略方向定位于医药与医疗。预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速或超过10%。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同： 控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。独立董事薪酬已调整，内部改革序幕拉开，后期员工激励出台预期强烈。 “医药+医疗”战略方向： 公司首次提出“医药+医疗”战略方向，瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”。混改增资引入的资金有助于实现集团外延扩张发展，如医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者或将为公司尝试日化、骨伤科非药领域等提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康布局： 药品事业部： 长期看好药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，细分领域市占率较高，普药领域如气血康市场推广力度加大，收入增速加快。 中药资源事业部： 业绩实现快速增长，特色明显且已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.40元、3.89元、4.48元，对应市盈率分别为28倍、24倍、21倍。鉴于公司整体业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，以及集团层面混改落地带来的积极前景，公司具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。尽管面临高基数和药品板块压力，但公司毛利率保持稳定，期间费用控制良好。随着控股股东混合所有制改革的深入，公司治理机制将进一步优化，员工激励预期强烈。公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极拓展新兴业务领域，并借助战略投资者资源优势，有望在外延扩张和增量业务上取得突破。品牌中药和快速增长的大健康业务将持续贡献业绩。基于稳定的业绩增长、混改带来的机制优化和清晰的战略方向，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势。同时，报告也提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。