# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **买入时机重现：** 近期市场波动导致云南白药股价回落，但公司基本面依然稳健，因此浮现买入机会。 * **维持增持评级：** 维持对云南白药的增持评级，目标价为112.0元人民币，基于33倍的目标市盈率。 * **关注医疗业务进展：** 建议关注公司在医疗业务方面的拓展，这有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 投资概要 * **股价回落提供买入机会：** 市场波动导致公司股价下跌，但公司基本面良好，一季度营收和净利润均实现同比增长，经营活动产生的现金流大幅增加。 * **销售人效改善：** 混合所有制改革后，公司销售人员效率显著提升。 * **目标价：** 维持33倍目标市盈率，对应目标价112.0元人民币。 ## 公司概况 * **公司资料：** 公司总股本1,041.4百万股，市值1107亿人民币。 * **主要股东：** 云南白药控股持股41.52%，云南合和持股10.09%，平安持股9.36%，港股通持股6.51%，新华都持股3.39%，CSF持股2.56%。 * **股价表现：** 近一个月股价下跌12.18%，三个月上涨4.40%，一年上涨9.00%。 ## 行业增速放缓，龙头强者恒强 * **行业趋势：** 医药批发企业增速放缓，行业进入深度调整期，区域性药企将加速跨区域并购。 * **公司地位：** 云南省医药公司是区域龙头流通企业，年营收144.9亿元，在药品批发企业中排名第16位。 ## 混改之后销售人员效率提升 * **混改背景：** 2017年，公司控股股东引入民营企业新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，加深混合所有制改革。 * **效率提升：** 2017年销售人员效率提高，人均收入贡献同比增长9.62%，人均净利润同比增长2.38%。 ## 医疗业务值得期待 * **政策支持：** 顺应云南省建设健康生活目的地的战略，公司有望获得政府政策支持。 * **业务拓展：** 公司拓展医疗业务的思路包括寻找高等院校端的医疗资源，或结合白药品牌特点，向骨伤科诊疗方向拓展。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 基于未来各分部业务增速预测，假设2018年EPS为3.4元/股，维持33倍目标市盈率，目标价为112.0元。 * **风险提示：** 销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈、混改效果不及预期。 ## 财务报表分析 * **收入及利润增长：** 预计2018年和2019年营收分别为269.11亿元和292.63亿元，净利润分别为35.36亿元和40.05亿元。 * **盈利能力指标：** 预计2018年和2019年ROE分别为17.00%和16.83%。 # 总结 本报告认为，云南白药近期股价回落提供了买入机会。公司基本面良好，混合所有制改革提升了运营效率，医疗业务拓展值得期待。维持增持评级，目标价112.0元。但同时也需关注销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)进行公司点评，核心观点如下： * **朗沐市场潜力巨大，医保放量确定性高：** 康柏西普作为自主研发的生物I类药，针对眼底新生血管疾病市场，国内销售潜力过百亿。进入国家医保后，销量增长显著，未来三年销售额有望突破十亿，新适应症获批将进一步打开市场空间。 * **海外市场前景广阔，业绩增长可期：** 康柏西普美国临床三期试验顺利推进，预计2021年左右实现海外上市销售，有望占据10-15%的市场份额，带来超8亿美金的销售收入，极大增厚公司业绩。 * **研发平台提供长期动力，非生物药业务稳健：** 公司已搭建VEGF靶点单抗平台，为中长期成长提供动力。同时，非生物药业务保持稳健增长，为公司提供稳定的现金流。 # 主要内容 ## 1. 支撑评级的要点 ### 1.1 朗沐适应症市场空间巨大，进入医保增长确定性和持续性高 国内眼底新生血管疾病患者超过千万，康柏西普已获批wAMD和CNV适应症，DME和RVO适应症也在积极推进中。2017年销售额6.18亿元，同比增长30%，进入医保后放量明显。预计2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。国际市场方面，康柏西普有望凭借疗效、注射频次和价格优势，在海外市场占据一席之地，带来超8亿美金的销售收入。 ### 1.2 公司已搭建VEGF靶点抗体平台提供中长期成长动力 公司是国内最早申报VEGF单抗药物的厂商，已搭建抗VEGF融合蛋白药物平台和大分子蛋白药物研发平台。在研产品KH903预计未来5-8年上市销售，形成公司长期增长的又一极。 ### 1.3 非生物药持续稳健增长，提供稳定现金流 非生物药领域是公司的传统优势领域，涉及中枢神经系统、消化系统、呼吸系统，拥有多个独家专利，多年来保持稳健增长。公司已经搭建了多个口服新型药物制剂技术平台，通过持续剂型创新获得竞争力。 ## 2. 评级面临的主要风险 * 朗沐销售不达预期 * 竞品进度快于预期 * 中成药和化药多竞品上市 ## 3. 估值 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.22亿元、11.13亿元，当前股价对应PE分别为47、39、32倍，维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业的核心产品康柏西普的市场前景和竞争优势，以及公司在研产品和非生物药业务的进展。康柏西普作为核心增长动力，受益于国内医保放量和海外市场拓展，未来业绩可期。公司搭建的VEGF靶点单抗平台和稳健的非生物药业务，为长期发展提供支撑。维持买入评级，但需关注朗沐销售、竞品进展以及市场竞争等风险。

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与增长潜力 沃森生物作为一家深耕疫苗和单抗领域的生物制药公司，在经历高比例研发投入和2016年疫苗行业“黑天鹅”事件带来的业绩波动后，正迎来重要的业绩拐点。公司通过持续的研发投入（2017年研发占营收比高达49.87%），成功布局了多个重磅新型疫苗和单抗产品。随着这些核心产品在2018年底至2020年间陆续获批上市，公司业绩预计将实现跨越式发展。2017年因一次性计提河北大安股权赔偿导致的亏损被视为未来发展的业绩最低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入爆发期。 重磅产品驱动的市场份额扩张 公司未来增长的核心驱动力在于其新型疫苗和单抗平台的重磅产品。23价肺炎多糖疫苗已于2017年上市，预计2018年批签发量占比有望超过40%，成为短期业绩增长点。13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗（有望成为首个国产HPV疫苗）正处于关键审批或临床后期阶段，预计上市后每个单品可为公司带来10亿元以上的利润。此外，控股子公司嘉和生物在单抗领域布局完善，曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药研发进度国内领先，预计2019-2020年上市销售，同样具备巨大的市场潜力，有望为公司贡献可观的业绩增厚。 主要内容 沃森生物：从挑战中崛起的生物药龙头 沃森生物成立于2001年，2010年上市，专注于疫苗和单抗领域。公司业务涵盖传统疫苗、新型疫苗、血液制品和单抗的研发、生产、销售。2017年，公司主营业务中自产疫苗销售收入占比高达77.02%。公司总股本15.37亿股，实际控制人为云南省工业投资控股集团有限责任公司，持股比例12.99%。工投集团的入主为公司在政府关系、财务优化和产品审评方面提供了有力支持。公司发展历程虽曲折，历史业绩波动较大，但其高比例研发投入（2017年研发投入3.33亿元，占营收比例49.87%）体现了其创新为本的战略。公司预计2017年是业绩最低点，未来随着重磅产品上市，将迎来业绩爆发。 疫苗行业复苏与沃森的战略适应 2016年“山东疫苗案”对疫苗行业造成重创，当年二类疫苗批签发总量仅1.34亿人份，为近年来最低点，行业总产值同比减少10%。沃森生物2016年收入同比下滑41.25%。为应对新规，国务院于2016年4月修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，取消疫苗批发企业经营环节，强化冷链管理和全程追溯，并实行“一票制”。沃森生物积极适应新规，剥离疫苗流通和血制品业务，专注于疫苗和单抗研发。公司梳理销售模式，上半年在全国28个省份约900多个区县CDC直接供货，并建立完善的销售网络。2017年，公司自主疫苗产品销售收入同比增长130.99%，显示出公司在行业复苏中的强劲适应能力和增长势头。2017年二类苗批签发量逐步回升，公众认知趋于理性，需求端恢复增长，疫苗行业整体复苏。 传统疫苗稳健增长与新型疫苗的跨越式发展 传统疫苗市场格局稳定，贡献平稳收入 沃森生物的传统疫苗产品，如b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）和流脑系列疫苗，市场格局稳定，预计将保持平稳增长。Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，沃森生物的Hib疫苗是国内首支与国际接种程序同步的2月龄开始接种疫苗，具有高针对性、高免疫原性，且预灌封剂型为全球首创。2017年Hib单苗批签发市场份额中，沃森生物占比24.35%，位居第二。流脑系列产品（AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、冻干AC多糖结合疫苗）覆盖人群广，其中AC结合疫苗是全球首个可用于3月龄接种的两价冻干型结合疫苗，具有免疫持久性长达10年的优势。2017年1-7月，沃森生物流脑疫苗批签发量占比18.35%，位居第三。这些传统疫苗的稳健销售为公司提供了坚实的基础。 新型疫苗：业绩爆发的核心引擎 沃森生物的新型疫苗管线是公司未来业绩实现跨越式发展的核心引擎。 23价肺炎多糖疫苗（PPSV-23）：该疫苗于2017年8月上市销售，是公司短期业绩增长点。PPSV-23针对2岁以上儿童、65岁以上老人及免疫力低下人群，免疫覆盖率超过90%。2017年批签发119.02万剂，占全国总签发量的22.64%。鉴于国产疫苗的市场优势和公司产品质量（不含防腐剂、预灌封剂型），预计2018年公司PPSV-23批签发量有望占到总量的40%以上，带来2亿元以上收入。目前已在河北、江苏、广东等13省中标，平均中标价200元/支。随着更多地区将其纳入老年人免费接种或医保范围，市场需求将持续增长。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：该疫苗主要应用于2周岁以下儿童，是全球范围内预防儿童肺炎球菌疾病的关键疫苗。辉瑞的PCV13（沛儿13）2017年全球营收达56亿美元。沃森生物的PCV13已进入生产申报阶段，并于2018年4月9日纳入优先审评，预计最快2018年底-2019年初获批。其Ⅲ期临床试验样本量达2,760人，覆盖3月龄至5周岁人群，临床研究数据充分。我国每年新生儿约1800万人，PCV13理论需求约230万剂。沃森生物凭借产业化和成本优势，有望占据20-40%的市场份额，上市初期可带来3.27-6.38亿元收入，并随着渗透率提高带来更多业绩。 2价宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：该疫苗处于临床三期阶段，有望成为首个国产HPV疫苗。HPV病毒是导致宫颈癌的主要原因，其中HPV-16和HPV-18导致约70%的宫颈癌。全球已有三种HPV疫苗上市，默沙东的Gardasil系列疫苗2016年销售额达21.73亿美元。我国宫颈癌发病率持续上升，2015年达15.8/10万。国内HPV疫苗市场潜力巨大，9-25周岁女性接种对象超过1.2亿人。假设渗透率为3%-5%，国内市场空间可达60-100亿元。沃森生物的2价HPV疫苗一旦上市，将受益于巨大的市场需求和国产替代趋势。 单抗平台：嘉和生物的创新与市场潜力 嘉和生物：国内领先的单抗研发平台 沃森生物的控股子公司嘉和生物药业有限公司成立于2007年，2013年被沃森生物收购。嘉和生物专注于单抗类药物的研发与产业化，拥有完善的技术体系和国内领先的技术水平。其研发中心、中试车间和生产基地形成了单抗药物研发生产的全产业链布局。嘉和生物拥有超过10个在研项目，涵盖治疗性单抗和类胰岛素蛋白，包括国际“重磅炸弹”级仿制药和前沿创新药。 重磅单抗品种：曲妥珠单抗与英夫利昔单抗 曲妥珠单抗类似物：该产品用于治疗HER2转移性乳腺癌，原研药（罗氏赫赛汀）2016年全球销售额达67.82亿瑞郎，国内销售额超过20亿元。沃森生物的曲妥珠单抗类似物于2016年5月进入III期临床，研发进度国内领先，有望成为国内首仿。2017年7月，曲妥珠单抗进入国家医保乙类目录，医保支付价7600元/支。我国HER-2型乳腺癌患者约6.8万人，曲妥珠单抗国内市场份额约50亿元。保守估计，沃森生物的类似药上市后有望占据20%市场份额，为公司带来10亿元的业绩增厚。 英夫利昔单抗类似物：该产品用于治疗类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎等。原研药（强生类克）2016年全球销售额达82.34亿美元，国内重点医院销售额约1.2亿元。国内TNF-α类药物市场竞争激烈，国产仿制药凭借价格优势占据较大市场份额。沃森生物的英夫利昔单抗类似物已进入III期临床，研发进度领先，预计2019年内上市。国内类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者合计约850万人，TNF-α类药物市场规模可达150-250亿元。沃森生物的类似药上市后，有望凭借价格优势取得1/5的市场份额，为公司带来7.5-12.5亿元的业绩增厚。 盈利预测与估值展望 基于传统疫苗的平稳增长、23价肺炎疫苗的短期贡献、13价肺炎疫苗和单抗品种的爆发式增长潜力，报告对沃森生物的盈利进行了预测。 关键假设：传统疫苗销售额稳定增长；23价肺炎疫苗2018年市场占有率超40%，贡献2亿元收入；13价肺炎疫苗最快2019年上市，当年贡献5亿元收入，2020年爆发式增长；单抗品种最快2020年上市销售。 财务预测：预计2018-2020年公司销售收入分别为8.78亿元、15.8亿元、21.04亿元，净利润分别为3860万元、1.71亿元、2.59亿元。 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 沃森生物在经历多年的高研发投入和行业调整后，正站在业绩爆发的起点。公司通过剥离非核心业务、优化销售网络，并凭借其在新型疫苗（23价肺炎、13价肺炎、2价HPV）和单抗（曲妥珠单抗、英夫利昔单抗类似物）领域的深厚布局和领先研发进度，有望在未来几年实现显著增长。2017年的一次性亏损被视为业绩低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入高速增长期。随着重磅产品陆续获批上市并抢占市场份额，沃森生物有望从生物药龙头迈向业绩增长的新阶段，为投资者带来可观回报。

中心思想 董事长增持展现信心： 信邦制药董事长持续增持公司股票，表明其对公司长期价值的信心。 “医学院+医院+供应链”铁三角模式： 公司通过与贵州医科大学合作，克服了民营医院的瓶颈，构建了独特的竞争优势。 两票制推动市场整合： 公司有望通过三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，提高市场份额。 主要内容 公司概况 信邦制药近期股价回调较大，但公司董事长安怀略先生已累计增持公司股票909.6万股，增持所用资金已经超过6000万元。 支撑评级的要点 独特的医疗服务模式： 公司是极少数能成熟运营医院的团队，其“医学院+医院+供应链”铁三角模式难以模仿，打破了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈。 新增床位提升医疗服务板块增长： 预计2017年底至2018年初，公司旗下多家医院将陆续投入运营，带来新增床位约1,800张，提升医疗服务板块的利润水平。 两票制下的市场整合机遇： 公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，将市场份额提高到60%以上。 估值与评级 预计公司2018-2020年净利润分别为4.10、5.46、6.85亿元，对应每股收益分别为0.24、0.32、0.40元，目前对应市盈率30倍、22倍、18倍，维持买入评级。 主要风险 医院扩张带来的业绩增长低于预期。 医疗流通行业整合低于预期。 财务数据分析 盈利能力： 预计2018-2020年销售收入分别为7,349、9,052、11,255百万元，净利润分别为410、546、685百万元。 现金流量： 2017年经营活动产生的现金流为202百万元，预计2018年为622百万元。 资产负债： 2017年末现金及现金等价物为2,232百万元，股东权益为6,631百万元。 主要比率： 2017年净利率为5.0%，净资产收益率为4.6%。 总结 本报告分析了信邦制药的投资价值，认为公司独特的医疗服务模式和在贵州省医药流通行业的整合能力是其核心竞争力。董事长增持股票展现了对公司长期发展的信心。报告预测了公司未来的盈利能力和财务状况，维持买入评级，但也提示了医院扩张和行业整合可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖信立泰（002294.CH），给予“买入”评级，主要基于以下几点： * **转型成果显现：** 公司自2014年开始转型，扩容整合销售团队，布局新产品线，预计2018-2019年起转型储备将集中体现。 * **氯吡格雷价格稳定：** 预计未来三年氯吡格雷价格稳步下降而非断崖式下跌，泰嘉无需大幅降价以入围。 * **仿制药集中兑现：** 2018年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售，预计2019年销售额可观。 * **创新药潜力：** 1.1类新药阿利沙坦酯预计销售额1亿，市场空间大。 # 主要内容 ## 公司概况 * **传统业务：** 2016年之前，公司主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品维持成长，收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%。 * **战略转型：** 公司从2014年开始转型，从销售团队的扩容整合到新产品线的布局，公司的基本面发生了较大的变化。 ## 氯吡格雷市场分析 * **价格趋势：** 预计未来3年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌。 * **竞争格局：** 从招标进院、一品两规的角度，泰嘉无需大幅度的降价以入围，福建竞争性分组招标的情况只是个例。 * **业绩预测：** 预计泰嘉保持12%的增速，其他品种增速假设不变的前提下，只有在价格下跌30%的情况下2019、2020年PE才达到23-25倍，其他情况下PE仍保持在19-22的低位。 ## 新产品上市及潜力分析 * **伐芦定：** 预计2018年销售额3亿，可部分替代肝素。 * **阿利沙坦酯：** 预计销售额1亿，为1.1类新药，医保乙类品种，日用药金额7.05元，其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 * **替格瑞洛：** 2018年底上市销售，为公司首仿，预计2019年销售额1.4亿。 * **匹伐他汀：** 2018年底上市销售，在目前他汀类中降脂效果最强，预计2019年销售额1.0-1.6亿。 ## 盈利预测与估值 * **研发投入：** 2016年研发费用2.24亿、2017年研发6亿，以后每年4-5亿研发投入将常态化。 * **费用率：** 同比上调2017年销售费用率和管理费用率1.5pp，2018-2019维持该比率。 * **业绩预测：** 预计2017-2019年收入为：43.61/51.11/62.09亿元，EPS为：1.40/1.63/2.04元，PE为：27/24/19倍。 * **投资评级：** 由于公司从2019年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 氯吡格雷降价风险。 * 仿制药及创新药进度低于预期风险。 # 总结 本报告认为信立泰正处于转型结果期，未来两年仿制药将集中兑现，支撑公司业绩增长。氯吡格雷价格预计保持稳定，新上市的伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛和匹伐他汀等产品具有较大市场潜力。维持“买入”评级，但需关注氯吡格雷降价和新药研发进度等风险。

中心思想 瑞康医药：器械流通领域的全国化领军者与医改受益者 瑞康医药作为一家兼顾药品和器械流通的全国性医药商业公司，正受益于中国医药流通行业，特别是医疗器械流通领域的深度整合。公司通过前瞻性的全国化布局、精细化的并购策略以及创新的管理和金融工具，成功从区域性企业转型为全国性领军企业。在“两票制”等政策驱动下，瑞康医药的市场集中度持续提升，尤其在医疗器械配送领域建立了显著优势。 战略转型：从流通商到大医保第三方服务商 公司不仅巩固了其在传统医药流通领域的地位，更积极响应国家医改政策，利用其强大的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，逐步向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。通过SAP系统、供应链金融以及对PBM、SPD、TPA等创新业务的布局，瑞康医药旨在构建一个涵盖生产到医院使用端全数据的信息闭环，为未来的医疗服务生态提供全面支持，实现从单纯的配送商向综合性医疗服务提供商的战略升级。 主要内容 一、瑞康医药：高速全国化的优质民营医疗器械流通企业 区域深耕与全国扩张并举 瑞康医药成立于2004年，于2011年上市。公司早期深耕山东市场，通过直销模式建立了广泛的终端覆盖网络。截至2017年，公司已覆盖山东省内520家规模以上公立医院（覆盖率超98%）和2422家基层医疗机构（覆盖率超96%），山东省内销售额达141.8亿元，2011-2017年复合年增长率（CAGR）达35.41%。2012年起，公司逐步将业务拓展至医疗器械配送，器械业务收入占比从2013年的3.98%提升至2015年的10.77%，并显著拉高了公司整体毛利率。 2015年，瑞康医药启动全国化战略，通过外延并购在省外收购20余家公司，将“山东模式”复制到全国。15-17年，公司并表子公司数量分别达18家、29家和82家。截至2017年，公司已在全国设立200余家子公司，与4万多家下游终端客户开展业务，省外收入占比接近40%，省外毛利润占比达47.11%。外延并购驱动公司业绩高速增长，2015-2017年营收CAGR达54.57%，归母净利润CAGR达106.72%。器械板块规模持续增长，2017年收入达73.33亿元，15-17年CAGR达164.21%，收入占比提升至30%以上。公司通过扩大网络覆盖、加强终端掌控、扩张销售规模和成本控制，形成了布局上游和掌控终端的产业链一体化盈利模式。 二、多因素确保长期销售网络稳定 政策驱动行业整合与公司并购策略 1. 药品与器械两票制推动行业集中度提升 我国药品流通市场规模庞大，2017年超过2万亿元，但行业集中度仍较低，前三大商业公司市占率不足40%，远低于美国95%以上的水平，预示着巨大的整合空间。医疗器械流通市场更为分散，2017年总销售规模约4300亿元，约为药品市场的20%，但CAGR达23.17%，增速快于药品。2016年我国医疗器械经营企业数量高达18.63万家，远超药品批发企业（约1.3万家），市场集中度极低，前四大器械流通商合计市占率仅约12.2%。 “两票制”政策（生产企业到流通企业开一次票，流通企业到医疗机构开一次票）在药品领域全面执行后，医疗器械两票制也箭在弦上，尤其高值耗材已在全国10个省份推行。该政策将挤压小型代理商，促进行业整合，使大型流通商受益。瑞康医药作为全国性民营医药流通领军企业，在器械流通领域位居国内第三、民营企业第一，其直销模式有效规避了两票制对渠道的影响，并为中小型流通企业提供了依托大平台生存发展的出路。 2. 精细化管理与合伙人模式保障并购成效 瑞康医药通过“省级平台+事业部”的网状管理结构，设立31个省级平台公司和24个利润贡献事业部，实现一体化管理和产业全方位布局。省级平台统一招投标、协调各方，事业部则扩大业务线覆盖范围，增强协同效应。 在并购方面，公司采取“五位一体”机制： 严格把控标的质地： 注重选择长期合作、终端把控能力强或上游资源优秀的团队，杜绝业务饱和或仅有套现需求的公司。 合伙人模式： 上市公司持股51%，原经营团队持股49%，确保发展成果共享，激发团队积极性。 低溢价控制并购风险： 平均并购PE控制在2-10倍之间（平均6倍），远低于行业平均水平（如上海医药并购康德乐中国PE达28倍），有效降低并购成本和商誉。 对赌驱动业绩： 采取四期付款+25%-30%增速对赌协议+对赌期内不分红的方式，确保业绩提升确定性，并设立若不达标则原股东回购或集团接管的机制，有效控制商誉减值风险。 平台化管理： 子公司纳入上市公司体系后，上线SAP系统、资金管理平台和仓储物流管理平台，实现信息流、现金流和物流的严格科学管控。 3. 资金优势与协同采购 瑞康医药利用其上市公司平台优势，在当前金融环境下获得充足的资金支持，2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用债券、资产证券化等传统融资渠道。此外，公司通过省级平台搭建统一的全国招采平台，实现统一谈判、采购和结算，凭借规模优势获得更高折扣，并促进子公司间的资源共享和协同效应。 三、SAP系统上线，携手两大平台实现公司精细化管理 为应对快速扩张带来的管理挑战，瑞康医药于2017年全面上线SAP系统，截至2018年5月完成进度约80%。SAP系统为公司带来了数字化、信息化的精细化管理，实现了物流、资金流、信息流、费用流和学术流的“五流统一”。该系统可实时上传业务和财务一体化数据，使决策层随时掌握集团经营状况，标准化整合上下游数据，提升运营效率、营销服务能力和渠道话语权，并为未来创新业务拓展奠定基础。 在SAP系统基础上，公司配置了资金管理系统和物流管理平台。物流管理方面，通过搭建省平台统一仓储物流中心，将全国约200个仓库精简至50个，每年有望节省30%-50%的人工及场地费用。公司还构建了“干线+支线”多仓联动全国运输网络，在7个省会城市设立干线配送中心，并延伸至三四线城市末端配送。此外，公司积极搭建第三方物流服务，利用自身平台为全国药品器械生产及分销企业提供常温/冷链仓配一体化物流服务，冷链业务全国领先。 四、优质底层资产保障资金来源，率先引入供应链金融改善现金流 资金管理与创新融资策略 1. 行业特性与扩张带来的现金流压力 医药流通行业具有垫资特性，下游医院赊购账期长于上游生产企业支付账期。瑞康医药在2015年后的快速扩张期，每年收购数十家子公司，导致应收账款持续放大，经营现金流承压。2015年起，公司应收账款加速放大，经营现金流承压，2017年经营活动现金流为-24.22亿元。此外，全国布局延伸至北方省份以及器械业务占比提升，也加剧了账期压力。 2. 传统与创新融资手段并用 公司通过扩大融资力度、加强资金管理和运作创新供应链金融方案来解决资金问题。 传统融资渠道： 2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用公司债、超短融、永续债、美元债、ABS（应收账款ABS计划发行12亿元，应付账款ABS计划发行5-10亿元）和ABN等多种传统融资工具。公司应收账款账龄以1年内居多（96%），且主要来自医疗机构（约80%来自二级医院），作为底层资产质量优秀，可回收性强。 供应链金融创新： 瑞康医药在国内医药流通领域率先引入供应链金融。依托SAP系统和优质应收账款资产，公司与多家商业银行合作，将下游医院签发的应收账款转化为电子支付结算工具，支付给上游药企、器械、IVD生产商。该方案实现了应收和应付账款的同时出表，减少了对运营现金的需求，并可通过上游企业对提前贴现的需求，实现返点，提升公司毛利率。预计2018年二季度起经营现金流将开始改善。 打造财务中心： 2018年起，公司借SAP系统和区块链技术，着力打造财务中心，精细化管理集团及子公司的资金需求。财务中心涵盖公司金融、结算、金融市场、创新四大业务板块，旨在融合集团资金、提升资金收益率、提供全流程金融解决方案、加快成员单位资金周转，并通过采集产业供销存数据，建立药品、器械评级体系，反向精细化引导业务发展，实现“产业+金融+科技”的转型。 五、医改进行时，公司向服务大医保的全国化第三方服务公司发展 2018年3月国家医保局的成立标志着国家医改进入深水区，医保局将整合定价、采购、支付权利，深度参与医疗全业务链。流通企业作为产业链桥梁，掌握大量工业端和医院端数据，其社会职能有望从传统的配送和垫资，拓展至协助上下游提供全面服务及推广工作，包括后勤、信息服务、学术服务和医事服务。 瑞康医药抓住医改机遇，依托其已布局的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，正向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。公司上线SAP系统后，已形成内部到外部的信息闭环，有效采集从生产到医院使用端的全数据，为未来PBM（全流程医保审核，由天际健康负责）、SPD（院内物流精细化管理，由湖南山河医院管理服务有限公司负责）、TPA（患者端理赔外包服务，由沛合健康负责）等业务发展做好储备。此外，公司积极布局高端和基层医疗市场，客户由高端医疗机构延伸至基层医疗机构和连锁药店，顺应分级诊疗和处方外流政策。 总结 瑞康医药通过其前瞻性的全国化战略、精细化的并购整合模式以及对医疗器械流通领域的深耕，已成为该领域的领军企业。公司在“两票制”等政策驱动下，市场集中度持续提升，并通过“省级平台+事业部”的网状管理结构和严格的并购标准，确保了销售网络的稳定性和业绩的持续增长。同时，瑞康医药积极拥抱数字化转型，上线SAP系统实现精细化管理，并创新性地引入供应链金融以优化现金流。面对国家医改的深入推进，公司正利用其数据和平台优势，从传统的医药流通商向服务大医保的全国化第三方服务公司转型，布局PBM、SPD、TPA等创新业务，展现出强大的战略适应性和长期发展潜力。预计公司未来几年营收和净利润将保持30%以上的复合增速，具备显著的投资价值。

中心思想 多元业务驱动业绩拐点 翰宇药业作为一家技术驱动的民营控股多肽高新技术企业，正迎来业绩的全面拐点。公司以多肽制剂的研产销为核心，业务已多元化拓展至原料药、客户肽、医疗器械、固体制剂及包装材料等领域，形成了协同发展的良好格局。自2017年下半年以来，随着国内地方医保导入、产品进院工作加速以及海外原料药上量，公司业绩已步入持续回升轨道。 全球化与研发创新双轮驱动 公司业绩增长的确定性主要来源于其全球化战略的深入推进和持续的研发创新。在海外市场，利拉鲁肽原料药受益于原研制剂专利到期和仿制药陆续上市，商业级需求空间广阔；格拉替雷制剂有望在2019年下半年上市，抢占多发性硬化市场。在国内市场，特利加压素和依替巴肽两大核心品种受益于医保目录调整和招标进院，预计2018年增速将超过50%。同时，公司研发聚焦糖尿病、骨科、辅助生殖、心血管等大空间领域，多个重磅品种研发进展顺利，有望在未来几年陆续获批上市。此外，公司积极布局注射剂和口服制剂一致性评价，凭借技术和原料药自产优势有望成为行业领跑者。通过并购AMW和与腾讯合作，公司进一步完善了海外市场布局和糖尿病全产业链平台建设，为长期发展奠定坚实基础。预计2018-2020年EPS分别为0.54、0.91、1.18元，对应PE显著低于行业平均，投资价值突出。 主要内容 翰宇药业：技术优势奠定多元化发展基石 翰宇药业成立于2003年，是一家专注于多肽产品研发、生产、销售的国家级高新技术企业。公司业务核心为多肽制剂和原料药，并已成功扩张至客户肽、医疗器械、固体制剂、包装材料等领域，形成多元化发展格局。在技术方面，公司以总裁袁建成先生为首的研发团队，成功运用固相多肽合成技术，结合多重替代法生产氨基酸树脂技术、高效固相环合技术及定序小分子多肽分离技术，实现了多肽药物的高效规模化生产，拥有超过220项发明专利，技术优势在国内处于领先地位。 公司业绩在经历2016年政策调整带来的放缓后，自2017年起持续回升。2017年公司实现营业收入12.46亿元，归母净利润3.30亿元，同比分别增长45.75%和12.95%。2018年第一季度，营收和归母净利润分别同比增长30.39%和25.22%，业绩拐点已至。从业务构成看，多肽制剂仍是营收主力，2017年销售额达6.22亿元，占比49.89%。值得注意的是，器械和原料药板块的营收比例近年来持续增长，2017年分别达到2.11亿元和1.90亿元，同比增长34.13%和50.37%，占比分别为16.90%和15.27%。公司于2017年初实施限制性股票激励计划，向64名高管及核心人员授予限制性股票，并设定了2017-2020年的业绩考核指标，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心。 海外市场：核心品种蓄势待发，产能与布局双重突破 翰宇药业在多肽原料药领域深耕多年，技术储备深厚，生产技术过硬，已通过FDA和欧盟认证，多个品种完成DMF备案。在此基础上，公司积极推进制剂的国际化。 利拉鲁肽原料药： 利拉鲁肽作为GLP-1受体激动剂的领头羊，全球销量持续增长，2017年原研制剂Victoza和Saxenda全球销售额合计38.98亿美元。美国市场是其主要市场，原研制剂专利挑战持续推进，仿制药有望于2019年陆续上市。翰宇药业是目前完成美国利拉鲁肽DMF备案的5家生产商之一，产品已获得多家国际仿制药巨头的认可。目前，注册级原料药正在持续放量，武汉一期工厂预计2018年第三季度试生产，设计产能达1000kg，将有效解决产能瓶颈，为2019年仿制药上市后商业级原料药需求的跨越式增长奠定基础。报告估算，若公司利拉鲁肽原料药（降糖适应症）成为首仿或二仿产品的供应商，年销售收入有望分别达到15.59亿元或9.36亿元。 格拉替雷制剂： 格拉替雷用于治疗多发性硬化症，该病在北美和欧洲等高纬度地区高发，2016年全球药物市场规模超过220亿美元，克帕松（格拉替雷原研药）销售额达42.23亿美元。克帕松40mg/ml规格的5个专利中已有4个被否，为仿制药上市打开空间。翰宇药业与美国Akorn Inc.合作，20mg/ml和40mg/ml双规格ANDA申请蓄势待发，预计2018年底提交申请，有望2019年下半年上市。报告分析，格拉替雷价格持续性较好，若公司产品作为三仿上市并获得10%的市场份额，年销售收入有望达到15.51亿元。 海外后续梯队与战略并购： 依替巴肽的ANDA注册正在审评中，有望2018年第四季度上市；阿托西班制剂的MAA申请已递交注册文件。此外，利拉鲁肽制剂的ANDA也处于研发中。公司通过并购德国AMW GmbH，获得了透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂技术，这将有助于公司多肽药物新型给药方式的探索，并加速公司在全球医疗领域的产业布局。 国内制剂：医保政策驱动核心品种放量，传统产品稳健增长 2017年国家医保目录调整，翰宇药业的特利加压素和依替巴肽两大核心品种新纳入医保目录，产品市场空间显著提升。 特利加压素： 作为肝硬化并发症特效药，特利加压素于2017年2月纳入新版国家医保目录（乙类），降价约10%，降幅控制合理。公司产品“翰唯”市场占有率约80%，2017年实现出厂口径销售收入2.12亿元，同比增长52.5%。随着地方医保对接落地和产品进院加速（覆盖医院有望从300家增长至500家），预计2018年全年收入增长50%以上。报告估算，仅肝硬化胃食管静脉曲张出血适应症的潜在市场规模已达15.56亿元。 依替巴肽： 静脉用抗血小板类抗栓药，适用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗）患者。我国PCI手术数量持续增长，2017年达75.31万例。依替巴肽于2017年纳入国家医保目录（乙类），与替罗非班竞争。翰宇药业产品“翰安”上市较晚，但通过加大招标力度，目前中标省市数量已与主要竞品豪森相近。2018年第一季度，翰安样本医院销售额同比增长133.2%，市场份额已达45.86%。预计未来依替巴肽销售将维持高速增长，翰安市场空间有望达3.2亿元。 缩宫素类： 注射用缩宫素（商品名：翰真）是代表性宫缩药物，适用于引产、催产、产后止血和催产素激惹试验四大刚需适应症。公司产品为独家化学合成，质量稳定，拥有独家定价权，平均中标价格约22.9元/支，远高于生物提取产品。2018年第一季度，翰真在样本医院的销量占比超过2%，随着新标执行开始加速放量，预计全年销量将超过500万支，贡献收入超过1.1亿元。卡贝缩宫素（商品名：翰宝）受益于我国剖宫产率的逐步提高（现已达45%）和医保取消“限抢救”限制，市场潜力十足。报告估算，卡贝缩宫素的用量空间约为309.4万支，市场规模约6.34亿元。 传统产品： 去氨加压素（商品名：翰固）注射剂型于2017年医保目录中由乙类调整为甲类，迎来新的放量机遇。2017年翰固实现营收5283.2万元，同比增长114.93%，预计随着医保调整的执行，销售有望拐点向上。生长抑素（商品名：翰康）收入回升，2017年贡献营收1.89亿元，同比增长117.02%。生长抑素已被纳入多个指南与治疗共识，在胰腺炎及其并发症、消化道出血等适应症疗效上受到广泛认可。翰康凭借较进口产品显著的价格优势，有望继续保持20%左右的稳定增速。 研发创新：聚焦糖尿病与重磅品种，一致性评价带来新机遇 翰宇药业研发管线丰富，覆盖糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等多个潜力领域，并已初步完成多肽与口服缓控释制剂的战略布局。预计2018-2019年公司将有7个品种获批上市，同时打造10个以上新品研发管线。 糖尿病研发梯队： 公司将糖尿病领域作为主要发展方向。利拉鲁肽制剂以化药申报，研发进程大大简化，预计2018年底完成临床，2019年报产，有望以首仿药身份上市。报告估算，我国利拉鲁肽市场空间有望达到42.07亿元，公司产品若获30%市占率，有望贡献12.6亿元收入。甲磺酸溴隐亭片（老药新用，全新降糖机制）已获临床批件，临床试验正在筹备中。此外，艾塞那肽处于发补阶段，西格列汀、二甲双胍BE已完成，公司正持续推进多个重磅降糖品种的临床试验或BE。 重磅品种全面布局： 特立帕肽： 用于严重骨质疏松症，我国骨质疏松患者人数约8600万人。特立帕肽市场空间巨大，仿制药上市有望促成产品降价，减轻患者经济负担，并受益于地方医保增补。翰宇药业独家以化药申请，最早有望于2018年底开展临床，预计以三仿药身份上市。若获20%市占率，收入空间超4亿元。 西曲瑞克： GnRH

中心思想 管理层信心提振与战略转型 公司副总裁张海涛通过集合竞价方式增持272.29万股，累计增持金额达2285.47万元，增持均价为8.4元/股，此举强烈彰显了高管对公司未来发展的信心。结合张海涛回归营销管理、公司管理层年轻化以及实际控制人儿子出任总经理等一系列人事调整，利德曼正经历管理层优化和营销体系的“涅槃重生”，为公司经营带来积极变化。 新产品驱动与市场拓展加速 利德曼通过推出新一代高速化学发光仪器CI2000（预计7月上市，已拥有近40个化学发光试剂注册证）和CM4000全自动血凝分析仪，积极布局体外诊断（IVD）高增长领域。同时，公司于2017年投资设立三家诊断产品销售子公司（厦门、武汉、吉林利德曼，持股51%），显著拓展了销售渠道。这些新产品和渠道策略有望抓住国内化学发光市场超200亿元规模、超20%增速的巨大机遇，预计将成为公司2019年业绩增长的重要推动力，并使公司2018-2019年业绩超预期。 主要内容 公司概况与经营现状分析 市场地位与产品结构 利德曼作为国内最早从事生化诊断试剂研发、生产及销售的体外诊断产品企业之一，在生化诊断试剂领域处于具有市场影响力的领先地位。公司产品主要包括诊断试剂、诊断仪器和生物化学产品。2017年，诊断试剂业务贡献了公司86%的收入和94%的毛利，是核心业务。公司在免疫诊断试剂方面已取得36余项化学发光试剂产品注册证，涵盖肿瘤标志物、炎症标志物、性腺激素类、甲状腺功能系列、糖尿病系列、心脏标志物系列、传染病系列、骨钙代谢系列等检测菜单。在诊断仪器方面，公司拥有自研的CI1000/CI2000全自动化学发光免疫分析仪系列和CM4000全自动血凝分析仪。此外，公司在生物化学原料领域掌握诊断酶制备技术，是国内少数具备此能力的企业之一。 历史业绩与费用控制 公司在2015-2016年因管理层和营销系统变动，导致本部试剂收入明显下滑，2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为2.4%和-17.1%。然而，2017年及2018年第一季度，公司收入和归母净利润同比增速环比明显改善，显示经营正积极向上。具体数据显示，2017年公司实现营业收入5.76亿元，同比增长8.0%；归属母公司净利润0.73亿元，同比增长4.9%。在费用控制方面，管理费用率在2014-2017年上升到18%-20%后，于2018年第一季度逐步下降至约15%，基本恢复到历史正常水平；销售费用率在2015年出现大幅下滑后，于2016-2018年第一季度逐步恢复正常。财务费用率基本维持稳定。 战略举措与市场前景展望 营销体系重塑与高管增持效应 公司营销体系正经历“涅槃重生”。原市场营销总监、副总裁张海涛于2018年1月回归公司再次负责营销管理工作，并于2月至6月期间通过集合竞价方式增持公司股票272.29万股，累计增持金额2285.47万元，增持均价8.4元/股，此举被视为高管对公司未来发展的强烈信心。此外，实际控制人儿子出任公司总经理等一系列人事调整，进一步优化了管理层结构，为公司基本面的积极变化奠定了基础。这些举措共同推动公司营销再次走向正轨。 新产品上市与高增长市场布局 公司在新产品方面取得显著进展。新一代高速化学发光仪器CI2000预计于2018年7月正式上市，公司目前拥有近40个化学发光试剂的注册证书，涵盖肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类。国内化学发光行业市场规模已超200亿元（出厂口径），行业增速超20%，而国产占比不到15%，市场潜力巨大。若CI2000能经受住市场检验，化学发光业务有望成为公司2019年业绩增长的重要推动力。此外，CM4000全自动血凝分析仪也将于2018年上市，凝血行业有“小化学发光”之称，市场潜力巨大。公司还启动了微流控免疫技术平台开发，逐步拓展POCT领域。 销售渠道拓展与协同效应 为强化市场覆盖，公司于2017年投资设立了三家诊断产品销售子公司：厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼，上市公司持有51%的股权。这些销售子公司的建立，结合新产品的上市，将有效拓展公司的销售网络和市场渗透率，形成新产品与渠道拓展的协同效应，预计将持续改善公司经营状况，推动2018-2019年业绩超预期。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 基于新产品上市和营销改善的积极预期，报告对公司未来业绩进行了预测。预计2018-2020年营业收入将分别达到8.21亿元、10.98亿元和14.17亿元，同比增长42.55%、33.74%和29.05%。归属母公司净利润预计分别为0.93亿元、1.16亿元和1.42亿元，同比增长27.60%、24.64%和22.41%。对应每股收益（EPS）分别为0.22元、0.27元和0.34元。当前股价6.18元对应的PE估值分别为28倍（2018E）、23倍（2019E）和18倍（2020E）。毛利率预计将维持在55%左右的稳定水平。其中，体外诊断试剂业务预计2018-2020年销量增速分别为45%、35%和30%，毛利率维持在60%左右；体外诊断仪器业务销量增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持在12%左右。 投资评级与风险提示 鉴于公司管理层年轻化、营销负责人回归、新产品上市以及渠道拓展带来的积极变化，公司经营正持续改善向上，报告给予公司“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险，以及体外诊断试剂营销恢复及新产品上市进度或不及预期的风险。投资者应充分考虑这些因素。 总结 利德曼公司正处于关键的经营拐点，高管增持和管理层优化显著提振了市场信心。公司通过推出CI2000高速化学发光仪和CM4000全自动血凝分析仪等创新产品，并积极拓展全国销售渠道，有效抓住了国内体外诊断市场，特别是化学发光领域（市场规模超200亿元，增速超20%）的高增长机遇。尽管面临外延扩张、营运资金和新产品上市进度等潜在风险，但预计公司2018-2020年将实现显著的业绩增长，归母净利润年复合增长率超过20%，盈利能力和估值水平将持续改善。因此，报告维持对利德曼的“增持”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长潜力：** 翰宇药业在经历2016、2017年的调整后，2018年有望迎来业绩加速增长，一季度收入和净利润均实现显著增长。 * **多肽龙头地位稳固：** 公司作为多肽领域的龙头企业，通过内生研发和外延布局，不断夯实其在该领域的竞争力。 * **国内外业务齐头并进：** 国内制剂业务迎来拐点，海外原料药业务持续高增长，共同推动公司整体业绩增长。 # 主要内容 ## 国内制剂业务迎来拐点 * **招标和医保双重利好：** 新药招标的陆续落地和新版医保目录的执行，为公司的依替巴肽、特利加压素等产品带来放量机会，有望受益于医保支付迎来加速增长。 * **市场营销助力增长：** 公司加大市场开拓和营销力度，下沉渠道，积极维护终端，进一步助推国内整体制剂业务迎来拐点。2018年一季度，制剂收入同比增长50.9%，重点品种特利加压素、生长抑素等分别增长27.4%和62.2%。 ## 海外业务持续高增长 * **仿制药黄金期：** 随着重磅产品化合物专利到期，海外仿制药申请进入黄金期，推动公司利拉鲁肽等原料药的出口。 * **技术领先优势：** 公司格拉替雷原料药核心技术居世界领先水平，成为为数不多能规模化生产质量稳定的格拉替雷产品的企业之一。 * **稳定增长的需求：** 随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市，公司阿托西班原料药在欧洲的需求量保持稳定增长。2018年一季度，海外市场收入同比增长191.9%。 ## 内生研发加码，外延布局夯实多肽龙头地位 * **自主研发与国际注册：** 公司强调自主研发，推动产品国际注册和国内注册，多个项目在审评或注册中。 * **资本助力产品布局：** 公司通过参与成立基金，战略投资德国AMW公司，探索多肽药物的新型给药方式，进入药物缓控释领域搭建平台。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业凭借其在多肽领域的龙头地位，有望在2018年迎来业绩加速增长。国内制剂业务受益于招标和医保政策，海外原料药业务持续高增长，内生研发和外延布局共同推动公司发展。维持“增持”评级。