# 中心思想 本报告分析了华润双鹤（600062）2018年上半年的经营状况，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长分析：** 营收增长主要受益于“低开转高开”的模式转变和销售推广力度的加大，但去年同期高基数导致利润端增速放缓。 * **板块业务亮点：** 输液板块产品结构调整带来效率提升，慢病平台二线品种快速增长，专科业务受益于“两票制”毛利率提升。 * **并购战略意义：** 并购湘中制药丰富了产品线，收购济南利民助力公司整合，制剂板块持续向好。 * **投资评级维持：** 维持对华润双鹤的“增持”评级，并预测了公司未来三年的营收和净利润。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润分析：** * 2018年上半年，华润双鹤实现营收40.88亿元，同比增长32.89%；归母净利润5.83亿元，同比增长11.98%；归母扣非净利润5.60亿元，同比增长11.60%。 * 营收与利润增速差距较大，主要原因是“两票制”带来的“低开转高开”以及公司销售推广力度加大。 * 上半年增速放缓，部分原因是去年上半年基数较高。 ### 输液板块 * **产品结构调整与增长：** * 输液板块实现收入14.57亿元，同比增长33.39%。毛利率同比上升11.4个百分点，主要得益于产品结构调整和“低开转高开”。 * 软包装销量占比提升，重点产品BFS收入增长35%，直软输液快速导入市场，收入同比增长55%。 ### 慢病平台 * **二线品种快速增长：** * 慢病平台实现收入15.29亿元，同比增长31.05%。 * 老品种如降压0号和糖适平稳中有升，降脂用药匹伐他汀钙保持高速增长，其他小品种和二甲双胍缓释片(卜可)也实现快速增长。 ### 专科业务 * **“两票制”影响下的毛利率提升：** * 专科业务营收实现3.35亿元，同比增长40.52%。毛利率为73.37%，比去年同期提高10.04个百分点，主要受益于“低开转高开”。 * 儿科用药珂立苏和肾科用药腹膜透析液销售收入分别同比增长16%和55%。 ## 并购与整合 * **湘中制药收购：** * 公司以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司45%股权，该公司主要产品为抗癫痫类用药。 * 2017年湘中制药营收3.7亿元，净利润1495.2万元。抗癫痫用药市场处于快速增长阶段。 * **济南利民收购：** * 公司以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司40%股权，收购完成后持有利民股权100%。 * 双鹤利民2017年营收7.2亿元，同比增长35.8%；利润1.2亿元，同比增长48.1%。 * 双鹤利民主要产品包括硝苯地平、胞磷胆碱钠和厄贝沙坦等降压产品，收购后将与华润双鹤形成协同效应。 ## 财务分析与预测 * **毛利率与销售费用率：** * 公司毛利率和销售费用率均有大幅提升，主要原因是“低开转高开”和公司加大销售推广力度。 * **盈利预测：** * 预计2018-2020年营业收入分别为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%。 * 预计归属母公司净利润分别为9.91亿元、12.19亿元和15.10亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%。 * 对应EPS分别为0.95元、1.17元和1.45元。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年上半年的业绩进行了全面分析，指出公司营收增长受益于“低开转高开”模式和销售推广，各业务板块均呈现良好发展态势。通过并购湘中制药和济南利民，公司产品线得到丰富，整合效应有望进一步提升业绩。维持对华润双鹤的“增持”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 本报告对广生堂（300436）2018年半年度报告进行了点评，核心观点如下： 研发投入驱动增长：公司持续加大研发投入，占比高达营业总收入的37.95%，尤其是在全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物的研发上，预计9月进入临床试验阶段，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 直销模式占比提升：公司积极拓展直销渠道，直销模式销售收入占比大幅提升至73.86%，显示出公司在销售策略上的有效调整。 维持“增持”评级：考虑到替诺福韦的市场拓展潜力以及公司优质的研发管线，维持对广生堂的“增持”评级。 主要内容 营业收入与净利润分析 2018年上半年，广生堂实现营业总收入16,226.96万元，同比增长8.04%；归属于上市公司股东的净利润为395.51万元，同比减少84.13%。 研发投入与创新药进展 研发投入大幅增长：2018年上半年研发投入6,158.12万元，占营业总收入的37.95%，同比增长71.83%。 创新药进入临床试验：全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物预计9月底进入临床试验阶段，该药物具有全球知识产权，且药效在同靶标在研药物中表现突出。 销售模式分析 直销占比提升：上半年直销模式销售收入11,985.11万元，占营业收入的73.86%，较上年同期的59.85%显著提升。 替诺福韦销售平稳：替诺福韦实现销售收入2,540.53万元，占公司营业收入的15.66%，销售情况平稳。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年营业收入分别为4.06亿元、5.60亿元、7.50亿元，归属母公司股东净利润分别为0.37亿元、0.49亿元、0.63亿元，对应EPS分别为0.26元/股、0.35元/股、0.45元/股，对应PE分别为98.15倍、72.91倍、56.71倍。 总结 本报告分析了广生堂2018年半年度报告，指出公司在研发投入、直销模式拓展等方面取得积极进展。研发投入的大幅增长和创新药的临床试验进展预示着公司未来的增长潜力。同时，直销模式占比的提升也反映了公司在销售策略上的有效调整。基于这些因素，维持对广生堂的“增持”评级。但同时也提示了替诺福韦市场拓展放缓、新药研发风险以及战略效益不达预期等风险。

中心思想 业绩稳步增长，龙头地位稳固：国药股份2018年上半年业绩稳步增长，扣非后归母净利润同比增长显著。公司作为北京地区医药商业龙头，市场份额持续提升。 盈利能力增强，费用率略有提升：公司销售毛利率和销售净利率同比提升，盈利能力增强。但同时，由于市场投入增长，三项费用率略有提升。 主要内容 公司概况与业绩表现 业绩增长：2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%；归母净利润6.36亿元，同比增长14.81%；扣非后归母净利润6.35亿元，同比增长39.71%。 重组影响：2017年公司完成重组，纳入多家公司，成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台。重组标的公司利润对2017年上半年业绩有非经常性损益影响。 会计政策变更：公司细化应收款项的信用风险特征组合类别及坏账准备计提比例，增加2017年上半年税后归属于母公司净利润0.56亿元，计入经常性损益。 市场渠道与业务拓展 市场覆盖：公司实现北京地区二、三级医院100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构。二、三级医院销售稳居区域首位。 特色业务：麻精特药销售保持80%以上的市场份额，龙头地位稳固。 零售渠道：零售直销业务覆盖全国500强连锁与众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店。 渠道拓展：医疗直销（含社区）实现销售收入同比增长37.72%，区域零售业务实现销售收入同比增长9.79%。 盈利能力与费用分析 盈利能力提升：2018年上半年，公司销售毛利率与销售净利率分别为9.15%、3.86%，分别同比提升2.18%、0.17%。 费用率变化：销售费用率、管理费用率与财务费用率分别提升至2.78%、1.06%与0.49%，销售费用率提升主要由于子公司国瑞药业营销模式转型，市场投入增长。 应收账款：报告期内公司应收账款为97.66亿元，随着营业收入规模的增加与业务结构的变化，应收账款略有提升。 估值与评级 投资建议：维持“增持”评级。 盈利预测：预计2018-2020年公司利润为13.51/16.01/17.94亿元，对应EPS为1.76/2.09/2.34元/股。 财务数据与预测 营业收入：预计2018-2020年营业收入分别为406.11亿元、456.62亿元、514.48亿元。 净利润：预计2018-2020年净利润分别为13.51亿元、16.01亿元、17.94亿元。 风险提示 政策风险 市场竞争加剧 应收账款坏账风险 市场开拓不及预期 工业品种产品推广不及预期 总结 国药股份2018年上半年业绩表现稳健，作为北京地区医药商业龙头，市场地位稳固。公司通过渠道拓展和业务创新，实现了盈利能力的提升。但同时也面临市场竞争和政策变化带来的挑战。维持“增持”评级，并需关注政策风险、市场竞争加剧等风险因素。

中心思想 业绩分化与战略转型 国药一致在2018年上半年展现出业绩分化的特点，整体营收增速放缓，但归母净利润实现显著增长，符合市场预期。公司核心观点在于其分销业务面临政策性挑战导致增速放缓，正积极寻求业务创新和向服务化转型；而零售业务则表现强劲，净利润超预期增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 零售业务驱动增长 报告强调，国药一致的零售业务，特别是国大药房，通过门店扩张、存量门店挖掘以及批零一体化项目，实现了营收和净利润的双重高增长。与沃博联的战略合作被视为进一步提升零售业务效率和盈利能力的关键举措，预示着零售板块将持续驱动公司未来的业绩增长和净利率提升。 主要内容 2018上半年财务表现概览 根据公司2018年中报，国药一致上半年实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司净利润6.42亿元，同比增长15.39%。毛利率为11.61%，同比提升1.08个百分点，三费费率整体保持稳健，小幅抬升。从单季度数据来看，2018年第二季度营收105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。第二季度毛利率达到12.3%，净利率为3.6%，同比分别提升1.1个百分点和0.6个百分点，显示出盈利能力的持续改善。 分销业务面临挑战与转型 分销业务在2018年上半年实现收入154.30亿元，同比增长0.79%，增速持续放缓。这主要是受到“两票制”政策执行导致调拨业务萎缩，以及GPO（药品集中采购）和药房托管模式带来的品种降价压力影响。尽管面临挑战，分销业务的毛利率仍同比提高0.81个百分点至6.11%。公司正积极通过业务创新和向服务化转型来应对挑战，以期逐步增加分销业务的毛利率。 零售业务强劲增长与战略布局 国大药房作为公司零售业务的核心，在2018年上半年表现出色，实现营收51.44亿元，同比增长5.23%；净利润1.39亿元，同比大幅增长40.66%，远超预期。零售业务的毛利率为25.16%，同比提升0.52个百分点。上半年，国大药房净增169家门店（其中直营店163家，院边店增加29家至332家），门店总数达到4004家（直营2965家，加盟1039家），业务已覆盖19个省级地区和70个大中城市。零售收入增长主要来源于存量门店的挖掘（可比店增速5%）、新建门店以及批零一体化项目的对接。此外，公司已与沃博联（Walgreens Boots Alliance）签订入股40%协议（尚处于国家商务部反垄断局审查阶段），预计通过此次交易，国大药房有望建立差异化的商业模式，进一步提升管理和经营效率，从而持续提升净利率。 未来盈利展望与投资建议 基于对公司业务发展趋势的分析，报告预计国药一致2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）分别为2.72元、3.14元和3.46元。对应当前股价，预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍和14倍。鉴于公司零售业务的强劲增长潜力以及分销业务的转型升级，报告维持对国药一致的“增持”投资评级。 潜在风险因素分析 报告提示了公司未来可能面临的风险，主要包括业务整合不及预期以及政策变动风险。这些风险可能对公司的经营业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者予以关注。 总结 国药一致2018年上半年业绩整体符合预期，归母净利润实现两位数增长，主要得益于零售业务的超预期表现。尽管分销业务受政策影响增速放缓，但公司正积极通过创新和转型应对。零售业务通过门店扩张、效率提升和与沃博联的战略合作，展现出强劲的增长势头和持续提升净利率的潜力。基于此，报告维持“增持”评级，并提示业务整合和政策变动风险。

中心思想 业绩稳健增长，批零一体化战略成效显著 国药一致2018年上半年在医药行业政策调整（如“两票制”）的背景下，营收增速虽有所放缓，但通过优化业务结构、提升高毛利率业务占比，实现了归母净利润的较快增长。公司积极推进“批零一体化”协同发展战略，分销业务完成渠道调整，零售业务稳步扩张并提升门店质量，整体盈利能力显著增强。 盈利能力提升，市场地位持续巩固 报告期内，公司销售毛利率和销售净利率均实现同比提升，显示出其在应对政策挑战和市场竞争中的经营韧性。医药分销业务在两广地区保持领先地位，并通过拓展医院直销业务提升毛利率；医药零售业务（国大药房）则通过优质门店布局和医保资源优势，巩固了其在全国范围内的市场领先地位，销售规模位居行业第一。 主要内容 财务表现与驱动因素 国药一致2018年上半年实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%，增速有所放缓。然而，归属于母公司股东的净利润达到6.42亿元，同比增长15.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为6.23亿元，同比增长14.10%。营收增速放缓主要受“两票制”等政策影响以及重组后经营整合的影响。利润实现较快增长则得益于直销业务和零售业务等高毛利率业务占比的提升。报告期内，公司销售毛利率为11.61%，同比提升1.08个百分点；销售净利率为3.32%，同比提升0.4个百分点，盈利能力提升明显。 分销业务的战略调整与成效 2018年上半年，公司医药分销业务实现收入158.79亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。公司分销业务主要立足于两广地区，在该区域实现了规模第一，并建立了完善的县级区域网络。上半年，公司销售网络进一步拓展，服务一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家，并在31个地级以上城市的医院直销市场竞争中排名前三甲。面对“两票制”和“GPO采购”等政策影响，公司积极进行分销业务渠道调整，利用品种优势和物流网络优势，大力开拓医院直销业务，有效提升了毛利率。中报数据显示，上半年医药批发毛利率为6.11%，较去年同期增加0.81个百分点。 零售业务的扩张与质量提升 零售板块在2018年上半年保持稳步增长。公司旗下国大药房门店总数达到4004家，净增门店169家，其中直营店新增163家。公司持续加大优质零售药店布局，新增院边店29家，报告期末院边店总数达到332家。国大药房在医保资源获取方面能力较强，医保销售占比较高，整体门店质量较高。截至报告期末，国大药房直营店达到2965家，实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%，可比店同比增长5.0%。加盟店1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%。其中，北部地区和华中地区直营店销售收入分别同比增长13.52%和13.28%，加盟店销售收入分别同比增长21.97%和17.43%，是增长较快的区域。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，近70个大中城市，销售网络逐步向全国铺开，销售规模超100亿元，位居行业第一。上半年医药零售收入51.53亿元，同比增长6.99%，毛利率为25.16%，同比提升0.52个百分点。 未来业绩预测与潜在风险 分析师预计，随着政策影响的逐步消除和公司整合的完成，国药一致的分销业务业绩有望进一步提升。预测公司2018年至2020年归母净利润分别为14.07亿元、16.58亿元和19.20亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.29元、3.87元和4.48元。基于此，维持“买入”评级。然而，公司也面临多重风险，包括政策风险可能导致分销业务短期内调整不到位、整合风险、市场竞争风险以及医药零售市场竞争加剧、业务拓展不及预期等。 总结 国药一致2018年上半年在行业政策调整的背景下，通过“批零一体化”战略的深入实施，成功实现了盈利能力的显著提升。尽管营收增速放缓，但得益于高毛利率业务占比的增加，归母净利润实现较快增长。分销业务通过渠道调整和医院直销拓展，巩固了两广地区的市场领先地位并提升了毛利率；零售业务则通过优质门店布局和网络扩张，进一步强化了其在全国药店连锁领域的龙头地位。展望未来，公司业绩有望持续增长，但需警惕政策、整合及市场竞争等潜在风险。

中心思想 零售业务驱动业绩增长，批零一体化优势凸显 国药一致2018年上半年业绩表现出显著的结构性特征：尽管分销业务在政策压力下增速放缓，但其医药零售业务实现了强劲增长，归母净利润同比大幅提升40.7%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。这种增长不仅体现在营收上，更体现在盈利能力的显著改善。公司通过批零一体化战略，有效整合了分销与零售资源，形成了独特的协同优势，为承接处方外流红利奠定了坚实基础。 国大药房潜力巨大，战略引资与处方外流共促发展 作为公司零售板块的核心资产，国大药房展现出巨大的成长潜力。其门店数量持续扩张，并通过集中采购等措施有望进一步提升盈利水平。更重要的是，沃博联的战略入股计划预示着国大药房在公司治理和经营模式上将迎来积极变革，有望借鉴国际先进经验，加速发展。结合公司在DTP和院边店的提前布局，国大药房有望在处方外流的政策背景下，充分利用其批零一体化优势，实现业务的快速增长和盈利能力的持续提升。 主要内容 2018年上半年业绩稳健增长 国药一致于2018年上半年实现了营业收入208亿元，同比增长1.2%。在归属于母公司股东的净利润方面，公司表现更为出色，达到6.4亿元，同比大幅增长15.4%。这一业绩增长是在医药行业面临多重政策调整（如两票制、GPO、品种降价）的背景下取得的，显示出公司业务结构的韧性和调整能力。 分销与零售业务表现分化，零售盈利能力显著提升 分销业务面临挑战但保持稳健： 报告期内，分销业务实现营业收入159亿元，同比增长0.8%。尽管受到两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等政策因素的综合影响，销售增速有所放缓，但该业务仍贡献了3.3亿元的归属于母公司股东净利润，同比增长8.9%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。 医药零售业务实现靓丽增长： 相比之下，医药零售业务表现抢眼，实现营业收入51亿元，同比增长5.2%。更值得关注的是，其归属于母公司股东净利润达到1.4亿元，同比激增40.7%。这表明公司零售业务的盈利能力得到了显著提升，成为公司整体利润增长的主要驱动力。 国大药房扩张与盈利改善并举，战略引资前景可期 门店网络持续扩张： 截至2018年6月末，国大药房直营门店数量达到2965家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%。可比店销售额同比增长5.0%，显示出内生增长的活力。此外，加盟店数量达到1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%，进一步扩大了市场覆盖。预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善空间大： 2018年上半年，国大药房的净利率水平为2.7%，相较于行业内其他领先连锁企业（如一心堂、老百姓、益丰药房）仍有提升空间。公司计划通过集中采购等方式，进一步增强盈利水平。 沃博联战略入股值得期待： 沃博联（Walgreens Boots Alliance）拟增资国大药房并持有40%股权的战略合作，被视为公司未来发展的重要催化剂。参考南京医药的案例，战略投资者的引入有望对国大药房的公司治理机制、经营模式和国际化视野产生积极影响，从而加速其成长。 批零一体化协同效应显著，积极承接处方外流红利 国药一致的批零一体化战略优势突出。分销业务不仅能为国大药房提供丰富的上游药企资源，其在两广地区深厚的销售网络和与各医疗机构的良好合作关系，也为国大药房承接处方外流提供了独特优势。 DTP及院边店布局成效初显： 公司自2014年起便重点布局DTP（Direct To Patient）药房及院边店业务，以应对处方外流趋势。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，其中当年新增53家（28家已开通医保），并且有16家累计实现盈利，显示出前期布局的有效性。 未来盈利预测与潜在风险 盈利预测： 基于公司业务发展趋势，预计国药一致2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到2.79元、3.18元和3.62元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍，显示出估值吸引力。预计2018-2020年营业收入增长率分别为9.34%、9.67%、10.02%，归属母公司净利润增长率分别为12.82%、13.92%、14.15%。 投资评级： 鉴于公司在处方外流领域的战略布局和零售业务的强劲增长潜力，西南证券维持对国药一致的“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出潜在风险，包括分销业务增速可能不及预期，以及处方外流政策推进速度可能不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 国药一致2018年上半年业绩稳健增长，其中医药零售业务表现尤为突出，归母净利润同比大幅增长40.7%，成为公司利润增长的核心驱动力。国大药房作为零售板块的关键，通过门店扩张、盈利能力改善以及沃博联的战略入股，展现出巨大的发展潜力。公司凭借批零一体化优势，积极布局DTP及院边店，有望充分受益于处方外流政策红利。分析师预计公司未来三年盈利将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了分销业务增速和处方外流政策推进不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 白云山2018年上半年业绩大幅超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的双重驱动。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司估值偏低，维持对白云山A股和H股的“买入”投资建议。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 2018年上半年，白云山实现营收148.4亿元，同比增长33.5%；净利润26.2亿元，同比增长126.1%，超出预期。 * **投资收益显著：** 业绩增长主要受益于对广药医药股权的公允价值重估以及参股一心堂股权的增值。 * **扣非净利润增长稳健：** 扣除非经常性损益后，净利润为15.4亿元，同比增长36.7%，主营业务实现高速增长。 ## 各业务板块表现 * **大南药板块：** 受益于流感期间中成药销售增加和产品提价，营收同比增长30.2%。 * **大健康板块：** 王老吉消化库存并加大折扣力度，收入增长不明显，但净利率提升带动净利润大幅增长56%。 * **大商业板块：** 营收大幅增长主要由于广药医药并表，剔除并表因素后，原有批发业务承压。 ## 盈利预测及投资建议 * **上调盈利预测：** 由于投资收益大幅增加，上调公司盈利预测，预计2018/2019年净利润分别为37.8亿元/35.3亿元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了白云山2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的增长。各业务板块中，大南药板块受益于产品销售和提价，大健康板块净利率提升带动净利润增长，大商业板块受广药医药并表影响显著。报告上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，认为公司A/H股估值偏低。同时，报告也提示了凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 经营改革成效显著，盈利能力大幅提升 千金药业在2018年上半年通过持续推进经营改革，实现了扣非净利润的显著增长，远超营收增速。这主要得益于销售模式的转变、产品结构的优化以及期间费用的有效控制。 大健康战略明确，未来增长潜力可期 公司积极加强销售渠道建设，优化产品组合，并大力发展卫生用品等大健康业务。随着中药产品提价效果显现、医保目录调整利好以及新业务的逐步贡献利润，公司未来增长前景广阔，战略定位清晰。 主要内容 2018年上半年业绩概览 2018年上半年，公司实现营业收入约14.9亿元，同比下降1.6%；扣非净利润约0.56亿元，同比增长43.5%。其中，2018年第二季度营业收入约8亿元，同比下降6.6%；扣非净利润约0.3亿元，同比增长124%。尽管收入端略有下滑，但盈利能力显著提升，超出市场预期。 经营改革深化，盈利能力持续改善 营收结构调整与增长动力 公司上半年营业收入约为15亿元，同比增速-1.6%。 中药生产业务：收入约3.8亿元，同比增长2.4%，主要受益于千金片提价的正面影响。 西药生产业务：收入约3.3亿元，同比下降12.4%，主要系湘江药业调整销售模式，对渠道进行整理所致。 药品批发零售业务：整体平稳，收入约6.6亿元，增速-0.43%。 卫生用品业务：收入约1.2亿元，同比增长16.9%，符合预期。 整体来看，上半年收入增长主要来源于中药业务和卫生用品业务。 盈利能力显著改善的驱动因素 公司2018年上半年扣非净利润增速远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升：公司毛利率约为47.4%，同比提升约3.2个百分点。这主要归因于销售模式转变、产品结构优化（毛利相对较高的中药及卫生品业务占比提升），以及千金片在全国连锁成功提价。 期间费用控制：公司期间费用率约为40.2%，同比提升约1.7个百分点，整体控制较好。销售费用增加约4.2%，与销售模式转变及卫生用品投入增加有关；管理费用基本平稳，与公司推进经营改革、严格考核相关。 子公司业绩分化：湘江药业净利润约1113万元，同比下滑约20%；千金大药房净利润约1600万元，同比增长约84%；协力制药净利润约1019万元，同比增长约54%。 单季度表现：2018年第二季度收入下滑加速，但扣非净利润大幅增长，除了可比基数较低外，也与毛利率提升和期间费用控制加强有关。 销售变革与渠道建设，大健康前景可期 销售渠道拓展与产品策略优化 公司持续加强渠道建设和销售变革： 渠道建设：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，并推进县城战略，布局县级医院及中小连锁。 二线产品放量：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量持续，预计协同效应将逐步显现。 中药产品提价利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐步打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全国连锁已完成提价并推进规格转换，预计全年收入稳定增长，市场调整后增速将加快。 化药业务稳定：化药主要集中在乙肝治疗和高血压领域，板块收入增速稳定。拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片等已开始一致性评价，预计2018年部分产品评价结果将落地。 大健康业务布局与前景展望 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商及药店终端推广力度，尝试渠道下沉及新产品研发，前景看好。预计2018年收入或超3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.61元、0.73元、0.90元，对应市盈率分别为15倍、13倍、10倍。公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2018年上半年通过深入的经营改革和销售模式调整，成功实现了扣非净利润的大幅增长，远超同期营收增速，显示出公司盈利能力的显著提升。这主要得益于毛利率的改善、期间费用的有效控制以及中药和卫生用品业务的良好表现。展望未来，公司将继续加强销售渠道建设，优化产品结构，并积极拓展大健康领域，特别是卫生用品业务有望成为新的利润增长点。尽管面临产品销售和市场拓展的风险，但公司清晰的女性大健康战略定位和当前较低的估值，使其具备较好的投资价值。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2018年中报进行了分析，核心观点如下： - **业绩稳健增长，核心业务向好**：公司上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长，其中大输液和专科药业务表现突出。 - **行业趋势与竞争优势**：大输液行业恢复稳定增长，公司作为龙头企业，有望凭借产品组合、成本优势和议价能力进一步提升市场占有率。 - **医保与一致性评价驱动增长**：公司产品进入医保目录，一致性评价工作进入收获期，有望驱动未来业绩增长。 ## 业绩增长与费用提升的平衡 华润双鹤2018年上半年业绩稳健增长，但销售费用率大幅提升，导致利润增速低于收入增速。报告分析了费用提升的原因，并对公司未来盈利能力进行了预测。 ## 行业地位与未来增长动力 报告强调华润双鹤在大输液行业的龙头地位，并指出医保产品放量和一致性评价将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **收入与利润双增长**：2018年上半年，华润双鹤实现营业收入40.9亿元，同比增长33%；归母净利润5.8亿元，同比增长12%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长12%。 - **二季度业绩**：单季度实现收入19.5亿元，同比增长26%；归母净利润2.8亿元，同比下降1%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比下降1%。 ## 2. 核心产品收入分析 - **基础输液稳步增长**：基础输液收入同比增长19%，软包装销量占比提升3个百分点，盈利能力提升。 - **慢病业务快速增长**：慢病业务收入增长31%，其中降压0号同比增长5%，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入增速均超过10%，二甲双胍缓释片同比增长41%，匹伐他汀延续高增长，同比增长28%。 - **专科药业务高速放量**：专科药业务同比增长41%，其中珂立苏增长16%，腹膜透析液增长55%。 - **销售费用率提升**：受两票制推行影响，销售费用率大幅提升14.14个百分点至37.99%，导致利润增速低于收入增速。 ## 3. 大输液行业分析 - **行业恢复增长**：大输液板块实现触底反弹，未来销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。 - **龙头企业优势**：龙头企业在产品组合、成本优势和议价能力方面更具优势，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均增速。 - **产品提价空间**：大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价和终端价之间仍有提价空间。 - **产品结构升级**：低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级，推动盈利能力提升。 ## 4. 医保与一致性评价 - **医保产品放量**：匹伐他汀作为首仿药，市场竞争力强，2017年销量增速45%，预计未来3年有望保持30%左右的增长；缬沙坦氢氯噻嗪片新进医保，复方降压药市场空间大且增速快。 - **一致性评价收获期**：降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，2018年将迎来收获期。 ## 5. 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.08元、1.25元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。 - **投资建议**：维持“买入”评级。 - **风险提示**：药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，核心产品收入快速增长，大输液行业恢复稳定增长，医保产品快速放量，一致性评价进入收获期。虽然销售费用率有所提升，但公司作为行业龙头，具备较强的竞争优势和增长潜力。维持“买入”评级，但需关注药品招标和医保药品放量等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略转型 华润双鹤2018年中报显示，公司收入端和经营性现金流表现良好，但受费用影响，单季度业绩略低于预期。公司正经历从输液龙头向化药平台的转型，并通过外延并购丰富产品线，增强盈利能力。 ## 一致性评价与未来展望 公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。未来，公司将加快产品引进，提升自研效率，实现业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 1、收入及现金流情况良好，受费用影响单季度业绩略低于预期 * **收入端超预期增长**：2018年上半年营业收入同比增长32.89%，主要受益于输液结构优化和制剂板块核心品种的高速增长。 * **毛利率显著提升**：综合毛利率同比上升8.82%，输液和非输液板块毛利率均有提升，反映产品结构不断优化。 ## 2、外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润，化药平台做强前景可期 * **收购湘中制药股权**：公司分两期收购湘中制药85.65%股权，布局精神/神经领域，丰富产品线。 * **收购双鹤利民剩余股权**：公司全资控股双鹤利民，整合资源，提高股东权益回报率。 ## 3、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **业绩增长潜力**：预计公司收入端将保持高速增长，核心制剂品种延续高增速，外延并购增厚利润。 * **估值提升空间**：随着业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比提升，输液业务结构优化，公司估值有望提升。 * **一致性评价受益**：公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。 # 总结 华润双鹤2018年中报显示，公司收入和现金流表现良好，尽管费用影响了单季度业绩，但整体发展态势积极。公司通过外延并购和一致性评价，不断丰富产品线，提升盈利能力，正经历从输液龙头向化药平台的转型。维持“强烈推荐”评级。