中心思想 核药与肝素双轮驱动，一次性减值不改长期增长逻辑 2019年东诚药业核素药物收入10.62亿元（+22.02%），核药房全国化布局加速（运营13个/在建15个），安迪科18F-FDG收入近3亿元（+30%），核药业务持续发力成为核心增长引擎。 肝素原料药量价齐升，销量创历史新高（23630.43亿单位，+17.08%），且存货储备充足（母公司存货5.59亿元），预计未来2-3年高景气度延续，那屈肝素钙收入2.84亿元（+216%）高速增长。 归母净利润1.55亿元（-44.83%）的下滑主要由中泰生物（1.06亿元）与大洋制药（0.66亿元）商誉减值及公允价值变动损失6986万元等一次性因素导致，剔除后主业实际净利润约3.7亿元，同比增长约28%，符合预期。 2020年Q1归母净利润7387万元（+14.49%），受疫情影响核药及普通制剂销售下滑，但母公司肝素原料药业务仍保持较快增长（利润+522%），预计Q2起恢复，全年影响有限。 政策层面：PETCT配置审批权下放、2020年规划新增377台，长期看中国PET-CT保有量距WHO建议的1400台有较大缺口，设备增长将持续带动18F-FDG等核药需求。 主要内容 业务板块与财务影响深度拆解 事件概述 2019年年报：营业收入29.93亿元（+28.29%），归母净利润1.55亿元（-44.83%），经营活动现金流6.96亿元（+41.42%）。 2020年一季报：营业收入7.14亿元（+33.61%），归母净利润7387万元（+14.49%）。 核素药物稳健增长，核药房全国化布局持续推进 云克药业 收入4.53亿元（+15%），归母净利润1.08亿元（+25%） 加强学术推广，相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识，为长期增长蓄力。 安迪科 收入3.85亿元（+29%），净利润1.32亿元（+25%） 18F-FDG收入预计近3亿元（+30%） 2019年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心，总运营13个，在建15个，预计未来三年运营超30个。 东诚欣科（上海欣科） 收入2.84亿元（+11%），净利润5911万元（+20%） 受益于碘-125籽源、C14胶囊等产品稳健增长。 肝素原料药量价齐升，那曲肝素继续高速增长 原料药收入11.29亿元（+21.6%），毛利率25.96%（+1.33pp） 肝素原料药销量23630.43亿单位（+17.08%），创历史新高；受非洲猪瘟影响价格上行，母公司存货5.59亿元为历史最高，粗品储备充足，价格维持高位，未来2-3年景气度延续。 中泰生物收入1.27亿元（+30%），归母净利润2175万元（+88%） 制剂收入6.85亿元（+52%），其中那屈肝素钙样本医院收入2.84亿元（+216%），继续高速增长。 商誉减值等负面影响为一次性，有利于公司长远发展 商誉减值：中泰生物1.06亿元、大洋制药0.66亿元；公允价值变动损失6986万元（增加5473万元）。 剔除上述因素后，主业实际净利润约3.7亿元（1.55+1.72+0.5*85%），同比增长约28%。 商誉减值后大洋制药剩余商誉仅1800余万元，中泰生物2.12亿元（2019年恢复性增长），未来减值风险降低；支付安迪科股权对价款产生的公允价值损失为一次性，偿还后改用贷款（按4-5%利率约1200-1500万利息费用），可减少非经常性损失2400万元，实际增厚利润1000多万元。 1季度业绩为年内低点，对全年业绩影响有限 母公司报表（肝素原料药+硫酸软骨素）：收入4.37亿元（+132.83%），利润4900万元（+522%），肝素原料药保持较快增长。 合并报表增速慢于母公司，主要因疫情导致核药、普通制剂销售下滑。随国内诊疗秩序恢复，预计Q2起核药及制剂重回增长，全年业绩影响有限。 盈利预测和投资评级 核医药行业壁垒高、市场空间大、成长性好。短期：PETCT配置权限下放（2020年规划710台/新增377台）及SPECT无需审批，利好锝[99mTc]标记药物和18F-FDG快速增长；长期：国内PET-CT保有量距WHO建议的1400台差距显著，设备增长持续带动核药需求。 预计20-22年收入34.01/39.35/45.10亿元，增速14%/16%/15%；归母净利润4.53/5.70/6.88亿元，增速193%/26%/21%；EPS分别为0.56/0.71/0.86元，PE27/21/18。给予21年30X估值，目标价21.31元，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动影响整体净利润 核药业务增速不及预期 总结 聚焦核药全产业链布局，一次性出清后盈利弹性可期 公司2019年实际主业净利润约3.7亿元（+28%），核药与肝素原料药两大板块均实现双位数增长，支撑核心业绩稳健。 商誉减值及公允价值变动损失约2.4亿元为一次性负面因素，出清后2020年商誉风险大幅降低，且金融负债偿还后采用贷款方式可略微增厚利润。 疫情影响短期核药及制剂销售，但肝素原料药价量持续向好，且公司核药房全国化布局进入加速期（未来三年运营超过30个），加上PETCT配置政策利好与在研核药品种（如氟[18F]化钠、188Re-HEDP等）储备，长期增长无忧。 预计20-22年归母净利润分别为4.53/5.70/6.88亿元，对应PE27/21/18倍，核药龙头估值性价比突出，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年年度报告进行了深度分析，核心观点如下： * **业务结构优化与效率提升：** 公司通过优化业务结构，自产产品占比提升，区域分布更加均衡，经营效率显著提升，现金流大幅改善。 * **研发投入与产品创新：** 公司加大研发投入，特别是在生化试剂抗干扰和分子诊断领域，同时新冠病毒核酸检测产品获批，有望贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 经营业绩分析 * **营收与净利润增长：** 2019年公司实现营业收入32.23亿元，同比增长20.02%；归属于上市公司股东的净利润5.25亿元，同比增长18.06%。 * **业务结构优化：** 代理业务收入19.73亿元，同比增长18.21%；自产产品销售收入12.16亿元，同比增长23.21%，自产业务收入占比提升至37.73%。 * **区域分布均衡：** 西南地区收入占比下降，华北、华东、华中、西北区域的业务收入占比均有提升。 * **现金流改善：** 经营性现金流净额为4.6亿元，同比提升136.98%，主要得益于应收账款和存货的优化。 * **渠道拓展：** 截至2019 年底拥有 1700 余家区域经销商，同比增加约150家，分销收入增长超过10%。 ## 研发投入与产品创新 * **研发投入增加：** 2019年研发投入1.89亿元，同比增长25%，其中生化及分子诊断业务研发投入分别同比增长13%及75%。 * **研发方向：** 生化试剂的抗干扰、荧光 PCR 和数字 PCR 研发项目。 * **上游配套加强：** 化学原料方面共开展23个项目，同时新建了荧光微球、核酸提取磁珠及色谱柱填料平台。子公司迈克新材料营业收入1.69亿元。 * **新冠产品获批：** 新冠病毒核酸检测产品成为国内第三家获得 FDA 批准的试剂生产厂商，有望贡献收入和业绩增量。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为40.72、51.20、63.19亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为6.72、8.67、11.01亿元，EPS分别为1.21、1.55、1.97元/股。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 # 总结 迈克生物在2019年通过业务结构优化、加大研发投入和拓展市场渠道，实现了营收和净利润的稳健增长。自产产品占比提升，区域市场分布更加均衡，经营效率显著提高。新冠病毒核酸检测产品的获批，有望为公司带来新的业绩增长点。维持“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 2020Q1业绩超预期，奠定全年高速增长基础 2019年营收29.9亿元（+28.3%），归母净利1.5亿元（-44.8%），主要受商誉减值及安迪科公允价值变动影响；扣除影响后实际增速超30%。 2020Q1受益肝素高景气度，营收7.1亿元（+33.6%），归母净利0.7亿元（+14.5%），略超预期；核药业务Q2逐步恢复，全年业绩有望继续保持快速增长。 经营现金流表现强劲：2019年增长41.2%，2020Q1增长159.5%，公司自身造血能力突出。 核医药布局完善稀缺性突出，双寡头格局下成长空间显著 核药2019年收入10.6亿元（+22%），核心子公司安迪科扣非净利润1.3亿元（+25%），超额完成业绩承诺，未来三年复合增速有望超30%。 2022年国内核药市场规模预计达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%），我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间巨大；公司与中国同辐合计占据超70%的市场，双寡头竞争优势显著。 公司在18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品等领域布局丰富，在研管线充实，稀缺性突出，维持“买入”评级。 主要内容 1 持续拓展核药业务，聚焦打造核医药平台 1.1 原料药起家，华丽转型进入核医药领域 公司1998年成立，2015年前以肝素钠原料药为主；2013年收购大洋制药拓展制剂业务。 2015年收购云克药业正式进入核药领域；2016-2018年先后收购GMS（中国）、上海益泰、安迪科及中泰生物，加码核药及原料药布局；2019年进一步加快核药房建设，并通过合作引进强化诊断与治疗核药管线。 公司实际控制人由守谊直接及间接合计持股约25.66%；业务分为原料药（肝素钠、硫酸软骨素）、核药（安迪科、东诚欣科、云克药业、上海益泰）和制剂（那屈肝素钙、盐酸氨溴索等）三大板块。 1.2 2015年以来收入规模持续增长，2019年核药毛利占比超50% 2019年营收结构：原料药11.3亿元（38%）、核素药物10.6亿元（35%）、制剂产品6.8亿元（23%）；毛利结构：核素药物9亿元（51%）、制剂5.6亿元（32%）、原料药2.9亿元（16%）。 2015-2019年营收从8亿元增至30亿元（CAGR 39.3%），归母净利从0.9亿元增至1.5亿元；2019年因商誉减值净利下滑显著。 2 核医药市场前景广阔，公司产品线布局丰富 2.1 国内2022年核药市场超百亿，市场呈双寡头竞争格局 2013-2017年国内核药市场从28亿元增至44亿元，预计2022年达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%）。我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间显著。 影像诊断与治疗（PET/SPECT显影剂等）占核药市场57%；中国同辐（40%）与东诚药业（22%）形成双寡头格局（含东诚控股子公司上海欣科11%，合计约33%），竞争优势显著高于其他厂商。 2.2 公司核药产品线布局丰富，核药房业务高增长+稀缺性突出 公司通过并购建立四大平台：安迪科（正电子药物生产与销售，核心产品18F-FDG）、东诚欣科（单光子药物、[125I]籽源和[14C]尿素胶囊配送）、云克药业（治疗性核药，云克注射液）、上海益泰（放射性药物研发）。 核药收入2019年10.6亿元（+22%），核药子公司利润贡献占公司实际利润近80%。 18F-FDG（安迪科）：PET/CT最常用显影剂，用于肿瘤早期诊断。中国PET/CT装机量有10倍增长空间（对标美国）；2018年市场安迪科、中国同辐、医院自制各占30%，医院自制份额预计下降。安迪科已运营13个核药房，在建15个，预计2023年超30个，2015-2019年扣非净利CAGR 32.6%，未来三年CAGR>30%。 云克注射液（云克药业）：国内首个用于RA治疗的核素药物，2019年收入4.5亿元（+15.5%），净利2.1亿元（+24.9%）；2019年写入《99Tc锝亚甲基二膦酸盐注射液治疗RA专家共识》，打开成长空间。 尿素呼气试验产品：幽门螺杆菌检测主要手段，2017年市场14.4亿元，预计2022年35.8亿元（CAGR 20%）；公司与中国同辐（78%份额）合作，2019年与以色列Exalenz签署独家经销协议，未来有望突破。 在研产品线：铼[188Re]依替膦酸盐（骨转移镇痛，IIb期临床）、氟[18F]化钠（骨显像，即将开展临床）、钇[90Y]微球（肝癌）、BNCT等；与韩国DCB、礼来、GE医疗等合作引进多个项目，奠定中长期成长基础。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设：原料药2020-2022年销量增速50%/5%/5%，毛利率30%/29%/28%；制剂销量增速10%/20%/20%，毛利率82%；核素产品销量增速15%/25%/20%，毛利率85%。 预测2020-2022年营收分别为38.1亿/43.8亿/49.9亿元，归母净利分别为4.47亿/5.68亿/7.02亿元。 3.2 估值 选取健友股份、海普瑞为可比公司，2020年平均PE 39倍；给予公司2020年35倍PE，对应目标价19.60元，维持“买入”评级。 4 风险提示 原料药价格或大幅下降；新产品研发进展或不及预期。 总结 2019年受非经常性影响，2020Q1业绩转好，核药仍是增长核心 2019年归母净利因商誉减值及公允价值变动大幅下滑44.8%，扣除影响后实际增速超30%；2020Q1业绩略超预期（归母净利+14.5%），全年有望快速增长。 核药业务（尤其是安迪科和云克）持续高增长，核药房布局加速（预计2023年超30个），为未来5-10年成长奠定坚实基础；经营现金流强劲，造血能力突出。 国内核药市场空间广阔，公司双寡头优势突出，维持“买入”评级 国内核药市场2022年预计超百亿，人均支出提升空间大，中国同辐与公司双寡头格局稳固。 公司通过内生+外延快速布局，核心产品（18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品）竞争优势显著，在研管线丰富；盈利预测显示2020-2022年归母净利CAGR约65%，当前估值（2020年27倍PE）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 华北制药创新药突破，狂犬单抗市场潜力巨大 华北制药自主研发的1类创新药重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功揭盲，证实其安全有效，标志着公司在创新药领域取得重大突破。该产品有望于2020年底或2021年上半年获批上市，凭借其独家优势和显著的市场需求，预计将成为狂犬病防治领域的重磅产品，峰值销售额有望达到30亿元，为公司贡献9亿元净利润，大幅提升公司业绩弹性。 狂犬病防治需求旺盛，被动免疫市场亟待填补 狂犬病作为一种致死率几乎100%的传染病，在全球特别是发展中国家（包括中国）仍是严重的公共卫生威胁。尽管中国狂犬病发病率已得到有效控制，但每年仍有约600万III级暴露人群需要被动免疫，而现有被动免疫产品（狂免蛋白）存在约300万人份的市场缺口。华北制药的狂犬单抗在生产、质量可控性、安全性和免疫原性方面均优于现有产品，有望填补这一巨大市场空白，满足未被满足的临床需求。 主要内容 狂犬病概况：全球与中国疫情现状 狂犬病高发区域与致死率 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，临床表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，发病后致死率几乎100%。全球每年约有60,000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病，由此引发的经济负担高达数十亿美元。99%的人间狂犬病发生在发展中国家，主要分布在亚洲、非洲和拉丁美洲及加勒比海地区。亚洲的狂犬病病例数居全球首位，估计年死亡人数达30,000人。印度为当前狂犬病疫情最严重的国家，估计年发病数为20,000-30,000例。中国人间狂犬病发病仅次于印度，2007年疫情高峰时年报告病例数达3,300例。 中国狂犬病防治进展 2006-2015年，狂犬病死亡人数一直高居我国法定传染病死亡数的前3位。据调查，部分地区狂犬病漏报率可能高达35%，提示我国狂犬病发病人数可能存在低估。由于国内对犬类及其他动物咬伤后大幅推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1,000人以内（2018年发病801人，死亡410人）。然而，鉴于狂犬病发病后致死率几乎100%，狂犬病的预防工作一刻不能松懈。 狂犬病预防方案：主动与被动免疫策略 暴露分级与免疫方案 狂犬病暴露根据性质和严重程度分为三级： I级暴露： 接触或喂养动物、完好皮肤被舔或接触分泌物/排泄物，无需处置。 II级暴露： 裸露皮肤被轻咬、无出血的轻微抓伤或擦伤，需处理伤口并接种狂犬疫苗（主动免疫）。 III级暴露： 单处或多处贯穿皮肤的咬伤或抓伤、破损皮肤被舔舐、粘膜被动物唾液污染、暴露于蝙蝠，需处理伤口、注射被动免疫制剂（抗狂犬病血清/抗狂犬病人免疫球蛋白）并注射狂犬疫苗（主动免疫）。 主动免疫通常采用5针法（第0、3、7、14和28天各接种1剂）或4针法（“2-1-1”程序：第0天接种2剂，第7、21天各接种1剂）狂犬疫苗。被动免疫制剂用于在疫苗主动免疫诱导保护力前的“空白期”（暴露后前7天）提供中和抗体，推荐所有首次III级暴露者及患有严重免疫缺陷、长期大量使用免疫抑制剂、头面部暴露的II级暴露者尽早使用。 现有被动免疫产品对比及狂犬单抗优势 目前国际上狂犬病被动免疫制剂可分为马源免疫球蛋白（ERIG）、马源纯化F(ab')2片段制品和人源免疫球蛋白（HRIG）。我国被批准上市的为马源纯化F(ab')2片段制品和HRIG，其中HRIG是市场主流。 现有被动免疫产品存在局限性：马源血清（ERA）具有较强的免疫原性，可能引起过敏反应甚至血清病；人源狂免蛋白（HRIG）存在医学伦理问题、来源受限以及潜在的血源感染风险（如艾滋病、乙肝、丙肝等）。 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）相比现有产品具有显著优势： 产能优势： 单抗在体外培养制备，不受人血来源限制，可实现大规模生产。 质量可控性： 成分单一，质量更易控制，相同效价用量下效果可能更优。 安全性： 人源性，既没有ERA较高的免疫原性，也没有HRIG可能存在的传染病交叉感染风险，安全性更高。 独家产品狂犬单抗：市场空间与未来展望 被动免疫市场缺口与狂犬单抗的商业价值 根据《狂犬病预防控制技术指南（2016版）》预测，中国每年暴露人口数逾4,000万人，其中约1,500万人就诊，约40%（即600万人）为III级暴露人群，均需要接受被动免疫。 中国每年约有1,000-1,500万人接种狂犬疫苗。在被动免疫方面，国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量逐步增加。2019年的狂免蛋白批签发量达1,226万支，对应约300万人份（平均4支/人），创历史新高。然而，相比于600万III级暴露人群的总接种市场，仍存在约300万人份的市场空缺。随着狂犬病防治教育普及以及产品供给进一步增加，未来空缺市场有望大比例被覆盖。 若公司狂犬单抗上市后按照每人1,000元的成本计算，III级暴露被动免疫的市场空间高达60亿元。由于狂犬单抗拥有多重优势，预计未来将取代至少50%的现有狂免市场。在不考虑II级暴露接种的情况下，若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元。按照30%的净利率计算，可贡献9亿元净利润。预计狂犬单抗有望于2020年底或2021年上半年获批上市，上市后有望大幅增加公司收入与利润的向上弹性。 华北制药创新管线布局 除了狂犬单抗，华北制药还在积极布局其他创新产品： 升级款狂犬单抗： 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。该产品有望针对几乎所有狂犬病毒感染预防，未来有望进入全球市场销售。 重组人血白蛋白： 辅料用途基因重组人血白蛋白与疫苗结合的III期临床试验稳步推进，药用重组人血白蛋白处于临床前研究阶段。该产品纯度更高，无病毒污染风险，是人血白蛋白的升级替代产品。 其他在研品种： 公司还有重组抗人血管内皮生长因子单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床试验）、WA1-089（1.1类抗血栓新药，准备临床试验）、重组人源抗人肿瘤坏死因子(TNF-α)单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床I期）等多个核心在研品种，展现了公司在生物医药领域的持续创新能力。 风险提示 投资者需关注以下风险： 狂犬单抗报生产后审评审批进度可能低于预期，导致获批时间延后。 狂犬单抗上市后销售情况可能低于预期，未能达到市场预期。 公司原有仿制药品种可能进入集中采购，导致盈利能力大幅下降。 公司待转让土地拍卖结果可能低于预期，影响公司降低财务费用的进展。 总结 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功，为公司带来重大创新突破和巨大的市场机遇。狂犬病作为高致死率疾病，其被动免疫市场存在显著缺口，狂犬单抗凭借其安全性、有效性和生产优势，有望成为填补这一市场空白的独家产品，预计将带来数十亿的销售额和可观的利润贡献。公司不仅有狂犬单抗这一重磅产品，还在积极布局升级款狂犬单抗、重组人血白蛋白及其他生物类似物和创新药，展现了其在生物医药领域的持续创新能力和广阔发展前景。然而，投资者仍需关注产品审批、市场销售、集采政策及资产处置等潜在风险。

# 中心思想 ## 九州通面临的挑战与风险 九州通通过多种方式融资的背后，隐藏着其庞大的应收账款和高负债带来的巨大资金压力。报告分析了九州通应收账款过高、财务杠杆高企以及内部管控薄弱等问题，揭示了其潜在的经营风险。 ## 应收账款与财务风险 报告指出，九州通的应收账款主要来自医疗机构和下游经销商，其中下游经销商的应收账款占比快速提升，可能预示着经销商付款能力弱化。同时，高企的财务杠杆导致利息支出巨大，挤压了净利润空间。此外，内部管控的不足也导致子公司违规事件频发，进一步增加了经营风险。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款风险 九州通的应收账款中，来自下游经销商的应收账款占比快速提升，可能反映出经销商付款能力弱化，增加了坏账风险。两票制的推行可能加剧这一风险，九州通或需考虑增加坏账计提比例。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出的影响 九州通的资产负债率接近70%，有息负债高达153.29亿元，导致利息费用持续增长，严重影响了盈利能力。同时，大量货币资金的存在也引起了监管部门的关注。 ### 两票制下的资金压力 两票制的推行使得九州通需要向上游预付货款，同时下游回款周期变长，增加了公司的营运资金需求，可能导致经营现金流恶化，需要通过外部融资来改善。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下子公司众多，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发，包括高管挪用资金、医疗器械广告违规、经营劣药等问题。 # 总结 九州通面临着应收账款高企、财务杠杆过高以及内部管控薄弱等多重挑战。下游经销商应收账款的快速增长预示着潜在的坏账风险，高额的利息支出挤压了盈利空间。两票制的推行进一步加剧了资金压力，可能导致经营现金流恶化。此外，内部管控的不足也增加了经营风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。

中心思想 业绩高增长与核心市场潜力双轮驱动 健帆生物2020年一季度业绩延续高增长态势，营收同比增长28.4%，归母净利润同比增长42.3%，核心产品灌流器在尿毒症领域持续放量，同时肝病领域受益于DPMAS技术临床地位提升和“一市一中心”项目快速推进，展现出巨大增长潜力。公司费用率下降和经营性现金流改善进一步强化了盈利质量与确定性。 疫情影响有限，灌流与肝病市场空间广阔 疫情期间血液透析刚需属性使公司受影响较小，灌流器维持近30%增速；肝病市场在人工肝治疗指南推荐及新冠重症应用催化下高速放量，潜在市场空间数倍于当前体量，为长期成长奠定基础。 主要内容 业绩总结：一季度营收3.8亿元，归母净利润1.8亿元 2020年一季度公司实现营业收入3.8亿元，同比增长28.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.3%；扣非净利润1.9亿元，同比增长55.4%。业绩高增长主要源于核心产品灌流器持续放量及费用管控优化。 一季度疫情影响分析：血液透析刚需属性，灌流器维持近30%增长 2020年新冠疫情对多数行业造成冲击，但血液透析作为透析患者刚性需求，受影响较小。公司一季度灌流器产品预计维持近30%的快速增长。截至2020年，公司尿毒症领域已覆盖全国超4900家大中型医院。根据2018年国内透析患者近58万人、每人每月一次的使用频率测算，国内潜在灌流器市场近40亿元，若考虑使用频率提升及患者持续增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量：BS330收入同比增长63.6%，DPMAS技术临床地位提升 公司在肝病领域已覆盖700余家三级医院，“一市一中心”项目快速推进。2019年肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入达0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术先后被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位日趋突出。此外，DPMAS技术在新冠肺炎重症救治中发挥积极作用，进一步拓展了灌流技术在肝病领域的应用空间。 费用率与现金流：销售费用率下降5.3个百分点，经营性现金流同比增长61.4% 2020年一季度公司销售费用6862万元，费用率18.1%，较去年同期下降5.3个百分点；管理费用2341万元，费用率6.2%，下降1.4个百分点，主要系费用减少及经营效率提升。2019年经营性现金流5.8亿元，同比增长51.9%；2020年一季度经营性现金流1.5亿元，同比增长61.4%，延续突出表现。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，维持“买入”评级 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.2亿和13.5亿元，对应当前股价PE分别为60倍、45倍和34倍。公司业绩高增长确定性高，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量或低于预期、产品质量和医疗事故风险 需关注产品放量不及预期、产品质量及医疗事故等潜在风险。 总结 健帆生物2020年一季度在疫情背景下仍实现营收28.4%、归母净利润42.3%的高增长，核心驱动力来自尿毒症领域灌流器刚需放量（市场空间近40亿元）和肝病领域BS330产品高速增长（同比增长63.6%）。公司费用率显著下降、经营性现金流持续改善，盈利质量突出。肝病DPMAS技术获得多项临床指南推荐，叠加新冠重症应用催化，未来市场空间广阔。基于业绩高确定性，预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动与核心竞争优势确立 本报告核心观点指出，健帆生物2020年第一季度业绩超预期增长，主要得益于产品销售收入提升及费用管控效益显著，同时公司在血液灌流领域已建立较高护城河，并通过肾病专项保险、三大生产基地建设等举措加速完善血液净化全产业链布局，预计Q2有望延续高增长态势。根据数据，Q1扣非净利润同比增长55.35%，经营活动现金流同比增长61.40%，盈利能力持续增强。 高增长逻辑与市场前景 报告强调，健帆生物的核心增长动力源于三方面：一是营销端通过学术推广和技术培训深化需求挖掘，并借助疫情推动人工肝技术市场拓展；二是生产端通过珠海、湖北、天津三大基地建设提升交付能力和战略布局；三是财务端体现了显著的降本增效成果，销售费用率从25.35%降至18.11%。基于此，预测2020-2022年归母净利润复合增长率约36%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评：Q1营收与利润高增长，现金流表现强劲 2020年Q1公司营业收入3.79亿元，同比增长28.36%；归母净利润1.84亿元，同比增长42.32%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长55.35%；经营活动现金流量净额1.5亿元，同比增长61.40%。毛利率85.74%维持高位，费用端显著改善：销售费用率从25.35%降至18.11%，管理费用率从7.56%降至6.18%，研发费用率从4.52%降至3.21%。应收账款比期初增加0.46亿元，主因销售增长。 经营分析：营销创新与生产布局双轮驱动 营销方面：疫情催化人工肝技术推广，肾病保险构建新增长点 公司成功开拓肾病专项保险业务，驱动血液净化全产业链运转。疫情期间人工肝技术推广获重大突破，自建营销队伍通过专业学术推广和培训，持续激发市场需求。股权激励保障员工积极性，为业绩高增长提供支撑。 生产方面：三大基地建设加速，完善区域战略布局 珠海健帆园、湖北黄冈项目已封顶，天津项目有序推进。生产基地逐步建成将提升产品交付效率，强化华南、华中、华北的产业布局，为长期产能扩张奠定基础。 投资建议：核心护城河稳固，高成长预期持续 血液灌流领域护城河深厚，血液净化布局不断完善。预测2020-2022年归母净利润分别为7.76、10.57、14.48亿元，同比增长36%、36%、37%。维持“买入”评级。当前市盈率59.31倍（2020E），净资产收益率预计从2019年的26.64%提升至2022年的34.72%。 风险提示：关注解禁与行业监管风险 2019年8月有3.06亿股解禁（占总股本73%）；血液净化行业整体监管风险；产品结构较单一；医保降价风险；股东减持风险。 总结 本报告对健帆生物2020年Q1业绩进行点评，核心结论为业绩超预期且Q2有望继续高增长。主要依据包括：Q1营收、净利润、现金流均实现两位数至五十%以上增长，费用管控成效显著；营销端借助疫情拓展人工肝市场并创新肾病保险业务，生产端三大基地建设完善全国布局。公司血液灌流领域护城河已形成，财务指标显示盈利能力持续增强（毛利率85%以上，ROE预计从26%提升至35%）。基于此，报告维持“买入”评级，预测未来三年归母净利润复合增速约36%。同时提示解禁、行业监管、产品单一及医保降价等风险。

# 中心思想 ## HPV业务稳定增长，产品规模效应显现 凯普生物2019年年报显示，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润均实现稳健增长。其中，HPV业务收入稳定增长，耳聋、STD等其他检测业务实现快速增长，检测服务业务处于快速拓展期。 ## 产品端盈利能力提升超预期，营运能力边际改善 公司产品端净利率提升明显，销售费用率、管理费用率有所下降。同时，公司加强存货管理，营运资本周转率同比提升，营运能力有边际改善。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年4月1日，凯普生物发布2019年年度报告，全年实现营业收入7.29亿，同比增长25.68%；归母净利润1.47亿，同比增长29.11%；扣非净利润1.35亿元，同比增长36.03%。 ## 二、分析与判断 ### 业务分析：HPV外增量产品及服务业务高速增长，产品规模效应体现 * **HPV业务收入稳定增长**：HPV检测试剂销售收入保持稳定增长，全年实现收入5.13亿元，同比增长16.61%。 * **耳聋、STD实现收入快速增长**：地贫、耳聋、STD等其他检测试剂全年实现收入1.13亿元，同比增长39.06%。 * **检测服务业务增收不增利，处于快速拓展期**：医学检验服务全年实现收入0.84亿元，同比增长81.87%。 ### 盈利能力：产品端净利率提升，服务业务暂未进入盈利周期 * **毛利率分析**：HPV毛利率持续下降，新品毛利率略有波动，导致公司整体毛利率下降2.91pct至80.59%。 * **净利率分析**：产品端盈利能力明显提升，超预期，销售费用率、管理费用率分别下降。扣除检验服务后，产品业务（凯普化学）的净利率大幅提升3个百分点到28%。 ### 营运能力：边际改善，营运资本周转率同比提升0.30 公司加强存货管理，全年存货周转率为3.39，较去年同期提升0.76；营运资本周转率为1.25，较去年同期提升0.30，营运能力有边际改善。 ## 三、投资建议 基于公司核心业务板块分析，预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.56元，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物2019年年报表现亮眼，HPV业务稳健增长，新兴业务如耳聋、STD检测增长迅速，检测服务业务也在积极拓展。公司产品端盈利能力提升超预期，营运能力有所改善。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利及政策变化等风险。

中心思想 养殖业务盈利超预期，成为2020Q1业绩扭亏的核心驱动力 公司2020Q1预计归母净利润4.3-5.1亿元，同比扭亏。主要原因是养殖板块量利齐升：出栏23.9万头，头均收入4526元，完全成本控制在23-24元/公斤，头均盈利超过1500元，盈利能力业内领先。这一数据侧面印证了公司非洲猪瘟防疫得当，压栏无忧，得以充分享受猪价高位景气。 转基因育种前景广阔，先发优势有望构建长期护城河 公司DBN9936转基因玉米已获生物安全证书，二代三代品种实验与审批持续推进。转基因种子商用落地预计带来玉米种子市场规模翻倍，公司凭借近十年深耕，预计在3-5年内保持寡头垄断地位。假设30%市占率，预计21-22年可贡献3-5亿元利润增厚，成为中长期重要增长点。 主要内容 一、事件：2020Q1业绩预告 公司公告2020Q1预计归母净利润4.3-5.1亿元，同比扭亏，业绩大幅改善主要源于养殖业务盈利兑现。 二、公司简介 公司是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网三大领域，主营产品包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。 三、养殖业务分析 防疫得当，养殖盈利贡献超预期 公司2020Q1养殖平台出栏合计23.9万头，预计权益出栏15-17万头。头均收入达4526元/头，均重超130公斤，价格与出栏体重均处于行业最优水平。完全成本控制在23-24元/公斤，头均盈利超1500元，盈利能力业内领先。防疫能力优势直接转化为低成本和高收益。 养殖全年量利齐升，饲料业务边际改善 生产性生物资产自2019Q2环比回升，2020Q1能繁母猪存栏达10万头以上，后备母猪存栏10万头以上，预计全年出栏量逐季释放，叠加出色防疫能力，生猪板块有望量利齐升。能繁母猪及生猪存栏环比改善将促进前端料需求，饲料业务有望持续边际改善，贡献稳定收益。 四、转基因种业先发优势 公司转基因育种历经近十年深耕，DBN9936转基因玉米品种已获转基因生物安全证书，二代三代品种实验与审批同步推进。转基因种子商用落地将带来显著市场扩容和龙头壁垒提升，玉米种子市场规模预期翻倍。公司具备明显先发优势，预计3-5年内保持寡头垄断地位，假设市占率30%，预计转基因种子业务在21-22年能带来3-5亿元利润增厚。 五、盈利预测及投资评级 不考虑转基因种业贡献，预计公司2019-2021年净利润分别为5.12、25.04和27.33亿元，对应EPS分别为0.12、0.59和0.64元。当前股价对应PE分别为68、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：非洲猪瘟疫情风险；转基因商用落地不及预期。 总结 大北农2020Q1养殖业务盈利超预期，凭借出色的防疫能力和成本管控，实现头均盈利1500元以上，盈利能力业内领先。公司生产性生物资产持续增长，全年养殖业务有望量利齐升，饲料业务边际改善。同时，公司在转基因种业领域深耕近十年，先发优势明显，转基因商用落地有望开辟新的增长空间，预计21-22年利润增厚显著。整体来看，公司处于养殖景气周期与转基因商业化前夜，投资价值凸显，维持“强烈推荐”评级。