# 中心思想 本报告对艾德生物(300685)2020年一季报进行了点评，核心观点如下： * **疫情影响下的短期业绩下滑分析：** 报告指出，受新冠疫情影响，医院就诊人数下降，导致公司一季度营业收入和归母净利润同比下降。但同时指出，若剔除股权激励费用影响，公司归母净利润仍实现同比增长。 * **未来增长潜力与市场策略：** 报告强调肿瘤患者需求的刚性，预计公司业绩有望快速恢复。此外，公司与阿斯利康达成销售合作，借助其推广团队，有望提升产品市场渗透率，进一步放量增长。 # 主要内容 ## 一、事件 * **一季报业绩概况：** * 2020年一季度，艾德生物实现营业收入9065.38万元，同比下降23.96%；归母净利润2591.29万元，同比下降20.48%；扣非归母净利润1377.10万元，同比下降47.56%。 ## 二、国元点评 * **疫情对业绩的影响及分析：** * 受疫情影响，医院就诊人数大幅下降，对公司一季度市场销售工作造成较大影响，收入端同比下降23.95%。 * 一季度计提股权激励费用1485.78万元，对归母净利润造成影响。若剔除激励成本摊销影响，归母净利润同比增长25.12%，归母扣非净利润同比增长9.03%。 * 公司非经常性损益1214.19万元，主要为政府补助收益1393.87万元。 * 受疫情影响，公司市场推广活动减少，一季度销售费用同比下降55.31%，销售费用率为23.90%，同时公司存货2713.82万元，同比增长58.13%。 * **业绩恢复增长的驱动因素：** * 肿瘤患者需求刚性强，预计公司产品将呈现快速恢复和进一步增长的良好趋势。 * 公司已和阿斯利康就肺癌肿瘤伴随诊断产品达成销售合作，借助阿斯利康强大的基层市场覆盖能力，公司肺癌产品有望进一步放量增长。 ## 三、投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** * 预计2020-2022年营业收入分别为7.36/9.42/11.88亿元，同比增长27.32%/27.97%/26.07%。 * 预计归母净利润分别为1.83/2.55/3.41亿元，同比增长35.18%/39.05%/34.05%，EPS分别为1.24/1.73/2.32元。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 疫情影响海外市场开拓；产品面临降价风险；NGS产品市场竞争风险。 # 总结 本报告分析了艾德生物2020年一季报业绩受疫情影响下降的情况，但强调了肿瘤伴随诊断市场的刚性需求和公司与阿斯利康合作带来的增长潜力。报告预测公司未来三年营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级，但也提示了海外市场开拓、产品降价和市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 股权激励影响短期业绩，长期增长可期 本报告分析了艾德生物（300685.SZ）2019年Q1的业绩表现，指出受疫情和股权激励的影响，公司短期业绩有所下滑。但随着国内疫情得到控制和肿瘤诊疗的恢复，公司主营业务Q2有望回升。长期来看，公司在国内外市场的拓展以及新产品的推出，将驱动业绩稳健增长。 ## 维持“增持”评级，看好未来发展 报告维持对艾德生物“增持”评级，并预测公司2020-2022年归母净利润将分别达到1.90、2.57、3.35亿元，同比增长40%、35%、31%。这主要基于公司在肿瘤伴随诊断领域的领先地位，以及在国内外市场的持续拓展。 # 主要内容 ## 业绩简评：Q1业绩受疫情和股权激励影响 * 2019年Q1公司营收9065万元，同比下降23.96%；归母净利润2591万元，同比下降20.48%；扣非后归母净利润1377万元，同比下降47.56%。 * 疫情影响医院就诊肿瘤患者数量，海外市场也受到影响。 * Q1股权激励费用摊销约1486万元，剔除此影响，归母净利润同比增长25.12%，扣非后归母净利润同比增长9.03%。 ## 经营分析：毛利率保持高位，费用率结构变化 * 公司毛利率87.19%，同比下降（去年同期91.08%）。 * 销售费用率23.90%，同比下降（去年同期40.66%），主要系疫情影响市场推广活动减少。 * 管理费用率27.66%，同比大幅增加（去年同期5.63%），主要系股权激励摊销费用增加。 * 研发费用率23.37%，同比增加（去年同期16.22%）。 * 存货2714万元，较期初增加，主要系疫情影响产品销售。 * 应收账款2.07亿元，较期初减少。 * 经营性活动净现金流4785万元，同比增加，主要系应收账款回款及政府补助增加。 ## 市场拓展：国内外市场双轮驱动 * 国内市场：产品已进入500多家大中型医疗机构，构建覆盖完善的全国头部医院直销网络；与阿斯利康合作布局基层市场。 * 国际市场：建立了覆盖全球50多个国家和地区的国际业务团队，积极寻求和当地经销商、跨国药企的合作机会；ROS1、EGFR检测产品分别纳入韩国、中国台湾医保。 ## 投资建议：维持“增持”评级 * 考虑疫情影响、激励费用等因素，预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.90、2.57、3.35亿元，同比增长40%、35%、31%。 * 维持“增持”评级。 ## 风险提示：多重因素影响未来业绩 * 疫情影响肿瘤临床诊疗和公司业绩表现。 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 政策面降价控费压力。 * 毛利率下滑风险。 * 行业竞争加剧风险。 # 总结 本报告对艾德生物2019年Q1业绩进行了分析，认为短期业绩受到疫情和股权激励的影响，但长期来看，公司在国内外市场的拓展以及新产品的推出，将驱动业绩稳健增长。报告维持“增持”评级，并提示了相关风险。总体而言，艾德生物作为肿瘤伴随诊断领域的领先企业，未来发展值得期待。

中心思想 新冠检测需求驱动业绩超预期，现金流与订单预示全年高增长 万孚生物2020年一季度报告显示，在新冠检测试剂订单强劲增长的推动下，公司扣非净利润增速（38.74%）超出市场预期，经营性现金流净额同比激增1994%，预收款项较期初暴增881%。这表明新冠相关业务已成为公司短期业绩的核心驱动力。 产能爬坡完成在即，二季度是全年业绩的关键放量期 截至一季度末，公司新冠试剂产能已达50万人份/日，但实际销售天数不足40天，产能仍处于爬坡阶段。随着二季度产能充分释放及海外订单持续兑现，新冠检测试剂的出口销售将显著增厚全年业绩，预计2020年归母净利润增速可达48%。 主要内容 业绩回顾：一季报财务数据超预期 营收与利润双增长，扣非净利增速领跑 公司一季度实现营业总收入5.52亿元，同比增长21.92%；归属于上市公司股东的净利润0.98亿元，同比增长34.82%；扣非后净利润0.95亿元，同比增长38.74%，增速处于此前预告的25%-35%区间上限，超出市场预期。 现金流与预收款项同比激增，订单储备充足 报告期内，经营活动产生的现金流量净额高达4.88亿元，同比增长1994%；截至期末预收款项4.14亿元，较期初增长881%。现金流与预收款的大幅增长，主要体现了新冠检测相关订单的强劲增长态势，为全年业绩高增奠定了坚实基础。 业务驱动：新冠检测试剂成为业绩核心增量 产品注册与市场拓展提速，海外覆盖面持续扩大 2月22日，公司新冠抗体检测试剂获得CFDA注册证并正式投产；3月5日，三个新冠抗体检测试剂获欧盟CE准入。自3月初海外疫情爆发以来，海外订单迅速增长，截至一季度末，产品已覆盖韩国、德国、意大利、巴西、委内瑞拉等20多个国家和地区。 产能爬坡接近完成，二季度将进入放量阶段 目前公司新冠试剂产品产能已达到50万人份/日。考虑到一季度实际销售天数不足40天且产能处于爬坡阶段，随着二季度产能充分释放与国际订单的逐步兑现，新冠检测试剂的出口销售有望持续增厚公司业绩。 前景展望：慢病业务回暖与长期成长性 国内门诊逐步正常化，慢病检测需求有望回暖 报告指出，随着国内普通门诊的逐步正常化，一季度因疫情受到压制的慢病检测等需求有望迎来复苏，为公司的非新冠业务提供支撑。 维持“增持”评级，长期增长路径明确 基于新冠检测业绩增厚及慢病业务回暖的逻辑，川财证券维持“增持”评级。预计2020-2022年公司营业收入分别为27.98亿、34.97亿、44.76亿元，同比增速分别为35%、25%、28%；归母净利润分别为5.74亿、7.16亿、9.33亿元，对应EPS分别为1.67、2.09、2.72元/股。 风险提示 产品研发失败风险 疫情影响门诊量导致非新冠业务恢复不及预期 分级诊疗政策推进不及预期 总结 短期爆发：新冠检测赛道红利加速业绩兑现 万孚生物2020年一季度业绩印证了新冠检测业务对财务数据的强力拉动。经营性现金流大增1994%、预收款项暴增881%的数据，突出反映了公司在全球疫情背景下的订单获取能力与市场地位。扣非净利润增速38.74%超出市场预期，证明了其盈利质量的改善。 中期展望：产能释放与海外订单共振，全年业绩无忧 一季度产能尚处于爬坡阶段，而二季度每日50万人份的产能将得到充分释放，叠加海外订单持续兑现，预计将为公司带来显著的业绩增量。同时，国内慢病检测业务的逐步回暖将形成双轮驱动。基于此，川财证券预测公司2020年净利润将同比增长48%，对应PE为55.74倍，整体投资逻辑清晰，业绩确定性较强。

# 中心思想 本报告对普利制药(300630)2019年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 普利制药2019年营收和净利润实现高速增长，主要得益于核心产品线的良好增速，包括抗过敏类药物、抗生素类药物以及海外业务的拓展。 * **海外业务与产能扩张：** 海外注射剂加速获批，并通过转报国内享受优先审评政策红利，同时，公司预先布局产能，解决了产能瓶颈问题，为未来国内外放量奠定基础。 * **投资价值评估：** 考虑到公司在出口注射剂业务上的优势和未来的增长潜力，维持“买入”评级，并预测公司未来三年净利润将保持快速增长。 # 主要内容 ## 全年业绩高速增长，核心产品线保持良好增速 * **抗过敏类药物表现：** 抗过敏类药物实现营收3.16亿元，同比增长30.66%，主要产品为地氯雷他定系列，受益于原料药自产的成本优势和独家剂型的市场优势，持续贡献收入。 * **抗生素类药物增长：** 抗生素类药物实现营收2.45亿元，同比增长27.92%，注射用阿奇霉素作为唯一通过一致性评价的仿制药，享受单独定价期，放量显著。 * **其他药物营收：** 非甾体抗炎药物和消化类药物分别实现营收0.85亿元和0.35亿元，同比增长29.81%和15.51%。 ## 海外注射剂加速获批，转报国内享受优先审评政策红利 海外业务收入实现收入8639.15万元，同比提升135%，获批产品放量显著。依替巴肽注射液和注射液盐酸万古霉素在美国获批，注射用阿奇霉素、注射用伏立康唑、左乙拉西坦注射液等注射剂产品也在英、德等国家获批，一方面有望打开欧美市场实现放量；另一方面通过转报国内途径享受国内优先审评政策，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。 ## 产能预先布局，加深先发优势 报告期内，公司针剂第二车间获得欧盟GMP证书，10月接受FDA现场cGMP审计并于2020年1月获得FDA现场核查通过报告。第二车间整体冻干产能有望达到3000万支，产能释放后将用于伏立康唑、万古霉素等大品种的生产，产能瓶颈问题得以解决，为针剂的国内外放量奠定基础。 ## 投资建议与盈利预测 公司布局出口注射剂业务，享受海外优异竞争格局和溢价水平，20-21年进入获批产品放量时期。我们预计公司20-22年归母净利润为4.48/6.66/9.54亿元，同比增长 48.92%、48.56%和 43.25%，EPS 为 1.63/2.42/3.47 元/股，对应PE为44x/30x/21x，维持 “买入”评级。 ## 风险提示 海外疫情爆发带来的出口业务影响；带量采购价格降幅超过预期或落标的风险；新产品申报进展不及预期；政策监管风险；药品质量风险；原材料价格上涨带来的风险。 # 总结 普利制药2019年业绩表现强劲，核心产品线增长稳健，海外业务拓展迅速，产能扩张为未来发展奠定基础。 公司在出口注射剂业务上的优势明显，预计未来三年净利润将保持快速增长。 维持“买入”评级，但需关注海外疫情、带量采购、新产品申报、政策监管、药品质量以及原材料价格上涨等风险。

# 中心思想 * **高壁垒仿制药的竞争优势与盈利能力** * 博瑞医药凭借其在高壁垒仿制药领域的强大竞争力，以及优异的市场格局，实现了销售规模的有效扩张，并持续维持高水平的毛利率。 * **产品管线迭代与业绩高速增长的潜力** * 随着公司多个产品的研发进展顺利，以及下游产品权益分成的提升，博瑞医药有望在未来三年内维持收入和利润的高速增长。 # 主要内容 * **事件概述** * 2020年4月19日，博瑞医药发布2020年一季报，报告期内实现营收1.30亿元，同比增长45.16%；归母净利润0.34亿元，同比增长111.07%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比增长119.71%。 * **高壁垒仿制药竞争力强，销售带来规模效应** * 公司毛利率维持高水平，预计波动主要来自一季度产品销售。 * 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为2.71%、9.59%和23.17%，主要系销售收入提升带来规模效应。 * 盈利能力优异，净利率显著提升，随着后续商业化下游产品权益分成提升，仍有进一步提升空间。 * **管线产品迭代渐出，贡献业绩高速成长** * 公司多个产品研发进展顺利，醋酸卡泊芬净制剂、米卡芬净钠制剂在国内获批上市。 * 奥司他韦干混悬剂和胶囊剂都进入上市申报阶段，大品种有望放量。 * 掌握高难度产品艾日布林的技术储备，获得与美国企业的合作。 * 预计未来三年有望维持30%+收入增速和50%+利润增速。 * **投资建议与盈利预测** * 公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽松，议价能力强。 * 预计公司20-22年营业收入为6.14/7.61/9.54亿元，增速为22.12%/23.92%/25.33%，归母净利润为1.65/2.48/3.77亿元，增速为48.31%/50.434%/52.18%，维持“持有”评级。 * **风险提示** * 研发进度不及预期，技术收入波动风险，环保政策风险，汇率风险。 # 总结 本报告分析了博瑞医药2020年一季度的业绩表现，指出公司在高壁垒仿制药领域具有强大的竞争优势，销售规模效应显著。随着多个产品研发进展顺利并逐步商业化，公司有望维持高速增长。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并维持“持有”评级，同时也提示了研发进度、技术收入、环保政策和汇率等方面的风险。

中心思想 2019年业绩稳健增长与核心产品线恢复 灵康药业2019年年度报告显示，尽管营收略有下滑，但归属于上市公司股东的净利润和扣除非经常性损益的净利润均实现两位数增长，分别达到10.34%和27.08%。这主要得益于公司在2018年部分车间改造和GMP再认证后，主力产品生产线全面恢复，头孢呋辛钠、盐酸头孢甲肟、盐酸托烷司琼和丙氨酰谷氨酰胺等核心产品产量均实现大幅回升，巩固了公司基本盘。公司通过品种聚焦策略，使其消化系统、肠外营养和抗感染类产品线中的多个核心品种市场份额位列国内前三，展现出强大的市场竞争力。 高毛利新品驱动及大健康产业战略布局 为实现持续增长，灵康药业正积极发力高毛利新品种，其中注射用石杉碱甲作为国内独家品种，在阿尔茨海默症治疗领域拥有超300亿的巨大市场空间。同时，公司积极应对医药政策变化，推进仿制药一致性评价和在研项目注册申报，并前瞻性地布局大健康产业链，通过间接投资博鳌超级医院享受“先行先试”政策，与国资系统合作设立健康保险公司，以及控股股东收购华西上锦南府医院等举措，为公司未来发展注入新的增长动力和想象空间。 主要内容 事项 2019年4月17日晚间，灵康药业发布2019年度报告。 报告期内，公司实现营业收入16.35亿元，同比下降2.06%。 归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元，同比增长10.34%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.39亿元，同比增长27.08%。 基本每股收益为0.40元。 公司拟每10股转增4股并派发现金2.00元（含税）。 评论 业绩平稳增长，生产线恢复巩固主力基本盘 2019年公司营收16.35亿元，同比略有下滑2.06%，但整体业绩保持平稳。 2018年公司部分车间改造和GMP再认证对2019年营收增长带来压力，但目前生产已全面恢复。 主力产品产量大幅回升：头孢呋辛钠、盐酸头孢甲肟、盐酸托烷司琼和丙氨酰谷氨酰胺的生产量分别同比增长40.89%、40.28%、32.84%和40.21%。 公司品种聚焦和打造有竞争力单品策略得当，核心主力产品贡献主要营收，多个品种位列国内市场份额前三。 消化系统产品线： 营收5.1亿元，同比下降9.96%，但毛利率高达94.3%。主力产品注射用奥美拉唑钠近三年维持在3000万支左右，公司产品为20/60mg规格，市场竞争相对缓和，公司市场份额位列行业（注射剂型）前三。预计2019年销售额约4亿元，占消化道产品线营收80%以上。 肠外营养产品线： 营收2.8亿元，同比增长0.45%。主力产品注射用丙氨酰谷氨酰胺在国内行业排名第二，仅次于科伦药业，2019年销售量约405万瓶，预计占该产品线主要销售额。 抗感染类产品线： 品种较多，头孢呋辛钠和盐酸头孢甲肟贡献主要销售额，根据产销数据推算，预计销售额分别约为3亿元和2亿元。此外，公司头孢唑肟钠市场份额行业第二，头孢孟多酯钠位列行业第三。 公司产品多为注射剂型仿制药，暂未受到带量采购和一致性评价政策的直接压力。 公司积极推进奥美拉唑、泮托拉唑钠、盐酸头孢甲肟、头孢哌酮钠舒巴坦钠、头孢呋辛钠等仿制药品种的一致性评价工作。 加快在研项目兰索拉唑、左卡尼汀注射液、美洛西林钠舒巴坦钠、氟氯西林钠、头孢唑肟钠、盐酸氨溴索注射液等药品的注册申报进度。 2019年公司获得了盐酸托烷司琼注射液和奥扎格雷钠注射液2个药品注册批件，进一步丰富了产品管线。 发力高毛利新品种，大健康产业布局有亮点 在稳定基本盘产品销售的前提下，公司未来着力发展高毛利新品种，为公司持续增长提供源动力。 公司储备产品注射用石杉碱甲为国内独家品种，用于治疗阿尔茨海默症，市场空间超300亿。 注射用尼麦角林、注射用盐酸拉贝洛尔、注射用乙酰半胱氨酸等高毛利品种有望放量，有望持续提升公司盈利能力。 公司目前核心品种尚未受到带量采购政策影响，因此收入仍保持稳定增长。 大健康产业链布局： 公司间接参与投资的博鳌超级医院，享有“先行先试”政策，允许试用国内未上市新药、医疗器械和药品进口注册审批快速和低关税、允许申报开展干细胞临床研究等重磅优惠政策。 公司正在与海南国资系统公司共同发起设立健康保险公司，尚在等待银保监会批准。 控股股东已收购华西上锦南府医院，该医院质地优良、盈利能力较强（年收入突破10亿大关），未来不排除置入上市公司的可能。 业绩预测与投资评级 粤开证券预测公司2020-2022年营业收入分别为18.3亿元、20.8亿元和23.9亿元。 归母净利润分别为2.4亿元、2.9亿元和3.5亿元。 参考股本5.1亿股，对应每股EPS分别为0.47元、0.57元和0.69元。 今日收盘价（11.96元/股）对应市盈率分别为25倍、21倍和17倍。 公司拥有充沛的净现金，财务健康，上市以来分红较丰厚，分红率高达59.5%。 粤开证券首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 药品降价超预期。 医药政策影响。 研发进度不及预期。 总结 灵康药业2019年年度报告显示，公司在营收略有下滑的情况下，归母净利润和扣非净利润分别实现了10.34%和27.08%的稳健增长。这主要得益于2018年生产线改造完成后，主力产品如头孢呋辛钠、盐酸头孢甲肟、盐酸托烷司琼和丙氨酰谷氨酰胺的产量均大幅回升，增幅均超过32%，巩固了公司在消化系统、肠外营养和抗感染等核心产品线的市场地位，多个品种市场份额位居国内前三。公司积极应对医药政策变化，推进仿制药一致性评价和新药注册，并前瞻性地布局高毛利新品种（如市场空间超300亿的注射用石杉碱甲）和大健康产业（包括博鳌超级医院、健康保险公司及华西上锦南府医院），为未来增长提供多元动力。鉴于公司健康的财务状况、充沛的净现金流以及高达59.5%的分红率，粤开证券首次覆盖并给予“买入”评级，预测公司未来三年业绩将持续增长。

# 中心思想 ## 应收账款风险与日俱增 九州通花式融资的背后，是其高达250亿的应收账款和近70%的资产负债率带来的巨大资金压力。报告揭示了九州通应收账款中下游经销商占比提升带来的潜在坏账风险，以及高财务杠杆下利息支出对净利润的侵蚀。 ## 内部管控面临挑战 报告还指出，九州通内部管控存在薄弱环节，子公司违规事件频发，凸显了公司在快速扩张过程中面临的管理难题。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款占比提升 九州通应收账款高达258.04亿元，坏账准备计提比例为1.24%。证监会也关注到其应收账款金额较大且逐年大幅增长的问题。虽然医疗机构客户占比较高，但下游经销商客户的应收账款占比快速提升，从2016年的6.73%提升至2019年上半年的18.04%，绝对值从6.11亿元提升至46.54亿元，这可能反映出经销商付款能力弱化，坏账风险增加。 ### “两票制”加剧坏账风险 “两票制”的推行使得医药经销商经营状况恶化，付款能力变差，导致九州通来自下游经销商的应收账款坏账风险增加。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出侵蚀利润 截至2019年9月30日，九州通的资产负债率为69.83%，有息负债合计153.29亿元，导致2019年前三季度利息费用高达9.38亿元，接近同期净利润。 ### 营运资金需求增加 受“两票制”影响，九州通上游供应商逐步转变为生产企业，需要预付、现款结算，同时下游回款周期变长，增加了公司对营运资金的需求，经营现金流易受外部环境影响。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下控股参股子公司高达407家，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发。例如，子公司高管挪用资金，北京好药师大药房多次因医疗器械广告违规等问题被行政处罚。 ### 内部管理亟待加强 多家子公司因经营劣药等原因被行政处罚，以及在飞行检查中发现仓库管理等缺陷，表明九州通内部管理亟待加强。 # 总结 九州通通过多种方式融资以应对其庞大的应收账款和高负债带来的资金压力。然而，下游经销商应收账款占比提升、高财务杠杆以及内部管控薄弱等问题，都对其盈利能力和偿债能力构成潜在威胁。随着“两票制”的深入推进，九州通面临的财务风险可能进一步加剧，需要加强应收账款管理，优化财务结构，并提升内部管控水平。

# 中心思想 * **业绩受商誉减值影响，但长期核药潜力依然看好：** 公司2019年业绩受商誉减值拖累，但剔除一次性因素后，盈利能力仍保持较强水平，未来随着高附加值产品占比提升，盈利能力仍有上升空间。 * **核医学市场空间广阔，公司核药房布局领先：** 国内核医学市场渗透率较低，未来增长空间大。公司积极布局核药房网络，有望在需求侧和供给侧持续优化，实现快速放量。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务表现 * **2019年业绩回顾：** 公司2019年营业收入同比增长28.29%，但归母净利润同比下降44.83%，主要受商誉减值和公允价值变动损失影响。 * **2020年一季度业绩：** 公司一季度收入同比增长33.61%，归母净利润同比增长14.49%，受疫情影响，增速略低于预期。 * **未来盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润将实现快速增长，维持“买入-B”评级。 ## 业务分析 * **原料药业务：** 受益于非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，公司原料药业务受益。 * **核素药业务：** PETCT配置证下放利好公司核素药业务，安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液有望放量。 * **制剂产品业务：** 制剂产品收入增长超预期，高毛利产品占比提升。 ## 行业分析 * **核医学市场前景：** 国内核医学市场发展程度较低，但随着肿瘤诊断需求增加和核医学技术提升，市场规模将快速增长。 * **核药房的重要性：** 核药房是短半衰期核素药生产、配送的中心，准入门槛高，公司核药房网络布局领先。 ## 新药研发 * **研发管线丰富：** 公司持续加强研发投入，覆盖单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。 * **新药进展：** 铼[188Re]依替膦酸盐注射液预计2022年末上市，氟化钠注射剂即将开展临床III期试验。 ## 投资建议 * **盈利预测与评级：** 预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元，维持“买入-B”评级。 * **风险提示：** 研发速度不及预期、核药房建设速度不达预期、原料药贸易战风险、商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了东诚药业2019年的业绩表现，指出商誉减值是导致利润下降的主要原因，但公司长期盈利能力依然稳健。报告重点强调了公司在核医学领域的巨大潜力，受益于国内核医学市场的发展和公司核药房的领先布局，核素药业务有望实现快速增长。同时，公司不断丰富研发管线，为未来发展提供增量空间。综合来看，维持对东诚药业“买入-B”评级，但需关注研发进度、核药房建设、原料药贸易以及商誉减值等风险。

中心思想 核药与肝素双轮驱动，一次性减值不改长期增长逻辑 2019年东诚药业核素药物收入10.62亿元（+22.02%），核药房全国化布局加速（运营13个/在建15个），安迪科18F-FDG收入近3亿元（+30%），核药业务持续发力成为核心增长引擎。 肝素原料药量价齐升，销量创历史新高（23630.43亿单位，+17.08%），且存货储备充足（母公司存货5.59亿元），预计未来2-3年高景气度延续，那屈肝素钙收入2.84亿元（+216%）高速增长。 归母净利润1.55亿元（-44.83%）的下滑主要由中泰生物（1.06亿元）与大洋制药（0.66亿元）商誉减值及公允价值变动损失6986万元等一次性因素导致，剔除后主业实际净利润约3.7亿元，同比增长约28%，符合预期。 2020年Q1归母净利润7387万元（+14.49%），受疫情影响核药及普通制剂销售下滑，但母公司肝素原料药业务仍保持较快增长（利润+522%），预计Q2起恢复，全年影响有限。 政策层面：PETCT配置审批权下放、2020年规划新增377台，长期看中国PET-CT保有量距WHO建议的1400台有较大缺口，设备增长将持续带动18F-FDG等核药需求。 主要内容 业务板块与财务影响深度拆解 事件概述 2019年年报：营业收入29.93亿元（+28.29%），归母净利润1.55亿元（-44.83%），经营活动现金流6.96亿元（+41.42%）。 2020年一季报：营业收入7.14亿元（+33.61%），归母净利润7387万元（+14.49%）。 核素药物稳健增长，核药房全国化布局持续推进 云克药业 收入4.53亿元（+15%），归母净利润1.08亿元（+25%） 加强学术推广，相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识，为长期增长蓄力。 安迪科 收入3.85亿元（+29%），净利润1.32亿元（+25%） 18F-FDG收入预计近3亿元（+30%） 2019年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心，总运营13个，在建15个，预计未来三年运营超30个。 东诚欣科（上海欣科） 收入2.84亿元（+11%），净利润5911万元（+20%） 受益于碘-125籽源、C14胶囊等产品稳健增长。 肝素原料药量价齐升，那曲肝素继续高速增长 原料药收入11.29亿元（+21.6%），毛利率25.96%（+1.33pp） 肝素原料药销量23630.43亿单位（+17.08%），创历史新高；受非洲猪瘟影响价格上行，母公司存货5.59亿元为历史最高，粗品储备充足，价格维持高位，未来2-3年景气度延续。 中泰生物收入1.27亿元（+30%），归母净利润2175万元（+88%） 制剂收入6.85亿元（+52%），其中那屈肝素钙样本医院收入2.84亿元（+216%），继续高速增长。 商誉减值等负面影响为一次性，有利于公司长远发展 商誉减值：中泰生物1.06亿元、大洋制药0.66亿元；公允价值变动损失6986万元（增加5473万元）。 剔除上述因素后，主业实际净利润约3.7亿元（1.55+1.72+0.5*85%），同比增长约28%。 商誉减值后大洋制药剩余商誉仅1800余万元，中泰生物2.12亿元（2019年恢复性增长），未来减值风险降低；支付安迪科股权对价款产生的公允价值损失为一次性，偿还后改用贷款（按4-5%利率约1200-1500万利息费用），可减少非经常性损失2400万元，实际增厚利润1000多万元。 1季度业绩为年内低点，对全年业绩影响有限 母公司报表（肝素原料药+硫酸软骨素）：收入4.37亿元（+132.83%），利润4900万元（+522%），肝素原料药保持较快增长。 合并报表增速慢于母公司，主要因疫情导致核药、普通制剂销售下滑。随国内诊疗秩序恢复，预计Q2起核药及制剂重回增长，全年业绩影响有限。 盈利预测和投资评级 核医药行业壁垒高、市场空间大、成长性好。短期：PETCT配置权限下放（2020年规划710台/新增377台）及SPECT无需审批，利好锝[99mTc]标记药物和18F-FDG快速增长；长期：国内PET-CT保有量距WHO建议的1400台差距显著，设备增长持续带动核药需求。 预计20-22年收入34.01/39.35/45.10亿元，增速14%/16%/15%；归母净利润4.53/5.70/6.88亿元，增速193%/26%/21%；EPS分别为0.56/0.71/0.86元，PE27/21/18。给予21年30X估值，目标价21.31元，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动影响整体净利润 核药业务增速不及预期 总结 聚焦核药全产业链布局，一次性出清后盈利弹性可期 公司2019年实际主业净利润约3.7亿元（+28%），核药与肝素原料药两大板块均实现双位数增长，支撑核心业绩稳健。 商誉减值及公允价值变动损失约2.4亿元为一次性负面因素，出清后2020年商誉风险大幅降低，且金融负债偿还后采用贷款方式可略微增厚利润。 疫情影响短期核药及制剂销售，但肝素原料药价量持续向好，且公司核药房全国化布局进入加速期（未来三年运营超过30个），加上PETCT配置政策利好与在研核药品种（如氟[18F]化钠、188Re-HEDP等）储备，长期增长无忧。 预计20-22年归母净利润分别为4.53/5.70/6.88亿元，对应PE27/21/18倍，核药龙头估值性价比突出，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年年度报告进行了深度分析，核心观点如下： * **业务结构优化与效率提升：** 公司通过优化业务结构，自产产品占比提升，区域分布更加均衡，经营效率显著提升，现金流大幅改善。 * **研发投入与产品创新：** 公司加大研发投入，特别是在生化试剂抗干扰和分子诊断领域，同时新冠病毒核酸检测产品获批，有望贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 经营业绩分析 * **营收与净利润增长：** 2019年公司实现营业收入32.23亿元，同比增长20.02%；归属于上市公司股东的净利润5.25亿元，同比增长18.06%。 * **业务结构优化：** 代理业务收入19.73亿元，同比增长18.21%；自产产品销售收入12.16亿元，同比增长23.21%，自产业务收入占比提升至37.73%。 * **区域分布均衡：** 西南地区收入占比下降，华北、华东、华中、西北区域的业务收入占比均有提升。 * **现金流改善：** 经营性现金流净额为4.6亿元，同比提升136.98%，主要得益于应收账款和存货的优化。 * **渠道拓展：** 截至2019 年底拥有 1700 余家区域经销商，同比增加约150家，分销收入增长超过10%。 ## 研发投入与产品创新 * **研发投入增加：** 2019年研发投入1.89亿元，同比增长25%，其中生化及分子诊断业务研发投入分别同比增长13%及75%。 * **研发方向：** 生化试剂的抗干扰、荧光 PCR 和数字 PCR 研发项目。 * **上游配套加强：** 化学原料方面共开展23个项目，同时新建了荧光微球、核酸提取磁珠及色谱柱填料平台。子公司迈克新材料营业收入1.69亿元。 * **新冠产品获批：** 新冠病毒核酸检测产品成为国内第三家获得 FDA 批准的试剂生产厂商，有望贡献收入和业绩增量。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为40.72、51.20、63.19亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为6.72、8.67、11.01亿元，EPS分别为1.21、1.55、1.97元/股。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 # 总结 迈克生物在2019年通过业务结构优化、加大研发投入和拓展市场渠道，实现了营收和净利润的稳健增长。自产产品占比提升，区域市场分布更加均衡，经营效率显著提高。新冠病毒核酸检测产品的获批，有望为公司带来新的业绩增长点。维持“增持”评级，看好公司未来的发展前景。