# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）的三季报进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **胰岛素业务增长强劲：** 公司的核心胰岛素制剂业务实现了快速增长，海外原料药出口预计同比翻倍增长，显示出良好的发展势头。 * **甘精胰岛素获批在即：** 重磅产品甘精胰岛素预计有望在11月获批，将为公司带来新的增长动力。 * **研发管线持续推进：** 公司在糖尿病药物研发方面不断投入，产品梯队日益丰富，为公司未来的发展奠定了坚实基础。 ## 现金流改善明显 前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元，同比增长32.48%，应收账款及应收票据相较于上半年下降0.87亿元至5.99亿元，显示持续优化渠道库存。 ## 销售费用大幅增长 销售费用三季度2.16亿元，同比+69%，前三季度5.57亿元，同比+20.67%（上半年+2.15%），预计是为甘精上市提前预热，在渠道开拓、学术推广、员工培训等加大了投入。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 公司发布三季报，前三季度营收20.57亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%，扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。其中第三季度营收6.23亿元，同比增长14.14%,实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 ## 核心胰岛素制剂实现快速增长，销售提前布局 前三季母公司营业收入 19.51 亿元，分业务来看，胰岛素：制剂收入预计实现两位数增长，海外原料药出口估计同比翻倍增长，预计库存在下半年可以优化至优良水平。器械方面：针头收入预计同比大幅增长；试纸和笔收入变化预计较为平稳。中药板块收入有所下降，房地产子公司预计收入下滑较大。 前三季度毛利率为 74.75%，同比提升 2.81pp，净利率为 33.35%，同比下降0.81pp。期间费用方面，前三季度管理费用、研发费用、财务费用分别为1.17亿、5580.0万、1305.03万，较去年同期+0.4%、-23.4%、+127.0%。 ## 甘精胰岛素获批在即，研发管线持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。重磅品种甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于 CDE 审评最后阶段，我们预计有望在 11 月获批。其他品种方面，根据公司的半年报，门冬胰岛素已报产并获得受理；门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为38、31、25倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期 # 总结 本报告对通化东宝的三季报进行了深入分析，认为公司在胰岛素业务方面表现出色，甘精胰岛素的获批在即将为公司带来新的增长点，研发管线的持续推进也为公司的长期发展提供了保障。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩略低于预期，但胰岛素业务展现增长潜力： 通化东宝2019年前三季度业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，显示出良好的发展势头。 甘精胰岛素上市在即，产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内获批上市，门冬胰岛素等产品也在稳步推进中，糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。 主要内容 公司业绩 营收与利润增长分析： 公司2019年前三季度实现营业收入20.57亿元，同比增长2.41%；归属于上市公司股东净利润6.88亿元，同比增长0.08%。Q3单季营收6.23亿元，同比增长14.14%；归属于上市公司股东净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 胰岛素业务 二代胰岛素销售提速： 2019Q3主营胰岛素的母公司实现营业收入5.95亿元，同比增长35.05%；实现净利润1.53亿元，同比增长20.53%。二代胰岛素的销售有提速趋势，全年有望实现两位数增长。 销售费用 销售费用投入加大原因： 报告期内，公司销售费用为5.57亿元，销售费用率达27.07%，同比上升4.09pp。销售费用的大幅增长预计主要由于甘精胰岛素即将上市，公司提前进行市场导入，扩充销售人员和加大市场推广力度等有关。 产品研发与未来规划 糖尿病用药产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内正式获批上市；门冬胰岛素处于审评阶段；门冬 30、50 和利拉鲁肽三期临床稳步推进。公司9月董事会通过设立全资子公司议案，拟设立通化紫星生物制药有限公司，用于生物制品研发、生产和销售。 盈利预测与投资评级 维持“推荐”评级： 预测公司 2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应 EPS 分别为0.46元、0.55元、0.68元，当前股价对应 PE 分别为 36.0/30.1/24.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素： 二代胰岛素销售不达预期的风险；三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。 总结 本报告分析了通化东宝2019年前三季度的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，展现出增长潜力。同时，报告强调了甘精胰岛素上市在即，公司糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。报告维持“推荐”评级，并提示了二代胰岛素销售不达预期以及三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。

# 中心思想 * **胰岛素业务恢复增长，驱动业绩提升**：通化东宝的胰岛素业务在2019年前三季度恢复增长，尤其是在第三季度表现强劲，预计全年有望达到15%的增速，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **业绩质量持续改善，为未来发展奠定基础**：公司通过优化渠道库存、加强学术推广等措施，提升了业绩质量，为甘精胰岛素等新产品的上市和长期发展奠定了坚实基础。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * **营收与利润分析**：2019年1-9月，公司实现营业收入20.09亿元，同比增长2.41%；归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。业绩略低于市场预期，主要受房地产业务收入下滑影响。 * **胰岛素业务增长分析**：母公司报表显示，1-9月营业收入同比增长12.37%，Q3单季度同比增长35.05%。受益于去年同期基数较低，预计Q3单季度胰岛素收入增长约40%，1-9月胰岛素收入增长约15%。 ## 销售费用与业绩质量 * **销售费用分析**：1-9月销售费用为5.57亿元，同比增长20.67%，销售费用率同比增加4.09pct。销售费用增长主要由于公司加大学术推广力度，为甘精胰岛素上市做准备。 * **业绩质量改善**：Q3末应收账款余额同比略有增长，但较H1末有所下降；1-9月经营性现金流净额同比增长32.48%，超出归母净利润增速，表明公司渠道库存持续优化，业绩质量持续改善。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年收入分别为28.29亿元、32.98亿元和38.41亿元，增速分别为5%、17%和16%；净利润分别为9.00亿元、10.79亿元和13.05亿元，增速分别为7%、20%和21%。 * **投资评级**：维持“买入”评级，给予目标价23.87元，对应20年45倍PE。理由是公司甘精胰岛素即将上市，后续产品线丰富，业绩有望保持稳健增长，且目前估值处于历史低位。 ## 风险提示 * 二代胰岛素增速下滑超预期 * 在研品种上市进度低于预期 * 胰岛素被纳入集采，价格超预期下降 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年三季报，指出公司胰岛素业务恢复增长，业绩质量持续改善。销售费用增加是为未来甘精胰岛素上市做准备。维持“买入”评级，但需关注二代胰岛素增速、在研品种上市进度以及集采降价风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 九州通2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润保持快速增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。医药批发及相关业务作为核心驱动力，持续实现稳健增长，尤其高毛利的医疗器械业务表现突出，有效带动了公司整体利润水平的提升。 财务状况改善与投资前景 公司通过优化销售策略和加强应收账款清收，经营活动现金流大幅改善，销售净利率同比有所提升，财务状况趋于健康。结合公司在全国范围内的营销网络和物流优势，以及对未来发展的信心（通过股票回购体现），分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司有望持续受益于行业政策红利。 主要内容 公司动态事项 九州通发布2019年三季度报告，披露了最新的经营业绩。 事项点评 19年前三季度整体业绩符合预期 扣非净利润保持快速增长 2019年前三季度，公司实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%。 第三季度单季，营业收入249.50亿元，同比增长17.15%；归母净利润2.75亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%，显示扣非净利润持续快速增长。 公司计划回购不超过6亿元股票用于股权激励，截至9月底已累计回购3,976.87万股，支付金额5.50亿元，彰显对未来发展前景的信心。 销售净利率同比有所提升 2019年前三季度销售毛利率为8.22%，同比提升0.07个百分点；销售净利率为1.40%，同比提升0.18个百分点。 期间费用率为6.38%，同比提升0.03个百分点，其中财务费用率为1.27%，同比提升0.31个百分点。预计随着优先股发行和应收账款清收，财务费用率将逐步趋于平稳。 经营活动现金流量净额为-27.11亿元，较上年同期的-42.26亿元大幅改善，主要得益于公司有效控制账期较长医院的销售并加大应收账款清收力度。 批发业务持续快速增长 分业务看，医药批发及相关业务前三季度实现收入707.38亿元，同比增长15.75%，延续较快增速。 医药零售业务收入13.57亿元，同比下降6.41%，主要受好药师线上业务经营战略调整及业务转型影响。 医药工业业务收入11.05亿元，同比增长4.80%。 核心医药批发业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响，纯销业务快速增长，调拨业务增速回暖，提升了公司整体经营质量。 中西成药业务收入增长稳健，器械业务持续高速增长 分产品看，中西成药业务前三季度实现收入568.94亿元，同比增长12.87%。 中药材与中药饮片业务收入25.62亿元，同比增长5.79%。 医疗器械与计生用品业务收入113.31亿元，同比增长44.40%，高毛利业态的快速增长带动了公司利润端的提升。 消费品业务收入24.12亿元，同比下降17.93%。 风险提示 行业政策风险，如“两票制”和药品招标降价。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。 预计公司2019年、2020年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.06元。 作为全国性医药商业龙头企业，九州通拥有广泛的营销网络和完善的医药物流中心等竞争优势，有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下持续享受政策红利，通过拓展新增客户和强化原有客户销售额增长，推动公司业绩持续增长。 数据预测与估值 报告提供了2018A至2021E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）及市盈率（PER）等关键财务指标预测。 预计2019年营业收入将达到103,465.20百万元，同比增长18.74%；归属于母公司的净利润预计为1,645.63百万元，同比增长22.76%。 附表 报告附有详细的损益简表及预测、资产负债表、现金流量表和财务比率分析，为投资者提供了全面的财务数据参考。 总结 九州通在2019年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非净利润均实现快速增长，符合市场预期。公司核心的医药批发及相关业务持续扩张，特别是高毛利的医疗器械业务表现亮眼，成为利润增长的重要驱动力。同时，公司通过优化运营管理，有效改善了经营活动现金流和销售净利率，财务健康状况得到提升。尽管面临行业政策和市场销售风险，但凭借其全国性的网络优势和对未来发展的信心，九州通有望在医药流通行业变革中持续受益。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 ## 医药业务与食品添加剂双轮驱动 本报告的核心观点是： 1. 星湖科技医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长。 2. I+G 产品维持高盈利水平，与雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长。 ## 维持“买入”评级 基于以上分析，国金证券维持星湖科技“买入”评级，但考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调了公司盈利预测。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 2019 年 10 月 21 日，公司发布三季报，前三季度实现营收 8.45 亿元，同比增长 31.42%，归母净利润 1.22 亿元，同比增长 281.36%。 ## 医药板块高速增长分析 三季度医药板块保持高速增长，久凌制药子公司实现良好发展。公司医药板块业务实现了高速增长，整体医药业务营业收入环比实现 39% 的增长。公司凭借多年行业积累和良好的地理优势，依托不断释放的新建产能，承接更多下游客户订单，实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强，公司医药板块将有望实现持续增长。 ## 食品添加剂业务分析 食品添加剂维持良好盈利水平，同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2019 年 I+G 产品价格维持在较高水平，为公司提供了良好的盈利空间。公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期，凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力，双方合作的产品有望快速进行市场放量，预期将为公司提供持续的发展动力。 ## 投资建议 考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调公司盈利预测 30%，预测 2019~2021 年 EPS 0.24 元、0.36 元、0.39 元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告中提示了以下风险： 1. 调味产品价格大幅波动风险； 2. 子公司新建产能投产进度不达预期； 3. 玉米发酵物应用放量不达预期风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 星湖科技医药业务受益于行业格局优化和产能释放，实现高速增长；食品添加剂业务维持良好盈利水平，与雀巢的合作有望带来长期增长动力。 ## 维持买入评级，关注风险因素 国金证券维持对星湖科技的“买入”评级，但投资者应关注调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用放量等风险因素。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来信心** * 北陆药业三季报显示收入和利润均实现稳健增长，符合市场预期。股权激励计划的业绩考核目标较高，体现了管理层对公司未来持续增长的信心。 * **毛利率提升与费用控制** * 公司毛利率持续回升，主要得益于高毛利产品占比提升和上游议价能力增强。销售费用增加导致利润增速略有下降，但收入快速增长反映出公司内生性成长动力充足。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年三季报** * 北陆药业发布2019年三季报，营业收入6.08亿元，同比增长30.94%；归母净利润1.67亿元，同比增长32.31%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长25.13%。业绩基本符合市场预期。 * **各主要产品继续保持稳健增长，股权激励解锁条件彰显信心** * Q3单季收入同比增长34.87%，增速较上半年提高。各主导品种延续良好增长势头，碘海醇、钆喷酸葡胺预计保持两位数增长，碘帕醇、碘克沙醇接近翻倍增长，九味镇心颗粒、降糖药延续上半年增速。 * 公司发布限制性股票激励计划，对高管及核心人员授予股票，解锁的业绩考核条件为19/20/21年收入同比增速分别为30%/25%/18%。该标准较高，体现管理层对未来业绩增长的信心。 * **毛利率继续逐步回升，销售费用波动影响表观业绩** * 1-9月公司整体毛利率为69.28%，同比增加1.8pct，环比增加0.46pct，主要原因包括高毛利品种占比提升和上游议价能力增强。预计未来公司毛利率仍将稳步提升。 * 1-9月销售费用同比增长45.50%，销售费用率增加2.98pct，Q3单季销售费用率增加6.37pct，主要原因是销售队伍扩大、学术活动推进以及去年同期基数较低。研发费用增加79.55%，主要由于一致性评价投入增加。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入为7.95/10.05/12.58亿元，增速为31%/27%/25%，净利润1.88/2.29/2.97亿元，增长27%/21%/30%，19/20年PE分别为23X/19X。维持“买入”评级。 * **风险提示** * 主导产品销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；参股公司IPO进度/业绩增长不及预期；对比剂被纳入国家集采。 # 总结 * **业绩稳健，未来可期** * 北陆药业发布的三季报显示，公司收入和利润均保持快速增长，业绩符合预期。各主要产品线表现稳健，股权激励计划彰显了管理层对公司未来发展的信心。 * **关注毛利率与费用控制** * 公司毛利率持续提升，但销售费用增加对利润增速产生一定影响。未来需关注公司在保持收入增长的同时，如何有效控制费用，提升盈利能力。

# 中心思想 ## 普门科技估值分析与询价建议 本报告对科创板上市公司普门科技进行了估值分析，综合考虑了历史估值、相对估值（PE法）和绝对估值（DCF法），并给出了建议询价区间。报告认为，普门科技目前处于快速成长期，收入和利润规模较小，因此以DCF估值法为主，结合历史估值和PE估值法，得出较为合理的估值范围。 ## 核心观点：建议询价区间 报告的核心观点是基于多种估值方法，建议普门科技的询价区间为[13.14, 17.08]元/股。这一建议是综合考虑了公司所处行业、成长阶段以及市场环境等因素后得出的。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **历史估值溢价分析**：基于公司历史融资情况，2017年股权转让后估值达到30亿元，对应2018年PE约为37倍。考虑到二级市场估值溢价和公司业绩成长性，给予110%的溢价率，得出当前估值约为63.0亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择与估值**：选取迈瑞医疗和理邦仪器作为治疗与康复产品可比公司，迈瑞医疗和安图生物作为体外诊断产品可比公司。当前可比公司2019年市场一致预期的PE为43倍左右。 * **PE估值测算**：预测公司2019-2021年归母净利润分别为1.09亿元、1.37亿元和1.70亿元。参考迈瑞医疗和安图生物的估值，按2019年55倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为59.8亿元。 ## 三、DCF 法分析 * **DCF估值模型与参数**：采用未来现金流贴现模型（DCF）进行估值测算，假设Beta系数为1.1，无风险利率为3.3%，WACC值为8.8%，永续增长率为3%。 * **DCF估值结果**：采用DCF法预测公司估值约为65.4亿元。 ## 四、估值及询价分析 * **综合估值方法与权重**：综合历史估值参考法（20%权重）、PE估值法（20%权重）和DCF估值法（60%权重），得出公司当前估值约为63.8亿元。 * **建议询价区间**：假设发行新股数量为4300万股，发行后总股本为42220万股，得出对应股价为15.11元/股，建议询价区间为[13.14, 17.08]元/股。 ## 五、风险提示 * **主要风险因素**：行业政策风险；新产品研发失败和注册失败风险；产品质量风险；市场竞争风险。 # 总结 ## 估值方法与结果回顾 本报告采用历史估值参考法、PE法和DCF法对普门科技进行了估值分析。历史估值参考法得出估值为63.0亿元，PE法得出估值为59.8亿元，DCF法得出估值为65.4亿元。 ## 综合建议与风险提示 综合三种估值方法，并以DCF法为主，建议普门科技的询价区间为[13.14, 17.08]元/股。同时，报告也提示了行业政策、新产品研发、产品质量和市场竞争等风险因素，提醒投资者注意。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，未来发展可期 嘉事堂2019年前三季度业绩符合预期，营业收入和净利润均实现稳步增长。 ## 大股东增持，长期发展信心增强 光大集团完成非公开发行股票后，持股比例大幅提升，显示出对公司长期发展的信心。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2019年前三季度，嘉事堂实现营业收入158.08亿元，同比增长20.06%；归属于上市公司股东净利润2.96亿元，同比增长13.63%；扣非后归属于上市公司股东净利润2.94亿元，同比增长14.54%，对应EPS1.01元。其中Q3单季营收55.66亿元，同比增长19.86%；归属于上市公司股东净利润0.84亿元，同比增长12.75%。 ## 股权结构 * **大股东持股比例提升：** 光大集团通过非公开发行股票，持股比例从16.72%大幅提升至28.47%，增强了对公司的控制力，有利于公司长期健康发展和主营业务的快速扩张。 ## 经营效率 * **业务增长与盈利能力：** 器械耗材批发业务保持30%左右的快速增长，药品批发业务保持10%左右的稳定增长。 * **费用控制与现金流改善：** 销售毛利率同比上升0.35pp，销售净利率同比下降0.22pp；经营活动现金流净额大幅改善，主要得益于加强应收账款管理和货款收回。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年归属于母公司净利润分别为4.39亿元、5.68亿元、6.86亿元，对应EPS分别为1.51元、1.95元、2.35元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应PE分别为10.2/7.9/6.6倍。 ## 风险提示 * 报告提示了器械耗材降价和跨区域经营管理的风险。 # 总结 ## 业绩稳健，增长可期 嘉事堂2019年前三季度业绩稳健增长，符合市场预期。 ## 大股东增持，长期向好 光大集团增持股份，彰显对公司未来发展的信心，维持“推荐”评级。