中心思想 创新疗法与市场潜力分析 药捷安康-B专注于肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法研发，其核心产品Tinengotinib (TT-00420)作为一种独特的多靶点激酶抑制剂，在胆管癌（CCA）治疗领域展现出全球领先的研发进展，是首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂。该产品所处的全球及中国CCA药物市场均呈现快速增长态势，预计未来几年将持续扩容，为公司提供了显著的市场机遇。 财务状况与申购风险评估 尽管公司在创新药研发方面具有领先优势和巨大的市场潜力，但目前仍处于研发阶段，尚未产生主营收入，并持续面临高额研发投入导致的亏损。2024年公司总亏损达2.75亿元人民币，研发开支为2.44亿元人民币。发行后约52亿港元的市值，表明其估值已相对充分。鉴于公司当前无盈利能力、高风险的研发特性以及已反映在估值中的未来预期，投资者在申购时需保持谨慎。 主要内容 招股详情 药捷安康-B（02617.HK）的IPO由中信证券和华泰国际担任保荐人，计划于2025年6月23日（周一）上市。此次招股价格定为13.15港元，集资额预计为2.0亿港元（扣除相关费用）。每手股数为500股，入场费为6641港元。招股日期为2025年6月13日至2025年6月18日，其中公开发售股数约为152.81万股，占总股数的约10%，国际配售占约90%。 申购建议 公司业务与产品管线 药捷安康-B成立于2014年，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法。公司已自主发现并开发了核心产品Tinengotinib (TT-00420)，并建立了包含五种临床阶段候选产品及一种临床前阶段候选产品的丰富管线。Tinengotinib是一种独特的多靶点激酶（MTK）抑制剂，主要靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶三个关键通路。目前，Tinengotinib正进行两项关键性/注册临床试验，用于治疗在过往接受FGFR抑制剂治疗后疾病发生进展的胆管癌（CCA），其中一项在中国进行，另一项为涉及美国的跨区域临床试验。 细分行业市场分析 根据弗若斯特沙利文的资料，胆管癌（CCA）药物市场展现出强劲的增长势头。全球CCA药物市场规模于2024年达到20亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为16.2%，预计将于2027年增长至32亿美元（2024年至2027年复合增长率17.1%），并于2030年进一步增至46亿美元（2027年至2030年复合增长率12.8%）。中国CCA药物市场同样增长迅速，2024年市场规模达到人民币32亿元，2019年至2024年的年复合增长率为16.4%，且预期于2027年及2030年将分别进一步增长至人民币55亿元及人民币76亿元。公司在细分行业研发领先，Tinengotinib是全球首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂，同时也是全球首个可能同时抑制FGFR/JAK通路并针对转移性去势抵抗性前列腺癌具有临床疗效证据的研究药物，显示出其在创新性和市场潜力方面的独特优势。 公司业绩与估值 药捷安康-B目前处于研发阶段，尚未实现主营业务收入。公司在2024年录得总亏损2.75亿元人民币，其中研发开支高达2.44亿元人民币，体现了其在创新药研发上的巨大投入。公司积极拓展国际市场，已与罗氏、LG Chem等多家国际制药公司建立了合作关系。发行后，公司的市值预计约为52亿港元，分析认为其估值已比较充分。鉴于公司当前的财务状况和市场估值，建议投资者对此次申购保持谨慎态度。 行业相关上市公司估值 报告中列举了信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、科伦博泰-B（6990.HK）等行业相关上市公司作为估值参考。这些公司总市值介于847.40亿港元至1333.66亿港元之间，多数在2025年和2026年预测市盈率（PE）仍为负值或极高，反映出生物科技行业普遍存在的研发投入大、盈利周期长、估值主要基于未来潜力的特点。药捷安康-B的52亿港元市值在同类公司中相对较小，但其估值充分性仍需结合其产品管线进展和市场潜力综合考量。 总结 药捷安康-B作为一家专注于创新药研发的生物科技公司，其核心产品Tinengotinib在快速增长的胆管癌市场中占据全球领先的研发地位，展现出显著的市场潜力。然而，公司目前仍处于无主营收入、持续亏损的研发阶段，且发行后市值已达52亿港元，估值被认为已相对充分。综合考虑其高成长潜力与当前财务风险并存的特点，本报告建议投资者对药捷安康-B的IPO申购持谨慎态度。

中心思想 核心产品进展与市场定位 Olema Pharmaceuticals (OLMA) 的核心产品palazestrant (pala) 在治疗ER+/HER2-转移性乳腺癌方面取得了显著进展。公司成功完成了III期OPERA-01试验的Project Optimus部分，并与FDA达成一致，将90mg剂量确定为后续研究的推荐剂量，该剂量被认为与120mg剂量具有相似的药代动力学特征，且均高于临床疗效所需的暴露目标。OLMA计划在今年启动III期OPERA-02试验，旨在将pala联合ribociclib拓展至一线治疗市场。公司致力于通过在mESR1突变型和ESR1野生型患者亚组中均展现出优异疗效，实现产品差异化，并争取获得广谱标签，从而在竞争激烈的乳腺癌治疗市场中确立其领先地位和显著的商业优势。 竞争格局分析与商业策略 OLMA对当前市场上的竞争产品，如vepdegestrant、imlunestrant和giredestrant，持谨慎分析态度，认为其产品pala具有独特的竞争优势。通过对VERITAC-2和SERENA-6等竞争性临床试验数据的深入分析，OLMA强调了pala在不同患者亚组中展现出更全面的潜在疗效，尤其是在ESR1野生型患者中的表现有望超越现有疗法。公司还指出，giredestrant因安全性问题导致剂量降低，可能限制其疗效潜力。OLMA的商业策略核心在于通过临床数据支持pala的“同类最佳”潜力，并争取广谱标签以最大化市场渗透。高盛的估值分析显示，OLMA股票具有显著的上涨空间（目标价18美元，潜在涨幅341.2%），但其成功高度依赖于III期临床试验的积极结果以及一线治疗研究的顺利启动，这些也是其面临的主要风险。 主要内容 Palazestrant (pala) 临床试验进展 OPERA-01 试验的关键成果与剂量选择 OLMA近期成功完成了其III期关键性OPERA-01试验中palazestrant (pala) 单药治疗2-3线ER+/HER2-转移性乳腺癌的Project Optimus部分。公司已与美国食品药品监督管理局（FDA）达成一致，选择90mg作为OPERA-01试验第二部分的推荐剂量。OLMA认为，90mg和120mg剂量的pala具有相似的药代动力学（PK）特征，且两者均远高于预设的临床疗效暴露目标。 OPERA-02 试验的启动与疗效预期 OLMA正准备在今年启动其III期关键性OPERA-02试验，评估pala联合ribociclib (ribo) 在1线ER+/HER2-转移性乳腺癌中的疗效。OLMA预计对照组（AI+ribo）的中位无进展生存期（mPFS）约为2年，而pala联合治疗组有望在此基础上实现至少6个月的PFS获益。对于OPERA-01试验，OLMA计划在明年公布mESR1突变型和ESR1野生型患者亚组的独立数据。OLMA估计，pala需要在每个亚组中相对于对照组实现2个月以上的mPFS延长，才能获得潜在的监管批准。 竞争产品分析与市场差异化 对比竞争对手试验结果 OLMA认为，vepdegestrant单药治疗在VERITAC-2试验中显示，在mESR1突变型患者中活性良好（PFS HR 0.57），但在ESR1野生型患者中则不然（PFS HR 1.1），这些结果与Orserdu的表现大致相似。OLMA相信pala能够通过在两个亚组中均展现良好活性来实现差异化。OLMA此前公布的II期单臂研究事后分析显示，在符合EMERALD入组标准的患者中，pala单药治疗在mESR1突变型患者中可达到约7.3个月的mPFS，在ESR1野生型患者中可达到约5.5个月的mPFS。此外，OLMA对SERENA-6试验（camizestrant+CDK4/6i vs. AI+CDK4/6i）的设计持保留意见，尽管其总体mPFS HR约为0.44，但曲线分离表现不佳。高盛评论指出，SERENA-6对1线治疗的参考价值有限，且其对mESR1患者的偏向进一步限制了对非mESR1患者的参考意义。 Giredestrant 潜在疗效限制 根据OLMA的分析，竞争产品giredestrant由于其安全性问题，不得不将其临床剂量降低了3倍（从100mg的最佳剂量降至30mg的临床剂量），这可能导致其暴露量低于治疗目标。这种低于最佳的暴露量可能会限制其在即将进行的一线persevERA试验中的疗效潜力。 商业优势与未来展望 广谱标签的商业价值 OLMA认为，pala在OPERA-01试验中的成功标准将基于其在II期试验中mESR1患者所达到的疗效（pala约7个月mPFS vs. 对照组2-3个月），这有望支持pala在mESR1患者中展现优于已批准疗法的PFS HR。更重要的是，如果pala能在ESR1野生型患者中也显示出益处并获得广谱标签，将为其带来显著的商业优势。 未来12-18个月的关键事件 Palazestrant/OP-1250 (ER+/HER2- mBC): 2025年II期ribo联合治疗结果更新。 2025年中期启动III期1线pala+ribo研究。 ER+/HER2- mBC 竞争对手事件: Giredestrant (ROG) III期persevERA 1线联合palbo试验预计于2025年12月完成主要数据收集 (PCD)。 Camizestrant (AZN) III期SERENA-4 1线联合palbo试验预计于2026年8月完成PCD。 Lasofoxifene (Sermonix) III期ELAINE-3 2线+ mESR1联合abema试验预计于2027年4月完成PCD。 估值与风险分析 目标价格与估值模型 高盛对OLMA的12个月目标价格为18.00美元，基于DCF（现金流折现）和理论M&A（并购）估值的混合平均。其中，DCF分析权重为85%，假设加权平均资本成本（WACC）为17%（从16%上调），终端增长率为0%（不变），得出内在价值为17美元。理论M&A估值权重为15%，假设11倍销售额乘数（不变）应用于风险调整后的2030年预计销售额，得出21美元。当前股价为4.08美元，潜在上涨空间为341.2%，高盛评级为“买入”。 主要风险因素 关键风险包括III期试验在ESR1野生型患者中未能显示疗效，以及未能按计划在2025年启动III期1线研究，这可能严重阻碍其在极具吸引力的一线市场中取得成功。财务数据显示，公司市值3.485亿美元，2024-2026年预计营收为0，2027年预计为14.2百万美元，EBITDA、EBIT和EPS均为负值，反映出其仍处于研发投入阶段。 总结 本报告对Olema Pharmaceuticals (OLMA) 的核心产品palazestrant (pala) 在ER+/HER2-转移性乳腺癌治疗领域的最新进展、市场竞争态势及财务前景进行了专业而深入的分析。OLMA已成功推进pala的III期OPERA-01试验，并确定了90mg的推荐剂量，同时计划在今年启动III期OPERA-02试验以拓展一线治疗市场。公司旨在通过在mESR1和ESR1-WT患者亚组中均展现优异疗效，实现产品差异化并争取广谱标签，从而在竞争激烈的市场中获得显著的商业优势。尽管OLMA面临III期试验结果和一线研究启动的潜在风险，高盛仍基于其估值模型给予OLMA“买入”评级，并设定18美元的12个月目标价，表明对其未来市场表现和增长潜力的积极预期。

中心思想 核心业务展望与增长驱动 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ) 在第46届全球医疗健康大会上展现了对其未来业务前景的坚定信心，主要得益于其核心商业化产品组合的稳健表现和丰富研发管线的积极进展。公司预计其低钠羟丁酸钠产品Xywav将持续增长，尤其是在特发性嗜睡症（IH）领域，尽管嗜睡症市场面临日益激烈的竞争。同时，Epidiolex/Epidyolex通过与仿制药申请者达成和解，将其市场独占期延长至2030年代后期，显著增强了该特许经营权的持久性。 战略布局与市场信心 JAZZ的肿瘤产品组合也展现出持续增长的潜力，特别是Zepzelca有望在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一线治疗中获得批准，以及dordaviprone在复发性H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤中的潜在批准。此外，公司对zanidatamab在胃食管腺癌（GEA）三期临床试验中的积极数据充满期待，该适应症的市场规模预计是其现有胆管癌（BTC）适应症的约5倍。JAZZ还积极应对宏观经济和政策环境，并保持强大的财务实力以寻求业务发展机会，这些都共同支撑了公司对未来增长的乐观预期。 主要内容 商业产品表现与市场挑战 睡眠障碍产品线：Xywav、Xyrem及授权仿制药 JAZZ的睡眠障碍产品线在第一季度表现强劲，主要由低钠羟丁酸钠Xywav的患者净增量驱动。在嗜睡症领域，Xywav新增患者125例（环比增长），主要来自初次使用羟丁酸钠的患者以及从高钠羟丁酸钠产品转换的患者。在特发性嗜睡症（IH）领域，Xywav新增患者325例（环比增长）。管理层强调，Xywav的低钠配方具有显著的心血管安全性优势，因为嗜睡症患者的心血管事件/中风发生率估计是普通人群的2-3倍，这一优势得到了FDA的认可。展望未来，JAZZ认为IH将是更强的增长机会，而嗜睡症市场可能在2025年末/2026年初面临非授权仿制药（如Hikma Pharmaceutical）的竞争。公司指出，这些仿制药需要建立自己的风险评估与缓解策略（REMS）计划，这增加了其上市的复杂性和成本。 癫痫产品线：Epidiolex/Epidyolex JAZZ表示有兴趣通过业务发展机会，利用新的分子来扩展其Epidiolex特许经营权在癫痫/癫痫发作领域的布局。在市场独占期方面，JAZZ已与所有10家现有简化新药申请（ANDA）提交者达成和解协议，根据协议条款，公司授予每家提交者生产、销售其Epidiolex仿制药的许可，最早可在2030年代后期上市，这有效延长了Epidiolex的市场独占期，增强了该特许经营权的持久性。 肿瘤产品线：Rylaze/Enrylaze与Zepzelca Rylaze的销售在近期面临挑战，主要受儿科急性淋巴细胞白血病（ALL）治疗方案更新（2024年第三/第四季度）导致门冬酰胺酶给药时间调整，以及第一季度因运输周减少而受到的影响。JAZZ预计Rylaze的需求将在今年剩余时间逐步恢复正常。 Zepzelca在最近一个季度也面临显著挑战，包括：1) 来自Amgen的Imdelltra在二线治疗中的竞争加剧；2) AstraZeneca的Imfinzi在一线局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）治疗方案中被更多采用，导致患者进展到二线治疗的时间延迟；3) 与Rylaze类似，第一季度也损失了一个运输周。尽管面临这些逆风，JAZZ对Zepzelca的前景保持乐观，预计其在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）中的潜在批准（PDUFA日期为2025年10月7日，并获得优先审评）将抵消二线治疗的下降。公司已提交IMforte试验数据以纳入NCCN一线治疗指南，这对其在一线市场的推广至关重要。 研发管线进展与未来增长潜力 zanidatamab：胃食管腺癌的关键数据 JAZZ的zanidatamab在HERIZON-GEA-01三期临床试验中的无进展生存期（PFS）和中期总生存期（OS）顶线数据预计在2025年下半年公布。该研究对PFS（714名患者）和OS（918名患者）均有充分的统计效力。管理层估计，胃食管腺癌（GEA）的潜在市场规模是zanidatamab目前已获批的胆管癌（BTC）适应症的约5倍。公司指出，根据与全球卫生当局的沟通，如果PFS显示出足够的获益幅度，则不一定需要OS达到统计学显著性即可获得监管批准，并且在一线治疗中PFS与OS之间存在很强的关联性。 Zepzelca：一线ES-SCLC的重大机遇 尽管Zepzelca在二线SCLC商业化方面面临挑战，但管理层认为其在一线ES-SCLC中的潜在批准是一个重要的抵消机会。基于IMforte三期临床试验的有力数据（已在ASCO年会上公布），该药物与阿替利珠单抗联合用药在患者生存率和缓解率方面表现出显著疗效。FDA已接受其补充新药申请（sNDA），PDUFA日期为2025年10月7日，并获得优先审评。 dordaviprone：H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤 dordaviprone有望在2025年第三季度获得监管批准（PDUFA日期为2025年8月18日）。JAZZ对其前景感到兴奋，强调该药物与公司商业和开发能力的高度契合，尤其是在H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤这一高度未满足医疗需求的领域。此外，dordaviprone在H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤一线治疗的验证性三期ACTION试验中进展顺利。 JZP441：口服食欲素-2受体激动剂 JAZZ的口服食欲素-2受体（OX2R）激动剂JZP441正在进行NT1的Ib期临床试验。尽管先前的I期健康志愿者研究显示出维持清醒测试（MWT）的概念验证，但JZP441与视觉障碍和心血管效应（QTc间期延长）相关，导致项目暂时暂停。管理层目前专注于寻找更优的治疗窗口，并认为OX2R激动剂可作为钠羟丁酸盐的辅助治疗，以改善NT1患者的过度日间嗜睡（EDS）和其他日间症状。公司还在开发下一代OX2R激动剂，旨在通过差异化的半衰期（例如更短的半衰期以减轻残留效应）来优化药物特性。 宏观经济与政策考量 JAZZ预计潜在关税等宏观经济和政策担忧不会对其2025年财务状况产生直接影响，因为公司已在美国储备了足够的库存以满足2025年及以后的产品需求。公司正持续评估如何减轻中期影响，并与美国本土供应商保持合作以支持其钠羟丁酸盐产品线的供应需求。 业务发展 JAZZ表示，即使在当前的领导层过渡期，公司仍积极寻求和评估潜在的业务发展机会，并保持强大的财务实力来支持这些活动。 估值与风险 高盛对JAZZ的12个月目标价为162美元，基于100%的DCF分析（9%的加权平均资本成本，1%的终端增长率），较当前股价110.50美元有46.6%的上涨空间。 下行风险包括： 商业风险： 供应限制、支付方报销或市场准入挑战、不良事件的出现可能对主要商业化产品的销售产生显著负面影响。 监管风险： 研发管线中资产的临床试验结果延迟或不理想，可能导致监管批准受阻。 竞争风险： 专利/独占期到期后，品牌药或非授权仿制药进入市场可能带来竞争压力。 总结 Jazz Pharmaceuticals在第46届全球医疗健康大会上展示了其在商业化产品和研发管线方面的积极进展与未来增长潜力。公司对Xywav在IH市场的增长、Epidiolex独占期的延长以及肿瘤产品组合（Zepzelca和dordaviprone）的持续扩张充满信心。特别值得关注的是，zanidatamab在GEA适应症上的三期临床数据有望在2025年下半年公布，其潜在市场规模巨大。尽管面临来自仿制药竞争、治疗方案调整和市场竞争加剧等挑战，JAZZ通过战略性地延长产品独占期、推动新适应症批准以及优化研发管线，展现出应对市场变化的韧性。公司还积极管理宏观经济风险，并保持强大的业务发展能力。高盛给予JAZZ“买入”评级，目标价162美元，反映了对其未来增长前景的乐观预期，但同时也提示了商业、监管和竞争方面的潜在下行风险。

中心思想 业务表现稳健，增长前景乐观 BrightSpring Health Services (BTSG) 在近期全球医疗保健大会上展现出强劲的业务表现和管理层对未来增长的坚定信心。公司管理层重申了对2025年业绩指引的信心，并强调了药房和供应商两大核心业务板块的长期增长潜力。这包括对有限分销药物（LDD）管线的高度可见性、初级保健和替代支付模式日益增长的贡献，以及业务层面的利润提升机会。整体而言，报告传递出公司在当前市场环境下，通过战略性业务拓展和精细化运营，有望实现可持续增长和盈利能力提升的积极信号。 战略性市场拓展与盈利能力提升 BTSG正积极通过多维度战略拓展市场，以抓住医疗保健行业的新机遇。在供应商领域，公司致力于服务线扩展和初级保健能力的提升，以满足患者多样化的需求。在药房领域，LDD产品线的强劲增长和FDA丰富的在研管线为未来发展提供了坚实基础。同时，公司高度关注盈利能力，尽管面临专业药房业务快速增长带来的利润结构挑战，但管理层已识别出长期护理药房和输液药房等领域的利润改善机会。此外，公司也积极评估潜在的政策影响，并制定相应的对冲策略，以确保业务的韧性。 主要内容 核心业务驱动与市场机遇 供应商与药房业务趋势分析 在供应商业务方面，管理层指出其潜在驱动因素具有可持续性，并预计初级保健和替代支付模式将随着时间的推移贡献更多收入。公司正在推行多项服务线扩展计划，旨在为患者提供更全面的服务，其中不断增长的初级保健能力被视为解锁更多机遇的关键要素。在支付方合作方面，BTSG强调其仅有上行潜力的价值导向型护理安排，以及近期收购的医疗保险I-SNP计划，旨在中期内捕捉业绩增长的红利。公司在构建这些新业务线时采取了审慎的态度，这在当前市场背景下是恰当的。 在药房业务方面，增长主要由现有疗法的自然增长和过去几年新增的有限分销药物（LDD）的逐步放量共同驱动。管理层特别强调了FDA强大的在研管线，其中包括400种处于FDA三期临床试验的肿瘤疗法，这将支持BTSG在新的治疗领域持续扩张。预计未来18个月内将有12-18种LDD管线产品上市，这将为公司未来的增长提供持久动力。 财务指标分析与政策影响评估 盈利能力与政策影响评估 关于本年度的EBITDA指引，管理层重申了5.7亿至5.85亿美元的区间，并表示这一预期是基于公司清晰的可见性。然而，业务组合的变化持续对利润率构成压力，特别是考虑到BTSG在专业药房领域实现了超预期增长（2024年增长42%）。在基础层面，公司正致力于提升业务层面的利润率，并在长期护理药房和输液药房领域看到了近期机会。 在政策方面，关于最惠国（MFN）政策的公告，BTSG预计其影响将主要集中在家庭和社区药房业务。公司正在评估多种潜在的对冲措施，包括提高配药费或与制造商谈判以降低成本，以减轻政策带来的负面影响。 财务预测与估值概览 根据高盛的预测数据，BrightSpring Health Services展现出稳健的增长预期： 市值与企业价值： 当前市值约为47亿美元，企业价值为64亿美元。 营收增长： 预计营收将从2024年的112.665亿美元增长至2027年的147.438亿美元，年复合增长率约为9.4%。 EBITDA表现： 2024年EBITDA为5.881亿美元，2025年预计略有下降至5.768亿美元，但随后将恢复增长，2027年预计达到6.855亿美元。 每股收益（EPS）： 预计将从2024年的负0.09美元转为盈利，2025年预计为0.48美元，并持续增长至2027年的0.89美元。 估值指标： 市盈率（P/E）预计在2025年为46.3倍，随后逐年下降至2027年的24.9倍，反映出盈利能力的提升。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）预计在2025年为10.6倍，随后下降至2027年的8.1倍。 自由现金流收益率（FCF yield）： 预计将从2024年的负2.4%大幅改善，2025年达到10.3%，并保持在较高水平。 净债务/EBITDA： 预计将从2024年的4.4倍显著下降至2027年的1.3倍，显示出公司财务杠杆的持续优化。 总结 BrightSpring Health Services (BTSG) 在高盛全球医疗保健大会上展示了其在药房和供应商两大核心业务领域的强劲增长势头和清晰的未来发展战略。公司管理层对2025年业绩指引和长期增长机会充满信心，这主要得益于可持续的供应商业务驱动因素、初级保健和替代支付模式的贡献，以及LDD产品线的强劲增长和FDA丰富的在研管线。尽管专业药房业务的快速增长带来利润结构挑战，但公司已识别出长期护理药房和输液药房等领域的利润改善机会，并积极评估政策影响以制定对冲策略。财务预测数据进一步支持了这一乐观展望，预计公司营收、EBITDA和EPS将持续增长，同时财务杠杆将显著优化，自由现金流收益率也将大幅提升。总体而言，BTSG展现出稳健的业务基础、明确的增长路径和不断优化的财务健康状况。

中心思想 创新驱动与市场信心展望 飞利浦管理层在近期全球医疗健康大会上，明确表达了对公司2025年下半年业绩实现显著加速增长的坚定信心，这涵盖了销售额和利润率的双重提升。这一乐观预期主要基于其在人工智能（AI）、磁共振成像（MRI）以及图像引导治疗等核心业务领域的持续创新投入与产品迭代。同时，公司对美国和欧洲地区医院资本支出市场的持续强劲表现持积极看法，认为这些区域将为业绩增长提供坚实支撑。 区域市场差异化策略与风险审慎 尽管对西方主要市场前景看好，飞利浦管理层对中国市场的展望则保持审慎态度，预计2025财年该区域不会出现根本性的业绩改善。在战略布局上，公司正积极推动S&RC（睡眠与呼吸护理）设备在全球除美国以外市场的全面回归，并辅以高效的生产力提升计划和持续的创新，以确保下半年业绩的加速增长。此外，管理层也对潜在的市场波动和宏观经济风险保持警惕，强调了风险管理的重要性。 主要内容 核心观点与业绩展望 管理层重申2025年下半年业绩加速指引：飞利浦管理层在会议中再次强调，对公司在2025年下半年实现销售增长和利润率的显著加速充满信心。这一信心源于公司在产品创新方面的持续投入，旨在从根本上改善业务增长势头。 区域市场前景分化：管理层对美国和欧洲地区医院资本支出的前景持乐观态度，认为这些市场将保持稳健。然而，对于中国市场，管理层则保持谨慎，预计2025财年该区域不会出现实质性的业绩改善。 创新战略与产品进展 AI技术赋能产品组合：目前飞利浦50%的销售额来源于采用人工智能技术的产品，这其中包括近期推出的CT 5300等创新设备，彰显了公司在AI医疗领域的领先地位。 MRI领域领先优势与市场覆盖：在磁共振成像（MRI）市场，飞利浦的Blue Seal无氦产品使其在1.5T类别中获得了先发优势，目前所有1.5T订单均采用该技术。公司还计划尽快发布3T型号，以完善其MR产品组合，预计1.5T和3T产品将共同覆盖80%的MR市场份额。 图像引导治疗市场拓展：在图像引导治疗领域，飞利浦是美国、中国和欧洲心脏介入治疗市场的领导者。公司已推出神经双平面产品，旨在提升其在卒中治疗领域的市场份额（目前排名第二），该产品已获得客户的良好反馈。 创新驱动增长与利润：总体而言，飞利浦通过持续的创新和新产品发布，预计将长期驱动销售额的增长和利润率的提升。 区域市场表现分析 美国和欧洲市场表现强劲：飞利浦对美国市场的增长势头感到满意，这体现在2024财年及2025年第一季度两位数的订单增长。管理层对该区域的业绩表现充满信心，主要得益于公司的创新产品以及与大型综合医疗网络的合作。在欧洲，整体市场势头也逐步增强，管理层对该区域（不包括中国）2025年下半年的医院资本支出环境普遍持乐观态度。 中国市场持续面临挑战：管理层指出，中国医院的采购环境依然充满挑战，并重申2025财年的业绩指引并未将该背景下的任何改善纳入考量。中国市场仍然是订单增长的拖累因素（包括2025年第一季度），且尚未出现由刺激政策驱动的显著反弹，但这种平淡表现符合公司预期。在个人健康业务方面，管理层观察到消费者需求略有回升，但同样保持谨慎，并指出创新（如个人护理领域）和营销支出正在有效推动销售。 S&RC设备市场回归 全球市场（美国除外）全面恢复：飞利浦的S&RC（睡眠与呼吸护理）设备目前已在全球除美国以外的所有市场恢复销售，包括于2025年2月重返法国市场。 呼吸机面罩销售回升与创新：2024财年，飞利浦呼吸机面罩的销售额（按美元计）已恢复到2021年召回前的水平，并持续获得市场关注。公司在面罩创新方面持续投入，重点关注功能性和舒适性（后者是患者依从性的主要驱动因素），并在2025年第一季度在美国获得了两项510(k)批准，这将有助于支持面罩销售。 美国市场再进入策略：尽管美国市场的再进入时间尚不确定，但管理层表示将继续投资睡眠设备，以确保在获准进入时能提供具有竞争力的产品组合。 2025年下半年业绩加速的驱动因素 Q1销售表现超预期：2025年第一季度的销售增长略好于预期，且预计第二季度将实现环比改善。 多重因素支撑下半年加速：管理层对下半年业绩加速的信心主要基于以下四个方面：1) 公司历史上的上半年/下半年业绩模式，即过去10年中有7年下半年业绩显著高于上半年，通常高出15%；2) 2024年下半年中国市场的低基数效应；3) 生产力提升计划将在下半年全面生效；4) 销量增长和创新带来的利润率提升。 制造布局的长期考量：关于不断变化的关税情况，管理层表示正以10年的长远视角审视其制造布局变化，并认为区域化将是未来生产策略的重要特征。 估值与风险 “买入”评级与目标价：高盛维持对飞利浦股票的“买入”评级，并设定了12个月目标价为28欧元，这意味着较当前股价有35.0%的潜在上涨空间。该目标价是基于现金流折现（DCF）法和倍数法（各占50%权重）综合得出的。DCF法隐含每股内在价值29.3欧元，采用7.9%的WACC和2%的终端增长率。倍数法通过对未来季度EPS（Q5-Q8）应用18.0倍市盈率，隐含价值为每股26.7欧元。 主要下行风险：高盛提示了飞利浦面临的几个关键下行风险，包括订单趋势持续负增长、个人健康业务受到广泛的消费者需求放缓影响、利润率扩张未能如期实现，以及医院资本支出下降可能导致销售增长不及预期。 总结 飞利浦管理层在近期全球医疗健康大会上，对公司2025年下半年销售增长和利润率的加速表现表达了坚定信心。这一信心主要源于其在AI、MRI和图像引导治疗等领域的持续创新，以及美国和欧洲市场强劲的医院资本支出环境。尽管中国市场仍面临采购环境挑战，管理层对其前景保持谨慎，但公司正积极推动S&RC设备在全球（美国除外）市场的回归，并通过生产力计划和创新来驱动整体业绩增长。高盛维持飞利浦“买入”评级，目标价28欧元，并指出潜在风险包括订单趋势恶化、消费者需求放缓、利润率扩张不及预期以及医院资本支出下降。

中心思想 Pegozafermin：NASH治疗的关键进展与差异化优势 89bio公司正积极推进其核心资产pegozafermin在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）治疗领域的开发，该药物目前已进入两项关键的III期临床试验，并展现出在疗效、安全性/耐受性以及给药频率/制剂方面的显著差异化竞争优势。管理层对pegozafermin的临床试验进展和市场潜力充满信心，尤其是在晚期纤维化NASH患者群体中。 市场潜力与III期试验的积极展望 公司预计pegozafermin将在F3和F4 NASH市场中占据主导地位，并有望与GLP-1受体激动剂（GLP-1RAs）联合使用。两项III期试验的入组情况符合预期，且公司与FDA在F4试验的临床结局定义上保持一致，为未来的加速审批奠定了基础。 主要内容 关键要点 Pegozafermin的开发进展与差异化优势 III期临床试验按计划进行： 89bio的核心战略是推进其主要资产pegozafermin的开发，该药物正在进行两项III期临床试验：ENLIGHTEN-Fibrosis（针对F2/F3非肝硬化NASH）和ENLIGHTEN-Cirrhosis（针对F4肝硬化NASH）。ENLIGHTEN-Fibrosis预计于2027年上半年公布数据，ENLIGHTEN-Cirrhosis预计于2028年公布数据。 三大差异化来源： 管理层强调pegozafermin在疗效、安全性/耐受性以及给药频率/制剂方面优于其他FGF21类似物（如AKRO的efruxifermin和GSK的efimosfermin）。 卓越的疗效数据： 一项对29项随机对照NASH试验（9,324名患者）进行的网络荟萃分析显示，pegozafermin在“纤维化改善且NASH未恶化”和“NASH消退且纤维化未恶化”两项组织学终点上均排名最高，SUCRA曲线下面积分别为79.92和91.75，风险比（RR）分别为3.46和8.65。这使其领先于其他肝脏靶向药物，包括其他FGF21类药物、FASN抑制剂、THR-β激动剂和肠促胰素类药物。 在II期b期ENLIVEN试验中，pegozafermin在纤维化改善方面达到了19%-20%的安慰剂调整后差异，高于临床意义阈值（15%）。 优异的安全性与耐受性： 与efruxifermin的II期b期试验相比，pegozafermin在II期b期ENLIVEN试验中观察到更低的胃肠道相关不良事件（如恶心、呕吐）发生率和骨矿物质密度（BMD）损失率。 其专有的糖基化聚乙二醇化（glycoPEGylation）技术通过改变组织分布，可能激活不同的受体，从而带来更好的安全性。 II期b期ENLIVEN试验的48周分析显示，pegozafermin治疗未导致骨密度扫描（DEXA）或其他骨生物标志物出现临床意义上的变化（定义为DEXA变化≥2%或骨生物标志物变化25%-50%），且未增加患者的骨折风险。 给药频率与制剂灵活性： 提供每两周一次（Q2W）和每周一次（QW）的给药选择，Q2W方案每年可减少26次注射，提升患者依从性。 Pegozafermin能够与GLP-1受体激动剂（GLP-1RAs）等其他液体注射药物共同配制，这对于许多同时使用或将使用GLP-1RAs的F2/F3患者至关重要，公司正在进行共同制剂的开发工作。 III期临床试验预期 ENLIGHTEN-Fibrosis (F2/F3) 试验： 目前大多数研究中心已激活，入组情况符合预期。患者人群和基线特征与之前的II期b期ENLIVEN试验基本一致。 试验设计对组织学和临床结局部分均进行了充分的统计学效力分析，旨在达到85%-90%的统计学效力。 允许使用稳定剂量的Rezdiffra或GLP-1治疗的患者入组，但预计Rezdiffra的使用率在试验期间仍较低，因此不进行分层。管理层认为pegozafermin有望在Rezdiffra基础上提供额外益处。 ENLIGHTEN-Cirrhosis (F4) 试验： 研究者对该试验表现出高度热情，因其可管理的方案负担和pegozafermin良好的耐受性，这有助于减少患者脱落。 对F4患者进展至失代偿的平均发生率有明确预期，失代偿事件主要包括腹水、静脉曲张和肝性脑病。 预期pegozafermin能达到15%-20%的纤维化改善，这被认为是“卓越”的临床结果。 试验设计采用保守的统计学效力分析方法（85%-90%的效力，风险比0.6-0.7）。 公司与FDA在临床结局定义上保持一致，专注于试验时间内最可能发生的失代偿事件（如食管静脉曲张、腹水、肝细胞癌），增强了对试验成功的信心。 尽管F4人群加速审批路径仍存在疑问，但公司相信可以利用III期组织学结果申请美国加速审批，这得益于FDA思维的转变（基于纤维化改善与临床结局关联的新数据以及pegozafermin的整体益处/风险）。 竞争格局与市场机遇 FGF21类似物在晚期纤维化患者中的应用： 89bio认为FGF21类似物在晚期纤维化（F3）患者中具有最引人注目的应用前景，这些患者可能对代谢药物反应不佳，需要强效抗纤维化药物以阻止进展至F4/肝硬化。 与GLP-1RAs的竞争与联合： GLP-1RAs预计将在NASH治疗早期发挥主导作用，但pegozafermin与GLP-1RAs联合使用的潜力巨大。 在F3患者中，预计50%的pegozafermin使用将是单药治疗，另50%将与GLP-1RAs联合使用。 公司正在与外部公司合作开发pegozafermin与GLP-1RAs的共同制剂。 F4人群的巨大机遇： 在F4人群中，pegozafermin和FGF21类药物整体具有更强的市场机遇，预计pegozafermin将占据超过50%的市场份额，其中超过2/3将作为单药治疗。 估值与风险 估值分析 高盛对ETNB的12个月目标价为12美元，基于DCF估值（11美元，16% WACC，1% TGR）和理论M&A估值（16美元，11倍2029年销售额）的85%/15%混合。 折现率反映了ETNB以单一主要资产为中心的临床开发阶段，终端增长率反映了2038年LOE前的显著竞争风险。 风险因素 上行风险： 临床/监管结果优于预期（尤其是在疗效/安全性方面超越竞争对手），商业化后市场接受度高，以及获得非稀释性融资。 下行风险： 临床/监管结果差于预期（尤其是在安全性方面），商业化后市场接受度有限，以及需要通过稀释股权的方式进行融资。 总结 本报告深入分析了89bio公司核心资产pegozafermin在NASH治疗领域的最新进展、竞争优势和市场前景。Pegozafermin的两项关键III期临床试验（ENLIGHTEN-Fibrosis和ENLIGHTEN-Cirrhosis）正按计划顺利进行，预计将分别于2027年上半年和2028年公布数据。管理层强调pegozafermin在疗效、安全性/耐受性以及给药频率/制剂方面具有显著差异化优势，并通过网络荟萃分析数据支持其在组织学终点上的卓越表现。公司对FGF21类似物在晚期纤维化（F3）和肝硬化（F4）NASH患者中的应用前景充满信心，并预计pegozafermin将在此类患者群体中占据主导地位，同时探索与GLP-1RAs的联合治疗潜力。尽管存在临床和商业风险，但公司与FDA在F4试验的临床结局定义上保持一致，为未来的加速审批路径提供了坚实基础。

中心思想 战略愿景与核心资产 Zealand Pharma正积极转型，致力于成为一家独立的、具有世代影响力的生物科技公司。其核心资产Petrelintide在肥胖治疗领域展现出强大的差异化潜力，被视为公司未来增长的基石。通过近期高管团队的扩充，公司明确了其在商业化、科学创新和临床开发方面的长期战略，以支持这一宏伟愿景。 市场定位与竞争优势 凭借Petrelintide卓越的患者体验、显著的减重效果（目标10-20%）以及与罗氏的强大战略合作，Zealand Pharma有望在竞争激烈的肥胖治疗市场中占据重要地位。公司对Petrelintide的差异化优势充满信心，包括其在不良事件（AE）和食欲体验方面的优越性，以及相对于多数竞争对手的市场先发优势，这些都将推动公司在Petrelintide上市后实现盈利并持续发展。 主要内容 管理层战略与公司愿景 高管团队扩充彰显独立生物科技公司雄心 Zealand Pharma近期通过增设高管职位，明确表达了其成为一家独立、具有世代影响力的生物科技公司的雄心。新任命的首席商务官将负责与罗氏合作，为Petrelintide的最终上市做准备，确保产品成功进入市场。首席科学官的职责是确保公司在Petrelintide之外的管线生命周期，推动创新，为2030年代乃至2040年代创造价值。而首席医疗官将加强公司在肥胖领域的临床存在和影响力。这些关键角色的设立，反映了Zealand Pharma在Petrelintide上市并实现盈利后，将进一步巩固其作为一家独立生物科技巨头的地位，并持续拓展其创新管线。 Petrelintide的市场定位与差异化优势 卓越的患者体验与减重效果 Zealand Pharma重申了Petrelintide在肥胖治疗中的独特地位，尽管竞争格局不断演变，但公司对其资产的信心未曾动摇。管理层认为Petrelintide有潜力成为肥胖治疗的基石疗法，能够实现大多数患者期望的10-20%体重减轻。更重要的是，Petrelintide在不良事件（AE）和患者体验方面表现出非常强大的优势。与GLP-1类药物相比，Petrelintide能提供更愉悦的食欲体验，这对于需要长期服用的慢性治疗药物至关重要，因为它能显著提高患者的依从性。鉴于其临床特性，公司认为Petrelintide将是维持治疗的有力竞争者。 注射剂市场潜力与口服疗法考量 关于口服疗法，Zealand Pharma指出，针头并非患者接受治疗的最大障碍。公司观察到，许多使用GLP-1类药物的患者甚至不使用自动注射器，而是通过药瓶和注射器使用复合制剂，这表明注射肽类药物（包括Petrelintide）仍存在巨大的市场机会。这一观点强调了即使在口服药物不断发展的背景下，注射剂在肥胖治疗市场中仍将扮演关键角色。 与罗氏的战略合作 强大的合作伙伴关系与财务独立性 Zealand Pharma强调罗氏是Petrelintide资产的强大合作伙伴。罗氏已通过收购Carmot在肥胖领域进行了投资，对如何在肥胖市场中与现有竞争者抗衡有着深刻理解，并拥有丰富的生产制造专业知识。这种合作关系不仅为Petrelintide提供了强大的商业支持，也使得Zealand Pharma能够转型为一家盈利公司，而无需额外的资本需求。管理层对Zealand Pharma拥有足够的资本来履行其在Petrelintide开发成本分摊协议中的研发和商业投资义务充满信心。 CT388组合疗法的潜力 该合作还使Zealand Pharma能够获得CT388，用于与Petrelintide进行组合治疗。Zealand Pharma相信CT388有潜力成为市场上最佳的GLP-1/GIP分子。公司认为Petrelintide/CT-388组合可能成为2型糖尿病患者和需要体重减轻超过15%的患者的重要选择，但目前仍将Petrelintide单药疗法视为最具价值的机会。 淀粉样肽（Amylin）领域的竞争格局 Petrelintide的竞争优势与市场先发 Zealand Pharma承认淀粉样肽领域存在竞争产品，例如Metsera的Met-233i、礼来的eloralintide（数据预计在ADA公布）以及诺和诺德的cagrilintide。然而，公司对Petrelintide的差异化优势充满信心，这基于迄今为止的数据，并指出其相对于大多数资产具有先发优势。Petrelintide还拥有罗氏强大的商业支持和市场速度优势（仅次于cagrilintide），这意味着公司认为Petrelintide在上市时能够有效竞争。 对淀粉样肽和降糖素活性的看法 关于正在进行的DACRA/淀粉样肽选择性辩论，管理层重申其观点，即淀粉样肽和降糖素的活性对于体重减轻是最佳的，并将关注淀粉样肽选择性资产数据公布时的体重减轻持久性。同时，公司重申其观点，即注射剂仍可能是肥胖市场的主要驱动力。 身体成分与性别差异研究 肌肉保护效应的探索 Petrelintide的二期研究中包含了身体成分评估，这可能成为另一个差异化领域。Zealand Pharma指出，鉴于临床前证据，淀粉样肽可能具有肌肉保护作用，但这种作用是否能转化为人体效果仍有待观察，即使在三期试验中得到证实，也不太可能形成标签声明。值得注意的是，诺和诺德正在其REDEFINE 1 2三期试验中探索瘦体重/脂肪量，这可能提供人体肌肉保护作用的首个证据。 GLP-1类药物的性别差异 关于即将公布的性别特异性体重减轻数据，Zealand Pharma评论称，通常女性在GLP-1类药物上表现出比男性更显著的体重减轻效果，并定性表示公司预计Petrelintide也将表现出类似趋势。 Survodutide的开发进展与机制优势 三期临床数据预期与肝脏脂肪减少机制 与勃林格殷格翰合作的Survodutide三期临床试验已提前完成肥胖研究的招募，MASH试验仍在招募中。勃林格殷格翰有望在2025年末获得内部数据，并预计在2026年上半年公布顶线数据。Zealand Pharma还强调，胰高血糖素的机制有助于减少肝脏脂肪，这可能带来强大的代谢益处，因为肝脏是主要的代谢开关，因此尽管GLP-1类疗法已上市，但Survodutide仍具有明确的应用场景。 耐受性改善预期 关于耐受性，Zealand Pharma预计Survodutide的三期试验将展现出比二期试验更好的耐受性，类似于其他GLP-1疗法所见的改善。值得注意的是，三期试验将采用更精细的滴定方案，与患者更紧密合作，并提供更大的滴定灵活性，这意味着胃肠道耐受性应优于二期观察到的情况。此外，管理层提醒，勃林格殷格翰在三期试验中正在追求更高剂量，这表明他们对耐受性的担忧有限。 其他管线进展 Petrelintide、Dapiglutide和Glepaglutide的近期数据与计划 Petrelintide： 二期28周数据预计在2025年下半年公布，这将有助于与FDA讨论三期研究设计，三期试验可能在2026年下半年启动。然而，如先前沟通，二期数据只有在2026年上半年获得完整的42周数据后才会披露。 Dapiglutide (GLP-1/GLP-2)： 数据预计在2025年上半年（即将）公布，该资产可能在炎症管理方面具有差异化潜力。然而，鉴于GLP-1领域的激烈竞争，该资产需要展现出明确的差异化才能促使Zealand Pharma进一步推进。 Glepaglutide： 欧洲申请已提交，预计欧洲当局将在2026年批准。对于美国提交，EASE-5三期试验预计在2025年下半年启动，其战略仍是寻求产品合作。 估值与风险分析 “买入”评级与目标价 高盛对Zealand Pharma维持“买入”评级，12个月目标价为806丹麦克朗，相对于当前股价485.30丹麦克朗，具有66.1%的潜在上涨空间。我们的估值基于DCF分析，假设加权平均资本成本（WACC）为12%，终端增长率为1%。 主要下行风险 主要的下行风险包括：1）肥胖市场竞争对手的临床数据强于预期；2）支付环境更具挑战性；3）包括Glepaglutide、Survodutide和Petrelintide在内的管线资产临床失败。 财务数据概览 截至2025年6月11日，Zealand Pharma的市值为304亿丹麦克朗（约46亿美元），企业价值为294亿丹麦克朗（约45亿美元）。高盛预测，公司收入将从2024年的62.7百万丹麦克朗增长至2025年的2,178.8百万丹麦克朗，并在2026年达到1,520.8百万丹麦克朗。尽管2024年EBIT为负（-1,272.2百万丹麦克朗），但预计2025年将转为正值（85.2百万丹麦克朗），显示出公司在核心资产推动下的盈利能力改善潜力。 总结 Zealand Pharma正处于其发展历程的关键时期，致力于通过战略性高管团队扩充和核心资产Petrelintide的开发，转型为一家独立的、具有世代影响力的生物科技公司。Petrelintide凭借其在患者体验、减重效果和市场先发方面的强大差异化优势，以及与罗氏的稳固合作，有望在竞争激烈的肥胖治疗市场中脱颖而出，并为公司带来显著的盈利增长。同时，公司在Survodutide和Dapiglutide等其他管线上的进展，以及对身体成分和性别差异的深入研究，进一步巩固了其在代谢疾病领域的创新地位。尽管面临市场竞争和临床失败等风险，高盛仍维持“买入”评级，反映了对Zealand Pharma未来增长潜力的信心。

中心思想 核心战略与产品优势 MoonLake Immunotherapeutics (MLTX) 明确表示将专注于其核心产品Sonelokimab (SLK) 的自主商业化，并对区域性商业合作持开放态度，而非寻求开发合作伙伴。SLK凭借其独特的小分子量、双重IL-17A/F结合能力以及白蛋白结合域，在治疗化脓性汗腺炎（HS）方面展现出显著的差异化优势，尤其适用于深层炎症病变。此外，SLK便捷的给药方式（细针自动注射、更短的注射时间和诱导期）预计将成为其重要的商业竞争力。 临床进展与市场展望 MLTX对其SLK在III期VELA试验中达到24%-34%的安慰剂调整后HiSCR75（化脓性汗腺炎临床反应评分75%）目标充满信心，并认为20%的安慰剂调整后HiSCR75将成为处方医生的“黄金标准”。公司已就关键剂量和“反向剂量反应”的生物学解释与监管机构及专家达成共识，认为该现象与HS生物学特性相关，不影响120mg剂量的优化效果。未来12-18个月内，多项关键临床试验结果将陆续公布，有望进一步验证SLK的疗效和安全性，并拓展其适应症范围，为公司带来显著的增长潜力。 主要内容 合作策略与商业化路径 MLTX重申不寻求开发合作伙伴，但对区域性商业合作、战略性收购或独立商业化SLK持开放态度。这表明公司对其产品前景和商业化能力充满信心，倾向于保留核心产品的控制权。 SLK的产品差异化优势 SLK与大多数其他IL-17靶向单克隆抗体（如BKZ）相比，具有三重独特优势： 小分子量：仅为传统单抗的1/3，有助于更好地渗透致密纤维组织包围的深层炎症病变。 双重结合能力：同时靶向IL-17A和IL-17F，可能提供更全面的炎症抑制。 白蛋白结合域：有助于药物更好地分布到炎症水肿区域，并延长半衰期，增强药效持续性。 这些特性对于治疗化脓性汗腺炎（HS）中深层炎症病变尤为关键，有助于提升治疗效果。 便捷给药的商业竞争力 SLK采用32G细针自动注射器，单次注射仅需约3-4秒即可完成给药，且诱导期为8周（5次注射）。 相比之下，BKZ目前需要两次独立的160mg/1mL皮下注射，使用更粗的27G ½英寸针头（直径比SLK粗40-50%），每次注射耗时超过15秒；或者一次320mg/2mL皮下注射，耗时超过30秒。BKZ的诱导期长达16周（18次注射）。 MLTX认为SLK更少的疼痛感和更便捷的给药方式将显著提升其商业竞争力，有助于驱动市场偏好。 VELA临床试验中的抗生素使用 尽管MLTX对伴随抗生素使用设置了上限，但并未像其他关键HS试验那样控制新的抗生素使用。 管理层预计这不会影响治疗组和安慰剂组的平衡，因为任何作为HS抢救性治疗的抗生素使用都将被视为无应答者，从而保持试验结果的客观性。 Ph. 3 VELA试验结果预测 MLTX认为，在III期VELA试验中，20%的安慰剂调整后HiSCR75将是处方医生的“黄金标准”。 历史III期HS试验中，HiSCR75的安慰剂效应在13-18%之间波动，这可能与疾病状况、临床试验地点、测量方法和研究的差异有关。 公司认同高盛提出的预测，即III期VELA试验有望实现24%至34%的安慰剂调整后HiSCR75，该范围以II期试验的29%为中点，并基于历史III期HS试验的安慰剂效应应用5%的变异性。 “反向剂量反应”的生物学解释 “反向剂量反应”（即更高剂量下疗效反而降低）并非SLK或IL-17抑制剂所独有，其他几种药物也曾出现。 MLTX在II期MIRA试验中已证明120mg剂量能最大化应答，并已与监管机构达成一致，III期仅开发120mg剂量。 主要意见领袖（KOL）Jim Krueger提出的一种理论认为，过度抑制IL-17可能损害细菌防御，导致HS病变中细菌过度生长，从而抵消治疗的积极效果。 管理层还提到，在银屑病（PsO）患者中使用高剂量SLK达到了平台效应，但未出现反向剂量反应。 II期MIRA试验中，安慰剂组患者转用240mg和120mg SLK后，240mg组也显示出反向剂量反应，进一步支持了这种趋势可能与疾病本身相关，而非统计学变异。 HiSCR75作为商业成功的关键指标 MLTX认为，如果SLK能显示出优于其他IL-17抑制剂的HiSCR75疗效，那么HiSCR50（化脓性汗腺炎临床反应评分50%）在商业环境中并不重要。 MLTX还指出，SLK在II期试验中已显示出优于其他IL-17抑制剂的HiSCR50结果，进一步增强了其市场竞争力。 未来12-18个月的关键事件 Sonelokimab： III期HS VELA顶线结果预计在2025年9月左右公布。 II期P-OLARIS试验（银屑病关节炎PsA和中轴型脊柱关节炎axSpA）预计在2025年中期启动。 II期LEDA试验（掌跖脓疱病PPP）结果预计在2025年下半年公布。 III期PsA IZAR顶线结果预计在2026年上半年公布。 III期VELA-TEEN试验（青少年HS）结果预计在2026年上半年公布。 估值与风险分析 高盛对MLTX的12个月目标价为74.00美元（当前股价44.17美元，潜在上涨空间67.5%），评级为“买入”。 估值采用混合平均法：85%权重基于DCF分析（假设加权平均资本成本WACC为16%，永续增长率TGR为0%，内在价值69美元），15%权重基于理论M&A估值（对2030年风险调整后销售额应用11倍销售倍数）。 16%的WACC符合高盛对商业化前公司15-19%的范围。0%的TGR基于Sonelokimab专利预计在2040年左右到期。 下行风险包括：SLK出现意外的高念珠菌病发生率或新的安全信号；III期HS或PsA试验未能复制II期成功；HS或PsA疗效不足或风险/收益不佳；试验招募意外延迟；以及由于竞争导致市场机会低于预期。 财务预测概览 截至2025年6月11日，MLTX市值约为28亿美元，企业价值约为27亿美元。 高盛预测，MLTX在2024-2026年期间无营收，预计2027年营收将达到7270万美元。 EBITDA和EPS在预测期内均为负值，且亏损额逐年扩大，反映出公司仍处于研发投入和商业化前阶段。 总结 MoonLake Immunotherapeutics (MLTX) 凭借其创新药物Sonelokimab (SLK) 在化脓性汗腺炎（HS）治疗领域展现出强大的市场潜力。SLK通过其独特的小分子结构、双重IL-17A/F结合以及白蛋白结合域，实现了与现有疗法的显著差异化，尤其在深层炎症病变治疗中具有优势。此外，SLK便捷的给药方式（细针自动注射、更短的注射时间和诱导期）有望显著提升其商业竞争力。 公司对SLK在III期VELA试验中达到24%-34%的安慰剂调整后HiSCR75疗效充满信心，并已就关键剂量和“反向剂量反应”的生物学解释与监管机构及专家达成共识。未来12-18个月内，多项关键临床试验结果的公布将是公司价值实现的重要催化剂，包括III期HS VELA顶线结果（预计2025年9月）以及PsA、axSpA和PPP等新适应症的临床进展。 高盛给予MLTX“买入”评级和74美元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。尽管公司目前仍处于亏损阶段，且面临临床失败、安全问题、市场竞争和试验延迟等潜在风险，但其产品特性和临床数据支持其在自身免疫疾病市场中的竞争力。MLTX正积极推进SLK的临床开发和商业化准备，有望在未来几年内实现显著的市场突破。

中心思想 BioArctic市场策略与Leqembi增长展望 本报告核心观点聚焦于BioArctic公司在阿尔茨海默病治疗领域的核心产品Leqembi的市场表现、未来增长策略以及其创新管线BrainTransporter的开发进展。管理层对Leqembi的销售增长前景充满信心，尤其是在解决美国市场初期推广障碍后，通过皮下注射剂型和血液诊断技术有望加速市场渗透。同时，公司积极布局欧洲市场，并强调了其在研发方面的持续投入，尽管计划在未来1-2年内开始派发股息，但研发仍是资本配置的重中之重。 创新管线与财务健康 报告还强调了BioArctic的BrainTransporter技术在临床前研究中的差异化优势，并预计其将在2026年进入临床开发阶段，展现了公司在神经科学领域的长期创新潜力。财务方面，高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并给出了基于DCF模型的12个月目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期，尽管也指出了商业表现和临床试验失败等潜在风险。 主要内容 Leqembi销售增长与市场渗透策略 美国市场挑战与增长驱动因素 管理层对Leqembi未来的销售增长表示乐观。 承认美国市场初期销售增长慢于预期，主要原因包括： 此前淀粉样β抗体未能成功推广，导致Leqembi上市前市场教育机会缺失。 Leqembi静脉注射（IV）给药途径导致美国输液能力不足。 诊断挑战，初期需要PET扫描或CSF穿刺结果确认a-β存在。 尽管存在挑战，管理层指出Leqembi目前的销售轨迹与Humira相似。 增长驱动因素包括：皮下（SC）制剂在维持和起始阶段的应用，以及近期获批的血液诊断确认测试。 潜在持续问题：MRI容量可能继续影响药物吸收。 公司近期CMD会议上，一位治疗约200名患者的美国KOL指出，真实世界的ARIA副作用与临床试验结果一致，且静脉注射在其诊疗实践中并非使用障碍，管理层认为这代表了美国医生群体的普遍看法。 Leqembi非美国市场定价与欧洲推广计划 全球定价策略与欧盟市场考量 管理层指出，目前Leqembi在美国以外市场的价格与美国市场价格基本一致。 关于最惠国（MFN）定价的潜在影响，BioArctic管理层评论称，尽管合作伙伴卫材（Eisai）负责定价，但欧盟的定价可能因国家而异。 公司认为，Leqembi皮下注射剂型的推出可能会增加欧盟各国政府的支付意愿，因为输液成本将降低。 预计Leqembi在欧盟的首批上市将在2025年下半年于德国和奥地利进行，随后是2026年上半年在瑞典以及其他北欧国家。 卫材将负责定价谈判，公司指出欧盟当局可能会将输液成本纳入考量，这可能降低实际药物的支付预算。 针对瑞典市场药物吸收的潜在障碍，管理层指出： 初期瓶颈是阿尔茨海默病患者将接受治疗的专科诊所容量。 后期问题是输液能力，随着患者治疗转向初级保健，皮下注射剂型的引入有望解决此问题。 BioArctic目前拥有一支12-15人的商业团队，专注于为Leqembi的推广准备诊所，预计团队规模将增至约20人。 管理层预计在瑞典诊断不会成为瓶颈，因为医生在血液生物标志物检测方面经验丰富。 BrainTransporter项目开发与公司战略展望 创新管线进展与资本配置重点 管理层强调，BioArctic的BrainTransporter技术与竞争对手相比，其差异化因素在于缺乏贫血副作用。 对临床前研究中较低的贫血率能转化为临床试验结果充满信心。 授权给BMS的资产有望在2026年进入临床开发，预计需要两年完成临床前研究。 与卫材合作的临床前项目预计在今年秋季完成数据收集，如果卫材决定选择进一步开发，随后将开始条款谈判。 知识产权保护方面，授权给BMS的资产是一种新化学实体（NCE），将享有正常的专利寿命。 公司重申该技术可能适用于神经病学以外的适应症。 尽管制药行业对脑渗透技术兴趣增加，公司仍打算保持独立性。 公司解释，潜在开始派发股息的决定是基于其本土市场的先例。 然而，研发投资仍是资本配置的关键优先事项，投资者不应将派发股息的决定解读为对管线缺乏信心。 估值与风险分析 投资评级与潜在风险 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，12个月目标价为237瑞典克朗。 估值方法采用DCF（现金流折现）模型，WACC（加权平均资本成本）为12%，永续增长率为0%。 主要风险包括：Leqembi商业表现不佳；exidavnemab和额外Leqembi试验的临床失败；高于预期的现金消耗导致额外的融资需求。 截至2025年6月11日收盘，BioArctic的市值为178亿瑞典克朗/19亿美元，企业价值为172亿瑞典克朗/18亿美元。 高盛预测，2025年营收将达到19.078亿瑞典克朗，EBIT为10.767亿瑞典克朗，EPS为11.44瑞典克朗。 总结 本报告全面分析了BioArctic在阿尔茨海默病治疗领域的市场策略和未来发展潜力。核心产品Leqembi在解决美国市场初期推广障碍后，通过皮下注射剂型和血液诊断技术有望实现强劲增长，并积极拓展欧洲市场。同时，公司在BrainTransporter等创新管线上的持续投入，预示着其在神经科学领域的长期竞争力。尽管公司计划派发股息，但研发投资仍是其资本配置的优先重点。高盛维持“买入”评级，并基于详细的财务预测和估值模型，给出了积极的目标价，但也提示了商业表现和临床试验失败等潜在风险。

中心思想 增长战略与财务展望 Moderna正通过三大核心策略重塑其增长路径：深化呼吸道疫苗（Spikevax、mNEXSPIKE、mRESVIA）在高风险人群中的渗透率；在2030年前实现10款新产品获批（包括流感+COVID组合疫苗）；以及通过成本效率措施在2027年前削减14亿至17亿美元的开支。公司预计2025年销售额将触底（指导区间为15亿至25亿美元），并计划在2028年实现现金流盈亏平衡，这一目标将得益于国际市场的强劲增长和非呼吸道产品管线的成功。 创新管线与市场拓展 Moderna致力于通过其mRNA平台推动多元化创新，特别是在肿瘤学（如个体化新抗原疗法intismeran autogene和Checkpoint AIM-T项目）和巨细胞病毒（CMV）疫苗领域展现出强劲信心，将其视为未来的主要增长驱动力。同时，公司积极寻求与大型制药公司或金融机构建立战略合作关系，以优化资本配置，加速高资本支出需求的管线资产（如EBV和HSV疫苗）的开发和上市进程，从而实现更广泛的市场拓展。 主要内容 战略增长与财务表现 Moderna的战略核心在于通过三大优先事项实现增长：首先，深化其已获批呼吸道疫苗（Spikevax、下一代COVID疫苗mNEXSPIKE和RSV疫苗mRESVIA）在高风险人群中的渗透率，特别是针对65岁以上及18-59岁高风险成人。公司正等待mRESVIA针对18-59岁高风险成人的PDUFA结果（日期为6月12日），并预计更新的COVID指南将促进疫苗接种。其次，计划在2030年前实现10款新产品的审批，其中流感+COVID组合疫苗的监管提交将依据今年夏季的流感三期临床数据（此前已撤回sBLA）。呼吸道产品组合产生的现金流将用于投资个体化新抗原疗法intismeran autogene等肿瘤学项目。第三，致力于成本效率，目标是在2027年前削减14亿至17亿美元的开支，通过利用现有美国COVID疫苗生产基础设施并调整部分管线资产优先级来实现。 在市场动态方面，Moderna认为CBER新任主任发布的COVID指南具有建设性，指出美国有1亿高风险成人和65岁以上人口，上一季4000万剂COVID疫苗的接种量预示着巨大增长潜力。mNEXPIKE的获批也增强了FDA对mRNA技术在COVID领域信心的体现。 财务方面，Moderna对2025财年15亿至25亿美元的营收指导充满信心，预计2025年将是销售额的低谷。公司指出，去年美国销售额为15亿美元，即使市场份额或接种率无增长，销售额也能达到指导区间的下限。管理层强调，在没有CDC推广的情况下，春季疫苗接种率与2024财年持平或略高，表明公众对疾病高风险的认知有所提升。营收指导的风险主要在于海外三家工厂审批可能延迟，但这预计为一次性影响。Moderna重申其目标是在2028年实现现金流盈亏平衡，预计2026年将受益于英国、加拿大和澳大利亚市场（澳大利亚的7年期制造协议预计在2026年全面启动，贡献销售额预计超过10亿美元）。国际业务占总销售额的50%，与欧盟签订的Spikevax供应合同预计在2027年产生全面影响。人口老龄化被视为呼吸道疫苗业务的关键利好因素，零售商也因管理成本和制造商折扣而有动力推广疫苗。 研发创新与市场扩张 Moderna在研发管线方面展现出强劲信心，尤其是在肿瘤学和CMV疫苗