中心思想 ICL 赛道高景气叠加规模效应，金域医学龙头地位持续巩固 业绩爆发式增长源于新冠检测红利与行业结构性机遇：2020年上半年，公司实现营业收入34.75亿元（同比+36.63%），归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），扣非净利润5.38亿元（同比+231.39%）。二季度单季营收增速高达67.1%，归母净利润增速达292.7%，核心驱动力来自全国范围内新冠核酸检测的巨量需求——截至8月中旬累计检测超1500万例，占全球检测量一成以上，单日产能达20万例。这一数据表明，ICL（独立医学实验室）在突发公共卫生事件中的应急响应能力已转化为显著的业绩增量。 盈利能力与运营效率显著提升，规模效应开始显现：2020上半年毛利率达44.77%（同比+4.98pct），净利润率达16.86%（同比+10.04pct），销售费用率与管理费用率分别下降2.9pct和2.48pct，控费效果明显。核心逻辑在于：新冠检测具备高毛利属性，且公司通过全国性实验室网络实现规模化运营，固定成本摊薄效应叠加核酸检测量级跃升，推动净利率快速攀升。截至2020年8月，已有29家实验室实现盈利，相较于2019年末仅5家核心实验室盈利的状况，公司“跑马圈地”后的盈利兑现拐点已提前到来。 政策红利与股权激励双重支撑，中长期成长路径清晰：国家大力推广第三方实验室纳入公共卫生体系，公司作为ICL行业龙头将直接受益于分级诊断、公共卫生体系升级等政策。同时，公司发布新一轮股权激励计划，要求2020-2023年净利润增速分别达20%、44%、72.8%和107.36%，绑定中层与核心技术人员利益，彰显管理层对未来业绩持续高增长的信心。 主要内容 事件与业绩概览：二季度超预期，现金流健康 上半年整体表现：公司2020H1实现营收34.75亿元（同比+36.63%），归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），经营性现金流2.39亿元（同比+53.42%）。一季度受疫情影响，非新冠业务承压；二季度随复工复产推进，常规业务逐渐恢复，叠加新冠检测高需求，实现业绩快速反弹，超出市场预期。 季度拆分数据：2020Q2单季营收13.79亿元（同比+67.1%），归母净利润1.29亿元（同比+292.7%），净利润增速显著高于营收增速，反映了高毛利新冠检测业务占比提升对盈利结构的优化作用。 盈利能力与费用控制：毛利率净利率双升，控费成效显著 毛利率分析：2020上半年毛利率44.77%，同比提升4.98个百分点。核心原因：新冠核酸检测价格为相对较高的市场化定价，且公司凭借全国实验室网络实现集约化操作，单位检测成本下降。 净利率分析：净利润率达16.86%，同比提升10.04个百分点，改善幅度远超毛利率，主要源于销售费用率（12.17%，同比-2.9pct）和管理费用率（7%，同比-2.48pct）的显著下降。疫情期间部分营销活动减少，同时规模效应带来管理费用摊薄。 现金流质量：经营性现金流2.39亿元（同比+53.42%），净利润现金含量（经营活动现金流/净利润）为0.43倍，略低于净利润规模，主要受应收账款增加影响（期末应收账款15.7亿元，同比+23.1%），但整体现金流状况良好。 新冠检测业务：全面助力全国抗疫，品牌与产能双突破 检测产能与覆盖范围：截至8月中旬，公司在湖北、北京等32个省市共建46个实验室，累计开展超1500万例新冠核酸检测，占全球检测量一成以上，单日产能达20万例。依托全国最广的实验室服务网，公司在疫情中展现了极强的响应能力和技术实力。 公共卫生体系地位升级：国家在疫情中大力推广第三方实验室加入公共卫生事件应对，公司作为行业龙头，未来有望成为公共卫生体系检测领域的重要一环。这将为公司带来常态化检测需求和政府合作机会，形成长期业绩增量。 实验室盈利进展：多数实验室转盈，盈利拐点提前到来 全国布局完成度：公司实验室已覆盖90%人口地区，除5大核心实验室外，其余32家实验室开始进入大规模盈利阶段。独立实验室一般盈亏平衡周期为3-5年，公司较早布局的实验室已逐步突破平衡点。 当前盈利家数：截至2020年8月，已有29家实验室实现盈利（相较于2019年末大幅增加）。新冠检测高需求加速了实验室的产能爬坡和盈利进程，尤其是新设实验室通过新冠检测快速提高业务量，缩短了前期亏损周期。 股权激励计划：高增长目标彰显长期信心 激励方案：拟向157名中层管理人员及核心技术人员授予700万份股票期权，行权业绩考核以2019年净利润为基数，要求2020-2023年净利润增速分别达20%、44%、72.8%、107.36%（对应2020年净利润约482.4亿元，2023年约833.6亿元）。这一目标高于市场一致预期，体现了公司对自身业务增长和盈利能力的强烈信心。 投资建议与估值：首次覆盖给予“买入-A”评级 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为8.25亿元、8.96亿元、11.13亿元，同比增速分别为105.1%、8.6%、24.2%；对应EPS分别为1.80元、1.96元、2.43元，对应PE分别为47倍、43倍、35倍。 评级逻辑：公司作为国内ICL行业龙头，直接受益于公共卫生体系升级和分级诊断等政策，新冠检测贡献短期弹性，常规业务恢复提供中期支撑，实验室全面盈利打开长期空间，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧可能压低检测价格；特检业务增速不及预期；新实验室经营及盈利进展低于预期。 总结 本报告以金域医学2020年半年报为基础，从业绩爆发、盈利能力、新冠检测业务、实验室盈利进展、股权激励及投资建议六个维度，系统论证了公司作为ICL行业龙头的核心投资逻辑。核心结论如下：受益于新冠核酸检测的高需求与规模化效应，公司上半年业绩超预期，二季度增速进一步加快；盈利能力显著提升，毛利率与净利率均创近年新高；实验室全国布局基本完成，多数实验室已实现盈利，规模效应释放有望持续；股权激励设定高增长目标，体现管理层信心；政策层面，第三方实验室在公共卫生体系中的角色强化为公司带来长期增长空间。基于此，报告首次覆盖并给予“买入-A”评级，认为公司具备短期弹性与长期成长兼备的投资价值。

中心思想 疫情催化下的业绩爆发与长期价值重塑 本报告核心观点指出，金域医学在2020年上半年因新冠疫情核酸检测需求激增，实现业绩超200%的高速增长，规模效应与费用控制共同推动净利率大幅提升。同时，第三方医学检验行业在疫情中展现的战略价值得到广泛认可，为公司长期发展打开了新的市场空间。 短期增量与长期成长的双重驱动 报告强调，下半年新冠检测仍将持续贡献可观的增量收入，而公司在常规检测业务的恢复、客户结构优化以及盈利实验室数量增加等方面的进展，为未来业绩的可持续增长奠定了基础。尽管存在政策与市场竞争等风险，但整体看公司已进入盈利快速提升期。 主要内容 事件：半年报业绩超预期 公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入34.75亿元，同比增长36.63%；归母净利润5.56亿元，同比增长223.71%；扣非净利润5.38亿元，同比增长231.39%。经营活动现金流净额同比提升53.42%至2.39亿元，反映出盈利质量良好。 受疫情催化，检测量推动业绩增长 新冠肺炎疫情爆发后，公司依托强大的病毒检测能力、规模化的产能布局以及覆盖全国的冷链物流网络，在29个省市区开展新冠核酸检测。截至2020年6月30日累计检测量超过1000万例，核酸检测收入增长迅猛。同时，随着国内疫情缓解，常规检测业务也得到有效恢复，上半年医学诊断服务收入33.48亿元，同比提升38.79%。 规模效应显现，净利率提升10.04个百分点至16.86% 由于省级实验室前期布局基本完成，固定资产投入和人员增长放缓，使用效率和人员效率提升，盈利实验室已达29家。公司注重高质量发展，高端项目和优质客户收入占比不断提升，客户单产增长34.28%。综合毛利率提升4.98个百分点至44.77%，其中主营业务毛利率提升5.4个百分点至45.05%。费用控制效果显著，销售费用率下降2.90个百分点至12.17%，管理费用率下降2.48个百分点至7.00%，研发费用率下降0.52个百分点至5.16%，整体净利率提升10.04个百分点至16.86%。 下半年新冠检测仍有望贡献较大增量，长期来看ICL重要性提升 截至8月中旬，公司核酸检测累计超过1500万例，日检测产能达20万例，共建实验室开展核酸/抗体检测达46个，下半年新冠增量仍有望持续。从长期看，第三方医学检验机构凭借产能规模、技术力量、冷链物流、资源调度等方面的优势，在疫情防控中发挥了重要作用，得到了政府和社会各界的广泛认可，为行业带来广阔发展空间。 盈利预测与投资评级 基于核心业务板块分析，预计2020-2022年营业收入分别为74.20亿元、76.61亿元、90.68亿元，同比增速分别为41%、3%、18%；归母净利润分别为10.08亿元、7.21亿元、9.01亿元，分别增长151%、-28%、25%；EPS分别为2.20元、1.58元、1.97元。按照2020年8月17日收盘价对应2020年40倍PE，维持“买入”评级。 总结 金域医学2020年上半年业绩大幅增长，新冠疫情核酸检测是主要驱动力，同时规模效应显现带来净利率显著提升。下半年新冠检测业务仍将贡献较大增量，且长期来看第三方医学检验行业战略地位提升为公司发展提供了更广阔的空间。预计2020-2022年归母净利润分别为10.08亿元、7.21亿元、9.01亿元，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注监管政策变动、市场竞争及检验项目价格下降等风险。

中心思想 新冠疫情催化下的业绩爆发式增长 本报告核心观点：金域医学作为第三方医学检验龙头，在2020年上半年受益于新冠疫情导致的核酸检测需求暴增，实现营收34.75亿元（同比+36.63%）、归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），业绩显著超预期。核酸检测量截至6月30日累计超1000万例，约占全国总量十分之一，成为业绩增长的核心驱动力。 规模效应与结构优化推动盈利能力跃升 报告进一步指出，随着省级实验室布局基本完成、固定资产投入放缓、人员效率提升，公司规模效应显现，综合毛利率从39.79%提升至44.77%（+4.98pct），净利率从6.82%大幅跃升至16.86%（+10.04pct）。同时，高端项目和优质客户收入占比提升、期间费用率从30.85%降至24.67%，印证了公司“高质量发展”战略的有效执行。 主要内容 事件：半年报业绩发布 公司2020年上半年营业总收入34.75亿元（同比+36.63%），归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），扣非净利润5.38亿元（同比+231.39%），业绩超预期。分季度看，Q1营收11.71亿元（+0.57%），Q2营收23.04亿元（+67.06%），二季度加速增长主要源于核酸检测量在Q2集中释放。 新冠检测业务分析 核酸检测量暴增的直接贡献 公司在全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至6月30日累计检测量超过1000万例，约占同期全国总体检测量的十分之一，成为公共卫生体系的有益补充。核酸检测收入迅猛增长直接推动整体营收与利润大幅提升。 财务分析 毛利率与净利率双提升 综合毛利率由上年同期的39.79%提升至44.77%（+4.98pct），主要得益于前期省级实验室布局完成后的固定资产使用效率和人员效率提升，以及项目结构、客户结构优化。 净利率由6.82%提升至16.86%（+10.04pct），增幅显著高于毛利率，反映出费用控制成效。 费用率显著下降 期间费用率由30.85%下降至24.67%（-6.18pct），其中销售费用率从15.07%降至12.17%，管理费用率从9.48%降至7.00%，体现了规模扩张下的费用摊薄效应。 业务高质量发展 技术平台与客户结构升级 公司持续推进“以临床和疾病为导向”的战略变革，三级医院收入占比和单产明显提升，牵头或加入国家级疾病联盟增至13个。目前可提供超过2700项检验项目，物流网点2000多个，形成短期内难以复制的规模优势与快速响应能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 预计2020/2021年每股收益分别为1.75/2.01元，对应PE为50.13/43.67倍，首次给予“推荐”评级。 主要风险 包括新冠核酸检测数量大幅下降、检测项目价格下降、常规检测项目恢复不及预期、实验室布局不及预期等。 总结 业绩超预期源于疫情催化与规模效益共振 本报告通过详实的数据分析，揭示了金域医学2020年上半年业绩的爆发式增长根源：一是新冠疫情带来的核酸检测海量需求（贡献营收增量核心），二是前期实验室网络布局完成后的规模效应释放，使得毛利率、净利率大幅提升，费用率显著下降。2020年Q2单季营收增速高达67.06%，进一步验证了疫情检测需求的集中释放。 未来增长依赖常规业务恢复与战略深耕 尽管新冠检测需求具有偶发性特征，但公司通过推进高质量发展战略，优化客户结构（三级医院收入占比提升）、扩展检测项目（2700+项）和物流网络（2000+网点），构建了多层次的竞争优势。投资建议基于2020/2021年EPS分别1.75/2.01元，对应PE约50/44倍，在行业高景气度下具备配置价值，但需关注检测价格下降及项目恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩爆发式增长，疫情催化行业龙头加速成长 本报告的核心观点是，金域医学在2020年上半年实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于新冠疫情带来的核酸检测需求爆发，以及公司作为国内最大独立医学实验室（ICL）的规模效应与运营效率提升。报告强调，疫情不仅直接拉动了公司的收入和利润，更推动了其全国性实验室布局和渠道下沉，同时特检业务的结构优化与持续的研发投入为未来增长提供了坚实保障。首次覆盖给予“买入”评级，预计未来三年盈利复合增速超40%。 规模效应与控费提效双轮驱动，盈利能力显著改善 报告进一步指出，金域医学在2020年Q2的业绩大幅提升，不仅源于疫情相关业务的短期刺激，更深层次的原因在于公司前期省级实验室布局完成后的规模效应释放，以及控费措施效果的显著体现。毛利率提升和费用率下降共同推动了净利润率的大幅增长，显示出公司从“跑马圈地”向“收获期”转变的积极态势。 主要内容 事件简述：2020H1业绩数据公布 2020年上半年，公司实现营业收入34.75亿元，同比增长36.63%；归母净利润5.56亿元，同比增长223.71%；扣非归母净利润5.38亿元，同比增长231.39%；经营性现金流2.39亿元，同比增长53.42%。业绩增速远超市场预期。 Q2业绩大幅提振，盈利结构持续优化 2020Q2单季，公司营收23.04亿元，同比增长67.06%；归母净利润5.08亿元，同比增长292.64%。业绩超预期的核心驱动因素包括： 收入端：新冠疫情带动核酸检测相关诊断及试剂销售业务剧增，常规检测业务逐步恢复。 利润端：省级实验室前期布局完成，规模效应下固定资产利用效率和人员效率提升；高端项目与优质客户资源改善业务结构，带动毛利率提升；控费效果显著，销售费用率和管理费用率均同比下降。 新冠疫情加速ICL全国布局，助力渠道下沉与渗透率提升 检测量领先：截至2020年6月30日，公司累计核酸检测量超1000万例，约占同期全国总体核酸检测量的1/10。 服务网络优势：为超过23,000家医疗机构提供服务，拥有37家中心实验室、2000多个物流网点，是国内连锁实验室数量最多、覆盖区域最广、服务客户数量最多的ICL。 战略机遇：疫情推动检测流程变革和技术创新，公司有望在后疫情时期向三四线城市下沉渠道，提升渗透率。 普检特检结构改善，研发创新驱动长期增长 项目丰富与结构优化：提供超2700个检验项目，特检收入增速较快，核心实验室普检结构持续优化，贡献高毛利率。2020H1综合毛利率44.77%，同比提升4.98个百分点。 费用控制与研发投入：销售费用率12.17%（同比降2.9pct），管理费用率7.00%（同比降2.48pct）；研发费用1.79亿元，同比增长24.09%，研发费用率维持5%以上。 研发体系：构建创新研究院、转化研究院和集团研发中心三级平台，截至2020H1累计获得各级政府立项项目66项，申请知识产权122件，获得授权56件，在肾脏病理、新冠病毒检测等领域取得突破。 盈利预测与投资评级 预测数据：预计2020-2022年归母净利润分别为8.22亿、9.85亿和11.88亿元，对应EPS分别为1.80元、2.15元、2.59元。 估值与评级：对应PE分别为49倍、41倍、34倍。考虑到公司作为ICL龙头企业，未来三年盈利复合增速有望超40%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要包括实验室盈利不及预期、项目质量风险、检验价格下降风险。 总结 本报告对金域医学2020年上半年业绩进行了全面分析，认为其业绩大幅超预期是疫情催化与公司内生能力共振的结果。新冠疫情直接拉动了核酸检测业务收入，同时推动了公司全国实验室网络的加速布局与渠道下沉，提升了市场份额。从内部看，公司规模效应释放、业务结构优化（特检占比提升）以及严格的费用控制，共同推动了利润端的显著改善。持续的研发投入和技术创新为长期竞争力提供支撑。基于以上分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，并提供了详细的盈利预测与估值数据，同时提示了潜在风险。整体而言，报告对金域医学的未来发展持积极乐观态度。

中心思想 病理诊断领域领导者与双重增长引擎 安必平作为一家聚焦病理诊断领域的高新技术企业，凭借其在细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台上的全面产品线（LBP、PCR、FISH、IHC系列），已成为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的企业之一。公司在宫颈癌筛查市场，通过液基细胞学（LBP）和HPV检测的联合筛查策略，有效把握了国内适龄女性筛查需求巨大但覆盖率低的巨大市场机遇。同时，在肿瘤伴随诊断市场，公司的FISH和IHC产品线展现出高成长性，尤其在乳腺癌HER-2检测等细分领域具有显著的市场渗透率和竞争优势，受益于精准医疗政策的推动。 稳健财务表现与未来发展潜力 公司财务状况稳健，2017-2019年营业收入复合增速达16.8%，归母净利润复合增速达24%，毛利率持续保持在83%以上的高水平。尽管2020年第一季度受疫情影响业绩有所下滑，但预计第二季度已逐步恢复。公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长40%，并拥有多项在研产品和合作项目。本次募集资金将主要用于研发生产基地建设和营销服务网络升级，这与公司主营业务和发展战略高度契合，有望进一步巩固其技术领先地位、扩大市场份额并加速研发成果产业化。综合来看，安必平凭借其核心技术优势、全面的产品布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备良好的投资价值。 主要内容 公司概况、财务表现与研发实力 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业 安必平是一家专注于体外诊断试剂和仪器研发、生产及销售的国家高新技术企业，自成立以来一直聚焦于病理诊断领域。 公司产品线涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，以及LBP系列、PCR系列、FISH系列和IHC系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的生产企业之一，能够为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案。 截至招股书签署日，公司实际控制人蔡向挺先生直接及通过凯多投资累计持有公司46.81%的股份。 公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长：2012-2019年营业收入复合增速为18.6%，归母净利润复合增速为15%。2017-2019年，营业收入从2.6亿元增长至3.6亿元，复合增速为16.8%；归母净利润从0.5亿元增长至0.7亿元，复合增速为24%。 2020年第一季度，公司业绩受到疫情影响下滑，其中收入3846万元（同比下降45.6%），归母净利润988万元（同比下降37.1%）。根据招股书披露，预计2020年上半年营业收入为1.28亿-1.38亿元（同比下降17.9%-11.5%），归母净利润为2800万-3100万元（同比下降11.5%-2%），显示第二季度业绩逐步恢复。 2017-2019年公司毛利率分别为83.4%、83%、83.7%，整体保持稳定且处于较高水平，主要得益于公司所处体外诊断行业的技术门槛和LBP、PCR、FISH系列等主营产品的高毛利率贡献。 同期公司期间费用率分别为60.6%、58.9%及58.9%，其中销售费用占比高。这主要是因为公司直销收入比例达70%左右，高于同行业上市公司平均水平（约50%），直销模式下市场开拓、学术推广和客户服务成本较高。 自产试剂和仪器是公司营业收入的核心板块，2017-2019年自产产品收入分别为2.3亿元、2.7亿元和3.2亿元，占当期营业收入的86.8%、89.3%和91.2%。其中，LBP系列试剂和PCR系列试剂为公司主要收入来源，2019年分别占营业收入的40%和31.4%，合计占比超过70%。 公司研发能力强劲，注重研发投入，2019年研发费用为2186万元，同比增长40%。目前共有5项在研项目处于临床研究阶段，均为对现有产品管线的完善，并与南方医科大学、中山大学附属第一医院等知名机构建立了长期科研合作关系。 市场机遇与产品战略布局 2 公司布局病理诊断领域主流技术 病理诊断是体外诊断的重要分支，研究疾病的病因、致病机制、病理变化、转归和结局，被认为是肿瘤诊断的“金标准”。目前，可用在病理诊断行业的技术主要有细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断。 与发达国家相比，国内病理诊断发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大。2015年我国每万人中病理医生数量指标仅为0.1，远低于美国的0.9。根据《病理科建设与管理指南（试行）》，2018年中国病理医生需求量为8.4万人，但实际人数仅1.8万人，存在6.6万人的缺口。 根据《2019年中国体外诊断行业报告》披露，中国病理市场占整个体外诊断市场约为5%，以5%作为病理市场的占有率进行测算，2020年中国病理市场规模超过40亿元。 从需求端来看，根据国家癌症中心数据，2015年全国恶性肿瘤估计新发病例数392.9万例，平均每分钟有7.5个人

# 中心思想 本报告对美迪西（688202）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要受益于议价能力提升和规模效应。 * **业务板块稳健增长与订单保障：** 药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。 * **研发投入与人才储备：** 公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩综述：营收与利润双增长 公司2020年中报显示，营业收入同比增长31.3%，归母净利润同比增长73.3%，扣非后归母净利润同比增长75.6%，EPS为0.75元，业绩表现亮眼。 ## 毛利率提升与业务板块分析 2020H1公司毛利率为37.3%，同比增长1.6pp，毛利率提升与公司议价能力提升和规模效应凸显有较大关系。 * **药物发现与药学研究：** 收入同比增长29.5%，其中药物发现收入同比增长42%，药学研究收入同比增长11%。 * **临床前研究：** 收入同比增长33.77%。 两大业务板块均保持快速增长态势。 ## 订单与客户增长分析 2020H1公司新签订单总额5.3亿元，药物发现与药学研究服务订单分别同比增长111.6%和139%，临床前服务新签订单同比增长93.9%。新增客户超过100家，客户总数超过700家。 ## 研发投入与人员结构分析 2020H1研发投入1927万元，同比增长72.8%，占收入比重7.4%。研发人员1246人，占公司员工总数的83.4%，其中药物发现板块研发人员同比增长72.9%，药学研究板块同比增长21.9%，临床前研究服务研发人员同比增长24.5%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.31元、3.22元，对应PE分别为86、60、43倍。维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 # 总结 美迪西2020年中报显示公司业绩高速增长，盈利能力持续提升。药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。维持“持有”评级，但需关注医药行业政策变动、创新药发展不及预期以及订单波动等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 美迪西2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化客户和业务结构，以及持续的技术创新，实现了盈利能力的提升。 ## 订单与人才双增 公司新签订单金额大幅增长，为未来发展奠定基础。同时，公司积极引进和培养人才，优化人力资源管理体系，为长期发展提供保障。 # 主要内容 ## 业绩综述 2020年上半年，美迪西实现营业总收入2.60亿元，同比增长31.32%；归母净利润0.47亿元，同比增长73.32%，业绩符合预期。 ## 业务分析 * **药物发现与临床前研究：** 药物发现业务营收1.45亿元，同比增长29.52%；临床前研究营收1.14亿元，同比增长33.67%，增速超过CRO行业平均水平。 * **季度营收：** Q1营收1.06亿元，同比增长20.38%；Q2营收1.55亿元，同比增长40.03%，Q2加速增长可能受益于疫情缓和后实验室复工复产。 ## 盈利能力分析 上半年，公司毛利率为37.32%，同比增长1.58个百分点；净利率为18.56%，同比增长4.68个百分点；期间费用率为16.91%，同比下降3.49个百分点。 ## 客户与订单 公司为超过700家国内外客户提供药物研发服务，新增客户超过100家。上半年新签订单金额达5.30亿元，同比增长106.41%。 ## 人力资源 截至6月底，公司员工总数为1,494人，同比增长41.75%。本科及以上学历员工占比82.06%，硕士及博士占比28.18%。 ## 投资建议 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.62/2.23元，当前股价对应PE分别为85.75/62.36倍，首次给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 疫情影响复工复产、新接订单不及预期、医药政策改变、实验室安全问题、产能拓展不及预期等。 # 总结 美迪西2020年上半年业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长。公司在药物发现和临床前研究领域表现突出，盈利能力持续提升。新签订单大幅增长，人才队伍不断壮大，为公司未来发展奠定坚实基础。首次给予“推荐”评级，但需关注疫情、政策、安全等风险因素。

# 中心思想 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 二季度业绩表现优秀，主要受益于13价肺炎疫苗的销售增长，下半年有望加速放量，推动全年业绩高增长。 * **研发投入与未来增长：** 公司集中优势资源推进研发进度，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，二价HPV疫苗申报生产，为长期发展奠定基础。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司13价肺炎疫苗的放量以及mRNA新冠疫苗等研发管线的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **上半年业绩：** 沃森生物上半年实现收入5.73亿元，同比增长14.57%，归母净利润0.61亿元，同比下降27.6%。业绩下滑主要由于股票期权激励分摊费用和研发费用增加。 * **二季度业绩亮点：** 单二季度实现收入4.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润0.8亿元，同比增长72.31%，显示出强劲的增长势头。 ## 13价肺炎疫苗 * **批签发情况：** 上半年13价肺炎疫苗批签发120万支，同比增长120.98%。 * **市场潜力：** 预计13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司未来3-5年高成长基调。目前已在近20个省开标，公司已准入15个省左右。 ## 其他产品 * **23价肺炎疫苗：** 收入2.00亿元，同比下降9.73%，但新冠疫情背景下，居民健康意识提升，有望推动全年实现良好增长。 * **Hib疫苗：** 收入0.63亿元，同比下降30.24%。 ## 财务分析 * **毛利率与净利率：** 上半年毛利率为79.15%，同比+0.36个百分点，净利率为15.91%，同比-6.02个百分点，净利率下降主要因为去年同期有信用减值损失受益。 * **期间费用率：** 期间费用率为59.16%，同比+1.04个百分点，相对保持平稳。管理费用增长主要由于员工股票期权激励分摊费用增加。 ## 研发进展 * **研发投入：** 上半年研发费用为0.49亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73个百分点。 * **重点产品：** 二价HPV疫苗收到申报生产的《受理通知书》，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 沃森生物2020年上半年业绩符合预期，二季度业绩表现亮眼，主要得益于13价肺炎疫苗的销售增长。公司持续加大研发投入，mRNA新冠疫苗等项目进展顺利，为长期发展奠定基础。维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 疫苗业务稳步推进，业绩增长可期 本报告的核心观点是沃森生物的疫苗业务，特别是13价肺炎球菌结合疫苗的放量和mRNA新冠疫苗的研发进展，将为公司带来显著的业绩增长潜力。具体来说： * **13价肺炎球菌疫苗放量：** 随着市场准入的推进，该疫苗的批签发量有望大幅提升，成为公司重要的收入增长点。 * **HPV疫苗研发稳步推进：** 2价HPV疫苗有望在2021年获批上市，9价HPV疫苗也进入临床试验阶段，为公司未来的发展提供新的增长动力。 * **mRNA新冠疫苗研发潜力：** 与艾博生物合作研发的mRNA新冠疫苗，技术路线领先，临床数据优异，有望为公司贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 沃森生物是一家主营疫苗研发、生产和销售的生物制药公司。2020年上半年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比减少27.60%。 ## 中报业绩分析 2020年第二季度，公司营业收入同比增长42.24%，扣非归母净利润同比增长81.76%，业绩好转趋势明显。这主要得益于国内疫情得到有效控制，终端预防接种逐步回归正常水平，以及13价肺炎球菌疫苗的上市销售。 ## 13价肺炎球菌结合疫苗市场分析 2020年上半年，公司和辉瑞累计批签发13价肺炎球菌结合疫苗334.77万剂，同比增长356.52%。公司获批签发120.12万剂，批签发份额达35.88%。预计公司该疫苗全年批签发有望达500万剂，产品国内销售峰值有望达50亿元。 ## HPV疫苗研发进展 公司2价HPV疫苗于6月获得申报生产受理，有望于2021年获批上市。9价HPV疫苗目前处于I期临床试验阶段，有望于本年进入III期临床。 ## 新冠疫苗研发进展 公司与艾博生物合作研发mRNA新冠疫苗，并布局重组蛋白新冠疫苗。mRNA疫苗处于临床I期研究阶段，有望近期获得初步结果。 ## 盈利预测与投资评级 暂不考虑新冠疫苗增量，预计公司2020-2022年实现营业收入36.22、53.13和68.36亿元，归母净利润有望分别达到9.70、14.33和19.70亿元，EPS为0.63、0.93和1.28元。维持“推荐”评级。 # 总结 沃森生物作为疫苗行业的领先企业，凭借其核心产品13价肺炎球菌结合疫苗的放量、HPV疫苗的研发进展以及mRNA新冠疫苗的潜力，有望实现业绩的持续增长。东兴证券维持对公司的“推荐”评级，并提示投资者关注新品研发和产品销售的风险。

中心思想 业绩短期承压，中期向好趋势明确 2020年上半年，生物股份因生猪补栏缓慢，营收同比增长22.13%但归母净利润仅增7.33%，业绩低于预期。但能繁母猪存栏已恢复至正常水平（6月底3,629万头），预计年底至明年商品肥猪将大规模出栏，猪用疫苗需求有望激增，推动公司业绩改善。 技术壁垒强化，非瘟疫苗研发储备领先 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获批从事非洲猪瘟等高致病性病原微生物实验，为非洲猪瘟疫苗、布病疫苗等自主创新提供关键技术平台，巩固了公司作为兽用市场苗龙头的长期竞争力。 主要内容 事件 公司发布2020年半年报：上半年实现营业总收入6.24亿元，同比+22.13%；归母净利润1.82亿元，同比+7.33%。业绩低于市场预期。 点评 生猪行业补栏受阻，公司上半年业绩增长缓慢 公司主营兽用疫苗，业绩与生猪、禽类存栏高度相关。上半年受新冠疫情、非瘟疫情延续、运输受阻及水涝灾害影响，补栏回升缓慢。1-6月生猪定点屠宰企业月均屠宰量仅1,245万头，远低于正常2,000万头水平，猪用疫苗需求受到抑制。分季度看，Q1营收同比+9.62%，Q2同比+45.71%加速增长，反映补栏逐步恢复。6月底存栏2.37亿头（正常3亿头），但能繁母猪存栏3,629万头已超正常水平，预示商品肥猪出栏将于年底至明年释放。 毛利率同比下滑，盈利能力静待改善 2020年上半年毛利率63.96%，同比-4.59pct；净利率30.46%，同比-2.92pct。期间费用率29.09%，同比-2.06pct，主要因销售费用率下降。低生猪存栏导致猪用疫苗销售受阻，拖累盈利能力。随肥猪出栏放量，疫苗用量回升，盈利有望显著改善。 三级实验室助力非瘟疫苗研发，公司保持技术领先地位 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获得农业农村部口蹄疫、非洲猪瘟高致病性动物病原实验批复及中国合格评定国家认可委员会布鲁氏菌实验认可，可从事上述病毒研发。这有助于扩大非瘟疫苗、布病疫苗、口蹄疫联苗等自主研发能力，提高研发效率，丰富管线。 投资建议 公司为兽用疫苗市场苗龙头，生猪补栏大趋势下疫苗需求持续攀升，三级实验室助力非瘟疫苗研发。预计2020/2021年EPS分别为0.45/0.67元，对应PE分别为65.55/44.23倍，维持“推荐”评级。 风险提示 生猪补栏不及预期、非洲猪瘟大规模爆发、市场竞争加大、疫苗研发不及预期等。 总结 本报告对生物股份2020年半年报进行了全面分析。上半年业绩增长缓慢，主因是生猪存栏偏低抑制疫苗需求；但能繁母猪补栏顺利，预示后续商品肥猪出栏期将至，猪用疫苗需求有望激增，推动业绩改善。毛利率短期下滑，但随出栏释放预计回升。公司ABSL-3实验室获批非瘟相关实验，技术优势进一步巩固。综合来看，公司长期受益于生猪补栏大趋势及非瘟疫苗研发储备，维持“推荐”评级，同时提示补栏进度、疫情及竞争等风险。