中心思想 雅本化学：精细化学品定制生产商的增长引擎 雅本化学作为国内领先的精细化学品定制生产商，凭借其在农药和医药高级中间体领域的深厚积累、卓越的研发实力以及与全球农化及医药巨头建立的长期稳定合作关系，奠定了其持续增长的基础。公司以定制生产为核心模式，通过技术创新和产能扩张，不断巩固其市场地位。 战略布局与业绩驱动 公司通过获得富美实等国际巨头的长期大额订单，显著增强了农药中间体业务的盈利确定性和规模效应。同时，通过内生增长与外延式并购相结合的策略，雅本化学的医药板块正迅速扩张，并在生物酶、原料药等高附加值领域展现出爆发式增长潜力。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，并获得市场对其龙头地位和未来发展前景的认可。 主要内容 一、分析与判断 国内领先精细化学品定制生产商，研发实力雄厚，客户资源稳定 雅本化学是一家综合性化工企业，专注于农药及医药精细化学品的研发、生产与销售，尤其在高级中间体领域深耕多年，以定制生产为主要经营模式。公司在国内拥有太仓、如东、滨海三大生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线，原药及中间体总产能达到7000-8000吨。为积极布局国际医药定制和特色原料药市场，公司已成功收购马耳他原料药公司ACL。 在研发方面，雅本化学致力于高端化学技术，形成了以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心的三大研发中心。公司在手性技术、含氮杂环衍生物以及生物酶技术领域的研究成果已达到国际先进水平，为产品创新和工艺优化提供了坚实支撑。自成立以来，公司便将融入全球农药与医药产业链作为长期发展目标，与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等国际农化巨头和医药龙头建立了长期稳定的合作关系，这不仅树立了良好的品牌形象，也为其业务发展提供了稳定的客户基础和市场渠道。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 作为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的核心中间体BPP，是雅本化学农药业务利润的主要来源。公司BPP产能已从2017年底的1000吨扩产至目前的1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%，显示出市场需求的旺盛。为满足持续增长的订单需求，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。 2018年11月，公司与富美实（FMC）签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。随着新产线运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计产品盈利水平将再获提升。此外，公司积极投放农药新产品，2019年滨海基地已有两个农药中间体获得生产批文，预计将在下半年产生效益，为公司提供新的利润增长点。 内生增长+外延式并购，医药业务迅速扩张 雅本化学近年来持续加大在医药板块的布局，在传统的抗肿瘤、抗癫痫药物中间体等领域保持较强竞争力。2018年，受益于严格的环保政策，公司医药产品的毛利率得到显著改善。 当前，公司医药业务资源储备丰富，管道内新产品多样，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。同时，随着上海朴颐化学和马耳他ACL公司的经营状况持续向好，业务协同效应有望逐步显现。展望未来，公司将在生物酶和原料药领域持续发力，预计医药板块将迎来爆发式增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 与富美实订单落地，获拜耳品牌认可 2018年11月30日，雅本化学与富美实（FMC）正式签订了产品长期定制生产服务协议。该协议分为三期，每期三年，第一期（2019-2021年）的订单金额高达35亿元人民币，且订单金额逐年增加，每期完成后将自动续展。根据协议，雅本化学将为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制服务，双方将共同致力于工厂的产能利用扩大、工艺改进和技术革新。这份长期协议不仅将进一步加深公司与富美实的战略合作关系，更将成为公司未来业绩增长的持续动力，提供稳定的收入来源和利润保障。 此外，雅本化学的市场地位和品牌影响力也获得了国际巨头的认可。2019年2月14日，公司作为德国拜耳大中华区优秀供应商和战略合作伙伴，被授予“Partnership & Collaboration Award”（“伙伴关系与协作奖”）。这一奖项的获得，不仅是对雅本化学产品质量和服务水平的肯定，也有利于进一步提升公司产品的市场竞争力和品牌影响力，为其在全球市场的拓展奠定良好基础。 二、投资建议 盈利预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，雅本化学2018年至2020年的每股收益（EPS）预计分别为0.25元、0.35元和0.49元。按照当前股价（6.11元），对应的市盈率（PE）分别为24倍、17倍和12倍。尽管这一估值略高于SW农药板块当前平均20倍的PE水平，但考虑到公司在中间体行业的龙头地位稳固，在农药中间体生产定制领域具有显著的先发优势，以及未来大额订单将持续推动业绩增长，同时医药板块正迅速扩张，这些因素共同支撑了其较高的估值。 基于上述分析，民生证券首次覆盖雅本化学，并给予“推荐”评级。公司预计在2017年至2020年间，营业收入将从12.08亿元增长至28.60亿元，年复合增长率显著；归属母公司股东净利润将从0.73亿元增长至3.13亿元，年复合增长率更是高达59.7%，显示出强劲的盈利增长潜力。毛利率预计将从2017年的26.3%提升至2020年的29.8%，净利润率也将从6.1%提升至10.9%，反映出公司盈利能力的持续改善。 财务指标预测 在成长能力方面，公司营业收入增长率预计在2018年达到49.4%，2019年和2020年分别为30.3%和21.6%。净利润增长率在2018年高达120.1%，2019年和2020年分别为41.5%和37.3%，显示出公司业绩的爆发式增长。盈利能力方面，毛利率和净利润率均呈现稳步上升趋势。偿债能力方面，流动比率和速动比率在预测期内有所下降，资产负债率有所上升，但仍处于可控范围。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将提升，表明公司运营效率的提高。 三、风险提示 潜在风险因素 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但仍存在一些潜在风险需要关注： 长期协议执行不达预期风险： 公司与富美实签订的长期定制生产服务协议的执行情况，可能受到市场需求变化、客户策略调整或生产能力限制等因素影响，若执行不达预期，将影响公司业绩。 原材料价格波动风险： 精细化学品生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能侵蚀公司利润空间。 安全生产风险： 化工行业属于高风险行业，安全生产事故可能导致停产、罚款、声誉受损等，对公司经营造成不利影响。 总结 雅本化学作为国内精细化学品定制生产领域的佼佼者，凭借其在农药和医药中间体市场的深厚积累、强大的研发实力和稳定的国际客户群，已成功构建起坚实的增长基础。公司通过与富美实签订的长期大额订单，确保了农药中间体业务的持续增长动力，并计划通过产能扩张和新产品投放进一步提升盈利能力。同时，公司积极布局医药板块，通过内生增长和外延并购，在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体以及生物酶、原料药等高附加值领域实现快速扩张，有望成为未来业绩爆发式增长的重要引擎。尽管面临长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等风险，但鉴于公司稳固的行业龙头地位、先发优势以及明确的增长战略，其未来发展前景值得期待。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了市场对其持续增长潜力和价值的认可。

中心思想 业绩稳健回升与多元增长驱动 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润分别同比增长11.5%和10.1%，扣非净利润增速也达到5.1%，扭转了2017年的低谷。这一增长主要得益于公司诊断试剂销售策略的调整以及仪器业务的积极拓展。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持稳健增长态势，预示着未来业绩的持续向好。 战略布局深化与市场竞争力提升 公司通过“仪器+试剂”封闭生化系统的建设，推出了自有品牌的生化分析系统，并积极与雅培、罗氏等国内外巨头建立战略合作，尤其与雅培的合作开创了中国IVD企业技术输出的先河，充分展现了其在生化试剂领域的强大竞争力。此外，公司外延布局的预期强烈，有望通过并购等方式进一步巩固市场地位并拓展新的增长点。 主要内容 投资要点 2018年业绩概览与现金流表现 九强生物2018年实现营业收入7.7亿元，同比增长11.5%；归母净利润3.0亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长5.1%。同期，经营性现金流达到2.6亿元，同比增长23.1%，显示出良好的现金创造能力。 仪器业务驱动业绩增长与系统建设 公司2018年业绩增速回升，主要归因于试剂销售策略调整和仪器业务的积极拓展。诊断试剂收入6.8亿元，同比增长7.0%，其中同型半胱氨酸销售收入1.2亿元，同比增长6.4%。诊断仪器销售收入8947万元，同比大幅增长68.3%，仪器租赁业务收入136万元。公司已逐步完成“仪器+试剂”封闭生化系统建设，并推出了G92000和G9800两款自有品牌生化分析系统，预计2019年将逐步实现销售突破，全自动血凝仪也有望上市，贡献新的增长点。 2019Q1稳健增长与外延布局展望 2019年第一季度，公司归母净利润预计为5790万至6949万元，同比增长0%-20%，延续了2018年第四季度良好的增长趋势。公司作为国内生化领域的领军企业，积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作，提升自身竞争力。与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。鉴于公司市场地位和产业资源，预计未来外延布局有望持续进行。 盈利预测与买入评级 报告预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元和0.94元，对应当前股价估值分别为24倍、21倍和18倍。考虑到公司在精品生化行业的稳固地位、强烈的外延战略布局意图、与国外企业的战略合作以及海外市场的积极拓展，预计生化试剂收入增速有望重回快车道。首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.70元（6个月）。 公司主营：国内领先的生化试剂生产商 核心业务与产品体系 九强生物是一家以生化诊断试剂（“金斯尔”品牌试剂）的研发、生产和销售为主营业务的高成长型企业。公司拥有与国际基本同步发展的系列产品，目前已形成生化检测系统、血凝检测系统、血型检测系统三大产品体系，并建立了遍及全球的营销和服务网络。 历史业绩增长回顾 从2011年至2018年，公司营业收入从2.8亿元增长至7.7亿元，复合年增长率为15.9%。同期，归母净利润从1.0亿元增长至3.0亿元，复合年增长率为16.9%，显示出公司长期稳健的增长能力。 盈利预测与估值 关键假设与业务收入预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测： 试剂业务：预计2019-2021年销售增速分别为12%、13%、15%，毛利率分别为77%、76%、76%。 仪器业务：预计2019-2021年仪器销售增速分别为20%、25%、20%，毛利率分别为10%、15%、20%。 基于这些假设，预计公司2019-2021年总营业收入分别为8.73亿元、9.99亿元和11.55亿元，同比增长12.8%、14.3%和15.7%。同期，总毛利率预计维持在68%左右。 估值分析与目标价设定 预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元、0.94元，未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率。当前估值约为24倍PE。考虑到公司在生化领域的领先地位、与外企合作带来的新增长点、自主研发仪器的销售启动以及强烈的外延并购预期，公司业绩具有较大的潜在弹性。参考可比公司（如迪瑞医疗、万孚生物等）2019年平均30.8倍的PE估值，报告给予九强生物2019年30倍估值，对应目标价20.7元，并首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，经营性现金流表现强劲。公司通过调整试剂销售策略和大力发展仪器业务，成功驱动了业绩增长，并已构建“仪器+试剂”封闭生化系统，自有品牌生化分析系统和全自动血凝仪有望成为新的增长点。2019年第一季度业绩延续稳健增长态势，显示出良好的发展势头。公司积极与国内外巨头开展战略合作，尤其与雅培的技术输出合作，彰显了其在生化试剂领域的领先地位和竞争力。报告基于对试剂和仪器业务的增长假设，预测公司未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率，并给予“买入”评级，目标价20.7元，反映了市场对其战略布局和潜在增长弹性的积极预期。

# 中心思想 * **业绩稳步增长与盈利能力提升** * 金城医药2018年营收实现稳步增长，剔除商誉减值影响后，净利润同比增长显著，显示出公司良好的经营态势和盈利能力。 * **抗生素产业链布局的完善** * 公司通过收购金城金素股权，进一步夯实和完善抗生素产业链布局，有望提升公司在该领域的市场竞争力。 * **创新药领域的战略合作** * 金城医药与东方略的战略合作，预示着公司在肿瘤创新药领域的前瞻性布局，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾与2019年一季度业绩预告 * **营收与净利润分析** * 2018年公司营收同比增长7.89%，达到30.08亿元。 * 归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比下降7.84%，但若不考虑商誉减值影响，净利润同比增长34.67%，达到3.86亿元。 * 公司发布2019年第一季度业绩预告，预计净利润同比增长10%-40%，主要得益于头孢侧链活性酯系列产品及生物制药产品市场需求增长。 ## 各业务板块营收与毛利率分析 * **医药制造业表现** * 医药制造业营收为26.59亿元，同比增长31.70%，毛利率为55.09%。 * **头孢侧链活性酯系列产品** * 头孢侧链活性酯系列产品营收为9.42亿元，同比增长40.56%，毛利率为35.20%，实现快速增长。 * **生物制药及特色原料药系列产品** * 生物制药及特色原料药系列产品营收为2.96亿元，同比增长55.04%，毛利率为53.72%，主要受益于谷胱甘肽销量增加。 * **制剂产品** * 制剂产品营收为8.42亿元，同比增长29.67%，毛利率高达88.08%。 * **其他医药化工产品** * 其他医药化工产品营收为5.78亿元，同比增长13.83%，毛利率为40.21%。 ## 收购金城金素股权 * **收购目的与交易详情** * 公司发布公告收购浙江磐谷药源有限公司100%股权，从而间接获得金城金素49%股权，进一步完善抗生素产业链布局。 * 交易价格暂定为24,500.00万元。 * 金城金素2018年度营业收入和归属母公司股东净利润分别为49,272.37万元和3723.74万。 * **业绩承诺** * 交易对方承诺金城金素2019-2021年累计实现归母净利润不低于18,529.00万元。 ## 估值与评级 * **投资逻辑** * 公司的原料药与中间体业务稳步增长，立足于“特色原料药+专科制剂”，注重研发创新和储备品种。 * 公司与东方略签订《战略合作协议》，就医药领域的深度合作。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2019-2020年EPS分别为1.26、1.44和1.63元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 公司业绩不及预期 * 孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期 * 招标后产品市场推广不及预期 * 合作谈判失败风险 # 总结 金城医药2018年业绩稳步增长，通过收购金城金素股权，进一步完善了抗生素产业链布局。公司与东方略的战略合作，也为公司在肿瘤创新药领域的发展带来了新的机遇。维持“买入”评级，但需关注公司业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度不及预期、产品市场推广不及预期以及合作谈判失败等风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 凯普生物2018年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现超过21%的增长，其中扣非后归母净利润增速呈现逐年加速趋势。公司通过HPV检测试剂的稳定贡献、地贫/耳聋/STD等新兴品类的高速增长，以及第三方医学检验服务收入的爆发式增长，展现出多元化的业务增长引擎。 战略布局与研发投入成效显著 公司积极响应行业趋势，在全国范围内布局20家独立特检医学实验室，其中香港分子病理检验中心已实现扭亏为盈，带动检验服务收入同比增长高达102.13%。同时，凯普生物持续重视创新研发，2018年研发投入同比增长31.04%，占营收比重提升，确保了在核酸分子诊断领域的技术领先优势，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2018年年度报告概览 凯普生物于2019年3月28日发布2018年年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 5.80亿元，同比增长21.14%。 归母净利润： 1.14亿元，同比增长22.39%。 扣非后归母净利润： 9949万元，同比增长19.42%。 扣非后归母净利润增速趋势： 从2015年的1.59%加速至2018年的19.42%，显示出公司盈利能力的持续提升。 核心业务表现分析 HPV及其他诊断试剂收入强劲增长 HPV检测试剂： 作为宫颈癌HPV筛查的先行者，该业务2018年实现营收4.40亿元，同比增长12.76%；销售466.42万人份，同比增长18.13%；毛利率稳定在88.49%。 地贫、耳聋、STD等品类： 这些新兴基因检测产品实现营收8120万元，同比增长高达53.01%；毛利率为86.56%，较同期提升3.47个百分点，成为新的增长亮点。 技术平台优势： 公司依托导流杂交技术平台和通用荧光PCR技术平台，持续创新并开拓市场。 第三方医学检验服务收入爆发式增长 全国实验室网络： 凯普生物已在全国重点城市（含香港）布局20家独立医学检验实验室，顺应行业发展趋势。 香港实验室扭亏为盈： 凯普香港分子病理检验中心（HK-MPDC）作为香港首家通过ISO15189（分子病理专业）认可的医学检验机构，2018年实现营业收入约2131万元，净利润176万元，成功扭亏为盈。 检验服务总收入： 2018年公司医学检验服务收入达到4600万元，同比增长高达102.13%。 大陆检验所贡献： 其中大陆检验所收入2469万元，同比增长250.71%，显示出强劲的增长势头。 未来增长点： 随着先进医疗实验室技术标准和管理模式的快速复制，第三方医疗实验室服务收入有望成为公司业绩的新增长点。 持续高研发投入巩固技术优势 研发投入： 2018年公司研发投入4955万元，同比增长31.04%，占营业收入的8.54%，较同期提升0.65个百分点。 研发团队： 拥有研发与技术人员263名，占公司总人数的22.29%。 产品注册与认证： 累计拥有国内产品注册证书49项（其中三类医疗器械注册证17项），获得欧盟CE认证产品13项。 战略意义： 作为技术密集型行业，高比例的研发投入是公司保持核酸分子诊断领域技术领先优势的重要保障。 盈利预测与估值 EPS预测： 根据现有业务情况，预计公司2019-2021年EPS分别为0.65元、0.81元和1.02元。 PE估值： 对应2019-2021年PE分别为28倍、23倍和18倍。 投资评级： 维持“强烈推荐”评级，目标价22元，相较现价18.20元有20.50%的股价空间。 风险提示 行业监管政策变动风险。 市场竞争风险。 质量控制风险。 规模迅速扩张引致的管理风险。 总结 凯普生物2018年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现超过21%的增长，特别是扣非后归母净利润增速呈现加速态势。公司在HPV检测试剂领域保持稳定增长的同时，地贫、耳聋、STD等新兴诊断产品实现53%的高速增长。更值得关注的是，公司通过全国布局20家独立特检医学实验室，实现了医学检验服务收入102%的爆发式增长，其中大陆检验所收入增长高达250.71%，预示着该业务将成为未来业绩的重要驱动力。此外，公司持续加大研发投入，2018年研发费用同比增长31.04%，巩固了其在分子诊断领域的技术领先地位。综合来看，凯普生物业务结构优化，增长动力多元，战略布局成效显著，分析师维持“强烈推荐”评级，并给出22元的目标价。

中心思想 骨科耗材龙头地位稳固，业绩增长潜力显著 大博医疗作为国内骨科耗材领域的优质企业，凭借其在创伤类植入物市场的领先地位和不断优化的业务结构，展现出强劲的增长势头。公司主营业务持续扩张，尤其在脊柱类和微创外科产品方面实现快速增长，产品线日益丰富。 市场机遇与政策红利并存，国产替代空间广阔 中国人口老龄化进程加速，为骨科植入物市场提供了稳定的增量需求。同时，国家鼓励医疗器械国产化的政策导向，以及耗材集中采购和“零加成”政策带来的控费压力，共同推动了国产耗材的进口替代进程，为大博医疗等本土企业提供了巨大的存量市场机会。公司通过“自主研发+外延并购”双轮驱动，积极布局关节类产品，并借助股权激励机制，进一步激发了发展活力和市场信心。 主要内容 一、国内骨科植入物领域的主要供应商 创伤类植入物产品为主，产品线丰富 大博医疗于2004年在厦门成立，专注于医用高值耗材的研发、生产和销售。公司主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类、神经外科类植入耗材以及微创外科耗材。2017年在深交所上市，根据2018年业绩快报，预计全年实现营业收入7.57亿元，同比增长27.47%；归属母公司股东的净利润3.86亿元，同比增长30.51%。公司实际控制人林志雄、林志军兄弟合计持有88.59%的股份。 主营业务：骨科创伤类植入耗材产品 创伤类植入耗材产品贡献主要营业收入： 主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形。产品包括髓内钉、金属接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架。2018年上半年，公司创伤类产品营业收入达2.21亿元，同比增长20.67%。 脊柱类植入耗材产品销售额快速增长： 主要用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗。产品包括椎弓根螺钉系统、脊柱接骨板系统、椎间融合器系列等。2018年上半年，公司脊柱类产品营业收入达0.71亿元，同比增长31.48%。 神经外科类植入耗材丰富产品梯队： 主要用于颅骨骨块固定或缺损修复、颌面部骨折或矫形截骨固定术等外科治疗。产品包括颌面钛网、颌面接骨板、颅骨钛网、颅骨接骨板及螺钉等内固定系统。2018年上半年，公司神经外科类产品营业收入达0.14亿元，同比增长0.16%。此外，微创类产品业务增长迅速，有望成为新的业绩增长点。 商业模式：分区管理、医院授权的经销模式 公司采用分区管理、医院授权的经销模式，通过买断式销售给经销商，再由经销商销售给终端用户。公司设立营销运营中心，拥有逾270名销售及相关业务人员，在全国30多个省市建立了销售办事机构和区域性营销配送网点。截至2017年12月31日，公司签约经销商超过600家，前五大客户销售额占营业收入比重为16.79%，对单一经销商依赖性较低。 财务分析：2018年前三季度业绩同比增长34.63% 2018年前三季度，公司实现营业收入5.45亿元，同比增长28.43%；归属母公司净利润2.83亿元，同比增长34.63%。公司产品技术附加值高，2018年前三季度毛利率达82.44%，净利率达53.00%，盈利能力强。同期销售费用率为13.65%（同比小幅提升），管理费用率为13.55%（同比略有下降）。公司债务结构持续改善，固定资产投入较大。 二、老龄化催生增量需求，国产化提供存量机会 医疗器械种类繁杂，规范管理和控费是政策主线 医疗设备在医疗器械行业占有主要市场份额： 2017年中国医疗器械市场规模约为5670亿元，增速约14.45%。市场主要分为医疗设备（占比60%）、高值耗材（16%）、低值耗材（12%）以及体外诊断产品（12%）。高值耗材种类繁多，按风险程度分为三类，监管方式不同。 耗材编码不断完善，第三类医疗器械审批提速： 医用耗材按风险程度分为三类，其中第三类医疗器械风险最高，需国家级部门审批并进行临床验证。2017年NMPA（国家药品监督管理局）将第三类高风险医疗器械的临床试验审批和延续注册审批调整至总局医疗器械技术评审中心办理，审批时间缩短26%。医用耗材编码标准不断完善，趋向“一物一码”的精细化管理。 采购方式趋向多省市联合采购，控费及行业规范为主基调： 我国医用耗材采购经历了从分散采购到多省市联合采购的演变。2004年卫生部启动8省市高值医用耗材集中采购试点，有效降低了价格。2012年国务院明确提出以政府为主导、以省为单位的网上集中采购。近年来，谈判采购议价和公立医疗机构取消医用耗材加成政策（5%-10%销售加成）进一步推动了耗材价格下降，促使医院更倾向于采购性价比高的国产耗材，规范了市场价格体系。 国内市场广阔，国外器械巨头相继进入 中国庞大的人口基数和加速老龄化趋势催生了巨大的骨科市场。国际骨科巨头通过本土并购或投资建厂的方式进入中国市场，如强生医疗（1994年进入，2012年收购辛迪思）、史赛克（2007年设厂，2013年收购创生医疗）、美敦力（2007年与威高合作，2012年并购康辉）、捷迈邦美（1994年代理，2010年并购北京蒙太因）。这些外资企业的进入加速了国内产品技术提升，并为国产化提供了技术外溢的机会。 国内骨科植入市场快速增长，2010-2017年复合增速达15% 国内骨科植入市场从2010年的约70亿元增长至2017年的190亿元，复合年均增长率（CAGR）达15.33%。预计到2022年市场规模将达到约366亿元，行业扩容近一倍。人口老龄化是市场增长的主要驱动力，提供了稳定的增量需求。同时，外资企业技术外溢和国家鼓励器械国产化政策，将加速国产耗材的进口替代进程。 骨科市场仍为外资主导，器械国产化有望提升进口替代率 骨科植入物市场主要分为创伤类、脊柱类、关节类及其他，其中创伤、脊柱、关节合计占约85%的市场份额。 创伤类市场： 发展较为成熟，国产化率最高，2018年达68%。主要厂家包括强生、史赛克、美敦力、大博、捷迈。大博医疗和威高骨科在国内创伤类市场份额较高，其中大博医疗增速较快。 脊柱类市场： 是骨科植入物领域最大的细分市场，增速快于行业整体。仍由国外企业主导，强生、美敦力、史赛克占据国内60%以上市场份额。国内企业中威高骨科、天津正天和大博医疗占有一定市场份额。 关节市场： 研发门槛高，国内企业起步晚，仍以国外品牌（如强生、捷迈、施乐辉）主导。国内企业如春立医疗、凯利泰、天津正天市场份额较低。 随着国内厂商技术进步、学术推广力度加大以及政策利好，脊柱类和关节类产品的国产化率有望持续提高。 三、骨科业务不断优化，股权激励彰显发展信心 盈利能力居行业较高水平，股权激励助推业绩兑现 大博医疗的盈利能力在骨科耗材行业中处于较高水平。公司销售毛利率和销售净利率分别在80%和50%左右，远高于行业平均水平（毛利率约70%，净利率约22%）。2017年应收账款周转率达10%，营运效率较高。2018年上半年销售费用率为15%，预计随着公司向三级医疗机构发力，销售费用率可能继续提高。管理费用率达14%，研发投入方面，2017年大博医疗研发费用达5366.24万元，占收入比重9%，预计将保持高研发投入以丰富产品梯队。 2018年9月，公司推出股权激励方案，拟对266名核心人员实行限制性股票激励。以2018年净利润为基数，设定2019-2021年净利润增长率分别不低于24%、55%、95%（即同比增速不低于24%/25%/26%）的业绩考核目标。此举旨在调动员工积极性，提升运营效率，并彰显公司对未来发展的信心。 借医疗器械国产化政策东风，渗透率有望进一步提升 “自主研发+外延并购”双轮驱动关节类产品发力： 公司通过加快创新性关节类产品研发注册、丰富产品品类、加大市场推广力度，不断提高关节产品销售占比。2017年，公司收购美国关节厂商Exactech Inc全资子公司美精技医疗器械（上海）有限公司100%股权，旨在扩大关节类植入耗材在国内的销售规模和品牌层次，并可能获得本土化生产机会。 营销推广力度不断提升，扩大产品渗透率： 大博医疗的产品在二级医院的使用比重略高于三级医院。公司凭借稳定的产品质量、合理的价格和优质的临床服务，正逐步渗透三级医院高端市场，品牌影响力不断增强，已成为能与跨国企业竞争的本土公司之一。在器械国产化政策利好下，产品有望实现进口替代。公司也积极拓展海外市场，产品远销澳大利亚、欧洲等国家和地区。 研发加码丰富骨科细分业务，微创外科产品助力业绩增长： 公司持续加大研发投入，布局预填充人工骨、可吸收界面螺钉、髋关节置换术中的维生素E聚乙烯内衬、HA涂层骨针、胸腰椎弹性内固定系统、3D打印关节、陶瓷关节假体、齿科种植体等项目。子公司施爱德的微创外科业务在2017年实现销售收入2989.90万元，同比增长88.19%，随着新产品推出，有望成为公司新的利润增长点。 四、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 盈利预测 基于新建产能逐步释放和骨科业务稳定增长的假设，预计大博医疗2018/2019/2020年营业收入分别为7.57/9.77/12.80亿元，同比增速分别为27%/29%/31%。毛利率预计为83%/82%/81%，总费用率预计为23%/23%/22%。 据此预测，2018-2020年公司归属于上市公司股东的净利润分别为3.86/4.87/6.21亿元，对应EPS分别为0.97/1.24/1.55元/股。 风险提示 产品研发进度不及预期： 若公司研发投入未能按预期转化为新产品或技术，可能影响产品销售和市场竞争力。 产能释放不及预期： 公司现有产能利用率已超100%，产品供不应求。若新建产能未能按期释放，可能制约公司生产和销售收入的增长。 产品价格下降： 骨科耗材产品毛利率较高，若受政策或市场竞争影响导致产品价格下降，可能对公司业绩造成不利影响。 总结 大博医疗作为国内骨科耗材领域的佼佼者，凭借其在创伤类植入物市场的稳固地位和不断拓展的脊柱、神经外科及微创外科产品线，实现了持续快速的业绩增长。公司盈利能力强劲，毛利率和净利率均处于行业较高水平。面对中国人口老龄化带来的增量需求和国家医疗器械国产化政策的红利，大博医疗通过“自主研发+外延并购”的战略，积极布局高门槛的关节类产品，并借助股权激励机制激发内部活力，展现出对未来发展的坚定信心。尽管面临研发进度、产能释放和产品价格下降等风险，但公司在市场机遇和政策支持下，有望进一步提升市场渗透率，实现进口替代，并拓展海外市场。川财证券首次覆盖给予大博医疗“增持”评级，认为其估值低于可比公司平均水平，具备投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与多元化布局成效显著 柳药股份在2018年实现了营收和净利润的快速增长，主要得益于其医药批发、零售和工业三大业务板块的协同发展。公司通过深化区域市场整合，优化商业板块结构，并积极布局上游医药工业，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。 区域龙头地位巩固与估值优势凸显 作为广西区域的医药商业龙头，柳药股份在“两票制”等政策环境下，持续巩固其市场地位，并通过“批零一体化”战略加速零售药店布局。同时，公司通过产品结构优化和供应链增值服务提升毛利率，且当前估值低于行业中位数，具备显著的投资价值。 主要内容 2018年财务表现与业务概览 柳药股份在2018年实现了显著的财务增长。公司全年营收达到117.15亿元，同比增长24.00%；归属上市公司股东净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣非归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。每股收益（EPS）为2.04元。经营活动产生的现金流净额由负转正至2230万元，主要得益于公司加强催收工作和现金结算货款的增加。 公司三大业务板块均表现优异： 批发业务：实现收入102.24亿元，同比增长20.04%，占总收入的87.28%；毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点。 零售业务：实现收入13.06亿元，同比增长50.54%，占总收入的11.15%；毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。 医药工业板块：实现收入1.63亿元，同比增长57.14%，占总收入的1.39%；毛利率高达43.39%，同比大幅提升21.11个百分点。 受益于毛利率的整体提升，公司盈利能力得到改善，毛利率达到10.76%，同比提升1.15个百分点。尽管销售费用率（2.39%）、管理费用率（1.97%）和财务费用率（0.54%）均有所提升，但由于毛利率提升幅度更大，公司净利率仍提升0.32个百分点至4.85%。从季度数据看，公司收入增速保持平稳，毛利率和净利率在第四季度因收购万通并表因素有明显上升。 商业板块区域整合与盈利能力优化 区域龙头地位持续巩固 柳药股份作为广西区域的医药批发和零售龙头，在行业集中度提升的大环境下展现出强大的竞争优势。公司商业板块全年收入同比增长24%，显著高于医药商业全行业水平。在“两票制”政策的整合压力下，公司持续整合广西批发市场，目前已与广西区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立了业务关系，基本实现了自治区内中高端医院的全覆盖。 零售业务方面，受益于药店连锁化趋势和公司“批零一体化”优势，公司零售业务发展迅速。截至2018年末，公司拥有443家药店，全年新增173家，并计划在2019年增加约150家。公司旗下的桂中大药房在全国药品零售连锁百强企业中名列第27位。此外，公司还积极发展DTP药房、院边店和电子商务等创新模式。 商业板块结构优化与盈利能力改善 批发业务结构持续优化，毛利率提升明显。受益于“两票制”，低毛利的调拨业务逐渐被高毛利的直销业务替代。2018年，医院直销业务实现收入88.6亿元，同比增长24%；调拨业务实现收入6.2亿元，同比下滑27%，直销业务的替代效应显著。批发业务毛利率提升至8.11%。从产品结构看，毛利率较高的器械业务增长较快，器械业务收入约4.5亿元，同比增长55.8%，其毛利率为13.34%，高于药品业务毛利率10.49%。公司还积极拓展供应链增值服务，进一步增强盈利能力。 零售业务布局加快，DTP药房业务发展迅速。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长，2018年药品零售业务同比增长50.54%。公司零售业务毛利率达到26.40%，尽管DTP药房处方药毛利率偏低，但得益于公司加强品类管理和结构调整，中药饮片增长较快，零售毛利率仍同比提升1.46个百分点。零售业务占总收入比例的提升，进一步增强了公司的整体盈利能力。 多元化布局与医药工业增长潜力 医药工业板块成为新增长点 柳药股份积极涉足上游医药工业，培育新的利润增长点。报告期内，公司仙茱中药科技饮片实现营业收入1.13亿元，净利润1366.87万元，分别同比增长133.91%和187.74%。公司还完成了对万通制药60%股权的收购，2018年万通制药实现营业收入1.65亿元，同比增长33.51%，其中并表贡献收入约5000多万元；实现净利润8639.36万元，同比增长31.56%。此外，公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目已开始试生产。公司凭借下游渠道优势，有望迅速推广医药工业产品，产业链上下游协同优势明显，预计工业板块将成为颇具潜力的新增长点。 拓展IVD市场与估值优势 公司通过与上海润达医疗科技股份有限公司共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司，积极开发IVD（体外诊断）市场，共同推进区内检验试剂业务。 截至2019年4月2日，柳药股份的市盈率（TTM）为15.63倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数23.16倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，公司当前估值被认为偏低，具有投资价值。 此外，国家政策环境对医药商业有利。一方面，“两票制”执行完毕，其负面影响已消除，行业业绩增长已达拐点。另一方面，集中带量采购政策强调保证企业回款速度，有望缓解长期困扰医药商业的资金压力问题，改善行业经营环境。作为质地优良的区域龙头，柳药股份更具投资价值。 投资建议与风险提示 基于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，报告维持“推荐”评级。主要看好以下几点： 区域市场整合前景：公司凭借广西区域优势，在“两票制”下整合批发市场，并利用与医院的良好关系及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。 业务结构优化提升盈利能力：批发业务受益于“两票制”向高毛利直销业务转变，高毛利器械业务增长迅速；零售业务通过品类管理（中药饮片比例增加）提升毛利率。 工业领域布局潜力：仙茱中药科技饮片产能大幅提升，完成对万通制药的收购，医药工业产品有望借助公司全产业链布局优势快速放量。 报告预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为11.89倍、9.12倍和7.00倍。 风险提示包括批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期以及工业产品放量不及预期。 总结 柳药股份在2018年实现了营收和净利润的强劲增长，主要得益于其医药批发、零售和工业三大业务板块的协同发展。公司作为广西区域的医药商业龙头，通过深化市场整合、优化商业板块结构（如批发业务向高毛利直销转型、零售业务加速布局和品类管理），显著提升了盈利能力。同时，公司积极布局上游医药工业，通过仙茱中药科技饮片和收购万通制药等举措，培育了新的利润增长点。报告指出，公司当前估值相对偏低，且受益于“两票制”政策影响消除和集中带量采购政策对回款的强调，医药商业政策环境改善，进一步凸显了公司的投资价值。基于对公司未来业绩将保持高速增长的预期，报告维持“推荐”评级，并提供了2019-2021年的盈利预测。

# 中心思想 * **业绩高速增长与市场双线发力预期** * 普利制药2018年业绩保持高速增长，四大产品线均实现快速增长，同时积极拓展海外市场，并加大研发投入，为未来发展奠定基础。 * 公司作为国内为数不多的注射剂领域的国际化先导企业，有望在国内外市场双线发力，拉动业绩高增，因此首次覆盖给予“推荐”评级。 # 主要内容 * **事件概述与业绩表现** * 公司公告了2018年年报以及2019年一季度业绩预告，业绩保持高速增长。2018年营收同比增长92.07%，归母净利润同比增长84.37%，扣非后归母净利润同比增长97.19%，EPS为0.99元。预计2019年一季度归母净利润同比增长100%-125%。 * **四大产品线增长分析** * 抗过敏药物：收入同比增长74.34%，毛利率提升1.08个百分点，主要产品为地氯雷他定，具有原料制剂一体化的优势。 * 抗生素类药物：收入同比增长209.41%，毛利率提升5.02个百分点，主要产品为注射用阿奇霉素、克拉霉素制剂等，注射用阿奇霉素通过一致性评价，拉动业绩增长。 * 非甾体抗炎类药物：收入同比增长42.34%，毛利率同比下降0.57个百分点，主要产品为双氯芬酸制剂。 * 消化类药物：收入同比增长43.19%，主要产品为马来酸曲美布汀制剂。 * **国际化战略与海外市场拓展** * 2018年海外收入同比增长29.83%。多个注射液产品获得荷兰、德国、美国、澳大利亚等地的上市许可。注射用阿奇霉素、左乙拉西坦注射液已出口到美国，其他产品也将陆续向国外供货，对公司国内外市场拓展带来积极影响。 * **研发投入与产品线扩充** * 2018年研发费用投入同比增长118.18%，占营业收入比重22.14%。公司坚持“首仿+独家+差异化+原料制剂一体”的定位，重点研发具有差异化的药品，拥有30余项正在进行的注射剂研发项目。 * **期间费用率分析** * 2018年销售费用率同比提升0.37个百分点，主要因为加大了产品市场推广力度；管理费用率（包含研发费用）同比提升1.03个百分点，主要是公司加大了研发投入；财务费用率同比下降0.60个百分点。公司整体期间费用略有提升。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司2019-2021年营业收入为11.42/17.01/24.67亿元，归母净利润为3.41/5.09/7.56亿元，同比增长88.1%/49.2%/48.5%，EPS为1.86/2.78/4.13元，对应目前股价PE为41.60/27.88/18.78倍。给予公司2019年48-51倍PE，股价合理区间为89.28-94.86元，首次覆盖给予“推荐”评级。 * **风险提示** * 药品招标降价；海外品种获批不及预期；国内市场销售不及预期。 # 总结 * **普利制药增长动力与投资价值** * 普利制药凭借其四大产品线的快速增长、积极的国际化战略和持续的研发投入，实现了业绩的高速增长。 * 考虑到公司在注射剂领域的领先地位以及国内外市场双线发力的潜力，该报告首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也提示了药品招标降价、海外品种获批不及预期以及国内市场销售不及预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 海辰药业2018年业绩符合预期，核心品种持续放量，研发投入加大，未来有望受益于新一轮医保调整和高端仿制药的接连落地。NMS创新管线储备丰富，启动A轮融资，为公司带来创新能力提升的潜力。 ## 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级，但需关注带量采购范围扩大超预期、研发进度不及预期以及并购整合不及预期等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润增长：** 2018年营业收入7.12亿元，同比增长56.45%；归母净利润8322万元，同比增长26.86%；扣非后归母净利润8159万元，同比增长33.01%；EPS为0.69元。 * **两票制影响：** 两票制对公司销量和毛利率产生影响，销量增长主要体现在冻干粉针、头孢粉针和片剂，毛利率因均价提升而增加。 * **三费率增加：** 销售费用率受两票制影响显著增加。 ## 核心品种与研发投入 * **核心品种放量：** 托拉塞米、头孢替安、头孢西酮、替加环素和兰索拉唑等核心品种销售额均实现显著增长。 * **研发投入加大：** 2018年研发投入4977万元，同比增长40.34%，营收占比6.99%。 * **新产品获批与在研品种：** 艾斯奥美拉唑获批，兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批，多个高端仿制药在研。 ## NMS创新管线 * **对外授权与合作：** NMS已有9个品种对外授权转让或合作，Encorafenib已获批上市，Enctrectinib进入美欧日三地注册阶段。 * **A轮融资：** NMS启动A轮融资，用于NMS-P088和NMS-P293等品种的临床研究。 * **合作开发：** 与药明生物达成多个抗体偶联药物合作开发意向。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 调整2019-2020年EPS预测为0.94元、1.19元，预计2021年EPS为1.48元。 * **维持评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为31.6倍。 ## 风险提示 * **带量采购风险：** 带量采购范围扩大可能对公司产生不利影响。 * **研发进度风险：** 药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 * **并购整合风险：** NMS后续资金需求较大，若不能良好解决，将影响公司与NMS之间的整合与合作。 # 总结 ## 核心品种驱动增长，创新研发提供动力 海辰药业2018年业绩增长主要受益于核心品种的快速放量，同时公司加大研发投入，积极推进高端仿制药的研发和NMS创新管线的合作，为未来的增长提供了动力。 ## 关注风险，维持推荐评级 尽管面临带量采购、研发进度和并购整合等风险，但考虑到公司核心品种的增长潜力和创新研发的积极进展，平安证券维持对海辰药业的“推荐”评级。

中心思想 万东医疗新品驱动国产替代与市场扩张 万东医疗通过推出金刚DSA和i-Space 1.5T MRI两款创新产品，旨在全面提升医学影像设备的国产化水平，并积极响应国家政策，填补高端医疗设备市场空白。公司不仅提供先进设备，更通过“一站式”服务模式，助力基层医疗机构快速建立介入诊疗中心和提升影像诊断能力，从而巩固其在医学影像设备行业的龙头地位。 战略布局：技术升级与服务创新并举 金刚DSA在影像平台、低剂量解决方案和临床应用方面实现全面升级，以满足介入手术的多元化需求，并有望打破进口产品在DSA市场的垄断。i-Space 1.5T MRI则通过功能升级和云平台服务，进入中高端市场，提供智能化、一体化的磁共振解决方案，尤其在远程阅片和人才培养方面具有显著优势。 主要内容 1. 新款 DSA 助力医疗机构快速搭建介入中心 1.1 金刚 DSA 可满足神经、心脏、外周、肿瘤全方面介入治疗需求 产品性能全面升级： 万东医疗新发布的金刚DSA是其第四代产品，基于30年技术沉淀和200多万例临床手术经验，从三个核心方向进行了全面升级，以更好地满足介入手术需求。 全芯InvaRay 4.0智能影像平台： 该平台具备“四”轴“八”运动智能机架，运动摆位更智能高效，可快速锁定病灶。其80cm地轨床、120cm进深L臂型设计和230cm纵向覆盖范围，满足急救、腹部以上及全身介入手术要求。配备自适应防碰撞系统和40cm*30cm大平板，实现心脏、神经、外周等临床应用的一次覆盖检查，并支持智能操作系统和遥控操作。 全馨AICS低剂量解决方案： 针对介入手术中的辐射剂量问题，金刚DSA采用AICS智能算法、AICS平板探测器及低剂量技术，有效降低医患辐射。AICS智能算法根据手术部位和需求智能设定曝光条件，优化影像细节并自适应降噪。通过9项低剂量技术，可减少21%的二次射线伤害，降低患者辐射剂量27%，医生辐射剂量48%。 全身兼备临床解决方案： 金刚DSA为心血管疾病提供血管边界自动识别、心室定量分析、冠脉双轴旋转造影等高效临床方案。同时，通过自动弹性优化标准法（AER）和血管路径跟踪技术（VRT），显著提升卒中患者介入治疗效果。 1.2 新品有望补足国产 DSA 市场空白 DSA市场现状与国产替代机遇： DSA作为高端医疗影像设备，整机价格昂贵，主要应用于三甲大型医院或心血管专科医院。目前全国DSA装机量约为3,200台，每百万人口拥有量不足2.5台，远低于美国每百万人口拥有量30.92台水平。DSA市场长期被GE、飞利浦、西门子等进口品牌垄断，合计市占率超过90%。国产厂商（万东医疗、乐普装备、TCL医疗）数量稀少且在性能和核心部件上存在差距。 万东新品打破垄断： 万东医疗新款金刚DSA的全面升级，有望打破进口品牌在高端DSA市场的垄断局面，填补国产高端DSA的市场空白，提升国产设备的竞争力。 1.3 一站式服务助力医院快速搭建五大中心 政策驱动与基层需求： 针对卒中、心脑血管等疾病治疗的时效性要求，国家卫计委2018年发布通知，要求二级医疗机构建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，介入科是这些中心的必备选择。2016年DSA取消配置证，3-4级手术操作改为登记备案制，进一步促进了DSA设备的放量。 “介入科交钥匙工程”： 针对基层医疗机构介入科建设中的设备、人才和运营痛点，万东医疗首创“介入科交钥匙工程”，提供一站式服务，帮助医院在6个月内快速建立综合介入诊疗中心。 设备支持： 提供DSA及相关设备、耗材采购服务，并协助搭建网络化工程。 人才培训： 辅助医院进行介入科人才培训，选派专家现场支持，协助医生、护士、技师进行临床进修，并建立全国介入培训中心，帮助医生实现独立开展介入手术。 运营支持： 提供专业运营支持，通过属地手术专家团队和运营带教专家团队提升科室能力，建立病患通路，推动市场发展。 2. i-Space 1.5T MRI 全面升级，进入中高端市场 2.1 新款 MRI 实现产品功能全面升级，搭载云平台助力基层阅片 i-Space 1.5T MRI十项功能升级： 万东新款1.5T MRI是其第四代产品，梯度场强38.5，切换率150，采用数字光纤传输和16通道系统。在满足全身常规应用外，实现体部同反相位和3D增强扫描，全身同步DWI、神经系统SWI等功能，为精准诊疗提供强大平台。 亚秒级智能匀场技术： 掌握核心匀场技术，实现任意区域亚秒级高精度匀场，最高精度0.05ppm，不受运动伪影影响，获得优质临床图像。 智能磁体保护系统： 配备蜂鸣器、警示灯、远程短信警报和状态显示功能，全方位保护设备。 智能实时动态Bo涡流补偿技术： 采用预校正模式，改善脂肪抑制效果，减少DWI图像伪影，提高FSE/SWI等序列图像质量18%。 智能并行加速技术： 结合并改进Pocs+Grappa+Sense加速技术，床图像精度提高400%，扫描速度提高300%，腹部3D动态增强扫描可在15秒内完成。 智能全数字化16通道光纤传输： 射频、采集、梯度系统采用全数字、纯光纤模式，AD模数转换器内置，减少信号损失，信噪比提高38%。搭载16通道线圈和谱仪，实现全身各部位扫描速度提高3倍，并针对不同部位设计专用线圈。 智能移动控制系统： 医生和技师可在设备旁完成扫描控制、患者信息录入及无线图像传输，提供全程陪伴式扫描。 智能运维监控平台： 远程实时监控设备运营，智能故障分析，支持远程维修和快速上门服务。 智能影像云存储服务： 提供30年影像信息存储，降低成本，实现在线5秒极速阅片，支持全终端图像调阅。 智能影像数据传输： 本地端一键转发至云端，无损压缩，SSL通道加密保障信息安全，具备定时/即时上传功能。 智能远程阅片服务： 万里云拥有6000名医生远程阅片系统，平均30分钟反馈结果，提供365天*24小时服务，并有线上专家质控团队，确保三级质控管理。 搭建MRI生态圈： 成立万东磁共振运用学院，提供100位专家教学课程、每周在线直播、定向案例学习、科研合作及疑难影像辅助诊断。同时建立14家区域影像诊断中心，进行技师培训和医生进修。 2.2 产品质量过程，受专家认可 临床验证与专家高度评价： 新款MRI在中国人民解放军总医院、北京友谊医院和中国科学院肿瘤医院进行临床测试，通过1200例临床病例验证，可完成13个部位全方面扫描，共有7个序列/部位功能。专家测评结果显示，i-Space 1.5T与进口1.5T产品无显著差异，能满足大型医院常规临床需求，成像质量优异。临床专家满意度高，5分占比89.60%，4分占比9.29%，3分占比1.11%，证明图像成像质量获得认可。 3. 投资建议 行业龙头与政策红利： 万东医疗作为国内医学影像设备行业龙头企业，具备全影像设备产品线，深耕基层医疗机构市场，有望持续享受政策红利。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年营业收入分别为9.71/12.08/14.56亿元，同比增长10%/25%/21%；归母净利润分别为1.51/2.05/2.57亿元，同比增长38%/36%/25%。当前股价对应PE为51/38/30倍。 目标价上调与“买入”评级： 考虑新品上市，给予2019年46倍估值，对应目标价17.39元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 产品销售进展不确定性： 新产品市场推广和销售可能面临不确定性。 新品研发不确定性： 未来新品研发可能存在技术、市场等不确定性风险。 总结 万东医疗通过成功推出金刚DSA和i-Space 1.5T MRI两款核心新品，显著强化了其在医学影像设备领域的国产替代能力和市场竞争力。金刚DSA凭借全面的技术升级和“介入科交钥匙工程”一站式服务，精准契合国家基层医疗“五大中心”建设需求，有望打破进口产品在高端DSA市场的垄断。同时，i-Space 1.5T MRI以其十项功能升级和创新的云平台服务，不仅提升了产品在中高端市场的竞争力，更通过远程阅片和磁共振学院的建设，构建了完善的MRI生态圈，有效解决了基层医疗机构的影像诊断和人才培养痛点。公司作为行业龙头，凭借其全影像设备产品线和深耕基层市场的战略，将持续受益于政策红利。尽管面临产品销售和研发的不确定性风险，但其强大的产品创新能力和市场服务模式，预示着未来营收和利润的稳健增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对正海生物(300653)2018年年报及2019年一季度业绩预告进行了分析，并维持“增持”评级，给出目标价60.75元。核心观点如下： * **主营业务稳健增长，产品销量提升：** 公司口腔修复膜、生物膜及骨修复材料销售收入均实现稳健增长，但受经销模式占比提升和小规格产品占比提升的影响，销售单价和毛利率略有下滑。 * **管线产品未来可期：** 活性生物骨预计将于2020年获批，有望成为新的增长点。组织再生膜、子宫内膜等产品也在有序进行中。 * **受益于牙科服务，口腔修复膜与骨修复材料有望维持高增长：** 种植牙市场渗透率提升空间大，公司作为国产独家品种，市占率有望持续提升。 # 主要内容 ## 1. 公司公告与业绩预告分析 * **2018年年报回顾：** 公司2018年实现营业收入2.16亿元，同比增长17.92%；归母净利润0.86亿元，同比增长39.15%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长47.7%，基本每股收益1.07元。 * **2019年一季度业绩预告：** 预计实现归母净利润0.26-3.06亿元，同比增长20%-40%。 * **利润分配预案：** 拟向全体股东每10股派发现金股利6.00元。 ## 2. 主营业务分析 * **业务增长驱动力：** 口腔修复膜、生物膜及骨修复材料销售收入均稳健增长，分别达到21.22%、11.37%和33.46%。 * **毛利率下滑原因：** 经销模式收入占比提升（从2017年的63%提升到71%），经销毛利率较直销低约5%；小规格产品占比提升。 * **销量提升：** 产品销售量仍以较快速度提升，销售收入并未完全反映业绩的高速增长。 ## 3. 产品管线与未来展望 * **活性生物骨：** 已于18Q4报产，并获优先审评，预计将于2020年获批。该产品为药械组合产品，目前中国市场空白，公司具有先发优势。 * **其他管线产品：** 组织再生膜、子宫内膜等产品有序进行中。 ## 4. 行业分析与市场前景 * **种植牙市场潜力：** 中国种植牙颗数预计为196万颗，人均7颗/万人，相较发达国家50-100颗/万人的渗透率仍有较大提升空间。 * **市场增长动力：** 随着人口老龄化、健齿意识提升、消费升级等大背景推动，未来种植牙市场有望维持20%以上的增速。 * **公司市场地位：** 正海生物口腔修复膜和骨修复材料主要用于种植牙与颌面外科，作为国产独家品种，市占率仅为10%，有望乘着种植牙市场东风而持续高增长。 ## 5. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司19-21年营业收入分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股。 * **估值：** 对应PE为41/33/28倍。 * **投资建议：** 维持“增持”评级，给予目标价60.75元。 ## 6. 风险提示 * 新产品研发风险 * 审批进展不达预期 * 医疗纠纷风险 * 动物疫情风险 # 总结 本报告对正海生物进行了深入分析，认为公司主营业务稳健增长，产品管线丰富，未来发展潜力巨大。受益于种植牙市场的快速发展，公司口腔修复膜和骨修复材料有望维持高增长。维持“增持”评级，目标价60.75元，但同时也提示了新产品研发、审批进展、医疗纠纷和动物疫情等风险。