中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 健帆生物在2020年上半年实现了营收和归母净利润的高速增长，尤其第二季度增速进一步加快。公司经营活动现金流表现健康，显示出强劲的终端销售动力和患者需求。同时，公司盈利能力显著提升，销售净利率同比增加，而各项费用率则整体下降，体现了良好的成本控制和运营效率。 核心产品驱动及国际市场拓展 公司核心产品血液灌流器持续贡献主要营收并保持高增长，在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个细分治疗领域均表现出色。值得注意的是，在国际疫情背景下，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，产品覆盖国家和医保纳入范围持续扩大，预示着海外市场成为新的增长引擎。 主要内容 利润端高速增长，现金流表现良好 营收与净利双高增长：2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.70亿元，同比增长32.00%；归母净利润4.41亿元，同比增长44.11%；扣非后归母净利润4.17亿元，同比增长53.17%。 Q2增速超Q1：第二季度单季实现收入4.91亿元，同比增长34.95%；归母净利润2.56亿元，同比增长45.42%，增速高于第一季度。 经营现金流健康：报告期内，公司经营活动现金流量净额达3.40亿元，同比增长33.39%，主要得益于销售回款增加。 核心产品持续增长，海外市场迅速拓展 产品结构与增长贡献 血液灌流器主导：核心产品血液灌流器实现销售收入7.89亿元，同比增长31.12%，占主营业务收入的90.75%，销售毛利率高达88.46%，同比提升0.57个百分点。 其他产品贡献：血浆胆红素吸附器销售收入3,363.58万元（占比3.87%），DX-10型血液净化机销售收入1,018.69万元（占比1.17%），血液透析粉产品销售收入1,224.30万元（同比增长31.67%，占比1.43%）。 细分领域市场表现 尿毒症领域：产品已覆盖全国超过5300余家大中型医院，HA130血液灌流器实现销售5.94亿元，同比增长33.49%。 肝病领域：产品已覆盖900余家三级医院，BS330血液灌流器实现销售0.34亿元，同比增长14.82%。 新冠肺炎领域：HA330血液灌流器销售收入5,356.30万元（+31.17%），HA380血液灌流器销售收入230.84万元（+123.23%），DX-10血液净化机销售收入1,018.69万元（+145.29%），显示出在疫情应对中的积极作用。 境外市场扩张显著 国际化布局：公司产品已实现海外60多个国家的销售，并被纳入6个国家的医保。 海外销售爆发式增长：2020年上半年境外市场实现销售收入1,770.34万元，同比增长105.96%。其中，2020年7月海外销售收入更是达到681.67万元，同比增长160.33%，疫情助力海外市场快速推广。 盈利能力提升，费用率整体下降 盈利能力增强：2020年上半年公司销售毛利率为85.60%，同比略降0.05个百分点；销售净利率为50.51%，较去年同期提升4.21个百分点。 费用率有效控制：销售费用率、管理费用率（包含研发费用）和财务费用率分别为19.66%、9.29%、-1.75%。销售费用率同比降低4.59个百分点，管理费用率同比降低2.13个百分点，财务费用率同比降低0.94个百分点，显示出公司在费用控制方面的成效。 估值与评级 未来业绩预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.82亿元、10.60亿元和13.92亿元。 行业地位与评级：作为国内肾病领域灌流器龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了产品质量控制、产品结构单一、毛利率下降、经营业绩增长不及预期以及快速发展带来的管理风险。 总结 健帆生物在2020年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，且第二季度增速高于第一季度。公司核心产品血液灌流器在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个治疗领域持续贡献主要营收，并保持稳健增长。尤其值得关注的是，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，国际化布局成效显著。在盈利能力方面，销售净利率显著提升，同时销售、管理和财务费用率均有所下降，体现了公司高效的运营管理和成本控制能力。基于其在国内肾病灌流器领域的龙头地位和良好的业绩表现，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了相关经营风险。

# 中心思想 本报告对天士力（600535）2020年半年报进行分析，核心观点如下： * **业绩短期承压，全年有望恢复：** 上半年受疫情和医保谈判降价影响，公司业绩有所下滑，但二季度环比下滑幅度收窄，下半年有望恢复稳健增长。 * **心脑血管领域优势显著，持续深度布局：** 公司在心脑血管领域已形成品牌优势，并通过“四位一体”研发模式，不断推出创新产品，有望继续保持领先地位。 * **生物药分拆上市，财务质量改善：** 天士力生物科创板上市顺利推进，商业板块剥离后，公司财务质量有望大幅改善。 # 主要内容 ## 上半年业绩下滑，下半年有望恢复 * **营收与利润双降：** 公司上半年实现收入86.23亿元，同比下降8.43%；归母净利润6.86亿元，同比下降23.65%。 * **现金流表现良好：** 经营性现金流净额为12.90亿元，同比增长48.56%，主要得益于销售回款良好和税金支付减少。 ## 持续布局心脑血管领域 * **医药工业收入下降：** 上半年医药工业收入29.89亿元，同比下滑9.64%，毛利率降低4.02个百分点至72.37%。 * **商业收入同样下滑：** 商业收入55.63亿元，同比下滑8.34%，毛利率降低0.14个百分点至9.37%。 * **费用率控制良好：** 期间费用率为19.97%，同比下降1.1个百分点，其中销售费用率下降0.97个百分点。 * **心脑血管产品链完善：** 公司持续深度布局心脑血管领域，在研管线覆盖多个适应症，形成贯穿预防、治疗及康复的产品链。 ## “四位一体”研发模式 * **聚焦三大治疗领域：** 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 * **在研管线丰富：** 公司共布局78款在研管线产品，涵盖28款1类创新药，并有47款药品已进入临床阶段。 * **重点品种进展顺利：** 重点核心生物创新药普佑克脑梗III期及肺梗II期临床试验已经完成出组，正在准备注册申报材料。复方丹参滴丸(T89)美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症临床III期验证性试验受试者招募与入组工作持续推进。 ## 生物药分拆上市及商业板块剥离 * **科创板上市推进：** 天士力生物科创板上市工作正在顺利推进中，预计上市后估值将有进一步提升。 * **财务质量改善：** 商业资产已成功剥离，公司财务及运营质量出现显著改善，现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为26、22、20倍，维持买入评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测：** 报告提供了2018年至2022年的财务数据和估值预测，包括营业收入、净利润、EPS、市盈率等关键指标。 * **资产负债表和利润表：** 详细列出了2018年至2022年的资产负债表和利润表，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等。 * **现金流量表：** 提供了2018年至2022年的现金流量表，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 列出了2018年至2022年的主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等。 # 总结 天士力2020年上半年业绩受疫情和医保谈判影响有所下滑，但公司在心脑血管领域的优势依然显著，并通过“四位一体”的研发模式不断推出创新产品。天士力生物科创板上市的推进以及商业板块的剥离，有望进一步改善公司的财务质量和运营效率。维持对公司“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 二季度业绩超预期，规模化订单驱动高增长 公司2020年上半年实现营收4.59亿元（+58.17%），Q2单季营收2.89亿元（+108.46%），归母净利润0.59亿元（+63.35%），业绩显著超出市场预期。规模化订单需求旺盛是主要驱动力：公斤级以上分子砌块收入3.49亿元（+76.75%），收入占比从去年同期68%升至76%，拉动整体业绩快速上行。在股权激励费用摊销（2225万元）压力下，若加回该费用，归母净利润同比增速达58.21%，真实盈利增长强劲。 盈利能力短期承压，长期看好产能放量 毛利率同比下降11.29个百分点至45.06%，主要因低毛利率的公斤级以上业务占比持续提升。随着公司工艺技术（酶化学、连续流、微填充床加氢）不断成熟以及规模化生产能力逐步提高，销售毛利率有望企稳回升，盈利能力将得到改善。公司费用控制良好，三项费用率基本稳定，经营稳健，为未来产能放量及盈利提升奠定基础。 主要内容 业绩超预期表现与盈利能力分析 公司2020上半年实现营业收入4.59亿元（+58.17%），归母净利润0.87亿元（+26.08%），扣非归母净利润0.82亿元（+26.08%）。其中Q2单季营收2.89亿元（+108.46%），归母净利润0.59亿元（+63.35%），表现显著超预期。上半年毛利率45.06%，同比下降11.29个百分点，主要受公斤级以上业务占比提升影响（公斤级以上毛利率下降9.66pp，公斤级以下下降4.35pp）。公司研发投入3870万元（+30.09%），占营收8.42%，持续加大工艺技术创新。 业务进展与未来展望 分子砌块种类持续丰富：上半年共设计5000余个分子砌块及6000个碎片分子片段库，开发近1000个特色砌块。中试及商业化生产能力提升，完成200多个公斤级至吨级项目。公斤级以下收入8839万元（+0.63%），技术服务收入2250万元（+314.14%）。公司与重点客户项目合作增长显著，客户黏性加大。预测2020-2022年归母净利润2.05/2.85/3.74亿元，对应EPS 1.42/1.97/2.58元，维持“推荐”评级。风险包括行业竞争导致订单流失、产能放量不达预期、客户新药研发失败。 总结 药石科技2020年二季度业绩超预期，主要受益于规模化订单需求旺盛，公斤级以上分子砌块业务高速增长，推动收入与利润双升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但工艺技术持续进步和产能逐步提升有望带动盈利能力企稳回升。公司研发投入加大，费用控制良好，客户合作深化，为中长期增长奠定基础。盈利预测显示未来三年利润复合增速约31%，当前股价对应2020年PE约95倍，维持“推荐”评级。投资者需关注行业竞争及产能释放风险。

中心思想 二季度业绩强劲反弹，验证核心成长逻辑 药石科技2020年上半年受疫情影响一季度收入增速放缓，但二季度实现全面恢复，收入和归母净利润分别同比增长108.5%和65.4%，显示出公司作为分子砌块龙头强大的业务韧性和成长弹性。 独特研发驱动模式奠定长期竞争优势 公司基于自主研发的小分子砌块产品库，构建了区别于传统CRO/CMO的商业模式，研发投入保持高位，砌块库规模持续扩张，为未来订单增长和市场份额提升提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结 2020H1公司实现营业收入4.6亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长26.1%；扣非净利润0.8亿元，同比增长25.4%。整体表现符合预期，其中Q2贡献主要增量。 Q2收入全面恢复，公斤级以上与技术服务收入大幅增长 Q2收入及归母利润分别为2.9亿元和5912万元，同比增长108.5%和65.4%，相比Q1全面恢复。收入结构上，2020H1公斤级以上收入3.5亿元，同比增长76.8%；技术服务收入2250万元，同比增长314%。盈利水平方面，综合毛利率45.1%，同比下降11.1个百分点，主要受公斤级以上和技术服务毛利率分别下降9.7%和20.7%影响。期间费用率保持稳定，销售费用率3.3%（-0.5pct），管理费用率12.6%（+0.9pct），研发费用约3900万元同比增长30%。股权激励费用摊销影响净利润约2225万元，经营活动现金流净额1.2亿元，同比增长389%，经营状况良好。 以研发为核心，砌块规模不断增长 公司以小分子砌块研发为基础，业务模式区别于传统CRO/CMO，以自主研发生产为主。2020H1研发投入3900万元，同比增长30%，研发费用率8.5%处于行业前列。期间共设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块，申请中国专利19项、PCT专利2项，获13项专利授权。 盈利预测与评级 预计2020-2022年EPS分别为1.37元、1.76元、2.22元，对应PE为93倍、73倍、58倍。认为公司小分子砌块产品库仍有很大发展空间，千克级订单快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。 总结 药石科技2020年上半年业绩在Q2强劲反弹，公斤级以上和技术服务收入大幅增长，展现了分子砌块龙头在疫情后的快速恢复能力。公司以高研发投入构建独特竞争壁垒，砌块库规模持续扩大，产品订单快速增长。盈利预测显示未来三年业绩维持高增速，当前估值对应较高PE，但公司差异化商业模式和成长空间支持“买入”评级。需关注汇率波动、环保及研发不及预期等风险。

中心思想 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品是主要驱动力 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%，归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%。其中Q2单季营收2.89亿元，同比大幅增长108.46%，归母净利润5912万元，同比增长65.35%，业绩增速显著提升。公斤级以上分子砌块业务表现最为突出，实现收入3.49亿元，同比增幅达76.75%，成为业绩增长的核心支撑。公斤级以下产品收入8839万元，同比仅增0.63%；技术服务收入2250万元，同比增长314.14%。公司重点客户项目合作明显增加，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务，显示了公司在药物研发产业链中的关键价值。 分子砌块行业空间广阔，公司龙头地位稳固 公司在药物分子砌块领域具有独立知识产权和技术壁垒，产品为自主开发，客户涵盖诺华、默克、LOXO、Agios等全球知名药企，以及药明康德、康龙化成、凯莱英等国内CXO巨头。当前全球医药研发支出中约30%用于分子砌块的购买和外包，行业空间巨大。公司率先抢占这一细分领域，通过持续强化新颖独特分子砌块的设计，2020年上半年设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块。未来公司有望通过技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等通道实现变现，增长空间广阔。 主要内容 事件：2020年上半年业绩概览 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%；经营性现金流1.20亿元，同比增长388.81%。经营现金流大幅改善，体现业务质量提升。 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品拉动 Q2单季营收2.89亿，同比+108.46%，归母净利润5912万，同比+65.35%，增速较Q1大幅提速，表现超预期。 上半年重点客户项目合作增长明显，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务。 公斤级以上产品收入3.49亿（占总营收约76%），同比+76.75%；公斤级以下产品收入8839万，同比+0.63%；技术服务收入2250万，同比+314.14%。 公司持续强化新颖独特分子砌块设计，上半年设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了近1000个有特色的分子砌块。 未来砌块库规模提升将增强产品供给能力，山东药石子公司和浙江晖石参股公司为关键中间体中试生产和商业化生产提供平台，配合药物研发需求高涨，带来充足客户资源，业绩稳定增长有保障。 深耕药物分子砌块，未来业务拓展空间广阔 公司产品均为自主开发，具有独立IP，技术壁垒极高。 客户包括国外巨头诺华、默克、LOXO、Agios等，国内CXO巨头药明康德、康龙化成、凯莱英等，目前罕有同类业务模式竞争对手。 据哈佛医学院健康政策系Richard Frank估计，全球医药研发支出中30%用于药物分子砌块的购买和外包（包括中后期CMO），行业空间巨大。 公司依靠技术实力率先抢占分子砌块细分子领域，强化重点系列产品新颖性、多样性，同时加强持续供应优势，与重点客户建立长期、多项目、覆盖新药研发全流程的合作。 2020年7月公布定增预案，拟募资不超9.35亿元用于南京研发中心升级改造和药物制剂生产基地建设项目。 未来有望依靠技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等潜在通道实现变现，打开高增空间。 研发投入加大，盈利结构有所调整 公司研发平台持续加大新工艺和新技术投入，酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术、结晶技术等得到高速发展。 2020H1研发费用达3870万，同比增长30.09%。 后期生产项目主导下，上半年毛利率调整至45.06%，净利率下降至19%。 未来规模化生产成本优化，盈利能力有望走强。 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年归母净利润分别为1.90亿、2.76亿和3.89亿元，暂不考虑定增股本摊薄，相应EPS分别为1.32元、1.90元和2.69元。 对应PE估值分别为97倍、67倍、48倍。 考虑到公司是分子砌块领域龙头，未来三年盈利复合增速有望达37%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；大订单波动风险；汇兑损益风险等。 总结 药石科技2020年上半年业绩表现超预期，核心驱动力是公斤级以上分子砌块产品的强劲增长（同比+76.75%），同时得益于重点客户合作深化和砌块库规模扩张。公司在药物分子砌块领域具有极高的技术壁垒和稀缺性，客户覆盖全球知名药企及CXO公司，行业空间广阔（占全球医药研发支出30%）。尽管毛利率因生产项目主导有所调整（至45.06%），但研发投入持续加大（同比+30.09%），未来规模化有望优化成本。公司通过定增加码研发和制剂生产基地建设，进一步打开成长空间。预计2020-2022年归母净利润年均复合增速约37%，当前估值对应2020年PE约97倍，考虑到龙头地位和行业高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。需关注研发进度、大订单波动及汇兑损益等风险。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

中心思想 中报业绩超预期，收入与订单双高增 公司2020年上半年实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%，业绩显著超预期。收入端强劲增长主要得益于分子砌块领域需求旺盛，其中kg级以上规模订单收入占比达75.87%，同比增幅高达76.75%，项目漏斗导流效应与新冠疫情带来的部分受益共同推动。同时，技术服务板块同比大增314.14%，显示出新业务拓展的强劲动力。 经营持续改善，成长空间打开 剔除上半年摊销的2225万元股权激励费用后，归母/扣非净利润实际同比增速分别达58%和59%，主营业务净利率保持稳定。毛利率同比下降10.29个百分点，主因毛利率较低的规模订单占比提升及一季度疫情导致开工下降。展望未来，研发产能瓶颈即将解除：预计江北新区研发产能于2020年底落地，2021年早期研发（kg级以下）小订单将恢复高增长；中试以上规模订单已进入上升通道，新药研发类业务陆续落地有望带动估值提升。盈利预测显示2020-2022年EPS分别为1.52/2.21/3.19元，给予“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司发布2020年中报，实现营业收入4.59亿元（同比+58.17%）、归母净利润0.87亿元（同比+26.08%）、扣非归母净利润0.82亿元（同比+25.41%）。业绩超预期，收入端强劲，利润高。 经营分析 收入端强劲增长，需求旺盛，中试以上规模订单进入上升通道 分板块看：①kg级以下收入占比19%，同比仅增长0.63%，主要受限于早期研发产能瓶颈；预计年底江北新区研发产能落地后，2021年该类订单将恢复高增长。②kg级以上订单收入占比75.87%，同比增长76.75%，项目漏斗导流作用明显，部分受益于新冠疫情。③技术服务收入占比4.90%，同比增长314.14%，需求旺盛叠加新冠疫情受益。 经营改善，股权激励费用影响表观利润 上半年股权激励费用摊销2225万元，剔除后归母/扣非净利润分别同比增长58%/59%。毛利率同比下降10.29%，主因毛利率较低的规模订单占比提升（收入结构变化），以及新冠疫情导致一季度开工下降。费用率稳中有降，经调整后主营业务净利率基本保持稳定。 未来可期，成长空间大 ①主营业务趋势向好，订单丰富，排产饱满。②明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。③新药研发类业务陆续落地，带来估值提升。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.52元/2.21元/3.19元，给予“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期；原材料涨价；汇率波动；安全生产与环保；新业务拓展不达预期；核心技术人员流失；解禁风险；大客户依赖风险。 总结 本报告基于药石科技2020年中报，全面分析了公司业绩表现与业务结构。核心发现如下：分子砌块领域需求持续旺盛，收入端以58.17%的同比增速超预期；kg级以上订单保持76.75%的高增长，技术服务业务增长314.14%显示新动能；股权激励费用虽短期影响表观利润，但剔除后实际净利润增速与收入匹配。中期来看，研发产能瓶颈（江北基地2020年底落地）有望在2021年解除，推动千克级以下订单恢复；中试以上订单已进入上升通道，新药研发业务陆续落地将打开估值空间。综合财务预测（2020-2022年EPS复合增长率约44%），报告维持“买入”评级，认为公司成长明确且空间较大。

中心思想 核心竞争力与市场地位 富祥药业作为一家专注于特色抗菌原料药及其中间体研发、生产和销售的企业，凭借其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦系列）和碳青霉烯类产品领域的深厚积累，已确立了显著的市场领先地位。公司业绩持续保持快速增长，通过“医药中间体-原料药-制剂一体化”的全产业链战略布局，并积极拓展抗病毒药物市场，不断提升其核心竞争力及市场份额。其产品质量获得国际规范市场认可，是国内少数能向美国FDA等规范市场供货的厂家。 行业机遇与发展策略 面对全球抗菌药物市场规模的持续扩大、国内环保政策趋严带来的原料药行业集中度提升，以及仿制药一致性评价和国家集中带量采购等医药改革政策，富祥药业凭借其卓越的技术优势、严格的合规能力和前瞻性的产能扩张计划，正抓住原料药产业向优势企业集中的发展机遇。公司通过新项目投产、创新研发（如新型酶抑制剂AAI101）和向下游制剂领域的延伸，有望进一步增厚业绩，巩固其在医药生物领域的战略地位，实现可持续发展。 主要内容 1 特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长 1.1 公司情况简介 富祥药业成立于2002年，并于2015年12月22日在深交所创业板上市。公司主营业务为特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售。 公司在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江设有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。 主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列，均属于抗感染类药物行业。 公司产品直销欧洲、日本、美国、韩国等规范市场，拥有费卡、阿拉宾度等稳定国外客户，以及珠海联邦、齐鲁制药、海南通用三洋等国内知名制药企业客户。 2019年，公司他唑巴坦、舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA复检，哌拉西林产品首次通过FDA现场检查，他唑巴坦原料药通过韩国MFDS现场检查，标志着公司质量管理体系接轨国际标准。 公司发展战略已从“医药中间体-原料药一体化”延伸至“医药中间体-原料药-制剂一体化”，旨在凭借成本优势和国内集采政策，快速切入制剂代工市场。 1.2 业绩分析 公司业绩保持快速增长，2016-2019年营业收入复合年均增长率（CAGR）为21.03%；归母净利润自2017年以来增速持续攀升，2016-2019年CAGR为20.70%。 2019年实现营业收入13.54亿元，同比增长16.38%；归母净利润3.06亿元，同比增长57.06%。主要原因包括：公司掌握关键中间体和原料药技术，成本控制能力强；6-APA价格回落及部分产品提价；子公司江西如益和潍坊奥通盈利能力提升。 2020年上半年，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。净利润增速远高于收入增速，主要得益于中间体及原料药业务高速增长（分别同比增长40.76%、34.36%），以及毛利率提升4.34个百分点和期间费用率下降4.57个百分点。 公司毛利率在2017年和2018年受6-APA价格上涨影响有所下降，但2019年随6-APA价格回落企稳回升至43.11%。 从营收及毛利结构看，中间体和原料药是公司主要盈利来源。2019年中间体毛利率40.17%，占营收比重58.73%，贡献54.73%毛利；原料药毛利率47.24%，占营收比重39.76%，贡献43.57%毛利。 2019年，公司中国大陆收入占比59.68%，国外收入占比40.32%。 1.3 研发情况 公司拥有核心技术和较强的研发创新能力，持有国家发明专利和省级重点新产品、优秀科技新产品。 研发团队规模达287人，约占员工总数的19.66%，其中博士1人，硕士17人。 技术中心建立了从化学合成、产品放大到质量研究、项目申报的完整研发体系。 公司研发强度稳定在4%以上（2016-2019年），在研项目稳步推进，包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨、依法韦仑等抗病毒和抗菌原料药，以及创新酶抑制剂AAI101。 2 抗菌药物市场——机会与风险并存 2.1 原料药生产向中印转移，优秀原料药企业迎来发展良机 原料药（API）是活性药物成分，由化学合成、植物提取或生物技术制备，需进一步加工成药物制剂。医药中间体是生产原料药的中间产品。 化学原料药行业上游依赖基础化工，下游是化学制剂，其毛利率介于中间体和化学制剂之间。 化药原料药分为大宗原料药（成本竞争）、特色原料药（高毛利，仿制药需求）和专利药原料药（与原研药企合作，技术创新）。 中国和印度是全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链转移，两国生产全球超过五成的原料药产品，以仿制药原料药为主。 我国原料药出口稳定增长，2018年出口交货值680.6亿元，同比增长9.8%。 国内环保政策趋严，对化学原料药及中间体制造企业监管严格，导致新增产能审批严格，不达标企业被整改或关停。2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次下滑。 原料药及制剂企业数量从2015年底的5065家下降至2018年底的4441家。受环保政策影响，化学药品原料药产销率在2018年、2019年Q3开始回升。 原料药海外市场需求坚挺，国内供给侧改革产能出清，以及仿制药一致性评价、国家集中带量采购、原料药备案制等政策，加速了原料药产业向规模化、专业化、质量优质稳定、具有安全环保保证的优势企业集中，提升了原料药在产业链中的议价能力，为优秀原料药企业带来发展良机。 2.2 中国抗菌药物市场规模全球第一 抗菌药物（抗生素）通过杀灭或抑制微生物生长发挥作用，广泛应用于临床医学、农业、畜牧业。 其作用机理主要包括干扰细胞壁合成、损伤细胞膜功能、影响生命物质合成。 抗菌药物主要分为β-内酰胺类、大环内酯类、氨基糖苷类、喹诺酮类等。β-内酰胺类是应用最广的抗菌药物，毒性小，包括青霉素类、头孢菌素类和碳青霉烯类。 受2012年以来国家抗菌药物限制令影响，我国抗菌药市场增速下滑，但中国仍是全球最大的人体治疗抗生素药物市场。 Frost & Sullivan数据显示，中国抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计2023年将达到306亿美元。美国市场规模预计2023年达88亿美元。 智研咨询数据显示，2018年我国公立医疗机构抗菌素销售规模达1588.99亿元，同比增长1.73%，远低于同期西药销售增速。抗感染用药在西药总市场份额逐年降低，2018年占比16.88%。 华经产业研究院数据显示，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青霉烯类销售额位居前四，合计市场份额达85%。2018年中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨。 2.3 耐药性问题凸显，复合抗菌药物制剂成为重要解决方法 致病菌对抗菌药物敏感性下降或消失，导致药效降低或无效，即为耐药性。耐药性产生机制包括改变靶位、产生灭活酶、降低药物渗透性、形成外排泵等。 解决耐药性问题主要途径是研发新药或升级现有药物。鉴于新药研发周期长、投资大，升级现有药物成为重要选择。 以β-内酰胺类抗菌药物为例，与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法。酶抑制剂可灭活β-内酰胺酶，保护抗菌药物的β-内酰胺环不被水解，从而增强药效。 临床常用的β-内酰胺酶抑制剂分为可逆抑制剂（如邻氯西林）和不可逆抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦、克拉维酸）。 不可逆抑制剂因能使酶永久失活而最常用。他唑巴坦抑酶谱广、强度高、稳定性优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。 我国主要复方制剂包括头孢哌酮钠舒巴坦钠、哌拉西林钠他唑巴坦钠等。 3 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期 3.1 舒巴坦——国内唯一可供货规范市场的厂家 舒巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，临床上常使用其钠盐产品（舒巴坦钠）。公司主要生产舒巴坦系列产品，包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、舒他西林、托西酸舒他西林和碘甲基舒巴坦。 全球舒巴坦市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨（可由DP3切换生产），市场占有率高。 国内主要舒巴坦厂家包括富祥药业（500吨）、江西华邦（250吨）、常州红太阳（100吨）、济宁华惠化工（300吨）。原第二大厂家江苏华旭（400吨）因“响水事件”停产。 公司舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。 随着国内环保政策趋严和落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 3.2 他挫巴坦——无菌粉项目+新型酶抑制剂AAI101 或将增厚公司业绩 他唑巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，对Ⅰ～Ⅵ型β-内酰胺酶均有效，毒性低，抑酶活性强。公司主要生产他唑巴坦系列产品，包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲酯等。 全球他唑巴坦系列产品需求量约为250吨/年，并保持5%到10%的稳定增长。全球主要供应商包括齐鲁天和惠世制药和富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。 公司他唑巴坦系列产品已通过国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可在全球范围销售。 6-APA是他唑巴坦系列产品的核心上游原材料，其价格自2018年中以来总体呈下降趋势，2020年3月受疫情影响有所回升，但预计未来会回到合理价格区间，不会对公司业绩造成重大影响。 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）复方制剂近年来在医院终端同比增长率在10%以上，2017年全球销售额达21.63亿美元。 2019年，公司公开发行可转换公司债券募集资金3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，达产后将形成年产450吨的生产能力。该项目预计今年下半年投产试产，将满足市场需求并进一步增厚公司业绩。 公司在研创新型酶抑制剂AAI101是一种以他唑巴坦为原料合成的全球一类新药，公司为其原研企业提供CDMO服务，是该产品临床阶段独家原料药供应商。若项目顺利推进，未来随着制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 4 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商 碳青霉烯抗菌药物（培南类）是抗菌谱广、抗菌活性强的非典型β-内酰胺类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。 全球已上市7种碳青霉烯药物，我国已仿制开发并获得生产批件的有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南等5种。 公司是国内少数具备从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。 主要产品包括制备培南类原料药所需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。 4-AA全球需求量约700吨/年，公司目前产能200吨。国内主要生产厂家包括海翔药业、富祥药业、九洲药业和乐普药业。2020年6月4-AA市场报价为1700元/kg，预计价格将维持当前水平。 培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂市场每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012-2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 5 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域 2016年，公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，成功切入抗病毒药物领域。 潍坊奥通是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。 收购后，公司对潍坊奥通投入较多，显著改善了其生产经营状况，使其成为洛韦类药物中间体全球主要供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。 潍坊奥通在2018年基本实现盈亏平衡，2019年和2020年上半年分别实现净利润1764.34万元和1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 6 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体-原料药-制剂一体化” 2017年7月，公司以现金方式购买大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。 富祥（大连）目前在产在销产品为多西环素。2020年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。 阿加曲班是心血管领域抗凝药物，具有起效快、作用时间短、出血倾向小、无免疫原性等优势。该药在日本、美国和欧盟均已获批上市。 米内网数据显示，阿加曲班近年在国内销售额持续增长，2017-2019年每年保持17%以上的增长幅度，2019年销售额达5.4亿元，并已纳入2019版国家医保目录。 公司获得阿加曲班注射液批件，标志着其在巩固现有产业链基础上，通过拓展心血管领域抗凝药物，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，成功打造“中间体-原料药-制剂一体化”发展战略，提升了公司的核心竞争力。 7 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈 公司专注于主业，不断完善产业链布局。目前拥有他唑巴坦100吨、舒巴坦500吨、DP3（可切换生产舒巴坦）200吨、4-AA 200吨的产能。 在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，在辽宁、山东、江西等地开拓生产基地，推进产业链延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。 2020年8月1日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10.64亿元。其中9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期两年，建成后将形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年销售收入12.85亿元，年净利润2.12亿元。该项目土地已完成竞拍，按计划推进中。 “年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体（氯酮、氯醇和2R-环氧化物），建设期预计1年，达产后预计销售收入2.64亿元，年均利润总额4834万元。 预计今年下半年，潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目将进入投产和试产阶段。 8 盈利预测 长城国瑞证券研究所预计公司2020-2022年净利润分别为4.14亿元、5.18亿元和6.11亿元，对应EPS分别为0.89元、1.12元和1.32元。 当前股价对应P/E分别为23倍、18倍和16倍，低于化学原料药行业P/E(TTM)中位数46倍，估值有较大提升空间。 考虑到原料药行业产业链议价能力提升、公司全产业链布局的培南类产品下游市场快速增长、无菌粉项目下半年投产增厚业绩，以及抗病毒业务实现盈利成为新增长点，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示包括原料药和中间体价格波动、在建项目产能释放不及预期、环保政策风险和汇率波动风险。 总结 富祥药业凭借其在特色抗菌原料药及中间体领域的深厚积累和市场领先地位，通过持续的研发投入、全产业链布局以及积极的产能扩张，实现了业绩的快速增长。公司在舒巴坦和他唑巴坦等核心β-内酰胺酶抑制剂产品上具有显著优势，并成功拓展至碳青霉烯类和抗病毒药物市场，同时向下游制剂领域延伸，构建了“医药中间体-原料药-制剂一体化”的综合竞争力。面对中国巨大的抗菌药物市场、日益凸显的耐药性问题以及环保政策趋严带来的行业集中度

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 通化东宝在2020年上半年实现了稳健的业绩增长，第二季度表现出显著的环比改善。这主要得益于其核心二代胰岛素产品的稳定贡献，以及新上市的第三代甘精胰岛素在市场推广方面的良好成效。公司通过持续优化收入结构，逐步降低中成药等非核心业务的占比，同时提升高毛利胰岛素类产品的比重，有效推动了整体毛利率的提升，显示出公司盈利能力的增强和业务聚焦的战略成效。 糖尿病全产品线布局与研发进展 公司在糖尿病治疗领域展现出全面的产品线布局，涵盖了从二代到四代胰岛素以及多种新型降糖药的研发管线。目前，多款三代胰岛素产品（如门冬胰岛素、赖脯胰岛素系列）正积极推进注册审评或临床试验，四代胰岛素及激动剂类降糖药的研发也进展顺利。这种深厚的研发储备为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位，尽管仍需关注药品安全、行业政策、研发不达预期及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2020年半年度业绩回顾与分析 营收与净利润表现 根据公司发布的半年度报告，通化东宝在2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%。同期，归属于母公司股东的净利润为5.41亿元，同比增长1.73%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.42亿元，同比增长3.14%。值得注意的是，公司业绩呈现出显著的环比改善趋势：2020年第一季度，营业收入和归母净利润增速分别为0.60%和1.40%，而第二季度则分别提升至4.98%和2.08%，表明疫情影响逐渐减弱，公司经营活动逐步恢复。 产品线收入贡献与结构调整 从产品结构来看，二代胰岛素制剂依然是公司主要的收入支柱，上半年实现收入11.61亿元，同比增长5.93%。新上市的甘精胰岛素表现抢眼，自2月初成功上市销售以来，已实现收入4051.16万元，并已在全国19个省、市完成挂网及备案工作，同时依托公司在二代胰岛素市场积累的良好合作基础，已开发了1,100多家二级以上医院，为后续销售放量奠定了坚实基础。 医疗器械（包括注射用笔、血糖试纸、采血针等）实现收入1.59亿元，同比下降2.94%，其中注射用笔收入为5346.68万元，同比下降16.94%。中成药业务收入1872.31万元，同比下降25.18%，显示出公司非核心业务占比逐步降低的趋势。此外，建材及房地产业务分别实现收入371.62万元（同比增长326.05%）和2266.59万元（同比下降67.34%）。公司收入结构持续优化，高毛利胰岛素类产品占比提升，推动公司上半年毛利率提升4.14个百分点，反映出公司盈利能力的改善。 核心产品市场推广与未来增长动力 甘精胰岛素的上市与市场拓展 甘精胰岛素作为公司第三代胰岛素产品，其市场推广效果良好，是公司未来业绩增长的重要驱动力。自2020年2月上市以来，甘精胰岛素已迅速在19个省市完成挂网备案，并成功进入1,100多家二级以上医院，显示出强大的市场渗透能力。依托公司在二代胰岛素市场建立的广泛合作网络，甘精胰岛素有望加速放量，成为公司业绩持续恢复和增长的新引擎。随着新冠肺炎疫情影响的逐渐消除，市场需求将进一步释放，为甘精胰岛素的销售增长提供有利环境。 二代胰岛素的稳定贡献 尽管公司积极布局三代胰岛素，但二代胰岛素制剂业务依然保持了稳定的增长态势，上半年收入同比增长5.93%，体现了其作为公司基石业务的韧性和市场认可度。虽然二代胰岛素原料药收入同比下降32.39%，但制剂业务的强劲表现有效对冲了原料药业务的下滑，确保了公司整体胰岛素业务的稳健发展。 糖尿病领域研发管线深度布局 三代胰岛素的研发进展 通化东宝在三代胰岛素领域的研发进展显著。门冬胰岛素的生产申报已获受理，并于4月完成临床试验现场核查，5月递交了发补资料，目前正处于审评阶段。门冬胰岛素30已于6月完成全部病例入组，进入临床随访和数据收集阶段。门冬胰岛素50的数据收集管理即将完成，计划在第三季度锁定数据库，第四季度完成总结报告。此外，重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R和50R三种制剂已于第二季度完成临床试验样品制备及方案设计，计划在第三季度进行各研究中心的伦理申报，并于第四季度开始病例入选工作。 四代胰岛素及新型降糖药的储备 公司在四代胰岛素及新型降糖药领域也进行了积极布局。超速效型胰岛素类似物（THDB0206）目前正在整理资料准备申请临床试验。胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作及关键工艺参数试验，7月进行了工艺确认批生产，预计第三季度完成注册批生产，并进行临床前药学研究及相关委外研究。德谷胰岛素的前期工艺开发工作已完成，正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 在激动剂类降糖药方面，利拉鲁肽目前处于病例入组阶段，预计第三季度完成全部病例入组。度拉糖肽正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关实验。化学口服降糖药磷酸西格列汀、西格列汀二甲双胍均处于报产后期发补阶段，瑞格列奈、瑞格列奈二甲双胍等其他产品也在临床试验准备或临床试验有序进行中。 财务预测与投资评级 盈利预测与估值分析 分析师预计通化东宝2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.46元、0.53元和0.63元。基于2020年8月25日收盘价14.40元，对应的2020-2022年市盈率（PE）分别为31.2倍、27.0倍和22.9倍。财务数据显示，公司营业收入预计将从2019年的27.77亿元增长至2022年的38.73亿元，年复合增长率呈现加速趋势（2020E 7.90%, 2021E 12.10%, 2022E 15.30%）。归属于母公司净利润预计将从2019年的8.11亿元增长至2022年的12.79亿元，增速在未来三年保持在15%以上。毛利率预计将从2019年的74.02%稳步提升至2022年的79.30%，净利率也将从29.21%提升至33.01%。净资产收益率（ROE）预计将从16.16%提升至18.30%，资产负债率则持续下降，显示出公司财务状况的持续改善和盈利能力的增强。鉴于甘精胰岛素的市场推广效果良好以及公司业绩有望持续恢复，分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 尽管公司发展前景良好，但仍存在多重风险。主要包括药品安全风险、行业政策变化风险、研发项目不达预期的风险、市场竞争加剧风险以及新冠肺炎疫情可能带来的持续影响风险。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在因素。 总结 业绩改善与长期发展潜力 通化东宝在2020年上半年展现出稳健的业绩增长，尤其第二季度业绩环比改善明显，这主要得益于其核心二代胰岛素产品的稳定贡献以及第三代甘精胰岛素的成功上市和快速市场拓展。公司通过优化产品结构，提升高毛利胰岛素产品的占比，有效推动了整体盈利能力的提升，上半年毛利率增长4.14个百分点。公司在糖尿病治疗领域构建了全面的产品研发管线，涵盖三代、四代胰岛素及多种新型降糖药，这些丰富的研发储备为公司未来的持续增长提供了坚实的基础和广阔的空间。 风险与机遇并存 尽管公司在市场推广和研发方面取得了积极进展，但仍需关注药品安全、行业政策变化、研发成果不及预期、市场竞争加剧以及疫情可能带来的不确定性风险。综合来看，鉴于甘精胰岛素的良好市场前景和公司在糖尿病领域的深厚布局，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势，预计2020-2022年EPS分别为0.46元、0.53元和0.63元，对应PE分别为31.2倍、27.0倍和22.9倍。

中心思想 疫情挑战下的业绩韧性与战略转型 众生药业在2020年上半年面临新冠疫情的严峻挑战，营收和归母净利润同比出现下滑，但二季度业绩已呈现环比改善趋势，经营活动现金流逆势增长40.27%，显示出公司在困境中的经营韧性。面对市场变化，公司正积极进行战略转型，通过提升化药占比、深化仿制药一致性评价并积极参与国家集采，以抓住政策红利，扩大市场份额。 创新驱动与多元化增长引擎 公司坚持创新驱动发展战略，创新药物布局起步较早，目前已在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤、眼科四大核心领域构建起基本成型的创新管线，并取得多项里程碑进展。同时，公司积极探索改良型新药，并进行营销模式改革，通过深耕县域市场、拓展数字化和电商渠道，以及优化业务结构，为公司未来业绩增长注入多元化动力。 主要内容 2020年上半年经营概况与业绩分析 疫情冲击与二季度业绩回暖 2020年上半年，众生药业实现营业收入7.85亿元，同比下滑39.89%；归属于上市公司股东的净利润为1.92亿元，同比下滑36.58%；扣非后归母净利润为1.18亿元，同比下滑60.30%。业绩下滑主要受新冠疫情影响，一季度医院门诊量大幅下降，呼吸类、眼科类及抗病毒类产品销售受阻。然而，公司二季度业绩环比有所改善，一季度营收3.90亿元，净利润5272.59万元，显示出疫情缓解后的恢复态势。 经营现金流改善与核心产品恢复 尽管营收和利润承压，公司上半年经营活动产生的现金流量净额达到2.94亿元，同比增长40.27%，表明公司现金流管理能力增强。随着国内疫情缓解，6月份大部分医院恢复正常接诊，复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品销量基本恢复正常。眼科产品在6月份实现同比增长，且明目地黄胶囊等核心国家基药产品有望在医保政策下实现放量。 化药业务发展与集采机遇 化药占比提升与国家医保目录覆盖 2020年上半年，公司中成药销售收入为4.36亿元，占比56%，化药占比约为35%。公司及子公司共有69个产品品规入选《国家基本药物目录（2018年版）》，127个产品品规入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019年版）》，其中甲类69个、乙类58个。未来，随着国家基药政策的深入执行，公司化药占比预计将逐步提升。 仿制药一致性评价与集采中标效应 公司积极开展化学仿制药一致性评价工作，目前已开展16个品种，其中11个已完成。2020年上半年，华南药业累计有盐酸二甲双胍片、异烟脒片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片、盐酸乙胺丁醇片和格列齐特片等6个产品通过一致性评价，部分为首家通过。在国家集采方面，公司头孢拉定胶囊和异烟脒片于第二批国家集采中标，盐酸乙胺丁醇片于第三批国家集采中标。这些中标产品，特别是抗结核药物，将显著提升公司产品的市场竞争力、扩大市场份额，并提高公司在相关治疗领域的市场地位。公司将利用一致性评价的先发优势，快速扩大市场份额，形成新的业绩增长点。 创新药管线布局与研发进展 早期布局优势与多领域创新管线 众生药业自2013年起与药明康德合作，较早启动创新药探索，目前已在呼吸、NASH、肿瘤、眼科四大领域形成较为完善的创新管线，并依托“众生睿创”平台开展业务，未来有望分拆上市。报告期内，“众生睿创”通过增资扩股实施股权激励，有利于核心人才的保留。公司还以高技术壁垒的改良型新药为抓手，加速吸入制剂、乳剂、控缓释制剂等创新产品的上市。 呼吸系统疾病领域：ZSP1273与1603 呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273（由钟南山院士担任PI）是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物，体外抗流感病毒活性显著优于奥司他韦。该药已完成二期临床并取得积极揭盲结果，计划于2020年启动三期临床研究，并将研究中心扩展至70-80家医院。此外，肺纤维化治疗药物1603已完成临床I期，预计下半年或明年进入临床二期。 眼科领域：全产业链布局与战略合作 公司眼科产品线齐全，包括治疗眼底病的复方血栓通系列、抗过敏首仿品种盐酸氮卓斯汀滴眼液等。明目地黄胶囊于2019年新进国家医保目录，有望放量。仿制药方面，布局了环孢素、阿托品、莫西沙星等热门品种，其中莫西沙星滴眼液和地夸磷酸钠滴眼液预计明年提交上市申请。创新药方面，与药明康德合作的治疗糖尿病黄斑水肿（DME）一类新药ZSYM011处于临床前研究阶段。公司建立了百余人的专业眼科销售团队，并与国内龙头民营眼科医疗集团爱尔眼科达成战略合作，共同开展学术推广、患者教育、药物研发及眼健康管理投资，形成了从研发、推广到医疗、投资的全产业链服务体系。 肝病领域：NASH药物的巨大市场潜力 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场空间巨大，中国约有5000万NASH患者，预计2025年国际市场规模将达350-400亿美元。公司在该领域布局了3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个First-in-class项目ZSP1601，覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点。ZSP1601是国内首个获批临床用于NASH治疗的小分子创新药物，目前处于Ib/IIa阶段，预计明年年中进入IIb阶段。ZSP0678已启动I期临床试验，有望率先上市。 肿瘤领域：纳米制剂与平台化发展 公司在肿瘤领域布局的注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得临床试验批件。其中，注射用多西他赛聚合物胶束有望根据CDE新规豁免临床试验，加速研发进展。公司未来将致力于建立聚合物胶束载药平台。 营销模式改革与业务优化 县域市场深耕与慢病管理 随着医联体、医共体政策的实施，县域市场成为重要增长来源。公司通过持续学术投入，核心产品在县级医院的覆盖率大幅提升。同时，公司依托慢病管理项目，在大型连锁药店开展免费糖网筛查，并与医院联网提供诊断建议，提升品牌认知度和药店粘性，助力零售市场拓展。 数字化与电商渠道拓展 疫情期间，公司积极试水数字化营销，通过线上学术会、线上培训会等形式进行推广，参与人次达两万多。此外，公司与阿里健康、京东健康等电商龙头合作，建立线上旗舰店、协助注册互联网医院医生、开展DTP药房合作，多渠道为医生和患者提供及时服务，突破疫情带来的就医难题。 业务结构调整与资产盘活 公司逐步减少医药贸易类业务规模，集中资金和优势资源进行药品制剂主业的营销再升级，优化内部产出构成，降低经营风险。此外，公司以9000万元转让广东仲强药业有限公司100%股权，该交易将带来一定的投资收益，并优化公司资产结构。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 考虑到疫情影响，分析师下调了公司盈利预测，预计2020年、2021年、2022年每股收益分别为0.46元、0.54元、0.57元。对应2020年8月26日收盘价15.47元，市盈率分别为33.63倍、28.65倍和27.14倍。 主要风险提示 尽管创新药进展顺利，但公司仍面临疫情再次爆发和新药研发进度低于预期的风险。基于公司创新药的积极进展和战略转型，分析师维持“买入”的投资评级。 总结 众生药业在2020年上半年经历了疫情带来的业绩挑战，但通过二季度业绩改善和经营现金流的逆势增长，展现了较强的经营韧性。公司正积极推进战略转型，通过提升化药占比、深化仿制药一致性评价并成功中标国家集采，以抓住政策机遇，扩大市场份额。同时，公司在呼吸、NASH、肿瘤、眼科等四大领域构建了丰富的创新药管线，并取得多项关键进展，辅以改良型新药的开发，为未来增长奠定基础。营销模式的数字化和电商化改革，以及县域市场的深耕，将进一步拓宽销售渠道。尽管面临疫情和研发风险，但公司创新驱动和多元化增长战略有望支撑其长期发展，分析师维持“买入”评级。