中心思想 业绩稳健增长与战略转型 天士力公司在2018年实现了营收和归母净利润的平稳增长，分别达到11.78%和12.25%，经营净现金流大幅改善287.75%。2019年一季度延续强劲增长势头，营收同比增长15.66%，归母净利润同比增长20.64%，显示出良好的发展态势。公司正积极从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。 创新驱动与多元化布局 公司通过“四位一体”研发模式，持续高研发投入（2018年研发投入占医药工业收入的16.87%），在心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域进行多元化产品管线布局。核心中药如丹参滴丸通过二次开发和国际化拓展新适应症，生物药普佑克则通过市场覆盖和适应症延伸实现快速放量增长，共同驱动公司未来业绩增长。 主要内容 财务表现强劲，经营现金流显著改善 天士力公司2018年年报显示，实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；归母扣非后净利润13.44亿元，同比增长2.13%。值得注意的是，公司经营净现金流达到14.94亿元，同比大幅增长287.75%，显示出经营质量的显著提升。 2019年一季度业绩表现更为亮眼，实现收入45.71亿元，同比增长15.66%；归母净利润4.48亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长10.28%。经营净现金流2.58亿元，同比增长70.58%，基本符合市场预期。 医药工业结构优化，生物药成新增长极 2018年，公司医药工业收入为71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率提升1.57%至75.53%。 中药收入：53.58亿元，同比微降0.20%，毛利率提升1.25%至75.63%，预计丹参滴丸表现平稳。 化学制剂收入：15.00亿元，同比增长14.54%，预计蒂清增长约15%。 生物制药收入：2.28亿元，在普佑克放量推动下同比增长129.58%，毛利率提升23.83%至70.71%，主要得益于产量增长带来的单位成本降低。 医药商业收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率提升1.75%至10.03%，通过优化业务结构和拓展慢病管理服务实现持续增长。 2019年一季度，医药工业收入16.50亿元，同比增长10.38%，其中中药收入增长3.41%至11.37亿元，化学制药增长30.78%至4.34亿元，生物药增长23.17%至0.62亿元，整体增速环比2018年有明显提升。医药商业收入28.82亿元，同比增长17.59%。 中药大品种二次开发与国际化进程 公司在中药领域持续加强大品种二次开发，产品管线覆盖心脑血管疾病预防、治疗及康复，确立了在中国心脑血管创新药领域的领导地位。 丹参滴丸：通过学术营销创新和渠道下沉，推动基层医疗市场开发，提升产品渗透率。同时，积极挖掘丹参滴丸潜力，拓展新适应症，如糖尿病视网膜病变（已申报生产）和急性高原反应（获得军队特需药品批件）。 国际化：复方丹参滴丸FDA项目T89治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA获得FDA-SPA方案特许审评批准函；预防和缓解急性高原反应适应症也已取得FDA临床批件，目前在美国进行Ⅱ期临床研究。未来有望通过深挖丹参滴丸价值打开新的成长空间。 生物药普佑克市场拓展与适应症延伸 在生物药领域，公司通过加大基层市场覆盖和强化学术营销，推动普佑克的放量增长。同时，积极推动普佑克适应症从心梗溶栓扩展至脑梗和肺梗溶栓。目前，脑卒中临床已进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床进展顺利。 “四位一体”研发战略与多元化产品管线 公司坚持“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”研发模式，紧跟国际前沿技术，布局产品管线的广度和深度。 研发投入：2018年研发投入达到12.02亿元，占医药工业收入比例高达16.87%。 生物药布局：除普佑克外，公司还布局了10余款生物药产品，如安美木单抗等研发进展顺利，并积极推动上海天士力在H股上市。 外部合作与投资：投资派格生物（获得长效GLP-1类似物的市场优先权），全资子公司投入5000万元支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展，获得相关产品在中国大陆地区的销售优先权。 通过“四位一体”战略，公司布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域，助力公司从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。 投资展望与风险提示 天风证券预计公司2019-2021年EPS分别为1.18、1.37及1.63元，对应PE分别为19、16、14倍。分析师看好普佑克的大发展及丹参滴丸的稳健增长，以及公司“四位一体”成果的不断落地和持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持“买入”评级。 风险提示包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 未来业绩预测与估值分析 根据天风证券的财务预测，天士力未来几年将保持稳健增长： 营业收入：预计2019年204.31亿元，2020年232.51亿元，2021年265.47亿元，年增长率维持在13%-14%区间。 净利润：预计2019年17.86亿元，2020年20.78亿元，2021年24.60亿元，年增长率维持在15%-18%区间。 每股收益(EPS)：预计2019年1.18元，2020年1.37元，2021年1.63元。 市盈率(P/E)：预计2019年19.09倍，2020年16.41倍，2021年13.86倍，显示估值具有吸引力。 总结 天士力公司在2018年及2019年一季度展现出稳健的财务增长和显著改善的经营现金流。公司正积极推进战略转型，通过“四位一体”研发模式，持续加大研发投入，构建多元化的产品管线。核心中药丹参滴丸通过二次开发和国际化拓展新增长空间，生物药普佑克则凭借市场覆盖和适应症延伸实现快速放量。这些举措共同驱动公司向综合性创新药企业迈进，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对天士力(600535.SH)2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，维持“推荐”评级。报告核心观点如下： * **工业增速放缓但未来可期**：18Q4工业收入不及预期，但19Q1已回暖，研发投入大幅提升，为长远发展奠定基础。 * **丹滴国际化前景乐观**：复方丹参滴丸ORESA临床试验获FDA SPA批准函，预示其在美国获批前景良好，有望推动公司估值提升。 * **一致性评价加速进口替代**：替莫唑胺胶囊首个通过一致性评价，有望加速进口替代进程，提升市场份额。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与展望 * **18Q4业绩下滑，19Q1重回增长** * 2018年全年营收179.90亿元，同比增长11.78%；归属净利润15.45亿元，同比增长12.25%。 * 18Q4营收49.65亿元，同比增长0.66%；归属净利润1.76亿元，同比减少53.11%。 * 19Q1营收45.71亿元，同比增长15.66%；归属净利润4.48亿元，同比增长10.28%。 * **医药商业稳健增长，工业收入波动** * 医药商业板块2018年营收107.78亿元，同比增长17.07%；18Q4同比增长11.89%；19Q1同比增长17.5%。 * 医药工业板块2018年营收71.27亿元，同比增长4.59%；18Q4同比减少12.09%；19Q1同比增长10.38%。 * **心脑血管类中药下滑后回升，其他产品表现各异** * 18Q4心脑血管类中药整体下滑约18%，但19Q1重回增长态势，同比增速约8%。 * 抗肿瘤类的替莫唑胺胶囊18年保持20%以上快速增长，19Q1增速更高达到40%左右。 * 肝病治疗类由于水林佳放量导致 19Q1 增速达20%以上。 * **普佑克增速放缓，预计未来仍保持高增长** * 18Q4、19Q1分别实现收入5200万元、6202万元，同比增速分别为18.27%、23.17%，增速较此前略显放慢，可能由于天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求，导致公司调整销售团队和销售架构所致。 * 预计19年仍能保持50%以上增长。 ## 2. 丹滴国际化进程分析 * **ORESA临床试验获FDA SPA批准** * FDA同意和批准了ORESA临床试验方案，将在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验，再次验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性。 * 试验方案以第八周为主要临床终点，人数增加，剂量上升。 * **药理机制研究支持丹滴获批前景** * 丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的作用机理包括改善微循环功能障碍、优化心肌能量代谢、抑制血小板聚集等。 * 试验人数增加有助于对冲病人脱落。 ## 3. 研发进展与一致性评价 * **研发投入大幅提升，管线进展顺利** * 2018年研发投入12.02亿元，占医药工业收入比重为16.87%，较去年的6.16亿元、占医药工业收入比重为9.04%有明显提升。 * 现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段。 * **替莫唑胺胶囊通过一致性评价** * 替莫唑胺胶囊通过仿制药质量和疗效一致性评价，进口替代之路有望继续加速。 * 公司占据绝对优势，根据IQVIA最新数据，替莫唑胺产品2018年度国内样本医院用药销售额为15.32亿元，其中公司的蒂清销售收入为9.14亿元，占比约60%，同比增速20.7%。 ## 4. 投资建议与风险提示 * **投资建议** * 预计公司19-21年归属净利润为16.69亿元/19.42亿元/24.30亿元，对应EPS为1.10元/1.28元/1.61元，维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。 # 总结 本报告对天士力2018年业绩及2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司医药商业保持稳健增长，医药工业在经历18Q4的下滑后，19Q1已重回增长轨道。公司研发投入持续加大，丹滴国际化进程稳步推进，替莫唑胺胶囊通过一致性评价有望加速进口替代。维持“推荐”评级，但需关注丹滴国际化进程低于预期的风险。

# 中心思想 * **业绩短期承压，销售改革是关键：** 景峰医药2018年收入增长停滞，2019年一季度收入大幅下滑，主要受产品更名等短期因素影响。公司正积极进行销售改革，以应对政策带来的负面影响，并期待改革成果。 * **长期增长潜力，关注新产品上市：** 尽管短期业绩承压，但公司其他主要产品增长稳健。未来氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品也将带来新的增长点，长期增长潜力可期。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2018年业绩回顾：** * 收入小幅增长：2018年实现收入25.86亿元，同比增长0.08%；归母净利润1.87亿元，同比增长15.26%。 * 毛利率下降，费用率调整：毛利率下降2.96个百分点，主要由于产品价格下降和高毛利率产品占比下降；销售费用率下降5.91个百分点，得益于主动控费措施；管理费用率上升3.08个百分点，主要由于研发费用增长。 * **2019年一季度业绩分析：** * 收入大幅下滑：一季度实现收入2.95亿元，同比下降23.07%；归母净利润1919万元，同比增长26.84%。 * 利润增长原因：利润同比增长主要受少数股东权益的影响。 * 收入下滑原因：受“榄香烯注射液”更名为“榄香烯乳状注射液”影响，预计二季度恢复正常。 ## 产品分析 * **主要产品表现：** * 上海景峰（玻璃酸钠）：收入2.51亿元，同比增长2%；净利润0.43亿元，同比增长16%。 * 贵州景峰（参芎葡萄糖注射液）：收入9.58亿元，同比下降6%；净利润1.42亿元，同比增长10%。 * 大连德泽（榄香烯产品）：收入4.91亿元，同比下降12%；净利润0.99亿元，同比增长10%。 * 贵州景诚（心脑宁等口服制剂）：收入3.17亿元，同比增长11%；净利润0.44亿元，同比增长0%。 * 海门慧聚（原料药）：收入2.16亿元，同比增长17%；净利润0.54亿元，同比增长23%。 * **其他：** 尚进与联盾医院合计亏损1.2亿元，拖累公司净利润。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级：** 考虑到短期事件影响，下调业绩预期，预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元，对应PE分别为27x/25x/23x，维持“推荐”评级。 * **增长驱动力：** 销售改革减少政策负面影响，其他主要产品稳健增长，氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品带来新的增长点。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均可能对公司业务造成影响。 * **产品不能中标的风险：** 公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 * **研发进度不及预期：** 药物研发存在失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 # 总结 景峰医药2018年业绩增长停滞，2019年一季度受产品更名影响收入大幅下滑。公司正积极进行销售改革，以应对政策带来的负面影响。尽管短期业绩承压，但公司其他主要产品增长稳健，未来氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品也将带来新的增长点。平安证券维持“推荐”评级，但考虑到短期事件影响，下调了业绩预期。投资者应关注政策风险、产品中标风险以及研发进度风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2018年年报及2019年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，盈利结构优化：** 公司2018年营收稳步提升，归母净利润显著增长，主要得益于高毛利率的分销品种与零售业务占比提升。 * **分销业务转型创新，零售板块表现亮眼：** 公司在两广地区的分销网络完善，积极发展零售直销、器械耗材等业务，零售板块通过门店扩张、创新业务等方式实现可圈可点的增长。 * **国际合作开启，未来发展可期：** 国大药房引入沃博联，有望通过国际合作提升经营效率和管理水平。 ## 盈利能力提升的原因分析 报告指出，国药一致盈利能力提升主要得益于高毛利率的分销品种与零售业务占比提升。 ## 分销与零售业务的增长策略 报告强调，国药一致在分销领域明确了重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗四大业务方向，并取得有效突破。 # 主要内容 ## 2018年营业规模稳步提升，归母净利润增长14.46% * 公司2018年实现营收431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年一季度营收118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。 ## 两广分销网络完善，积极发展分销业务转型创新 * 2018年医药批发业务收入318.67亿元，同比增长2.72%，占总营收73.90%；医药零售收入108.73亿元，同比增长9.91%，占比25.21%。 * 分销业务集中于两广地区，重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗四大业务方向。 * 国控广州获得广州GPO医疗机构委托药品经营企业集中议价资质；推动两票制131个重点合作项目落地执行，广东纯销业务收入增加9.58亿元。 ## 零售板块可圈可点，与沃博联合作开启国际化进程 * 2018年国大药房门店总数达到4275家，净增441家。 * 直营可比老店销售收入同比增长3.7%；扭亏121家门店。 * 整合批零一体化资源，集采销售同比增长20%；积极推动创新业务，第三方OTO配送累计达成销售1404万，同比增长167%。 * 国药药房完成对沃博联的引进，成为中外合资企业，未来有望通过合作提升经营效率。 ## 估值与评级 * 公司是两广地区分销龙头，批零一体化发展战略有望进一步推动公司发展。 * 预计公司分销板块短期存在一定发展压力，调整盈利预测，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * 报告提供了2017年至2021E的详细财务数据和估值，包括资产负债表、利润表、现金流量表以及主要财务比率。 * 对营业收入、净利润、EPS等关键指标进行了预测。 # 总结 本报告对国药一致2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，认为公司在2018年实现了稳健增长，盈利结构持续优化，分销业务转型创新，零售板块表现亮眼，与沃博联的合作开启了国际化进程。尽管分销板块短期存在一定压力，但公司作为两广地区分销龙头，未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。 ## 核心业务的增长动力 报告总结了国药一致的核心业务增长动力，包括分销业务的转型创新和零售板块的门店扩张与创新业务。 ## 国际合作带来的机遇 报告强调了与沃博联的国际合作将为国药一致带来管理理念、信息技术和产品供应链管理等方面的提升，从而增强其市场竞争力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长，下半年利润增速有望复苏：** 国药一致2018年业绩稳健增长，但由于国大药房引入战投沃博联导致股权摊薄，短期内少数股东损益增加，拖累整体业绩。预计下半年随着国大药房门店扩张和经营效率改善，利润增速有望逐步复苏。 * **分销业务复苏，零售业务净利率提升空间大：** 分销业务在消化“两票制”等政策影响后，通过拓展纯销业务和发展新兴业务，下半年增速显著提升。零售业务方面，国大药房引入战投后，有望借鉴其先进经验，提升运营水平和盈利能力，净利率仍有较大提升空间。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长分析：** * 公司2018年实现收入431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年第一季度实现营业收入118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。利润增速低于收入增速主要由于国大药房引入战投沃博联，股权摊薄导致少数股东损益增加。 ## 分销业务2018H2同比增速显著提升 * **分销业务增长分析：** * 2018年分销业务实现收入327.57亿元，同比增长3.92%，下半年同比增长约为7.04%，增速显著提升。 * 净利润7.16亿元，同比增长11.89%；销售毛利率为7.09%，同比提升1.58%。 * 通过拓展纯销业务，推动两票制重点合作项目落地，以及重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务，实现增长。 ## 零售业务净利率同比小幅提升，仍有较大的提升空间 * **零售业务增长及门店情况：** * 国大药房2018年实现收入108.78亿元，同比增长8.45%，下半年同比增长约为11.49%。 * 截至2018年底，国大药房拥有门店4,275家，同比增长11.50%。 * 直营门店实现销售收入100.2亿元，同比增长9.87%；加盟店实现配送收入11.83亿元，同比增长6.25%。 * **盈利能力分析：** * 国大药房2018年实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%；销售毛利率为23.03%，同比下降1.59个百分点；净利率为2.77%，同比上升0.16个百分点。 * 引入战投沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** * 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元，以4月24日收盘价47.58元计算，动态PE分别为15.10倍和13.67倍。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，零售业务引入战投后有望提升盈利能力，带动整体业绩稳健增长。 # 总结 本报告分析了国药一致2018年及2019年一季度的业绩表现，指出公司业绩稳健增长，分销业务在消化政策影响后逐步复苏，零售业务通过引入战投有望提升盈利能力。尽管短期内存在股权摊薄等因素影响，但长期来看，公司作为医药流通龙头企业，具有较强的竞争优势和发展潜力。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长与经营拐点显现 理邦仪器在2018年年报及2019年一季报中展现出强劲的业绩增长势头，特别是2019年一季度扣非净利润同比大幅增长326%，远超市场预期，标志着公司经营性净利润的显著提升和业绩拐点的到来。公司通过成功的营销体系改革、研发支出控制以及产品结构优化，有效驱动了收入增长提速和盈利能力的持续改善。 持续增长潜力与估值优势 报告预测理邦仪器未来几年将保持高速增长，2019-2021年净利润预计分别同比增长94%、47%和30%。随着规模效应的显现和新产品的上市推广，公司毛利率有望持续提升，费用率逐步下降。当前股价对应的P/E估值水平显著低于可比公司，且PEG小于1，显示出其被低估的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2018年报与2019年一季报业绩概览 理邦仪器发布了2018年年报及2019年一季报，显示出显著的业绩改善。 2018年年度业绩： 实现收入9.93亿元，同比增长18%。 净利润达0.93亿元，同比大幅增长112%。 扣非净利润为3848万元，同比大幅增长368%，表明经营性净利润开始显著实现。 公司对控股51%子公司东莞博识计提商誉减值1891万元，该子公司2018年收入1149万元（+275%），亏损1125万元，预计2019年有望扭亏为盈。 政府补贴4724万元，较2017年增加约1200万元。 研发费用1.78亿元，与2017年持平，显示公司在控制研发支出方面取得成效，为费用率下降和净利润率提升奠定基础。 2019年第一季度业绩： 实现收入2.7亿元，同比增长16%。 净利润0.37亿元，同比增长44%。 扣非净利润0.28亿元，同比大幅增长326%，超出市场预期。 单季度扣非净利润率达到10.5%，表观净利润率13.65%，均创历史最好水平。 分产品业务表现与结构优化 公司各产品线在2018年均有不同程度的增长，其中IVD业务表现尤为突出。 IVD业务： 收入1.15亿元，同比增长43%，毛利率48.47%，同比提升1.33%，预计随着规模优势，毛利率将持续提升。 监护类产品： 收入3.26亿元，同比增长13%，毛利率51.64%，同比略降0.29%。 妇幼保健类： 收入1.79亿元，同比增长8%，毛利率60.63%，同比略降0.40%。 心电产品： 收入1.69亿元，同比增长26%，毛利率57.40%，同比略降0.03%。 超声业务： 收入1.07亿元，同比增长14%，毛利率52.09%，同比下降4.30%。 经营改善驱动业绩加速增长 理邦仪器自2018年起已进入业绩加速增长期，主要得益于以下几个方面： 收入增长提速： 公司2018年对营销体系进行了大幅改革，更换了营销总经理及部分大区销售经理，预计营销改革效果将陆续显现，全年收入增速有望前低后高，实现20%~30%的增长。 毛利率提升： 随着IVD业务的持续发力及规模优势的显现，公司整体毛利率有望持续提升。 费用率下降： 研发费用得到有效控制，管理费用率逐年显著下降，共同驱动净利润率持续提升。 新产品上市： 彩超新产品的上市及推广将为公司带来新的增长点。 未来业绩预测与估值分析 基于公司经营持续向好的趋势，报告对未来业绩进行了乐观预测： 收入预测： 预计2019-2021年收入分别同比增长25%、25%和23%，达到12.41亿元、15.51亿元和19.08亿元。 净利润预测： 预计2019-2021年净利润分别同比增长94%、47%和30%，达到1.80亿元、2.64亿元和3.43亿元。 估值水平： 当前股价对应2019-2021年P/E分别为28倍、19倍和15倍，PEG显著小于1，估值水平低于可比公司，具备投资吸引力。 潜在风险因素提示 报告同时提示了可能影响公司业绩的风险： 多个产品销售低于预期。 新产品上市和推广低于预期。 研发费用率不能如期下降。 毛利率不能如期提升。 东莞博识商誉减值风险。 总结 理邦仪器在2018年年报及2019年一季报中展现出强劲的业绩增长，特别是扣非净利润的大幅提升，表明公司经营已步入良性循环，业绩拐点明确。通过成功的营销改革、研发费用控制以及产品结构优化，公司收入增长提速，盈利能力显著增强。展望未来，随着新产品的上市和IVD业务的持续发力，公司有望保持高速增长，且当前估值水平具备吸引力。尽管存在产品销售、新产品推广、费用控制及毛利率提升等方面的风险，但整体而言，理邦仪器具备显著的投资价值，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩高速增长与核心驱动力 亚宝药业在2018年及2019年第一季度均实现了营收和归母净利润的显著增长，其中2018年归母净利润同比大增36.53%，扣非归母净利润增长33.43%。这一高速增长主要得益于高毛利核心品牌产品的销量提升、管理费用率的有效控制以及净利率的显著改善。 营销改革与研发创新并举 公司通过深化营销改革，优化渠道网络覆盖，有效提升了OTC和医院端的市场渗透率，品牌效应逐步显现。同时，在创新药和高端仿制药研发方面也取得了稳步进展，多项创新药项目进入临床试验阶段，仿制药一致性评价工作顺利推进，为公司未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年业绩显著增长，利润增速高于营收 2018年，亚宝药业实现营收29.18亿元，同比增长14.05%；归母净利润2.73亿元，同比增长36.53%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长33.43%。经营性现金流净额达4.27亿元，同比激增163.78%。利润增速显著高于营收增速，主要原因包括： 核心产品销量高增长： 高毛利核心品牌产品销量大幅增长，其中消肿止痛贴销量达10608万贴，同比增长50.54%；硫辛酸注射液销量达1775万支，同比增长37%；菊降压片销量同比增长21.7%；硝苯地平缓释片销量同比增长15.6%；枸橼酸莫沙必利片销量同比增长25%。丁桂儿脐贴销量为10364万贴，同比下降9.2%。 费用结构优化： 2018年公司期间费用率为47.5%，整体保持平稳。其中，管理费用率同比降低3.78个百分点至13.35%，有效提升了盈利能力。研发费用为1.25亿元，同比减少32%，主要系临床前研发项目终止及部分研发项目费用计入资本化支出。 净利率提升： 公司2018年净利率达到9.28%，同比提升1.92个百分点，是推动利润增速高于营收增速的关键因素。 营销改革成效显著，渠道网络覆盖完善 公司自2016年启动销售渠道转型，2018年进一步巩固并优化了商务渠道网络管理。 OTC端： 建立了专业化零售终端推广队伍，有效覆盖连锁药店总部逾千家，药店终端覆盖数量超过30万家。 医院端： 覆盖二级以上等级医院2000余家，开展各类学术会议千余次，以硫辛酸注射液为代表的医院品种市场份额显著提升。 品牌强化： 公司强化品牌运作，培育形成了“亚宝”、“丁桂”等多个著名品牌。 创新药与高端仿制药研发稳步推进 2018年，公司在研发方面取得了多项重要进展： 创新药项目： SY-004项目已完成临床Ⅰb试验并启动临床Ⅱ期；SY-008已完成Ⅰa试验；治疗Ⅱ型糖尿病的SY-009胶囊、治疗脑卒中的注射用SY-007和治疗脓毒症的SY-005注射液均取得了临床批件及临床试验通知书。 仿制药一致性评价： 完成了苯磺酸氨氯地平片的注册申报及答补，硫辛酸注射液和尼莫地平片完成了工艺验证。 研发成果： 全年共完成自主立项10项，国际合作签约1项，取得药品临床批件3项，获得加拿大天然药品批件1项，完成1种产品的一致性评价申报工作，取得发明专利授权3项。 盈利预测与估值 分析师预测公司2019-2021年EPS分别为2.10元、2.61元、3.24元，对应PE分别为19倍、15倍、12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革不达预期。 行业政策风险。 市场竞争加剧。 总结 亚宝药业在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润增速均超过30%。这主要得益于其高毛利核心品牌产品的销量显著增长，以及公司在管理费用控制和净利率提升方面的有效策略。同时，公司通过深入推进营销改革，显著扩大了OTC和医院端的渠道覆盖，强化了品牌影响力。在研发方面，创新药项目稳步进入临床阶段，高端仿制药一致性评价工作也取得积极进展，为公司未来持续发展提供了动力。尽管面临营销改革不达预期、行业政策及市场竞争加剧等风险，但分析师基于其盈利能力和发展潜力，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 专科药驱动业绩增长，维持“买入”评级 本报告核心观点认为，莱美药业2018年业绩符合预期，主要得益于特色专科药板块的高速增长。尽管2019年第一季度营收略有下滑，但扣非净利润实现增长，且公司新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在专科药领域的持续发力及新品的贡献潜力，报告维持对其“买入”评级。 核心产品线前景广阔，盈利能力有望提升 报告强调，莱美药业的核心专科药产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）和纳米炭混悬注射液（卡纳琳），均具有良好的市场竞争格局和增长潜力。他达拉非（欣炜歌）作为新引入的重磅品种，其巨大的市场空间和独家代理权有望带来超预期收入。此外，随着高毛利专科药占比的提升以及子公司湖南康源亏损的收窄，公司的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 2018年及2019年第一季度财务表现 业绩概览与专科药贡献 莱美药业2018年实现营业收入约15.6亿元，同比增长21.9%；扣非净利润约0.43亿元，同比下降8.5%。其中，特色专科药收入约9.3亿元，同比高速增长54.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。具体来看，艾司奥美拉唑收入增速约62%，规模或超4亿元；纳米炭悬混注射液收入规模或超3.5亿元，增速或超40%。大输液板块湖南康源收入约1.5亿元，同比增长43%。 2019年第一季度，公司营业收入约3.1亿元，同比下降4.3%；扣非净利润约0.19亿元，同比增长11.4%，符合业绩预告范围。特色专科药收入增速约6.8%，大输液收入增速约34.6%。 盈利能力与费用分析 2018年公司毛利率约61%，同比提升约12个百分点，主要原因在于高毛利专科药占比提升以及大输液及抗感染药销售模式调整。期间费用约为53.4%，同比提升约10个百分点，其中销售费用约6亿元，同比增长76.5%，主要系销售模式变化及市场开发投入增加所致。财务费用约0.5亿元，同比增加43%，受短期借款规模上升影响。2018年归母净利润约0.98亿元，低于业绩快报数据，原因为海外投资项目计提减值。2019年第一季度销售费用率基本持平，管理研发费用和财务费用率有所提升，主要为季节性因素。 核心产品线与未来增长点 他达拉非（欣炜歌）的市场潜力 他达拉非（欣炜歌）是公司新代理的重磅品种，适应症为勃起功能障碍（ED）。该药物具有作用时间长且不受酒精及饮食限制等优点，对标产品白云山金戈2018年销量超4700万粒，市场空间巨大。欣炜歌已于2019年4月开始铺货上市销售，保守估计2019年有望带来超过2亿元的收入增量，若与新零售平台合作，收入或将超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）的增长前景 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛，专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。目前已在甲状腺癌、乳腺癌、胃癌、肠癌等领域使用，未来有望向整个实体瘤推广，预计随着渗透率提升及适应症拓展，收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的竞争优势 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是国内独家首仿4类新药，口服剂型且视同通过一致性评价，竞争格局良好。历史中标价格维持在65元/盒以上，较为稳定。随着各省份继续推进，以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入仍将快速增长。 子公司湖南康源的减亏预期 子公司湖南康源在2018年亏损约0.28亿元。公司将继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现预定销售规划，湖南康源有望减亏。 盈利预测与评级 报告预计莱美药业2019-2021年EPS分别为0.19元、0.30元和0.46元，对应估值分别为44倍、27倍和18倍。基于对公司未来业绩增长的信心，报告维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告对莱美药业2018年年报及2019年第一季度季报进行了专业分析。报告指出，公司2018年营业收入同比增长21.9%，其中特色专科药收入同比增长54.7%，是业绩增长的核心驱动力。尽管2019年第一季度营收略有下降，但扣非净利润实现11.4%的增长。公司毛利率因高毛利专科药占比提升而改善，但销售费用和财务费用有所增加。展望未来，新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将带来显著的收入增量。同时，纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心专科药产品也展现出强劲的增长潜力和良好的市场竞争格局。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄。综合来看，报告对莱美药业未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，市场拓展成效显著 透景生命在2018年及2019年第一季度实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，2018年销售收入达3.65亿元，同比增长20.46%，归母净利润1.42亿元，同比增长11.73%。2019年第一季度收入同比增长26.37%，归母净利润同比增长21.73%。公司通过加强市场开拓力度，产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院占比高达83.65%，市场渗透率和知名度显著提升。体外诊断试剂作为核心业务，贡献了95.38%的营业收入，是公司业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续加大，丰富产品管线奠定未来增长基础 公司持续高比例投入研发，2018年研发费用达3999.81万元，同比增长34.91%，占营收比例为10.96%。目前公司拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的研发管线不仅分散了研发风险，更重要的是为公司未来业绩增长提供了坚实的产品储备和技术支撑，预计新产品成功上市后将进一步增加公司利润。 主要内容 2018年业绩回顾与财务分析 营收与利润表现 2018年，透景生命实现销售收入3.65亿元，同比增长20.46%；归属于母公司净利润为1.42亿元，同比增长11.73%。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持增长，实现收入6752万元，同比增长26.37%；归母净利润1574万元，同比增长21.73%。公司全年综合毛利率为78.43%。 销售模式与费用结构 公司采取直销和经销两种销售模式。其中，经销模式是公司的主要销售模式，2018年实现收入2.46亿元，占营业收入的67.36%，毛利率为75.61%。直销模式实现收入1.19亿元，毛利率为84.26%。在费用方面，2018年销售费用为8326.53万元，同比增长24.90%，主要系仪器装机量增多导致折旧费用加大以及销售人员增加带来的员工薪酬提升。管理费用为2349.75万元，同比增长111.87%，主要系员工激励的股权支付成本费用摊销所致。研发费用为3999.81万元，同比增长34.91%。 市场拓展与产品布局 核心产品与市场覆盖 公司产品主要涉及体外诊断领域的免疫诊断和分子诊断，核心产品为肿瘤标志物系列产品以及HPV核酸分型检测系列产品。2018年，体外诊断试剂实现收入3.47亿元，占营业收入的95.38%，同比增长21.47%，毛利率为81.37%，是公司最主要的收入来源。体外诊断仪器收入1016万元，同比增长28.75%。截至2018年底，公司产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院445家，占医院客户的83.65%，显示出公司在市场开拓方面的显著成效。 新产品进展 公司在国内首个肺癌甲基化检测产品已进入市场推广阶段，市场反映良好。然而，由于其作为国内首个同类产品，在申请终端收费价格方面进程相对较慢。 研发投入与未来增长潜力 持续高强度研发投入 2018年公司研发费用达3999.81万元，占营收比例为10.96%，同比增长34.91%。研发费用的增加主要由于公司多个在研项目进入临床研究的注册报批阶段，导致费用支出较大。 丰富的产品管线 公司目前拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的产品管线有助于分散公司研发的失败风险，并预计在产品研制成功上市后进一步增加公司利润，为未来的可持续发展提供动力。 盈利预测调整与风险提示 盈利预测调整 鉴于公司2018年毛利率水平略有下降且费用增速较高，分析师将公司2019-2020年净利润预测由原先的2.28/2.97亿元下调至1.67/2.03亿元，但仍维持“增持”的投资评级。 主要风险 公司面临的主要风险包括市场竞争加剧、行业政策变化、新产品研发和注册不及预期、新产品进入市场不及预期以及募投项目实施风险等。 总结 本报告对透景生命2018年年报及2019年一季报进行了专业分析。公司在报告期内实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于体外诊断试剂业务的强劲表现和市场开拓力度的加强，产品覆盖范围和市场占有率均有显著提升。尽管2018年毛利率略有下降且费用增速较高导致分析师对未来盈利预测有所下调，但公司持续高强度的研发投入和丰富的产品管线为未来的可持续增长奠定了坚实基础。公司在肿瘤标志物和HPV检测领域的独特技术和市场认可度，以及新产品的逐步放量，预计将持续驱动业绩增长。投资者需密切关注市场竞争、行业政策变化及新产品研发上市等潜在风险。