中心思想 短期利润承压，转基因赛道奠定长期竞争优势 隆平高科2020年上半年归母净利润-0.74亿元（同比-207.43%），营收受玉米及向日葵种子拖累同比下降9.00%，但水稻种子收入逆势增长9.37%。公司财务费用因美元贷款汇兑损失同比大增38.31%，导致利润大幅下滑。然而，公司已在转基因种子领域布局瑞丰-125品种，新品种安全证书申报有序推进，转基因技术储备领先行业，为未来市场开放后抢占份额奠定基础。 资本运作与改革并行，优化主业运营效率 公司拟非公开发行股票募资不超过17亿元，重点投向益阳种子加工生产线（4万吨水稻贮藏能力）、南繁基地及转基因性状研发（合计2.8亿元），同时推进数字化管理升级。内部通过组织架构压缩、股权退出低效资产，对隆两优、晶两优系列子公司实行财务一体化核算，提升管理效率。预计随着种业基本面改善及巴西项目好转，公司盈利能力将逐步修复。 主要内容 经营现状与转基因优势 费用高位利润下降，转基因赛道优势突出 2020年上半年营收11.32亿元（-9.00%），归母净利润-0.74亿元（-207.43%）。水稻种子营收5.32亿元（+9.37%），玉米种子2.56亿元（-20.84%），向日葵种子1.11亿元（-32.67%）。财务费用因美元贷款汇兑损失同比增长38.31%。公司转基因品种瑞丰-125已获安全证书，后续品种申报有序开展，未来成长空间较大。 非公开发行股票，完善主业与生物技术能力 拟募资不超过17亿元：4.05亿元建设益阳种子加工生产线（增加4万吨水稻种子贮藏能力）；2.8亿元投入南繁基地及转基因性状研发；其余用于数字化转型升级。此举将提升运营效率，促进主业长远发展。 资本运作与管理优化 深化推进管理变革，处置低效资产提升效率 通过内部整合、股权退出等方式处理无效业务，向主业集中；搭建压缩层级、精简总部机构；对隆两优、晶两优系列子公司实施财务一体化核算，为杂交水稻产业事业部制改革奠定基础。 总结 短期阵痛不改长期逻辑，转基因龙头地位稳固 尽管2020年上半年费用高企导致利润下滑，但公司水稻种子业务稳健增长，转基因种子储备行业领先。非公开发行募资和内部管理变革将强化主业竞争力，提升运营效率。随着种业基本面改善及巴西项目好转，预计2020-2022年归母净利润分别为2.37/4.33/6.05亿元，当前股价对应PE分别为114.8/62.8/44.9倍。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，主要风险包括自然灾害、转基因推进不及预期、经营改革不及预期。

中心思想 疫情影响下的短期业绩承压与创新驱动 科伦药业在2020年上半年受到新型冠状病毒疫情的显著影响，导致公司整体业绩承压，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司在此期间持续加大研发投入，研发费用同比增长15.48%，占销售收入的比重达到10.37%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。 仿制药产品集群的战略布局与未来增长潜力 尽管传统输液和非输液产品销售受疫情冲击，但公司的新产品板块表现出强劲的逆势增长，营业收入和毛利分别同比增长22.9%和21.86%。科伦药业通过持续的仿制药研发和上市，已成功打造出覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡等多个疾病领域的产品集群，并积极拓展肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛等高价值领域，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2020年上半年经营业绩与疫情影响 2020年上半年，科伦药业实现营业收入72.31亿元，同比下降18.95%；归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比大幅下降72.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比下降78.66%。经营性现金流净额为8.91亿元，同比下降40.60%。业绩下滑的主要原因在于疫情导致医疗机构非疫情科室诊疗工作受限，进而影响了公司输液和非输液产品的销量及毛利。此外，公司持续增长的研发费用和疫情捐赠支出也对利润产生了一定影响。值得注意的是，公司研发投入逆势增长至7.69亿元，同比增长15.48%，占销售收入的10.37%，体现了公司对创新发展的重视。截至2020年，公司已有12个产品获批上市，11项产品申报生产。 产品结构调整与仿制药战略进展 在疫情影响下，公司传统业务板块表现不佳。2020年上半年，输液产品实现营业收入37.93亿元，同比下降26.76%；非输液领域实现营业收入32.52亿元，同比下降11.36%。然而，新药板块表现亮眼，总体销售金额达到9.22亿元，同比增长22.9%。其中，注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品、唑来膦酸和维生素B6注射液（塑料按瓿）的销售额分别实现了11.67%、92.63%、30.15%和289.71%的显著增长。 自2012年转型以来，科伦药业在仿制药研发方面取得了显著进展，成功从单纯输液产品向全面、综合、内涵发展转型。截至2020年8月20日，公司已有49项仿制药物获批上市，构建了在肠外营养、细菌感染及体液平衡领域的产品集群优势。同时，公司已逐步进入肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、男性专科和糖尿病等高价值疾病领域。报告期内，公司有12项仿制药物获批上市，16项药物申报生产，其中包括9项仿制药（含2项首仿）和7项一致性评价项目。随着后续品种的陆续获批，预计将进一步提升公司在肿瘤、细菌感染、自身免疫性疾病、糖尿病等产品线的价值，并首次进入诊断造影领域。 总结 科伦药业2020年上半年业绩受到疫情的显著冲击，导致收入和净利润出现大幅下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续高强度的研发投入，展现出对创新驱动战略的坚定承诺。新产品板块的逆势增长，特别是注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品等核心品种的优异表现，为公司业绩提供了新的增长点。同时，公司在仿制药领域的战略布局已初见成效，成功打造了多疾病领域的产品集群，并积极拓展高价值治疗领域，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师预计公司2020-2022年净利润将分别达到7亿、10亿和13亿元，增速分别为-22.8%、41.6%和27.1%，维持“增持”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度。

# 中心思想 本报告分析了科伦药业2020年上半年的业绩表现，并对未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： ## 疫情影响下的业绩分析 科伦药业2020年上半年业绩受到新冠疫情的显著影响，导致营收和利润大幅下滑。但随着疫情缓解，下半年业绩有望逐步恢复。 ## 创新驱动的长期发展 公司持续加大研发投入，创新药管线储备丰富，未来将通过创新驱动实现长期发展。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2020H1业绩概况 科伦药业2020年上半年实现收入72.31亿元，同比下降18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比下降78.66%；EPS为0.14元。业绩略低于市场预期。 ### Q2单季度业绩 2020年Q2单季度实现收入36.94亿元，同比下降20.30%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降53.91%。 ### 全年业绩展望 公司预计2020年Q1-Q3实现归母净利润4.11亿-5.94亿元，同比下降35%-55%。 ## 业务板块分析 ### 三大领域业绩表现 * 大输液产品收入37.93亿元，同比下降26.76%，但结构持续优化。 * 伊利川宁收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元，同比下降73.88%，主要受产品价格影响。 * 非输液制剂收入14.79亿元，同比下降19.87%。 * 新药板块销售9.22亿元，同比增长22.90%，表现良好。 ## 研发进展 ### 仿制药 2012年至2020年8月20日，公司累计有49项仿制药获批上市。2020年1月1日至2020年8月20日已有12个品种获批，16个品种申报生产。 ### 创新药 截至2020年6月30日，共有13个创新药物进入临床，开展18项临床研究。下半年将集中资源推进7个重点品种：A167 PD-L1、A166 HER2、A264 TROP2、A140 EGFR、A277外周镇痛、A233类风关、A204乙肝。 ## 投资评级 ### 评级调整 鉴于2020H1业绩略低于市场预期，将2020-2022年EPS预测调整为0.59元、0.82元和0.96元（原预测为0.66元、0.73元和0.85元），维持“推荐”评级。 ### 风险提示 * 政策风险：医药行业政策频出，对药品销售造成一定负面影响。 * 研发项目失败的风险：创新药研发风险较高。 * 抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。 # 总结 科伦药业2020年上半年业绩受疫情影响显著下滑，但公司积极应对，通过优化产品结构、加大研发投入等方式，为未来的发展奠定基础。随着疫情缓解和创新药管线的逐步推进，公司业绩有望触底回升。尽管短期内面临一定的挑战和风险，但长期来看，科伦药业具备较强的增长潜力。

中心思想 上半年业绩符合预期，内部改善持续验证 2020H1公司实现营业收入4.27亿元，同比增长6.30%，呈现平稳增长态势；但归母净利润同比减少18.85%至0.63亿元，扣非归母净利润同比减少7.86%至0.58亿元，整体业绩符合市场预期。 利润增速低于收入增速，主要由于产品结构调整（毛利率较低的静丙销售增长，高毛利特免类销售下降）以及技改停产导致投浆量同比下降，单位固定费用分摊增加，血制品毛利率同比下滑约5.08个百分点。 公司自2019年Q1起推进的精简组织架构、减少跑冒滴漏等内部改善措施持续见效，2020H1管理费用率同比下降1.69个百分点，费用端仍有优化空间，验证了盈利能力提升的逻辑。 浆源和品种拓展驱动未来增长 公司本部通过新浆站爬坡及未来新建计划，2022年采浆量有望达600吨；并购派斯菲科（10家原有+9家新浆站，2019年采浆240吨）及与新疆德源合作（每年供浆180吨）将共同推动公司在2022年实现千吨级采浆量，步入行业龙头梯队。 派斯菲科的产品线（9个品种）与公司现有6个品种形成有力互补，尤其在凝血因子类产品上竞争力增强。在研品种方面，人凝血因子VIII已于2020年6月获批，预计可提升吨浆利润8-10万元；人纤维蛋白原等品种亦在推进中，未来整体吨浆利润有望达75万元。 上述浆源与品种的双重拓展将为公司带来显著的规模效益和利润弹性，中长期增长动力充足。 主要内容 业绩与财务分析：收入平稳，利润承压，现金流短期波动 公司简介与事件：公司主营血液制品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等），2020H1营收4.27亿元（+6.30%），归母净利润0.63亿元（-18.85%），扣非归母净利润0.58亿元（-7.86%），经营性现金流-1.01亿元（-337.18%）。Q2营收同比-3.55%，扣非净利润同比-34.54%，而Q1增速较高（营收+18.80%，扣非+71.59%），反映疫情滞后影响。 利润下降原因：毛利率下降约5.08个百分点，主因一是产品结构从高毛利特免类转向低毛利静丙；二是疫情及技改停产导致投浆量下降，单位固定费用增加。费用端持续改善，管理费用率下降1.69个百分点，体现内部管理优化。 现金流分析：经营性净现金流大幅下降主因支付新疆德源合作押金1.8亿元，期末现金约2.27亿元（同比+37%），整体现金流状况良好。 浆源与品种拓展：采浆量有望大幅提升，吨浆利润可期 采浆量提升路径：公司本部现有13个浆站（11家在采，2家待验收），其中6家为近三年新开站，2022年本部采浆目标600吨；并购派斯菲科（已获受理）将贡献10家原有+9家新增浆站，2019年采浆240吨；与新疆德源协议确保每年180吨供浆。三者叠加，2022年采浆量可达千吨，跻身龙头梯队。 品种互补与在研收获：收购派斯菲科后产品从6个扩至9类，尤其人纤维蛋白原技术领先；人凝血因子VIII已获生产批件，即将上市，预计提升吨浆利润8-10万元；人纤维蛋白原等人凝血酶原复合物推进中，若市占率达10%亦可增厚吨浆利润8-10万元。在研品种逐步上市将提高血浆综合利用率，成本摊薄下吨浆利润有望达75万元。 盈利预测与风险：基于本部+新疆德源（暂不考虑派斯菲科），预计2020-2022年营收10.91/14.98/18.79亿元，归母净利润2.36/3.74/5.31亿元，EPS为0.48/0.76/1.08元，对应PE为79.25/50.03/35.21倍。维持“推荐”评级。主要风险包括收购整合、产品研发及行业竞争。 总结 双林生物2020年半年报显示，上半年业绩整体符合预期：收入端平稳增长，但利润端因产品结构调整和疫情影响下的固定费用分摊增加而有所下滑；内部管理改善持续体现，费用率下降。展望未来，公司采浆量将迎来大幅增长——通过本部新浆站爬坡、并购派斯菲科及新疆德源供浆，2022年有望达到千吨级别，进入行业龙头梯队。同时，派斯菲科的产品线互补以及在研品种的陆续获批（如人凝血因子VIII）将显著提升血浆综合利用率，预计吨浆利润可达75万元。综合来看，公司在浆源和品种上的双重拓展将带来规模效益和利润弹性，维持“推荐”投资评级。

中心思想 战略转型与业绩拐点 科伦药业正处于从传统大输液企业向“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业战略转型关键期。尽管2020年上半年受疫情影响，公司各项业务线均面临挑战，但预计下半年将迎来业绩拐点。这主要得益于全国诊疗环境的改善，住院及门诊输液患者数量的显著增长，以及川宁原料药产品价格维持高位，业绩有望逐步释放。 仿创结合驱动未来 公司通过持续的产业升级和品种结构调整，保持大输液领域的领先地位；通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建了从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；并通过研发体系建设和多元化技术创新，积累了企业基业长青的终极驱动力量。制剂板块的仿制药业务正全面开花，创新药业务则聚焦肿瘤领域，重点布局免疫疗法和抗体偶联药物，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司带来新的增长动能。 主要内容 核心业务稳健发展与创新突破 公司概况 历史沿革：科伦药业创立于1996年，2010年上市后启动“三发驱动、创新增长”战略。第一台发动机是保持输液领域的绝对领先地位，通过产业升级和品种结构调整；第二台发动机是构建抗生素全产业链竞争优势，通过创新性开发利用自然资源；第三台发动机是通过研发体系建设和多元化技术创新，积累企业核心驱动力。公司自主研发的可立袋荣获国家科学技术进步奖。 股权结构：公司股权结构稳定，董事长刘革新持股26.33%。子公司布局涵盖大输液（如湖南科伦、昆明南疆）、原料药（以伊犁川宁为核心）和创新药（依托科伦研究院和博泰生物），致力于大分子、小分子创新药和重磅仿制药研发。 公司营收情况：公司以输液业务起家，2010年实施“三发驱动”战略后，非输液业务迅速增长，占比不断提高。2019年，非输液业务收入占比达38.76%。净利润在2013-2017年受川宁项目环保投入和创新药研发投入影响有所下滑，2018年川宁项目产能释放和输液结构优化使归母净利润达到12.13亿元的近十年高点。2019年受抗生素市场竞争加剧影响略有下滑。公司研发投入持续增长，2019年研发支出占比达7.66%。 输液板块——受疫情影响较大，下半年有望出现恢复 政策驱动行业集中度提升，公司龙头优势体现：国家自2010年起颁布新版GMP、限抗令、限输令、医保控费等政策，淘汰了大量中小产能，促使行业进入深度整合阶段。2018年全国大输液产量为116亿瓶/袋，较2013年减少13.43%，产能过剩问题得到解决。市场份额不断向龙头企业汇集，科伦药业、华润双鹤、石四药集团和辰欣药业四大龙头（CR4）市场集中度由2016年的58.89%提升至2018年的69%。公司作为大输液行业最大生产商，规模效应显著，毛利率远高于同行业公司。 可立袋是发展新趋势，助力公司毛利提升：大输液包材正向非PVC软袋和直立软袋等封闭式容器升级，以提高安全性和避免二次污染。欧美发达国家软塑包装使用率高达70%-90%。预计未来国内玻瓶市场份额将萎缩，软塑包装（尤其是非PVC软袋）市场份额将快速增加。 布局高附加值的治疗及营养输液：为规避基础输液的激烈竞争和微薄利润，公司积极加大研发投入，优化产品结构，提升高毛利、高附加值的营养型、治疗型输液占比。国外治疗性输液占比超50%，国内不足15%，存在巨大提升空间。2017年以来，公司已布局多项肠外营养产品，其中8项获批上市，7项为首仿。2019年肠外营养输液产品销售收入达3.91亿元，同比增长180.67%。 入股石四药，进一步优化大输液结构：截至2019年底，公司合计持有石四药集团20.01%股权。通过与石四药的合作，公司实现了包材升级和生产技术节能降耗，2019年石四药为科伦贡献1.67亿元净利润。 疫情充分控制后门诊量回升，下半年大输液业务将回暖：2020年上半年受新冠疫情影响，全国医疗卫生机构诊疗人次大幅下降，1-6月同比下降21.6%。预计7月全国月度诊疗人次将回升至7亿左右的正常水平，大输液业务将同步恢复常态。2020年一季度公司营收35.38亿元（同比-17.50%），归母净利润0.22亿元（同比-93.48%），主要受疫情拖累。 市场格局演变与产品线优化 抗生素全产业链布局，川宁下半年有望迎来业绩拐点 抗生素全产业链布局，扩大制剂优势：伊犁川宁项目投产后，公司形成了从中间体（硫氰酸红霉素和头孢系列）、原料药（邛崃分公司、新迪医化、广西科伦）到制剂（湖南科伦岳阳分公司、四川安岳分公司）的抗生素全产业链，有效减少了中间体和原料药价格波动及供给不稳定的风险。川宁在环保处理能力和成本优势方面处于行业领先地位。 产品价格全面回暖，川宁下半年有望迎来业绩拐点：2020年以来，硫氰酸红霉素价格由1月295元/kg涨至7月390元/kg；青霉素工业盐价格明显上涨；7-ACA价格回暖至450元/kg左右并保持稳定；6-APA价格由1月145元/kg升至7月195元/kg。主要抗生素产品价格全面回暖，加之川宁项目环保问题得到有效解决并处于满产状态，预计下半年将带来较高业绩贡献。 川宁生物分拆上市：公司拟将川宁生物分拆至深交所创业板上市。此举将增强川宁生物的资金实力，优化产品结构，提升盈利能力和综合竞争力；同时，科伦药业将能更集中地发挥资金优势，突出研发实力，聚焦“高技术内涵药物”等创新药物。 制剂板块收获期已至：仿制全面开花，创新聚焦肿瘤 研发投入高速增长，大输液到创新药转型进行时：科伦药业自2012年成立研究院以来，研发投入大幅增加，从2012年的2亿元增长至2019年的13.51亿元，研发占比从3.40%提升至7.86%。公司已建立超过2000人的科研队伍和“一核两翼”的研发体系，累计申请专利3000余项，获得授权2000余项，在肿瘤、细菌感染、肠外营养等领域启动500余项药物研制。 新品种贡献业绩弹性，非输液制剂业务高速增长：2017年12月重磅产品帕瑞昔布钠获批上市（首仿），2018年和2019年销售额分别达1.35亿和5.20亿元。截至2020年8月19日，公司共有24个品种通过一致性评价，包括托法替布、伐地那非、恩格列净、白蛋白紫杉醇等重磅品种，为非输液制剂板块持续增长提供了新动能。预计未来3年，公司有望上市78-101项产品（含仿制药和一致性评价），进一步强化在多个疾病领域的地位。 创新药板块：重点布局免疫疗法和抗体偶联药物 免疫检查点抑制剂：PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗：科伦聚焦肿瘤赛道，已初步完成在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局。公司PD-L1单抗KL-A167已进入2期临床，适应症为复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌，其中r/r cHL适应症已完成入组，预计最快2021年下半年获批上市。我国是鼻咽癌高发国家，晚期鼻咽癌生存率极低，临床需求亟待满足。KL-A167有望成为全球首个治疗晚期鼻咽癌的PD-L1单抗，预计峰值销售额约4.2亿元。此外，公司LAG-3单抗（KL-A289）和TIM-3单抗（KL-A293）已获批临床，有望形成免疫检查点合力。 抗体耦联药物：HER2-ADC和TROP2-ADC：ADC是近年来肿瘤治疗药物的研究热点，但技术门槛极高。全球仅9款ADC获批上市，国内仅2款。科伦博泰的A166（HER2-ADC）是全球首个通过赖氨酸定点定量偶联的第三代抗HER2 ADC，已完成中美双报，2018年8月同步开启Ⅰ/Ⅱ期临床试验，初步数据显示出良好潜力，预计2022年第四季度提交NDA。罗氏的HER2-ADC Kadcyla 2019年全球销售额超15亿美元，第一三共的Enhertu获68亿美元授权费，彰显市场对ADC的看好。科伦博泰的SKB264（TROP2-ADC）是第二个完成中美双报的创新药，核心组分均为自研，目前国内尚无同靶点药物上市。 生物仿制药：西妥昔单抗和雷莫芦单抗生物类似物：西妥昔单抗（爱必妥）2018年纳入国家医保目录后迅速放量，2019年样本医院销售额达5.43亿元（对应总体市场规模约15亿元）。科伦A140（西妥昔单抗生物类似药）申报规格为全国首家，有望2023年上市。雷莫芦单抗（Cyramza）全球销售额从2014年的0.76亿美元增长至2019年的9.25亿美元，其适应症均为我国高发癌种，国内尚未上市。科伦A168（雷莫芦单抗生物类似药）于2018年3月获批临床，有望成为国内首款生物类似药。 总结 科伦药业作为一家“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业，在2020年上半年虽受疫情影响，但预计下半年将迎来业绩拐点。大输液业务有望随诊疗人次回暖而恢复常态，抗生素原料药产品价格全面回暖将逐步释放业绩，且川宁生物分拆上市将进一步优化公司业务结构。制剂板块的仿制药业务通过一致性评价和新品种上市实现高速增长，创新药板块则在肿瘤免疫疗法（PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗）和抗体偶联药物（HER2-ADC、TROP2-ADC）领域进行重点布局，多款创新药和生物类似药已进入临床阶段，未来前景值得期待。公司预计2020-2022年营业收入和归母净利润将持续增长，当前估值显著低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括诊疗环境恢复不及预期、创新药研发进度不及预期以及原料药产品价格大幅波动。

# 中心思想 本报告对健帆生物2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司上半年业绩表现出色，收入和利润均实现显著增长，显示出良好的发展势头。 * **产品认可度提升：** 疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提升，尤其是在新冠肺炎治疗中发挥了积极作用。 * **长期发展潜力巨大：** 公司作为血液灌流领域的绝对龙头，未来在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间，值得长期期待。 # 主要内容 ## 上半年业绩高增长分析 * **Q2业绩延续高增长，盈利能力提升：** 2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.7亿元，同比增长32%；归母净利润4.4亿元，同比增长44.1%。其中，二季度单季度收入和归母净利润均延续了一季度的高增长态势。公司毛利率保持稳定，四费率显著下降，归母净利率提升，盈利能力进一步增强。 * **治疗刚需产品持续增长，抗疫产品有效补充：** 公司一次性使用血液灌流器产品收入7.9亿元，占营收比重90.8%。其中，HA130血液灌流器销售收入同比增长33.49%。HA330、HA380血液灌流器因可清除新冠肺炎引起的炎症因子，销售收入分别同比增长31.2%、123.2%。境外市场实现销售收入1770万元，同比增长106%。 ## 血液灌流领域龙头地位稳固 * **市场占有率领先，行业空间广阔：** 健帆生物在国内血液灌流领域市占率超过80%，为绝对龙头。随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70亿元。 * **投资扩张有序推进，产能提升：** 公司珠海、湖北黄冈、天津三大生产基地建设项目正在推进。公司拟公开发行可转换公司债券，用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为8亿元、10.6亿元、13.9亿元，对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.74元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 产品结构单一风险、血液透析产品进展或不及预期、产品降价风险、肝病领域拓展或不及预期。 # 总结 健帆生物2020年中报显示公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升。疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提高，为公司带来了新的增长机遇。作为血液灌流领域的绝对龙头，公司在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间。维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对健康元(600380)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为25.0元。核心观点如下： * **业绩恢复高增长：** 2020年上半年，公司业绩实现高增长，主要得益于丽珠集团的贡献。Q2季度营收和归母净利润均实现显著增长。 * **呼吸制剂管线加速兑现：** 公司呼吸吸入制剂相关研发进展顺利，多个产品获批或申报，丰富了儿科呼吸用药领域的产品线，估值有望得到提升。 ## 业绩增长驱动因素分析 报告分析了健康元业绩增长的主要驱动因素，包括丽珠集团的贡献、原料药及中间体板块的增长，以及呼吸制剂管线的加速兑现。 ## 呼吸制剂管线价值评估 报告强调了呼吸制剂管线对公司估值提升的重要性，并详细列举了已获批、申报和正在临床试验中的相关产品。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2020年半年报业绩：** * 营收64.76亿元，同比增长3.04%； * 归母净利润6.76亿元，同比增长23.78%； * 扣非净利润5.92亿元，同比增长17.25%。 * Q2季度营收32.89亿元，同比增长11.74%； * Q2季度归母净利润3.96亿元，同比增长64.59%。 * **分板块业绩：** * 丽珠集团（不含丽珠单抗）贡献营业收入50.95亿元，同比增长约3%；贡献归属于母公司股东的净利润约4.66亿元，同比增长约31%。 * 丽珠单抗对公司当期归母净利润影响金额约为-0.47亿元。 * 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入15.70亿元，较上年同期上升约2%；实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，同比增长约8%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为2.54亿元，同比增长约7%。 * 处方药因受疫情影响同比下滑约18%，但原料药及中间体板块实现销售收入9.13亿元，同比增长约17%，其中美罗培南（混粉）受出口大幅增长影响，实现销售收入2.38亿元，同比增长约87%。 ## 呼吸制剂管线进展 * **产品获批：** 吸入用布地奈德混悬液（0.5mg）及盐酸左沙丁胺醇吸入溶液（0.31mg）两个产品相继获批。 * **产品申报：** 吸入用布地奈德混悬液（1mg）、异丙托溴铵吸入溶液、异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液及硫酸特布他林雾化液已申报生产。 * **临床试验：** 妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中；盐酸氨溴索吸入溶液及马来酸茚达特罗粉雾剂已获得临床试验批件。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为134.21、154.26、177.40亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为11.08、12.99、15.33亿元，EPS分别为0.57、0.67、0.79元/股，对应PE分别为34、29、24倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 国际贸易争端及汇率风险。 * 产能释放不及预期。 * 原材料价格大幅波动。 * 环保监管处罚的风险。 # 总结 本报告对健康元2020年半年报进行了深入分析，认为公司业绩恢复高增长，主要受益于丽珠集团的贡献和原料药板块的增长。同时，公司呼吸制剂管线加速兑现，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。维持“买入”评级，但需关注国际贸易、产能释放、原材料价格和环保监管等风险。

中心思想 养殖景气兑现，饲料底部回升 公司2020年上半年归母净利润同比大增2556.20%，核心驱动力来自生猪养殖板块的高盈利，受益于猪价高位运行与出栏均重较高。与此同时，饲料业务虽受生猪存栏低位拖累，但通过禽料、反刍料等多元化布局实现结构性改善，毛利率小幅提升，为业绩提供稳定现金流。预计下半年随生猪存栏复苏，猪料销售将逐季改善，养殖与饲料业务形成双轮驱动。 转基因种业前景广阔，长期价值可期 公司深耕转基因育种领域10年，2020年上半年新获耐除草剂大豆DBN-09004-6转基因生物安全证书（阿根廷），并配套DBN9936玉米庇护所方案，技术储备和品种储备均处于国内领先水平。若未来转基因种子商业化落地，将显著扩大公司市场容量和利润空间，成为长期增长极。 主要内容 养殖业务：盈利高企，出栏持续释放 公司2020年上半年平台出栏合计64.84万头，受生猪存栏恢复进度影响同比有所下滑，但生猪销售均价高达约33.40元/公斤，出栏均重接近130公斤，养殖板块贡献业绩高弹性。截至报告期末，平台生猪存栏144.28万头，能繁母猪17.20万头，产能储备充足，下半年出栏量有望持续增长。行业正处于头部集中度提升阶段，公司持续扩大养殖布局，有望在行业红利期掌握更多主动权。 饲料业务：结构调整，盈利改善 上半年受生猪存栏低位影响，公司猪料销售承压，但通过积极发展禽料、反刍料和水产料实现结构性弥补。其中禽料销售21.4万吨，同比增长272.32%，反刍料和水产料亦有一定涨幅。总体饲料销售平稳，毛利率小幅提升，为公司贡献稳定现金流。随着下游生猪存栏逐步回升，公司优势前端料有望率先迎来需求改善，猪料销售环比将逐季改善。 种业业务：转基因技术领先，潜在空间广阔 公司2020年上半年新获耐除草剂大豆DBN-09004-6转基因生物安全证书（阿根廷），同时前期DBN9936转基因玉米的庇护所9858获得生物安全证书，配套方案落地持续推进。公司在转基因领域深耕10年，技术储备和品种储备均走在国内中企前列。未来转基因种子商业化落地后，结合公司现有渠道，有望带来显著的市场扩容和利润增厚。 盈利预测与投资评级 分析师预计公司2020-2022年归母净利润分别为25.04、27.33和27.86亿元，对应EPS 0.60、0.65和0.66元，PE分别为19、17和17倍。基于养殖和饲料景气向好以及种业发展前景，维持“强烈推荐”评级。主要风险包括非洲猪瘟疫情风险和转基因商用落地不及预期。 总结 大北农2020年上半年业绩大幅增长，核心动力来自生猪养殖的高盈利，饲料业务通过结构调整维持稳健，转基因种业技术领先且商业前景广阔。公司养殖产能持续扩张，猪料销售有望随存栏回升而改善，种业若实现商业化落地将打开长期成长空间。综合来看，公司处于养殖景气周期和种业变革机遇叠加阶段，具备较强的业绩弹性和长期发展潜力。

中心思想 业绩短期承压，长期转基因前景可期 隆平高科2020年上半年业绩显著下滑，Q2营收同比-35.48%，归母净利润同比-48.04%，主因杂交水稻与玉米品种毛利率分别下降8.65pct、10.46pct。但参股公司“瑞丰125”转基因玉米获安全证书，一旦商业化落地（预计1-2年内），有望通过品种优势重塑公司盈利曲线。 玉米供需缺口驱动行业景气回升 国内玉米库消比已降至39.93%（低于2014年水平），产需差额-6715.2万吨。叠加草地贪夜蛾威胁与生猪存栏回升带来的饲用需求增量，预计缺口持续扩大，推动玉米价格上行。种业需求有望受益，为隆平高科业绩提供边际支撑。 主要内容 1、事件 公司发布2020年半年度报告，核心财务指标表现疲弱。 2、我们的分析与判断 1）Q2收入下行、毛利率下降影响利润表现 2020H1：营收11.32亿元，同比-9%；归母净利润-0.74亿元，同比-207.43%；扣非净利润-1.19亿元，同比-297.56%。 细分品种：杂交水稻、蔬菜瓜果同比+9.37%、+21.49%；玉米、向日葵种子同比-20.84%、-32.67%。 毛利率：综合毛利率43.53%，同比-3.26pct；杂交水稻和玉米毛利率分别下行8.65pct、10.46pct。 2020Q2：营收3.25亿元，同比-35.48%；归母净利润-0.98亿元，同比-48.04%。利润下行主因收入萎缩及核心品种毛利率大幅下降。 2）转基因玉米获安全证书，研发品类持续扩大 参股子公司杭州瑞丰“瑞丰125”已获农业农村部农业转基因安全证书，一批优良玉米品种已开发转基因版本。 商业化流程：生物安全证书→商业化许可→品种审定→种子生产经营许可，预计1-2年内可实现终端销售。 后续产品线：抗草地贪夜蛾玉米、多抗除草剂性状正稳步推进法规审批。 3）玉米产需缺口持续，或利好种业需求提升 2016年起玉米去库存，库消比快速下降。2019年库消比39.93%（低于2014年），产需差额-6715.2万吨。 2020年预计消费持续消化库存，草地贪夜蛾严峻、生猪及肉禽存栏回升推升饲用需求，产需缺口或扩大。 玉米价格上行趋势明确，利好种业需求，隆平高科凭借转基因储备有望优先受益。 3、投资建议 公司拥有转基因玉米研发与产品优势，叠加玉米产需缺口带来的行业规模增厚，未来业绩可期。 预测2020-2022年EPS为0.37/0.47/0.61元，对应PE为57/44/34倍，维持“推荐”评级。 4、风险提示 新冠疫情风险、产业政策变化风险、自然灾害和病虫害风险、新产品研发和推广风险、市场风险。 总结 隆平高科2020年上半年及Q2业绩持续承压，营收与利润均出现较大幅度下滑，主要因杂交水稻和玉米品种毛利率下降叠加期间费用率上升。然而，公司转基因玉米“瑞丰125”获得安全证书，标志着其在转基因种业商业化进程中占据先发优势，一旦品种审定落地，有望打开长期成长空间。同时，国内玉米产需缺口持续扩大、价格上行趋势明确，将进一步利好种业需求。短期业绩压力不改公司中长期在转基因领域的核心竞争力和行业景气向上的逻辑，推荐关注。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 华海药业2020年上半年业绩高速增长，归母净利润大幅提升，盈利能力不断加强。 集采与海外市场双轮驱动： 国内制剂集采的推进和海外原料药市场的恢复是公司业绩增长的主要推动力。 主要内容 公司业绩 营收与利润双增长： 2020年上半年，公司实现营业收入33.06亿元，同比增长24.60%；实现归母净利润5.78亿元，同比增长72.77%。 Q2业绩超预期： 2020Q2公司营收17.35亿元，同比增长19.33%，归母净利润3.58亿元，同比增长79.60%，业绩维持高增态势，盈利超预期。 业务分析 制剂业务： 受益于国家集采推进，公司产品市场覆盖率快速提升，中标品种合同执行促进制剂业务增长。 原料药业务： 三个沙坦类产品CEP证书恢复，海外原料药产品销售大幅增加，同时美元汇率上升等因素利好业绩。 战略布局 产业链垂直一体化： 公司以特色原料药为起点，向下游制剂领域延伸，已有多个产品通过欧美转报优先审评通道获得注册批件。 集采中标优势： 公司在第三轮集采中多个品种中标，目前共有12个集采中标产品，精神类药物和降压药市场空间巨大。 研发投入与创新 研发投入加大： 2020H1公司研发费用达2.31亿，同比增长18.01%。 生物药与创新药拓展： 公司在生物药方面聚焦肿瘤、免疫治疗等领域，多个项目进入临床试验阶段；小分子创新药方面稳步推进临床研究工作；同时布局细胞免疫疗法和基因治疗。 财务分析 毛利率与净利率提升： 2020H1公司毛利率为62.48%，净利率达18.35%，盈利能力受益于制剂业务增长和财务费用下降而提升。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润分别为11.29、16.22、20.43亿元，EPS分别为0.78、1.11、1.40元。 投资评级： 考虑到公司制剂有望加速放量，海外原料药业务稳健，未来三年盈利复合增速有望超50%，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 本报告分析了华海药业2020年上半年的业绩表现，指出公司业绩高速增长，盈利能力不断加强。主要驱动力来自于国内制剂集采的推进和海外原料药市场的恢复。公司在产业链垂直一体化布局、集采中标、研发投入和创新药拓展等方面均有亮点。报告预计公司未来三年盈利复合增速有望超过50%，首次覆盖给予“买入”评级。同时，报告也提示了原料药价格波动、集采中标不及预期以及汇率波动等风险。