# 中心思想 ## 营收增长与产品线换档 丽珠集团通过产品线调整，在原有产品受政策影响的情况下，实现了营收的稳定增长。化学制剂业务成为营收主力，消化道和促性激素产品线表现突出。 ## 财务健康与投资评级 公司财务状况良好，拥有充裕的净现金，并保持较高的派息率。维持对丽珠集团“买入”评级，但需关注药品降价、医药政策及研发进度等风险。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；净利润13.03亿元，同比增长20.39%。公司拟每10股派发现金股利11.5元（含税）。 ## 化学制剂业务突出 化学制剂营收49.3亿元，同比增长16.3%，成为公司绝对主力业务，提供年均约17%左右的稳定增速。预计今年公司营收有望重回双位数增长。 ## 产品线换档完成 公司产品线基本完成换档，消化道产品线和促性激素产品线崛起为公司新一线产品，预计今年有望成为双二十亿级别。 ### 消化道产品线 艾普拉唑系列、雷贝拉唑、得乐系列和丽珠维三联为主力产品，其中艾普拉唑肠溶片去年新增反流性食管炎医保报销适应症，2019年营收8.68亿元，2016年以来年均增速高达49%；另外独家剂型艾普拉唑注射剂去年进入国家医保谈判目录，2019年营收1.06亿元，增速高达+667%。 ### 促性激素产品线 尿促卵泡素营收6.28亿元，保持稳定增长（+6%），亮丙瑞林微球是该产品线亮点，2019年营收9.3亿元，保持20%以上较快增速，预计今年成为公司十亿级别大单品。 ## 财务分析 年末公司拥有货币资金高达88.55亿元，扣除有息负债后的净现金高达75亿元。2019年公司拟每10股派发现金股利11.5，归母净利润派息率为83%。 ## 盈利预测与投资评级 预测2020-2022年公司营业收入分别为104.4/117.0/130.8亿元，归母净利润分别为15.1/17.2/19.9亿元，对应每股EPS为1.61/1.84/2.12元。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品降价超预期、医药政策影响以及研发进度不及预期等风险。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 丽珠集团通过调整产品结构，实现了化学制剂业务的突出增长，尤其在消化道和促性激素产品线方面表现亮眼。公司整体财务状况稳健，盈利能力持续提升。 ## 投资建议与风险提示 维持对丽珠集团的“买入”评级，但投资者应关注药品降价、政策变动及研发进展等潜在风险因素，审慎决策。

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素：** 上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动沃森生物的业绩增长，公司未来发展前景良好。 * **投资评级：** 维持对沃森生物“谨慎增持”评级，基于对公司未来发展的看好。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **年报营收稳步提升，疫情影响一季度业绩：** * 2019年公司营收同比增长27.55%，扣非归母净利润同比增长90.00%。 * 受疫情影响，一季度业绩预告显示归母净利润亏损，但预计疫情后疫苗接种需求将逐步释放。 * **毛利率基本持平，费用增加：** * 2019年公司整体毛利率基本持平，销售费用和管理费用同比大幅增长。 * 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加，主要得益于自主疫苗产品销量和销售收入的增长。 ## 上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量 * **批签发量快速提升：** 2019年公司产品批签总量同比增长37.64%，其中23价肺炎疫苗和百白破疫苗批签发量提升较快。 * **13价肺炎疫苗市场潜力巨大：** 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获得药品注册批件，即将放量，该疫苗在全球市场销售额巨大，且公司产品在适用年龄段上与辉瑞存在差异，大龄市场将由公司独享。 ## 在研管线有序推进，拓展国际化业务市场 * **在研管线稳步推进：** 公司的二价HPV疫苗处于III期临床试验最后阶段，九价HPV疫苗正在开展I期临床试验，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，多个疫苗产品处于不同研发阶段。 * **国际市场持续拓展：** 公司产品已出口至12个国家，海外销售收入同比增长63.60%，ACYW135多糖疫苗申报WHO预认证已获得受理。 ## 风险提示 * **风险提示：** 行业监管政策变化风险、产品推广不及预期风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情加剧风险。 ## 投资建议 * **投资建议：** 给予“谨慎增持”评级，预计公司20、21年EPS至0.18、0.25元。 # 总结 本报告对沃森生物2019年年报进行了分析，认为公司营收稳步提升，但一季度业绩受疫情影响。公司上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量，市场潜力巨大。在研管线有序推进，国际化业务市场持续拓展。报告维持对沃森生物“谨慎增持”评级，认为上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动公司的业绩增长。同时，报告也提示了行业监管政策变化、产品推广、研发、市场竞争以及疫情等风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场领先地位 富祥股份在2020年第一季度预计实现归母净利润8014万元至9082万元，同比增长50%-70%，显示出强劲的增长势头。2019年公司营收达13.6亿元，同比增长16.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长56%，保持了稳健的增长态势。公司已成为全球β-内酰胺酶抑制剂领域（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）和培南类产品（碳青霉烯培南系列）的主要供应商之一，在全球供销体系中占据重要地位。 产能释放与投资价值展望 公司核心品种产能弹性较大，舒巴坦原料药现有产能500吨，并有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建第三个基地，预计2020年下半年投产，这将进一步释放产能。在一致性评价、带量采购和环保趋严的背景下，公司主要产品价格预计将维持相对稳定。基于对公司2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元的预测，西南证券给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望受益于下游需求的持续增长而保持稳健发展。 主要内容 投资要点 2020年一季度业绩预告超预期： 公司预计2020年第一季度实现归母净利润8014万元-9082万元，同比增长50%-70%，业绩表现略超市场预期。 2019年业绩稳健增长： 根据2019年业绩快报，公司实现营业收入13.6亿元，同比增长16.6%；归母净利润3.0亿元，同比增长56%。主要得益于产品市场需求稳定增长，核心产品销量及部分产品价格的提升。 全球主要原料药供应商地位： 公司专注于特色抗菌原料药及其中间体，尤其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）领域已成为全球主流供应商之一。在培南类产品中，公司是国内少数具备从起始原料药到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯培南系列产品生产商。 核心品种产能弹性与价格稳定： 舒巴坦原料药现有产能500吨，另有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建新基地。巴坦类原料6-APA价格约140-150元/Kg，4-AA价格约1700-1800元/Kg，预计在行业变化下价格仍将维持相对稳定。 盈利预测与投资建议： 预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元。考虑到产能释放和下游需求增长，给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 主要包括原料药价格大幅下降、环保监管处罚以及产能释放进度不及预期等风险。 1 公司为国际主要特色原料药与中间体供应商 业务概况与市场认可： 公司主要从事化学药物的研发、生产、销售和服务，通过产业链延伸和工艺改进，向全球客户提供优质产品，并逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。 历史业绩增长： 2012-2019年期间，公司营业收入从2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速达21.2%；归母净利润从3585万元增长至3亿元，复合增速达30.6%，业绩保持稳定增长。 分业务收入结构： 2018年，中间体业务实现营收6.6亿元，占总营收的49%；原料药业务实现营收4.9亿元，占总营收的36%。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 核心假设： 考虑到国内一致性评价、带量采购和环保趋严等因素，保守假设未来原料药和中间体价格维持相对稳定。 销量增速预测： 预计2019-2021年，原料药产品销量增速分别为17%、21%和22%；中间体产品销量增速分别为16%、20%和25%；制剂产品销量增速均为20%。 收入与毛利率预测： 总计： 营业收入预计从2018年的1163.4百万元增长至2021年的2018.0百万元，毛利率维持在38.8%-38.9%之间。 原料药： 收入预计从2018年的489.5百万元增长至2021年的845.4百万元，毛利率维持在50.0%。 中间体： 收入预计从2018年的665.2百万元增长至2021年的1157.4百万元，毛利率维持在30.0%。 制剂： 收入预计从2018年的8.8百万元增长至2021年的15.2百万元，毛利率维持在84.5%。 2.2 相对估值 估值方法与目标价： 参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为36倍、27倍和20倍。公司2019-2021年估值分别为25倍、20倍和16倍，低于行业平均水平。基于公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 富祥股份作为全球主要的特色原料药与中间体供应商，在2020年一季度展现出强劲的业绩增长，并延续了2019年的稳健发展态势。公司在β-内酰胺酶抑制剂和培南类产品领域具有领先的市场地位和全产业链布局。随着核心品种产能的逐步释放以及产品价格的相对稳定，公司有望持续受益于下游需求的增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和相对估值分析，西南证券给予富祥股份“买入”评级，并设定了32.25元的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。投资者需关注原料药价格波动、环保监管及产能释放进度等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 疫情驱动与长期增长：新冠疫情加速了万东医疗移动DR产品的销售，海外疫情爆发有望进一步扩大需求。公司全产品线布局和基层医疗建设的推动，预示着其中长期成长空间广阔。 国产替代与盈利预测：百胜彩超国产化落地预计将带来新的增长点。报告预测公司2019-2021年归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价为17.94元。 主要内容 公司概况：经营效率显著改善，利润端快速增长 业务结构与产品线：万东医疗业务涵盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务、X线管球和超声诊断产品，产品线包括MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声诊断等。 业绩增长分析：公司营业收入和净利润整体保持增长趋势，利润增速高于收入端，主要得益于产品结构改善和经营效率提升。 行业分析：医疗影像设备行业持续扩容 市场扩容与受益：国内医疗影像设备市场持续增长，平板DR和磁共振设备保有量快速增长。万东医疗作为国产DR设备龙头，将持续受益于行业扩容。 新产品线进展：CT经过市场推广，预计2020年将进入小规模放量阶段。万东百胜的彩超已拿到注册证，预计2020年开始贡献收入。 盈利预测与估值 本节主要为盈利预测和估值，无二级目录 风险提示 本节主要为风险提示，无二级目录 总结 本报告分析了万东医疗的市场前景和投资价值。新冠疫情带来的短期需求增长，以及公司在医学影像设备领域的全产品线布局和国产替代战略，都为公司的中长期发展提供了强劲动力。报告预测公司未来几年的盈利能力将持续提升，并给出了“买入”评级。投资者应关注行业需求变化和新产品推广进度等风险因素。

中心思想 原料药量价齐升与成本优化，短期业绩弹性显著 新华制药作为亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，其核心原料药业务正受益于多重利好。一方面，受环保核查趋严导致行业集中度提升以及全球疫情推动下解热镇痛类药物需求高涨（特别是布洛芬），公司主要原料药品种价格持续攀升。另一方面，2020年3月原油价格暴跌，显著降低了苯酚等石化衍生品作为原料药生产成本，进一步增厚了原料药业务的毛利率。此外，布洛芬出口退税率的提高也直接贡献了利润弹性。这些因素共同作用，使得公司原料药板块在短期内展现出显著的业绩增长潜力。 大制剂战略与CMO布局，奠定长期增长基石 公司正坚定不移地推进“大制剂”战略，通过整合内部资源和营销力量，聚焦于保畅、介宁、舒泰得等高增长战略品种，优化产品结构并提升制剂产品竞争力。同时，新华制药凭借其悠久的国际化历史和在原料药领域的良好口碑，积极布局特色制剂CMO（合同生产组织）业务。现代医药国际合作中心项目（年产能200亿片）的逐步达产，以及与拜耳、罗氏等国际知名药企的深度合作，预计将在2022年底完全投产后为公司带来可观的新增净利润（预计3亿元），为公司构筑起长期可持续增长的坚实基础。 主要内容 公司战略布局与市场地位分析 新华制药（00075

中心思想 康希诺：疫苗行业新星与技术创新驱动 康希诺生物作为中国疫苗行业的实力新秀，凭借其卓越的研发实力和四大核心技术平台（腺病毒载体疫苗技术、蛋白结构设计和重组技术、结合技术、制剂技术），在疫苗研发领域取得了显著成就。公司由跨国制药企业高管团队创立，汇集了优秀的人才队伍，研发投入持续增长，尤其在员工薪酬方面占比高达62%，体现了对人才的重视。其首个产品埃博拉疫苗Ad5-EBOV的成功研发和上市，不仅奠定了公司在腺病毒载体技术方面的坚实基础，也彰显了其完善的研发流程和严格的质量管理体系。目前，康希诺拥有丰富的在研管线，涵盖13个疾病领域的16个疫苗产品，其中多款创新疫苗已进入临床后期或上市申请阶段，预示着公司未来强大的产品商业化潜力。 市场机遇：疫情催化与政策利好下的增长潜力 当前中国疫苗市场正经历回暖期，并受到多重利好因素的驱动。全球疫苗市场规模稳定增长，创新疫苗是主要驱动力，而中国作为人口大国，疫苗市场潜力巨大，尤其在免疫规划的完善和创新疫苗的引入方面有广阔空间。2019年实施的“最严《疫苗法》”强调全过程质量监管，将促使行业向注重产品质量和创新的头部企业集中，康希诺作为技术领先者将从中受益。此外，新冠疫情的爆发极大地提升了公众对疫苗重要性的认知和需求，预计将刺激疫苗市场，特别是二类疫苗的进一步增长。康希诺在新冠疫苗研发方面处于全球领先地位，其腺病毒载体新冠疫苗Ad5-nCoV已获批进入临床试验，这一突破性进展不仅彰显了公司的技术实力，也为其未来的市场地位和盈利能力带来了巨大的想象空间。 主要内容 康希诺公司概况与核心竞争力 公司发展历程与战略布局 康希诺生物于2009年在天津成立，由海归高管团队创立，专注于高质量人用疫苗的研发、生产和商业化。公司发展历程扎实，首个产品埃博拉疫苗Ad5-EBOV已于2017年获批上市，两款流脑疫苗（MCV2、MCV4）已提交上市申请。此外，公司在13价肺炎球菌结合疫苗、全年龄段百白破疫苗等领域也有多款产品处于临床试验阶段。康希诺的研发管线丰富，涵盖肺炎、结核病、埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破等13个疾病领域的16个在研疫苗。公司于2019年在港股上市，并于2020年1月提交科创板上市申请，旨在广纳资金，为研发和生产提供更充足的资金支持。 核心优势：人才、技术与研发能力 康希诺的三大核心优势是其产品研发的基石。首先，公司汇集了优秀的人才队伍，创始人团队均为疫苗研发领域的精英，拥有丰富的理论知识和技术经验。截至2019年6月30日，公司369名雇员中约78%持有学士或更高学位，研发人员在所有员工中占据主导地位。公司高度重视研发投入，2019年上半年研发开支中员工薪酬占比高达62%。其次，公司建立了四大核心技术平台：基于腺病毒载体疫苗技术（低毒性、高表达、诱导B/T细胞免疫、无需佐剂）、蛋白结构设计和重组技术（抗原设计、降低副作用、提高安全性、解决产量成本）、结合技术（多种载体蛋白抗原生产、多糖蛋白偶联、减少免疫干扰）和制剂技术（不含动物源成分、不含苯酚防腐剂、确保产品质量稳定）。这些平台相辅相成，助力创新疫苗研发，公司已获得10项发明专利。最后，公司拥有完善的研发流程，曾与军事医学科学院合作成功研制埃博拉疫苗Ad5-EBOV，该疫苗于2017年获批，作为国家安全应急储备品种，其稳定性、安全性和广谱性优于其他已批准或在研埃博拉疫苗。公司还建立了专业的质量管理体系，拥有77名雇员负责质量管理，并与天津市药监局共建疫苗实训基地，确保疫苗生产质量。 疫苗行业趋势与康希诺的战略布局 疫苗市场回暖与政策驱动 全球疫苗市场规模在2017年达到276.8亿美元，并保持稳定增长。欧美地区市场份额高，而中国市场发展潜力巨大，创新疫苗是全球市场发展的主要驱动力。中国免疫规划的全面性相对较低，疫苗种类有待更新换代，为创新疫苗提供了广阔空间。近年来，疫苗黑天鹅事件频发，促使中国政府出台了“最严《疫苗法》”，该法案于2019年12月1日实施，强调最严格的管理制度，覆盖从研发到接种的全过程监管，明确了生产准入、供应链条和接种单位资质。严格的监管将促使厂商以产品质量为重心，利好专注于产品质量与创新的公司，预计将加速行业头部效应的形成。 中国疫苗市场体量庞大，需求持续增长。尽管新生人口有所下降，但随着二胎政策等人口政策的出台，新生人口数趋于稳定，对疫苗的需求不会下降。成人疫苗市场（全球占比39%）也将成为主要增量市场。2019年中国疫苗批签发量合计5.65亿剂，同比增长5.27%，销售额在2018年约为276亿元，同比增长8.7%。消费升级和疫苗安全信心的重建将驱动二类疫苗恢复高增长。新冠疫情的爆发极大地唤起了人们对疫苗的重视，百度搜索指数显示“疫苗”关注度大幅提升，预计疫情过后将刺激疫苗需求进一步增长。 新冠疫苗研发领先与技术优势 2020年初，COVID-19疫情在全球大流行，疫苗的重要性不断提高。康希诺与军事科学院军事医学研究院生物工程研究所联合开发的重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）「Ad5-nCoV」已获批进入临床试验，研发进度全球领先。I期临床预计2020年年底结束，主要进行安全性和剂量爬坡。该疫苗基于公司成熟的腺病毒载体技术，该技术已成功应用于埃博拉疫苗Ad5-EBOV的研发，具有安全性好、可同时诱导体液免疫和细胞免疫的优势。埃博拉疫苗的临床数据显示其整体安全性和免疫原性良好，为新冠疫苗的研发提供了坚实基础。 与此同时，海外mRNA疫苗研发也进展迅速，Moderna公司的新冠疫苗已进入I期临床。mRNA技术作为药物和疫苗研发的热点，具有较好的免疫原性优势，可诱导细胞免疫反应，且不存在整合进宿主细胞的风险。然而，mRNA疫苗目前尚未有正式产品大规模商业化，其安全性和有效性仍需进一步认证。Moderna的临床设计方案对安全性观察期较长，预计完成I期临床的时间可能晚于康希诺。全球范围内还有众多医药企业和研发机构基于不同技术平台积极从事新冠疫苗的研发工作，共同推动疫苗的早日面世。 丰富管线：多款重磅疫苗蓄势待发 流脑疫苗：MCV2与MCV4双线布局 流行性脑脊髓膜炎是由脑膜炎奈瑟菌引起的全球性传染病，中国流脑疫情呈现出血清结构多元化趋势，B、W、Y群病例呈上升趋势。目前国内流脑疫苗主要有多糖疫苗和结合疫苗，结合疫苗因其更好的免疫原性和更广泛的人群适应性成为研发趋势。康希诺双线布局2价流脑结合疫苗（MCV2）和4价流脑结合疫苗（MCV4）。 4价脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4）：康希诺的MCV4适用于3月龄至6岁人群，覆盖脑膜炎球菌疾病发病率最高的婴幼儿，保护范围更广。临床试验证明其安全性及免疫原性优于国内已上市的2价结合疫苗。该产品已纳入优先审评，有望在2020年作为国内首个4价流脑结合疫苗上市，初期将独占市场。预计到2024年，4价结合疫苗年批签发量将超过700万支，为公司带来可观收入。 2价脑膜炎球菌结合疫苗（MCV2）：康希诺的MCV2是潜在的中国最佳双价脑膜炎球菌疫苗，临床试验显示其在安全性及免疫原性方面优于现有产品。该产品已提交上市申请，预计2020年获批。2019年2价流脑结合疫苗批签发量约791万支，市场价值约9亿元。康希诺MCV2有望在上市后获得30%的市场份额，带来约2亿元的年收入，并有望替代2价多糖疫苗纳入计划免疫。 肺炎疫苗：PCV13与PBPV打破进口垄断 肺炎是全球儿童感染性死亡的首要原因，肺炎球菌是主要致病原。中国肺炎球菌疾病发病率较高，但接种渗透率低。康希诺针对市场需求布局了13价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）和重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）。 13价肺炎球菌结合疫苗（PCV13i）：PCV13是全球疫苗之王，辉瑞产品2018年全球销售额达58亿美元。中国市场2019年批签发量约475万支，市场份额约33亿元。康希诺的PCV13采用多糖蛋白双载体技术（CRM197与TT），旨在降低同源免疫抑制，临床前研究显示其免疫原性优于辉瑞的Prevnar 13。沃森生物的PCV13已于2019年12月获批上市，打破了辉瑞的垄断。康希诺的PCV13已于2020年1月开展I期临床试验，预计2022年完成III期临床。预计中国13价肺炎疫苗市场将超百亿，康希诺有望占据10%的市场份额，带来约10亿元的年收入。 PBPV（重组肺炎球菌蛋白疫苗）：PBPV是康希诺全球创新的在研肺炎球菌疫苗，并非血清型特异性，采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，覆盖至少98%的肺炎球菌株，有效预防非侵入性肺炎球菌疾病。该产品初期将针对65岁以上老年人群。PBPV已于2018年10月获批临床试验，2019年开始Ia期临床，预计2020年完成。随着老年人口逐年上升，该疫苗每年或可带来3.5亿元营收（按1%渗透率，200元/支估算）。 百白破疫苗：全年龄段组合与多联苗趋势 百白破疫苗是计划免疫体系中的核心疫苗，中国接种率高达99.6%，但效果存在时效性。中国主要使用共纯化百白破（DTaP）疫苗，而发达国家以分组纯化百白破（DTcP）疫苗为主。随着消费升级和多联苗趋势，DTcP有望替代DTaP。康希诺全面布局百白破产品，包括婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗和青少年及成人用Tdcp。 婴幼儿用DTcP：康希诺的婴幼儿用DTcP是潜在的中国最佳婴幼儿用百白破苗，副作用少，免疫原性好，对百日咳的保护效果优于潘太欣。公司是国内唯二获批临床试验的企业之一，已在中国开始I期临床，预计2020年内开展III期临床。 DTcP加强疫苗：该产品是中国潜在的首创DTcP加强疫苗，主要针对接种共纯化DTaP疫苗后需要加强免疫的儿童。已于2018年1月获批临床，I期临床顺利进行中，预计2020年完成。 青少年及成人用百日咳疫苗（Tdcp）：Tdcp是专为青少年及成人研发的潜在全球最佳百日咳疫苗，配方和免疫原性优于Boostrix和Adacel。公司计划于2020年年底前在中国提交临床试验申请。 百白破-b型流感嗜血杆菌联合疫苗（DTcP-Hib）：多联疫苗是疫苗行业发展趋势，可减少接种次数。目前国内多联苗批签发量明显上升。康希诺的DTcP-Hib联合疫苗已完成工艺研究和质量标准制定，预计2020年内提交临床申请，竞争者尚少。 结核病加强疫苗：应对卡介苗效力衰退 中国是结核病大国，2018年新增患者82.3万人，居全球第二。卡介苗接种10-20年后效力会逐渐衰退，而重复接种无法为成人提供保护。康希诺正在研发一种针对4至18岁卡介苗初免人群的全球创新结核病加强疫苗Ad5Ag85A。该疫苗在Ia期临床试验中显示出良好的安全性和耐受性，能有效提高卡介苗接种人群的免疫力。目前Ib期临床试验正在加拿大进行，预计2020年完成。中国目标人群庞大（2019年约2.2亿人），假设1%渗透率，每年可带来3.5亿元营收。 盈利预测与投资建议 康希诺目前尚未有产品商业化，预计2020年上市的两款流脑疫苗将成为公司盈利的起点。公司生产厂房年原液产能达7,000万至8,000万剂，可满足初期商业化需求。基于对流脑疫苗、13价肺炎球菌疫苗等产品的销售预测，预计到2025年公司收入将达约25亿元。若其他新疫苗成功上市或海外市场顺利开拓，实际收入可能更高。 风险提示 公司面临研发失败或研发进度不及预期、疫苗质量安全风险、疫苗黑天鹅事件、市场空间不及预期以及产品商业化不及预期等风险。 总结 康希诺生物凭借其深厚的技术积累、卓越的研发团队和完善的质量管理体系，已成为中国疫苗行业中冉冉升起的新星。公司在腺病毒载体疫苗技术等四大核心平台上的创新能力，使其在埃博拉疫苗的成功研发和新冠疫苗的全球领先进展中得到充分体现。面对中国疫苗市场在政策趋严、消费升级和疫情催化下的回暖与增长机遇，康希诺的丰富产品管线，特别是即将上市的流脑疫苗以及在研的肺炎疫苗和百白破疫苗组合，将为其带来巨大的商业化潜力。尽管面临研发和市场风险，但康希诺的创新驱动和战略布局，使其有望在未来中国乃至全球疫苗市场中占据重要地位，实现显著的盈利增长。

公司点评：富祥股份（300497）一季报超预期高增长，今年将迎来关键体系升级 中心思想 本报告对富祥股份(300497)进行公司点评，核心观点如下： 一季报业绩超预期增长： 公司一季度业绩预告显示，归属上市公司股东的净利润和扣非后净利润均大幅增长，超出市场预期，主要受益于市场对公司主要产品的稳定需求。 疫情推动高端抗生素需求： 全球新冠疫情持续发展，推动了对高端抗生素的需求，公司作为全球高端抗生素核心供应商，订单饱满，为全年业绩增长奠定基础。 体系升级与市场拓展： 公司积极推动产品体系升级，拓展规范市场大客户，无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 主要内容 一季报超预期高增长 业绩增长数据： 2019年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东的净利润预计同比增长50%-70%，扣非后净利润同比增长83.31%-108.09%，均超出市场预期。 增长原因分析： 主要产品市场需求保持稳定增长，显示出良好的经营态势。 订单饱满，全球疫情持续发展或推动公司产品需求进一步提升 疫情对抗生素需求的影响： 新冠肺炎疫情推动了终端对于高端抗生素的需求，尤其是复方抗生素和培南类抗生素，带动了巴坦类和培南类中间体和原料药的需求增长。 产品价格上涨预期： 培南类产品（如4-AA）的下游制剂市场保持快速增长，市场供货紧张，疫情下供应更紧张，未来存在进一步价格提升的预期。 推动体系升级，积极推动规范市场大客户开拓 体系升级里程碑： 公司无菌生产能力有望在今年年中达成，标志着产品体系的升级，是公司发展的里程碑事件。 市场拓展策略： 公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户，无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 延伸制剂领域，深度拓展产业链体现一体化优势 产业链延伸： 公司在2017年收购富祥（大连）70%股份，是公司向医药制剂领域的产业延伸，是公司扩展产业链、完善产业规划布局的重要起点。 一体化优势： 在海外外包、国内集采的背景下，公司原料-制剂一体化优势有望不断显现。 投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年EPS分别为1.11、1.40及1.83元，对应PE分别为24、19及14倍。 投资建议： 看好公司未来发展，维持“买入”评级。 财务数据和估值 财务数据： 提供了2017-2021E的营业收入、EBITDA、净利润、EPS等关键财务数据。 估值指标： 提供了市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、EV/EBITDA等估值指标。 财务预测摘要 资产负债表： 提供了2017-2021E的货币资金、应收账款、存货、固定资产、短期借款、应付账款等资产负债表关键数据。 利润表： 提供了2017-2021E的营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、净利润等利润表关键数据。 现金流量表： 提供了2017-2021E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表关键数据。 主要财务比率： 提供了2017-2021E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率。 总结 核心业务稳健增长： 富祥股份一季度业绩超预期，受益于高端抗生素市场需求的稳定增长和全球疫情带来的额外需求。 未来增长动力： 公司通过体系升级、市场拓展和产业链延伸，有望实现业绩的持续快速增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对富祥股份2020年第一季度业绩预告进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 公司一季度业绩延续了高增长态势，略超预期，显示出强劲的市场需求和核心产品价格的坚挺。 * **新产能释放潜力：** 巴坦类上游中间体项目进入设备采购阶段，新产能落地有望进一步助推公司业绩增长。 # 主要内容 ## 事件概述 * 富祥股份发布2020年第一季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润8,013.59万元–9,082.06万元，同比增长50%-70%。 ## 点评 ### Q1业绩分析：高增长与产品价格维持高位 * 公司一季度业绩中值8547.83万元，同比增长60%，与2019年Q4基本持平，在春节假期和疫情影响下仍保持高增长，表明产品市场需求旺盛。 * 培南中间体4-AA价格维持在1800元/公斤，同比增长20%，预计未来仍将保持高位。 ### 奥通厂区：抗病毒中间体满负荷生产 * 子公司潍坊奥通的抗病毒系列产品中间体一季度实现满负荷生产，成为新的增长点。 * 那韦类中间体获批产能616吨/年，预计增厚营业收入约5000万元，有望成为Mylan Labs Ltd、Sun Pharma Ltd等公司的供应商，并可能向下游延伸至那韦类原料药。 ### 新项目进展：巴坦类中间体项目设备采购 * 子公司祥太舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中间体项目已开始设备采购和安装，完工后有望提供200吨增量他唑巴坦产品或转换成舒巴坦。 * 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8：1）无菌粉项目也将在今年年中投产，保障公司业绩持续高增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2019-2021年营业收入分别为13.57、17.61、22.73亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.04、4.15、5.36亿元，EPS分别为1.13、1.54、1.99元/股，对应PE分别为23、17、13倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 本报告认为，富祥股份一季度业绩表现亮眼，延续了高增长态势，这主要得益于市场对公司产品的强劲需求以及核心产品价格的维持高位。同时，公司积极推进新产能建设，巴坦类上游中间体项目进入设备采购阶段，有望为未来的业绩增长提供有力支撑。维持“增持”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管以及汇兑风险。

中心思想 全球化与差异化驱动的增长战略 普利制药以高壁垒注射剂仿制药为核心，通过“差异化”产品策略和“多地申报”模式，积极拓展国际与国内市场。公司凭借其卓越的合规能力、前瞻性的产能布局和深度绑定的销售网络，在海外高溢价市场取得先发优势，并利用“出口转内销”政策红利，在国内市场以质量和速度赢得竞争。 国际化战略进入业绩收获期 随着国际化战略的深入推进，公司海外获批产品逐步放量，叠加国内优先审评品种的落地以及原料制剂一体化战略的实施，普利制药正进入业绩高速增长的收获期。公司预计未来两年归母净利润将实现显著增长，展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 普利制药的全球化战略与市场机遇分析 公司战略布局与业绩展望： 普利制药致力于开发具有技术和生产壁垒的注射剂仿制药，已规划40余项产品，形成以产品“差异化”为核心的战略布局。公司采取“多地申报”策略，积极拓展海外和国内市场，并通过布局多条生产线和原料线，实现“原料制剂一体化”和“规模化”生产。自2014年以来，公司已有8个品种在欧美市场获批，其中6个在美国上市，预计随着2020年第二车间产能释放，产品业绩将逐步兑现。未来3年，公司计划以每年4-5个产品的节奏进行申报，以实现品种迭代和业绩接力。 应对市场挑战： 注射剂一致性评价与带量采购： 报告指出，公司多数产品竞争格局优异，已获批的注射用阿奇霉素和更昔洛韦钠尚未触发“1+3”带量采购规则，有望获得“单独定价”的时间差。注射剂一致性评价进展相对缓慢，公司产品在质量和技术上具有优势（如阿奇霉素的二水合物），可能使部分竞争对手难以通过。公司积极通过自产原料和规模化生产降低成本，以应对带量采购的价格压力，并通过丰富品类和调节产能来对冲单一品种风险。 美国仿制药自给自足可能性： 报告分析认为，中美贸易战未将药品列入加税目录，且小分子化合物生产需要完整的产业链，美国难以实现回流生产。美国优先发展新药和生物制药，仿制药吸引力相对较低。药品生产回流存在时间壁垒。此外，疫情背景下美国对包括抗生素在内的药物需求增加，反而利好公司出口制剂业务。 中美注射剂市场对比： 中国市场： 追逐“见效快”的理念使得注射剂成为国内“最青睐”剂型，2019年上半年注射剂使用金额占比高达62.5%。2018年中国公立医疗机构注射剂销售规模达到6920亿元，其中化药注射剂6152亿元，近3年年复合增长率为5.94%。然而，注射剂不良反应事件频发，国家药监局于2019年10月正式启动注射剂一致性评价，将重塑行业格局。化药注射剂批文众多（3.17万个），但头部效应明显，一致性评价将加速市场洗牌。 美国市场： 美国FDA从“安全”出发，对注射剂的质量和安全性要求严苛，cGMP标准高，生产线建设和维护成本巨大，形成了高合规壁垒。FDA定期飞检，导致许多知名仿制药企业也收到警告信，产能常出现紧张，稳定供应难度大。严苛的监管和产能不足导致美国注射剂短缺现象频发，2001-2019年新增短缺品种中注射剂占比高达45%-70%。美国注射剂市场仿制药比例较低（19%），远低于口服药（60%），提升空间大。市场高度集中，前三大企业占据56%以上份额，多数产品竞争家数在3家以下（68%），40%的产品稳定供应商少于2家，形成近似“垄断”格局。优异的竞争格局使得美国注射剂仿制药享受高溢价和高盈利，部分产品价差可达3-5倍，如Hikma注射剂板块2019年营业利润率高达35.8%。 出口海外：国内药企成长的必经之路： 国际化战略是制药企业成长的关键，日本头部药企2018财年海外收入占比普遍超过50%。海外市场规范稳定，可对冲国内政策不确定性。国内能稳定供应海外市场的企业稀少，2009-2019年间国内企业共获得71个ANDA注射剂批文，主要集中在恒瑞、健友、齐鲁、普利等12家头部企业，普利制药是其中之一。 普利制药的出口制剂优势： 卓越的合规能力： 公司自2005年起布局注射剂国际化，生产车间严格按照FDA标准改造，所有生产线均通过国内新版GMP认证，并陆续通过美国FDA、欧盟EMA及WHO的cGMP/GMP审计。公司常规接受海外监管机构动态核查，未有不规范行为，彰显其技术实力和质量控制水平。国际注册经验丰富，与海外分销