# 中心思想 ## 核心品种提价驱动业绩增长 浙江医药受益于核心品种VA（维生素A）和VE（维生素E）的提价，2019年Q2业绩同比、环比均实现显著改善。VA价格维持高景气度，VE价格有望迎来长周期增长，共同驱动公司利润增长。 ## 制剂国际化和创新药转型 看好浙江医药从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型，公司研发稳步推进，国际化和创新逐步落地。 # 主要内容 ## 公司概况 浙江医药是国内维生素龙头企业，主要产品包括维生素E、天然维生素E、生物素、维生素A及其衍生物、维生素D3、β-胡罗卜素等生命营养类产品，以及抗耐药抗生素、心血管类及抗病毒类创新药物等医药产品。 ## 经营数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年实现营收35.86亿元，同比增长5.69%；归母净利润2.8亿元，同比降低40%；扣非后净利润2.22亿元，同比降低52.55%。 * **Q2业绩改善：** 受益于核心品种VA、VE提价，公司2019Q2利润同比显著改善，环比增长超过80%。Q2内生净利润约1.5亿元，Q1内生利润约0.8亿元。 ## 核心品种分析 * **VA（维生素A）：** * VA是公司盈利核心品种之一，2019H1收入3.1亿元。 * VA合成产业链长，技术壁垒高，格局稳定。 * 受巴斯夫德国工厂事故影响，VA供应有望继续紧缩，价格仍将维持较高景气度。 * **VE（维生素E）：** * 公司VE产能约16000吨，基本达到满产，2019H1收入6.66亿元（合成VE）。 * 能特科技与DSM整合预期落地，预计能特将于9月停产检修，双方产能整合有利于稳定市场秩序，恢复价格掌控，VE价格将迎来向上长周期。 * **其他制剂产品：** * 万古霉素收入2.13亿元，同比增长24.26%；替考拉宁收入1.26亿元，同比增长19.17%。 ## 研发进展 报告期内，左氧氟沙星片已完成工艺验证；恩格列净原料药及片剂完成工艺开发；利奈唑胺葡萄糖注射液及乳酸左氧氟沙星片获得批准文号。注射用替考拉宁、米格列醇片、乳酸左氧氟沙星片上报一致性评价。此外公司以505b2方式申请万古霉素和达托霉素的FDA上市也在稳步进行中。 ## 盈利预测与投资评级 上调盈利预测，预计2019-2021年公司净利润为5.15、6.24和7.62亿元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药价格波动风险；销量不达预期风险；其他风险。 # 总结 ## 业绩增长动力 浙江医药受益于VA、VE等核心品种的价格上涨，Q2业绩显著改善。VA价格预计维持高位，VE价格有望迎来长周期增长，为公司业绩提供强劲动力。 ## 转型与发展 公司在制剂国际化和创新药转型方面取得积极进展，研发稳步推进，有望实现长期可持续发展。维持“强烈推荐”评级，但需关注原料药价格波动等风险。

中心思想 短期业绩承压，长期战略转型 云南白药在2019年上半年面临业绩增速放缓的挑战，扣非净利润出现下滑，但公司正通过积极的市场策略调整、业务板块拓展以及管理层级优化等一系列战略举措，以应对日益激烈的市场竞争和政策变化，为长期可持续发展奠定基础。 管理优化与创新驱动未来增长 公司通过反向吸收合并白药控股，有效整合了集团资源，提升了运营效率，并致力于将上市公司打造为唯一的产业并购平台。同时，持续的研发投入和品牌建设，特别是健康板块的显著突破，预示着公司在产品创新和品牌影响力方面的核心竞争力将持续驱动未来业绩增长。 主要内容 2019上半年业绩回顾与增长放缓 整体业绩表现： 2019年上半年，云南白药实现营业收入139亿元，同比增长5.72%；归属于母公司股东的净利润为22.5亿元，同比增长8.6%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为11.4亿元，同比下降25.9%，显示出公司在核心业务盈利能力方面面临一定压力。 业务板块分析： 公司业绩增速低于预期，进入平稳发展阶段。其中，工业销售收入为49.1亿元，同比下降3.2%，毛利率为66%，同比下降1.2个百分点；商业销售收入为89.5亿元，同比增长12.9%，毛利率为8.7%。工业销售的下滑是导致整体业绩增速放缓的主要原因之一。 市场竞争策略与健康业务亮点 应对市场挑战： 面对国家新政策的出台和日趋激烈的市场竞争环境，公司从各个板块加强宣传销售力度。 药品与医疗器械： 在药品板块，公司聚焦资源对TOP1500医院进行增量投入以带动销量；OTC业务和医疗器械业务则通过加强活动推广来增加消费者粘性。 健康板块突破： 健康板块表现亮眼，云南白药牙膏成功在全渠道超越黑人，成为中国牙膏市场第一品牌。同时，公司还推出了并正在打造采之汲美肤系列产品品牌。这些持续的改革变动旨在加强公司的市场竞争力，并有望提升业绩增速。 吸收合并白药控股，优化管理架构 重组背景与进展： 2018年，公司启动了反向吸收合并控股股东白药控股的重大资产重组专项工作。 合并效果： 2019年上半年，白药控股的全部权利与义务、风险与收益已转移至云南白药，由此成功缩减了管理层级，提高了运营效率。 战略意义： 吸收合并完成后，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，这有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，从而提升公司的整体竞争力和市场话语权。 未来整合方向： 交易完成后，公司将进一步整合白药控股下属的茶叶、康养等优质产业链资产，发挥各板块之间的协同效应，致力于打造具备核心竞争力的医药健康产业上市平台。 持续研发投入，巩固品牌优势 研发投入增长： 2019年上半年，公司研发投入达到0.65亿元，同比增长22.5%，显示出公司对创新和产品升级的重视。 产品系列丰富： 公司先后开发出云南白药胶囊、气雾剂、创可贴、云南白药酊、云南白药膏、痔疮膏、牙膏、急救包等多个系列产品，不断丰富产品线。 品牌影响力： 作为中华中医药的典型代表，“云南白药”品牌经过长久积累，其强大的品牌影响力将为公司带来持续稳定的业绩驱动因素。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 报告预计云南白药2019-2021年的每股收益（EPS）分别为2.95元、3.35元、3.82元，对应的市盈率（PE）分别为27倍、23倍、21倍。 投资评级： 尽管公司短期业绩面临一定压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的逐步形成，以及集团层面混合所有制改革的落地，其未来发展前景值得期待。报告认为公司具有产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延式发展等多种催化剂，因此维持“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售风险： 公司产品销售可能不达预期。 市场拓展风险： 市场拓展可能不达预期。 总结 云南白药在2019年上半年展现出营收和归母净利润的稳健增长，但扣非净利润的下降表明其核心业务面临短期压力。公司积极通过加强市场营销、拓展健康业务（如云南白药牙膏的成功），以及完成对白药控股的反向吸收合并来优化管理架构和整合资源，为长期发展注入新动力。尽管短期业绩承压，但公司在研发创新、品牌建设和产业整合方面的战略布局，结合混合所有制改革带来的潜在催化剂，预示其未来增长潜力。基于此，报告维持了“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 利民股份2019年上半年业绩大幅增长，主要得益于威远资产的并表以及参股公司新河的贡献，特别是百菌清产品价格上涨和产能扩张带来的利润增长。 未来增长动力： 公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长提供了保障，并绑定了管理层和核心员工的利益。 主要内容 上半年业绩回顾 营收与利润双增长： 公司2019年上半年营业收入同比增长52.65%，归母净利润同比增长92.98%。Q2单季度营收和净利润同比、环比均大幅增长。 前三季度业绩预告： 公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长80%-100%，显示出强劲的增长势头。 业绩增长原因分析 威远资产并表贡献： 威远资产并表贡献营收2.58亿元，净利润0.3亿元，成为公司业绩增长的重要组成部分。 新河投资收益大增： 参股公司新河上半年实现净利润大幅增长，主要受益于百菌清价格上涨和产能扩张。百菌清价格从年初的4万元/吨上涨至6月份的5.5-6万元/吨，新河公司百菌清产能增加至2万吨/年后，第三、四条万吨产线陆续投产，贡献显著利润。 子公司经营恢复： 子公司双吉经总部统筹管理后，经营恢复增长，并顺利拿到巴西DF登记证，上半年实现归母净利润显著增长。 未来发展动力 新项目陆续投产： 年产500吨苯醚甲环唑项目预计Q4建成，年产1万吨水基化制剂工程项目设计工作启动，年产1万吨代森系列DF项目设备安装调试顺利，有望Q4建成，为公司业绩持续增长提供保证。 并表威远实现协同效应： 威远资产在草铵膦、阿维菌素、嘧菌酯等产品以及经销商渠道方面对公司形成补充，有望与利民形成较强的协同效应。 股权激励绑定利益： 公司推出股权激励计划，绑定核心员工利益，行权条件为2019-2021年归母净利润复合增速不低于20%，有利于激发管理层和核心技术人员的积极性。 盈利预测与投资评级 上调业绩预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、40.11、48.13亿元，归母净利润分别为3.68、4.26、5.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.50、1.84元/股。 维持“推荐”评级： 综合考虑公司业绩增速及同行业水平，给予公司2019年底13-15倍估值，合理区间为16.90-19.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示 产品价格下跌风险： 百菌清等产品价格下跌超预期。 新项目进展风险： 新项目进展低于预期。 总结 利民股份2019年上半年业绩持续高增，主要受益于威远资产并表和百菌清产品的高景气度。公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长奠定了基础。维持公司“推荐”评级，但需关注产品价格下跌和新项目进展低于预期的风险。

# 中心思想 ## 并表因素驱动业绩增长，内生增长基本持平 报告指出，司太立2019年上半年的业绩增长主要得益于海神制药的并表，剔除并表因素后，内生增长与上年基本持平。 ## 全产业链布局与产能扩张助力长期发展 公司正积极推进造影剂全产业链布局，碘海醇制剂有望下半年获批。产能方面，募投项目达产后，主要品种产能将大幅提升，为公司未来发展提供有力支撑。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019H1业绩表现：** 公司2019年上半年实现收入6.36亿元，同比增长48.54%；归母净利润9312万元，同比增长43.32%；扣非后归母净利润9097万元，同比增长43.03%；EPS为0.56元，业绩符合预期。 * **Q2单季度业绩：** 2019年第二季度单季度实现收入3.42亿元，同比增长47.86%；归母净利润5230万元，同比增长22.14%；扣非后归母净利润4879万元，同比增长16.71%。 * **并表影响分析：** 海神制药并表是业绩增长的主要因素，2019H1海神制药收入1.32亿元（+23.36%），净利润3294万元（+175.42%）。剔除海神并表影响，公司内生收入增长17.76%，净利润下降3.55%。 * **盈利能力分析：** 2019H1公司毛利率为41.62%，同比提升1.47个百分点；费用率为21.79%，同比提升1.89个百分点，主要原因是财务费用增加。 ## 产能与市场 * **产能扩张计划：** 公司主要品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能将大幅提升，预计年底募投项目达产后，碘海醇、碘帕醇产能分别达到1330吨、505吨，未来碘克沙醇规划新增产能200吨。 * **市场增长趋势：** 根据PDB数据，2019Q1碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇制剂增速分别为13%、23%和41%，保持快速增长趋势。 * **市场份额：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺原研销量占比分别为39%、96%、28%、100%、100%。 ## 全产业链布局 * **中间体布局：** 公司拟通过可转债预案，投资年产1500吨碘化物项目，进一步完善中间体布局。 * **原料药布局：** 碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段，钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段。 * **制剂布局：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报，其中碘海醇已提交发补，预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究，预计2020年获批。上海制剂工厂2019H1亏损2287万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到2019年财务费用上升以及股本增加，将2019-2021年EPS调整为0.97元、1.45元和1.83元（原预测为1.43元、2.05元和2.55元）。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为26倍。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * **产品降价风险：** 受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有下降可能。 * **环保风险：** 公司主业为造影剂原料药生产，环保要求较高，存在一定的环保风险。 # 总结 本报告分析了司太立2019年上半年的业绩表现，指出并表因素是业绩增长的主要驱动力。公司正积极推进造影剂全产业链布局，并通过产能扩张为未来发展奠定基础。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了研发、产品降价和环保等风险。总体而言，司太立作为国内造影剂API领域的龙头企业，有望受益于下游制剂的进口替代，具有较好的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2019年中报显示，公司业绩保持高增长，尤其在医疗器械配送和省外业务方面表现突出。同时，公司现金流状况持续改善，标志着公司发展模式从外延式向内涵式转变。 ## 多元化业务布局与盈利预测 公司积极拓展业务模式，全方位布局医疗机构服务产业，形成新的利润增长点。预计未来几年公司归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2019年上半年，瑞康医药实现营收179.57亿元，同比增长15.80%；归母净利润3.83亿元，同比下降33.99%；扣非净利润3.74亿元，同比下降35.46%；经营现金流净额2.47亿元。 ## 产品结构与毛利率分析 2019年上半年，药品总收入102.24亿元，同比增长5.49%；医疗器械配送收入76.64亿元，同比增长32.75%；移动医疗板块收入0.32亿元，同比增长104.2%。药品毛利率为10.20%，同比下降1.75%；医疗器械配送毛利率为30.48%，同比下降1.69%。 ## 区域分布分析 2019年上半年，山东省内实现收入78.86亿元，同比增长11.26%；省外实现收入100.71亿元，同比增长19.62%，省外销售占比达到56%。 ## 现金流分析 自2018年二季度以来，公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，现金流得到大幅改善，连续四个季度现金流为正。 ## 业务布局 公司通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块。 ## 盈利预测 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药2019年中报显示，公司在医疗器械和省外业务的驱动下，业绩保持稳健增长。现金流状况的持续改善表明公司正从外延式扩张转向高质量的内涵式发展。公司通过多元化的业务布局和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 战略聚焦与平台构建 凯利泰（300326）通过一系列外延并购，特别是2018年管理层重组后剥离非核心业务并收购美国Elliquence，已明确战略聚焦于大骨科医疗器械领域。公司致力于构建一个涵盖脊柱微创、骨科植入物和运动医学的综合性平台，以应对广阔的市场需求和提升核心竞争力。 核心业务驱动增长 公司核心业务展现出强劲的增长潜力。Elliquence的脊柱微创产品在中国市场拥有巨大的渗透率提升空间，预计将借助凯利泰的平台加速放量。同时，PVP/PKP椎体成形术因向基层医院的持续渗透而加速增长，艾迪尔的创伤和脊柱植入物业务也已确立经营拐点并有望恢复行业平均增速。预计未来三年公司内生业务年均增长率可达30%左右，当前估值显著低估，具备较高的投资价值。 主要内容 1 外延并购打造大骨科平台，业绩步入快速发展期 公司战略转型与业务布局 凯利泰成立于2005年，2012年上市后通过并购实现业务拓展。2018年，公司管理层重组并剥离易生科技，同时收购美国Elliquence，战略重心进一步聚焦于骨科医疗器械领域。目前，公司已形成脊柱微创、骨科植入物和运动医学等多领域布局。股权结构方面，涌金投资成为第一大股东（持股6.96%），公司无实际控制人，新管理层以总经理袁征为核心，决策效率显著提升。 多元化收入结构与盈利能力 公司业绩实现快速增长，2018年营业收入达9.3亿元，归母净利润为4.6亿元（剔除易生科技影响后为2.1亿元，同比增长44.1%）。2019年第一季度，归母净利润和扣非净利润分别实现48.9%和61.7%的快速增长，预示公司将迈入持续增长阶段。公司收入结构日益多元化，2018年椎体成形类产品占比约38%，脊柱和创伤类约18%，贸易类32%，Elliquence约5%。随着业务聚焦，预计椎体成形类、脊柱和创伤类以及Elliquence将成为核心收入来源。核心骨科业务毛利率自2017年开始小幅回升，预计未来有望稳中有升。 2 Elliquence聚焦微创治疗领域，有望借助公司平台加速放量 Elliquence业务概览与中国市场潜力 Elliquence成立于1999年，专注于脊柱微创治疗领域，主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品销往全球多地。2015年至2018年，Elliquence的收入从9310万元增长至约1.3亿元，净利润从3710万元增长至约0.5亿元，2018年业绩恢复快速增长。中国是Elliquence最大的单一市场，2018年销售占比近50%，并保持稳定增长。 脊柱微创市场渗透率与协同效应 国内腰椎间盘突出疾病患者出院人数持续增长，2017年高达73万人，同比增长12.7%，其中县级医院出院人数占比持续提升，显示基层市场需求旺盛。2018年中国脊柱内镜微创手术渗透率约15%，远低于美国，预计2025年将超过50%，存在3-4倍的提升空间。Elliquence的脊柱微创治疗产品与凯利泰的PKP/PVP产品在销售渠道、学术推广和临床科室方面具有高度协同性，有望借助凯利泰的平台加速打开国内市场。此外，Elliquence还拥有跨科室多平台产品的技术储备，未来在中国市场的应用有望进一步拓展。 3 PKP/PVP业务加速增长，艾迪尔增长趋势恢复 椎体成形术市场扩张与老龄化驱动 凯利泰作为国内椎体成形术的先驱，于2006年前后推出国产PVP/PKP微创产品，推动了该手术的快速普及。公司PVP/PKP产品收入在2017年后呈现加速增长趋势，主要得益于手术治疗方式向基层医院的渗透。骨质疏松作为椎体压缩性骨折的主要原因，其出院人数持续快速增长，县级医院占比显著提升，反映基层市场潜力强劲。中国老龄化趋势加剧，2018年60周岁及以上人口达2.5亿，预计2035年将超4亿。老年人是椎体骨折高发人群，预计2025年中国椎体压缩骨折新发病人数量将超过300万，2035年将超过400万。目前中国PKP/PVP手术渗透率远低于美国，预计未来有4倍提升空间。公司在脊柱微创领域已覆盖2000多家医院，合作经销商近千家，市场竞争优势持续提升。 艾迪尔业务复苏与市场前景 艾迪尔成立于1996年，2014年成为凯利泰子公司，深耕骨科医疗器械领域，产品主要聚焦创伤类和脊柱类植入物。2013年至2018年，我国创伤类植入耗材市场规模从38亿元增长至77亿元（年均复合增长率14.8%），脊柱类植入耗材市场从33亿元增长至73亿元（年均复合增长率17.4%），预计未来五年将分别维持13%和15%左右的年均增长。艾迪尔在2016年完成业绩承诺后，2017年业绩有所下滑，但经过内部整合，2018年下半年已恢复增长。预计随着新管理层的优化调整，艾迪尔未来有望恢复至行业15%左右的平均增长速度。 4 布局运动医学领域，未来前景可期 运动医学产品线发展与市场潜力 凯利泰自2013年通过代理低温等离子射频消融产品涉入运动医学领域，并组建了运动医学事业部。公司持续加大投入，于2016年后进入产品收获期，多款产品陆续获批，其中2017年底获批的带线锚钉是国内第一张内资注册证。此外，公司投资参股的天津经纬正在申请多项关节微创产品注册证，其膝关节假体已于2018年获得III类注册证，有望通过与凯利泰合作实现放量，并补充公司在骨科治疗领域的关节类产品线，助力公司实现关节类、创伤类和脊柱类三大产品线的全面布局。 5 盈利预测与估值 财务表现预测 基于关键假设（骨科类业务2019-2021年销量分别增长54.7%、29.4%、27%，毛利率维持81.4%；贸易类业务增长5%，毛利率20%），预计公司2019-2021年营业收入分别为12.1亿、14.9亿和18.2亿元。归母净利润分别为2.9亿、3.9亿和4.9亿元，对应EPS分别为0.41、0.53和0.68元。 估值分析与投资建议 参考可比公司（大博医疗、乐普医疗、健帆生物）2019年平均PE为38倍，考虑到凯利泰有部分代理业务，给予公司2019年35倍PE，对应市值103亿元，目标价14.35元。鉴于公司未来在大骨科领域的战略布局和发展空间，维持“买入”评级。 6 风险提示 主要经营风险 公司面临的主要风险包括PKP/PVP产品价格或大幅下降、Elliquence整合或不及预期，以及宁波深策商誉减值风险。 总结 凯利泰通过战略聚焦大骨科领域，并借助外延并购（如Elliquence）和内生增长，成功构建了脊柱微创、骨科植入物和运动医学的多元化业务平台。公司核心业务增长强劲，Elliquence在中国脊柱微创市场的巨大潜力、PVP/PKP业务向基层市场的加速渗透以及艾迪尔业务的复苏，共同驱动公司业绩进入稳健增长阶段。预计未来三年内生业务年均增长率可达30%左右。尽管存在产品降价、整合不及预期和商誉减值等风险，但公司当前估值显著低估，且在老龄化趋势下骨科医疗器械市场前景广阔，具备长期投资价值。基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价14.35元。