中心思想 本报告是华鑫证券于2020年6月8日发布的新股询价报告，针对甘李药业（603087.SH）的询价价格给出了建议，为63.32元。 核心观点：国产替代与市场先机 国产替代潜力： 甘李药业作为国内首家掌握重组胰岛素类似物产业化技术的企业，有望在快速发展的国内市场中凭借先发优势实现进口替代。 产品线优势： 公司拥有覆盖长效、速效、中效的重组胰岛素类似物产品线，未来将进一步丰富，更好地把握市场机会。 市场优势：销售网络与价格优势 销售网络覆盖广： 公司拥有庞大的专业销售团队和广泛的经销商网络，产品已覆盖全国近7700家县级以上医院。 价格优势明显： 公司产品价格较同类进口产品低20%左右，具有显著的价格优势，有助于降低患者负担并扩大市场份额。 主要内容 公司简介：重组胰岛素类似物领军企业 甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，是中国首家掌握该技术的企业。 公司亮点：先发优势与产品线布局 先发优势显著： 甘李药业是国内首家取得重组胰岛素类似物生产批文并实现产业化生产的企业，在进口替代方面具有先机。 产品线全面： 公司拥有长效、速效、中效等多个重组胰岛素类似物品种，未来产品线将进一步丰富。 销售网络完善： 公司拥有超过1000人的专业销售团队，覆盖全国各省市，与300余家经销商建立了长期合作关系。 价格优势突出： 公司产品价格较进口产品低20%左右，具有较强的市场竞争力。 询价价格：建议询价价格为63.32元 询价信息： 建议询价价格为63.32元，询价日期为2020年6月10日至2020年6月11日，发行股数为4020万股。 募投项目：扩大产能与研发投入 募投项目概览： 募集资金主要用于营销网络建设、重组甘精胰岛素和赖脯胰岛素产品美国注册上市、胰岛素产业化、生物中试研究、生物信息以及补充流动资金等项目。 投资金额： 募集资金投资总额为244,113.45万元，主要用于扩大产能、提升研发能力和补充流动资金。 总结 本报告对甘李药业进行了详细分析，认为公司作为国内重组胰岛素类似物领域的领军企业，具有显著的先发优势、全面的产品线、完善的销售网络和突出的价格优势。建议询价价格为63.32元，并详细介绍了公司的募投项目，主要集中在扩大产能、提升研发能力和补充流动资金等方面。总体而言，甘李药业具有良好的发展前景和投资价值。

中心思想 祥生医疗：差异化竞争与高速增长潜力 市场份额稳健，新品驱动增长： 祥生医疗在全球和国内超声市场均占据超过4%的份额，并位列国内超声设备出口第三。公司正处于通过集中推出便携化、专科化新品来寻求差异化竞争的快速发展阶段，其产品策略精准契合市场需求，有望实现业绩的持续增长。 技术突破引领进口替代，把握中高端市场机遇： 超声行业中高端市场仍由进口品牌主导，存在巨大的进口替代空间。祥生医疗通过在关键技术上的持续突破、核心部件的自主生产以及主要性能指标的达标，正逐步提升其在中高端市场的竞争力，与迈瑞医疗、开立医疗等国内领先企业共同构成进口替代的重要力量。 主要内容 一、企业发展概况与财务表现 发展阶段：市占率超4%，集中推出新品寻求差异化竞争： 祥生医疗长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，产品已远销国内外100多个国家和地区，国内覆盖超过30%的三级医院。根据公司招股书和Signify Research市场数据，2018年公司全球超声医学影像设备市场份额为4.47%，国内市场份额为4.06%。据中国海关出口数报告显示，2018年国内厂家超声设备出口排名中，公司出口金额达2.32亿元，位列第三。相较于GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗体量较小，但其策略重点在于另辟蹊径、差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。公司发展历程从1996年起步，初期以黑白超为主，2005年启动彩超自主研发并实现产业化，2015年至今进入探索专科超声、便携式超声的快速发展期，并于2019年登陆上交所科创板，新品有序迭代，整体处于放量初期。 财务分析：高毛利彩超占比提升，带动盈利能力提升： 2019年，尽管国内超声行业增速受基层市场设备采购需求平淡影响有所下滑，祥生医疗凭借海外业务接近20%的稳定增长，整体收入实现13.09%的超行业增速，达到3.70亿元。同期，由于研发费用保持较高水平（同比增长25.82%），归母净利润增速为10.59%，达到1.05亿元。从营收构成看，公司销售以彩超为主，2019年彩超产品收入2.98亿元，占比80.65%，同比增长10.84%；外销收入2.93亿元，占比79.22%，同比增长19.26%。盈利能力方面，销售毛利率和净利率呈现稳中有升的趋势，2019年分别为60.91%和28.43%，主要得益于彩超收入占比的逐渐提高（2019H1彩超毛利率64.39%，黑白超35.22%）。随着彩超占比持续增加、毛利率和净利率仍有提升空间，同时随着对新增资产的消化和产能利用率的提高，ROE也有望持续提升。 组织结构：实控人为莫善珏、莫若理及陆坚： 祥生医疗的实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚。公司自2017年起进行了多轮股权激励，激励对象主要为核心管理层和研发人员。截至2020年1月，公司向中层管理人员、技术骨干、业务骨干共42名激励对象授予45万股限制性股票，占公司股本总额的0.56%，股权激励人数已占公司总人数的12.38%，实现了骨干员工利益与股东利益的深度绑定。公司拥有2家境内全资子公司和3家境外全资子公司，分别负责产品研发和销售业务。 二、超声行业趋势与技术突破 全球化竞争为最终形态，具备强国际竞争力的企业优势明显： 根据Signify Research预测数据，2019年全球超声销售额约72.7亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4万台，同比增长11.1%。全球超声行业竞争格局中，GE、飞利浦、佳能、日立、迈瑞位列前五。中长期来看，市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。近年来，国内超声厂家在技术研发和营销经验方面的积累，使得彩超出口增速持续大于进口增速。2018年国内企业超声设备出口排名前三的分别为迈瑞医疗（16.13亿元）、开立医疗（5.26亿元）及祥生医疗（2.32亿元）。 技术代差集中于高端机型，提升整体性能为替代进口的关键： 2019年中国超声销售额约18.5亿美元，同比增长8.0%；销售量约4.5万台，同比增长11.1%。国内市场竞争格局中，低端市场以国产品牌为主（2019H1占比75.1%），中端市场仍由进口品牌主导（2019H1占比70.8%），而高端市场则基本被进口品牌垄断（2019H1占比91.9%，其中GE、Philips合计占比64.8%）。中高端推车式超声在整体推车式超声市场的份额占比高达87.7%，因此中高端市场具备较大的进口替代空间。提升整体性能为替代进口的关键，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业有较大的发展潜力，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。祥生医疗在数字化波束合成、高帧频彩色血流成像、小型化设计、多模态技术、传统实时三维成像、造影剂谐波成像、高密度单晶材料探头等关键技术和部件方面已实现产业化，并积极研发面阵探头实时三维成像、剪切波弹性成像、二维面阵探头等前沿技术。 三、产品策略：小型化、专科化、高端化与前沿探索 便携小型化：疫情助力推广，高端笔记本和掌上超声为小蓝海市场： 便携式超声设备因其体积小、移动方便、价格相对较低等优势，能更好地满足医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求。根据Signify Research预测，2019-2023年全球便携式超声销售量GAGR约为16.7%，超过推车式超声约5.1%的GAGR。2020年初爆发的新冠疫情中，便携式超声在肺部病变监测、床旁诊断等方面的优势凸显，有望促进临床医生观念转变，加速便携式超声的发展进程。祥生医疗在便携小型化方面已解决轻量化、小型化与高性能、长续航的技术难题，并应用于SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、ECO等便携系列产品。 SonoBook：国内屈指可数的高端笔记本彩超，当前处于爆发式增长阶段： 祥生医疗于2017年推出高端笔记本彩超SonoBook系列，并于20

# 中心思想 ## 创新生物药研发与市场前景 本报告的核心观点如下： * **创新生物药研发企业：** 神州细胞是一家专注于创新生物药研发的企业，拥有全面的技术平台和丰富的产品管线，致力于开发具有差异化竞争优势的生物药产品。 * **生物药市场前景广阔：** 生物药市场正处于快速增长阶段，尤其是在中国市场，政策鼓励和支付端改革将推动生物药的进一步发展。 * **估值分析与询价建议：** 综合历史估值法和DCF估值法，建议神州细胞的询价区间为[24.52，31.88]元/股。 # 主要内容 ## 一．公司研究分析 ### 1.1 公司概况 神州细胞成立于2007年，是一家创新型生物制药研发公司，主要从事单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药的研发生产，专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域。拉萨爱力克持有 26783万股股份，占公司总股本 的 69.51%，为公司控股股东；谢良志与其一致行动人合计控制公司79.02%的股份，为 公司实际控制人。目前公司共有2家全资子公司和1家控股子公司。 ### 1.2 公司所处行业分析 公司产品为生物药，相较于小分子化学药，大分子生物药具有高特异性和选择靶 向性等优点。生物药的发展相对较晚，直到近40年才进入大规模产业化阶段。与化学 药相比，现阶段生物药的市场规模小但增速快，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 生物药市场将从2018 年的2618亿美元增长至2023年的4021亿美元。在2018年全球 最畅销的10种药物中，9个药物是生物药，其中包含7个单克隆抗体药物和2个融合 蛋白药物。 生物药在我国起步较晚，但增速远快于我国整体医药市场。2014年到2018年，我 国生物药市场规模从1167亿元增加到2622亿元，年化增长率达到 22.4%。据 Frost & Sullivan 预测，2023年我国生物药市场规模将达到6412亿元。相比于全球市场，我 国的生物药行业发展相对滞后，市场仍然处于细分市场结构不稳定、未满足的临床需 求持续增加、技术替代较为频繁、新兴的单克隆抗体等细分市场迅速增长的发展阶段。 2017年，全球单克隆抗体市场占生物药市场份额为 43.2%，而我国单克隆抗体市场只 占生物药市场的 5.4%，具有巨大的发展空间。 目前，我国对生物药的监管方向呈现生物药均按新药管理、改革临床试验制度以 缩短审评审批时限、鼓励创新药物和满足临床急需药物的上市注册、优化药品上市审 评流程、接受药品境外临床试验数据、发布多项生物药针对性指导原则等特点。医保 目录在2017年首次引入动态调整机制，通过两轮的价格谈判使得多达53种昂贵的创 新药物纳入医保目录，其中有12种生物药。在政策鼓励以及支付端改革的推动下，生 物药在我国医药市场具有良好的发展前景。 ### 1.3 公司主营业务分析 自成立以来，公司专注于研发具有领先技术水平和成本优势的生物药,建立了生 物药上、中、下游全链条技术平台，包括五大核心技术体系：（1）创新中和抗体候选 药物发现技术体系；（2）生物药高效生产工艺技术体系；（3）生物药质量控制技术体 系；（4）生物药成药性评价技术体系；（5）规模化生产及管理技术体系。 公司产品涵盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个领域，致 力于研发在临床上具有差异化竞争优势的Me-better或Best-in-Class创新生物药产 品，主要包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药。公司目前并无上市产品，在研 产品管线包括21个创新药和2个生物类似药，其中1个产品的首轮上市申请获受理， 1个产品的上市申请获受理，6个产品获准进入临床研究阶段，6个品种完成成药性评 价进入临床前研究阶段，9个品种完成候选药物开发进入成药性评价阶段，还有多个 靶点的药物处于候选药物发现和确认阶段。 SCT800为第三代重组凝血八因子产品，拟用于治疗甲型血友病。甲型血友病系因 患者缺乏凝血八因子蛋白引发的凝血功能障碍，截至 2018 年全球血友病患病人数约 77.4 万，其中约 85%为甲型血友病患者。利用外源浓缩或纯化的凝血八因子蛋白补 充甲型血友病患者体内因先天遗传因素缺失的凝血八因子蛋白是甲型血友病患者的有 效治疗方案。 我国血友病患者众多并且呈现持续增加趋势。2018年，我国血友病患者人数增长 至14.0万，预计至2023年和2030年，我国血友病患病人数将分别达到14.4万和14.6 万。并且我国甲型血友病的治疗渗透率较低，2017年我国甲型血友病患者当中接受治 疗的比例只有11.2%，国民人均凝血八因子消耗量仅有0.26IU，远低于发达国家和部 分发展中国家的人均凝血八因子消耗量。据推算，我国每年需要53.5亿IU凝血八因 子才能满足按需治疗的需求。 国内市场上有凝血八因子和重组凝血八因子两大类产品，相比于从血液中直接提 取的凝血八因子，重组凝血八因子的安全性更佳，但价格也较高。目前国内上市的重 组凝血八因子都是进口产品。公司产品SCT800的首轮上市申请于2019年11月14日 获受理，尚在进行青少年及成人PTPs患者III期预防性治疗研究，预计于2020年4 季度至2021年2季度内获批上市，成功上市后有望打破外企垄断局面，以显著低于现 有进口重组八因子价格为甲型血友病患者提供治疗方案。 SCT400 为公司参照进口品种利妥昔单抗研制的人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体新药， 拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。淋巴瘤主要可分为非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤两类， 其中非霍奇金淋巴瘤占比约为 90%，而在我国约 94.5%的非霍奇金淋巴瘤患者为 CD20 阳性。根据 Frost & Sullivan 报告，我国新增非霍奇金淋巴瘤病例数将于 2023 年增长至9.2万例，并于2030 年进一步增长至10.6万例。 SCT400是我国最早研制的 CD20 抗体药物之一，临床结果显示SCT400与进口产品 美罗华的药效、药代动力学和安全性高度一致，具有替代进口品种的潜力。同时，公 司已经建立了一条可支持 SCT400 商业化生产的4000升细胞培养规模的生产线。目前 我国已上市两种利妥昔单抗产品——美罗华及汉利康，两种药品均已纳入医保，但由 于未获治疗的非霍奇金淋巴瘤病患人数庞大，以及各地区之间对于利妥昔单抗药物的 报销比例不同，SCT400 仍具有较大的市场机遇。国家药品监督管理局已2019年12月 9日受理SCT400的上市申请，获批上市后将进一步提高CD20抗体药物的可及性。 ### 1.4 公司财务状况分析 公司的产品处于研发阶段尚未实现商业化，生物药研发业务尚未产生营业收入。 2016年公司营业收入来自于科研试剂和研发外包业务；自2016年12月分立将业务剥 离至义翘科技后，公司不再从事科研试剂和研发外包业务，近三年公司的营业收入来 自于资产租赁及代关联方发货收入。2017、2018和2019年公司归母净利润分别为-1.41 亿元、-4.53亿元和-7.95亿元。近年来公司研发费用逐年增长，2019年研发费用为 5.16亿元。2019年公司总资产为8.08亿元，资本负债率为95.69%。 ### 1.5 同行业可比公司分析 公司主要业务为生物药物的研发生产，临床阶段与临床前阶段的产品均以创新药 为主。公司有多项产品处于申报上市和临床后期阶段，与信达生物、君实生物、基石 药业和迈博药业等创新药公司具有一定可比性，目前可比公司尚处于亏损阶段。 ## 二．公司估值及询价分析 ### 2.1 历史估值法分析 从公司历年增资及股份转让情况来看，2019年3月，公司完成股份转让后投后估 值达到81.9亿元，考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司的成长性，综 合分析，我们在公司 2019年81.9亿元的基础上，给予50%的溢价率，则公司对应的 当前估值约为122.9亿元。 ### 2.2 绝对估值DCF法分析 我们对公司的研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测 算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条 件如下：假设公司Beta系数为1.11，无风险利率为3.30%，WACC值为8.82%，永续增 长率为3%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为130.0亿元。 ### 2.3 估值及询价分析 综合分析来看，我们采用历史估值参考法预测公司估值为122.9亿元，采用DCF 法预测公司估值为130.0亿元。考虑到公司尚处于早期发展阶段，未实现盈利，我们 以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅对公司进行估值测算，我们分别给予历史估 值参考法30%权重、DCF估值法70%权重，最终得出公司当前估值约为127.8亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为6800万股，公司发行后总股本为45334万股 ； 根据公司预测市值127.8亿元，得出公司对应股价为28.20元/股，建议询价区间为 [24.52，31.88]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） ## 三．公司募投项目情况 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过6800万股，占公司发行后总股 本的比例不低于10%，发行后总股本不超过 45334万股，募集资金扣除发行费用后拟投 资于以下项目。 ## 四．风险提示 1）新药上市风险：公司目前尚无在研产品上市，公司在研药品上市进程存在不确定性， 药品商业化可能不及预期； 2）研发失败风险：公司有多项创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及 预期风险； 3）市场竞争风险：公司产品所处治疗市场有较多已上市或处于临床研究阶段产品，上 市后面临较为激烈的市场竞争。 # 总结 ## 神州细胞投资价值分析 本报告对神州细胞进行了全面的分析，认为该公司作为一家创新生物药研发企业， 在快速增长的生物药市场中具有良好的发展前景。公司拥有全面的技术平台和丰富的 产品管线，尤其是在研产品SCT800和SCT400具有较大的市场潜力。综合估值分析， 建议询价区间为[24.52，31.88]元/股。但同时也提示了新药上市、研发失败和市场竞争等风险。

中心思想 高端制剂国际化战略驱动长期增长 仙琚制药通过非公开发行募集资金，重点投入高端制剂国际化建设项目，旨在提升呼吸科、皮质激素类注射剂及麻醉镇静注射剂等领域的综合生产能力。此举将紧密对接研发与生产线建设，为公司未来业绩增长提供强劲动力，预计项目完全投产后可实现年销售收入8.8亿元，净利润2.5亿元。 业务结构优化与盈利能力提升 公司主营业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，特别是呼吸类和皮肤科产品销售额大幅增长。同时，高毛利原料药品种增加，产品结构持续优化。公司通过强化终端纯销和提升销售效率，使得销售费用率逐年下降，并持续加大研发投入，增强科技成果转化能力，共同推动盈利能力稳健提升。 主要内容 仙琚制药：中国甾体原料药及制剂一体化龙头 公司概况与发展历程 仙琚制药成立于1972年，是中国规模最大、品种最齐全的甾体原料药和制剂综合生产厂家。公司主营业务涵盖皮质激素类、性激素类（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类三大类药物，拥有近200个品种及强大的生产能力。公司于2010年在深交所上市，实际控制人为仙居县国资委。 财务表现与业务构成 2010年至2019年，公司营业收入和归母净利润分别实现11%和15%的复合增长率。2019年，公司实现营业收入37.1亿元，同比增长2.4%；归母净利润4.1亿元，同比增长36.2%。甾体激素是公司核心业务，2019年销售收入占比约83%，其中皮质激素占比最大（45%）。中国大陆贡献了约73%的收入，港澳台及海外地区贡献27%。各主要业务的毛利率均呈现稳健上升态势，例如皮质激素毛利率从2010年的33.2%提升至2019年的49.8%。公司销售费用率从2017年的32.9%下降至2019年的30.4%，显示销售效率持续提升。 政策环境利好，高端制剂业务迎发展机遇 国家政策支持与国际化布局 近年来，国家产业政策积极支持医药企业发展国际化战略，鼓励建设符合国际标准的制剂出口加工基地，并推动高端制剂达到国际先进质量标准。仙琚制药已与全球30多个国家的40多家企业建立业务联系，并以意大利子公司Newchem和Effechem负责欧美规范市场的高端原料药销售，为公司国际化进程奠定基础。 销售网络与研发投入 公司销售终端网络已覆盖全国7000余家医院和6万余家药店，在妇科、麻醉科领域具有品牌优势，呼吸科和皮肤科产品销售增长迅速。公司所有原料药及制剂产品均通过中国GMP认证，部分产品还通过美国FDA、欧盟EDQM等多个国际官方机构的cGMP现场检查。2019年，公司研发费用投入2亿元，同比增长43.2%，占营业收入的5.5%。公司在一致性评价、新药研发和工艺验证方面取得显著进展，并获得多项发明专利，科技成果转化能力持续增强。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 基于产品结构优化升级、营销网络建设成熟以及麻醉科领域产品放量等核心假设，预计2020-2022年公司皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药等主要业务的销量和毛利率将持续增长。预计2020-2022年公司每股收益（EPS）分别为0.55元、0.71元和0.87元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为25%。 估值与投资建议 参考国内可比公司，行业平均2020-2022年估值分别为35倍、28倍和22倍。仙琚制药对应估值分别为28倍、22倍和17倍。鉴于公司甾体原料药稳健增长和制剂销售持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 公司面临高端制剂国际化项目产能建设不及预期、仿制药一致性评价和带量采购等政策推进不及预期以及原料药价格波动等风险。 总结 仙琚制药作为中国甾体原料药及制剂一体化龙头，正积极布局高端制剂国际化，通过非公开发行募集资金投入相关项目，有望打开新的成长空间。公司业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，高毛利产品占比提升，盈利能力稳健增强。同时，国家政策环境利好，公司销售网络和研发投入持续加码，进一步夯实了长期增长基础。尽管面临产能建设、政策推进和原料药价格波动等风险，但公司未来三年的归母净利润预计将保持25%的复合增长，显示出良好的发展潜力。

中心思想 甾体药物产业升级的先行者与核心受益者 仙琚制药（002332）正处于中国甾体药物行业加速升级的关键窗口期，凭借其在产品布局、产能优势及一体化战略方面的显著先发优势，有望成为本轮产业转移的最大受益者。报告指出，自2016年左右，国内甾体原料药产业链上游已基本完成工艺路线升级改造，行业发展逻辑已转向以产品升级为主导、成本优势为驱动的第二次产业转移。在此背景下，仙琚制药通过持续优化产品结构、提升高附加值产品占比，并借助新厂区产能释放，其盈利能力有望持续提升。公司在性激素等高附加值API产品上的前瞻性布局，以及在欧美规范市场认证方面的领先地位，为其在全球产业链中占据更重要的位置奠定了坚实基础。 产品与产能一体化驱动的持续增长潜力 仙琚制药的持续增长潜力源于其原料药和制剂业务的一体化协同发展。在原料药方面，公司高附加值API产品的产能释放，特别是雌二醇、炔雌醇等品种，将显著提升自营原料药业务的盈利能力。新厂区投产后，将逐步释放更大的业绩弹性，并借助意大利子公司Newchem的销售网络，加速自有产品在欧美规范市场的认证和拓展。在制剂方面，公司通过多产品协同策略，专注于妇科、麻醉、呼吸科等优势科室，打造产品集群，实现了销售的规模效应。主力产品如黄体酮胶囊和罗库溴铵注射液受益于临床需求扩容和拮抗剂上市驱动的渗透率提升，而糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂等放量产品则凭借国产独家或一致性评价后的原研替代空间，有望持续贡献业绩增量。这种内外兼修、上下游协同的一体化优势，将驱动公司业绩实现高质量复合增长。 主要内容 行业变革中的战略定位与竞争优势 一、行业进入加速升级窗口期，产品、产能优势奠定公司受益基础 (一) 上游工艺迭代升级，甾体药物行业进入产业加速升级窗口期 行业发展三阶段与仙琚制药的ROE提升趋势： 2014年以来，仙琚制药的净资产收益率（ROE）持续提升，显示其稳健的成长性。 第一阶段（2012-2013年）： 原材料成本攀升导致行业盈利能力下降。当时国内甾体药物行业主要依赖“皂素-双烯”提取路线，受野生黄姜资源减少及高污染皂素生产企业淘汰影响，皂素供给趋紧，主要原材料成本陡然升高（图2），行业盈利能力受损。 第二阶段（2014-2016年）： 工艺路线技改完成，国内集中度进一步提升。随着产业链上游工艺路线改造后产能释放，甾体原料药成本显著降低，例如天药股份的皮质激素类原料药毛利率从14%升至21%。工艺突破短暂降低了行业壁垒，导致国内及非规范市场皮质激素原料药价格竞争激烈（如地塞米松快速降价），加速了不具规模优势的中小企业出清。仙琚制药在此期间制剂业务贡献70%收入，初步建立妇科、麻醉科销售网络，盈利能力持续提升。 第三阶段（2017年至今）： 头部企业加速规范市场产品认证。我国甾体药物行业已形成仙琚制药、天药股份、紫竹药业、河南利华等头部企业主导格局，这些企业拥有规模和技术优势，新进入者壁垒高。合成路线不同造成的杂质差异这一主要阻碍已克服，行业进入发展拐点，API产品在欧美规范市场认证加速（图3）。 新一轮产业升级的核心变量：产品与产能优势 此次产业升级以2014年以来的工艺迭代升级为基础，报告关注具备先发优势的产品和产能两个核心变量。 产品优势： 在国内头部企业中，仙琚制药（扣除Newchem）拥有最多的欧美原料药认证数量（图4）。在性激素、孕激素这类高附加值API产品布局上具有先发优势，而天药股份和河南利华等主要拥有皮质激素API产品。 产能优势与进入壁垒： 性激素、孕激素API产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点，后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求，很难突破先发企业的规模优势。 销售渠道协同： 公司杨府原料药新厂区的API产品与Newchem存在生产上的协同，利用Newchem营销网络的销售协同效应即将体现。 结论： 仙琚制药凭借渠道、成本上的优势，将是以产品升级为主逻辑的产业转移的最大受益者。 (二) 从产品、产能看公司一体化优势，协同、升级带动盈利能力持续提升 原料药业务：产品升级与产能释放驱动盈利能力提升 随着2020年杨府原料药新厂区的投产，公司甾体原料药业务进入高质量成长阶段。 2015-2019年，公司净利率持续提速，主要得益于技术工艺解决后原料成本显著降低、制剂业务稳健增长及规模效应（图5、图6）。 制剂业务：多产品协同与规模效应持续体现 结构优化与毛利率提升： 2016-2019年，公司制剂业务结构优化，高毛利率的自营制剂业务占比提升，低毛利率

# 中心思想 ## 制药设备行业龙头地位稳固 东富龙作为国内制药设备行业的龙头企业，凭借其在无菌注射剂设备及整体解决方案方面的优势，有望在行业拐点来临之际迎来业绩的释放期。公司通过不断丰富产品线，拓展应用领域，长期发展潜力巨大。 ## 业绩增长与预收款项正相关 报告认为，东富龙的预收款项是业绩的先行指标，预收款项的大幅增加预示着公司即将迎来新一轮的业绩释放期。此外，受益于一致性评价的持续推进以及生物类、原料药类和消毒类新产品的广阔前景，公司有望实现长期稳健增长。 # 主要内容 ## 1、 东富龙：民营制药设备行业龙头企业 * 公司概况：东富龙成立于1993年，是国内民营制药设备行业的龙头企业，产品广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程等领域。 * 产品线升级：公司产品线不断丰富，从单一冻干机为主逐步升级为提供从单机到冻干系统等制药系统设备，并新增生物发酵罐及反应器、口服固体制剂生产设备等多个新产品。 * 股权结构：公司实际控制人为董事长兼总经理郑效东先生，其与女儿郑可青女士为一致行动人。 ## 2、 制药设备行业竞争格局优化，迎来盈利拐点 * 行业调整：2015年至2018年，受新版GMP认证结束和医药制造业增速放缓的影响，制药设备行业收入增速和利润率明显下降。 * 龙头优势：在行业调整期中，以东富龙为代表的行业龙头市占率得到提升。 * 未来展望：随着竞争格局的优化和市场集中度提升，预计未来制药设备行业龙头企业盈利能力将逐步增强。新版《药品注册管理办法》取消了GMP认证，改为强化动态监管，预计未来制药设备需求将平稳释放。 ## 3、公司业绩触底回升，多个新产品放量在即，迎来新一轮业绩增长期 ### 3.1、2019年业绩反转，预收款项为业绩增长先行指标 * 业绩反转：受益于制药设备行业的高景气度，2011年至2015年公司营业收入和归母净利润均保持稳健增长态势，2019年公司内部大力推行精准管理，通过提升信息化管理能力，进行全盘业务的整合梳理分析，毛利率有所提升，同时管理费用率有所下降，当年公司实现营业收入22.64亿元（+18.11%），归母净利润1.46亿元（+106.94%）。 * 预收款项：公司执行订单采用预收款制度，预收款项是业绩的先行指标，2020 年 Q1 达到上市以来新高，表明公司在手订单充足，即将迎来新的一轮业绩释放期。 * 主要产品：冻干系统设备是公司业绩的主要来源，近年来净化工程及设备和食品机械设备也保持较快增长态势。 ### 3.2、公司有望持续受益于一致性评价 * 政策驱动：国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，要求已上市的化学药品注射剂仿制药均需开展一致性评价。 * 市场机遇：我国化药注射剂市场规模超6000亿元，总批文数接近33000件，未来一致性工作量巨大。 * 公司优势：公司可以提供从无菌注射剂设备到整体解决方案的全套服务，满足多种小规模药品需求的生产以及中试和商业化等大规模药品生产，有望持续受益于注射剂一致性评价。 ### 3.3、生物类、原料药类和消毒类产品前期广阔 * 生物药市场：随着生物类似药陆续上市，我国生物类似药市场将进入快速成长期。单抗等生物药的生产需要生物发酵罐及反应器等，公司相关产品有望快速增长。 * 原料药市场：我国是全球原料药生产大国，原料药出口额和出口量均呈现稳健增长态势。公司可以为化学合成原料药药、中药提取物、生物原液的生产提供从生产车间工艺设备和整体工程解决方案。 * 消毒产品：子公司东富龙医疗拥有多种消毒系列产品，可满足医疗机构和科研机构消毒需求，同时也可满足企业、商场、学校等民用场所消毒需求。 ## 4、盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业收入 27.02/31.99/37.55 亿元，实现归母净利润 2.51/3.23/4.05 亿元，EPS 分别为 0.40/0.51/0.64 元。 * 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 ## 5、风险提示 * 医药制造业增速不及预期导致企业新增生产线/设备需求下降； * 主要原材料价格波动； * 行业竞争加剧导致毛利率下滑； * 新产品销售不及预期。 # 总结 东富龙作为国内制药设备行业的龙头企业，凭借其在无菌注射剂设备及整体解决方案方面的优势，有望在行业拐点来临之际迎来业绩的释放期。公司通过不断丰富产品线，拓展应用领域，长期发展潜力巨大。预收款项的大幅增加预示着公司即将迎来新一轮的业绩释放期。此外，受益于一致性评价的持续推进以及生物类、原料药类和消毒类新产品的广阔前景，公司有望实现长期稳健增长。

# 中心思想 本报告分析了富祥药业2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司2020H1业绩大幅超出市场预期，主要受益于高端抗生素产品需求的稳定增长，以及新冠疫情带来的高端抗生素需求提升。 * **产业链一体化战略：** 公司通过定增项目，纵向拓展下游制剂业务，横向扩张品类至病毒类中间体，持续推动产业链一体化发展，提升长期竞争力。 * **高质量标准优势：** 公司的无菌产品生产能力有望年中达成，叠加注射剂一致性评价的推进，公司凭借高质量标准有望受益，并进一步拓展全球市场。 # 主要内容 ## 上半年业绩预增分析 * **业绩增长数据：** 富祥药业发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润同比增长90%-110%，超出市场预期。若以中值计算，Q2业绩同比增长达到137.91%。 * **增长原因分析：** 核心产品需求稳定增长，新冠疫情下高端抗生素产品需求明显提升，订单趋势良好，业绩高增长态势有望贯穿全年。 ## 订单饱满与疫情影响 * **高端抗生素需求提升：** 作为全球高端抗生素（巴坦、培南类）的核心供应商，公司受益于新冠疫情推动的终端高端抗生素需求。 * **产品量价齐升预期：** 公司代表性品种培南类产品（4AA等）的下游制剂市场保持两位数增长，各类培南中间体市场供货紧张，未来存在进一步价格提升的预期。 ## 定增计划与产业链拓展 * **定增项目详情：** 公司推出10.64亿元定增项目，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元。 * **产业链升级与品类扩张：** 通过实施项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，并实现病毒类中间体的品类扩张。 ## 无菌产品与一致性评价 * **无菌产品生产能力：** 公司无菌产品生产能力有望年中达成，标志着产品体系的升级，有望进一步提升公司盈利能力。 * **高质量标准优势：** 公司唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查，舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查。在一致性评价及药品关联审评审批政策背景下，公司相关产品的竞争力有望持续凸显。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“买入”评级：** 看好公司未来发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.88、1.13及1.46元，对应PE分别为18、14及11倍。 # 总结 富祥药业凭借高端抗生素领域的优势，在新冠疫情的推动下，2020年上半年业绩大幅超出预期。公司通过定增项目，积极拓展产业链，提升产品质量标准，有望在未来的市场竞争中占据更有利的位置。天风证券维持对富祥药业的“买入”评级，并看好其未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与产业链延伸 本报告的核心观点是富祥药业2020年上半年业绩预告亮眼，同比增长90%~110%，主要得益于疫情影响有限，主营业务保持快速增长。同时，公司积极向产业链下游延伸，增强主动权，未来成长空间广阔。 ## 维持“推荐”评级 报告维持对富祥药业的“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 # 主要内容 ## 事项：2020H1业绩预告亮眼 公司公布2020年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.17亿元~2.40亿元，同比增长90%~110%，其中非经常性损益约1100万元。 ## 平安观点：主营业务快速增长与产品储备丰富 * **疫情影响有限，主营业务保持快速增长：** 公司预计2020H1实现归母净利润2.17亿~2.40亿元，同比增长90%~110%。一方面，2019H1因公司车间升级改造等因素影响，归母净利润基数较低；另一方面，新冠疫情影响有限，公司主营业务仍保持快速增长。 * **主要产品竞争格局良好，扩产值得期待：** 公司主要产品他唑巴坦、舒巴坦、培南类产品竞争格局良好，未来扩产计划有望进一步提升行业地位。 * **产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权：** 公司原料药产品储备丰富，目前主要在研品种包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。同时，公司积极向产业链下游延伸，2019 年公司发行可转债，募集资金用于 450 吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，有助于公司由非无菌向无菌原料药升级。 * **盈利预测与投资评级：** 考虑到公司2020H1业绩表现亮眼及股本增加，我们将2020-2022年EPS预测调整至0.87元、1.03元和1.17元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险、环保事件风险、研发风险。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩预告表现出色，主营业务稳健增长，产品储备丰富，并积极向下游制剂端延伸。公司主要产品竞争格局良好，扩产计划值得期待。平安证券维持对公司的“推荐”评级，认为其在特色原料药标的中估值性价比突出。但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发等方面的风险。

中心思想 山河药辅：政策驱动下的辅料行业龙头扩张与整合 本报告核心观点认为，山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，正受益于国家政策的深度调整和自身产能的持续扩张，有望在行业集中度提升的浪潮中进一步巩固其市场地位并实现业绩增长。 产能扩张与产品优势并举： 公司通过募投项目二期和收购曲阜天利，显著提升了微晶纤维素、倍他环糊精等核心产品的产能，并在产品广度和深度上保持领先优势。 政策红利推动行业洗牌： 仿制药一致性评价和关联审评审批制度的实施，大幅提高了对药用辅料的质量要求，促使制剂企业优选高质量供应商，加速淘汰落后产能，从而推动行业集中度向头部企业集中。 国产替代与市场份额提升： 在集采降价压力和供应链安全考量下，仿制药企业对质量一致且价格更具竞争力的国产辅料需求增加，山河药辅凭借其在CDE辅料登记和激活数量上的领先优势，有望率先受益于国产替代趋势。 稳健增长与投资价值： 预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，结合其行业龙头地位和政策利好，给予“增持”评级。 主要内容 公司深耕辅料行业，产品积累深厚 稳健的财务表现与核心产品贡献 山河药辅作为国内药用辅料龙头企业，专注于药用辅料的研发、生产和销售，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司与上药、广药、石药、扬子江、哈药等大型制药集团建立了长期业务关系，并与赛诺菲、辉瑞等国际药企合作。 收入与利润持续增长： 2015-2019年，公司营业收入保持稳健增长，年复合增长率（CAGR）达15.71%。2019年实现营收4.64亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.84亿元，同比增长20.3%，增速高于营收，主要得益于产品提价。2020年一季度，公司营收和归母净利润分别为1.25亿元和0.24亿元，分别同比增长8.5%和22.6%，受疫情影响较小。 核心品类贡献主要营收： 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及其衍生物类产品是公司主要业务，2019年分别贡献营收1.96亿元（占比42.17%）和1.43亿元（占比31.23%）。 海外市场潜力巨大： 2012-2019年，公司海外营收从679.04万元增长至4114.96万元，CAGR高达29.35%，占比从3.76%提升至9.00%。公司多个核心产品获得美国和欧盟认证，在欧美市场具有成本竞争力。 毛利率稳步提升： 2019年公司毛利率为36.53%，同比增长2.63个百分点，主要系产品提价所致。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率为37.0%（+2.8pct），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（+2.9pct），带动整体毛利率上行。 费用控制与现金流： 公司销售费用率和管理费用率维持在8%左右的良好水平。2019年经营性活动现金流净额为0.79亿元，同比增长6.3%。 产能扩张顺利进行： 公司募投二期微晶纤维素项目顺利投产，预计2020年新增产能2500吨。此外，2017年收购的曲阜天利（国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商）新厂区已建成并进入试生产，预计上半年全面投产，将大幅提升倍他环糊精、糊精、淀粉等优势品种的产能。 辅料对制剂质量至关重要，公司深耕细分品规 国内辅料市场现状与公司研发策略 药用辅料是药物制剂中除主药以外的一切成分的统称，其功能性对制剂的质量、安全性和有效性至关重要。 国内辅料市场发展滞后： 我国药用辅料发展起步较晚，目前品种数量约为540余种，《中国药典》收录270种（2015版），远低于美国（约1500种）和欧洲（约3000种）。国内药用辅料市场规模预计仅在474亿元左右，占整个药品制剂产值的3%-5%，远低于海外成熟市场的10%-20%。国内约470家药用辅料生产企业，市场份额分散，行业集中度较低。 单一品种的广泛用途与工艺研发关键性： 药用辅料的功能性不仅在于其品种，更在于同一辅料在不同使用浓度或不同制剂中的差异化表现。例如，微晶纤维素作为赋形剂和崩解剂，其不同的微粒大小和含水量会影响其性质，5%~20%浓度可用于抗黏剂，5%~15%可用于解崩剂，20%~90%可用于稀释剂。因此，对同一辅料品种的新规格研发至关重要。 公司聚焦新品规研发： 山河药辅的研发策略着重于大品种下的细分品规研发。针对市场较大的微晶纤维素品种，公司已开发15个细分品规，位居国内前列。公司微晶纤维素目前产能共6000吨，募投项目二期投产后总产能将达8500吨，位居国内首位。公司还是国内羟丙甲纤维素龙头企业，产能1100吨，并拥有亚洲最大的硬脂酸镁生产企业（市占率约40%）。此外，交联聚维酮和交联羧甲基纤维素钠将新建产能各300吨。 仿制药一致性评价+关联审批利好行业集中度提升 政策驱动下的行业格局重塑与国产替代机遇 国家政策的调整对药用辅料行业产生了深远影响，推动行业向高质量、高集中度方向发展。 关联审评审批提升质量要求： 过去，药用辅料因管理不严曾导致多起药害事件。2016年8月，国家药品监督管理局发布《关于药包材、药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，明确药用辅料不再单独审批，而是关联药品注册申请一并审评审批。新版《药品管理法》（2019年修订版）进一步强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，并明确制剂企业对药用辅料的使用负责。这些政策将促使制剂企业优先选择质量高、安全性有保障的辅料供应商，淘汰质量差、生产不规范的企业，极大带动药用辅料行业产品质量提升和行业集中度提升。 一致性评价与集采推动国产替代： 仿制药一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量直接影响制剂的质量、稳定性和疗效，因此辅料筛选是评价的重要内容。在一致性评价政策下，制剂企业与药用辅料供应商将从传统供需关系转变为战略合作关系。同时，国家级带量采购已常态化，平均降幅显著（首轮52%，扩面超25%），仿制药降价压力不断显现。在此背景下，国内辅料与进口辅料的价差优势凸显，仿制药企业有望寻求质量一致、价格更具优势的国产辅料企业。 山河药辅的领先地位： 从CDE的辅料登记平台来看，山河药辅在辅料登记和激活数量上处于领先地位，已登记28个品种，其中23个已被激活。公司有望凭借其在质量和成本上的优势，率先受益于国产替代趋势。此外，国际贸易的不确定性也促使国内药企提高国产辅料使用率，进一步利好山河药辅。 盈利预测 基于公司产能逐步扩张以及政策利好，我们对公司未来业绩进行了预测： 核心假设： 纤维素及其衍生物类产品：预计2020-2022年增速分别为33.33%、25%和22%。 淀粉及衍生物类业务：随着曲阜天利新厂房投产，预计2020-2022年增速分别为30%、23%和20%。 无机盐类产品：预计2020-2022年收入增速分别为20%、18%和18%。 其他产品业务：预计2020-2022年增速均为15%。 业绩预测： 预计公司2020-2022年营业收入分别为5.92亿元、7.22亿元和8.66亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.42亿元和1.75亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.02元和1.26元。 投资建议： 考虑到公司作为国产药用辅料龙头企业，且行业集中度有望提升，给予“增持”评级。 风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性。 一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性。 公司成本端受上游原材料影响存在价格波动。 总结 山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，凭借其深厚的产品积累、持续的产能扩张以及在政策红利下的战略布局，展现出强劲的增长潜力。国家推行的一致性评价和关联审评审批制度，正加速药用辅料行业的优胜劣汰，促使市场集中度向高质量、规范化的头部企业集中。同时，带量采购带来的降价压力和全球供应链的不确定性，也进一步推动了国产优质辅料的替代进程。山河药辅在CDE辅料登记和激活数量上的领先地位，使其能够有效抓住这些市场机遇。尽管面临产能投产、集采中标和原材料价格波动等风险，但公司稳健的财务表现和明确的增长路径，使其在行业变革中具备显著的竞争优势和投资价值。