# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **替抗需求驱动业绩增长**：受益于下游替抗需求的拉动，溢多利2020年上半年业绩大幅增长，预计未来三年业绩将保持高增长。 * **前瞻布局与政策利好**：公司前瞻性布局替抗市场，叠加禁抗政策落地，有望引领市场高速增长，替抗饲料添加剂市场未来潜在空间巨大。 # 主要内容 * **事件概述** * 公司发布业绩预报，预计2020年上半年净利润同比增长70.0%-90.0%。 * **业绩大幅增长原因分析** * **替抗产品销量增长**：随着禁抗时间临近，大客户量采订单增加，带动替抗饲料添加剂产品销量大幅增长。 * **财务费用下降**：融资借款利息减少、汇兑收益增加，财务费用支出大幅下降，进一步增加公司业绩。 * **前瞻布局替抗市场** * **市场潜力巨大**：2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间50-100亿。 * **产品优势**：公司在替抗市场形成了植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品，以及替抗复合产品解决方案“博溢康”，其中植物提取物博落回散是公司的独家品种。 * **渠道优势**：多年以来，公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势，目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来高速增长。 * **以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间** * **酶制剂龙头地位稳固**：公司是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%，未来在巩固国内龙头地位的同时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域。 * **甾体原料药领域领先**：公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 * **功能性饲料添加剂领军企业**：面对国内饲料全面禁抗的带来的新增替抗市场机遇，公司凭借“重磅核心单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2020-2022年公司营收分别为24.98/29.61/34.82亿元，归母净利润分别为2.04/2.99/3.80亿元，EPS分别为0.43/0.63/0.80元，对应当前PE分别为37/25/20倍，维持“买入”评级。 * **风险提示** * 项目投资风险；下游养殖行业疫病风险；产品推广不及预期。 # 总结 本报告分析了溢多利公司在替抗政策推动下，业绩大幅增长的原因，并指出公司凭借前瞻性布局、产品优势和渠道优势，有望在替抗市场占据领先地位。报告预测了公司未来三年的营收和净利润，维持“买入”评级，同时也提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心在于分析溢多利（300381）的业绩增长超预期现象，并预测其未来发展潜力。 业绩增长驱动因素分析 报告指出，溢多利上半年业绩大幅增长主要得益于： 新冠疫情带来的糖皮质激素原料药需求增加。 国内饲料禁抗政策的全面实施，推动了替抗饲料添加剂产品的销售。 未来增长潜力展望 报告认为，溢多利在替抗业务和原料药业务方面具有显著的增长潜力，并基于此给出了盈利预测和投资评级。 主要内容 上半年业绩表现优秀，各项业务增长超预期 上半年，溢多利业绩表现优秀，归母净利润同比增长70%~90%。主要原因是新冠疫情增加了糖皮质激素相关产品的市场需求，以及7月1日起禁抗政策影响，公司替代抗生素饲料添加剂产品业绩取得大幅增长。单季度拆算来看，单2季度归母净利超出历史同期平均水平的一倍。 受政策影响，下半年公司替抗业务有望继续高增长 7月1日起，国内饲料退抗政策正式全面实施，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求有望爆发。公司前瞻性收购世唯科技，布局替抗，拥有明星替抗产品博落回和渠道客户优势。目前，公司替抗明星产品订单饱和，预计下半年该业务将继续高增。 原料药业务产能释放，未来两年有望加速增长 上半年，原料药业务增长较快，主要得益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求。公司是甾体激素原料药行业的核心企业，今明两年有新产能释放，预计整体利润增速将加快。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用、替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，预计2020/2021/2022年归母净利润2.57/3.05/3.97亿元，给予公司21年35倍PE，目标市值106亿元，给予“买入”评级。 总结 本报告通过对溢多利2020年上半年业绩的分析，揭示了其业绩增长的主要驱动因素，包括新冠疫情带来的原料药需求增加和饲料禁抗政策推动的替抗业务增长。报告还对公司未来发展潜力进行了展望，认为公司在替抗业务和原料药业务方面具有显著的增长潜力，并给出了相应的盈利预测和投资评级，建议“买入”。

中心思想 自主研发驱动的创新药企 君实生物作为一家立足本土的创新驱动型生物制药公司，凭借其强大的自主研发能力和前瞻性的战略布局，已成功从研发阶段迈入商业化收获期。公司通过持续高投入的研发策略，建立了包括抗体筛选、膜受体蛋白组库、高产稳定表达细胞株构建及抗体质量控制在内的四大核心技术平台，为新药的发现、开发及商业化奠定了坚实基础。其核心产品特瑞普利单抗（PD-1）作为首个获批上市的国产PD-1单抗，在黑色素瘤等适应症上展现出与进口药物媲美的疗效，并正通过差异化策略积极拓展市场份额。 多元化管线与市场策略 公司不仅在肿瘤免疫领域取得突破，还积极响应全球公共卫生挑战，快速推进新冠中和抗体的研发并达成国际合作，展现了卓越的项目执行力和社会责任感。此外，君实生物的在研管线涵盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，拥有21个在研项目，包括PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂等，形成了丰富的产品梯队，为公司的长期可持续发展提供了多元化的增长动力。在市场策略上，公司采取“大小适应症齐头并进”的差异化布局，并通过医保谈判和产能保障，力求在激烈的市场竞争中占据有利地位，预计未来销售峰值有望突破40亿元。 主要内容 1. 公司简介：立足本土创新，塑造稳健成长 创新发展与资本布局 君实生物于2012年在上海成立，致力于创新药物的发现、开发、临床研发及全球商业化。公司在全球设有苏州、旧金山和马里兰三个研发中心，专注于肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域的新药研发。历经8年发展，君实生物已进入收获期，首个商业化产品特瑞普利单抗于2018年12月上市，2019年实现销售额7.74亿元。公司通过新三板、H股上市，并于2020年3月30日科创板上市申请获审议通过，广纳资金，为研发与生产提供充足支持。员工人数从2018年末的600人增至2019年末的1421人，同比增长136%，显示出快速发展态势。 研发实力与市场表现 公司管理层实力雄厚，核心技术人员经验丰富，并通过股权激励机制绑定团队。研发投入持续高增长，2016-2019年研发费用分别为1.22亿元、2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，其中2019年临床研究和技术服务费用达6.12亿元。公司建立了抗体筛选及功能测定、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选、高产稳定表达细胞株筛选构建以及抗体质量研究、控制及保证四大核心技术平台，助力创新药研发。在产能方面，公司拥有苏州吴江基地3000L生产能力，并于2019年底竣工上海临港cGMP标准生产基地一期项目，新增30000L发酵产能，总计33000L，为产品放量提供保障。特瑞普利单抗销售额稳步爬坡，2019年全年综合毛利率达88.30%，销售费用率为41.29%，显示出精细化的费用管理和良好的现金回款情况。 2. 中和抗体——新冠疫情的潜在利器 新冠中和抗体研发领先 面对全球新冠疫情，君实生物快速响应，于2020年2月与中科院微生物所合作，成为全球最早针对新冠中和抗体进行药物开发的企业之一。中和抗体通过识别SARS-CoV-2病毒S蛋白的受体结合域，阻断病毒与宿主细胞ACE2受体的结合，从而抑制病毒感染。公司在3月31日已获得两个具有高亲和力的新冠病毒中和抗体，并利用自身工艺平台完成了IND所需的临床前研究和GMP生产。 国际合作与临床进展 2020年5月26日，《自然》杂志发表了君实生物与中科院微生物所合作研发的中和抗体临床前研究结果，显示经Fc段改造的中和抗体CB6-LALA在恒河猴动物实验中能显著抑制SARS-CoV-2感染，并观察到治疗和预防效果，减少感染相关的肺损伤。君实生物于5月4日与药企巨头礼来达成合作研发协议，礼来获得除中国以外全球其他地区的独家开发、生产和销售JS016的权利，并支付1000万美元首付款及最高2.45亿美元里程碑款。目前，中和抗体的国内I期临床已于6月7日完成首例受试者给药，海外临床试验也在礼来支持下顺利进行，研发进度处于全球领先地位。 3. PD-1——竞争加剧，公司新适应症快速推进 PD-1市场竞争与产品优势 国内PD-1/PD-L1市场竞争日益激烈，已有8款产品获批上市（4款进口，4款国产）。国产产品年平均费用在10-12万元，进口产品在20-30万元。特瑞普利单抗（JS001）作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，属于IgG4/Kappa亚型，具有全新的CDR序列和独特的强劲诱导PD-1内吞作用，在体外结合力头对头试验中表现出更强的结合力。在黑色素瘤注册性临床POLARIS-01研究中，ORR为17.3%，DCR为57.5%，中位PFS为3.6个月，与进口药物可类比。特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤的ORR达到48.5%，DCR为84.8%，并获得FDA孤儿药资格认定。目前，尿路上皮癌和鼻咽癌的NDA申请已提交，临床试验结果表现出色。 差异化策略与销售潜力 君实生物采取“大小适应症齐头并进”的PD-1临床开发策略，已开展14项注册临床研究。在“小适应症”方面，优先布局中国特有的高发癌种（如鼻咽癌、胃肠肿瘤），以获取绝对市场份额，例如黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌每年累加新发患者超过15万。在“大适应症”方面，如肺癌、肝癌等，公司虽上市时间可能晚于部分企业，但有望通过医保谈判扩大市场占有率。公司还积极探索多样化临床方案，包括单药、与化疗联用、与自研药物联合（如BTLA、TIGIT单抗）以及与其他国内外药企合作。销售费用控制得当，2019年销售费用率为41.29%，销售团队已覆盖全国190个省市、650家医院。随着新适应症的获批和医保谈判的推进，预计特瑞普利单抗的销售峰值有望突破40亿元。 4. PCSK9——高胆固醇血症的新型治疗方案 PCSK9抑制剂：降脂新方案 PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9型）是最新一代降脂靶点。抗PCSK9单抗通过与PCSK9结合，阻断其与肝细胞表面低密度脂蛋白受体（LDL-R）的结合，减少LDL-R降解，从而增强肝细胞对LDL的摄取，达到降低血液中LDL-C水平的目的。与他汀类药物抑制胆固醇合成的机制不同，PCSK9抑制剂是增加胆固醇的“去路”。 国内外市场格局与君实进展 高胆固醇血症在中国成人患病率达4.9%，预计人群达6400万，包括杂合子型和纯合子型家族性高胆固醇血症。他汀类药物是传统基石，但存在疗效天花板和不良反应。PCSK9抑制剂可显著降低LDL-C水平，耐受性良好且具额外心血管获益，采用皮下注射，使用方便。海外已上市安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗，2018年两者销售总收入达9亿美元。国内，安进和赛诺菲的产品已上市，信达生物、康融东方、恒瑞医药和君实生物（JS002）的PCSK9抑制剂均已进入临床II期，未来有望在药价降低和患者可及性提高的背景下迎来增长。 5. 自身免疫疾病——下一个蓝海市场 自身免疫疾病：广阔蓝海市场 自身免疫疾病是因自身免疫系统缺陷导致的一类疾病，全球发病率3%~5%，中国患病人数3~4千万。该类疾病病因不明，多无根治性疗法，主要通过激素和免疫抑制剂治疗。类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）和银屑病（PS）是中国主要的自身免疫疾病，患病人数呈稳步增长趋势，预计到2030年RA、AS、PS患者将分别达到641万、405万和685万人。免疫靶向生物制剂通过阻断关键炎症细胞因子或细胞表面分子发挥治疗作用，包括TNF-α抑制剂、IL单抗、CD单抗、BAFF抑制剂等，已有多款产品获批上市并取得极佳疗效。 IL-17A与TNF-α单抗竞争态势 IL-17A单抗通过与IL-17A结合，抑制角化细胞激活，从而抑制炎症反应。海外已上市诺华的苏金单抗和礼来的依奇珠单抗，2019年销售额分别达35.5亿美元和13.7亿美元。国内，这两款产品已获批用于成年中重度斑块状银屑病。国内IL-17A单抗领域竞争激烈，包括恒瑞医药、智翔医药、三生国建、君实生物（JS005）、康方生物、丽珠单抗&鑫康合生物在内的6款产品均处于临床I期，针对中重度斑块化银屑病。 TNF-α抑制剂通过特异性结合TNF-α并阻断其与细胞表面受体结合，抑制下游免疫反应，是治疗类风湿性关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病的重要靶点。海外市场竞争激烈，阿达木单抗等原研药面临专利悬崖和生物类似药冲击，全球TNF-α抑制剂原研药销售额从2016年的363亿美元降至2019年的346亿美元。国内已上市10种TNF-α抑制剂，其中三生制药的益赛普是市场主流产品。随着戈利木单抗、英夫利昔单抗和阿达木单抗等纳入国家医保目录，以及百奥泰和海正药业的阿达木单抗类似物上市，国内市场可及性有望大幅提高。君实生物的UBP1211（修美乐生物类似药）已提交NDA申请，有望在未来市场中占据一席之地。 6. 其他靶点 多靶点创新药物布局 君实生物在其他靶点领域也进行了广泛布局。在系统性红斑狼疮（SLE）治疗方面，BLyS（B淋巴细胞刺激因子）抑制剂通过抑制B细胞特异性功能来缓解病情，全球仅GSK的Benlysta于2011年上市，2019年销售额6.13亿英镑。国内荣昌生物的泰它西普已进入NDA阶段，君实生物的UBP-1213处于临床I期。 合作开发与未来潜力 在肿瘤免疫领域，君实生物针对BTLA靶点进行新药研发，JS004是重组人源化抗BTLA单克隆抗体注射液，已在中国和美国进入临床I期，用于晚期不可切除或转移性实体瘤治疗，有望与PD-1产生互补作用。在CDK抑制剂方面，CDK4/6抑制剂通过调控细胞周期，将细胞增殖阻滞于G1期，主要适应症为HR+/HER2-转移性乳腺癌。海外辉瑞的哌柏西利2019年销售额达49.61亿美元。国内恒瑞医药已进入III期临床，君实生物的JS101进入临床I期，并与润佳医药合作开发泛CDK抑制剂和PI3K抑制剂。在TIGIT抑制剂方面，TIGIT通过抑制NK和T细胞对肿瘤细胞的杀伤作用，是肿瘤免疫治疗的新靶点。罗氏的tiragolumab已进入III期临床阶段，君实生物的JS006目前处于临床前阶段。这些多靶点创新药物的布局，以及与国内外药企的合作，为君实生物的长期发展奠定了坚实基础。 7. 盈利预测 核心产品收入展望 根据报告假设，预计君实生物2020-2022年特瑞普利单抗的收入将分别达到13.71亿元、18.92亿元和29.42亿元，同比增长76.85%、38.02%和55.53%。此外，预计中和抗体有望在2020年第四季度获批上市，基于海外疫情情况，预计其在2020年和2021年将分别实现5亿元和10亿元的销售分成收入。综合来看，公司2020-2022年总营业收入预计分别为18.71亿元、28.92亿元和29.42亿元。 盈利能力与投资评级 由于公司在新药研发方面投入巨大且销售成本较高，预计将在2023年实现扭亏为盈。在不考虑中和抗体影响的情况下，2020-2022年归母净利润预计分别为-9.37亿元、-7.61亿元和-1.79亿元。公司科创板发行价为55.50元/股，发行后总市值483.56亿元，对应的“市值/研发费用”倍数为51.11倍。考虑到公司在自主研发、产品管线丰富性以及市场策略上的长期发展潜力，报告给予“买入”评级。 8. 风险提示 主要经营风险 报告提示了君实生物面临的主要风险，包括新药研发失败的风险，新产品上市或销售不及预期的风险。此外，新冠疫情可能中短期消失或疫苗接种获得终身免疫，将对中和抗体的销售前景产生影响。同时，合作项目存在违约或毁约的风险，可能影响公司未来的研发和商业化进程。 总结 君实生物作为一家以自主研发为核心的创新型生物制药公司，已成功将其首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗推向市场，并在黑色素瘤等适应症上展现出良好疗效。公司通过差异化的市场策略，积极拓展PD-1适应症，并前瞻性地布局了包括新冠中和抗体、PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂在内的多元化创新药物管线，覆盖肿瘤、自身免疫和心血管等多个重要治疗领域。尽管公司目前仍处于高研发投入阶段，预计将在2023年实现扭亏为盈，其强大的研发实力、丰富的在研产品以及灵活的市场策略，为公司的长期增长奠定了坚实基础，具备显著的投资价值。

# 中心思想 * **ZSP1273临床II期结果积极：** 众生药业的呼吸类甲型流感创新药ZSP1273片II期临床试验揭盲，结果显示其在有效性和安全性方面均表现良好，有望成为国内首个RNA聚合酶抗流感药物。 * **NASH领域布局潜力巨大：** 公司在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域布局多个创新药项目，市场空间广阔，未来有望分享市场蛋糕。 # 主要内容 ## 公司概况与传统业务 * **传统业务稳健发展：** 众生药业传统业务为中成药的生产与销售，重点产品包括复方血栓通胶囊和众生丸等。一季度受疫情影响有所下滑，但二季度已逐步恢复。 ## 创新药管线布局 * **创新药布局初具规模：** 公司自2015年起与药明康德合作，较早布局创新药领域，目前已形成呼吸、NASH、肿瘤、眼科四大领域的产品管线。 ## ZSP1273片临床试验结果 * **临床数据积极：** ZSP1273片II期临床研究结果显示，该药物能快速降低和清除体内流感病毒，缩短发热时间，且安全性良好。公司计划开展III期临床试验，并考虑在美国FDA申报。 ## NASH领域药物研发 * **NASH药物市场前景广阔：** 中国约有5000万NASH患者，预计国际市场规模在2025年能达到350-400亿美元。公司布局了多个NASH药物，其中ZSP1601是国内首个获批临床用于NASH治疗的小分子创新药物。 ## 肿瘤类药物研发进展 * **肿瘤药物研发加速：** 公司的纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束或可豁免临床试验，研发进展有望加速。 ## 眼科产品线 * **眼科产品线完善：** 公司眼科产品线齐全，包括治疗眼底病的复方血栓通系列产品、抗过敏首仿品种盐酸氮卓斯汀滴眼液等。 ## 盈利预测与投资评级 * **维持“买入”评级：** 预计公司2020年每股收益0.59元、2021年0.63元，维持“买入”的投资评级。 # 总结 本报告对众生药业进行了公司点评，核心在于其创新药ZSP1273片II期临床试验的积极结果，以及在NASH领域的布局潜力。公司传统业务稳健，创新药管线逐步完善，肿瘤和眼科产品研发也在积极推进。维持对公司“买入”的投资评级，但同时也提示了疫情发展和临床研究的不确定性风险。

# 中心思想 ## ZSP-1273临床数据积极，支持推进III期临床 本报告的核心在于分析众生药业的创新药ZSP-1273的II期临床试验结果，并评估其未来的发展前景。 * ZSP-1273的II期临床试验数据表现积极，特别是在600mg QD组中，流感症状缓解时间显著缩短，病毒学指标也显示出显著性差异，为后续的III期临床试验提供了有力支持。 * 通过对抗流感药物市场及研发管线的分析，以及将ZSP-1273与其他同类药物（如巴洛沙韦、奥司他韦等）的临床数据进行对比，突显了ZSP-1273在疗效方面的潜力。 * 报告还前瞻性地探讨了ZSP-1273的III期临床试验设计，并结合巴洛沙韦的III期临床研究方案，为众生药业的后续研发提供了参考。 ## 维持“推荐”评级，看好公司未来发展 基于ZSP-1273的积极临床数据和公司在研管线的进展，报告维持对众生药业的“推荐”评级，并对其未来的盈利能力和市场前景表示乐观。 * 报告对公司2020-2022年的营业收入和净利润进行了预测，并给出了相应的EPS和PE估值。 * 同时，报告也提示了新药研发风险和药品降价风险，提醒投资者注意风险。 # 主要内容 ## 公司及事件概述 众生药业主要从事中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。公司一类创新药ZSP1273片II期临床试验获得初步结果。 ## ZSP1273 II期临床试验结果分析 * **主要终点分析：** ZSP1273 600 mg QD组中位缓解时间较安慰剂组明显缩短22.82小时，具有显著统计学意义。 * **次要终点分析：** 发热缓解时间在三个剂量组均显著早于安慰剂组；病毒学指标（病毒“转阴”时间、病毒下降速度、病毒浓度曲线下面积）在三个剂量组较安慰剂组均有显著性差异。 * **结果解读：** 数据表明ZSP1273 600 mg QD组能快速降低和清除体内流感病毒，缩短发热时间和TTAS，支持进入III期临床试验。 ## 抗流感药物市场及研发现状 * **已上市药物：** 我国已上市的抗流感病毒药物主要包括神经氨酸酶抑制剂（奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦）、血凝素抑制剂（阿比朵尔）和M2 离子通道阻滞剂（金刚烷胺、金刚乙胺）。 * **市场需求：** 由于奥司他韦用药时间窗口要求高且面临潜在耐药性问题，当前流感治疗领域亟需新型抗流感病毒药物。 * **在研药物：** RNA聚合酶抑制剂是目前最有进展的新一代抗流感病毒药，ZSP1273 同靶点药物Pimodivir 亦处于临床III期阶段。 ## ZSP1273与同类药物临床数据对比 将ZSP1273与RNA聚合酶抑制剂Baloxavir 和Pimodivir以及主流药物奥司他韦的二期临床数据进行比较，着重关注病毒载量指标和流感症状缓解时间指标。 * **Pimodivir：** 病毒载量曲线下的面积显著减少，但症状缓解时间同安慰剂组比较均未呈现显著差异。 * **Baloxavir：** 三治疗组病毒载量下降均与对照组有显著差异；流感症状缓解时间在Wilcoxon 检验下各剂量组与安慰剂组的差异均显著。 * **Oseltamivir：** 奥司他韦治疗组可使中位病程缩短30%以上。 * **ZSP1273对比：** ZSP1273在症状缓解时间指标上优于吡莫地韦，与巴洛沙韦相比，ZSP1273在两种检验方法下均显示显著性差异。 ## ZSP1273 III期临床试验前瞻 结合ZSP1273既往及后续临床研究计划，巴洛沙韦临床三期研究方案具备一定参考意义。巴洛沙韦以入组成人/儿童、重症高危/非重症高危、治疗性给药/预防性给药等为区分，开展了多项临床三期试验。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年实现营业收入分别为22.60亿、28.57亿、31.59亿；归母净利润分别为3.59亿、4.48亿和5.02亿；EPS分别为0.44元、0.55元和0.62元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。若ZSP-1273顺利获批上市，预计销售峰值有望超30亿，若采用3倍PS估值，则该新药估值超90亿元。 * **风险提示：** 新药研发风险；药品降价风险。 # 总结 ## ZSP-1273临床数据积极，未来可期 本报告对众生药业的ZSP-1273的II期临床试验结果进行了深入分析，并与其他同类药物进行了对比。 * ZSP-1273在缩短流感症状缓解时间和降低病毒载量方面表现出积极的潜力，为后续的III期临床试验奠定了基础。 * 报告还对ZSP-1273的III期临床试验设计进行了前瞻性探讨，并结合巴洛沙韦的III期临床研究方案，为众生药业的后续研发提供了参考。 ## 维持“推荐”评级，关注风险 基于ZSP-1273的积极临床数据和公司在研管线的进展，报告维持对众生药业的“推荐”评级，并对其未来的盈利能力和市场前景表示乐观。 * 同时，报告也提示了新药研发风险和药品降价风险，提醒投资者注意风险。

中心思想 股权激励模式创新： 浙江医药通过子公司股权转让，尝试建立更有效的员工激励机制，有望解决经营骨干激励不足的问题。 业绩增长潜力： 维生素价格上涨以及创新药业务的持续推进，为公司业绩增长带来较大潜力。 主要内容 事件概述 股权转让： 浙江医药拟向绍兴益元生物医药合伙企业转让子公司昌海制药6.474025%的股权，转让价格为2050万元。 子公司股权转让打开员工激励新模式 激励对象： 益元生物的合伙人主要为公司高管及技术骨干。 股权转让意义： 此次股权转让被视为公司改革的重要尝试，旨在解决经营骨干激励不足的问题。 创新药业务持续推进，产品市场推广在即 创新药上市： 公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已进入《国家医保目录（2019版）》，针剂业务也在推进中。 在研项目进展： ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成，胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作正在进行。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。 研发管线丰富： 公司共有在研新药新产品项目37项，其中5项处于临床研究或BE阶段，8项申报生产。 维生素价格同比大增，公司业绩弹性大 维生素价格上涨： 受疫情影响，行业库存减少、开工率降低，维生素产品供需关系收紧，VA、VE价格大幅上涨。 业绩驱动： 维生素涨价有望大幅推动公司Q2业绩增长。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口 技术创新： 公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术。 应用前景： 注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请，并接受了FDA的POV访问。喷雾干燥技术属于平台型技术，可拓展空间大。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元，实现归母净利润分别为15.02亿元、15.67亿元、16.78亿元，EPS分别为1.56元、1.62元、1.74元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 维生素价格下行 创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期 新产品市场推广受阻 国际贸易环境恶化 总结 本报告分析了浙江医药的最新动态，认为公司通过股权转让打开了员工激励的新模式，创新药业务的推进和维生素价格的上涨为公司业绩增长提供了动力。同时，报告也提示了相关风险，维持“买入”评级。

中心思想 生物发酵龙头地位与多元化布局 溢多利作为国内生物发酵领域的领先企业，凭借三十年深耕微生物发酵技术，已成功构建起覆盖生物医药和生物农牧两大领域的多元化业务格局。公司核心业务包括甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，并在各自细分市场占据核心或龙头地位。通过持续的研发投入和市场拓展，溢多利形成了显著的竞争优势，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 政策驱动下的业务增长潜力 在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，溢多利的功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，面临巨大的市场扩容机遇。同时，公司原料药业务受益于新产能释放和市场需求增长（如新冠疫情对糖皮质激素的需求），酶制剂业务则受益于下游养殖业的恢复和产品系列的完善。多重利好因素叠加，预计公司三大业务将全面提速，实现高速增长。 主要内容 一、国内生物发酵领域领先企业，竞争优势明显 业务布局生物医药和生物农牧两大领域 溢多利自1991年成立以来，三十年如一日专注于微生物发酵技术研发和产业化。通过自主发展和战略并购，公司已形成三大核心主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，业务范围横跨生物医药和生物农牧两大领域。公司在甾体激素原料药领域是核心企业，在饲用酶制剂领域则是龙头企业。 2019年，公司三大业务在总营收中占据主导地位，其中原料药业务收入占比58.91%，酶制剂业务占比24.89%，功能性饲料添加剂业务占比5.61%，合计贡献了总营收的89.41%。公司在业务布局上与国际生物巨头诺维信具有相似性，诺维信的酶制剂产品占据全球工业酶制剂市场48%的份额，其医药板块在2019年营收中占比约5%，酶制剂占比95%。 研发和市场优势突出 溢多利高度重视研发投入和团队建设，形成了显著的竞争优势。截至2019年末，公司拥有研发人员394人，占员工总数的19.75%，其中博士和硕士人数占比超过30%。2019年，公司研发投入达1.11亿元，占营收的5.45%。在研发平台方面，公司拥有一所院士工作站、一个国家认定企业技术中心和十个省级工程中心，并形成了4项专有技术、11项核心技术和174项发明专利。2014年，公司研发成果《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创新》荣获国家科技进步奖二等奖。 在市场方面，公司深耕生物发酵领域30年，积累了2300多家优质客户。其中，甾体激素原料药产品销往全球60多个国家和地区，覆盖包括辉瑞在内的300多家国际巨头客户。生物农牧领域则覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000多家饲料和养殖企业，显示出强大的市场品牌和客户资源优势。 二、行业分析 功能性饲料添加剂：禁抗政策助力，市场显著扩容 我国功能性饲料添加剂市场正经历快速增长。这类添加剂旨在改善动物健康、提高生产能力、节省饲料成本并改善产品品质，主要分为饲用酶制剂、微生态制剂及其他类添加剂。2019年，全国功能性饲料添加剂产量达到152万吨，其中酶制剂、微生物制剂和其他类添加剂产量分别为19.82万吨（同比增长16.6%）、17.9万吨（同比增长19.3%）和114.48万吨（同比增长0.57%）。按当前估算，2019年全国功能性饲料添加剂市场规模约为100-150亿元。 自2020年7月1日起，我国饲料“禁抗”政策全面实施，除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂被禁止使用。这一政策将显著拉动替抗产品的市场需求。预计功能性饲料添加剂市场容量将因此扩容约46-92亿元，较现有市场提升50%以上。酸化剂、植物提取物和饲用酶制剂作为替抗配方的核心成分，将占据新增市场需求的大部分。 酶制剂：市场持续增长，推动行业快速发展 我国酶制剂行业正处于成长期，其产品因高效、专一、温和、节能环保等特点，广泛应用于食品、纺织、饲料、医药等多个领域。2008年至2017年，国内酶制剂产量从61.5万标准吨增长至134万标准吨，年均复合增速达9.03%。2018年上半年，产量进一步增长8%至75万标准吨。随着生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业和制药等下游产业对酶的需求快速增长，预计行业将继续保持较快发展。 尽管我国酶制剂行业起步较晚，与诺维信、杜邦等国际领先企业在研发和发酵工艺上仍有差距，但在某些细分领域已形成自主品牌和竞争力。例如，在饲用酶制剂领域，国内企业已占据大部分市场份额，并逐年提高出口量，尤其在植酸酶方面，我国已从完全依赖进口转变为全球主要生产国。在食品用酶、洗涤用酶等领域，国际巨头仍占据70%以上份额，为国内企业提供了巨大的国产替代和发展空间。 三、业务分析 甾体激素原料药业务 甾体激素原料药是溢多利的核心业务之一，主要由其并购子公司湖南新合新和河南利华制药运营。主导产品包括皮质激素类和性激素类原料药，广泛应用于呼吸系统和生殖系统疾病的治疗。2019年，该业务实现收入12.07亿元，同比增长9.13%，占公司总营收的58.9%；贡献毛利3.73亿元，占总毛利的51.8%。 湖南新合新在技术上优势明显，率先采用植物甾醇作为起始原料，通过生物发酵技术转化为甾体激素关键中间体，再进一步合成皮质激素和性激素。该技术利用油脂工业副产物，具有资源、成本和环保优势。河南利华制药则在市场方面表现突出，拥有完善的海外销售网络和丰富的国际市场经验，产品获得了数十个国家的准入和认证，包括14个产品的国际认证或注册。新合新以内销为主（占比80%），利华制药主攻国外市场，两者形成技术与市场的互补协同。 2020年第一季度，原料药业务收入增长提速，主要受益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求（糖皮质激素被列为重症新冠肺炎的治疗用药）。预计2020-2021年，随着新产能的释放和市场需求的持续，原料药板块整体利润增速将加快。 生物酶制剂 生物酶制剂是溢多利的另一核心业务，主要由公司本部和下属鸿鹰生物负责运营。2019年，酶制剂业务实现营收5.09亿元，同比增长0.55%；实现毛利2.59亿元，同比增长32.8%，占公司总毛利额的35.8%。 公司以饲用酶制剂起家，目前该产品占酶制剂营收的70%，在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。通过2014年并购鸿鹰生物，公司酶制剂业务已扩展至食品酶、纺织酶等领域。随着食品用酶产能的投放和产品系列的日益完善，公司酶制剂业务在国内外的市场份额有望持续提升。 2020年第一季度，公司酶制剂业务收入同比增长12%，主要得益于下游养殖业畜禽存栏量的上升、猪价高位对饲用酶需求的恢复，以及食品酶等产品销量和收入的增长。预计随着饲用酶制剂市场的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务将迎来快速增长。 功能性饲料添加剂 功能性饲料添加剂是溢多利新近切入的核心业务，主要由子公司世唯科技运营。主导产品包括替抗饲料添加剂（如博落回散、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂和维生素等。该业务的战略意义在于充分利用公司已有的客户市场优势，形成新的利润增长点，并与酶制剂业务形成协同效应。 公司在替抗领域拥有显著优势： 成熟的专家团队： 世唯科技拥有以中兽药知名专家曾建国教授为首的研发团队，掌握成熟的植物提取技术。 明星产品： 公司独家研发的博落回散于2011年获得国家促生长类中兽药添加剂证书，是2020年7月1日后全国饲料生产中仅保留的两种中药类兽药产品之一，面临良好的市场发展机遇。 产品强效协同： 公司将博落回散与酶制剂或酸化剂协同作用，开发出博溢康、博炎宁等拳头替抗产品，在抗炎、促生长、生长效率、成活率、消化能力和免疫指标等方面均表现出显著效果。 2019年，功能性饲料添加剂业务营收达1.15亿元，毛利率为53.98%。世唯科技的营收年增长率保持在20%以上，归母净利增速更是超过60%，2019年为公司贡献利润超过1000万元（按51%持股比例计算）。随着替抗政策的全面推行和替抗产品销售渠道的拓宽，预计公司在该领域的营收和利润将持续高速增长。 四、业绩增长看点和盈利预测 业绩看点 在替抗政策大背景下，溢多利的业绩增长主要有以下看点： 产能释放： 公司今明两年在原料药、酶制剂和饲料添加剂三大板块均有新项目陆续竣工投产，如科益新生殖保健系统用药GMP项目、康捷年产15000吨食品级生物酶制剂项目、世唯科技升级扩建项目等，新增产能的释放将有力促进公司产销量和业绩增长。 替抗政策利好： 公司的博落回散作为农业部允许的两种促生长类中兽药饲料添加剂之一，以及博溢康等成熟替抗产品，在替抗政策执行后有望实现销量快速增长。 下游需求恢复： 随着生猪养殖业存栏量的逐步恢复，饲料需求将随之增大，从而带动饲料添加剂需求的增长，为公司业绩带来市场扩张的红利。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用，以及替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，太平洋证券预计溢多利2020年、2021年和2022年的归母净利润将分别达到2.57亿元、3.05亿元和3.97亿元。报告给予公司2021年35倍PE估值，目标市值106亿元，并维持“买入”评级。 总结 溢多利作为国内生物发酵领域的龙头企业，凭借其在甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂三大核心业务上的深厚积累，展现出显著的竞争优势。公司在研发方面投入巨大，拥有多项核心技术和专利，并建立了广泛的国内外客户网络。在市场层面，甾体激素原料药业务受益于新产能释放和特定市场需求（如疫情对糖皮质激素的需求），预计未来两年将加速增长。生物酶制剂业务则因下游养殖业的恢复和产品系列的完善，有望迎来快速发展。 尤其值得关注的是，在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，公司功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，将迎来巨大的市场扩容机遇，预计市场增量空间可达46-92亿元，较现有市场提升50%以上。公司在替抗领域拥有成熟的专家团队、独家明星产品和强效协同的产品组合，有望在此轮市场变革中占据先机，实现高速增长。综合来看，在产能释放、替抗政策利好和下游需求恢复等多重因素驱动下，溢多利未来业绩有望实现全面提速增长。

# 中心思想 本报告主要围绕沃森生物新冠mRNA疫苗的研发进展及其市场潜力展开分析，并维持对该公司的“买入”评级。 * **mRNA疫苗获批临床意义重大**：沃森生物的新冠mRNA疫苗成为中国首个获批临床的mRNA新冠疫苗，实现了技术上的突破，为公司长期发展奠定基础。 * **新技术路径潜力巨大**：mRNA疫苗作为一种新兴的疫苗形式，具有制备产业化优势，公司与苏州艾博合作布局mRNA相关疫苗开发，有望提升技术实力。 # 主要内容 ## 公司公告解读：新冠mRNA疫苗获批临床 沃森生物与合作方共同申报的新型冠状病毒mRNA疫苗已获得国家药品监督管理局的临床试验批件，规格包括0.125ml/支、0.25ml/支、0.5ml/支。该疫苗是中国首个获批进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗。 ## 临床试验进展与临床前研究数据 * **I期临床启动**：沃森生物的新冠mRNA疫苗I期临床试验已启动，由树兰（杭州）医院和广西壮族自治区疾病预防控制中心负责。 * **临床试验目标**：I期临床试验旨在评估不同剂量mRNA疫苗在18～59岁、60岁及以上人群中的安全性、耐受性及初步免疫原性，研究采用低、中、高剂量组三个组别，样本量均为56。 * **临床前研究数据**：临床前研究表明，该疫苗可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，并诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验显示，疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击，有效阻止病毒复制和肺部病理进展。 ## 全球新冠疫苗研发态势与mRNA技术路径分析 * **全球研发如火如荼**：全球新冠疫苗研发正在加速推进，多种技术路线并行开展，包括灭活疫苗、重组基因工程疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗等。 * **mRNA疫苗优势**：mRNA疫苗通过特定的递送系统将表达抗原靶标的mRNA导入体内，在体内表达出蛋白并刺激机体产生特异性免疫学反应，具有制备产业化优势。 * **国内外研发进展**：全球已有多个疫苗进入临床阶段，包括牛津大学/阿斯利康的复制缺陷型病毒载体疫苗、中国生物的灭活疫苗、Moderna/NIAID的mRNA疫苗等。沃森生物与苏州艾博合作布局mRNA相关疫苗开发，有望提升技术实力。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为83、54及40倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级，看好公司长期发展，认为随着13价肺炎疫苗的上市和研发的加速推进，公司业绩有望迎来强劲增长。 ## 风险提示 报告中提示了新冠疫苗研发的不确定性、公司其他产品研发进度及销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等风险。 # 总结 本报告对沃森生物新冠mRNA疫苗获批临床事件进行了深度分析，认为该事件对公司具有重要意义，并详细阐述了mRNA疫苗的技术优势和市场潜力。 * **投资价值分析**：维持对沃森生物的“买入”评级，主要基于公司在mRNA疫苗领域的突破以及未来业绩增长的预期。 * **关注风险因素**：投资者应关注报告中提示的各项风险，审慎评估投资决策。

# 中心思想 本报告主要分析了众生药业的最新进展，尤其关注其创新药ZSP1273的II期临床试验结果，并对公司未来发展前景进行了展望。 ## 创新药临床结果积极 报告核心观点包括： 1. **ZSP1273 II期临床试验结果积极**：ZSP1273在治疗甲型流感方面显示出良好的安全性和疗效，有望成为公司重要的增长动力。 2. **维持“买入”评级**：基于ZSP1273的积极进展和公司在创新药领域的布局，维持对众生药业的“买入”评级。 3. **盈利预测上调**：考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益，上调了公司2020-2022年的归母净利润预测。 # 主要内容 ## 事件 * 众生药业发布公告，其控股子公司一类创新药ZSP1273片II期临床试验取得初步积极结果。 ## ZSP1273 II期临床取得积极结果，初步显示良好的安全性及疗效 * **药物介绍**：ZSP1273片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药，拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。 * **临床试验结果**：在主要终点指标-七项流感症状缓解时间(TTAS)上，ZSP1273三个剂量组TTAS时间均短于安慰剂，其中600 mg QD组中位缓解时间较安慰剂组中位缓解时间明显缩短22.82小时（P<0.05），采用Cox风险模型计算的风险比（HR）为1.78。 * **安全性**：II期临床未发生严重不良事件（SAE）、未发生导致死亡的治疗期间出现的不良事件（TEAE）。ZSP1273三个剂量组腹泻发生率高于安慰剂组，而其他不良反应发生率ZSP1273三个剂量组与安慰剂相当，表明ZSP1273具有良好的安全性和耐受性。 ## ZSP1273有望明年申报上市，市场空间望达25亿 * **临床试验进展**：II期临床数据支持600毫克剂量组开展接下来的三期临床实验，预计公司有望在今年下半年开展三期临床试验，顺利的话有望于明年上半年完成三期临床并申报上市。 * **市场空间**：测算该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。 ## 流感新药二期临床初步结果积极，看好公司创新药兑现维持“买入”评级 * **公司转型**：公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。 * **催化剂**：短期随着公司流感新药数据发布及获批预期的增强，有望成为重要的股价催化剂；长期看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。 * **盈利预测调整**：考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益，将公司2020-2022年归母净利润上调至4.01亿元、4.37亿元、4.74亿元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * 提供了2018年至2022年的营业收入、EBITDA、净利润、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等关键财务数据和估值指标。 ## 财务预测摘要 * **资产负债表**：详细列出了2018年至2022年的货币资金、应收票据及应收账款、预付账款、存货、流动资产合计、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、非流动资产合计、资产总计等。 * **利润表**：详细列出了2018年至2022年的营业收入、营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、资产减值损失、公允价值变动收益、投资净收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。 * **现金流量表**：详细列出了2018年至2022年的净利润、折旧摊销、财务费用、投资损失、营运资金变动、经营活动现金流、资本支出、长期投资、投资活动现金流、债权融资、股权融资、筹资活动现金流、现金净增加额等。 * **主要财务比率**：列出了2018年至2022年的成长能力（营业收入增长率、营业利润增长率、归属于母公司净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对众生药业的流感新药ZSP1273的II期临床试验结果进行了深入分析，并结合公司的整体发展战略和财务数据，给出了投资建议。 ## 投资建议与风险提示 * **核心观点重申**：ZSP1273的积极临床结果是公司转型的重要催化剂，维持“买入”评级。 * **风险提示**：新药研发风险、行业政策风险、新品销售不达预期风险。

# 中心思想 ## 产品结构优化与CMO/CDMO业务拓展 本报告核心观点是天宇股份通过定向增发，进一步完善产品结构，尤其关注CMO/CDMO业务的拓展，有望提升公司业绩弹性。 ## 产能释放与盈利能力提升 公司通过前向一体化和工艺优化，提升产能利用率和盈利能力，看好公司未来成长潜力和盈利能力。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟募集不超过9亿元，用于投资原料药项目、医药中间体产业化项目和技改项目，以及补充流动资金。 ## 分析与判断 ### 产品端：产品结构进一步完善，关注CMO\CDMO业务弹性 * 公司预案显示，技改项目增加了沙坦类中间体产能，并涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于形成以降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。 * 关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。 ### 产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 * 投资项目涉及坎地沙坦酯、氯沙坦等原料药，以及沙坦主环、2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。 * 预计项目投产后，每年将为公司带来约16亿元收入、近2亿元利润。 * 公司通过技改降本增效，例如优化沙坦类药物高级中间体的生产工艺，降低能源消耗及污染物排放；在甲磺酸达比加群酯中进行溶剂选择替换等创新。 ## 投资建议 * 持续看好公司在中间体规模优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性。 * 中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。 * 预计2020-2022年EPS分别为4.03、5.08、6.24元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 摊薄即期回报风险；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告分析了天宇股份的定向增发预案，指出公司通过优化产品结构，拓展CMO/CDMO业务，并进行前向一体化和工艺优化，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。