# 中心思想 本报告对美迪西（688202）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要受益于议价能力提升和规模效应。 * **业务板块稳健增长与订单保障：** 药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。 * **研发投入与人才储备：** 公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩综述：营收与利润双增长 公司2020年中报显示，营业收入同比增长31.3%，归母净利润同比增长73.3%，扣非后归母净利润同比增长75.6%，EPS为0.75元，业绩表现亮眼。 ## 毛利率提升与业务板块分析 2020H1公司毛利率为37.3%，同比增长1.6pp，毛利率提升与公司议价能力提升和规模效应凸显有较大关系。 * **药物发现与药学研究：** 收入同比增长29.5%，其中药物发现收入同比增长42%，药学研究收入同比增长11%。 * **临床前研究：** 收入同比增长33.77%。 两大业务板块均保持快速增长态势。 ## 订单与客户增长分析 2020H1公司新签订单总额5.3亿元，药物发现与药学研究服务订单分别同比增长111.6%和139%，临床前服务新签订单同比增长93.9%。新增客户超过100家，客户总数超过700家。 ## 研发投入与人员结构分析 2020H1研发投入1927万元，同比增长72.8%，占收入比重7.4%。研发人员1246人，占公司员工总数的83.4%，其中药物发现板块研发人员同比增长72.9%，药学研究板块同比增长21.9%，临床前研究服务研发人员同比增长24.5%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.31元、3.22元，对应PE分别为86、60、43倍。维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 # 总结 美迪西2020年中报显示公司业绩高速增长，盈利能力持续提升。药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。维持“持有”评级，但需关注医药行业政策变动、创新药发展不及预期以及订单波动等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 美迪西2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化客户和业务结构，以及持续的技术创新，实现了盈利能力的提升。 ## 订单与人才双增 公司新签订单金额大幅增长，为未来发展奠定基础。同时，公司积极引进和培养人才，优化人力资源管理体系，为长期发展提供保障。 # 主要内容 ## 业绩综述 2020年上半年，美迪西实现营业总收入2.60亿元，同比增长31.32%；归母净利润0.47亿元，同比增长73.32%，业绩符合预期。 ## 业务分析 * **药物发现与临床前研究：** 药物发现业务营收1.45亿元，同比增长29.52%；临床前研究营收1.14亿元，同比增长33.67%，增速超过CRO行业平均水平。 * **季度营收：** Q1营收1.06亿元，同比增长20.38%；Q2营收1.55亿元，同比增长40.03%，Q2加速增长可能受益于疫情缓和后实验室复工复产。 ## 盈利能力分析 上半年，公司毛利率为37.32%，同比增长1.58个百分点；净利率为18.56%，同比增长4.68个百分点；期间费用率为16.91%，同比下降3.49个百分点。 ## 客户与订单 公司为超过700家国内外客户提供药物研发服务，新增客户超过100家。上半年新签订单金额达5.30亿元，同比增长106.41%。 ## 人力资源 截至6月底，公司员工总数为1,494人，同比增长41.75%。本科及以上学历员工占比82.06%，硕士及博士占比28.18%。 ## 投资建议 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.62/2.23元，当前股价对应PE分别为85.75/62.36倍，首次给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 疫情影响复工复产、新接订单不及预期、医药政策改变、实验室安全问题、产能拓展不及预期等。 # 总结 美迪西2020年上半年业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长。公司在药物发现和临床前研究领域表现突出，盈利能力持续提升。新签订单大幅增长，人才队伍不断壮大，为公司未来发展奠定坚实基础。首次给予“推荐”评级，但需关注疫情、政策、安全等风险因素。

# 中心思想 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 二季度业绩表现优秀，主要受益于13价肺炎疫苗的销售增长，下半年有望加速放量，推动全年业绩高增长。 * **研发投入与未来增长：** 公司集中优势资源推进研发进度，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，二价HPV疫苗申报生产，为长期发展奠定基础。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司13价肺炎疫苗的放量以及mRNA新冠疫苗等研发管线的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **上半年业绩：** 沃森生物上半年实现收入5.73亿元，同比增长14.57%，归母净利润0.61亿元，同比下降27.6%。业绩下滑主要由于股票期权激励分摊费用和研发费用增加。 * **二季度业绩亮点：** 单二季度实现收入4.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润0.8亿元，同比增长72.31%，显示出强劲的增长势头。 ## 13价肺炎疫苗 * **批签发情况：** 上半年13价肺炎疫苗批签发120万支，同比增长120.98%。 * **市场潜力：** 预计13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司未来3-5年高成长基调。目前已在近20个省开标，公司已准入15个省左右。 ## 其他产品 * **23价肺炎疫苗：** 收入2.00亿元，同比下降9.73%，但新冠疫情背景下，居民健康意识提升，有望推动全年实现良好增长。 * **Hib疫苗：** 收入0.63亿元，同比下降30.24%。 ## 财务分析 * **毛利率与净利率：** 上半年毛利率为79.15%，同比+0.36个百分点，净利率为15.91%，同比-6.02个百分点，净利率下降主要因为去年同期有信用减值损失受益。 * **期间费用率：** 期间费用率为59.16%，同比+1.04个百分点，相对保持平稳。管理费用增长主要由于员工股票期权激励分摊费用增加。 ## 研发进展 * **研发投入：** 上半年研发费用为0.49亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73个百分点。 * **重点产品：** 二价HPV疫苗收到申报生产的《受理通知书》，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 沃森生物2020年上半年业绩符合预期，二季度业绩表现亮眼，主要得益于13价肺炎疫苗的销售增长。公司持续加大研发投入，mRNA新冠疫苗等项目进展顺利，为长期发展奠定基础。维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 疫苗业务稳步推进，业绩增长可期 本报告的核心观点是沃森生物的疫苗业务，特别是13价肺炎球菌结合疫苗的放量和mRNA新冠疫苗的研发进展，将为公司带来显著的业绩增长潜力。具体来说： * **13价肺炎球菌疫苗放量：** 随着市场准入的推进，该疫苗的批签发量有望大幅提升，成为公司重要的收入增长点。 * **HPV疫苗研发稳步推进：** 2价HPV疫苗有望在2021年获批上市，9价HPV疫苗也进入临床试验阶段，为公司未来的发展提供新的增长动力。 * **mRNA新冠疫苗研发潜力：** 与艾博生物合作研发的mRNA新冠疫苗，技术路线领先，临床数据优异，有望为公司贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 沃森生物是一家主营疫苗研发、生产和销售的生物制药公司。2020年上半年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比减少27.60%。 ## 中报业绩分析 2020年第二季度，公司营业收入同比增长42.24%，扣非归母净利润同比增长81.76%，业绩好转趋势明显。这主要得益于国内疫情得到有效控制，终端预防接种逐步回归正常水平，以及13价肺炎球菌疫苗的上市销售。 ## 13价肺炎球菌结合疫苗市场分析 2020年上半年，公司和辉瑞累计批签发13价肺炎球菌结合疫苗334.77万剂，同比增长356.52%。公司获批签发120.12万剂，批签发份额达35.88%。预计公司该疫苗全年批签发有望达500万剂，产品国内销售峰值有望达50亿元。 ## HPV疫苗研发进展 公司2价HPV疫苗于6月获得申报生产受理，有望于2021年获批上市。9价HPV疫苗目前处于I期临床试验阶段，有望于本年进入III期临床。 ## 新冠疫苗研发进展 公司与艾博生物合作研发mRNA新冠疫苗，并布局重组蛋白新冠疫苗。mRNA疫苗处于临床I期研究阶段，有望近期获得初步结果。 ## 盈利预测与投资评级 暂不考虑新冠疫苗增量，预计公司2020-2022年实现营业收入36.22、53.13和68.36亿元，归母净利润有望分别达到9.70、14.33和19.70亿元，EPS为0.63、0.93和1.28元。维持“推荐”评级。 # 总结 沃森生物作为疫苗行业的领先企业，凭借其核心产品13价肺炎球菌结合疫苗的放量、HPV疫苗的研发进展以及mRNA新冠疫苗的潜力，有望实现业绩的持续增长。东兴证券维持对公司的“推荐”评级，并提示投资者关注新品研发和产品销售的风险。

中心思想 创新疫苗领域的领先者与市场潜力 康希诺生物（688185）作为一家专注于创新性疫苗研发的行业新星，凭借其在多糖蛋白结合、蛋白结构设计和重组、腺病毒载体疫苗以及制剂技术等四大核心技术平台上的深厚积累，已构建起聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款丰富在研疫苗产品管线。公司产品定位明确，旨在开发更新换代疫苗、进口替代疫苗或全球创新疫苗，以满足中国乃至全球未被满足的临床需求，并提升疫苗接种的有效性和安全性。目前，公司已有一款埃博拉疫苗获批，两款脑膜炎球菌结合疫苗已提交新药上市申请（NDA），另有六款产品处于临床研究阶段，展现出强大的研发实力和巨大的市场潜力。 重磅产品驱动业绩增长与投资价值 康希诺的核心产品管线中包含多款具有市场颠覆潜力的重磅疫苗。在脑膜炎球菌疫苗领域，其2价和4价结合疫苗有望于2020年获批上市，替代现有市场上的多糖疫苗；在百白破疫苗领域，公司在研的组分疫苗系列，特别是儿童加强疫苗和青少年及成人用疫苗，有望填补国内市场空白并进军欧美市场；在肺炎球菌疫苗领域，优化的13价结合疫苗和全球创新的蛋白疫苗将受益于中国不断提升的疫苗接种率。此外，公司在突发传染病领域的快速响应能力，尤其是在新冠疫苗研发方面的全球领先进展，进一步验证了其技术平台的实力。尽管公司当前处于高研发投入期，尚未实现稳定盈利，但预计随着核心产品的商业化，未来几年将迎来爆发式增长，其创新管线和广阔的市场前景使其获得“推荐”的投资评级。 主要内容 疫苗市场格局与康希诺的战略定位 全球与中国疫苗市场概览 全球疫苗市场规模持续扩张，2019年销售额达到529亿美元，2014年至2019年间的年均复合增长率约为9.1%。预计到2030年，全球疫苗总销售收入有望达到1010亿美元，2019年至2030年间的年均复合增长率可达6.1%。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞这四大疫苗生产巨头占据主导地位，2019年其市场份额分别约为24.2%、20.3%、17.5%和16.5%，合计垄断了约80%的市场份额。重磅创新疫苗是全球疫苗市场增长的主要驱动力，市场份额呈现向重磅品种集中的趋势。例如，2019年全球销售额前十大疫苗中，有9种为创新疫苗，其中辉瑞的13价肺炎球菌疫苗（Prevnar13）以58.47亿美元的销售额位居榜首，默沙东的HPV疫苗以37.37亿美元位列第二。 中国作为疫苗生产第一大国，在庞大人口基数支持下，疫苗年批签发量维持在5-7亿瓶/支。其中，一类疫苗约占63%，二类疫苗约占37%。2014年至2019年，我国二类疫苗批签发量年均复合增速约为1.7%，预计2019年至2030年，伴随重磅疫苗的放量，我国二类疫苗批签发量年均复合增速有望达到4.5%。与国际市场巨头垄断的局面不同，中国疫苗市场集中度较低。在32个本土企业中，超过50%的企业仅拥有一种疫苗品种的批签发，拥有多于5个品种批签发的本土疫苗生产企业仅有4家。2019年，仅中国生物技术股份有限公司的市场份额占比超过10%。国内销售额前十大疫苗中，大部分也是近五年内新于国内获批的重磅品种，这表明创新疫苗在中国市场具有巨大的增长潜力。 康希诺的核心竞争力与产品布局 康希诺生物成立于2009年，专注于创新性疫苗领域。公司由XUEFENGYU（宇学峰）、朱涛、DONGXUQIU（邱东旭）、HELENHUIHUAMAO（毛慧华）等四位核心技术人员共同控制，合计持股31.19%。公司管理团队汇聚了多位在赛诺菲巴斯德、阿斯利康、辉瑞、诺华制药等国际大型制药公司拥有丰富疫苗研发、生产和销售经验的资深专家。 在团队的推动下，康希诺建立了四大研发技术平台，构成了其核心竞争力： 多糖蛋白结合技术： 该技术可用于多种结合疫苗的生产，能够使用多种蛋白载体，并减少免疫干扰现象。与传统多糖疫苗相比，结合疫苗能引起T细胞免疫反应，产生免疫记忆，免疫原性显著增强，尤其适用于2岁以下婴幼儿。该技术应用于MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib等产品。 蛋白结构设计和重组技术： 该技术能够从DNA序列预测高级结构蛋白功能、分布、免疫原性、稳定性等特性，进而对目标抗原蛋白进行优化，实现单个目的抗原的高效表达，并简化百日咳抗原生产工艺，提高产能。该技术应用于DTcP、Tdcp、PBPV等产品。 腺病毒载体疫苗技术： 公司的5型复制缺陷型腺病毒载体能够迅速刺激机体产生高水平的体液免疫和强大的细胞免疫（T辅助细胞/杀伤T细胞），并通过粘膜进行免疫，诱导天然免疫反应。该平台在埃博拉病毒病疫苗的快速开发和新冠疫苗的全球领先进展中得到了充分验证。该技术应用于Ad5Ag85A(TB)、Ad5-EBOV、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等。 制剂技术： 公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，且在全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，显著提高了产品的安全性。此外，先进的制剂技术使得埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。 基于这些先进技术平台，康希诺逐步开展了聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款疫苗产品的研发。这些在研产品均定位为更新换代疫苗产品、进口替代疫苗产品或全创新疫苗产品，旨在解决现有疫苗的不足或填补市场空白。目前，公司重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV已获得新药证书，脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4已提交新药申请并获受理，婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等6项产品处于临床试验阶段。 核心产品管线进展与未来增长潜力 突发传染病疫苗系列：技术平台验证与全球领先 埃博拉疫苗： 埃博拉病毒病病死率高达25%至90%，频繁爆发引发全球关注。康希诺的重组埃博拉腺病毒载体疫苗（Ad5-EBOV）于2017年10月在国内获有条件批准，是中国唯一申请作为应急使用及国家储备的埃博拉疫苗。该产品虽然主要用于国家战略储备，预计不会成为未来业绩的主要来源，但其获批更重要的意义在于验证了公司腺病毒载体技术平台的实力及其应对突发公共卫生事件的潜力。 新冠疫苗： 基于其腺病毒载体疫苗技术平台，康希诺在新型冠状病毒疫情中快速响应，在病毒基因序列公布后约2个月内完成候选疫苗构建并推进至临床试验，成为全球首批将新冠疫苗推进临床试验的企业之一。公司已发表一期和二期临床试验初步结果，数据显示Ad5腺病毒载体新冠疫苗可诱导中和抗体产生以及特异性CD4+和CD8+T细胞反应，其中诱导均衡的特异性CD4+和CD8+T细胞反应是其核心优势，这对于提供持久免疫保护至关重要。公司拟在墨西哥、沙特阿拉伯等国开展三期临床试验，以验证疫苗在人群中的保护效力。 脑膜炎球菌疫苗系列：结合疫苗替代多糖疫苗趋势 脑膜炎球菌病是由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，病死率高（10%-15%），并可能导致脑损伤、肢体残疾等并发症。我国自1985年开展大规模疫苗接种，发病率已得到控制。接种疫苗是预防流脑的有效手段。我国已上市5款脑膜炎球菌疫苗，包括3款多糖疫苗和2款结合疫苗。目前，A群流脑多糖疫苗和A群C群流脑多糖疫苗被纳入我国儿童免疫规划，2019年两者批签发量占全部脑膜炎球菌疫苗批签发量的75%。 然而，结合疫苗相比多糖疫苗具有显著优势：多糖疫苗不能引起T细胞免疫反应，在2岁以下婴幼儿保护效果不佳，且重复接种无法增强免疫反应；而结合疫苗与载体蛋白共价结合，免疫原性大大增强，可提供长期保护，并能实现增强免疫应答。结合疫苗替代多糖疫苗是WHO优先推荐的疫苗类型，也是我国脑膜炎球菌疫苗的发展趋势。欧美发达国家已普遍使用结合疫苗替代多糖疫苗。 康希诺在研的脑膜炎球菌疫苗

中心思想 康复医疗器械龙头，高速成长潜力显著 伟思医疗（688580）作为我国康复医疗器械领域的领先高新技术企业，正处于高速成长期。公司凭借在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术平台的深厚积累，构建了完善的产品线，并在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分市场占据优势地位。受益于中国人口老龄化加速、二胎政策放开、慢性病患者增加以及康复意识提升等多重因素，康复医疗器械市场需求持续旺盛，预计未来将保持快速增长。伟思医疗凭借其强大的产品竞争力、持续的研发投入和高效的营销网络，展现出显著的盈利能力和成长潜力，被首次覆盖并给予“买入”评级。 多维优势驱动，市场前景广阔 公司在技术创新、产品布局和市场拓展方面具备多维优势。其电刺激、磁刺激和电生理产品在性能指标上均处于行业领先水平，市场认可度高，销量持续高速增长。同时，公司持续加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿领域，为未来发展注入新活力。在政策持续支持和市场需求不断扩大的背景下，伟思医疗有望继续巩固其行业龙头地位，实现业绩的持续高速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 康复市场需求强劲，政策红利持续释放 公司概况与财务表现 伟思医疗成立于2001年，专注于康复医疗器械及产品的研发、生产和销售，已在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握自主知识产权的核心技术。公司控股股东为王志愚先生，通过直接和间接方式合计控制公司64.17%的表决权。公司下设好乐医疗、好翼电子（销售）和中科伟思（机器人研发）三家子公司。 受益于医保、二胎政策及人口老龄化等国家政策支持，公司经营业绩呈现持续快速增长态势。2019年，公司实现营业收入3.19亿元，同比增长53.5%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比增长64.9%。2017-2019年，公司营业收入和扣非后归母净利润复合增长率分别达到48.55%和56.86%，显示出强劲的成长性。公司盈利能力突出，2019年毛利率为73.7%，净利率为31.0%。尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司营收和利润略有下滑，但鉴于产品市场需求的刚性，预计后续业绩将恢复良好态势。公司销售费用率略高于行业平均水平，主要源于新兴行业市场推广和营销团队扩充需求；管理费用率受上市筹划和新总部大楼入住等因素影响有所增长。 康复医疗器械市场广阔 康复医疗器械市场需求逐年增加，存量空间广阔。根据Frost&Sullivan数据显示，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年均复合增长率达24.9%，预计2023年将达到670亿元。市场增长主要驱动因素包括人口老龄化加速、慢性病患者数量增加、二胎政策放开带来的产妇数量增长以及居民康复意识的提升。 国家政策对康复医疗器械行业发展起到了重要的推动作用。自2015年《中国制造2025》以来，国家陆续出台了一系列法律法规和政策，如《“健康中国2030”规划纲要》、《国务院关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》等，明确提出要提高医疗器械创新能力和产业化水平，发展高性能诊疗设备，并促进康复医疗器械产业的全面发展，为行业提供了持续的政策红利。 伟思医疗所处的电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四个细分领域市场均处于快速发展阶段。这四个领域市场规模从2014年的7.2亿元增长至2018年的16.6亿元，年均复合增长率23%，预计到2023年将以32.2%的复合年增长率增长至66.9亿元。 细分市场分析 电刺激市场： 主要应用于盆底及产后康复和神经康复。中国拥有庞大的产妇人群（2018年1517万）和中老年女性盆底疾病患者（患病率65.24%），以及不断增长的脑卒中患者（2018年超1600万）。这些庞大的患者基数推动了电刺激康复医疗器械需求的持续增长。中国电刺激康复治疗器械市场规模从2014年的3.2亿元增长至2018年的6.5亿元，年复合增长率19.2%，预计2023年将增长至20.2亿元。 磁刺激市场： 中国磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广，但未来市场广阔。主要应用于精神康复（抑郁症）、神经康复（脑卒中）和盆底及产后康复。2018年中国抑郁症患者约6200万，脑卒中患者1600万，65岁以上帕金森病患283.2万人。尽管患者基数庞大，但磁刺激康复治疗渗透率仍然较低。磁刺激相较药物治疗具有副作用小、安全性高、无痛苦等优势。中国磁刺激康复医疗器械市场规模从2014年的0.4亿元增长至2018年的2.2亿元，复合年增长率高达53.1%，预计2023年将以52.0%的复合年增长率增长至17.8亿元。 电生理市场： 随着计算机和微电子技术进步，电生理类医疗器械行业已进入成熟发展期，市场将继续保持稳定增长。产品广泛应用于神经康复（表面肌电分析）、精神康复（生物反馈仪）和新生儿科（新生儿脑电测量仪）。中国电生理康复治疗器械市场规模从2014年的3.6亿元增长至2018年的5.8亿元，预计2023年将以7.9%的复合增长率增长至8.5亿元。 核心技术构筑产品壁垒，研发创新驱动未来增长 丰富的产品线与显著的市场优势 伟思医疗的产品线涵盖盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分领域，主要产品包括电刺激类、磁刺激类、电生理类设备以及耗材及配件。公司经过多年的技术积累和产品创新，在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握了大量自主知识产权的核心技术，技术水平处于行业领先地位。 具体而言，公司的电刺激类产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和刺激模式等方面均优于或与竞品持平，能够提供更精细、更广泛的治疗方案。磁刺激类产品拥有更高的磁感应强度，并设计了电生理安全监测方法和独特的风冷冷却系统，确保了更广的临床适用性、更高的安全性和更高效的散热。电生理类产品中的生物反馈仪采用无线披戴式传感器，提高了临床效率，并提供专业分析软件；新生儿脑电测量仪则具备多种智能识别算法，提升了临床适用性。 凭借显著的产品优势和高市场认可度，公司产品销量持续高速增长。2019年，电刺激类、磁刺激类、电生理产品销量分别同比增长51.27%、64.66%、34.2%。其中，磁刺激类产品因其技术领先和市场认可度提升，未来有望继续保持高速增长态势。公司产品产销率一直保持在较高水平，且由于原材料采购和整机装配的生产模式，不存在明确的产能限制。 持续的研发投入与创新活力 伟思医疗持续推进产品研发和技术创新，为企业成长注入新活力。2019年，公司核心技术产品收入达到2.66亿元，同比增长69%，占主营业务收入的83.93%，显示出核心技术对公司业绩的强大驱动作用。 公司在研发方面投入坚定。2019年研发投入达到0.27亿元，同比增长48%；2020年第一季度研发投入661万元，同比增长37%。2019年研发投入占营业收入的比例为8.59%。公司积极承担或参与多项国家级和省级重大研发项目，包括康复机器人重点研究计划课题。 目前，公司在研项目丰富，涵盖多个前沿领域： 电刺激类： 瑞翼II产品开发（优化算法、磁电联合治疗、云端管理系统、App互动）、伟思生物刺激反馈仪（AMI）产品开发（多种电刺激模式、智能肌电评估、便携化、多控制模式）。 磁刺激类： 下一代磁刺激仪产品开发（深度磁刺激线圈、多线圈磁聚焦技术、自动控制机械臂跟踪技术、专病专用拍头）、磁刺激产品开发（多种刺激线圈、降噪方法、加强型风冷方案、儿童线圈专用支架）、自动跟随机械臂产品开发（解决刺激靶点移动问题）。 电生理类： 下一代团体生物反馈仪（新型穿戴式传感器、虚拟现实结合、电生理大数据平台）、新生儿脑电测量仪产品开发（早产儿脑电数据库、新一代脑电传感器、新算法）。 康复机器人： 脑卒中康复机器人系统集成与应用、外骨骼下肢机器人产品开发（协助瘫痪病人站立行走、步态康复训练）、智能步行康复减重训练车（动态减重、自动跟随）。 耗材类： 新一代一次性使用阴道电极、新一代可重复使用阴道电极。 其他： 伟思云项目（信息同步系统、电子预约系统、专科电子病历系统）。 这些在研项目，特别是康复机器人等高科技产品，有望进一步丰富公司的产品布局，巩固其在康复医疗器械领域的领先地位，并为未来的业绩增长提供持续动力。 盈利预测与估值 基于对各产品线的增长假设：电刺激类产品受益于二胎政策和老龄化，预计2020-2022年收入增速为35%/45%/45%；磁刺激类产品因低渗透率和技术领先，预计收入增速为50%/60%/60%；耗材及配件随电刺激产品销售增长，预计收入增速为60%/70%/70%；电生理类产品市场成熟，预计收入增速为20%/20%/20%；其他产品（如伟思云、认知功能障碍治疗软件）因新产品推出和快速增长，预计收入增速为150%/100%/100%。 综合以上预测，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为4.64亿元、7.20亿元、11.35亿元，增速分别为46%、55%、58%；归母净利润分别为1.40亿元、2.18亿元、3.44亿元，增速分别为41%、55%、58%。公司未来三年将保持较高的成长性。 与科创板同类型可比公司（如南微医学、爱博医疗、佰仁医疗）相比，伟思医疗目前的营收和规模处于平均中游水平，但增长速度较快。2020年预测市盈率（PE）为94.73倍，低于可比公司平均水平142倍。鉴于公司作为康复器械领域的龙头企业，产品力强，所处赛道快速增长且渗透率低，未来市场空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE，略高于可比公司平均估值，对应2020年市值为210亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括国家政策变化风险（如监管政策、产业政策调整）、原材料价格波动风险（直接材料成本占主营业务成本比例高）、市场或经营前景变化风险（市场竞争加剧、新产品研发及产业化不达预期）、对TT公司电刺激产品核心部件的依赖风险，以及产品研发风险（研发投入未能形成预期成果、产业化受阻、注册失败或市场不认可）。 总结 伟思医疗作为中国康复医疗器械领域的领军企业，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域的深厚积累和持续创新，构建了具有显著竞争优势的丰富产品线。公司在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分市场表现突出，产品销量持续高速增长，盈利能力强劲。 在人口老龄化加速、二胎政策、慢性病患者增加以及国家政策大力支持等多重利好因素的驱动下，中国康复医疗器械市场正处于快速发展阶段，未来增长空间广阔。伟思医疗通过不断加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿技术，有望进一步巩固其市场地位，并抓住行业发展机遇。 综合来看，伟思医疗具备高成长性、强盈利能力和广阔的市场前景。尽管存在政策、原材料价格波动、市场竞争和研发等风险，但其作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE。

中心思想 IVD平台型企业战略与核心竞争力 迈克生物作为国内领先的体外诊断（IVD）实验室整体解决方案供应商，通过代理与自主产品协同发展，并以自主研发和生产为核心驱动力，致力于成为优秀的国产IVD平台型企业。公司已建立涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、POCT、病理及原材料等多个技术平台，产品线丰富，市场覆盖广泛，具备强大的综合竞争力。 自主创新驱动业绩增长与市场拓展 公司业绩长期保持高增长，主要得益于自产产品收入占比的持续提升及其带来的盈利能力改善。特别是自产化学发光业务，凭借高技术壁垒、快速增长的市场和巨大的国产替代空间，已成为未来业绩增长的核心驱动。同时，公司通过持续的研发投入筑高竞争护城河，并不断完善全国乃至全球的渠道网络布局，巩固市场地位。新冠检测试剂的成功推广不仅短期内增厚了业绩，更长期助推了公司分子诊断平台的加速建设。 主要内容 核心业务板块深度分析 公司是国内领先的实验室整体解决方案供应商 国产IVD研发之星如日初升，加速发展 迈克生物成立于1994年，并于2015年成功登陆创业板，现已逐步成长为国产IVD领域的领跑者。公司通过代理产品与自主产品协同发展，并日益以自主研发和生产为核心驱动力，实现了业绩的持续高增长。公司已成功建立六大技术平台，自主产品线涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、快速检测、病理及原材料等多个领域，是国内IVD生产企业中产品种类最丰富的公司之一。 自产收入稳定提升带来盈利能力持续改善 公司在2011年至2019年间实现了营业收入25.6%和归母净利润20.2%的年复合增长率，业绩保持长期高增长态势。自主产品收入贡献持续增加，2019年占比约为38%，显著高于代理产品，由于自主产品毛利率更高，这直接带动了公司整体毛利率水平的提升和盈利能力的持续改善。 自产化学发光有望成为未来业绩增长的核心驱动 化学发光是IVD最具潜力的赛道：壁垒高、增速快、国产替代空间大 体外诊断是全球医疗器械的第一大子领域，2017年占据全球医疗器械13%的市场份额。其中，免疫诊断以23%的市场份额位居IVD第一大细分品类，且处于高速成长期。化学发光作为免疫诊断技术升级迭代的方向，具有高技术门槛和研发难度。磁微粒化学发光技术因其高灵敏度和检测效率，已成为国际先进的主流免疫诊断技术，也是国内化学发光厂商的研发重点。中国化学发光市场正处于高速成长期，预计2020年出厂规模将达到约300亿元人民币，国产替代空间巨大。尽管中国免疫诊断市场目前仍由跨国公司主导（2018年占66%市场份额），但国内企业正以更快的年复合增长率（2014-2018年为29.4%）加速追赶，预计到2023年国产企业市场份额有望提升至39%。 仪器：IS1200+ i 3000+ i 1000 呈梯度式覆盖，直接与间接发光法共舞 迈克生物在化学发光领域采取了抢占基层医院增量市场和替代高端医院存量市场的核心策略。公司化学发光仪产品线呈梯度式覆盖，其中i 3000定位中高端医疗机构，而i 1000（2020年1月获批）和IS 1200则主要面向中低端医疗服务机构。i 1000的推出，不仅与i 3000形成互补，也为公司将免疫诊断技术平台从间接发光全面转向直接发光奠定了基础，以满足不同等级医院的检测要求。 试剂：自产业绩提升的核心引擎，收入维持高速增长 化学发光试剂是公司自产业务增长的核心引擎。2014年至2019年，公司自产免疫试剂收入的年复合增长率高达60.5%，持续引领自产板块的高速增长。截至2020年8月，公司直接化学发光平台已获批44个试剂产品，涵盖甲功七项、乙肝五项、艾滋、丙肝、梅毒、心肌四项和肿瘤标志物七项等临床常用项目。此外，另有超过120项试剂正在研发和规划中，以满足各级医学实验室的临床应用需求。 新冠核酸试剂加速分子平台建设，布局多年渐入收获期 分子诊断是IVD最具发展潜力的细分领域 分子诊断是IVD领域中技术壁垒高、增速最快的子领域之一，通过检测病原体或人体内遗传物质的存在、结构、表达水平变化等，来诊断遗传病、传染病和肿瘤等疾病，是当代“精准医学”发展的基础。全球分子诊断市场在2013-2019年间以12%的年复合增长率扩张，市场规模由57亿美元增长至113.6亿美元。同期，中国分子诊断市场规模由25.4亿元人民币增加至约132亿元人民币，年均增速约为全球的两倍，显示出巨大的发展潜力。尽管上游原材料主要由外企掌控，但中游试剂盒和仪器已逐步实现国产化。 新冠检测试剂在多省份集采中标，增厚业绩并助推分子平台发展 迈克生物是国内首家获得国家药监局新冠核酸和抗体检测试剂认证的企业。公司的核酸检测试剂盒（荧光PCR法）已获得NMPA注册证、CE认证和FDA EUA，抗体检测试剂盒（直接化学发光法）也已获得NMPA注册证和CE认证。这些产品具有高灵敏度、高特异性，并采用三重靶标设计，有效避免漏检。公司新冠检测试剂在全国多省份集采中保持较高中标率，短期

# 中心思想 本报告分析了鹭燕医药（002788）2020年中报，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩表现与未来展望：** 鹭燕医药上半年受疫情影响整体收入增速放缓，但零售业务受益于防疫物资需求增长而快速增长。随着疫情缓解，预计公司业务将逐步恢复正常。 * **省外扩张与器械业务双轮驱动：** 公司在省外医药分销网络持续完善，省外业务保持快速增长。同时，医疗器械业务延续高增长态势，成为公司重要的增长引擎。 # 主要内容 ## 1. 公司经营概况 * **整体收入增速放缓，净利润保持增长：** 2020年上半年，鹭燕医药实现营业收入72.15亿元，同比增长0.58%；归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长7.22%。扣非净利润1.27万元，同比增长5.71%。 ## 2. 分行业及产品收入分析 * **批发业务受疫情影响，零售业务逆势增长：** 医药批发收入67.9亿元，同比下降0.24%；医药零售收入3.19亿元，同比增长31.38%。 * **医疗器械业务高速增长：** 药品收入60.57亿元，同比下降3.67%；医疗器械收入8.56亿元，同比增长41.07%。 ## 3. 省外业务拓展 * **省外分销网络逐步完善：** 公司继续完善四川、江西和海南省三个省份的医药分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 * **省外业务保持快速增长：** 公司福建省外业务营业收入为16.70 亿元，增长16.44%，其中四川省业务收入为 9.08 亿元（同比+4.73%），其他省市业务收入为7.63亿元（同比+34.32%）。 ## 4. 医疗器械业务分析 * **器械业务增长显著，占比提升：** 报告期内，公司器械业务销售收入 8.56亿元，同比增长 41.07%，占总营收比重为 14.30%，较 2019 年末提升 2.52Pct。 ## 5. 零售业务分析 * **零售药店覆盖广泛，防疫物资驱动增长：** 截至2020年6月30日，公司在福建省内共有直营药店 221 家（医保店191家），其中 DTP 药房70家，基本覆盖福建全省三级医疗机构。疫情期间，防疫物资销售驱动公司零售业务快速增长，销售收入同比增长31.38%。 ## 6. 毛利率分析 * **综合毛利率小幅提升：** 报告期内，公司综合毛利率为8.05%，较2019年末提升0.26Pct。药品毛利率为 7.11%，同比提升 0.27Pct，医疗器械毛利率为 9.70%，较2019年末提升 0.12Pct。 ## 7. 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 2.84/3.02/3.69 亿元，EPS 分别为 0.87/0.92/1.13 元，当前股价对应 P/E 分别为 12/11/9 倍。考虑公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的经营经验及优势，医疗器械分销业务延续高增长，省外业务拓展顺利保持快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 ## 8. 风险提示 * **关注潜在风险：** 并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期。 # 总结 鹭燕医药2020年上半年业绩受到疫情一定程度的影响，但公司通过零售业务的快速增长和医疗器械业务的高速发展，以及省外市场的积极拓展，保持了整体的增长态势。 报告期内，公司综合毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。 维持“增持”评级，但需关注并购整合、政策、应收账款和药品降价等风险。

# 中心思想 本报告对西藏药业（600211）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力稳健：** 公司上半年业绩表现符合预期，归母净利润显著增长，显示出较强的盈利能力。 * **核心产品驱动，增长潜力可期：** 新活素和依姆多等核心产品销售良好，新活素销量持续放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **战略布局前瞻，长期发展可期：** 公司积极投资心血管植入器械和疫苗领域，有利于公司长远发展，增强长期竞争力。 # 主要内容 ## 业绩总结：营收稳增，利润大增 公司2020年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长约1.6%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长约40%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长约13%。单二季度实现营业收入3.3亿元，同比增长约3%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长约5.5%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比增长约6%。 ## 核心产品分析：新活素放量，依姆多增长 新活素上半年销量112万支，同比增长约25%，销售收入4.1亿元，同比下降4.9%，主要受医保价格下调影响。依姆多半年度销售收入1.6亿元，同比增长约36%。公司已完成新活素生产线改扩建，目前处于注册核查阶段。新活素专利有效期至2031年12月29日，具备长期竞争力。 ## 战略布局：投资心血管器械和疫苗领域 上半年公司拟出资7000万元投资北京阿迈特，持股比例9.86%，获得4项血管植入器械在研产品的销售推广权。6月公司与斯微生物达成合作，根据新冠疫苗、结核疫苗及流感疫苗的研发进度，分阶段向斯微生物投资3.51亿元，取得其在研产品上市后的销售权。 ## 藏药材资源开发：滴眼液临床，人工栽培研究 公司重组人白细胞介素-1受体拮抗剂（rhIL-1Ra）滴眼液项目启动IIa期临床试验，完成95%研究病例入组。红景天人工栽培研究项目已基本掌握红景天生长发育环境条件，初步建立人工种植标准操作规程。川贝母人工栽培取得一定进展；波棱瓜人工种植中试示范基地正常运转。公司在拉萨经开区新生产基地的建设工作已经完成。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 考虑疫情和新活素放量降价因素，稍微下调公司2020-2022年盈利预测，归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.6亿元，未来三年归母净利润增速约21%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新活素销量不及预期，依姆多销量不及预期，新冠疫苗研发失败风险。 # 总结 西藏药业2020年中报显示公司业绩稳健增长，核心产品新活素和依姆多表现良好，为公司业绩增长提供动力。公司积极布局心血管植入器械和疫苗领域，有利于长远发展。维持“买入”评级，但需关注新活素、依姆多销量不及预期以及新冠疫苗研发失败等风险。