中心思想 政策驱动下的行业变革与集中 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由“两票制”和“带量采购”等国家医改政策驱动的深刻变革。这些政策旨在规范市场秩序、提高流通效率并降低药品价格，从而重塑行业竞争格局，加速市场集中度提升。在这一背景下，纯销业务占比显著增加，而调拨业务持续调整；同时，行业内的并购整合趋势明显，龙头企业的市场份额不断扩大。尽管带量采购短期内对行业销售规模构成压力，但其预付机制有望改善流通企业的现金流状况。 鹭燕医药的区域优势与战略升级 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，凭借其在“两票制”环境下积累的成熟经营经验、广泛的分销网络和专业的服务能力，在区域市场保持领先地位。公司积极响应政策变化，不仅深耕省内市场，实现对各级医疗机构的全面覆盖，更将成功的经验“复制”到四川、江西、海南等省外市场，加速全国网络布局。此外，鹭燕医药正积极推进“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级，旨在从传统医药产品提供商向综合健康服务提供商转型，通过内涵式增长与外延式扩张并举，以应对行业挑战并抓住发展机遇。 主要内容 1. 公司主营业务情况 1.1 公司主营业务介绍 鹭燕医药（002788.SZ）是福建省内规模最大的医药流通企业，主营业务涵盖药品、中药饮片、医疗器械等产品的分销以及医药零售连锁。其核心收入来源为医药批发销售。经过多年的发展，公司已在福建省内建立了完善的分销和物流配送网络，并积极通过并购扩张策略，将业务版图延伸至四川、江西、海南三省，初步实现了对这些省份二级以上公立医疗机构的覆盖，并形成了区域竞争力。公司致力于为客户和上游供应商提供优质服务，在行业内享有较高的商誉和知名度。 截至2019年第三季度，厦门麦迪肯是公司的第一大股东，持股比例为35.34%。从主营业务收入结构来看，药品业务占据了公司总收入的85%以上，是其绝对的收入支柱。同样，在毛利润结构中，药品业务贡献了超过75%的份额，是公司主要的利润来源。这表明公司业务高度集中于药品分销领域。 1.2 公司主要财务数据概览 2019年前三季度，鹭燕医药展现出良好的增长态势，实现营业收入111.28亿元，较去年同期增长27.23亿元，同比增长率达到32.39%。同期，公司实现利润总额2.66亿元，归属于母公司股东的净利润为1.96亿元，较去年同期增加0.58亿元，同比增长44.15%。 在费用控制方面，2019年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率均较2018年底有所下降，分别下降了0.17、0.21和0.06个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的改善。 根据盈利预测，公司预计2019年至2021年的营业收入将持续增长，分别为147.86亿元、186.92亿元和225.79亿元，年增长率分别为28.56%、26.42%和20.79%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.41亿元、2.92亿元和3.44亿元，年增长率分别为33.90%、20.73%和18.05%。每股收益（EPS）预计分别为0.74元、0.89元和1.05元。毛利率预计在7.66%至7.47%之间，净资产收益率（摊薄）预计将从2018年的11.49%提升至2021年的14.82%，显示出公司盈利能力和资本回报率的稳健提升。 2. “两票制”+带量采购，医药流通行业机遇与风险共存 2.1 全国两票制全面实行，重塑医药流通行业竞争格局 医药流通行业作为连接医药生产企业与下游医疗机构、零售药店等终端的关键环节，其经营模式和竞争格局受到政策的显著影响。商务部《2018年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2018年全国药品流通市场销售总额达到21,586亿元，同比增长7.7%，增速略有回落。其中，药品零售市场销售额为4317亿元，同比增长9.0%。截至2018年末，全国共有药品批发企业13598家，药品零售连锁企业5671家，下辖门店255467家。 “两票制”政策于2016年12月由国务院医改办等8部门联合下发，明确要求药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，并鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算货款。该政策于2017年下半年进入执行高峰期，并于2018年在全国31个省份全面推开。 “两票制”的实施对医药流通行业产生了深远影响： 纯销与调拨业务分化加剧：政策推动纯销业务快速增长，而调拨业务持续调整。商务部数据显示，2017年纯销业务占比达63.4%，较2016年增加近5个百分点；2018年进一步提升至69.2%，而调拨业务占比下降至30.8%。 行业集中度显著提升：在“两票制”下，医药流通企业面临更长的账期和更大的资金周转压力，加速了行业内的并购整合。2018年，全国药品零售连锁门店数达到25.5万家，连锁率从2017年的50.44%提升至52.15%。同时，全国4家龙头药品批发企业的市场占有率从2017年的37.6%提升至2018年的39.1%；前100家药品批发企业营业收入的市场占有率从2017年的70.7%提升至72%。报告认为，随着国家医改政策的深入实施，未来医药流通行业的集中度将进一步提高。 2.2 带量采购使医药流通行业整体承压 2018年，政府开始推进“4+7带量采购”政策，旨在通过明确采购数量、集中议价来降低药品价格。“4+7”试点城市包括北京、天津、上海、重庆4个直辖市和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个计划单列市。该政策要求一个中选品种仅委托一家药品配送企业负责配送，并对配送商提出较高要求。2019年，带量采购政策在全国范围推广，联盟地区药品集中采购方案正式确立，覆盖了除“4+7”城市外的25个省份。2019年9月25日，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功。 带量采购政策导致中标药品价格大幅下降。国家医保局数据显示，与联盟地区2018年最低采购价相比，2019年9月25日联盟地区集中采购拟中选价平均降幅达59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅为25%。 价格下降直接影响医药销售市场规模： 2019年上半年，全国药品销售规模达到9087亿元，同比增长5.8%，增速较2018年放缓0.5个百分点。 其中，公立医院终端药品销售额为6090亿元，占全国药品销售规模的67%，同比增长4.8%，增速较2018年下降0.6个百分点。 零售药店终端药品销售额为2098亿元，占比23.1%，同比增长7.4%。 公立基层医疗终端药品销售额为898亿元，占比9.9%，同比增长9.0%，增速较2018年下降1.2个百分点。 总体而言，我国药品销售市场增速有所放缓，尤其以公立医院和公立基层医疗终端的增速下滑更为明显。 尽管带量采购政策在全国范围推广带来的负面影响可能在未来几年逐渐显现，但从短期来看，其对医药流通行业公司的业绩影响相对较小。根据IQVIA统计，2018年“4+7”试点城市的25个品种销售额仅占全国药品总销售额的2%；预计2020年全国推广后，这25个品种在全国药品市场的占比也仅为7%。 此外，带量采购政策也带来了一定的积极影响。根据11个试点城市的预付机制，医保基金要求预付30%至50%的资金给医疗机构或配送企业，这在一定程度上改善了医药流通企业的回款问题，有望优化其现金流状况。 3. 区域龙头企业，“横向+纵向+人工智能”三维发展战略 3.1 福建医药流通龙头企业 鹭燕医药是福建省最大的医药流通企业，连续多年位居省内第一。福建省内公立医疗机构的招标药品配送业务是公司的核心业务。2019年上半年，公司在福建省内的经营规模继续保持首位，省内业务经营效率和盈利能力持续增长，增速达到26.74%。 公司坚持以纯销为主的业务模式，并建立了“全覆盖、深渗透”的终端覆盖网络。早在2009年，公司就实现了对福建省二级以上医疗机构的100%覆盖。通过多年深耕县级医院和农村三级医疗卫生服务网络，公司不断加大对乡镇卫生院（社区医院）等基层医疗机构的开拓力度，实现了常态化配送。公司在药品专业经营经验、管理体系、专业人才、信息系统、医药物流专业设施、分销网络以及业内品牌知名度等方面建立了显著的竞争优势。 终端覆盖网络：公司建立了辐射福建全省的分销和物流配送网络，能够直接配送至省内各级医疗机构，基本覆盖了包含乡镇卫生院（社区医院）在内的所有公立医疗机构。此外，公司通过并购扩张，已在四川、江西、海南三省基本覆盖了二级以上公立医疗机构。 零售业务发展：公司积极开设零售直营门店，通过社区药店、院内药房、DTP药房以及网上药店等多种形式为消费者提供专业药事服务，以提升对终端的掌控能力。截至2019年上半年，公司在福建省九个地市拥有204家直营零售门店，连锁药房综合实力和直营力均位居福建省领先地位。 上下游合作关系：公司注重二级以上医院客户的开发，这些客户药品需求量大，对市场影响力强，有助于保障公司回款安全和业务持续增长。同时，公司致力于为上游供应商提供优质服务，与众多国内外药企建立了长期、稳定的合作关系。 医疗器械业务加速发展：福建省内医疗器械配送市场目前较为分散，集中度不高，存在巨大的发展机遇。2018年9月，福建省启动医疗器械（医用耗材）阳光采购全省共享工作，并严格执行“两票制”。商务部数据显示，2017年福建省医疗器械类销售额达到14.13亿元，同比增长48.49%，连续两年增速超过40%。鹭燕医药充分发挥其在“两票制”经营经验、分销网络、专业人才和器械第三方物流资质等方面的优势，积极开展医疗器械（医用耗材）配送服务。2019年上半年，公司医疗器械分销收入超过6亿元，同比增长72.70%，承接的医疗器械类委托配送品规占比居福建省前列。 3.2 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势，积极拓展省外业务 福建省作为医药改革的前沿省份，在全国率先推行了“两票制”。早在2011年1月，福建省药监局就公布了《福建省第八批药品集中采购实施方案》，明确药品采购与配送实行“两票制”，由药品生产企业直接投标，绕开中间环节，实行统一采购、统一定价、统一配送。 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，在“两票制”和“医保办统筹三医联动”等医改环境下积累了丰富的医药管理经验，在管理水平、经验理念和执行力方面处于行业领先地位。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇，自2017年起陆续拓展布局四川、江西和海南省的医药分销网络。截至2019年上半年，公司已在四川省完成14个地市17家公司、江西省8个地市9家公司和海南省2家公司的分销网络布局，基本实现了对这三个省份主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 新拓展省份的市场潜力巨大： 2018年全国医药市场规模排名中，四川省以927.37亿元的规模位列第九位，同比增长14.46%，2010年至2018年复合增长率高达24.43%，显示出强劲的增长势头。 同期，福建省、江西省和海南省的医药市场规模分别为429.21亿元、324.93亿元和165.05亿元。 报告认为，鹭燕医药凭借其在“两票制”下成熟的经营经验和优势，能够将已有的成功经验“复制”到四川、江西、海南三省，从而加快公司药品流通网络建设，提升全国市场占有份额。公司通过增加对新并购企业的资金、业务等资源投入，加强企业文化建设、健全风险管控、调整组织架构、培训人才团队、提升内部管理、统一信息系统等投后整合工作，有效地提升了新成员企业的渠道覆盖、经营管理能力和专业服务水平。截至2019年上半年，公司在三个省份的医药分销网络已初见整合成效并形成竞争力。 3.3 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级 鹭燕医药坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略，并逐步向“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级。公司通过内涵式增长和外延式扩张相结合的方式，率先完成了福建全省的网络布点。通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革，顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向，公司奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位。 此外，公司还通过并购等方式实施跨省级区域发展战略，拓展全国市场。在技术创新方面，公司积极推进健康医疗人工智能和大数据研发，展现出较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 公司致力于将自身打造为中国知名的医药健康产品与服务提供商，其业务发展模式可分为四个阶段： 网点布局期：在福建省各区域通过收购、新设等方式进行医药分

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 富祥股份2019年业绩大幅增长主要得益于核心品种量价齐升，以及产能结构的优化。 * **综合实力提升策略：** 公司通过切入无菌化生产，探索制剂一体化，并依托品种优势，不断提高综合竞争实力。 # 主要内容 ## 事件概述 * 富祥股份发布2019年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润3.02亿元-3.41亿元，同比增长55%-75%。预计发生归属于上市公司股东的非经常性损益约210万元。 ## 点评 ### 核心品种量价齐升驱动业绩增长 * 2019年公司业绩预告中值3.22亿元，同比大幅增长64%。下半年核心品种受竞争对手产量骤减影响，产品价格高位企稳，预计明年上半年仍将保持较高水平。 * 公司产能利用率维持高位，核心品种舒巴坦系列、他唑巴坦系列及培南系列产品订单饱满。培南中间体4-AA价格持续上行，截至2019年11月价格达1800元/公斤，同比提升20%。 * 舒巴坦及他唑巴坦上游主要原材料6-APA价格继续下行，截至12月报价140元/公斤，同比下降24%，预计明年上半年仍维持低位。整体看，核心品种销售趋势持续向好，业绩有望持续高速增长。 ### 制剂一体化提升综合竞争力 * 下半年公司哌拉西林他唑巴坦混粉项目建设顺利，未来无菌化生产的启动将带动哌拉西林产品的销售，带动更多产品的无菌化生产，提升综合竞争实力。 * 公司在阿维巴坦、AAI101等产品上的研发不断推进，有望承接新型酶抑制剂复方大品种销售放量的机会。 ## 盈利预测 * 预计2019-2021年公司营业收入分别为14.34/18.50/23.57亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.28/4.22/5.42亿元，EPS分别为1.22/1.56/2.01元，对应PE分别为16/12/9倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 本报告分析了富祥股份2019年年度业绩预告，指出公司业绩增长主要受益于核心品种量价齐升和产能结构优化。同时，公司通过切入无菌化生产，探索制剂一体化，并依托品种优势，不断提高综合竞争实力。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并维持“增持”评级。最后，报告提示了原料药价格下降、环保监管处罚和汇兑损失等风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告对迪安诊断（300244）维持“买入”评级，并设定目标价35元，认为其当前市值被低估，预计2020年有近50%的上涨空间。核心驱动因素在于独立医学实验室（ICL）行业巨大的市场增长潜力，以及公司自身实验室盈利能力的显著提升和高端技术平台的持续加码。 市场空间与盈利潜力 ICL行业正处于快速成长期，市场规模巨大，预计到2028年有望突破700亿，2038年突破1700亿。迪安诊断作为行业龙头，其全国性实验室布局已逐步进入盈利期，预计2020年将迎来利润增速和净利率的双提升。同时，DRGs政策的推行将进一步增强医院外包动力，利好迪安诊断等全国性ICL企业。 主要内容 一、ICL行业市场空间大，DRGs将推动医院外包动力增强 ICL市场规模与增长潜力 ICL行业目前处于快速成长期，2017年市场规模已达144亿元，过去8年复合年增长率（CAGR）高达41.57%，但渗透率仅约5-6%。报告指出，如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，短期理论市场空间可达349亿元，有两倍以上提升空间。长期来看，假设医院检验市场每年增长5-10%且ICL渗透率每年提升约0.5个百分点，ICL市场规模在2028年有望突破700亿元，2038年有望突破1700亿元，十年约5倍空间，二十年10倍以上空间。目前国内约有1500家独立医学实验室，其中金域和迪安在规模效应、议价能力、整体服务能力和资金方面更具优势，行业格局趋于稳定，龙头市占率不断提升。 DRGs政策驱动外包需求 2020年，DRGs（按疾病诊断相关分组付费）将在30个试点城市模拟运行，并计划于2021年启动付费。DRGs有望成为医保付费的主要方式，这将促使医院面临控费压力，从而增强其检验项目外包的动力。这一政策将有利于省级实验室和合作共建项目的产能利用率提升，降低人工、配送等边际成本，使迪安诊断、金域医学这类全国性ICL企业显著受益。 二、迪安实验室2/3进入盈利期，明年有望加速释放利润 实验室盈利能力显著提升 迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司约50%的实验室成立于2015-2017年，平均需要3-4年实现盈亏平衡。截至2019年第三季度，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润实现高增长的经验，报告判断2020年将是迪安诊断实验室业绩提速的关键一年。 多重因素助推利润增长 实验室板块明年利润增速和净利率双提升，除了行业因素和新建实验室减亏，还包括多方面因素：1）公司服务业务拥有渠道优势，客户多为三级医院，为后续开拓特检业务和搭建精准诊断平台奠定良好基础；2）通过学术推广和精准诊断平台，将提升存量客户的业务量，特别是毛利率普遍在50%以上的特检业务；3）实验室普检业务投入成本相对固定，检验量提升后净利率将逐步提升；4）随着实验室逐步盈利和技术平台搭建完成，资本性支出预计将稳步减少；5）合作共建业务已拓展400多家医疗机构，随着公司对质量和检验量的重视，整体盈亏周期将缩短；6）原罗氏大中华区总裁黄柏兴先生加盟迪安任总经理，其丰富的管理经验将为公司业务发展提供坚实保障。 三、高端技术平台建设持续加码，为特检占比提升奠定基础 技术驱动战略与平台建设 迪安诊断坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立了质谱、NGS（下一代测序）、精准诊断中心等高端技术平台。这些平台覆盖了从常规到高端的主流技术领域，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，为客户提供更多检测项目，挖掘客户深层次价值，从而促进特检项目高速增长，为服务业务的持续发展增添新的驱动力，形成短期内难以复制的竞争优势。 战略合作与研发成果 公司在高端技术平台建设方面取得了显著进展。2018年，迪安诊断与FMI、ROCHE开展战略合作，获得了FMI全面基因组测序分析（CGP）相关技术的独家授权，并建设完成了FMI肿瘤精准诊断实验室，于9月份成功推出FoundationOne CDx产品。2019年，实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成了3个二类试剂盒的注册检验，备案产品5个，加上多个在研项目，进一步推动了高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断基于MassARRAY核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司还加入了浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台。这些研发及技术储备和转化已初见成效，未来将逐步进入收获期。 四、当前市值被低估，明年预计有近50%空间 分部估值与市场空间 报告采用分部估值法对迪安诊断进行评估。预计2020年诊断服务利润为2.9亿元，给予50倍市盈率（PE），对应市值145亿元；诊断产品及其他板块利润为3.1亿元，给予15倍PE，对应市值47亿元。综合来看，公司2020年合理市值预计为192亿元。鉴于当前市值约为130亿元，报告认为公司还有近50%的上涨空间。 盈利预测与投资评级 报告预测，在不考虑商誉减值因素的情况下，迪安诊断2019-2021年归母净利润分别为4.73亿元、5.94亿元和7.47亿元，对应的市盈率分别为27倍、22倍和18倍。公司通过不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续。基于以上分析，报告维持对迪安诊断的“买入”评级。 总结 迪安诊断作为ICL行业的龙头企业，受益于行业巨大的市场空间和DRGs政策带来的医院外包需求增长。公司在全国布局的实验室已逐步进入盈利期，预计2020年将实现利润增速和净利率的双提升。同时，公司持续加码高端技术平台建设，通过战略合作和自主研发，为特检业务的快速增长奠定了坚实基础。报告认为，迪安诊断当前市值被低估，具有显著的投资价值和近50%的上涨空间，维持“买入”评级。

中心思想 妇幼分子诊断领域的领先地位 凯普生物作为中国分子诊断技术在妇幼检验领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累、强大的产品迭代能力和广泛的渠道资源优势，已在HPV、地贫、耳聋等核心产品市场占据重要地位。公司聚焦利基市场，通过持续的产品创新和渠道下沉策略，不断巩固其在妇幼健康领域的竞争力。 产品与渠道协同驱动业绩增长 公司正处于产品快速迭代周期和营销渠道逐步下沉的共振期。新产品如STD十联检的上市有望带来显著业绩弹性，而营销改革和第三方检验中心（ICL）的建设则进一步夯实了渠道竞争力，为未来几年产品放量奠定基础。当前公司估值被市场低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 行业趋势与公司核心竞争力 分子诊断行业正处于高速发展阶段，年市场规模增速超过20%，但尚未形成平台型龙头企业。妇幼健康领域，包括优生优育、性病和遗传病等，合计占据分子诊断近一半的应用场景，且具有刚需、消费升级属性和强劲的政策支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》），展现出广阔的应用前景。凯普生物凭借其自主创新的导流杂交技术平台，显著提升了检测效率和准确性，为多产品迭代奠定了坚实基础，使其在这一前景广阔的细分市场中具备核心竞争力。 重点产品市场表现与渠道策略 凯普生物的核心产品线在妇幼领域表现突出。HPV检测产品受益于渗透率提升和方法学替代，市场空间约50亿元，公司市占率约1/3，预计未来三年收入增速可达19%。地贫防控工程的全面铺开和“梅州模式”的复制，将推动地贫产品收入未来三年实现30%左右的增长，市场空间约10亿元。耳聋基因检测市场空间约21亿元，公司凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，预计未来三年收入将保持60%-70%的高增长。即将上市的STD十联检作为独家产品，有望切入超60亿元的蓝海市场，预计2020/2021年将实现50%以上的收入增速。此外，公司正积极推进“核酸99”战略，计划在3-5年内全面覆盖病原体、遗传病、肿瘤早诊及个体化用药，力争成为国内核酸分子检测的龙头企业。在渠道方面，公司通过营销改革激发销售团队积极性，并以“产品+服务”一体化模式，通过20家医检实验室（ICL）扩大服务对象，预计医检业务未来三年收入将保持60%以上的高增长，有效促进自有产品下沉渠道并切入检验外包大空间。 一、凯普生物：妇幼检验领域的领先企业 凯普生物是一家专注于分子诊断技术、深耕妇幼检验领域的产品型公司。分子诊断行业正处于快速发展初期，各细分领域的企业都在迅速成长。凯普生物作为聚焦妇幼体系的领先企业，展现出强大的产品迭代能力和丰富的渠道资源优势。公司早期的HPV、地贫、耳聋等产品已持续验证了其在该细分渠道的竞争力。 公司目前正处于发展的相对初期，这为未来的业绩增长奠定了弹性基础。首先，公司的产品迭代已进入加速期，除了存量的HPV、地贫、耳聋、STD等产品外，在研管线也十分丰富，包括即将获批的STD十联检、G6PD、B族链球菌、SOX1和PAX1基因甲基化等品种，这是公司未来2-3年成长性的重要基础。其次，公司的渠道能力已通过HPV等产品得到初步验证，并通过布局第三方诊断业务（ICL）促进渠道下沉，进一步强化了渠道竞争力。 从财务数据来看，凯普生物在2012-2018年间实现了27%的收入复合增速。2018年，公司产品收入结构中，HPV试剂盒占据了75.8%的份额，显示出其核心产品的强大支撑作用。 二、行业：分子诊断处于快速发展期，妇幼体系是具前景的细分场景 （一）分子诊断处于发展初期、各领域百花齐放，暂未形成平台龙头 分子诊断技术通过检测病原体或人体内生物大分子的存在、结构、表达水平变化等，实现疾病诊断或易感性预估。相较于其他体外诊断技术，分子诊断具有速度更快、灵敏度更高、特异性更强等显著优势，已成为体外诊断领域重要的研究和发展方向。中国分子诊断市场正处于快速发展期，年市场规模增速超过20%，快于全球市场。 尽管行业发展迅速，但由于其较高的技术壁垒（产品认证周期长、学术推广要求高），当前市场尚未出现明显的平台型龙头企业，竞争格局呈现“百花齐放”的态势。 （二）分子诊断在妇幼领域的应用放量有广阔前景 分子诊断技术早期主要应用于传染病检测，目前已广泛拓展到产前筛查、血液筛查、肿瘤个体化诊疗、遗传性疾病筛查等多个领域。其中，优生优育、性病、遗传病等妇幼领域合计占据分子诊断约48%的应用场景，是发展较为成熟且前景广阔的细分市场。 HPV、性病、地贫、耳聋等筛查项目具有防患于未然的特点，受到政策的确定性支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》中明确的产前筛查率、新生儿疾病筛查率等政府工作指标），并具备刚需和消费升级属性，受医保影响较小。结合分子诊断在该领域相较传统检测方法的比较优势，我们认为分子诊断在妇幼领域的应用放量具有广阔前景。 鉴于分子诊断在这些领域均处于快速发展初期且暂无平台型龙头，对于相关企业的分析，我们更关注其在特定细分领域的渠道资源优势和产品迭代能力。凯普生物作为该领域的领先企业，在HPV等产品的历史表现已初步验证了其在渠道和产品方面的竞争力。 三、产品：存量产品初步验证公司竞争力，关注STD十联检上市带来的业绩弹性 （一）公司独创导流杂交技术，奠定产品迭代的基础 凯普生物自主创新的导流杂交（Flow-through hybridization）技术是其核心竞争力之一。该技术集PCR检测法、导流杂交法、基因芯片于一体，具有显著优势：杂交时间由数小时缩短至十几分钟；显色实验结果，无需复杂仪器分析；可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型分析。这项高效、简便的技术平台为公司开发和迭代多系列产品奠定了坚实基础。 （二）HPV稳步增长，STD十联检有望带来业绩弹性 基于导流杂交和荧光PCR两大技术平台，凯普生物开发了宫颈癌检测（含HPV系列、SOX1和PAX1基因甲基化）、产前诊断及新生儿筛查（地中海贫血基因、耳聋易感基因、G6PD等）、生殖健康及优生优育检测（含下生殖道单检/二联检/三联检/十联检、Y染色体微缺失等）等系列产品。 1、HPV：产品优势和妇幼资源铸就细分龙头，渠道下沉有望推动产品收入实现18%的超行业平均增速 宫颈癌发病率和死亡率逐年攀升，2015年中国子宫颈癌发病数约11.1万，死亡人数约3.4万。HPV持续感染是宫颈癌的主要病因，通过筛查及早发现和治疗可有效预防。HPV基因分型对临床具有重要意义，高危型HPV16、18引起了65%-75%的宫颈癌。 在市场份额方面，凯普生物是国内唯一能与外资平台抗衡的公司。国内获批100多个HPV分子诊断试剂，凯普生物凭借产品获批时间早、型别覆盖广、精准分型、检测时间短、通量高等优势，以及在妇幼领域深厚的渠道资源，占据了市场约1/3的份额。 “渗透率提升+方法学替代”为HPV市场提供了未来增量。当前HPV检测市场理论空间约50亿元，渗透率仅为27%。传统细胞学检测受限于病理医师人数和主观经验，敏感度低，而HPV基因检测可分型、效率高，正逐步替代传统方法。我们预计，到2030年HPV市场规模有望达到41亿元。 凯普生物近几年HPV产品销售额增速保持在15%左右。结合公司产品优势和渠道下沉战略，预计未来三年HPV产品销量增长在20%左右，收入增长在19%左右，有望实现超行业平均增速，进一步提升市场占有率。 2、地贫：防控工程全面铺开、梅州模式有望复制，市场份额位列第二 地中海贫血（地贫）是一种基因缺失或突变导致的遗传性贫血，目前无法治愈，治疗费用高昂。我国长江以南地区是地贫高发区，其中广西、广东和海南三省（区）尤为严重，地贫基因携带率接近4%。 地贫难治但可防，婚前、孕前、产前是防控地贫出生缺陷的三道关口。国家卫计委自2012年起实施地贫防控试点项目，并在2014年扩大至10个省（区、市），基因检测在筛查过程中逐步普及。 凯普生物作为地贫领域的后发者，凭借妇幼体系的渠道优势，市场份额快速提升。公司地贫基因检测系列产品快速便捷、通量高、覆盖广、样本种类多、准确率和灵敏度高。2018年，公司地贫产品销售30.7万人份，实现收入3629万元，同比增长45%，市占率约20%，位列第二。 根据国家统计局数据，2018年地贫高发的南方十省结婚登记388万对夫妇，若均进行地贫基因筛查，市场空间估计在10亿元左右，目前渗透率不足20%。2018年8月，卫健委下发通知进一步加强地贫防控工作。凯普生物联合梅州市妇幼保健计划生育服务中心共建地贫防控标准化实验室，建立“梅州模式”，使梅州市重型地贫患儿出生数从2012年的29例下降至2017年的2例。随着“梅州模式”有望复制至其他地区，预计未来三年地贫产品收入增长在30%左右。 3、耳聋：凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，市场份额前三 听力障碍是我国第二大出生缺陷疾病，我国8296万残疾人群中，听力残疾人群达2780万。每年新增听力障碍人数可达6万人，其中超过60%的先天性聋儿由遗传因素导致。耳聋基因检测可有效预防迟发性/药物性耳聋，并有助于早发现、早诊断、早干预。 凯普生物在耳聋基因检测领域市场份额位列前三，约占15%。公司产品一次性检测我国遗传性耳聋中最常见的4个基因13个突变点，非综合征耳聋检出率近80%。尽管获批时间较晚（2015年），但凭借操作简单、耗时短、取样方便等特色，以及在妇幼筛查的渠道优势，上市后实现快速放量。2018年耳聋产品销售19.4万人份，实现收入2883万元，同比增长70%。 根据国家统计局数据，2018年新生人数1523万人，若按照《健康中国行动》新生儿听力筛查率达到90%的目标，耳聋基因检测的销售规模可达20.56亿元，当前渗透率约为9%。考虑到婚前/孕前/产前筛查、听障诊疗、安全用药指导等其他场景，市场空间或超30亿元。预计未来三年耳聋产品收入将维持60%-70%的高增长。 4、STD：首家十联检产品即将上市，有望享超60亿蓝海市场 性传播疾病（STD）是重要的公共卫生问题，其中淋球菌（NG）、沙眼衣原体（CT）和解脲脲原体（UU）是引起STD最常见的3种病原体，感染率高、复发率高，可引发不孕不育等并发症。NG、CT、UU多数处于无症状感染，仅凭症状和体征难以判断病原体。核酸扩增检测方法（NAATs）因其高灵敏度、特异性和样本转运优势，被推荐用于高危人群筛查。 凯普生物的STD产品基于荧光PCR和导流杂交技术平台，均属核酸检测法，具备高特异性、高敏感性、检测耗时短等优势。2018年STD产品销售26.7万人份，实现收入1505万元，同比增长44%。 公司重点开发的生殖道感染常见病原体检测试剂盒（STD十联检）基于PCR+导流杂交法，可一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型，是目前国内检测病原体覆盖最广的独家产品。这对于及时发现无症状感染、交叉混合感染并进行精准治疗具有重要意义。 国内检测实验室约一半以上仍使用传统方法，核酸检测市场替代空间巨大。在已上市的约70种核酸检测试剂盒中，90%以上为单检产品，联检产品检测范围有限。凯普生物的STD十联检有望于明年初上市，预计将成为2020年以后的主力品种。我国性病患者人数超过1000万人，若考虑不孕不育的检测空间，市场空间有望达60亿元，当前渗透率不到5%。预计2020/2021年由于十联检的上市，STD产品线有望实现50%以上的收入增速。 5、核酸99：努力打造国内核酸分子诊断产品龙头企业 凯普生物制定了“核酸99”战略，计划在3-5年内实现在病原体、遗传病、肿瘤早期诊断及个体化用药方面的全面覆盖，目标是成为国内核酸分子检测的龙头企业。公司持续推进M-IPD研发体系革新，以缩短开发周期并使研发更贴近市场需求。未来三年，公司计划每年新增20个以上研发项目立项，每年的研发投入不低于5000万元。目前，公司有多个产品处于注册申请或临床试验阶段，包括单纯疱疹病毒核酸检测试剂盒、葡萄糖-6-磷酸脱氢酶基因检测试剂盒、B族链球菌核酸检测试剂盒等，显示出强大的研发储备。 四、渠道：营销改革激发销售动力+医检实验室扩大服务对象，为产品放量蓄能 （一）营销改革，铆足干劲切入空白市场 凯普生物认识到，除了覆盖广泛的HPV产品外，其他产品收入主要集中在广东地区，其他地区贡献较少，且基层覆盖率不足，销售人员驱动力有待提升。为此，公司于今年启动了一轮以总裁管乔中先生为主导、常务副总王建瑜女士协助的营销改革，旨在激发销售团队的积极性。 改革措施包括集中拜访5000家医院以接触高层、实施HPV最大化战略以推动渠道下沉和深度挖潜、开展“加零行动”（即目标为原收入的0倍，鼓励切入空白市场）、以及加强营销激励（如对销售人员给予递增提成和销售额奖励）。从财务数据来看，2019年前三季度的摊薄ROE（10.12%）相比2017年（7.01%）和2018年（8.15%）出现明显提升，表明营销体系变革已初见成效，有望使老产品持续贡献业绩、新产品快速放量，从而带动公司收入的整体提升。 （二）“产品+服务”一体化发展，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间 对于缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，凯普生物通过第三方独立医学实验室（ICL）实现市场渗透。公司已成立20家检验所，其中18家取得医疗机构执业许可证，累计投入超1亿元用于装修和设备。这些实验室聚焦高端特检，已开展检验服务项目600余项，并成为欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）中国唯一服务商。 ICL模式的根本在于规模化和专业化。凯普生物的优势在于部分仪器/试剂可实现自产，而试剂在营业成本中占比高达60%左右，这有望增强公司的成本优势。公司通过香港分子病理检验中心（HK-MPDC）的管理运营积累了良好经验，并计划将其复制到内地各检验所，构建特检检验集团。2018年，公司内地检测样本量大幅增长，整体医检收入4600万元，同比增长102%。其中，HK-MPDC实现收入约2131万元并扭亏为盈，大陆检验所收入2469万元，同比增长251%。 ICL行业市场规模约120亿元，渗透率仍较低。若按照2018年公立医院检验收入3157亿元计算，ICL在公立医院检验收入中的渗透率仅7.6%。若达到美国35%的检验收入外包比例，市场空间可达552亿元，当前渗透率约21.7%，仍有巨大发展空间。我们预计，凭借HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，公司医检业务未来三年收入端有望保持60%以上的高增长。 五、盈利预测及投资建议 （一）主要产品的收入拆分与预测 基于对公司核心业务板块的深入分析，包括产品对传统方法学的替代空间、渗透率提升潜力、历史收入表现以及营销改革的影响，我们对凯普生物主要产品收入进行了预测： HPV产品： 随着HPV最大化战略和渠道下沉，预计未来三年销量增长约20%，收入增长约19%。 地贫产品： 南方十省地贫防控工程全面铺开及“梅州模式”复制，预计未来三年收入增长约30%。 耳聋产品： 凭借产品+渠道优势，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD产品： STD十联检上市后将成为主力品种，预计2020/2021年收入增速将达50%以上。 医检业务： ICL市场空间大、增长快，公司具备运营经验和成本优势，预计未来三年收入保持60%以上的高增长。 综合以上预测，我们预计凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.69元、0.92元和1.22元。 （二）可比公司估值 截至2019年12月25日收盘价，凯普生物对应2020年预测市盈率（PE）为25.5倍。参考同为分子诊断领域或有生产销售同类产品的可比公司（艾德生物、华大基因、透

# 中心思想 本报告对微芯生物（688321）进行了深入分析，核心观点如下： * **原创新药研发优势：** 公司专注于原创新分子实体药物的研发和生产，具备完整的药物开发能力，已上市产品西达本胺是中国首个获得技术授权许可收入的原创新药。 * **业绩增长潜力：** 公司收入增长稳定，研发支出保持较高水平，募资资金主要用于研发中心和新药生产基地建设，未来盈利能力可期。 ## 聚焦原创新药研发与生产 微芯生物专注于原创新分子实体药物的研发和生产，具备完整的药物开发能力，已上市产品西达本胺是中国首个获得技术授权许可收入的原创新药。 ## 收入增长稳定，研发投入高 公司收入增长稳定，研发支出保持较高水平，募资资金主要用于研发中心和新药生产基地建设，未来盈利能力可期。 # 主要内容 本报告主要围绕微芯生物的公司概况、产品介绍、竞争地位、财务分析、募资投向以及盈利预测与估值等方面展开。 ## 原创新分子实体药物研发和生产企业 * **专注领域：** 公司专注于代谢及自身免疫性疾病原创新药的研发和生产，致力于为患者提供可承受的、临床亟需的创新机制药物。 * **产品管线：** 公司主要产品均为自主研究发现与开发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药，包括已上市销售的国家 1 类新药西达本胺，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂；已完成 III 期临床试验的国家1类新药西格列他钠，是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR全激动剂；已开展多个适应症II期临床试验的国家1类新药西奥罗尼，是机制新颖的多靶点多通路选择性激酶抑制剂。 ## 公司的产品介绍 * **西达本胺：** 全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周 T 细胞淋巴瘤的口服药物，属于表观遗传调控剂类药物。 * **西格列他钠：** 1 类新药西格列他钠是新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现 已完成 III 期临床试验，也是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR 全激动剂，可以控制血糖，还可以治疗糖尿病患者具有的脂 代谢紊乱。 * **西奥罗尼：** 小分子抗肿瘤原创新药西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性 激酶抑制剂，针对主要几种肿瘤相关靶标蛋白激酶 VEGFR1,2,3、 PDGFRα/β、CSF-1R和 Aurora B 均有显著的体外抑制活性，目前 正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等不同适应 症进行II 期临床试验。 ## 治疗领域概述及公司产品竞争地位 * **淋巴瘤：** 西达本胺是国唯一治疗外周 T细胞淋巴瘤的药物，适用于既往 至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T细胞淋巴瘤患者。 * **乳腺癌：** 11 月 29 日，西达本胺获批增加适应症：联合芳香化酶抑制剂 用于ER+、HER-2阴性、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部 晚期或转移性乳腺癌患者。 * **非小细胞肺癌：** 针对晚期非小细胞肺癌，如果存在驱动基因（EGFR、ALK、 ROS）突变，临床指南推荐选用特定靶向治疗药物。西达本胺的主要竞争药物为其它没有明确驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌患者的治疗药物。 * **2型糖尿病：** 公司产品西格列他钠已完成 III 期临床试验，预计未来上市销售后，将进入二联治疗方法，与二甲双弧联合用于 2 型糖尿病的治疗。 ## 公司分析及募集资金投向 * **公司沿革及股权结构：** 公司实际控制人为 XIANPING LU。 * **收入、利润结构变化：** 公司主营业务收入主要来自于西达本胺片在国内的销售收入 和西达本胺相关专利技术授权许可收入。 * **主要产品毛利率变动分析：** 公司西达本胺片销售和技术授权许可的毛利占主营业务毛利 的比例在 96%以上，是公司盈利的主要来源。 * **公司财务指标分析：** 公司期间费用率下降，研发支出保持较高水平；公司资产周转率低于行业水平。 * **募集资金投向：** 募集资金将主要用于创新药研发中心和区域总部项目、创新药生产基地项目、营销网络建设、偿还银行贷款、创新药研发、补充流动资金。 ## 盈利预测及主要假设 * **盈利预测：** 预计2019~2021年实现收入2.02亿元、3.36亿元、4.99亿元，分别增长36.69%、66.51%、48.58%，归母净利润分别为3814万元、6293万元、8627万元，同比增长22.37%、65.01%、37.10%，相应的稀释后每股收益为0.09元、0.15元和0.21元。 * **主要假设：** 公司西达本胺产品价格保持稳定，不大幅降价，产品渗透率持续提升，新适应症推广顺利；不出现重大行业负面事件及产品安全性事件；公司其他在研项目推进顺利。 ## 风险因素 * **技术风险：** 包括临床前阶段项目失败的风险、临床试验项目无法顺利推进的风险、新产品研发进度不及预期，技术人员流失，核心技术平台升级迭代的风险等。 * **经营风险：** 同治疗领域新药或仿制药上市后带来的市场竞争风险、产品不能获得市场认可导致销售不及预期的风险、政策等因素带来的降价风险、医保目录调整的风险、公司产品集中度较高的风险等。 * **其他风险：** 募集资金项目推进不及预期、产品质量风险、控制权风险、汇率风险、内控风险、募投项目建设及投产不及预期等。 ## 估值分析 * **PE估值比较分析：** 公司估值高于A股可比公司估值水平和行业估值均值。 * **其他相对估值法比较分析：** 公司PB高于同行业可比公司均值。 # 总结 本报告对微芯生物进行了全面分析，公司作为原创新分子实体药物研发和生产企业，具备较强的研发实力和市场潜力。已上市产品西达本胺在淋巴瘤和乳腺癌治疗领域具有重要地位，未来随着新适应症的拓展和市场渗透率的提高，有望带动公司业绩增长。同时，公司在研产品线丰富，募资项目将进一步提升研发和生产能力。但同时也应关注公司面临的技术风险、市场竞争风险以及估值风险。 ## 聚焦原创新药，潜力可期 微芯生物作为原创新分子实体药物研发和生产企业，具备较强的研发实力和市场潜力。 ## 关注风险，理性投资 在关注公司发展前景的同时，也应关注公司面临的技术风险、市场竞争风险以及估值风险。

中心思想 战略转型与全球化布局 雅本化学通过其全资子公司ACL与Wundr合资设立公司，正式进军高增长潜力的医用大麻二酚（CBD）市场，此举标志着公司在海外业务和产品结构上的重大战略转型。该布局旨在整合双方技术与渠道优势，构建从原料供应到产品销售的完整产业链，加速拓展欧洲乃至全球市场，为公司未来业绩增长注入新动能。 稳健经营与业绩展望 在积极拓展海外新业务的同时，公司本土中间体业务保持稳步生产，如东基地复产后效率持续提升，募投项目及上虞医药基地项目亦在持续推进，为公司在农药和医药双领域提供持续增长动力。尽管短期内受到停产影响，但随着新业务的逐步贡献和本土业务的修复，公司业绩有望实现显著回升，维持“买入”评级。 主要内容 事件：海外CBD业务战略布局 2019年12月17日，雅本化学公告其全资子公司ACL拟出资300万欧元与Wundr在马耳他设立合资公司。该合资公司将专注于大麻二酚（CBD）等管制药物的研发、生产和销售，并计划在马耳他建设新的大麻提取加工工厂，以生产医药级高质量CBD产品。此举是公司拓展海外市场和高附加值医药业务的关键一步。 分析：医用大麻与本土业务双轮驱动 医用大麻业务的全球化拓展 公司依托2017年收购ACL公司所积累的海外原料药及化学品定制生产技术和药品认证基础，与Wundr在医用大麻种植、加工技术及渠道方面进行深度整合。双方合作将打通医用原料供应、产品加工至产品销售的全产业链条，Wundr负责原料供应和德国药房分销，ACL确保项目合规性。合资工厂预计建设期为10-12个月，有望在2021年开始贡献业绩，医用大麻业务的高盈利水平预计将显著增厚公司业绩，加速公司在欧洲乃至全球市场的布局。 本土中间体业务的稳步增长与项目推进 公司本土中间体业务在如东基地复产后，生产稳步推进，第三季度开工效率快速修复，预计第四季度将进一步提升，从而带动公司业绩修复。同时，公司募投项目以及上虞医药基地项目持续推进，旨在扩充公司产能和发展空间，预计将从农药和医药两大领域共同推动公司业绩持续增长。 投资建议与风险提示 国金证券维持雅本化学“买入”评级。尽管上半年两基地意外停产对公司正常生产造成影响，但如东基地复产节奏良好，原募投项目和上虞基地两大医药项目将为公司提供持续动能。在暂未考虑海外CBD业务业绩增量的情况下，保守预测公司2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元，对应市盈率（PE）分别为49倍、22倍和20倍。 风险提示包括：海外政策变动风险、合作进程不达预期风险、产品终端销售风险、原材料供应波动风险、盐城厂区复产不达预期风险以及环保治理影响公司项目建设风险。 总结 雅本化学正通过海外医用大麻（CBD）业务的战略布局，结合其本土中间体业务的稳健发展和新项目的持续推进，构建双轮驱动的增长模式。海外CBD业务有望在2021年开始贡献高盈利业绩，而国内业务的修复和扩张则提供了坚实的基础。尽管存在多重风险，但公司未来增长潜力显著，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对北陆药业进行了首次覆盖，核心观点如下： * **管理层更迭与激励计划激发企业活力：** 新管理团队上任后，通过营销改革和股权激励，显著提升了公司业绩和员工积极性。 * **造影剂业务优势显著，收购海昌药业强化竞争力：** 作为国产造影剂龙头，北陆药业受益于进口替代，并通过收购海昌药业，打造原料药+制剂一体化优势。 * **九味镇心颗粒潜力巨大，精准医疗布局未来增长：** 九味镇心颗粒有望受益于医保放量成为重磅品种，同时公司积极布局精准医疗领域，为未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 管理层更迭，公司面貌一新 * **新老交替完成，业绩迎来拐点：** 2017年底，公司实控人王代雪之子WANG XU先生成为总经理，提拔一批80后中层管理人员，完成管理团队新陈代谢。 * **营销改革效果显著，业绩增速回升：** 通过调整销售策略和细化考核，公司2019年前三季度收入同比增长30.94%，归母净利润同比增长32.31%。 * **股权激励计划推出，激发团队活力：** 2019年9月，公司推出股权激励计划，对包括副总经理、董秘、财务总监等在内的44人实行股权激励，并设定了较高的业绩考核目标。 ## 造影剂制剂国产小龙头，收购海昌药业提升竞争力 * **造影剂为主要收入来源，占比超过八成：** 2018年公司造影剂板块收入5.10亿元，占比84%，是主要收入来源。 * **受益营销改革，造影剂收入增速提升：** 2019H1造影剂收入3.40亿元，同比增长26.87%，增速较上年提升明显。 * **碘克沙醇和碘帕醇实现翻倍增长：** 碘克沙醇和碘帕醇2018年合计收入超过1亿元，翻倍增长，是公司造影剂板块主要增长点。 * **收购海昌药业，打造原料药+制剂一体化优势：** 通过战略性入股海昌药业，公司可以加强对上游原料药管控，并有望加快公司海外市场的扩张步伐。 ## 九味镇心颗粒：临床疗效确切，喜迎医保放量 * **国内首个且唯一获批治疗广泛性焦虑症的中药制剂：** 九味镇心颗粒是国内第一个、也是目前唯一一个通过NMPA批准治疗广泛性焦虑症（GAD）的纯中药制剂。 * **纳入医保目录，促进放量增长：** 2017年九味镇心颗粒被纳入国家医保目录，显著促进了其市场放量。 * **临床试验证明安全性和有效性：** III期临床试验结果显示，九味镇心颗粒在治疗GAD方面安全有效，且与常用药物丁螺环酮疗效相当。 ## 布局精准医疗，把握未来增长潜力 * **积极布局肿瘤个性化诊疗领域：** 公司主要布局公司是南京世和基因和武汉友芝友医疗，公司分别持有18.26%和25%的股权。 * **世和基因在高通量测序领域优势明显：** 世和基因是国内首批上市NGS检测试剂盒的企业之一，拥有超过26万份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。 * **芝友医疗在心血管、肿瘤个体化诊疗领域领先：** 芝友医疗已上市12个分子诊断试剂盒，检测超10万人次，并获批国内首台CTC检测设备。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.49元和0.60元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品放量不及预期：** 碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑，将对公司业绩产生较大影响。 * **海昌药业产能释放不及预期：** 海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目存在不及预期的可能。 * **原料价格波动风险：** 碘原料价格大幅波动，将对公司成本产生重大影响。 # 总结 本报告分析认为，北陆药业通过管理层更迭、营销改革和股权激励，激发了企业活力。公司在造影剂领域具有领先优势，并通过收购海昌药业强化了竞争力。九味镇心颗粒有望受益于医保放量，成为重磅品种。同时，公司积极布局精准医疗领域，为未来增长提供动力。综合考虑，首次覆盖给予“推荐”评级，但需关注产品放量、产能释放和原料价格波动等风险。

中心思想 本报告主要分析了信邦制药与人工智能大数据公司南京燧坤智能科技有限公司的战略合作，以及该合作对公司未来发展的影响。核心观点如下： 大麻素药物研发潜力巨大： 大麻素药物在治疗癫痫等疾病方面显示出显著疗效，但国内研发相对滞后，存在创新机会。 AI赋能加速新药研发： 燧坤智能的人工智能技术有望加速信邦制药在大麻素新药领域的研发进程，满足临床需求。 业务协同效应可期： 信邦制药在医疗机构、大麻素检测等方面的布局，有望与新药研发形成协同效应，促进公司业绩增长。 主要内容 事件概述 信邦制药全资子公司中肽生化有限公司与南京燧坤智能科技有限公司签订战略合作备忘录，旨在通过人工智能辅助新药研发，加速新药开发效率，为更多病患提供个体化的治疗方案。 大麻素药物疗效被认可，国内研发需紧跟趋势 国际市场认可： 以GW制药公司的Epidiolex为例，主要由工业大麻提取物CBD和其他大麻素构成，对癫痫有显著疗效，已获美国FDA批准。 国内研发滞后： 国内对于大麻素药物的研发较少，该领域是国内药企创新的重要途径。 合作方以人工智能赋能新药研发，合作旨在加速大麻素新药开发 燧坤智能的技术优势： 燧坤智能依托南京图灵人工智能研究院，运用人工智能方法系统性整合药物大数据，深度赋能药物研发全过程，提供药物重定向服务、虚拟高通量筛选等。 合作模式及目标： 中肽生化给予燧坤智能新药研发指导，双方共有先导化合物及其知识产权。合作旨在加速基于大麻植物天然化合物新药开发的效率，满足临床未被满足的需求。 信邦制药管理多家医院，大麻素业务布局有望形成业务协同 信邦制药的医疗资源： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等多家医疗机构，床位数近6000张。 业务协同潜力： 有望形成“大麻素药物研发-大麻素产品检测-医院临床产品应用”的业务协同，促进公司业绩增长。 盈利预测和投资建议 预计公司2019-2021年的营业收入为64.76/72.94/85.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险： 工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险。 合规风险： 我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。 实施风险： 具体的实施内容和进度存在不确定性。 总结 本报告分析了信邦制药与南京燧坤智能的战略合作，认为该合作有望借助人工智能技术加速大麻素新药的研发，并与公司现有的医疗资源形成协同效应。报告维持对信邦制药的“买入”评级，但同时也提示了工业大麻相关业务的政策、合规和实施风险。

# 中心思想 本报告的核心观点主要围绕浙江医药的创新药研发进展和维生素业务的弹性展开，通过数据分析，对公司未来发展前景持乐观态度。 ## ADC药物潜力巨大 浙江医药的ARX788 ADC药物临床数据优异，具有成为同类最佳药物的潜力，市场空间广阔。 ## 维生素业务迎来拐点 维生素E行业整合完成，价格中枢有望提升；维生素A供需紧平衡，价格保持高位，公司维生素业务将充分受益。 # 主要内容 本报告主要分析了浙江医药在ADC药物、奈诺沙星和维生素业务上的进展和潜力，并给出了盈利预测和投资评级。 ## 国内ADC药物龙头 浙江医药与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，ARX788临床I期数据表现出良好的安全性和有效性，在高剂量组中ORR高于或不劣于同类ADC药物。 * **ARX788临床数据分析：** * 入组51名HER2阳性乳腺癌患者，DCR达91.7%。 * ORR随剂量增加而改善，1.5mg/kg剂量组ORR达63%。 * 安全性高，仅观察到3例与药物相关的3-4级以上不良反应。 * **市场空间测算：** * 靶向HER2 ADC药物潜在市场空间在百亿以上。 ## 奈诺沙星胶囊有望逐步放量 苹果酸奈诺沙星胶囊已纳入医保，注射液有望获批，预计销售峰值在10亿元以上。 ## 猪后周期维生素弹性最大 维生素E行业深度整合，价格中枢将逐步回升；维生素A高景气度持续。 * **维生素E行业分析：** * DSM完成对能特科技的整合，CR4占据全球90%以上产能。 * 预计2020年维生素E价格有望步入上升通道，原因包括供给收缩和需求边际改善。 * **维生素A行业分析：** * 未来2-3年内无新增大规模产能，预计价格将保持在300-500元/千克。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿。维持“买入”评级，20年合理估值180亿元。 ## ADC药物概况 ADC药物由单克隆抗体、偶联链和细胞毒性小分子药物三部分组成，具有“旁观者效应”。全球共有5种ADC药物获批上市，ADC药物发展至今已经经历了三代，第三代ADC药物DAR值多为2-4，不含有未结合小分子的抗体，药物的稳定性和药代动力学性质均有所提高，在血液中的解离减少，药物的“治疗窗口”（即最低有效剂量和最高耐受剂量）也得到了延长。药物的疗效得到提高，而毒性得到降低。 ## ADC药物的定点偶联技术 近年来出现了小分子-单抗定点偶联技术，除具备均一性好的优点外，还能够保留了母体单抗的药动学性质。相比于传统ADC，定点偶联产生的ADC 其稳定性、药动学性质更好，大大降低了由于 药物脱落而导致的非治疗性毒副作用，因而其有更宽的治疗窗,毒副作用也远低于具有相同偶联比的 传统 ADC，具有开发新一代重磅药物的潜力。 ## ADC药物研发概况 根据CPIh的统计，2018年全球有超过600个涉及ADC药物的临床试验在进行之中，其中有40%处于临床I期，32%处于 临床I/II期,17%处于临床II期。9%处于临床III期，2%处于注册前阶段。当年有近202个ADC药物已进入临床试验，其中116 个正在积极进展中，在过去的12个月里，大约出现了23个新的ADC药物，增速达30%。大约有70%的药物处于临床前/发现 阶段。在临床阶段的候选药物中，超过12%的用于治疗乳腺癌，而大约10%正在开发用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。以AML 和多发性骨髓瘤为靶点的候选药物占临床总药物量的14%(各占7%)。ADC药物的靶点呈现出多元化的态势，除了传统的 HER2以外，TROP2、Nectin-4等靶点也逐步得到重视。 ## 靶向HER2ADC药物概况 对于早期HER2阳性乳腺癌，国际公认的新辅助治疗/辅助治疗一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，T-DM1和来那替 尼可用于一线疗法后的序贯治疗。对于转移性HER2阳性乳腺癌，一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，二线疗法包括T- DMI、吡咯替尼和拉帕替尼等。 ## DS-8201临床II期研究结果 2019年12月第一三共在《The new england journal of medicine》上发布了DS-8201治疗HER2高表达乳腺癌的临 床II期研究数据。该项研究为单臂试验，入组的为此前接受过T-DM1治疗的无法切除或转移性乳腺癌患者（即DS- 8201作为3L及以后疗法），患者平均接受过6种以上治疗，主要为免疫组化(IHC) 3+或FISH阳性（即患者为HER2高表 达）。该研究分为两个部分，第一部分确认DS-8201的推荐剂量，第二部分评价疗效和安全性，主要临床终点为ORR， 次要临床终点为疾病控制率(DCR，disease control rate)、临床受益率（clinical-benefit rate）、应答持续时间 （duration of response）、无进展生存期（progression-free survival）和安全性等。 ## Ambrx公司简介 Ambrx 公司是一家注册于美国特拉华州，总部在加州圣地亚哥的生物制药公司。2015年复星医药联合厚朴投资、药明康 德和光大控股对Ambrx展开联合收购 。2016年8月该公司完成 4500 万美元 E 轮融资，由 Apricot Capital 和 Northeast Securities Prosperity Healthcare Fund 共同领投，国药资本、人福医药、复星医药、厚朴基金和光大控股参投。公司从2013年 与美国与 AMBRX 公司开始合作，布局ADC药物。公司于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物医药，主要致力 于生物制品的研发生产，具备基因工程构建、细胞培养、毒素合成、ADC 偶联、制剂灌装、临床前研究和临床研究方面的经 验和能力。 ## ARX788临床I期研究方案 2019年12月新码生物（浙江医药的子公司）和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数 据。该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1的乳腺癌患者。此前均接受过曲妥珠单抗治 疗，其中有47.1%（24/51）的患者接受过拉帕替尼治疗，5.9%（3/51）接受过吡咯替尼/拉帕替尼的 治疗。试验分为剂量爬坡和剂量拓展两个阶段,从0.33mg/kg开始，最高剂量为1.5mg/kg。 ## 奈诺沙星：10亿以上级别创新品种 奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，通过选择性抑制细菌DNA回旋酶来抑制细菌DNA复制。奈诺 沙星具有广谱抗菌活性，包括革兰阳性、革兰阴性细菌 、非典型致病菌，多重耐药的肺炎链球菌、耐甲氧 西林金黄色葡萄球菌和耐万古霉素致病菌，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼 具，不易产生耐药性菌株。 ## 维生素E：行业整合完成 目前全球维生素E油设计产能约12万吨左右，产量在8万吨以上，需求增速约为3%，处于供过于求的状态，前5家企业 产能合计占比近90%，市场集中度较高。新增产能主要有新和成、能特科技和海嘉诺，其中较有竞争力的是新和成和 能特科技，新和成的新增产能预计为置换原有产能，能特科技主要是满足市场新增需求。总体来看，由于维生素E行 业壁垒较高，未来的新增产能主要是原有厂家扩产，对于竞争格局冲击较小。 ## 维生素E：行业集中度上升，价格中枢提升 历史上维生素E价格波动巨大，行业集中度提升、供给收缩、环保限 产、中间体供应紧张，原材料涨价、厂家发生事故停产等因素会助推 维生素E价格提升，其中集中度提升、供给收缩引起的行业景气提升 会维持较长的时间，例如维生素E价格在2018-2013年连续5年时间保 持在100元/千克以上。相反，产能扩张，新厂家进入，行业集中度下 降会导致维生素E价格步入低谷。 ## 维生素A：供需紧平衡，价格保持高位 2018年全球维生素A名义产能约4.4万吨，实际产能约4万吨左右，需求3.6-3.7万吨（折合50万IU/g） ， 全球维生素A实际处于紧平衡状态。 ## 需求：边际改善，逐步恢复 根据全球知名动物保健公司奥特奇（Alltech）的调查，2018年全球饲料产量为11.03亿吨（+3.2%），其中猪 和肉鸡饲料产量占比分别为27%和28%，2011年至今饲料产量复合增速为3.4%。随着全球人口数量、人均肉类消费 量增加，带动饲料需求提升，维生素需求预计将同步增长。 ## 盈利预测 浙江医药盈利预测（单位：百万元） # 总结 本报告通过对浙江医药的ADC药物研发进展、奈诺沙星市场前景以及维生素业务的深入分析，认为公司在创新药和维生素领域均具备较强的增长潜力。ARX788临床数据优异，有望成为重磅产品；维生素E行业整合带来价格提升机会，维生素A市场供需紧平衡，公司业绩有望持续增长。维持“买入”评级，显示了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 本报告主要分析了通化东宝（600867）甘精胰岛素获批上市对公司的影响，并维持“买入”评级。 ## 甘精胰岛素获批，开启新阶段 * 公司甘精胰岛素获批上市，标志着公司正式进入三代胰岛素时代，有望通过渠道和推广优势快速抢占市场，贡献业绩增量。 * 公司二代胰岛素有望稳健增长，同时开启股票回购，体现了对公司未来发展的信心。 ## 维持“买入”评级，看好长期发展 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，维持“买入”评级，看好公司在糖尿病赛道的卡位和甘精胰岛素的后续销售，以及研发管线的持续推进。 # 主要内容 ## 甘精胰岛素获批上市 公司公告甘精胰岛素注射液获批上市，成为国产第三家拿到该产品注册批件的公司，正式进入三代胰岛素类似物发展的新阶段。 * **市场前景广阔**：甘精胰岛素市场巨大，2018年赛诺菲甘精胰岛素注射液全球销售近50亿美元。2019年前三季度样本医院销售额为7.26亿元，同比增长11.5%，占胰岛素大类的37.96%。 * **竞争格局分析**：国内市场主要参与者包括赛诺菲、甘李药业、联邦制药等，赛诺菲占据绝对优势（75.4%），甘李药业占比23.8%。东宝上市后有望快速抢占市场。 ## 胰岛素类似物管线丰富，研发持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。 * **三代胰岛素研发进展**：门冬胰岛素已报产，门冬胰岛素30/50注射液处于Ⅲ期临床，地特胰岛素处于临床阶段，赖脯胰岛素及25R、50R处在临床试验准备阶段。 * **其他重点产品**：利拉鲁肽均Ⅲ期临床研究阶段，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 二代胰岛素有望稳健增长，开启回购体现发展信心 公司前三季母公司营业收入 19.51 亿元，预计核心的重组人胰岛素制剂收入实现两位数增长。 * **二代胰岛素增长动力**：随着公司现金流量表的持续优化，预计库存已优化至合理水平，公司持续加强基层营销和开拓，有望助推二代胰岛素实现稳健的增长。 * **股票回购计划**：公司开启股票回购，预计通过自有资金回购2.0-2.6亿元，用于未来适宜时机实施股权激励，提高公司员工的凝聚力，促进公司持续发展。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，对应PE分别为26、21、17倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对通化东宝的投资价值进行了分析。 ## 核心观点回顾 * 甘精胰岛素获批上市是公司发展的重要里程碑，有望显著提升公司业绩。 * 公司研发管线丰富，为未来发展提供强力支撑。 * 维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。 ## 风险提示 报告中也提示了相关风险，包括甘精胰岛素销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期、研发及产品审评进展低于预期、招采规则趋严等。