# 中心思想 ## 疫情影响下的复星医药风险平衡能力分析 本报告分析了复星医药在疫情影响下的业绩表现，以及其医疗生态所展现出的风险平衡能力。报告指出，尽管疫情对部分业务造成冲击，但公司通过核心产品驱动和医疗器械与诊断业务的高增长，实现了整体业绩的稳定增长。 ## 创新研发和国际化进程加速 报告还强调了复星医药在研发投入和国际化方面的进展，包括mRNA疫苗的临床试验和创新药品的上市，这些都为公司未来的发展奠定了基础。 # 主要内容 ## 公司2020年半年报分析 * **整体业绩**：集团实现收入140.28亿元，同比下降1.02%；实现归母净利润 17.15 亿元，同比增长 13.10%；实现扣非归母净利润 13.04 亿元，同比增长11.71%；实现经营性现金流净额 14.61 亿元，同比增长0.77%。 * **分业务板块**：药品制造与研发业务、医疗器械与医学诊断业务、医疗服务业务分别实现营业收入100.12亿元、26.41亿元、13.60亿元，同比分别下降8.11%、增长46.96%、下降6.83%。 ## 药品制造与研发业务和医疗服务业务分析 * **核心产品驱动**：核心产品非布司他片（优立通®）、匹伐他汀片（邦之®）、草酸艾司西酞普兰（启程®）等收入保持高速增长，销量同比增长分别为61.9%、109.6%和244.5%。 * **人用狂犬疫苗和利妥昔单抗注射液**：人用狂犬疫苗销量大幅提升；利妥昔单抗注射液（汉利康®）新增生产规模（2,000L）获批后销量快速提升，上半年实现收入2.24亿元，6月当月收入突破亿元。 * **Gland Pharma**：受益于法规市场的需求，控股子公司Gland Pharma保持快速增长。 ## 医疗器械与诊断业务分析 * **业绩高增长原因**：20H1集团医疗器械与诊断业务实现高速增长，销售收入及净利润同比增长主要来自于新型冠状病毒核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献以及地中海贫血基因检测试剂盒的增长，其中20H1新冠检测试剂盒及相关产品贡献收入5亿余元。 * **直观复星**：合资公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量和手术量自二季度以来快速恢复，2020年上半年装机量30台、于中国大陆及香港的手术量约1.85万例，同比已略有增长。 ## 研发投入与创新药进展 * **研发投入**：集团20H1研发投入共计16.89亿元，同比增长25.02%，其中研发费用为12.04亿元，同比增长41.81%。 * **集中采购中标**：集团共计11个产品在三批药品集中带量采购招标中中标。 * **mRNA疫苗**：控股子公司复星医药产业获 BioNTech 许可的用于预防新型冠状病毒肺炎的mRNA疫苗（BNT162b1）获NMPA批准于中国境内开展临床试验，并已于 2020 年 7 月启动 I 期临床试验。 * **汉曲优®**：复宏汉霖研发的注射用曲妥珠单抗（Zercepac®，汉曲优®）已于欧盟及中国境内获批上市。 ## 盈利预测与投资评级 * **收入预测**：预计公司20-22年的收入分别为334亿、408亿、500亿元，增速分别为17%、22%、23%。 * **净利润预测**：预计公司20-22年的净利润分别为39亿、49亿、64亿元，增速分别为16%、27%、29%。 * **EPS预测**：预计公司20-22年的EPS分别为1.51元、1.92元、2.49元，当前股价对应估值分别为35.12X、27.53X、21.29X。 # 总结 ## 疫情下的稳健增长与未来潜力 复星医药在疫情影响下，通过多元化的业务布局和核心产品的驱动，实现了业绩的稳健增长。医疗器械与诊断业务的快速发展，以及创新药品的研发和上市，为公司未来的发展提供了强劲动力。 ## 投资价值分析 基于对公司未来收入和利润的预测，以及合理的估值，本报告认为复星医药具有较高的投资价值。

# 中心思想 ## 疫情影响与业绩波动分析 本报告分析了众生药业2020年上半年的业绩表现，指出疫情和渠道库存调整对公司业绩产生了显著影响。尽管面临挑战，公司在创新药研发方面取得积极进展，尤其是在流感新药ZSP1273和NASH新药的研发上。 ## 新药研发与未来展望 报告强调了ZSP1273临床II期获得的积极结果及其III期临床试验的启动计划，并预测了该药物的潜在市场规模。同时，报告也关注了公司在NASH领域的布局，认为ZSP0678的PBC适应症临床批件有望加速推进。 # 主要内容 ## 公司概况与经营数据 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，主要产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 2020年上半年，公司营业收入同比减少38.89%，净利润同比减少36.58%。经营活动产生的现金流量净额同比增加40.27%。 ## 疫情与渠道库存调整的影响 2020年第二季度，公司营业收入和扣非归母净利润同比降幅扩大，主要原因是疫情影响和渠道库存去化。疫情对非疫情相关品种产生负面影响，渠道库存调整导致终端销售未能完全体现于收入端。 ## ZSP1273临床II期积极结果与III期展望 流感新药ZSP1273临床II期试验获得积极结果，主要终点和次要终点均显示出显著疗效。III期临床试验有望在2020年11-12月启动受试者入组，预计2021年10月递交NDA申请。该产品潜在市场规模超22亿元。 ## NASH新药研发进展 公司在NASH领域布局了多个项目，其中ZSO1601已完成Ib/IIa期首例受试者入组，ZSP0678处于I期临床阶段。ZSP0678已获得PBC适应症临床批件，有望更快获得临床结果。 ## 盈利预测与投资评级 基于疫情影响，下调公司未来3年经营业绩。预计公司2020-2022年营业收入分别为18.02亿、21.68亿、23.87亿；归母净利润分别为3.71亿、3.73亿和4.12亿；EPS分别为0.46元、0.46元和0.51元。维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩承压与创新药突破 众生药业2020年上半年业绩受到疫情和渠道库存调整的双重影响，但公司积极推进创新药研发，特别是在流感新药ZSP1273和NASH药物的研发上取得了重要进展。 ## 未来增长动力与投资建议 ZSP1273的III期临床试验和NASH药物的临床推进有望为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注新药研发和药品降价风险。

# 中心思想 ## 利安隆市场竞争力分析 利安隆作为全球领先的高分子材料抗老化助剂供应商，具备强大的市场竞争力。公司通过自建和收购，拥有大规模的通用型抗氧化剂（GAO）和受阻胺类光稳定剂（HALS）产能，同时U-pack业务不断壮大。 ## 长期成长性确定 利安隆的长期成长性主要体现在以下几个方面： 1. 行业需求持续扩大，为公司发展提供广阔空间。 2. 国产化率提升，利安隆作为国内龙头企业将持续受益。 3. 公司在技术、产品品质、客户资源、全球服务网络和核心团队等方面具备显著优势。 # 主要内容 ## 公司简介 利安隆是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商，是国家级高新技术企业。主要产品包括抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案复配产品U-pack。公司拥有完善的研发体系和质控体系，确保产品品质达到一流水平。 ## 上半年业绩分析 2020年上半年，利安隆实现营业收入11.40亿元，同比增长31.70%；归母净利润1.35亿元，同比增长7.50%；扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长20.22%。凯亚化工并表贡献了部分业绩，上半年实现营业收入2.71亿元，净利润7478万元。 ## 项目建设与产能扩张 公司中卫、汉沽、常山、珠海、凯亚基地均有在建项目，部分生产装置已建成投产。珠海基地项目施工进度有所延迟，预计投产时间调整至2021年底前。公司发布定增预案，拟募资不超过10亿元，用于建设年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程、5000吨HALS产品扩建项目以及补充流动资金。项目达产后预计合计实现年均销售收入15.09亿元、年均净利润2.76亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2020~2022年净利润分别为3.31、4.36和5.60亿元，对应EPS分别为1.62、2.13和2.73元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为24、18和14倍。维持“强烈推荐”评级。 ## 财务指标预测 * **营业收入：** 2020E为2496百万元，2021E为3207百万元，2022E为4172百万元，增长率分别为26.19%、28.46%和30.10%。 * **归母净利润：** 2020E为331百万元，2021E为436百万元，2022E为560百万元，增长率分别为26.26%、31.68%和28.35%。 * **净资产收益率：** 2020E为15.04%，2021E为16.85%，2022E为18.16%。 * **每股收益：** 2020E为1.62元，2021E为2.13元，2022E为2.73元。 ## 风险提示 原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 利安隆凭借其强大的市场竞争力、齐全的产品配套、优秀的技术和产品品质、珍贵的大客户资源、全球服务网络以及稳定的核心团队，在行业内占据领先地位。随着行业需求的持续扩大和国产化率的提升，公司未来具有广阔的增长潜力。 ## 投资建议 综合考虑公司业绩、项目建设、盈利预测以及风险因素，东兴证券维持对利安隆“强烈推荐”评级，认为公司长期成长性确定，值得投资者关注。

# 中心思想 * **疫情影响下的业绩波动与长期发展潜力：** 奥赛康2020年上半年业绩受疫情影响同比下滑，但Q2环比改善，显示出逐步恢复的态势。公司在消化、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病等领域的前瞻性布局，以及创新药和高端首仿药的研发，预示着其长期发展的潜力。 * **研发投入与产品线优势：** 公司持续加大研发投入，巩固在PPI注射剂领域的领先地位，并在注射剂一致性评价方面走在前列。同时，创新药和高端首仿药的研发稳步推进，有望为公司带来新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润：** * 2020年上半年，公司实现营业收入15.02亿元，同比下降34.72%；归母净利润2.28亿元，同比下降40.32%。 * Q2业绩环比改善，实现营收7.93亿元，环比增长11.81%；归母净利润1.22亿元，环比增长14.11%。 * **盈利能力：** * 上半年毛利率为90.04%，同比下降2.76pct，净利率为15.15%，同比下降1.43pct。 * Q2毛利率89.65%，同比下降2.99pct，净利率15.31%，同比下降1.02pct。 * **费用控制：** * 上半年期间费用占比71.80%，同比下降0.84pct，其中销售费用率61.04%，同比下降0.64pct，管理费用率4.88%，同比下降1.06pct，研发费用率6.63%，同比增加1.28pct。 ## 分板块业务分析 * **消化类产品：** 销售额10.58亿元，占营收70.47%，同比下降39.16%。 * **抗肿瘤类产品：** 销售额3.22亿元，占营收21.48%，同比下降35.95%。 * **其他类产品：** 销售额1.02亿元，占营收6.80%，同比增长124.06%。 * **其他业务营收：** 187.95万元，占营收1.25%，同比上升59.83%。 ## 研发投入与产品进展 * **研发投入：** 上半年研发投入2.20亿元，同比增长51.71%，占销售收入比例13.32%。 * **PPI注射剂：** 产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个，多为首家或首批上市。 * **一致性评价：** 上市的5个PPI注射剂已全部递交一致性评价申请，3个为国内首家申报，2个为国内第二家申报。 * **创新药与首仿药：** 泊沙康唑注射液、肠溶片和注射用右雷贝拉唑钠均为国内首家报产，有望今年内首家上市；注射用左旋泮托拉唑钠与注射用多粘菌素E甲磺酸钠为国内第二家报产，亦有望今年内获批上市。 * **肿瘤领域：** 靶向作用于T790M的三代EGFR抑制剂1类创新药ASK120067完成临床Ⅱ期研究后可有条件批准上市，目前一线用药的Ⅲ期临床研究也在同期开展中。抗肿瘤生物创新药ASKB589注射液已获批临床，国内外尚无同类产品获批上市。 ## 投资评级与盈利预测 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **盈利预测调整：** 考虑疫情影响和未来潜在注射剂集采，下调2020-2022年归母净利润至7.21亿元、8.04亿元、9.21亿元。 * **风险提示：** 新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；注射剂集采降价风险。 # 总结 奥赛康2020年上半年业绩受到疫情的显著影响，但二季度已呈现出复苏迹象。公司在消化、肿瘤等治疗领域持续投入研发，并积极推进创新药和高端仿制药的上市。维持“买入”评级，但考虑到疫情和集采风险，下调了盈利预测。投资者应关注公司新药研发进展、药品审批进度以及集采政策对公司业绩的影响。

中心思想 短期经营承压，复产驱动业绩反弹 本报告核心观点指出，雅本化学在2020年第二季度因主要生产基地（如东基地）的短期停产整改，导致当期业绩环比出现下滑。然而，随着如东基地和盐城基地相继获得复产审批并逐步恢复生产，公司经营活动正回归正轨，预计下半年业绩将显著回升，最大限度地弥补上半年的停产影响，确保全年业绩的稳健增长。公司管理层通过高效的检修和复产安排，旨在将停产带来的负面效应降至最低，并利用下半年的生产高峰期实现业绩反弹。 双轮驱动战略，构筑长期发展基石 报告强调，雅本化学通过持续推进农药和医药两大核心业务板块的产能建设与产品布局，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。在农药领域，公司致力于现有大品种的稳步供给和新产品的放量，并通过外协基地和盐城基地的规划，进一步丰富产品线并深化与下游客户的合作。在医药领域，则通过上虞基地的滚动投产，不断扩充医药中间体及原料药的生产能力，并积极培育BAZI

中心思想 康复医疗领军者的核心竞争力 伟思医疗作为康复医疗器械领域的深耕者，凭借在盆底康复市场的领先地位、持续的自主研发创新能力以及全面的产品解决方案，实现了业绩的高速增长和盈利能力的持续提升。公司在电刺激、磁刺激和电生理等核心技术平台拥有自主知识产权，并逐步从代理业务向自产转型，自产比例已达84%，显著增强了核心竞争力。 市场扩张与技术创新的双轮驱动 中国康复医疗行业正处于蓬勃发展阶段，受益于庞大的患者群体、国家政策的积极鼓励、医保支付范围的扩大以及居民消费能力的提升，市场规模持续快速扩容。伟思医疗精准把握市场机遇，其盆底康复产品线（电刺激和磁刺激）因二胎政策放开和中老年女性健康意识提升而快速放量。同时，公司积极布局康复机器人这一新兴高增长领域，有望通过技术创新打开新的成长空间，形成“核心产品线高速增长+新兴技术拓展”的双轮驱动模式。 主要内容 伟思医疗：深耕康复器械，业绩与创新并举 公司发展历程与产品布局 伟思医疗成立于2001年，专注于康复医疗器械的研发、生产和销售，产品线涵盖电刺激类、磁刺激类、电生理类设备及耗材配件。 公司已形成全面的康复解决方案，在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分市场占据重要地位，覆盖超过6000家终端医疗及专业机构。 在精神康复领域，提供评估、团体心理干预、磁刺激治疗、认知功能矫正等整体方案；在神经康复领域，结合电刺激和磁刺激疗法；在盆底及产后康复领域，提供集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预于一体的全面解决方案。 公司股权结构稳定，董事长兼总经理王志愚通过直接持股和间接控制，合计控制公司64.17%的表决权，为实际控制人。 业绩高速增长与盈利能力持续提升 公司业绩近年来保持高速增长，2019年实现营业收入3.2亿元，同比增长53.5%，2013-2019年复合增长率达36.7%。 2019年归母净利润达到1亿元，同比增长55%，2013-2019年复合增长率达38.7%。 主营业务收入结构中，2019年电刺激类产品占比45.8%，磁刺激类产品占比21.8%，电生理类产品占比10.6%，耗材及配件类产品占比17.1%。毛利结构与收入结构相似。 公司毛利率水平保持相对稳定，2019年主营业务毛利率为73.7%。 期间费用率呈下降趋势，销售费用率从2016年的33.43%下降至2019年的23.56%，管理费用率从10.11%下降至8.3%。 净利率显著提升，从2016年的24.14%提升至2019年的31.01%，盈利水平显著增强。 自主创新驱动，自产比例持续提高 公司以代理加拿大TT公司产品起家，但自2003年起持续投入研发和技术创新，已在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握自主知识产权的核心技术。 通过自主研发持续推出新产品，自产业务占比不断提升，已从2017年的65%提升至2019年的84%，对TT公司的依赖程度进一步降低。 康复医疗市场：政策红利与细分领域高速增长 庞大患者群体与行业规模快速增长 康复医疗器械是现代医学的重要组成部分，旨在帮助患者评估并提高身体机能、恢复身体力量、弥补功能缺陷。 康复医疗服务及器械在医疗体系中发挥着重要的医学、经济和社会价值，与临床医学相辅相成，以恢复功能和提高生存质量为目的。 康复医疗涵盖神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复、产后康复、老年康复和儿童康复等多个细分领域。 主要患者人群包括术后康复群体、老年人群体（2019年中国60岁以上人口达2.54亿）、慢性病患者群体（约3亿）、残疾人群体（2019年1043万持证残疾人得到基本康复服务，总人数8502万）、儿童康复群体（约3000万）和产后恢复群体（2020年中国适育年龄女性将达1.56亿人）。 受益于医保、二胎等国家政策支持以及人口老龄化带来的康复医疗需求，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年复合增长率高达24.9%。预计未来仍将以19.1%的复合增长持续快速扩容，2023年市场规模将达到670亿元。 国家政策鼓励与体系建设完善 国家各部门陆续出台相关鼓励政策，显著提高了康复医学行业的关注度，推动行业进入快速发展阶段。 例如，2019年卫健委开展加速康复外科试点工作；2017年鼓励康复医疗中心集团化、连锁化经营；2016年人社部新增20项康复项目纳入基本医疗保障支付范围。 在国家政策引导和社会资本参与下，康复医疗体系日益健全。2018年，我国康复专科医院达到637家，同比增加15%；执业医师人数达到11514人，同比增加20%；执业助理医师人数为13255人，同比增加20%。康复医疗资源的快速增长增加了就诊可及性，保障了康复医疗需求的快速释放。 医保覆盖扩大与居民消费能力提升 2010年和2016年，国家先后将9个评定项目和20个治疗项目纳入医保支付范围，显著提升了康复领域的保障水平，减轻了患者经济负担，从而推动行业发展。 我国居民人均可支配收入持续增长，2019年达到3.1万元，同比增长8.9%，2013-2

# 中心思想 ## 疫苗市场前景广阔，沃森生物有望受益 沃森生物作为疫苗生产企业，其13价肺炎疫苗的快速放量以及在研管线的有序推进，将共同驱动公司业绩增长。报告维持对沃森生物“谨慎增持”评级，看好公司未来发展。 ## 业绩增长动力分析 报告分析了沃森生物2020年半年度业绩，指出疫情对一季度业绩有影响，但二季度已恢复增长。同时，报告强调了13价肺炎疫苗的放量对公司业绩的积极影响，并对公司在研管线的潜力进行了展望。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2020半年度业绩报告 * 2020H1营收5.73亿元，同比增长14.57%；归母净利润0.61亿元，同比下降27.60%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下降29.32%。 * 2020Q2营收4.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润0.80亿元，同比增长72.31%。 * 2020H1整体毛利率为79.15%，同比增长0.36pp，基本持平。 * 销售费用率和管理费用率分别为38.97%和23.37%，管理费用率增长3.73pp，主要是由于报告期内公司员工股票期权激励分摊费用较上年同期增加0.11亿元所致。 * 研发费用达到0.49亿元，同比增长67.9%。 ## 事项点评 ### 上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量 * 2020H1，公司产品的批签总量为2,214.5万支，同比增长25.58%，其中百白破疫苗实现批签发854.9万支，同比增长121.0%。 * 13价肺炎结合疫苗于今年1月10日受到《药品注册批件》，并于3月30日首批产品获得批签发，4月22日实现首针接种。上半年该品种实现批签发120.1万支，目前已经准入全国大部分省份。 * 随着补种需求逐步释放以及省份招标的持续推进，13价肺炎球菌多糖结合疫苗下半年有望实现加速放量，全年批签发有望超过400万剂，带动公司整体业绩成长。 ### 在研管线有序推进，未来有望贡献业绩 * 二价HPV疫苗于2020年4月完成了III期临床研究并获得了《临床试验报告》，6月15日收到二价HPV疫苗申报生产的《受理通知书》，预计明年年底前有望获得上市批准。 * 九价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验。 * 新冠状病毒mRNA疫苗于2020年6月收到国家药品监督管理局批准的《药物临床试验批件》，目前正在开展I期临床试验。 * 公司还自主研发布局了重组蛋白路径，目前处于临床前阶段。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险； * 产品推广不及预期风险； * 产品研发不及预期风险； * 市场竞争加剧风险； * 疫情加剧风险。 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 预计公司20、21年EPS至0.60、0.80元，以8月20日收盘价64.70元计算，动态PE分别为107倍和80倍。 # 总结 沃森生物2020年半年度报告显示，公司业绩稳步提升，二季度恢复良好。13价肺炎疫苗的获批和放量是公司业绩增长的重要驱动力，在研管线的持续推进也为公司未来发展提供了潜力。尽管面临行业监管、市场竞争和研发风险，但考虑到公司在疫苗领域的优势和未来增长潜力，维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场准入加速与终端市场扩大：** 沃森生物的13价肺炎疫苗（PCV13）市场准入工作在7-8月加快，终端市场进一步扩大，为业绩高增长奠定基础。 * **批签发量稳步增长与业绩预期：** PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达223万支，有望在三季度快速放量，预计三季度业绩有望实现高增长。 # 主要内容 ## 7-8月PCV13市场准入加快，终端市场进一步扩大 * **市场准入提速：** 7-8月PCV13市场准入工作加快进度，实现了13个省（市）的市场准入，剩余地区预计在8月内完成。 * **销售恢复与业绩增长：** 随着终端市场进一步扩大，各地预防接种工作恢复正常，PCV13销售工作快速恢复，有望在三季度快速放量，助力业绩高增长。 ## PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达 223万支，有望在三季度快速放量 * **批签发量增长：** 7-8月份批签发量稳步增长，新增103万支，PCV13累计批签发量已达223万支。 * **业绩预估：** 假设已有批签发量全部按中标价在Q3完成销售且不考虑8月之后的新增批签发量，预估Q3可实现约10-12亿收入，三季度业绩有望实现高增长。 ## 研发工作进展顺利 * **二价HPV疫苗：** 在研二价HPV疫苗已于6月15日获得报产受理，预估可在2021年年内上市。 * **九价HPV疫苗与新冠mRNA疫苗：** 九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验，新冠mRNA疫苗目前也已进入Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **维持盈利预测：** 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、1.17，对应市盈率107倍/71倍/54倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 * **风险提示：** 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物PCV13疫苗的市场准入和销售情况，认为7-8月市场准入加速，终端市场扩大，批签发量稳步增长，有望在三季度实现业绩快速放量。同时，公司在研疫苗进展顺利，维持增持评级。但报告也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发风险和竞争风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份（603368）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，毛利率有所提升，显示出良好的盈利能力。 * **区域代理优势显著：** 公司充分利用渠道优势，与供应商展开区域代理合作，实现对广西区内三级、二级医院品种的全覆盖，巩固了市场地位。 * **零售药店与DTP业务扩张：** 公司积极扩张零售药店规模，并大力布局DTP业务，同时发展“新零售”业态，推动了门店销售的持续增长。 * **医药工业板块潜力释放：** 公司医药工业板块收入大幅提升，通过技术升级、产能扩张和项目建设，不断增强该板块的竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，柳药股份实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升与费用率变动：** 2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 ## 区域代理业务 * **渠道优势与品种覆盖：** 2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 ## 零售药店与DTP业务 * **规模扩张与新零售布局：** 2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 ## 医药工业板块 * **品种规模与产能提升：** 2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。 # 总结 柳药股份2020年半年报显示，公司业绩保持稳定增长，区域代理优势显著，零售药店和DTP业务持续扩张，医药工业板块潜力逐步释放。公司通过多渠道发展和战略布局，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注医药行业政策变动和新业务发展风险。

中心思想 战略聚焦疫苗主业，业绩进入高速增长期 沃森生物通过剥离非疫苗资产，成功实现战略转型，全面聚焦疫苗主业。自产疫苗收入占比显著提升，公司业绩已进入高速发展阶段，展现出强劲的内生增长动力。 重磅产品驱动未来增长，研发管线前景广阔 随着13价肺炎疫苗的获批上市和放量，以及预计2021年二价HPV疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期。同时，公司拥有丰富在研管线，包括领先进入I期临床的新型冠状病毒mRNA疫苗，为公司长期发展提供了持续的增长潜力。 主要内容 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段 战略转型与业绩回暖 沃森生物自2001年创立并于2010年上市，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司发展历程可分为三个阶段：2003-2011年的疫苗研发及产业化阶段，2012-2015年的产品多元化发展阶段（扩张不达预期），以及2016年至今的战略收缩、聚焦疫苗主业阶段。通过陆续转让非疫苗资产，公司已于2019年底实现向疫苗核心业务的聚焦。 战略调整后，公司业绩显著回暖。2017-2019年营业收入从6.7亿元增至11.2亿元，复合增速达29.5%。2019年自产疫苗收入达10.9亿元，占总营业收入的97.6%，其中23价肺炎疫苗和Hib疫苗分别贡献47.6%和25.2%。2020年上半年，公司实现营业收入5.7亿元（同比增长14.6%），归母净利润6149万元（同比下降27.6%），主要受疫情影响。公司盈利能力稳健，上半年销售毛利率为79.1%（+0.4pp），四费率59.2%（+1pp）。 丰富产品管线与在研进展 公司目前拥有7个疫苗产品，包括13价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗等。其中，13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗是核心重磅产品。公司在研管线丰富，有6项产品进入注册申报阶段，包括已于2020年6月获得受理的二价HPV疫苗。此外，公司于2020年5月与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗已于6月收到临床试验批件并进入I期临床，在国内新冠核酸疫苗研发中处于领先地位。 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 全球与中国疫苗市场概览 疫苗作为预防传染病最有效的手段，具有极高的经济回报率。全球疫苗市场持续高景气，2018年市场规模达305亿美元，增速10.1%，预计2019-2024年仍将保持6.6%的复合增速，主要得益于带状疱疹疫苗等新型疫苗放量及中国市场HPV、13价肺炎疫苗渗透率提升。中国疫苗市场规模2019年约425亿元，同比增长26.5%，增速显著。 国际疫苗市场高度集中，四大巨头（GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲）2019年疫苗业务合计实现销售收入298亿美元，市占率合计约90%。相比之下，国内疫苗企业较为分散，多数企业仅有1-2个品种。2016年山东疫苗事件和长生事件后，中国于2019年12月1日施行《中华人民共和国疫苗管理法》，实行严监管、重刑罚、鼓励创新等原则，预计将推动行业集中度提升，利好龙头企业。 23价肺炎疫苗：政府推动与疫情催化下的增长潜力 肺炎球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌。23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于2岁以上高危人群和65岁及以上老年人。随着中国60岁以上人口数量逐年增加（2019年达到2.5亿人），以及越来越多城市（如上海、成都、苏州、昆明、深圳、丽水等）将23价肺炎疫苗纳入重大公共卫生服务项目，免费为60或65岁以上老人接种，市场空间有望进一步扩大。 从供应端看，我国23价肺炎疫苗批签发量逐年增长，2019年达947万支，按200元/每剂价格测算，对应市场规模约为19亿元。沃森生物自2017年上市以来，市场份额迅速提升，2019年已超越成都所，占据37.8%的市场份额。2019年公司23价肺炎疫苗批签发357.8万支（同比增长121.5%），收入5.2亿元（同比增长65%）。尽管2020年上半年受疫情影响批签发量下降至64.4万支（同比下降53.4%），但随着各地政府对老年人接种的鼓励以及民众对肺炎预防意识的增强，预计下半年将重回高增长。 13价肺炎疫苗：市场抢占与超50亿峰值销售额展望 13价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球最畅销、销售额最大的疫苗品种，2018年全球销售额达58亿美元。在国内市场，此前辉瑞一家独大。沃森生物的13价肺炎疫苗于2020年上市销售后迅速抢占市场，1-7月批签发173.5万支，占总批签发量的39.8%。公司已准入约15个省份，市场渗透率有望进一步提升。 沃森生物的13价肺炎疫苗相比辉瑞具有竞争优势：适用人群范围更广（6周龄-70月龄婴幼儿及儿童，辉瑞为6周龄-15月龄），独享15月龄以上市场；中标价更低（556-598元/支，辉瑞为698元/支）。基于欧美市场经验，预计国内13价肺炎疫苗峰值接种率有望超过50%，即每年750万婴儿接种，每人4剂，单价假设为500元/剂，则行业空间有望达150亿元。沃森生物凭借先发优势和产品优势，峰值销售额有望超过50亿元。目前国内除了沃森生物之外，还有康泰生物、兰州生物制品研究所等6家公司的13价肺炎疫苗处于在研阶段。 二价HPV疫苗：广阔市场空间待开发 宫颈癌是女性生殖系统最常见恶性肿瘤，我国每年新发病例10万，占全球1/5，发病率从2000年的9.6/每10万人上升至2015年的18.4/每10万人。HPV疫苗是预防宫颈癌的主要手段。我国已上市2/4/9价HPV疫苗，其中2价HPV疫苗可预防导致约70%宫颈癌的HPV16、18型病毒。世界卫生组织指出，根据现有临床数据，针对高危HPV16和18亚型引起的癌症，2价和4价的免疫原性与9价并无差别，对中国女性的防疫率高达84.5%。目前中国二价HPV疫苗渗透率仅为0.26%，市场发展空间巨大。 沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申请报产，预计2021年上市。目前国内二价HPV市场由万泰生物和GSK占据。沃森生物的疫苗已完成两针法临床试验，未来也将获批两针法接种程序，相比GSK的三针法和较高价格，将具有较好的竞争优势。 3 盈利预测 基于对23价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为340、400、500万剂）、13价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为400、550、700万剂）、2价HPV疫苗（2021年上市，预计2021-2022年销量分别为100、200万剂）和Hib疫苗（2020-2022年销量预计分别为250、300、330万剂）的销量假设，并考虑13价肺炎疫苗高毛利率带动整体毛利率逐渐提升，预计公司2020-2022年营业收入分别为36亿元、49.6亿元、64亿元，归母净利润分别为9.2亿元、13.5亿元、18.3亿元，对应EPS分别为0.60元、0.88元、1.19元。 4 相对估值 参考康泰生物、智飞生物、万泰生物等可比公司2020-2022年平均PE分别为133、82、56倍。鉴于沃森生物作为国内疫苗龙头企业之一，已构建领先的疫苗研发和产业化技术平台，首次覆盖给予2020年130倍PE，对应目标价78元，评级为“买入”。 5 风险提示 主要风险包括研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险以及疫苗安全事故风险。 总结 沃森生物通过成功的战略转型，聚焦疫苗主业，已进入高速发展新阶段。公司凭借13价肺炎疫苗和即将上市的二价HPV疫苗等重磅产品，有望在持续高景气的疫苗市场中占据更大份额。尽管2020年上半年业绩受疫情影响，但随着下半年重磅产品放量和政府推动，公司业绩预计将实现高速增长。丰富的在研管线，特别是新冠mRNA疫苗的领先进展，为公司长期发展提供了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测和行业估值，给予“买入”评级，目标价78元。