中心思想 研发驱动与市场拓展并举，迈克生物迎来业绩收获期 迈克生物作为国内领先的体外诊断产品提供商，正通过持续高研发投入和积极的市场渠道拓展，实现从代理商向自主研发制造商的战略转型。公司在化学发光、生化诊断等核心技术平台取得显著突破，特别是i3000和i1000双主力机型的推出，以及与日立合作构建的自动化流水线，共同构筑了其在高端及基层市场的竞争优势。 体外诊断市场潜力巨大，公司核心业务加速增长 中国体外诊断市场规模持续高速增长，预计未来三年仍将保持15%-20%的增速，为迈克生物提供了广阔的发展空间。公司通过完成全国渠道整合，并辅以股权激励机制，有效提升了市场渗透率和内部发展信心。随着高毛利率的自产产品占比提升，以及研发投入进入收获期，公司盈利能力和市场地位有望进一步增强，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 优质实验室整体解决方案供应商：业务布局与财务表现 主营业务与市场覆盖 迈克生物于1994年在四川成立，是国内领先的体外诊断（IVD）产品提供商，主营业务涵盖IVD产品的研发、生产、销售和服务。 公司通过代理日立、希森美康、雅培等国际知名品牌产品，并结合自主产品，能够满足医学实验室90%以上的需求。 截至报告期，公司自主产品已销往全国六千余家各级医院，其中二级和三级医院的产品覆盖率分别达到35%和50%。 公司实际控制人为唐勇、郭雷、王登明及刘启林四位先生，合计持有公司36.60%的股份。 2019年Q3财务分析 2019年前三季度，公司实现营业收入23.48亿元，同比增长20.1%；归属于母公司净利润4.14亿元，同比增长16.5%。 从收入构成看，代理产品营业收入为9.52亿元，同比增长22%，占总营收的63%，是主要的收入来源。 自产产品营业收入为5.50亿元，同比增长21%，占总营收的36%。 在毛利率方面，自产产品毛利率高达81%，远高于代理产品的37%，显示出自产产品在利润贡献上的优势。 报告期内，自产生化试剂收入同比增长23.94%，自产免疫试剂同比增长32.55%，自产血球试剂同比增长52.48%，自产试剂毛利率稳中有升，市场拓展和盈利能力提升是公司业绩持续增长的重要驱动因素。 经营模式与渠道策略 公司主要面向医疗机构（包括各类医院、社区医疗服务中心、乡镇卫生院、体检中心等）和第三方检测中心提供产品和服务。 销售模式采取直销和经销并行策略：对三甲及部分二甲医院等主要客户采取直销方式；同时大力发展专注于IVD行业的经销商，积极开拓基层医疗机构，并协助经销商提供专业产品与服务。 海外市场则依托当地经销商进行产品注册和区域销售及服务。 采购模式上，试剂类原辅料一般一次采购六个月到一年的用量；生产模式则以销定产，并执行ISO管理系统。 体外诊断市场：蓬勃发展与技术革新 国内IVD市场规模与进口替代趋势 2017年全球体外诊断市场规模为593亿美元，同比增长5%，预计未来五年复合年增长率为6.7%。罗氏、雅培、丹纳赫及西门子健康是全球领先企业。 中国IVD市场起步于20世纪80年代，2018年市场规模约为604亿元，2014-2018年复合年增长率达18.53%，远超全球平均水平。 预计未来三年，中国IVD市场仍将保持15%-20%的增速发展，到2021年市场规模将达到1000亿元左右。 目前，国内IVD市场80%以上份额仍由进口高端产品占据。随着国内厂家技术水平的提升和产品价格优势的显现，进口替代将是行业发展的重要趋势。 IVD产业链包括上游原材料、中游试剂及仪器、下游医疗消费终端。上游原材料以进口为主，中游生产企业如迈克生物、安图生物、迈瑞医疗等正积极布局，下游医疗机构、第三方医学实验室和健康体检中心（2018年市场规模超1500亿元，增速15%）是强劲的消费终端。 化学发光技术引领免疫诊断发展 在诊断方式细分领域，免疫诊断市场份额已逐渐超过生化诊断，两者合计市场份额超50%。生化诊断增速为6%-7%，而免疫诊断市场增速约为20%。 化学发光免疫技术正逐步替代传统酶联免疫产品，成为免疫诊断领域的主流。 在免疫诊断领域，进口品牌仍占据主导地位，国内企业如新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物合计市场占有率接近20%。 化学发光仪装机量方面，罗氏预计过万台，雅培、贝克曼、西门子约3000台；国内企业中，新产业近10000台，安图生物、迈瑞医疗及迈克生物预计在3000-5000台之间。 化学发光技术主要分为酶促化学发光（间接化学发光）、直接化学发光和电化学发光。直接化学发光和电化学发光因避免酶催化，反应速度更快。 市场竞争焦点在于仪器的稳定性、操作便捷性以及反应速度等使用体验，而非产品本质的灵敏度和特异度差异。 高通量与流水线化成为行业趋势 为提高检测效率和缩短样本周转时间，化学发光仪器正向高通量、流水线化方向发展。 进口厂家如罗氏（其CCM流水线可形成多达44种组合）、雅培、贝克曼、西门子均拥有成熟的流水线产品。 国内企业如安图生物、新产业、迈瑞医疗也已开发出实验室流水线。迈克生物于2019年11月与日立合作推出了生化免疫流水线。 化学发光检验项目不断扩充，覆盖肿瘤标志物、甲状腺功能、丙肝、激素、心肌标志物、糖尿病、传染性疾病、贫血等多种类别，国内厂家在常规项目和特色项目上均有布局。 研发投入加速收获，化学发光产品持续优化 自主研发突破与产品销售增长 公司以生化产品代理起步，目前自产生化试剂发展成熟，2019年预计生化产品销售收入占自产产品总收入约60%，毛利率约70%，且销售增速高于行业平均水平（6%）。 免疫产品销售收入占比约30%，毛利率或超80%，主要得益于第一代仪器IS1200的试剂销售。随着i3000仪器的推广，免疫业务有望实现快速增长。 临床检验及分子诊断是公司布局IVD一体化发展的重要方向，目前收入占比较低。 公司持续保持高研发投入。2019年上半年研发投入总额达7361.02万元，同比增长12.46%。 研发投入方向包括：生化平台（11%占比，同比增长40%，主要解决试剂抗药物干扰、配方优化及C800适配）；免疫平台（24%占比，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台配套试剂及i1000开发）；临检平台（28%占比，同比增长10%，围绕血型、血气、尿液等，高通量机型F800已于2020年1月获批）；分子平台（9%占比，同比增长365%）。 公司研发支出资本化率逐年提升，从2015年的6.82%增至2018年的33.16%，表明研发后期项目投入占比提高，预示着重磅机型（如C800、F800、i1000）的获批将带动未来系列产品及仪器的销售。 生化产业链封闭化与试剂抗干扰性能提升 自主研发全自动生化仪C800获批 目前市场生化产品多采用进口开放式仪器系统，国内厂家主要销售试剂。 迈克生物自主研发的全自动生化分析系统C800的获批，标志着公司开启生化系统封闭化进程。 封闭化系统有助于保证试剂的准确性和可追溯性，提供更高效的售后服务，并优化生化运行的综合成本，确保检测结果的准确性。 抗干扰试剂的持续推出 公司在生化试剂研发上取得突破，成功解决试剂的药物干扰问题，例如肌酐试剂盒和尿酸测定试剂盒。 与北京协和医院联合研制的抗药物干扰肌酐测定试剂盒，率先在全球范围实现技术突破并获国家发明专利，能有效排除羟苯磺酸钙和酚磺乙胺对肌酐检测的负干扰。该试剂盒已于2019年1月开始销售，将显著提升试剂整体质量水平。 化学发光系列技术迭代与双主力机型布局 i3000进军高端市场，i1000完美互补基层市场 免疫类产品技术壁垒高，进口品牌占据70%以上市场份额，国内企业主要覆盖中低端市场。 迈克生物在化学发光领域主要应用酶促化学发光（I1200）和直接化学发光（I3000）两种检测方法。 全自动化学发光免疫分析仪i3000于2018年上市，采用磁微粒吖啶酯直接化学发光技术，具有高速（300测试/小时）、灵活拓展、性能卓越等特点，首个结果最短14分钟报告，满足各级实验室需求。 直接化学发光平台试剂研发过程更顺利，截至2020年1月，i3000配套试剂已获批29个项目（包括甲功、乙肝、艾滋、丙肝、梅毒、心肌、肿标等），规划品种超过120项，可满足大部分临床检测需求。 2020年1月，公司中低速化学发光仪i1000获批，检测速度180测试/小时，配套试剂与i3000通用。i1000对标二级以下医院，与i3000形成完美互补，并可替换传统的i1200仪器，推动免疫诊断技术平台向直接发光技术平台全面转移。 量值溯源体系保障产品精准 免疫检测产品缺乏金标准，量值溯源对长期保证产品质量至关重要。 公司积极开展IVD产品量值溯源工作，目前运行超过40项参考方法，其中27项已获CNAS认可，是国内获认可项目最多的医学参考实验室。 通过构建从国际单位制（SI）—参考实验室—临床实验室不间断的量值溯源链，公司确保产品检测结果的准确性，并最终实现临床检验结果的互认。 与日立合作打造全自动生化免疫流水线 2019年11月25日，迈克生物推出与日立合作的生化免疫实验室自动化解决方案。 该方案将i3000双联机与日立样品前处理系统PAM及日立高速生化分析仪对接，组合成全自动免疫流水线及生化免疫流水线，为医学实验室自动化发展提供多样化解决方案，有效解决生化免疫检测自动化需求。 代理业务整合与股权激励：增强发展信心 渠道整合完成，分销业务持续发力 公司通过收购整合渠道商，旨在将自有产品销售推广至全国。除四川外，公司已拥有13家省（直辖市）级渠道商，基本完成战略性收购计划。 最后一家山西迈克于2018年2月并表，代理业务对公司表观营业收入的影响到2019年二季度已基本结束。 截至2019年末，公司代理业务净利润占比约60%。随着公司对渠道商代理产品结构的调整，未来将更多销售公司自产品种，整体收入占比有望持续下降。 公司在完成渠道商横向并购后，积极发展经销模式。相较于直销模式较长的应收账款账期（通常9-12个月），分销模式能缩短账期，有助于快速扩大产品销售额并减少现金流压力。 在各省渠道销售平台的搭建下，公司西南地区业务占比不断下降（2018年底约46%），销售集中度降低，对四川本省的销售依赖程度下降，有望带动公司产品向各省均衡发展。 股权激励彰显发展信心 2018年5月，公司通过回购股份方式对董事及高级管理人员进行股权激励。 股权激励

中心思想 国内首款STD十联检获批，开启60亿蓝海市场 凯普生物凭借其全资子公司凯普化学在国内率先获批的生殖道感染病原体核酸检测试剂盒（STD十联检），成功切入一个潜在规模达60亿元的蓝海市场。该创新产品通过一次取样同步检测多种性传播疾病，显著提升了检测效率和准确性，有望加速替代传统检测方法。 多元化产品布局与战略投入，驱动业绩持续增长 公司在HPV检测、地贫防控和耳聋基因检测等现有核心业务上持续保持竞争力并实现超行业增速，同时通过“核酸99”战略计划加大研发投入，旨在3-5年内成为核酸分子诊断领域的龙头企业。预计未来几年，在新品放量和现有业务稳健增长的共同驱动下，公司业绩将保持高速增长，估值具备提升空间。 主要内容 STD十联检产品获批，市场潜力巨大 核心业务稳健增长，战略布局未来 一、事件概述 2020年2月7日，凯普生物全资子公司凯普化学取得国家药监局颁发的生殖道感染病原体核酸检测试剂盒（PCR+导流杂交法）注册证。该试剂盒是国内首家获批的STD十联检产品，用于定性检测男性尿道分泌物、女性宫颈细胞样本中淋球菌 (NG) 、沙眼衣原体(CT) 、解脲脲原体（Uuu,Uup1,Uup3,Uup6,Uup14）、人型支原体（Mh）、生殖支原体（Mg）、单纯疱疹病毒Ⅱ型（HSVⅡ）DNA的存在，并对解脲脲原体进行部分分型检测。 二、分析与判断 国内首家STD十联检产品获批，有望畅享60亿蓝海市场 凯普生物的STD十联检产品是国内首款，其一次取样、同步检测多达6种性传播疾病10种亚型的能力，使其在妇产科、皮肤性病科、不孕不育科等应用场景中具有显著优势。当前国内STD检测市场中，至少一半以上仍采用镜检法、培养法等传统方法，存在巨大的替代空间。报告测算，若每年性病门诊达到3000万人份的使用量，且STD十联检平均出厂价为200元，则理论市场空间可达60亿元。公司后续将通过销售资源的配置和医院推广数量来判断新品放量节奏。 存量产品初步验证公司竞争力，关注STD十联检上市带来的业绩弹性 HPV检测业务： 公司在HPV检测领域具备产品优势和渠道资源，有望通过渠道下沉实现约19%的超行业平均增速，持续受益于渗透率提升和方法学替代。 地贫防控工程： 公司独创的“梅州模式”有望在南方十省全面铺开，带动地贫检测产品收入稳定提升。 耳聋检测产品： 该产品耗时短、操作简便，结合公司与妇幼协会建立的300多家耳聋基因检测示范基地，产品与渠道优势将推动其持续放量。 STD十联检： 作为新上市产品，STD十联检有望在2020年以后成为公司的主力品种，全面推广STD系列产品，为公司带来新的业绩增长点。 执行“核酸99”的战略计划，努力打造国内核酸分子诊断产品龙头企业 公司正积极执行“核酸99”战略计划，目标在3-5年内实现病原体、遗传病、肿瘤早期诊断及个体化用药方面的全面覆盖，力争成为国内核酸分子检测领域的龙头企业。为此，公司持续推进M-IPD研发体系革新，以缩短开发周期并使研发更贴近市场需求。计划未来三年每年新增20个以上研发项目立项，且每年的研发投入不低于5,000万元。 三、投资建议 基于对公司核心业务板块的分析，民生证券研究院预计凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.17元。截至2020年2月7日收盘价，公司2020年市盈率（PE）为37.5倍。与同为分子诊断领域或有同类产品生产销售的艾德生物、华大基因、透景生命、硕世生物等公司2020年平均63.4倍的估值水平相比，凯普生物的估值被认为偏低。鉴于公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革带来的产品放量潜力，报告维持“推荐”评级。 四、风险提示 报告提示了新品研发风险、市场竞争日趋激烈风险、实验室业务不能尽快盈利风险以及政策变化风险。 总结 凯普生物凭借国内首家获批的STD十联检产品，成功进入一个估值达60亿元的广阔蓝海市场，该产品有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在HPV检测、地贫防控和耳聋基因检测等现有业务上持续保持领先地位和稳健增长。通过“核酸99”战略计划，公司正加大研发投入，致力于成为核酸分子诊断领域的龙头企业。尽管面临新品研发和市场竞争等风险，但其多元化的产品布局、强大的渠道优势以及明确的战略目标，共同支撑了公司未来的业绩增长预期。分析师认为公司当前估值偏低，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 回购股份彰显信心，激励计划助力发展 健康元发布股份回购计划，彰显了管理层对公司发展的信心。回购股份将用于员工持股和股权激励，有望在吸入制剂管线产品获批销售的背景下，进一步助力公司发展。 ## 吸入制剂前景广阔，估值提升空间巨大 公司吸入制剂管线进展顺利，具有良好的成长确定性。对公司研发管线进度进行梳理并采用DCF折现估值，给予吸入制剂板块对应权益市值53亿元，对应公司当前市值仍有 30%左右成长空间。 # 主要内容 ## 事件 公司发布回购股份方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购不低于人民币 1.5 亿元且不超过人民币 3.0 亿元的公司股份，回购价格不超过人民币15元/股。回购股份数量的 40%用于员工持股计划，60%用于股权激励计划。 ## 点评 回购计划为发展注入信心，业绩及估值有望加速兑现。此次股份回购价格高于当日收盘价 42.99%，回购条件相对宽松，彰显对公司未来发展的信心。公司分别于2015年6月及2018年12月以定向增发 A 股股票的形式进行 2 次股权激励授予董事及高级管理人员，此次现金回购方式凸显现金流的充裕。 吸入制剂管线进展顺利，成长确定性提升。吸入制剂作为高端仿制药竞争格局好，公司吸入制剂首仿上市领跑细分赛道，大品种布地奈德混悬液进度顺利，目前已完成第一次药学发补，若2020年顺利获批，有望借药品集采契机迅速放量，当前吸入制剂管线的估值尚未兑现。 ## 盈利预测 预计2019-2021年营业收入分别为125.87、143.89、166.91 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 8.79、11.12、13.86 亿元，对应 EPS 为 0.45、0.57、0.72 元/股，对应 PE 为 23、18、15 倍，继续给予“增持”评级。 ## 风险提示 原料药价格下降风险，药品研发不及预期，汇兑损失风险。 # 总结 健康元发布股份回购计划，彰显了管理层对公司发展的信心。回购股份将用于员工持股和股权激励，有望在吸入制剂管线产品获批销售的背景下，进一步助力公司发展。公司吸入制剂管线进展顺利，具有良好的成长确定性，未来估值提升空间巨大。预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持稳定增长，维持“增持”评级。同时，需要关注原料药价格下降、药品研发不及预期以及汇兑损失等风险。

中心思想 疼痛管理与鼻腔护理双轮驱动 爱朋医疗作为疼痛管理和鼻腔护理领域的领先企业，凭借其核心技术和市场优势，在两大潜力巨大的医疗器械市场中占据先机。公司产品线覆盖微电脑注药泵、一次性注药泵、无线镇痛管理系统、脉搏血氧仪及传感器等疼痛管理器械，以及多型号、多品规鼻腔护理喷雾器等，形成“疼痛管理+鼻腔护理”双轮驱动的业务格局。公司在疼痛管理领域拥有国内首张便携式注药泵注册证，技术水平处于行业领先地位，同时积极推广鼻腔护理理念，尤其在新型冠状病毒防治背景下，鼻腔护理产品有望迎来市场普及的加速期。 稳健增长的业绩与广阔的市场前景 公司财务表现稳健，营业收入和归属母公司净利润持续增长。2019年前三季度，公司营业收入同比增长29.31%，归属母公司净利润同比增长52.02%（扣非后归属母公司净利润同比增长20.92%）。疼痛管理市场受益于我国手术人次持续增长（复合增长率约10.15%）、无痛分娩市场渗透率提升（远低于欧美90%以上水平）和癌症患者数量增加（年新增患者超过400万，增速6-7%），而鼻腔护理市场则因国民健康意识提升及相关政策推动而加速发展，为公司提供了广阔的增长空间。公司凭借强大的竞争优势和持续的研发投入，有望在这些市场中保持领先地位并实现进一步增长。 主要内容 公司概况与发展历程 爱朋医疗科技股份有限公司成立于2001年，是一家专业从事疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械产品研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品包括微电脑注药泵、一次性注药泵、无线镇痛管理系统、脉搏血氧仪及传感器等疼痛管理类医疗器械，以及鼻腔护理喷雾器等鼻腔护理类医疗器械。公司于2004年获得国内第一张便携式注药泵注册证，是国内较早掌握高精度药物注输技术、全方位安全监测技术、无线镇痛管理信息平台技术等一系列核心技术的企业，技术水平处于医疗器械行业疼痛管理领域领先地位。截至2019年三季报，公司控股股东、实际控制人为王凝宇先生，共计持有公司股份36.15%。公司股东中的朋众投资为员工持股平台，合伙人均为公司员工。公司通过诺斯清、爱普科学等子公司进行产品销售和研发，并于2019年三季报前出售了贝瑞电子60%的股权。 财务表现与市场布局 公司业绩呈现稳中有升的态势。2014年至2018年，公司营业收入从1.20亿元增长至2.98亿元，年复合增长率达25.53%；归属母公司净利润从3138.38万元增长至7008.98万元，年复合增长率达22.58%。2019年前三季度，公司实现营业收入2.61亿元，同比增长29.31%；归属母公司净利润7535.77万元，同比增长52.02%，主要得益于出售子公司贝瑞电子股权产生的投资收益以及理财产品收益；扣非后归属母公司净利润为5644.17万元，同比增长20.92%。公司期间费用占营收比例多年来维持稳定，2019年前三季度销售费用、管理费用分别占营收的26.51%和15.03%。 公司主营产品分为疼痛管理类和鼻腔护理类。疼痛管理类产品收入多年来一直占总营业收入的70%以上，2019年上半年占比为69.49%，其中微电脑注药泵产品收入占总营业收入的50%以上。鼻腔护理类产品收入占总营收的25%左右，2019年上半年占比为25.61%。公司主要收入来源于中国大陆，其中华东地区是主要的收入来源地区，多年来销售收入占比在60%左右。公司产品毛利率较高，自2014年以来整体维持在70%以上，鼻腔护理类产品毛利率更是达到80%以上。公司净利率水平一直维持在20%以上，2019年前三季度达到29.16%，主要受非经常性损益影响。 核心业务市场分析 疼痛管理领域：市场需求广阔且持续增长 疼痛是临床上最常见的症状和疾病之一，被认为是继呼吸、脉搏、血压、体温之后的第五大生命体征。疼痛管理领域用医疗器械市场需求主要来源于急性疼痛和慢性疼痛患者。 术后镇痛市场： 我国住院患者年手术人次持续增长，2007年至2018年复合增长率约为10.15%，2018年已超过6000万人次。随着医疗消费升级和患者对疼痛管理认识的提高，术后镇痛市场对精准镇痛医疗器械的需求将快速发展。 无痛分娩市场： 我国每年出生人口数量维持在高位（约1500万人），且二胎政策的落实将带动稳定增长。然而，我国无痛分娩率远低于美国（约90%）和英国（约85%），市场尚处于培育和发展阶段，未来增长潜力巨大。 癌症治疗及护理市场： 癌症已成为威胁我国居民生命健康的主要杀手。2015年我国每年癌症新增患者达429万人，2010年至2015年复合增长率达到6.78%。电驱动型注药泵因其精准输注化疗和镇痛药物的优势，在癌症治疗及护理领域应用逐渐普及，市场需求较大。 慢性疼痛市场： 慢性疼痛应用领域广阔，但我国患者对慢性疼痛的认识远低于欧美等发达国家和地区。随着国民经济水平的提高，慢性疼痛医疗器械市场将进一步发展。 鼻腔护理领域：预防呼吸道感染的重要手段 鼻腔是人体呼吸的第一道关口，鼻腔粘膜损伤会引发呼吸道疾病，因此鼻腔护理日益受到关注。我国鼻腔护理领域用医疗器械的需求主要来自于鼻腔不适者的鼻腔护理需求、临床吸氧的鼻腔护理需求和日常鼻腔护理需求。在欧美等发达国家，鼻腔日常护理已经相当普遍，但在我国尚未引起足够重视。随着国家产业政策的推动以及国内居民鼻腔护理观念的推广，将促进我国的鼻腔护理领域市场发展。报告特别指出，在新型冠状病毒防治过程中，中国疾控中心及有关专家建议增加鼻腔清洗、护理，这有望推动鼻腔护理理念的确立和市场普及。 竞争优势与未来展望 爱朋医疗是国内较早进入疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械市场的企业之一，掌握高精度药液输注技术、全方位安全监测技术、无线镇痛管理信息平台技术、生理性海水制备技术和雾化定量喷雾技术等一系列核心技术。截至2019年上半年，公司拥有专利70项，III类医疗器械注册证3项，II类医疗器械注册证10项，软件著作权43项，并通过ISO9001、ISO13485等质量管理体系认证，部分产品获得欧盟CE认证、美国FDA认证。公司的研发投入持续增长，占营业收入比例稳定，充分保障了公司在行业内的技术领先地位。此外，公司建立了覆盖全国的扁平式经销网络，品牌影响力强大。 盈利预测与估值分析： 报告预计爱朋医疗2019-2021年收入增速分别为22%、31%、27%。归母净利润预计分别为1.06亿元、1.15亿元、1.45亿元。扣非后归母净利润预计分别为0.82亿元、1.10亿元、1.40亿元，同比增长23.2%、33.2%、27.1%。考虑到公司在疼痛管理领域的龙头地位和鼻腔护理的增长潜力，以及可比公司（健帆生物、迈瑞医疗、鱼跃医疗）2020年平均估值约为41.7倍PE，报告给予爱朋医疗2020年42倍PE，对应目标价60.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了行业政策风险（如医改、流通、市场准入、控费降价）、新产品新技术研发风险（投入大、周期长、更新快）以及产品质量风险（采购、生产、运输、存储环节多，质量管理不当）。 总结 爱朋医疗作为疼痛管理和鼻腔护理领域的先锋企业，凭借其在核心技术、产品布局和市场渠道方面的显著优势，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司财务业绩稳健，2019年前三季度营收和净利润均实现可观增长，尤其在疼痛管理市场占据领先地位。同时，鼻腔护理业务在国民健康意识提升、国家产业政策推动以及新型冠状病毒防治建议的背景下，有望迎来市场普及和需求的加速增长。尽管公司面临行业政策、新产品研发和产品质量等潜在风险，但其持续的研发投入、完善的质量管理体系和扁平化的营销网络将为其未来的可持续发展提供有力支撑。报告给予公司“买入”评级，目标价60.1元，凸显了对其未来市场表现的积极预期。

中心思想 战略转型核心驱动与多元化布局 海特生物正积极从单一产品依赖型企业（以注射用鼠神经生长因子“金路捷”为主）向多元化生物科技公司转型。这一转型主要受医保控费、重点用药监控等政策压力倒逼，旨在摆脱对单一品种收入的过度依赖，增强公司的抗风险能力和持续增长潜力。公司通过战略性收购和投资，已成功布局高景气度的CRO（合同研究组织）及CMO（合同生产组织）业务、高端特色原料药业务，并切入肿瘤创新药（CPT项目）研发领域。 多元化业务协同展望与价值重塑 公司未来的增长将主要由CRO业务的快速发展、原料药业务与CMO的协同效应以及创新药CPT项目的商业化前景共同驱动。尽管核心产品金路捷的市场规模受政策影响持续萎缩，但其仍能贡献稳定的现金流。天津汉康的CRO业务预计将显著提升公司整体业绩占比，而CPT项目作为国家新药重大创制专项，其III期临床揭盲结果备受市场期待，有望为公司带来新的增长极。通过多业务板块的协同配合，海特生物有望实现业绩企稳并迎来反转，重塑市场对其的估值。 主要内容 公司业务转型背景与现状 海特生物成立于1992年，于2017年登陆创业板，初期主营业务以生物制品为主，其中注射用鼠神经生长因子“金路捷”是主要收入来源。然而，近年来受医保控费、重点用药监控及医保调整等政策因素影响，金路捷的市场表现持续承压。为应对这一挑战，公司自2015年起积极寻求业务多元化转型。 2015年，公司投资参股北京沙东，正式切入肿瘤创新药研发领域，重点布局抗肿瘤药CPT项目。同年9月，公司通过收购天津汉康医药100%股权，正式进军高景气度的CRO&CMO业务领域。此外，公司还在2018年1月收购珠海海泰生物75%股权，布局体外诊断试剂业务，并于2018年12月宣布在湖北荆门建设高端医药原料药生产基地。 从业绩和收入结构来看，2013年至2017年，公司营收及归母净利平均复合增速分别为29.4%和26.3%，并在2016年达到营收7.71亿元、归母净利1.57亿元的相对高点。但随后三年业绩呈现下滑趋势，主要原因在于金路捷单一品种受政策冲击。随着2018年四季度天津汉康业绩并表，公司收入及利润结构逐步多元化。2019年上半年，金路捷和外包技术服务收入占公司总收入比重分别为74.7%和22.3%，毛利占比分别为80%和17.6%。预计未来外包技术服务收入和毛利占比将持续提升，推动公司业绩企稳并迎来拐点。 核心产品业绩承压与多元化布局 神经修复药物市场概览 神经损伤修复药物主要分为化学药制剂和生物制品两大类，广泛应用于神经内科、神经外科、骨科、眼科、儿科及内分泌科等多个科室。其中，生物制品如小牛血(清)去蛋白、脑蛋白水解物、神经节苷脂和鼠神经生长因子等，以及化学药如奥拉西坦、依达拉奉等，在临床上均有应用。鼠神经生长因子因其直接作用于神经生长和修复的特性，且毒副作用较小，成为该市场的主要品种之一。 鼠神经生长因子市场变迁与政策影响 中国是全球首个批准注射用鼠神经生长因子上市的国家，目前国内市场呈现寡头垄断格局，主要由舒泰神（苏肽生）、未名医药（恩经复）、海特生物（金路捷）和丽珠医药（丽康乐）四家公司主导。 2013年至2016年，国内鼠神经生长因子市场规模从16.3亿元快速扩容至33亿元，年复合增速达26.5%。然而，自2017年起，受行业政策及医保控费等因素影响，市场规模逐步萎缩。2018年和2019年上半年，国内鼠神经生长因子市场整体规模分别为20.4亿元和8.8亿元。 政策影响主要体现在： 医保支付限制： 2017版医保目录对鼠神经生长因子的医保支付范围作了限制，仅限于“创伤性视神经损伤和正乙烷中毒”。 重点监控目录： 2019年7月，卫健委公布的第一批国家重点监控合理用药药品目录将鼠神经生长因子列入其中，并要求各医疗机构加强临床应用管理。 医保目录调出： 2019年8月公布的国家医保常规准入药品目录中，鼠神经生长因子被全部调出，自2020年1月1日起成为自费药物品种。 尽管面临政策压力，该品种的市场萎缩已基本见底。由于其在临床一线多科室的多年应用经验，以及在特定疾病领域（如正己烷中毒周围神经病）的治疗效果，剔除医保后仍将拥有一部分刚性自费消费者群体。同时，包括海特生物在内的相关公司仍在开展该品种的二次开发及其它适应症研究项目，预计未来该品种虽不具备良好市场成长性，但仍将是一个相对成熟的现金流产品。 中国CRO市场机遇与汉康优势 全球CRO市场增长驱动与格局 全球CRO市场受益于医药研发支出的持续增长和研发外包比例的不断提升，呈现稳步成长态势。市场容量从2013年的320亿美元增长至2018年的480亿美元，复合增速达8.8%，预计到2022年将达到720亿美元，年增速保持在8%-10%。CRO行业渗透率也从2013年的23%提升至2018年的27%，预计到2022年有望达到36%。 全球CRO市场竞争激烈，前十大公司占据超过50%的市场份额，主要集中在欧美地区（合计约90%）。然而，以中印为代表的亚太新兴地区因其庞大的人口基数、快速成长的医药消费市场和新药研发市场，正逐渐占据一定份额。 全球新药研发支出预计将从2018年的1800亿美元增至2024年的2100多亿美元，年复合增速约3%。同时，全球在研新药管线规模不断丰富，从2013年的约1.05万个增至2018年的近1.53万个。此外，专利悬崖带来的销售压力（2012-2017年1420亿美元专利药市场份额被侵蚀，2019-2022年预计630亿美元）促使制药企业加大与CRO公司的合作以提升研发效率。中小型制药公司在新药研发主体中占比越来越高（稳定在50%以上），它们更倾向于灵活开放的研发策略，对外包业务需求更高，共同推动了全球CRO行业的稳步发展。 中国CRO市场机遇与汉康优势 中国CRO市场在全球业务转移、医药市场需求增长、创新药产业爆发及研发支出增加等多重因素影响下，保持了快速发展。市场规模从2011年的140亿元增长至2018年的约680亿元，复合增速达25%。预计到2021年，行业规模有望达到近1200亿元，保持20%左右的增速。 中国CRO市场的主要驱动因素包括： 成本比较优势与庞大市场： 中国作为新兴地区，拥有庞大人口基数、丰富的疾病谱和快速成长的医药消费市场，研发成本显著低于欧美地区，吸引全球CRO行业向中国转移。 医药研发投入快速增长： 2017-2022年，中国医药企业研发支出复合增速预计高达22.4%，远高于全球平均水平。国产新药IND申报数在2018年达到224个，同比大幅增长71%。 仿制药一致性评价： 截至2019年12月13日，CDE承办的一致性评价受理号达1653个，涉及439个品种。一致性评价工作的持续推进，带动了药学CMC业务和临床BE业务需求的快速增长，为国内CRO企业带来政策红利。 海特生物于2018年10月以4.5亿元收购天津汉康医药100%股权，正式切入CRO业务。天津汉康成立于1999年，是一家专注于小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链高新技术企业，业务涵盖临床前CRO、临床CRO、药物产业化生产及销售。其核心业务是临床前CRO，包括技术转让和受托技术开发。子公司汉一医药负责临床CRO业务，提供I至IV期临床试验技术服务、数据管理、统计分析、注册申报等。汉瑞药业作为GMP生产基地，提供小分子化学药的工艺开发和外包生产（CMO）。 天津汉康拥有四大剂型研究平台（口服常释、口服缓释、注射剂及其他相关剂型）和药物体内外相关性研究平台（IVIVC平台），显著提高了药物项目开发成功率。公司业务范围覆盖从选题、研发到商业化生产的全流程服务，项目整体转化率高达96%。汉康拥有经验丰富的研发团队，并与40余家百强医药企业建立了稳定的合作关系，品牌优势显著。天津汉康承诺2018、2019、2020年扣非归母净利分别为2800万、3220万、3703万，业绩完成情况良好，其并表将加速海特生物业绩企稳。 原料药基地建设与业务协同 原料药市场趋势与公司布局 2018年12月，海特生物公告拟在湖北荆门化工循环产业园投资约10亿元建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，占地210亩，分期实施，预计2020年竣工试生产，2021年实现商业化生产。 进入21世纪以来，受益于国内生产规范认证、海外DMF数量增长以及欧美产能转移，中国原料药在全球API供应体系中的份额逐步提升，目前产能约占全球四分之一。然而，受国家环保政策压力和供给侧改革影响，国内原料药及制剂生产厂家数量有所减少，未来原料药行业将向更高附加值品种靠拢，行业集中度将不断提升。 近年来，国内仿制药带量采购模式的推广，使得原料药在医药产业链中的重要性日益凸显。公司积极布局高端原料药业务，旨在卡位医药产业链重要风口，增强在原料药领域的竞争优势。 原料药与CRO业务协同效应 荆门原料药基地将与天津汉康的CMO基地发挥显著的业务协同作用。天津汉康的核心业务之一是CMC（化学、制造与控制）服务，已搭建四大剂型研究平台。未来，随着汉瑞（荆门）原料药业务的逐步落地，公司将形成“原料药生产+制剂开发/生产”的全流程一体化商业模式，实现从研发到商业化生产的无缝衔接，进一步提升整体竞争力。 多发性骨髓瘤市场格局与CPT项目展望 多发性骨髓瘤市场格局与治疗进展 多发性骨髓瘤（MM）是一种克隆性浆细胞异常增殖的恶性疾病，是淋巴造血系统发病率居第二位的肿瘤。诊断时中位年龄为65岁，男性发病率高于女性。全球MM患病人数约75万人，每年新增病例约11.4万人。我国发病率低于欧美国家，年发病率约为1.0-2.0/10万人口。 MM的治疗药物主要分为传统皮质固醇激素类药物和新型治疗药物，后者包括免疫调节药物（IMiDs）、蛋白酶体抑制剂（PIs）、组蛋白去乙酰化酶抑制剂（HDACi）和靶向单抗类药物等。2018年全球MM主流治疗药物市场销售额约180亿美元，同比增长18.8%，主要得益于来那度胺、泊马度胺及达雷尤妥单抗等重磅品种的快速放量。预计未来几年该治疗领域市场规模将保持13%-15%的增速，到2023年有望突破300亿美元。 主要新型治疗药物包括： 蛋白酶体抑制剂（PIs）： 硼替佐米（Velcade，2003年FDA批准，2018年全球销售额约23亿美元）、卡非佐米（Kyprolis，2012年FDA批准，2018年全球销售额近10亿美元）、伊沙佐米（Ninlaro，2015年FDA批准，2016-2019财年销售额从41亿日元增至622亿日元）。 免疫调节剂（IMiDs）： 沙利度胺（Thalomid，2006年FDA批准，2018年销售额1.14亿美元）、来那度胺（Revlimid，2006年FDA批准，2018年销售额96.85亿美元，预计2022年达134亿美元）、泊马度胺（Pomalyst，2013年FDA批准，2018年销售额20.4亿美元）。 单抗类药物： 达雷妥尤单抗（Darzalex，2015年FDA批准，2018年销售额20.25亿美元，2019H1销售额14.03亿美元）、埃罗妥珠单抗（Empliciti，2015年FDA批准，2018年销售额2.47亿美元，2019H1销售额1.74亿美元）。 中国MM市场增长潜力与CPT项目展望 目前，中国MM患者总数超过10万人，每年新增患者2.0-2.5万人。国内已批准硼替佐米、来那度胺、伊沙佐米、达雷妥尤单抗等原研/专利药物以及部分仿制药上市。 中国MM市场增长潜力巨大，主要受益于： 仿制药上市提升可及性： 2017年后，硼替佐米和来那度胺的国产仿制药陆续上市，凭借价格优势逐步占据市场份额，提高了基础用药的市场可及性。 人口老龄化： 我国60周岁以上人口数从2010年的1.77亿增至2019年的2.54亿，占比从13%提升至18%。MM主要见于老年人群体，人口老龄化将持续推动新增患病数增长。 政策支持： 医保价格谈判为创新药快速放量提供了良好支持。2017年7月，硼替佐米和来那度胺通过医保谈判纳入医保支付，2018年国内公立医疗终端销售额增速分别达55.4%和496.5%。伊沙佐米也在2018年获批上市后迅速通过医保谈判纳入目录。 新药审评加速： 国内医药行业新药审评政策环境优化，海外创新药在国内申报临床/上市的审评时间大大压缩，使得国内患者能更接近同步使用新上市的创新药。 海特生物参股的北京沙东生物技术有限公司，其核心在研项目是国家1.1类新药CPT项目——注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（Circular Permuted TRAIL）。该项目主要应用于血液系统肿瘤（如复发及难治性多发性骨髓瘤）、胃癌、结肠癌、乳腺癌等恶性肿瘤的治疗。 CPT的作用机制独特，通过与细胞膜上的死亡受体DR4、DR5结合，诱导肿瘤细胞凋亡，对多种肿瘤细胞具有选择性杀伤作用，而对正常细胞无明显损害。CPT是TRAIL的环化变构体，与TRAIL相比，其与受体结合能力更强，半衰期更长，抗肿瘤活性更高。 CPT项目于2001年启动，两次获得国家“重大新药创制”科技重大专项支持。针对复发及难治性MM的III期临床试验于2015年3月开始入组，2019年7月最后一例入组完毕，共计417例，目前处于收尾阶段，有望在2020年一季度揭盲。I/II期临床研究结果显示，CPT对癌细胞有较好的靶向特异性杀伤作用，单药治疗复发难治MM的有效率达到25%，初步显示了较好的安全性和治疗有效性。 CPT项目拥有完全自主知识产权，已申请18个国家和地区的专利，并获得14个国家和地区的授权（包括中国、欧美、日本等）。除MM外，CPT项目还计划研究淋巴瘤、MDS、乳腺癌等适应症，未来商业化前景广阔。海特生物作为北京沙东的最大单一股东（持股39.61%），为其提供了资金及生产端的充分支持，是公司积极战略转型的重要突破口。 总结 海特生物正经历一场由政策压力驱动的全面战略转型，旨在摆脱对单一产品“金路捷”的业绩依赖，构建多元化业务协同发展的新格局。尽管金路捷的市场规模因医保政策调整而萎缩，但其仍能贡献稳定的现金流。公司通过收购天津汉康，成功切入高景气度的CRO&CMO业务领域，该业务在全球和中国市场均呈现快速增长态势，并受益于产业转移、创新药爆发及一致性评价等政策红利。天津汉康凭借全面的业务布局、四大剂型研究平台和高项目转化率，已成为公司业绩增长的重要引擎。同时，公司在荆门布局高端特色原料药业务，将与天津汉康的CMC及CMO业务形成“原料药生产+制剂开发/生产”的全流程一体化商业模式，实现显著的业务协同效应。 在创新药领域，公司通过参股北京沙东，积极推进国家1.1类新药CPT项目（注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体）的研发。CPT项目针对复发和难治性多发性骨髓瘤（MM），其III期临床试验已完成入组并即将揭盲。MM市场在全球范围内持续增长，中国市场受益于人口老龄化、医保政策支持和新药审评加速，具有巨大的增长潜力。CPT项目独特的作用机制和全球专利布局，预示着其未来商业化前景广阔，有望成为公司新的业绩增长点。 综合来看，海特生物的战略转型初见成效，多元化业务布局逐步落地。预计2019年、2020年和2021年公司归母净利润分别为0.69亿、1.16亿和1.33亿，对应EPS分别为0.67、1.13、1.29元。公司逐步摆脱单一产品业务依赖，未来业绩有望企稳并迎来反转，首次覆盖推荐“增持”评级。主要风险包括生产经营受疫情持续影响及新药研发失败。

中心思想 业绩韧性与风险分散策略 本报告核心观点指出，雅本化学在2019年上半年虽受两基地意外停产影响，导致净利润同比下降，但公司通过南通雅本下半年的平稳高效运行以及多基地战略布局，有效减轻了停产带来的负面冲击，并分散了单一生产基地的集中风险。公司在第四季度实现了扣非归母净利润中枢约4500万元，其他基地利润同比增长约16%，展现出较强的经营韧性。 医药业务强化驱动未来增长 报告强调，雅本化学持续强化医药板块业务，通过在医药中间体及原料药领域的研发积累和生物酶技术基础，结合浙江上虞医药基地项目的滚动式推进，有望实现高端定制医药中间体及原料药业务的快速发展。这一战略布局将为公司在现有农药定制中间体业务基础上，提供新的增长动能，驱动企业长期发展。 主要内容 业绩预告与停产影响分析 公司发布2019年业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为0.8-1.0亿元，同比下降37.74%-50.19%。其中，停产直接造成的净利损失约为1.23亿元，具体包括南通雅本7500万元和建农植保4825万元。尽管面临停产损失，公司通过积极调整，在第四季度实现了3000-5000万元的归母净利润，扣除非经常性损益后中枢约为4500万元，与第三季度业绩基本持平。 经营分析 南通雅本平稳运行，减轻停产影响 南通雅本在复工后下半年实现了平稳高效运行，最大限度减轻了停产带来的影响。排除建农植保停产影响，公司其他基地中枢利润基本实现了约16%的同比利润增长，显示出公司在应对突发事件后的快速恢复能力和经营效率。 多基地布局，扩充产能分散风险 为解决产能瓶颈并分散生产集中风险，雅本化学近年来积极推行多基地战略布局。公司已布局海外马耳他基地，筹备建设浙江上虞基地，并通过产业基金合作建立了湖北襄阳生产基地，并持续进行新的合作基地扩充。这种多基地建设模式不仅保证了下游供货的持续稳定，也为公司快速导入技术和生产人员，实现现有产线的快速延伸复制提供了良好基础。 医药板块业务持续强化，提供公司成长动力 公司持续强化医药板块业务，结合农药中间体的研发和技术积累，在医药中间体及原料药领域不断突破，并在生物酶领域奠定了良好基础。未来，上虞医药基地项目的滚动式推进将逐步强化公司现有医药业务布局，通过现有产品和新产品研发，实现高端定制医药中间体及原料药业务的快速发展，为公司提供新的增长动能。 投资建议 报告维持对雅本化学的“买入”评级。在暂未考虑海外CBD业务带来的业绩增量的情况下，保守预测公司2019年至2021年的摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元。目前股价（3.71元）对应的市盈率（PE）分别为44倍、20倍和18倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情影响公司原料、产品采购销售风险；海外政策变动风险；合作进程不达预期风险；盐城厂区复产不达预期风险；以及环保治理影响公司项目建设风险。 财务数据分析 从附录的财务预测摘要来看，公司预计在2020年和2021年将实现显著的业绩反弹。主营业务收入增长率预计在2020年达到59.61%，2021年为23.28%。净利润增长率在2020年预计高达125.79%，2021年为10.53%。净资产收益率（ROE）预计在2020年和2021年分别达到9.65%和9.88%，显示出公司盈利能力的恢复和提升。 总结 雅本化学在2019年上半年虽受停产事件影响，但通过下半年南通雅本的平稳运行和多基地战略布局，有效分散了经营风险并减轻了业绩压力。公司持续强化医药板块业务，通过新项目的建设和研发投入，为未来的业绩增长注入了强劲动力。尽管面临多重风险，但鉴于公司在经营上的韧性、战略布局的优化以及未来医药业务的增长潜力，报告维持“买入”评级，并预计公司在2020-2021年将实现业绩的显著回升。

# 中心思想 ## 年报符合预期，增长稳定 本报告分析了艾德生物(300685.SZ)的年报，指出其业绩符合预期，并维持“增持”评级。报告强调，尽管公司实施了限制性股票激励计划，导致股权激励费用较高，影响了利润表现，但若剔除这一影响，公司仍保持着稳定的收入和利润增长。 ## 持续合作，市场前景广阔 报告还提到，艾德生物不断与国际制药巨头开展合作，进一步推进伴随诊断在肿瘤精准医疗中的应用，市场前景广阔。 # 主要内容 ## 业绩简评 * **全年业绩符合预期：** 公司全年实现营业收入5.71-5.93亿元，同比增长30%-35%；实现归母净利润1.27-1.39亿元，同比增长0%-10%。 * **Q4业绩符合预期：** Q4实现营业收入0.16-0.18亿元，同比增长23.13%-40.21%；实现归母净利润0.02-0.03亿元，同比减少1.02%-42.06%。 ## 经营分析 * **股权激励费用影响：** 2019年度计提股权激励费用约3578万元，若剔除这一影响，全年归属于上市公司股东的净利润预计同比增长约28.23%到38.23%。 * **Q4股权激励费用影响：** 估计2019年Q4计提股权激励费用约1320.54万元，若剔除这一影响，Q4实现归母净利润同比增长0.72%-41.77%。 * **稳定增长节奏：** 还原激励费用的影响后，公司继续保持着稳定的收入和利润增长节奏，产品市场推广和新品种研发有条不紊推进。 * **国际合作：** 公司不断与国际制药巨头开展合作，推进伴随诊断在肿瘤精准医疗中的应用。 ## 盈利调整及投资建议 * **维持盈利预测：** 预计2019-2021年公司归母净利润分为1.36/1.95/2.70亿元，同比增长7%、44%、38%。 * **剔除激励费用影响：** 如剔除激励费用摊销的影响，对应净利润增速为33%、31%、27%。 * **维持“增持”评级。** ## 风险提示 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 政策面降价控费压力。 # 总结 本报告对艾德生物的年报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，剔除股权激励费用影响后，增长稳定。公司积极开展国际合作，市场前景广阔。维持盈利预测和“增持”评级，但同时也提示了限制性股票激励摊销费用、新产品放量和政策面降价控费等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，未来三年业绩稳定可期 天宇股份2019年业绩预告略超预期，主要得益于大客户订单价格稳定和二线沙坦的放量。预计2020年业绩稳定增长，2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面值得期待。 ## 多重因素驱动，维持“推荐”评级 维持“推荐”评级，主要基于以下几点：海外大客户订单价格稳定、二线沙坦快速放量、CMO和制剂业务逐步成熟。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年1月16日，天宇股份发布业绩预告，预计2019年归母净利润为5.65-6.14亿元，同比增长245-275%。 ## 二、分析与判断 ### 业绩预告略超预期，看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超预期，假设取业绩预告中值，2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%，属于正常波动区间。2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面裂变值得期待，维持推荐。 ### 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量，我们估计 2020 年业绩稳定增长值得期待 2018-19年，随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性，2020年开始，公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低，价格的稳定性和产能的持续释放，是公司业绩稳定的基础，考虑公司除氯沙坦外，缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间，同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性，我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量，2020年业绩的增长有相当的持续性。 ### 2020-2022年，CMO、制剂业务逐步贡献弹性，值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司，公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局，未来3年，随着培育的逐步成熟，我们认为业绩弹性有望逐步体现。 ## 三、投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期，我们略微上调业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为：3.19、3.53、4.12（前次业绩预测：3.02、3.06、3.34元），2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍（2020年17倍PE），参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期，我们维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告对天宇股份2019年业绩预告进行了点评，认为公司业绩略超预期，主要受益于大客户订单稳定和二线沙坦放量。预计未来三年，公司业绩将保持稳定增长，CMO和制剂业务将逐步贡献弹性。维持“推荐”评级，但需关注原料药质量控制、原材料价格波动和竞争格局恶化等风险。

中心思想 生物药创新与长效化战略引领 特宝生物作为一家专注于重组蛋白长效修饰药物研发的创新型生物药企业，在全球医药市场长效化重组蛋白药物景气度上升期，凭借其独家的Y型聚乙二醇修饰技术，在慢性乙肝临床治愈和肿瘤支持治疗等重大疾病领域占据了领先地位。公司不仅拥有成熟的上市产品线，更储备了4个1类创新生物药，展现出强大的研发实力和市场前瞻性。其核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α2b）在慢性乙肝临床治愈方面具有突破性潜力，预计销售峰值可超过10亿元，有望成为该领域的首个大品种。 丰富产品管线与市场增长潜力 除了派格宾，特宝生物的三大重磅创新药YPEG-G-CSF、YPEG-GH和YPEG-EPO均处于高效临床推进阶段，且各自面临良好的市场竞争格局，预计合计峰值销售将超过20亿元。公司现有产品特尔津、特尔立、特尔康在各自细分市场表现稳健，持续贡献收入。在创新产品和现有产品的共同驱动下，公司业绩呈现高速增长态势，预计2019-2021年营业收入复合增速将达到38%，归母净利润复合增速高达100%，显示出巨大的市场增长潜力和投资价值。 主要内容 1. 专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业 1.1 扎实研发20余年，致力于挑战慢性乙肝临床治愈 特宝生物的核心业务是长效化重组蛋白药物的研发、生产及销售，主要聚焦于免疫相关细胞因子，以应对病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病。 公司已累计获得14个临床批件，并成功上市4个产品，其核心技术平台包括独有的聚乙二醇长效化技术和药物筛选及优化平台。 自1996年成立以来，公司发展迅速，先后上市了3个原国家2类新药：重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立，1997年）、重组人粒细胞刺激因子注射液（特尔津，1999年）以及注射用重组人白介素-11（特尔康，2005年）。 2016年，公司成功上市了国家1类新药聚乙二醇干扰素α-2b（派格宾），这是全国首个自主研发的长效干扰素α-2b，标志着公司在长效重组蛋白领域的研发实力实现重大突破。 目前，公司在研的1类新药包括Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（YPEG-G-CSF，处于III期临床）、Y型PEG化重组人促红素注射液（YPEG-EPO，处于II期临床申报中）和Y型PEG化重组人生长激素注射液（YPEG-GH，处于II/III期临床）。 公司未来的发展战略将重点围绕慢性乙肝临床治愈课题，并深度开发包括聚乙二醇干扰素在内的核心产品，同时高效推进3个1类长效生物制品的临床进度，并持续开展多项具有市场潜力的新型药物临床前研究。 1.2 股权结构：深度绑定核心技术人员利益，长远发展可期 特宝生物的股权结构相对集中，公司实际控制人杨英和兰春夫妇与孙黎和蔡智华夫妇为儿女亲家，合计持有发行前50.95%的股权。此外，通化东宝及其控制人李一奎合计持有发行前35.53%的股权。 公司创始人、总经理孙黎拥有中科院微生物研究所硕士学位，是高级工程师，并担任多项行业重要职务，其专业背景为公司奠定了以技术为核心驱动力的企业文化，并有助于吸引和培养科研人才。 为进一步绑定核心员工利益，发行人的高管及核心员工拟通过专项资产管理计划参与本次发行的战略配售，计划配售不超过400万股，占此次发行股票总数的8.6%，其中孙黎的参与比例为37.5%，充分体现了公司对核心团队的重视，预示着公司长远发展的良好前景。 1.3 1类新药派格宾为公司当前主力产品，公司收入正高速增长 公司业绩