中心思想 本报告分析了乐普医疗（300003）2019年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩符合预期，增长稳健： 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品如支架系统保持稳定增长，外科器械业务增长迅速。 研发管线丰富，未来可期： 公司持续加大研发投入，研发管线丰富，多款产品即将获批上市，为未来业绩增长提供强劲动力。 战略布局清晰，前景广阔： 公司“药品+器械+服务”三位一体的发展路径清晰，在心血管治疗领域具备较大的发展空间。 主要内容 业绩概况与展望 2019年业绩回顾： 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，符合预期。 2020年一季度业绩预告： 预计归母净利润同比下降28-43%，扣非归母净利润同比下降0-20%。 医疗器械板块分析 整体表现： 医疗器械板块是公司核心业务，2019年实现营收36.23亿元，同比增长24.60%，增长势头平稳。 细分领域： 支架系统： 作为传统优势产品，2019年实现营业收入17.91亿元，同比增长26.71%。生物可吸收支架NeoVas支架系统贡献了新的业绩增长，收入1.83亿元。 体外诊断业务： 2019年实现营业收入3.96亿元，同比增长23.82%，增速较快，多个重要产品拿证，关键仪器设备被批准上市。 外科器械领域： 2019年实现营业收入3.43亿元，同比增长38.59%，业绩增长迅速。 药品板块分析 整体表现： 药品板块2019年实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 细分领域： 原料药业务： 2019年实现营业收入6.61亿元，同比增长26.29%，业绩持续增长。 制剂业务： 2019年实现营业收入31.88亿元，同比增长20.36%。 集采中标与一致性评价： 两款药品硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片在联采办组织的25个地区药品集中采购中中选。降血压药品苯磺酸氨氯地平、缬沙坦分别在2019年10月和11月获得一致性评价通过。 创新品种： 甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液获得NMPA报产申请受理。 研发投入与管线 研发投入： 公司2019年研发投入为6.31亿元，同比增长34%，研发投入占营收比例为8.09%。 研发管线： 公司研发管线丰富，在器械和药品领域均有多款产品预期上市。 融资计划 非公开发行股票： 拟非公开发行股票募资31.8亿元，用于补充流动资金和偿还债务，进一步优化股东结构，降低资产负债率。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2020年-2022年归母净利润分别为22.55、28.80、37.81亿元，同比增长30.7%、27.7%、31.3%。 投资评级： 维持公司的“买入”评级。 风险提示 行业变动风险 产品推广销售不达预期 总结 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品增长稳健，医疗器械和药品板块均保持良好增长势头。公司持续加大研发投入，研发管线丰富，为未来业绩增长提供有力支撑。拟非公开发行股票募资将进一步优化公司财务结构，增强行业竞争力。维持公司“买入”评级，但需关注行业变动和产品推广销售风险。

# 中心思想 * **业绩增长与风险并存：** 京新药业2019年业绩保持高增长，但瑞舒伐他汀失标可能对2020年业绩产生较大影响。公司需依靠二线品种放量和创新管线发展来减弱失标带来的负面影响。 * **战略转型与长期价值：** 公司正逐步从仿制药向仿创和创新转型，创新管线初具规模，员工持股计划提升积极性，长期来看仍有投资价值。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现收入36.47亿元，同比增长23.88%；归母净利润5.20亿元，同比增长40.92%。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率65.08%，期间费用率50.62%，经营能力和盈利能力持续提升。 * **瑞舒失标影响：** “4+7”扩面中未中标瑞舒伐他汀，这部分影响尚未体现在2019年年报上，或对2020年业绩产生较大影响。 ## 各业务板块分析 * **成品药板块：** * 瑞舒伐他汀收入与2018年持平，约7亿元。 * 二线品种快速放量，匹伐他汀收入约3亿元，左乙拉西坦超过1亿元，增速均接近200%；舍曲林和地衣芽孢杆菌增速约30%，收入在1.5亿元左右。 * 康复新液因销售渠道调整，预计个位数增长；辛伐他汀预计跟上年基本持平。 * **医疗器械板块：** 实现主营收入4.75亿元，同比增长24%。 * **原料药板块：** 收入9.38亿元，同比增长10%，持续推进原料药品种国际认证，并在山东潍坊新建生产基地。 ## 创新转型 * **创新管线布局：** 以精神神经领域为主，EVT201项目已完成二期临床，即将进入三期。 * **创新医疗器械：** 2175已进入临床阶段。 * **仿制药注册与一致性评价：** 2019年提交7个品种的注册申请，有6个品种通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 因瑞舒失标影响，暂将2020-2021年EPS由0.75元、0.93元下调至0.66元、0.76元，同时预计2022年EPS为0.85元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。 * **成本上涨压力：** 产品原辅材料价格、人力资源成本、能源成本上涨。 * **市场格局变化风险：** 医保控费、两票制、仿制药一致性评价等政策导致市场竞争格局变化。 * **政策风险：** 后续招标政策要求中标企业大幅降价。 # 总结 京新药业2019年业绩表现亮眼，但面临瑞舒伐他汀失标带来的挑战。公司二线品种快速放量和创新管线逐步丰富有望缓解失标影响。公司正积极推进创新转型，长期投资价值显著。然而，研发风险、成本上涨压力、市场格局变化以及政策风险等因素仍需关注。维持“推荐”评级，但需密切关注瑞舒伐他汀失标对公司业绩的实际影响。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，各业务板块稳健增长 华华鑫鑫证券研究报告指出，复星医药2019年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。各业务板块如制药、医学诊断与医疗器械、医疗服务等均呈现不同程度的增长，其中制药板块受益于核心领域产品的良好表现，医学诊断与医疗器械板块达芬奇手术机器人装机量和手术量持续提升，医疗服务板块受新开业医院亏损影响利润有所减少。 ## 研发投入加大，创新药进入收获期 报告强调，复星医药持续加大研发投入，创新药研发进入收获期。多个创新药和生物类似药项目取得重要进展，如CD19 CAR-T细胞注射液被纳入药品上市注册优先审评程序，曲妥珠单抗和阿达木单抗的新药上市申请也被受理并纳入优先审评程序，有望在年内获批，成为公司新的利润增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与利润增长：** 2019年公司实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属于母公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%；扣非后归属于母公司股东净利润22.34亿元，同比增长6.90%；对应EPS 1.30元。2019Q4单季实现营业收入73.58亿元，同比增长8.58%；归母净利润12.58亿元，同比增长104.95%。 ## 各业务板块 * **制药板块：** 实现营收217.66亿元，同比增长16.51%。心血管系统、中枢神经系统等核心领域分别实现稳健增长。非布司他片、匹伐他汀和依诺肝素钠销量分别实现105%、113%和57%的高增长。利妥昔单抗于2019年5月开始销售，销售额约1.5亿元。 * **医学诊断与医疗器械板块：** 实现营收37.36亿元，同比增长2.66%，同口径增长28.5%。达芬奇手术机器人装机量达60台，手术量超4万例。 * **医疗服务板块：** 实现营业收入30.40亿元，同比增长18.61%。剔除出售HHH股权交易的利润等一次性因素影响后分部利润较上年减少22.67%，主要系新开业医院尚处于拓展期有所亏损。 ## 研发力度加大 * **研发投入：** 公司2019全年研发投入为34.63亿元，同比增长38.15%。制药业务的研发投入为31.31亿元，其中研发费用为17.41亿元，同比增长38.72%。 * **在研项目：** 公司在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共计264项，其中小分子创新药19项、生物创新药12项、生物类似药21项。 * **创新药进展：** 复星凯特的CD19 CAR-T细胞注射液完成中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序；曲妥珠单抗和阿达木单抗获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序，有望于年内获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为36.95亿元、42.89亿元、48.94亿元，对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.91元，当前股价对应PE分别为22.0/18.9/16.6。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 新药研发进度不及预期的风险 * 主要产品销售不及预期风险 * 外延整合进度不及预期的风险 # 总结 ## 业绩稳健增长，创新驱动未来 复星医药2019年业绩符合预期，各业务板块均实现稳健增长，尤其制药板块表现突出。公司持续加大研发投入，创新药研发进入收获期，多个创新药项目取得重要进展，有望成为公司新的利润增长点。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 华华鑫鑫证券维持对复星医药的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新药研发进度、产品销售和外延整合进度等风险因素，投资者应予以关注。

中心思想 核心竞争力与战略布局 利民股份作为中国领先的民营农药企业，凭借其在保护性杀菌剂和生物发酵类杀虫剂细分领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过清晰的战略规划，坚持“单品冠军”的市场定位，并积极采取“内生外延”双轮驱动的发展模式，成功拓展了主业版图，强化了在农药产业链中的竞争优势。其“3+1”生产基地布局，结合先进的技术研发和严格的环保管理，为公司长期稳健成长奠定了坚实基础。 稳健增长与市场前景 报告指出，利民股份在2019年通过收购威远资产组，显著提升了营收和利润规模，并预计未来几年将持续保持强劲增长。公司产品组合涵盖了全球市场空间巨大的畅销品种，如代森类杀菌剂、百菌清、阿维菌素系列、草铵膦和硝磺草酮，这些产品在全球农药抗性管理和转基因作物推广中扮演着关键角色，确保了公司产品需求的持续性和增长潜力。鉴于其在细分领域的竞争优势和明确的扩产计划，公司具备良好的投资价值和广阔的市场前景。 主要内容 优质民营农药企业，细分领域龙头地位 利民股份（002734）前身为1996年成立的利民化工有限责任公司，于2004年完成民营化改制，并于2015年1月在深圳证券交易所上市。公司实际控制人为李明家族，合计持股32.29%，股权结构稳定。公司上市以来，通过员工持股和限制性股票激励，有效覆盖了高管及核心骨干，完善了激励机制，促进了长期发展。 公司主要从事农药原药和制剂的研发、生产与销售，目前拥有13家子公司和2家参股公司。其核心生产基地形成“3+1”模式：徐州基地（综合型农药平台）、河北基地（代森类杀菌剂）、威远系列基地（生物发酵类杀虫剂+草铵膦）以及百菌清生产基地（参股公司江苏新河）。 从业务结构来看，公司产品以杀菌剂和杀虫剂为主，是主要的收入和利润来源。利民股份是国内最大的保护性杀菌剂——代森类杀菌剂生产企业，以及国内生物发酵类杀虫剂中阿维菌素及衍生产品的龙头企业。其主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩的产能和产量均位居国内第一。此外，公司在除草剂领域也初具规模，战略性地选择了草铵膦和硝磺草酮等大体量畅销品种。参股公司新河农化则是全球最大的百菌清生产企业，为公司业绩增长贡献显著。 公司自2015年上市以来，通过内生发展和外延并购，不断扩大优势产品规模，巩固了在杀菌剂细分领域的龙头地位，并将业务拓展至生物杀虫剂和除草剂领域。受益于产品市场份额的扩大和原有产品景气度回升，公司近年来呈现出良好的增长态势。2018年，公司实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%。2019年6月，威远资产组并表后，受益于其阿维系列杀虫剂产品量价齐升，公司营收及利润规模再上台阶，2019年营业收入达到28.34亿元，同比增长86.53%；归属于母公司股东的净利润3.25亿元，同比增长57.77%。 内生外延并举，强化竞争优势 利民股份的发展策略稳健，在徐州基地产线逐步饱和、生产经营步入稳定后，自2017年以来通过外延并购方式积极拓展主业版图。公司在产品规划上思路清晰，定位做“单品冠军”，致力于成为农药细分领域的龙头企业，并对新品上马持谨慎态度，持续寻求技术突破。 战略性并购，拓展核心业务 2017年3月，公司以约2.32亿元现金收购河北双吉化工有限公司79.50%股权，旨在巩固公司在代森类产品领域的国内龙头地位，并提升与国际竞争对手抗衡的能力。 2019年3月，利民股份联合欣荣投资、新威投资，以现金出资收购新奥股份持有的威远资产组60%、25%、15%股权。此次收购旨在拓展产品品类，弥补公司在兽药方面的空白，并使公司在化学农药板块布局更加全面，在生物农药板块成为细分领域的龙头企业。威远资产组拥有甲维盐、阿维菌素等多种杀虫剂产品，并在除草剂产品草铵膦生产技术方面拥有先进技术。 强大的综合实力与市场推广 公司及控股子公司利民化学、河北双吉、威远生化、动物药业、内蒙古新威远均为国家高新技术企业，拥有国家级博士后工作站、CNAS实验室、GLP实验室、国家级企业技术中心和杀菌剂工程技术研究中心。公司具备自主研发和持续改进工艺水平的能力，拥有49项授权发明专利和40项授权实用新型专利，并参与了41个产品的国际、国家及行业标准制定。在环保方面，公司累计投入3.3亿元，注重源头控制，实施清洁生产和循环经济，优化三废治理技术，提升环保治理水平。 在市场推广方面，公司持续加大国际市场开拓力度，加快产品登记步伐，扩大自主品牌海外影响力。海外市场重点布局东南亚、中东、中南美地区。同时，公司完善国内销售渠道，推进产品品牌化战略，丰富制剂产品种类，并加大品牌宣传力度，抓住重点市场和重点客户。 业务分析：保护性杀菌剂 保护性杀菌剂市场概览 杀菌剂是防治农作物病害的重要手段，按作用机理可分为保护性杀菌剂、治疗性（内吸性）杀菌剂和植物活化剂三类。保护性杀菌剂在植物未发生病害前施用，在植物表面形成保护膜，阻止病菌侵入。根据Phillips McDougall数据，2018年全球植保化学品销售额约为543.19亿美元，其中杀菌剂占比约28%（约152亿美元）。保护性杀菌剂按化学结构式主要包括无机金属类、二硫代氨基甲酸酯类、邻苯二甲酰亚胺类等，2016年全球销售额合计约占杀菌剂销售额的15%。铜制剂、硫磺、代森锰锌、百菌清是全球销售过亿美元的主要品种，其中代森锰锌和百菌清位列全球前15大杀菌剂品种。 代森类杀菌剂：全球龙头地位 代森锰锌（Mancozeb）是多位点二硫代氨基甲酸盐类杀菌剂中最重要的品种，于1961年开发。其具有杀菌谱广、无抗性、补充微量元素、保护和治疗作用等多重优点，使用性价比高。2016年全球代森锰锌销售额约6.65亿美元，位居全球杀菌剂第4位。主要用于果蔬、马铃薯、水稻、葡萄等作物，防治多种真菌病害。代森锰锌常与许多单作用位点产品混配使用，有效解决农药抗性问题，是其“长盛不衰”的关键。 截至2019年，全球代森锰锌产能约为25万吨，其中印度UPL、INDOFIL及Sabero三家公司占比约75%。国内总产能为6.3万吨，但实际开工率和竞争力较低。利民股份（包括河北双吉）是国内最大、全球第三的代森类杀菌剂生产企业，母公司拥有代森锰锌类产品产能2.5万吨/年，河北双吉1.25万吨/年，并通过内生外延巩固了行业地位。公司掌握代森锰锌合成核心技术，产品为新一代全络合代森锰锌，性能优异，并积极参与国际竞争，在巴西市场已获得多个登记证。代森锰锌的主要原料乙二胺价格在国产化后趋于稳定，为公司成本控制提供了有利条件。 百菌清：参股公司新河农化贡献显著 百菌清（Chlorothalonil）是一种广谱性、低残留、触杀型、低毒的多位点保护性杀菌剂，于1963年上市。其不易产生抗性，且在作物表面黏着性好，持效期长，市场相对稳定。2016年全球销售额为3.3亿美元，原药需求量约4.9万吨。主要应用于果蔬、马铃薯、烟草、小麦、大豆、水稻等作物。 全球百菌清产能约6.3万吨，其中国内产能5.4万吨，我国百菌清以出口需求为主。近年来，由于三唑类、甲氧基丙烯酸酯类和SDHI类杀菌剂抗性问题日益突出，百菌清在防治中的重要性不断增加，带动了其需求提升。在供给端，先正达工厂供应不稳，且百菌清已被列入发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》的“限制类”，产能增加受限，导致2017年至2019年上半年价格持续提升。 参股公司江苏新河农化（利民股份持股34%）是目前全球最大的百菌清生产企业，现有产能3万吨，并计划在2020年继续扩产1万吨。新河农化拥有全球领先的合成工艺，是该产品的国家标准制定者。其产品主要通过先正达销往北美，并与SDS公司形成稳定采购关系，为产能消化提供了保障。新河农化业绩增长显著，对利民股份的投资收益贡献度大。 业务分析：发酵类杀虫剂 生物农药市场及发酵类杀虫剂潜力 生物农药是指以动物、植物、微生物本身或其产生的物质为主要原药加工而成的农药，具有专一性强、活性高、环境安全、不易产生抗药性等特点。根据Phillips McDougall数据，2016年全球生物农药销售额约20.52亿美元，占杀虫剂总销售额的12.5%。其中，农用抗生素类（发酵类）农药是生物农药中的主要品种，2016年销售额占比约58%，包括阿维菌素、多杀菌素等。 阿维菌素系列：威远资产组领先地位 阿维菌素是发酵产品类杀虫剂中第一大产品，于1985年上市，是一种高效、低毒、高选择性的杀虫/杀螨剂，主要防治潜叶蛾和螨，应用于蔬菜、果树、棉花和柑橘等作物，并可用于动物健康领域。阿维菌素作为母体的系列产品效果突出，下游衍生产品如伊维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）等的大量开发，进一步拉动了阿维菌素的需求。2016年全球销售额约为4.3亿美元。 中国是阿维菌素原药的唯一生产国，目前形成了以齐鲁制药、兴柏集团、威远生化等6家企业为主的生产格局，合计产能约6330吨。阿维菌素在发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》中也被列为“限制类”，后续产能扩张将受限，有助于维持行业供给格局有序。 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）是以阿维菌素原药为原料合成的新型高效半合成抗生素杀虫剂，具有超高效、低毒、低残留、无公害等特点，是国家重点推广的环保型农药产品。甲维盐广泛用于蔬菜、果树、棉花等农作物多种害虫的防治，尤其在防治棉铃虫方面效果显著。根据《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》，甲维盐是推荐的8种单剂之一，且在14种复配制剂中有9种是甲维盐与其他农药的复配剂型，预计将带动国内甲维盐需求量的提升。 威远生化是国内较早生产阿维菌素产品的企业之一，技术成熟，是《阿维菌素原药》、《阿维菌素乳油》国家标准参与起草单位，中国阿维菌素产品协作组组长单位。公司阿维菌素国内制剂市场占有率和出口份额均保持领先。同时，威远具备较强的阿维菌素深加工能力，生产附加值更高的甲氨基阿维菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等，是目前全球最大的伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素供应商。 业务分析：除草剂 战略布局大体量畅销品种 利民股份在除草剂领域目前仅涉及草铵膦（1500吨）和硝磺草酮（1000吨）两个品种。公司选择这些品种的思路主要基于其在全球市场中具备较大需求空间和体量，且公司布局较早，显示出其在除草剂产品挑选上的战略眼光。草铵膦和硝磺草酮均为全球销售额排名前五的除草剂，2016年全球销售额分别达到6.6亿美元和6.5亿美元。 草铵膦：替代需求与转基因市场驱动 草铵膦属于氨基酸类除草剂，是全球主要的灭生性除草剂之一，也是全球第二大转基因作物耐受除草剂。其广泛应用于经过抗草铵膦基因改造的水稻、玉米、小麦、大豆、棉花等作物。国内草铵膦原药产能近年来快速扩张，主要源于对其需求增长的高预期。 市场驱动因素包括：1）存量市场中的替代需求，特别是高毒农药百草枯的禁用（中国自2014年7月1日起撤销百草枯水剂登记和生产许可）是驱动草铵膦行业中短期需求增长的主导因素。2）复配需求，草铵膦作为全球草甘膦、百草枯之后的第三大非选择性除草剂，在草甘膦抗性突出、百草枯高毒禁用的背景下，迎来新的发展机遇。3）转基因市场带来的新增需求，含有耐草铵膦性状的转基因作物渗透，如巴斯夫的Liberty®系列作物、科迪华的Enlist E3™大豆种子等，将带来草铵膦用量的增量。 尽管草铵膦生产工序多、工艺复杂、成本较高，但随着国内厂家技术追赶，生产效率提升，成本已大幅下降。目前草铵膦含税市场价在13万元/吨左右，已具有相当的使用性价比。 硝磺草酮：HPPD抑制剂领军产品 硝磺草酮属于HPPD抑制剂类除草剂，是一种芽前和苗后广谱选择性除草剂，可有效防治阔叶杂草和部分禾本科杂草，具有杀草谱广、活性强、安全性高、对环境友好等特点。硝磺草酮于2000年首先在欧洲玉米田登记，在国内玉米田得到较大推广。在HPPD抑制剂类除草剂中，硝磺草酮为领军产品，是目前选择性除草剂中开发最成功的产品之一。 2017年下半年以来，硝磺草酮国内原药价格明显上涨，主要原因包括国内供给侧改革导致部分企业生产不稳、中间体价格提升，以及主要生产商中山生物受2019年响水工业园事故影响停产，导致供给量减少，进一步推动价格上行。截至2020年3月15日，硝磺草酮原药价格仍处于23万元/吨的相对高位。 盈利预测与投资评级 报告预计利民股份2019/2020/2021年的净利润分别为3.25、4.13、5.38亿元，按2.87亿总股本，对应EPS预测分别为1.13、1.44、1.88元。考虑到农药板块当前估值整体处于偏低水平、公司在细分领域具备较强竞争优势以及2020年有项目增量，报告给予公司2020年15倍PE估值，对应目标价为21.6元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 主要风险提示包括：农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加导致市场竞争加剧、原料及产品价格大幅波动、公司项目投产进度低于预期等。 总结 利民股份作为国内农药行业的佼佼者，凭借其在保护性杀菌剂（代森类、百菌清）和生物发酵类杀虫剂（阿维菌素系列）领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过“内生外延”的战略布局，成功整合了河北双吉和威远资产组，进一步巩固了在细分市场的龙头地位，并拓展了除草剂（草铵膦、硝磺草酮）等高潜力业务。 公司产品组合聚焦于全球市场空间大、具备抗性管理优势和转基因作物配套需求的大体量品种，确保了业绩增长的持续性。随着关键产品产能的逐步释放和市场需求的稳健增长，利民股份的盈利能力有望持续提升。尽管面临农药终端需求波动、市场竞争加剧、原料价格不稳以及项目投产进度等风险，但公司凭借其技术优势、环保投入和完善的市场推广策略，具备抵御风险并实现长期稳健发展的潜力。基于其强劲的增长预期和在细分领域的竞争优势，利民股份被首次覆盖并给予“买入”的投资评级。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析：** 司太立2019年业绩大幅增长，主要得益于造影剂业务的强劲表现以及合并海神制药带来的业绩增量。 * **全产业链布局与未来增长点：** 公司通过“中间体+原料药+制剂”的全产业链布局，以及制剂品种的逐步获批，有望在未来实现持续增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **年度业绩亮点：** 司太立2019年实现营业收入13.09亿元，同比增长46.98%；归母净利润1.70亿元，同比增长81.83%。业绩增长主要受益于造影剂销量增加和合并海神制药。 * **四季度业绩加速：** 2019年第四季度，公司实现收入3.23亿元，同比增长26.06%；归母净利润3290万元，同比增长270.39%，显示出强劲的增长势头。 ## 业务分析 * **造影剂业务增长强劲：** 2019年造影剂系列收入11.65亿元，同比增长56.15%，主要品种销量保持快速增长，价格基本稳定。 * **喹诺酮业务下滑：** 喹诺酮系列收入8018万元，同比下降19.82%，其中盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销量均有所下降。 ## 全产业链布局 * **中间体布局完善：** 公司通过定增项目，进一步完善中间体方面的布局，增强产业链一体化能力。 * **制剂品种有望获批：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇等制剂品种已提交发补资料，有望于2020年逐步获批，并默认通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测提升：** 考虑到公司优秀的业绩表现，上调2020-2021年EPS预测至1.50元、1.96元，并预计2022年EPS为2.48元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2020年PE为40倍。 # 总结 司太立2019年业绩表现亮眼，造影剂业务增长强劲，合并海神制药带来业绩增量。公司通过全产业链布局，以及制剂品种的逐步获批，有望在未来实现持续增长。维持“推荐”评级，但需关注研发风险、产品降价风险和环保风险。

中心思想 业绩符合预期，长期拐点确立 司太立2019年年报显示，公司营收和净利润均大幅增长，业绩符合预期，表明公司发展进入长期向好的拐点。 多重因素驱动增长 收购海神制药带来的协同效应、产品量价齐升、募投产能释放以及制剂产品获批在即，共同驱动公司业绩增长，提升盈利能力和成长空间。 主要内容 事件概述 司太立发布2019年年报，营收13.09亿元，同比增长47.02%；归母净利润1.70亿元，同比增长80.85%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长78.95%。第四季度营收3.23亿元，同比增长26.17%；归母净利润0.33亿元，同比增长266.67%。 收购海神协同发展，产品量价齐升 行业地位显著提升 收购海神制药后，司太立成为全球造影剂原料药行业龙头，产能达到1000吨左右。 产销量大幅增长 2019年，三大主力API销量从2018年的649.59吨增长至1051.27吨，碘佛醇水解物从2018年的137.85吨增长至2019年的324.9吨。 毛利率保持稳定 在碘原材料价格上涨的情况下，公司通过产品价格略微上涨和内部控制、生产效率的提高，保持了整体毛利率水平的稳定和小幅攀升。 募投产能已成功试车，产能释放在即 API产能大幅扩张 募投的“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”已建设完成并进行试生产，公司API总产能将达到2400吨。 产能释放带来新增利润 预计扩产产能将于二季度开始逐步上市销售，经历2-3年时间实现满产，满产后将带来2-3亿新增净利润。 非公开发行募资 公司拟募资6.7亿进行中间体以及部分原料药产品的储备。 国内制剂获批在即，将顺利实现API向制剂的跨越 产业链纵深打通 公司积极进行造影剂制剂品种的研发申报，实现造影剂产业链的纵深打通。 制剂产品即将上市 碘帕醇注射剂已完成CDE三合一审评，预计2020年二季度获批上市；碘海醇和碘克沙醇注射剂预计2020年三季度获批上市。 市场前景广阔 预计2-3年时间达到15-20亿元左右销售额，进一步提升公司盈利能力及成长空间。 盈利预测 2020-2022年预计实现净利润分别为2.6亿、3.8亿和5.5亿，对应EPS分别为1.54、2.08和3.27。 总结 业绩增长动力强劲 司太立2019年业绩表现亮眼，得益于收购海神制药带来的协同效应、产品量价齐升以及募投产能的逐步释放。 未来发展潜力巨大 随着制剂产品的获批上市，公司将实现从API到制剂的跨越，进一步提升盈利能力和成长空间，未来发展潜力巨大。

中心思想 全球牛磺酸龙头地位与增长潜力 永安药业作为全球最大的牛磺酸供应商，以高达50%的全球市场占有率和80%以上的产品出口比例，确立了其在牛磺酸行业的绝对领导地位。公司通过垂直一体化战略，补齐环氧乙烷、聚羧酸减水剂等产业链环节，并凭借环氧乙烷法工艺、大规模装置及先进的三废处理技术，构筑了深厚的技术壁垒和成本优势。牛磺酸业务具有显著的高弹性，其价格波动对公司净利润影响巨大（价格波动10元/Kg可带来近3亿元净利润波动），且目前价格已基本触底，叠加海外新冠肺炎疫情背景下需求放量及饲料限抗政策带来的潜在市场激活，预计未来牛磺酸业务将迎来强劲的业绩增长。 保健品业务驱动未来业绩增长 公司积极拓展保健品业务，将其作为开辟新利润增长点的核心方略。通过全资子公司永安康健，公司一方面自主研发牛磺酸泡腾片等保健食品，另一方面成功引入并独家代理美国SUMMIT氨糖类产品和加拿大健美生（Jamieson）品牌在华业务。健美生作为加拿大第一、全球前三的膳食补充剂品牌，其强大的品牌形象和已有的线上线下营销网络，将与永安康健实现优势互补和协同发展，带动自有品牌的传播和销售，为公司未来业绩增长提供新的驱动力。此外，公司实施的股权激励计划也充分调动了员工积极性，为公司长期发展注入活力。 主要内容 核心业务稳固与产业链延伸 永安药业（002365）总部位于湖北潜江，于2010年3月在深交所上市。公司传统核心业务为牛磺酸生产，是全球最大的牛磺酸供应商，全球市场占有率高达50%，产品80%以上用于出口。公司在生产规模和技术上均遥遥领先同类竞争对手，是经营牛磺酸的唯一一家上市公司。 垂直一体化战略强化牛磺酸主业 上市后，公司积极进行业务延伸，一方面通过产业链垂直整合，逐步补齐环氧乙烷、聚羧酸减水剂等上游原材料环节，以寻求自给自足、供应稳定，并实现产能扩张，稳定市占率。目前，公司牛磺酸有效产能已达5.8万吨。为解决环氧乙烷供应紧张及盈利能力较低的问题，公司投资建设了4万吨环氧乙烷装置，并于2018年11月斥资3140万元收购凌安科技50.8%股份，进军聚羧酸减水剂业务，同时扩建11.2万吨/年低碳环氧衍生精细化工新材料项目，预计2019年二季度进入试生产，旨在改善环氧乙烷业务的盈利状况。 牛磺酸业务的寡头垄断格局与高弹性 牛磺酸作为小品种含硫非蛋白类氨基酸，需求刚性且下游成本不敏感，广泛应用于功能性饮料（约占45%）、宠物食品（约占30%）、保健食品（约占14%）、饲料（约占8%）及医药等领域。全球牛磺酸产能主要集中在中国，仅有永安药业、黄冈富驰、江阴华昌、常熟远洋等4家企业涉足，其中永安药业产能全球最大，占据国内产能的58%，是行业的机动生产商和价格主导者。公司采用的环氧乙烷法工艺相比传统乙醇胺法具有装置规模更大、物料消耗更低、三废排放更少等优势，且公司拥有先进的牛磺酸工艺废水治理解决方案并申请了发明专利，构筑了较高的技术和环保壁垒。 中国牛磺酸市场潜力巨大，人均需求量（不到4克/年）远低于欧美日发达国家（50克/年）。未来增长点包括运动饮料需求激增、二胎政策带来的奶粉市场增长、宠物行业发展以及饲料限抗政策下牛磺酸作为抗生素替代品的巨大需求。牛磺酸价格在2017年因环保整治和产能退出而上涨，2018年9月公司3万吨产能投产后有所回落，但目前已基本触底。鉴于牛磺酸能提高人体非特异性免疫功能（在当前海外新冠肺炎疫情背景下需求放量），且短期内无新进入者，预计价格存在回升可能。公司市值接近34亿元，牛磺酸价格波动10元/Kg，对应的净利润波动接近3亿元，显示其业务具有显著的高弹性。 新增长点：保健品市场布局与协同效应 公司将进军保健品市场作为开辟新利润增长点的另一大发展方略。全资子公司永安康健是公司保健品业务的运营平台，利用募投项目资金投资1亿元建设了5亿片牛磺酸食品泡腾片、口含片产能。 自主研发与国际品牌代理并举 永安康健已开发设计新产品146个，获得国产及进口保健品备案凭证17个，并新增15款商标，主要产品包括永安康健牌易加泡腾片、牛磺酸粉、思涌牛磺酸咀嚼片等。公司投资建设的牛磺酸泡腾片产线已建成，设计产量分别为3亿片/年和2亿片/年，该产品在价格和携带便捷性上相比牛磺酸饮料具有优势，目前正等待获得“蓝帽子”批文即可同步销售。 同时，公司积极引进和运营国外知名保健品牌。2014年成功引入美国SUMMIT品牌，其氨糖类产品在国内需求旺盛。更重要的是，公司于2014年12月通过增资控股上海美深投资管理有限公司，取得了加拿大健美生（Jamieson）公司在中国大陆的独家代理权（5年期限，可续约）及相关营销网络，包括天猫、京东旗舰店等全网线上销售渠道，以及40余家线下经销商和100余家与高端超市合营的销售网点。健美生作为加拿大第一、世界前三的膳食补充剂品牌，拥有350多款产品，在加拿大市占率高达26.9%，维生素产品市占率超过40%。2018年5月，永安康健与盈美加、雅安投资等共同设立美深（武汉）贸易有限公司，进一步整合健美生产品在华销售业务。 健美生品牌与永安康健的协同发展 公司保健品业务的发展思路清晰，旨在依托健美生的强势品牌形象及现有的营销网络，实现永安康健与健美生的联合。通过整合永安康健现有产品，缩短自有品牌开发周期，快速提升永安康健品牌的曝光率和销售，实现优势互补，降低运营风险。这种“借船出海”的策略有助于永安康健快速提升在消费者市场的知名度和美誉度。 盈利预测与风险提示 报告预计公司2019-2021年归母净利润分别为0.88亿元、3.00亿元和4.02亿元，EPS分别为0.30、1.02和1.37元，对应PE为37X、11X和8X。考虑到公司牛磺酸业务的优越赛道、高弹性以及保健品业务的增长潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。主要风险提示包括保健品市场拓展难度大、新产品推广不及预期，以及牛磺酸价格受市场供需影响可能出现大幅波动。 总结 永安药业凭借其在全球牛磺酸市场的龙头地位和垂直一体化产业链优势，构筑了坚实的业务基础和技术壁垒。牛磺酸业务的高弹性使其在价格触底回升的预期下，具备显著的业绩增长潜力，尤其是在全球健康需求提升和饲料限抗政策的推动下，市场空间有望进一步扩大。同时，公司通过自主研发和独家代理国际知名品牌健美生，积极布局保健品市场，旨在利用健美生的品牌和渠道优势，协同发展永安康健的自有产品，开辟新的利润增长点。结合公司有效的员工激励机制和未来业绩的改善预期，永安药业展现出良好的投资价值。然而，保健品市场拓展的不确定性和牛磺酸价格波动仍是投资者需关注的风险因素。

中心思想 基蛋生物：POCT领域领军，多元化战略驱动增长 基蛋生物科技股份有限公司（603387.SH）凭借其在心血管和炎症类POCT（即时检验）领域的深厚积累和市场领先地位，正充分受益于中国分级诊疗政策的推进和五大急救中心建设带来的巨大市场机遇。公司通过持续的产品创新和战略性地布局生化、化学发光等实验室诊断平台，逐步从POCT专业供应商向综合性体外诊断（IVD）解决方案提供商转型。尽管面临市场竞争和政策推进不及预期的风险，但其强大的研发能力、完善的营销网络以及核心业务的快速增长，共同构筑了其未来持续发展的坚实基础和显著增长潜力。 政策红利与市场扩张：基层医疗与急诊需求激增 随着国家分级诊疗政策的深入实施和胸痛、卒中等五大急救中心的加速建设，基层医疗市场和急诊中心对POCT产品的需求呈现爆发式增长。基蛋生物作为心血管POCT领域的国产龙头，其产品在时效性上高度契合急危重症救治需求，将直接受益于这些政策带来的市场扩容。公司通过不断丰富产品线，并积极拓展生化、化学发光等新业务，旨在抓住这一历史性机遇，进一步巩固和扩大其在体外诊断市场的份额，实现从单一POCT供应商到综合诊断平台的战略升级。 主要内容 POCT市场领导地位与政策红利 基蛋生物成立于2002年，并于2017年在上交所主板上市，专注于体外诊断产品的研发、生产、销售和服务。公司拥有雄厚的学术底蕴和完善的营销网络，产品已销往全球100多个国家和地区。其创始人苏恩本博士在心血管临床和心肌损伤诊断指标研究方面具有深厚背景，为公司在心血管POCT领域的领先地位奠定了基础。 从财务表现来看，基蛋生物展现出强劲的增长势头。2012年至2019年，公司营业收入从7364万元增长至9.68亿元，年化复合增长率高达44.4%；归属于母公司股东的净利润从2196万元增长至3.4亿元，年化复合增长率达47.9%。2019年，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长41%；归母净利润3.4亿元，同比增长36%。尽管综合毛利率从2012年的86%下降至2019年的72.8%，主要系低毛利的代理和检测业务规模扩大所致，但核心试剂销售毛利率始终保持在86%以上，2019年为88.2%，显示出其核心业务的强大盈利能力。2019年公司归母净利率为35.1%，经营性现金流为2.26亿元，同比增长21%，与净利润增长基本匹配。应收账款在2019年末达到2.28亿元，同比增长200%，占总营收比重由11%升至24%，主要由于对新增医院客户放宽信用期。分季度看，2019年各季度收入均保持快速增长，Q1-Q4同比增速分别为44%、41%、32%和45%。 在业务构成上，基蛋生物以试剂销售为主，2019年试剂和仪器收入占比分别为75.1%和4.9%，其中POCT板块收入达7.21亿元，同比增长23%，占总收入的74.5%。生化免疫板块收入5249万元，同比增长14%，占比5.4%。公司收入主要来源于国内市场，2019年中国大陆地区收入9.31亿元，占比96.2%。 基蛋生物在心血管类POCT领域具有显著优势，是国内最早切入该领域的企业之一。心血管疾病检测POCT产品主要用于心梗、心衰等疾病的筛查，公司产品已从传统的胶体金法升级到免疫荧光技术平台。2012年至2016年，公司心血管类POCT试剂销售额从6900万元增至2.45亿元，年化复合增速达37%。2017年，公司在国内心血管类POCT市场份额约为12%，位居国产厂商首位。全球心血管病POCT市场规模在2018年达到约28亿美元，年化增速约12%。而中国市场增速更快，2015年市场规模约13.5亿元，预计2020年有望超过50亿元，年化增速约30%，主要得益于分级诊疗政策和五大中心建设的推动。 炎症因子类POCT检测项目，如C-反应蛋白（CRP）和降钙素原（PCT），用于区分细菌性和非细菌性感染，指导抗生素使用。2012年至2016年，公司炎症类试剂收入从400万元增至8000万元，年化复合增速高达111%，占公司总营收的比例从5%提升至22%。目前，感染因子检测的国内市场规模约为10亿元，市场增速约25%。 分级诊疗政策和五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建设，为POCT行业带来了巨大的市场需求。POCT产品因其快速检测的特点，尤其适用于急诊和基层医疗场景。尽管2005-2018年基层医疗机构诊疗人次占比从63.3%下降到53%，但疫情后分级诊疗政策有望再度加码。根据国家政策文件，若五大急救中心在2024年达到规划规模，预计将为POCT行业带来超过百亿的需求增量，其中胸痛中心预计需求达40亿元。 产品线拓展与渠道深化 基蛋生物持续推进新产品研发和上市，以实现生化、化学发光等领域的差异化竞争。在POCT产品线方面，公司拥有胶体金和免疫荧光两大技术平台，推出了Getein1600全自动仪器和具备开盖、摇匀及视频识别功能的增强版Getein1200全自动仪器。在生化免疫产品线，公司推出了自主研发的CM-800和CM-400全自动生化免疫分析仪，以及新版本MAGICL 6800化学发光测定仪。此外，公司在2019年下半年推出了BHA-3000三分类血细胞分析仪，并正在研发BHA-5000五分类血细胞分析仪和BHA-5100五分类+CRP一体机等系列产品，分子诊断平台尚处于起步阶段。 2019年度，公司加强新产品研发力度，推出了Getein1200/1180荧光免疫定量分析仪、Getein208便携式生化免疫分析仪及其配套的22项试剂（涵盖激素、甲功、心肌炎症、胃功能、肿瘤、骨代谢、传染病系列及干式生化产品），以及CM-400全自动生化分析仪。预计2020年度内将推出50余项新产品，包括生化免疫定量产品、化学发光产品、尿液分析试纸产品和血球试剂等，并通过投资控股优质凝血产品目标公司，不断丰富产品线。在资质认证方面，公司预计2020年新增国内外专利及软件著作权40余项，并有望获得美国FDA 510K产品认证和MDSAP医疗器械单一认证审核，为全球化发展奠定基础。 在销售模式上，基蛋生物采取经销为主、直销为辅的策略，充分释放渠道动能。公司通过与经销商签订协议，并大力培养直销队伍，重点发展各类医疗机构的直接销售业务。境外销售则依托国际贸易部和当地经销商，产品已销往全球110多个国家和地区，多项产品已取得欧盟CE准入。公司通过建立子公司，充分利用当地经销商渠道、客户和配送资源，有效开拓区域市场。 基于对公司各业务线的业绩拆分，川财证券预计基蛋生物2020-2022年营业收入分别为12.68亿元、16.68亿元、22.04亿元，同比增速分别为31%、32%、32%。归属于上市公司股东的净利润分别为4.49亿元、5.84亿元、7.57亿元，对应EPS分别为1.70元、2.20元、2.85元/股。由于代理流通类业务的快速拓展，综合毛利率预计将稳中略降，2020-2022年分别为71.64%、70.45%、69.10%。首次覆盖给予“增持”评级，认为公司估值低于可比体外诊断企业平均水平。 报告同时提示了多项风险，包括现有产品竞争加剧、新产品研发失败或市场推广不达预期、分级诊疗政策或五大中心建设推进不及预期、商誉减值以及疫情导致医院门诊量下降可能波及部分产品检测需求等。 总结 基蛋生物凭借其在心血管和炎症类POCT领域的领先地位，以及在生化、化学发光等多元化诊断平台的战略布局，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在财务上表现出色，营收和净利润均保持高速增长，核心试剂业务毛利率稳定在高位。中国分级诊疗政策的深入实施和五大急救中心的建设，为POCT行业带来了巨大的市场机遇，基蛋生物作为国产龙头将直接受益。公司持续投入研发，不断丰富产品线，并积极拓展国内外市场，通过“经销为主、直销为辅”的策略深化渠道动能。尽管面临市场竞争和政策推进等风险，但其全面的产品布局、强大的研发实力和完善的营销网络，使其有望在体外诊断市场中持续保持领先地位并实现长期发展。

中心思想 中国血制品行业龙头地位稳固，受益于市场回暖与战略重组 上海莱士作为中国血液制品领域的领先企业，凭借其全国领先的采浆量和丰富的产品线，在行业底部回暖、医保目录扩容以及新冠疫情提升市场认知等多重利好下，业绩有望持续增长。公司通过收购GDS股权，进一步优化产业结构并增强综合竞争力。尽管面临商誉减值、金融投资风险及大股东股权质押等挑战，但其核心业务的增长潜力和战略布局的协同效应，预示着公司未来发展前景广阔。 行业景气度提升与公司核心竞争力强化 中国血液制品市场存在巨大增长空间，行业集中度将进一步提升。上海莱士在人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等核心产品领域均占据重要市场份额，尤其在乙肝人免疫球蛋白和凝血因子VIII等高潜力产品上表现突出。GDS重组不仅将带来可观的投资收益，更将通过技术协同和管理经验引入，全面提升公司的生产、研发和运营效率，巩固其在生物医药领域的领先地位。 主要内容 公司简介与业绩概览 上海莱士成立于1988年，是中国血液制品行业的领军企业之一，拥有41家单采血浆站，采浆量位居全国前列。公司产品线涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等三大类共11个品种，是国内血浆综合利用率高、产品种类齐全的生产企业。2019年，公司主营血液制品业务发展良好，实现营业总收入25.96亿元，同比增长43.88%，归属于上市公司股东的净利润达6.20亿元，成功实现扭亏为盈，主要得益于血液制品行业景气度的回升。 血制品行业深度分析 市场潜力与资源属性 中国血液制品市场规模持续扩大，2018年市场规模达290亿元，预计2020年将突破400亿元。与发达国家相比，中国人均血制品用量普遍偏低，特别是人免疫球蛋白和凝血因子类产品，其人均消耗量仅为欧美发达国家的10%和1.6%，显示出巨大的增长空间。血液制品原料血浆具有稀缺的资源属性，中国采浆量（2018年约8600余吨）远低于实际需求（超过14000吨），长期处于供不应求状态。行业集中度有望进一步提升，目前天坛生物、上海莱士和华兰生物三家龙头企业采浆量合计占全国的40%-50%。 技术差距与行业壁垒 国内血液制品企业多沿用传统低温乙醇工艺，与欧美企业结合现代层析分离技术存在差距，导致产品种类和附加值相对较低。国际先进企业能从一份血浆中提取17-20种产品，而国内领先企业最多提取11种。此外，新建浆站审批流程长、管理规范度高、技术要求严，构成了显著的行业壁垒。2019年底爆发的新冠疫情对采浆和运输环节造成影响，2020年2月采浆一度暂停，加剧了原料血浆的供需矛盾。 公司采浆与核心产品布局 采浆能力与疫情应对策略 上海莱士2018年采浆量近1180吨，占全国总量的13.7%，拥有41家采血浆站。公司积极提升老浆站采浆能力并开拓新浆站，与地方政府保持良好关系。尽管2020年2月受疫情影响浆站暂停采浆，但目前已复工，公司正采取积极政策降低损失，并拥有4-5个月的血浆库存。 主要血制品产品分析 人血白蛋白： 作为重要的血浆扩容剂和营养物质，中国市场供应不足，2019年进口批签发量（2972.37万瓶）超过国产（2311.42万瓶）。受疫情影响，2020年1-3月批签发量同比下降82%，预计国产白蛋白价格有望提升。 免疫球蛋白制品： 静注人免疫球蛋白（IVIG）： 广泛应用于感染性疾病和自身免疫性疾病，已纳入新冠肺炎诊疗指南。2020年1-3月批签发量达438.66万支，较上年同期翻番，市场渗透率有望快速提升。 特异性免疫球蛋白（特免）： 上海莱士布局破伤风、乙肝、狂犬病人免疫球蛋白。其中，乙肝人免疫球蛋白（HBIG）在母婴阻断和预防方面具有巨大市场潜力，2019年批签发量112万支，上海莱士占比25%居国内第一。静脉注射用HBIG市场供需缺口大。 凝血因子： 凝血因子VIII主要用于甲型血友病治疗。中国甲型血友病患者治疗渗透率仅11%左右，远低于发达国家。预防用药需求高达4200万支/年，而2019年国产凝血因子VIII批签发量仅173万支，上海莱士占比22%居国内第一，未来具备显著提价空间。 业绩增长点与现存问题分析 行业景气度回升与GDS重组驱动 血制品行业已从2018年底的低谷回暖，经销商存货回归正常水平。2019年新版医保目录扩容（人血白蛋白新增癌症适应症），加之新冠疫情提升了医生对血制品的认知并降低了推广费用，行业整体景气度向上，上海莱士作为领先企业将从中受益。此外，公司完成对西班牙基立福子公司GDS45%股权的收购，GDS作为全球知名血液检测公司，其核酸检测业务盈利能力强。此次重组将优化公司产业结构，向上游体外诊断领域延伸，并引入国际先进技术和管理经验，基立福承诺GDS未来5年累积EBITDA总额不少于13亿美元，将显著提升上海莱士的投资收益和综合竞争力。 潜在风险与大股东资产 公司面临商誉减值风险，上市后并购导致商誉高达55.19亿元，其中郑州莱士因工艺改造和搬迁已计提减值，同路生物后续或存在减值风险。过去证券投资曾产生较大损失，但公司正逐步退出风险投资，未来风险可控。大股东股权质押比例较高（莱士中国25.76%，科瑞天诚29.63%），且存在冻结情况，需关注潜在风险。此外，大股东已全资收购英国血制品龙头BPL公司和德国血制品龙头Biotest公司，这些海外血制品资产短期内无法注入上市公司，但未来有望助力上海莱士跻身全球领先企业。 盈利预测与风险提示 根据增发前股本，预计公司2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.12元、0.19元和0.37元。对应2020年3月30日收盘价7.91元，市盈率分别为65.92倍、41.63倍和21.38倍。本报告为首次覆盖，暂不给予公司投资评级。主要风险提示包括大股东股权质押比例较高且存在冻结情况，以及疫情发展超出预期导致采浆量急剧下降。 总结 上海莱士作为中国血液制品行业的领军企业，在采浆量、产品种类和市场份额方面均表现出色。面对中国血制品市场巨大的增长潜力以及行业集中度提升的趋势，公司通过优化产品结构、受益于医保目录扩容和疫情带来的市场认知提升，以及战略性收购GDS以增强综合竞争力，展现出强劲的增长动能。尽管公司需警惕商誉减值、金融投资风险和大股东股权质押等潜在挑战，但其核心业务的稳健发展和前瞻性的战略布局，有望使其在未来市场竞争中持续保持领先地位，并实现业绩的进一步增长。

中心思想 经营拐点显现，生物药驱动增长 华北制药在经历2014年整体搬迁后的艰难时期，于2019年实现了营收新高，标志着公司经营已度过最困难阶段。生物药业务表现尤为突出，成为公司营收增长的主要驱动力，其中重组乙肝疫苗销售额突破10亿元，同比增长57%。 重磅创新药研发突破，未来盈利空间广阔 公司在生物药研发领域积累深厚，独家1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床试验，预计短期内有望申报生产，并有望在2021年获批上市。该产品市场潜力巨大，预计未来可贡献30亿元销售额及9亿元净利润，将显著提升公司未来的盈利能力和业绩弹性。 主要内容 1 公司主营：“原料药+化学制剂+生物药”三大核心主营 华北制药作为我国大型制药企业，其前身华北制药厂在1958年投产，结束了我国青霉素和链霉素依赖进口的历史。公司产品涵盖抗感染药物、生物技术药物、心脑血管及免疫调节剂、维生素及营养保健品、生物农兽药等五大板块，共计近700个品规。 受整体搬迁影响大，各业务现已逐步恢复正常经营 2014年公司整体搬迁对原有核心主营业务造成大幅下滑影响，导致2015-2017年营收和业绩大幅下滑。 自2017年新厂区逐步恢复生产以来，公司整体营收逐步恢复增长，2019年营收达到近109亿元，创下2014年搬迁以来的新高，表明公司已走出最艰难时期。 公司积极调整产品结构，化学制剂与生物药占比不断提高，以抗生素为主的原料药、化学制剂和以乙肝疫苗为主的生物药是公司目前的三大核心业务板块。 业务结构优化与核心产品表现 2015-2019年，公司三大核心业务收入占比发生重大变化，其中生物药占比不断提高，化学制剂业务占比保持高水平，原料药业务占比保持稳定。 按药品应用领域分类，抗生素产品仍是公司最大的业务领域。 公司拥有唯一国产哺乳动物细胞（CHO细胞）生产的重组乙肝疫苗产品，凭借优异质量，该产品持续保持快速增长，已成为公司两个销售额过10亿的品种之一。 2 经营情况：收入恢复增长，降财务费用提高盈利水平 2014年的工厂整体搬迁对公司2015-2017年的收入造成明显影响。随着新工厂新产能的逐步投产，2018-2019年公司收入逐步恢复增长，核心业务取得明显增长。 2019年公司营收近109亿元，创2014年搬迁以来的新高，公司经营最艰难阶段已经过去，未来将进入正常发展轨道。 由于整体搬迁工程浩大，为维持公司正常运营，公司产生了数额巨大的短期借款债务，导致每年产生大额财务费用，对业绩造成较大负面影响。 2019年财务费用总额为5.2亿元，同比增加20.6%，主要系公司短期借款进一步提高所致。 公司未来重要的工作任务之一是通过偿还短期借款来减少财务费用。根据2018年报披露，公司拥有856亩待拍卖转让土地，预计全部转让后将获得数十亿元回款，这将是公司偿还短期借款的重要来源。预计2020年起，土地将陆续进入拍卖市场，降低财务费用将明显提高公司归母净利润，有望大幅改善公司现有业务盈利水平。 3 重磅创新产品研发进展积极，短期有望报产 公司独家在研重磅产品——1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体III期临床试验已完成，正在进行数据统计分析，预计短期内有望完成临床总结报告并申报生产。 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，发病后致死率几乎100%，对人民群众生命健康带来严重威胁。中国人间狂犬病发病数曾位居我国法定报告传染病前列，2007年疫情高峰时年报告病例数达3300例。 由于国内大力推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1000人以内。 根据WHO狂犬病专家咨询委员会建议及国内规范，III级暴露（出血性咬伤或被唾液污染粘膜）须在彻底清洗伤口基础上立即接种疫苗并注射狂免。 现有被动免疫产品与单抗之间的区别及市场潜力 对比狂免（特免血制品），单抗具有多重优势：体外培养制备不受产能限制；没有马源抗病毒血清的免疫原性；质量可控，无交叉感染风险。 国内对被动免疫需求存在巨大市场。我国每年约有近1500万人接种狂犬疫苗。 国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量在逐步增加，2019年批签发量达1226万支，对应约300万人份，创历史新高。 市场空间测算：国内每年约有600万III级暴露人群，均需接受被动免疫。若公司产品上市后按每人1000元成本计算，III级暴露被动免疫市场空间达60亿元。 考虑到单抗的多重优势，预计未来将取代至少50%的狂免市场。若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元，按30%净利率计算，可贡献9亿元净利润。 4 盈利预测 在暂不考虑降低财务费用以及狂犬单抗获批上市销售的情况下，公司预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应2020年PE为69倍。 尽管当前公司估值水平高于行业可比公司平均水平（2020年平均PE 41.5倍），但公司重磅产品狂犬单抗III期临床已完成，正处于数据统计阶段，未来两年内上市概率较高。 此外，公司未来有降低财务费用的预期，现有业务业绩有望大幅改善。 基于以上分析，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示包括仿制药集采降价、土地转让低于预期、创新药研发失败或低于预期。 总结 华北制药在经历2014年整体搬迁的阵痛后，于2019年实现了经营上的显著复苏，营收创下搬迁以来新高，标志着公司已走出最艰难时期。生物药业务，特别是重组乙肝疫苗，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研的1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床，预计短期内将申报生产并有望在2021年上市，该产品拥有巨大的市场潜力，预计可为公司带来30亿元销售额和9亿元净利润，显著提升公司未来的盈利能力。此外，通过土地转让款偿还短期借款以降低财务费用，也将是公司改善盈利水平的重要途径。尽管当前估值高于行业平均，但考虑到重磅创新药的上市预期和财务费用改善空间，公司未来业绩有望大幅提升，因此给予“持有”评级。