中心思想
核心竞争力与战略布局
利民股份作为中国领先的民营农药企业，凭借其在保护性杀菌剂和生物发酵类杀虫剂细分领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过清晰的战略规划，坚持“单品冠军”的市场定位，并积极采取“内生外延”双轮驱动的发展模式，成功拓展了主业版图，强化了在农药产业链中的竞争优势。其“3+1”生产基地布局，结合先进的技术研发和严格的环保管理，为公司长期稳健成长奠定了坚实基础。
稳健增长与市场前景
报告指出，利民股份在2019年通过收购威远资产组，显著提升了营收和利润规模，并预计未来几年将持续保持强劲增长。公司产品组合涵盖了全球市场空间巨大的畅销品种，如代森类杀菌剂、百菌清、阿维菌素系列、草铵膦和硝磺草酮，这些产品在全球农药抗性管理和转基因作物推广中扮演着关键角色，确保了公司产品需求的持续性和增长潜力。鉴于其在细分领域的竞争优势和明确的扩产计划，公司具备良好的投资价值和广阔的市场前景。
主要内容
优质民营农药企业，细分领域龙头地位
利民股份（002734）前身为1996年成立的利民化工有限责任公司，于2004年完成民营化改制，并于2015年1月在深圳证券交易所上市。公司实际控制人为李明家族，合计持股32.29%，股权结构稳定。公司上市以来，通过员工持股和限制性股票激励，有效覆盖了高管及核心骨干，完善了激励机制，促进了长期发展。
公司主要从事农药原药和制剂的研发、生产与销售，目前拥有13家子公司和2家参股公司。其核心生产基地形成“3+1”模式：徐州基地（综合型农药平台）、河北基地（代森类杀菌剂）、威远系列基地（生物发酵类杀虫剂+草铵膦）以及百菌清生产基地（参股公司江苏新河）。
从业务结构来看，公司产品以杀菌剂和杀虫剂为主，是主要的收入和利润来源。利民股份是国内最大的保护性杀菌剂——代森类杀菌剂生产企业，以及国内生物发酵类杀虫剂中阿维菌素及衍生产品的龙头企业。其主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩的产能和产量均位居国内第一。此外，公司在除草剂领域也初具规模，战略性地选择了草铵膦和硝磺草酮等大体量畅销品种。参股公司新河农化则是全球最大的百菌清生产企业，为公司业绩增长贡献显著。
公司自2015年上市以来，通过内生发展和外延并购，不断扩大优势产品规模，巩固了在杀菌剂细分领域的龙头地位，并将业务拓展至生物杀虫剂和除草剂领域。受益于产品市场份额的扩大和原有产品景气度回升，公司近年来呈现出良好的增长态势。2018年，公司实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%。2019年6月，威远资产组并表后，受益于其阿维系列杀虫剂产品量价齐升，公司营收及利润规模再上台阶，2019年营业收入达到28.34亿元，同比增长86.53%；归属于母公司股东的净利润3.25亿元，同比增长57.77%。
内生外延并举，强化竞争优势
利民股份的发展策略稳健，在徐州基地产线逐步饱和、生产经营步入稳定后，自2017年以来通过外延并购方式积极拓展主业版图。公司在产品规划上思路清晰，定位做“单品冠军”，致力于成为农药细分领域的龙头企业，并对新品上马持谨慎态度，持续寻求技术突破。
战略性并购，拓展核心业务
2017年3月，公司以约2.32亿元现金收购河北双吉化工有限公司79.50%股权，旨在巩固公司在代森类产品领域的国内龙头地位，并提升与国际竞争对手抗衡的能力。
2019年3月，利民股份联合欣荣投资、新威投资，以现金出资收购新奥股份持有的威远资产组60%、25%、15%股权。此次收购旨在拓展产品品类，弥补公司在兽药方面的空白，并使公司在化学农药板块布局更加全面，在生物农药板块成为细分领域的龙头企业。威远资产组拥有甲维盐、阿维菌素等多种杀虫剂产品，并在除草剂产品草铵膦生产技术方面拥有先进技术。
强大的综合实力与市场推广
公司及控股子公司利民化学、河北双吉、威远生化、动物药业、内蒙古新威远均为国家高新技术企业，拥有国家级博士后工作站、CNAS实验室、GLP实验室、国家级企业技术中心和杀菌剂工程技术研究中心。公司具备自主研发和持续改进工艺水平的能力，拥有49项授权发明专利和40项授权实用新型专利，并参与了41个产品的国际、国家及行业标准制定。在环保方面，公司累计投入3.3亿元，注重源头控制，实施清洁生产和循环经济，优化三废治理技术，提升环保治理水平。
在市场推广方面，公司持续加大国际市场开拓力度，加快产品登记步伐，扩大自主品牌海外影响力。海外市场重点布局东南亚、中东、中南美地区。同时，公司完善国内销售渠道，推进产品品牌化战略，丰富制剂产品种类，并加大品牌宣传力度，抓住重点市场和重点客户。
业务分析：保护性杀菌剂
保护性杀菌剂市场概览
杀菌剂是防治农作物病害的重要手段，按作用机理可分为保护性杀菌剂、治疗性（内吸性）杀菌剂和植物活化剂三类。保护性杀菌剂在植物未发生病害前施用，在植物表面形成保护膜，阻止病菌侵入。根据Phillips McDougall数据，2018年全球植保化学品销售额约为543.19亿美元，其中杀菌剂占比约28%（约152亿美元）。保护性杀菌剂按化学结构式主要包括无机金属类、二硫代氨基甲酸酯类、邻苯二甲酰亚胺类等，2016年全球销售额合计约占杀菌剂销售额的15%。铜制剂、硫磺、代森锰锌、百菌清是全球销售过亿美元的主要品种，其中代森锰锌和百菌清位列全球前15大杀菌剂品种。
代森类杀菌剂：全球龙头地位
代森锰锌（Mancozeb）是多位点二硫代氨基甲酸盐类杀菌剂中最重要的品种，于1961年开发。其具有杀菌谱广、无抗性、补充微量元素、保护和治疗作用等多重优点，使用性价比高。2016年全球代森锰锌销售额约6.65亿美元，位居全球杀菌剂第4位。主要用于果蔬、马铃薯、水稻、葡萄等作物，防治多种真菌病害。代森锰锌常与许多单作用位点产品混配使用，有效解决农药抗性问题，是其“长盛不衰”的关键。
截至2019年，全球代森锰锌产能约为25万吨，其中印度UPL、INDOFIL及Sabero三家公司占比约75%。国内总产能为6.3万吨，但实际开工率和竞争力较低。利民股份（包括河北双吉）是国内最大、全球第三的代森类杀菌剂生产企业，母公司拥有代森锰锌类产品产能2.5万吨/年，河北双吉1.25万吨/年，并通过内生外延巩固了行业地位。公司掌握代森锰锌合成核心技术，产品为新一代全络合代森锰锌，性能优异，并积极参与国际竞争，在巴西市场已获得多个登记证。代森锰锌的主要原料乙二胺价格在国产化后趋于稳定，为公司成本控制提供了有利条件。
百菌清：参股公司新河农化贡献显著
百菌清（Chlorothalonil）是一种广谱性、低残留、触杀型、低毒的多位点保护性杀菌剂，于1963年上市。其不易产生抗性，且在作物表面黏着性好，持效期长，市场相对稳定。2016年全球销售额为3.3亿美元，原药需求量约4.9万吨。主要应用于果蔬、马铃薯、烟草、小麦、大豆、水稻等作物。
全球百菌清产能约6.3万吨，其中国内产能5.4万吨，我国百菌清以出口需求为主。近年来，由于三唑类、甲氧基丙烯酸酯类和SDHI类杀菌剂抗性问题日益突出，百菌清在防治中的重要性不断增加，带动了其需求提升。在供给端，先正达工厂供应不稳，且百菌清已被列入发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》的“限制类”，产能增加受限，导致2017年至2019年上半年价格持续提升。
参股公司江苏新河农化（利民股份持股34%）是目前全球最大的百菌清生产企业，现有产能3万吨，并计划在2020年继续扩产1万吨。新河农化拥有全球领先的合成工艺，是该产品的国家标准制定者。其产品主要通过先正达销往北美，并与SDS公司形成稳定采购关系，为产能消化提供了保障。新河农化业绩增长显著，对利民股份的投资收益贡献度大。
业务分析：发酵类杀虫剂
生物农药市场及发酵类杀虫剂潜力
生物农药是指以动物、植物、微生物本身或其产生的物质为主要原药加工而成的农药，具有专一性强、活性高、环境安全、不易产生抗药性等特点。根据Phillips McDougall数据，2016年全球生物农药销售额约20.52亿美元，占杀虫剂总销售额的12.5%。其中，农用抗生素类（发酵类）农药是生物农药中的主要品种，2016年销售额占比约58%，包括阿维菌素、多杀菌素等。
阿维菌素系列：威远资产组领先地位
阿维菌素是发酵产品类杀虫剂中第一大产品，于1985年上市，是一种高效、低毒、高选择性的杀虫/杀螨剂，主要防治潜叶蛾和螨，应用于蔬菜、果树、棉花和柑橘等作物，并可用于动物健康领域。阿维菌素作为母体的系列产品效果突出，下游衍生产品如伊维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）等的大量开发，进一步拉动了阿维菌素的需求。2016年全球销售额约为4.3亿美元。
中国是阿维菌素原药的唯一生产国，目前形成了以齐鲁制药、兴柏集团、威远生化等6家企业为主的生产格局，合计产能约6330吨。阿维菌素在发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》中也被列为“限制类”，后续产能扩张将受限，有助于维持行业供给格局有序。
甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）是以阿维菌素原药为原料合成的新型高效半合成抗生素杀虫剂，具有超高效、低毒、低残留、无公害等特点，是国家重点推广的环保型农药产品。甲维盐广泛用于蔬菜、果树、棉花等农作物多种害虫的防治，尤其在防治棉铃虫方面效果显著。根据《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》，甲维盐是推荐的8种单剂之一，且在14种复配制剂中有9种是甲维盐与其他农药的复配剂型，预计将带动国内甲维盐需求量的提升。
威远生化是国内较早生产阿维菌素产品的企业之一，技术成熟，是《阿维菌素原药》、《阿维菌素乳油》国家标准参与起草单位，中国阿维菌素产品协作组组长单位。公司阿维菌素国内制剂市场占有率和出口份额均保持领先。同时，威远具备较强的阿维菌素深加工能力，生产附加值更高的甲氨基阿维菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等，是目前全球最大的伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素供应商。
业务分析：除草剂
战略布局大体量畅销品种
利民股份在除草剂领域目前仅涉及草铵膦（1500吨）和硝磺草酮（1000吨）两个品种。公司选择这些品种的思路主要基于其在全球市场中具备较大需求空间和体量，且公司布局较早，显示出其在除草剂产品挑选上的战略眼光。草铵膦和硝磺草酮均为全球销售额排名前五的除草剂，2016年全球销售额分别达到6.6亿美元和6.5亿美元。
草铵膦：替代需求与转基因市场驱动
草铵膦属于氨基酸类除草剂，是全球主要的灭生性除草剂之一，也是全球第二大转基因作物耐受除草剂。其广泛应用于经过抗草铵膦基因改造的水稻、玉米、小麦、大豆、棉花等作物。国内草铵膦原药产能近年来快速扩张，主要源于对其需求增长的高预期。
市场驱动因素包括：1）存量市场中的替代需求，特别是高毒农药百草枯的禁用（中国自2014年7月1日起撤销百草枯水剂登记和生产许可）是驱动草铵膦行业中短期需求增长的主导因素。2）复配需求，草铵膦作为全球草甘膦、百草枯之后的第三大非选择性除草剂，在草甘膦抗性突出、百草枯高毒禁用的背景下，迎来新的发展机遇。3）转基因市场带来的新增需求，含有耐草铵膦性状的转基因作物渗透，如巴斯夫的Liberty®系列作物、科迪华的Enlist E3™大豆种子等，将带来草铵膦用量的增量。
尽管草铵膦生产工序多、工艺复杂、成本较高，但随着国内厂家技术追赶，生产效率提升，成本已大幅下降。目前草铵膦含税市场价在13万元/吨左右，已具有相当的使用性价比。
硝磺草酮：HPPD抑制剂领军产品
硝磺草酮属于HPPD抑制剂类除草剂，是一种芽前和苗后广谱选择性除草剂，可有效防治阔叶杂草和部分禾本科杂草，具有杀草谱广、活性强、安全性高、对环境友好等特点。硝磺草酮于2000年首先在欧洲玉米田登记，在国内玉米田得到较大推广。在HPPD抑制剂类除草剂中，硝磺草酮为领军产品，是目前选择性除草剂中开发最成功的产品之一。
2017年下半年以来，硝磺草酮国内原药价格明显上涨，主要原因包括国内供给侧改革导致部分企业生产不稳、中间体价格提升，以及主要生产商中山生物受2019年响水工业园事故影响停产，导致供给量减少，进一步推动价格上行。截至2020年3月15日，硝磺草酮原药价格仍处于23万元/吨的相对高位。
盈利预测与投资评级
报告预计利民股份2019/2020/2021年的净利润分别为3.25、4.13、5.38亿元，按2.87亿总股本，对应EPS预测分别为1.13、1.44、1.88元。考虑到农药板块当前估值整体处于偏低水平、公司在细分领域具备较强竞争优势以及2020年有项目增量，报告给予公司2020年15倍PE估值，对应目标价为21.6元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。
主要风险提示包括：农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加导致市场竞争加剧、原料及产品价格大幅波动、公司项目投产进度低于预期等。
总结
利民股份作为国内农药行业的佼佼者，凭借其在保护性杀菌剂（代森类、百菌清）和生物发酵类杀虫剂（阿维菌素系列）领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过“内生外延”的战略布局，成功整合了河北双吉和威远资产组，进一步巩固了在细分市场的龙头地位，并拓展了除草剂（草铵膦、硝磺草酮）等高潜力业务。
公司产品组合聚焦于全球市场空间大、具备抗性管理优势和转基因作物配套需求的大体量品种，确保了业绩增长的持续性。随着关键产品产能的逐步释放和市场需求的稳健增长，利民股份的盈利能力有望持续提升。尽管面临农药终端需求波动、市场竞争加剧、原料价格不稳以及项目投产进度等风险，但公司凭借其技术优势、环保投入和完善的市场推广策略，具备抵御风险并实现长期稳健发展的潜力。基于其强劲的增长预期和在细分领域的竞争优势，利民股份被首次覆盖并给予“买入”的投资评级。
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