# 中心思想 ## 葫芦娃（605199.SH）新股询价分析 本报告是华鑫证券对葫芦娃（605199.SH）的新股询价报告，核心观点如下： * **公司特色与优势：** 葫芦娃以儿科用药为特色，中成药为主，化学药品快速发展，在呼吸系统、消化系统、全身抗感染等领域拥有丰富的产品线。 * **市场地位：** 公司拥有较多进入国家基本药物目录和国家医保目录的药品，并在OTC市场中小儿肺热咳喘和肠炎宁产品占有率位居同类产品第二名。 * **建议询价价格：** 建议询价价格为5.19元。 # 主要内容 ## 公司简介 葫芦娃药业主要从事中成药及化学药品的研发、生产和销售，产品涵盖呼吸系统、消化系统、全身抗感染等多个用药领域。主要产品包括小儿肺热咳喘颗粒、注射用盐酸溴己新、复方板蓝根颗粒、克咳片等呼吸系统制剂；奥美拉唑肠溶胶囊、肠炎宁（胶囊及颗粒）等消化系统制剂；头孢克肟分散片、注射用氨曲南等全身抗感染类制剂。 ## 公司亮点 ### 儿科用药优势 公司以儿科药为发展特色，拥有小儿肺热咳喘颗粒、肠炎宁颗粒、头孢克肟分散片等24个优质口服儿科用药品种，其中17个为儿童专用药品，覆盖儿童呼吸系统、消化系统及全身抗感染用药，形成完整的儿科用药产品体系。 ### 产品目录及剂型优势 公司拥有295个药品批准文号，57种产品进入国家基本药物目录，96种产品进入国家医保目录，部分产品为独家剂型或规格。同时，公司具备十六类药品制剂生产线，是国内剂型较为齐全的制药企业。 ### 市场适应性 公司拥有较多纳入国家基本药物目录和国家医保目录的药品，以及体系较为完整、剂型丰富的产品体系，公司可根据市场需求实时调整产品及产品组合，充分发挥生产、销售及品牌推广的规模优势，最大限度满足市场和患者需求。 ## 询价价格 建议询价价格为5.19元。 ## 募投项目 本次募集资金主要用于以下三个项目： 1. 儿科药品研发项目：计划投入募集资金5,000.00万元。 2. 营销体系建设及品牌推广项目：计划投入募集资金4,103.97万元。 3. 补充流动资金：计划投入募集资金6,000.00万元。 # 总结 ## 投资亮点与建议 本报告对葫芦娃（605199.SH）进行了新股询价分析，公司以儿科用药为特色，拥有丰富的产品线和较强的市场竞争力。建议询价价格为5.19元，投资者可关注其在儿科用药领域的优势和未来的发展潜力。

# 中心思想 本报告主要围绕沃森生物的二价HPV疫苗报产受理和13价肺炎疫苗的进展展开分析，并对公司未来的发展前景进行展望。 * **HPV疫苗迎来新进展：** 沃森生物的二价HPV疫苗报产受理，预示着公司即将迎来新的增长点，预计销售峰值有望超过20亿元。 * **13价肺炎疫苗加速放量：** 公司的13价肺炎结合疫苗批签发数量已达100万支，呈现加速放量趋势，有望奠定公司未来3-5年的高成长基调。 # 主要内容 ## 二价HPV疫苗报产受理 * **获受理标志进入注册审评审评程序：** 沃森生物子公司上海泽润的重组人乳头瘤病毒双价（16/18 型）疫苗新药生产申请获得受理，包括西林瓶和预灌封两个剂型。 * **预计明年年底获批上市：** 根据审评时长估计，有望明年年底获批，成为国内第二家二价HPV疫苗上市品种。 * **销售峰值有望超过20亿元：** 考虑国内和海外市场，沃森生物的二价HPV疫苗销售峰值有望超过20亿元。 ## 重磅13价肺炎疫苗批签发达100万支 * **加速放量趋势明显：** 截至6月第一周，13价肺炎结合疫苗批签发总计达到近100万支，其中6月首周批签发28.3万支，呈现加速放量趋势。 * **销售峰值有望超过65亿元：** 预计公司13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元。 ## 合作mRNA疫苗加速研发 * **建立mRNA疫苗技术平台：** 公司与艾博生物共同促进基于mRNA的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化，有利于公司建立mRNA疫苗技术平台。 * **研发布局有望加速推进：** 有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 看好公司后续的发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为80、52及38倍。 ## 财务数据和估值 * **营业收入快速增长：** 预计2020年营业收入将达到35.5亿元，同比增长216.66%。 * **净利润大幅提升：** 预计2020年归属于母公司净利润将达到9.96亿元，同比增长601.33%。 ## 风险提示 * 二价HPV审评审评进展低于预期 * mRNA相关疫苗研发进度及结果低于预期 * 公司其他产品研发进度、结果低于预期 * 13价疫苗等产品销售低于预期 * 政策风险 * 疫苗公共安全事件风险 * 新冠疫情负面影响超预期 # 总结 本报告对沃森生物的二价HPV疫苗和13价肺炎疫苗的最新进展进行了分析，并对公司未来的发展前景持乐观态度。二价HPV疫苗报产受理，有望成为公司新的增长点；13价肺炎疫苗加速放量，将奠定公司未来几年的高成长基调。同时，公司积极布局mRNA疫苗技术平台，有望加速研发布局，为长期发展奠定坚实基础。维持“买入”评级。

中心思想 新品获批与市场潜力： 乐普医疗的药物涂层冠脉球囊导管和左心耳封堵器获批，预示着公司在心血管介入领域的新增长点，这两款产品在各自细分市场均有巨大的潜在市场空间。 深厚积淀与放量速度： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，积累了深厚的技术和市场经验，这为新品的快速放量提供了保障，有望在市场竞争中占据优势地位。 主要内容 新品上市与市场空间 药物球囊： 药物球囊适用于小血管疾病、分叉疾病及支架内再狭窄等情况，疗效不劣于载药支架，安全性更优。国内PCI手术量大，但药物球囊渗透率低，市场空间广阔。 左心耳封堵器： 左心耳封堵器用于预防非瓣膜性房颤患者的卒中风险，中国房颤患者基数大，左心耳封堵器具有广泛的应用基础。随着国产产品的介入，市场渗透率有望提升。 公司优势与市场策略 技术积累与市场地位： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，是国内冠脉支架市场进口替代的参与者，并率先推出完全可降解冠脉支架。 销售能力与放量预期： 凭借公司强大的销售能力和市场推广经验，预计新产品上市后将快速放量，并有望超越竞争对手，获取更多市场份额。 财务预测与投资评级 盈利预测： 维持公司盈利预测，2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 投资评级： 维持“强烈推荐”评级，看好公司在心血管领域的长期发展前景。 风险提示 产品降价风险： 高值耗材产品面临降价压力，可能影响公司增长速度。 产品推广风险： 新产品推广效果不及预期可能对业绩增长造成负面影响。 产品临床/上市/招标风险： 产品研发或推广阶段存在不确定性，可能减弱公司后续增长动能。 总结 本报告分析了乐普医疗两款重量级新品获批的意义，认为这两款产品在心血管介入领域具有巨大的市场潜力。乐普医疗凭借在心血管领域多年的深耕和强大的销售能力，有望在新产品上市后快速放量，获取更多市场份额。维持公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了产品降价、推广不及预期以及临床/上市/招标等风险。

# 中心思想 本报告主要分析了天士力（600535）剥离商业板块以及子公司天士力生物分拆上市对公司经营质量和未来发展的影响，并维持“买入”评级。 * **聚焦医药工业，提升经营质量**：通过出售商业业务资产，天士力将更加专注于医药工业，从而提升经营效率和资金利用率。 * **生物药分拆上市，促进创新药发展**：子公司天士力生物计划在科创板上市，有望加速公司在生物创新药领域的发展。 # 主要内容 ## 商业板块剥离分析 * **出售资产，聚焦主业**：公司公告重庆医药以14.89亿元收购天士力子公司天士营销99.9448%的股权，此举旨在剥离商业业务资产，使公司进一步聚焦医药工业。 * **财务质量显著改善**：商业剥离后，公司的现金流、运营质量和资产负债率预计将得到显著改善，尤其是在应收账款方面。 ## 生物医药板块发展 * **科创板上市，助力发展**：公司启动子公司天士力生物的科创板上市计划，有望推动公司生物创新药板块的发展。 * **核心产品纳入医保，市场潜力巨大**：天士力生物的核心品种普佑克成功纳入2019年国家医保目录，有望显著提升其可及性和市场渗透率。同时，普佑克脑梗适应症III期临床试验进展顺利，有望在年内申报新药。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为21、18、16倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级，理由是公司剥离商业板块有望显著提升报表和经营质量，同时推动子公司天士力生物科创上市有望推动公司生物创新药板块加速发展。 # 总结 本报告认为，天士力通过剥离商业板块和推动子公司天士力生物科创板上市，有望显著改善经营质量，加速生物创新药板块的发展。维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 疫情驱动下的全球IVD龙头战略转型 新冠疫情显著提升了华大基因在全球体外诊断（IVD）领域的地位，并加速了其向全球IVD龙头迈进的战略转型。公司以“火眼实验室”为核心平台，将新冠检测试剂作为全球市场切入点，未来有望持续输出包括生育健康、肿瘤、感染防控在内的全方位产品与服务，深度挖掘全球700亿美元的IVD市场潜力，并有望跻身全球IVD前五强。这一战略转变体现了公司从追求高端技术向更注重性价比和因地制宜解决方案的调整。 多元业务协同发展，感染与肿瘤成新增长极 华大基因在巩固其传统优势生育健康业务的同时，正积极培育和拓展感染防控与肿瘤防控两大新兴业务板块。凭借其在病原微生物宏基因组测序技术上的全球领先优势，以及在肿瘤筛查、诊断、监测全流程产品线的加速布局，感染与肿瘤业务未来有望比肩甚至超越生育健康板块，成为公司强劲的业绩增长点。当前市场对华大基因的估值尚未充分体现其在行业中的地位和长期成长潜力。 主要内容 华大基因：全产业链布局与协同发展 华大基因作为中国基因行业的奠基者，通过20多年的人才、科研和产业积累，已成为少数实现覆盖本行业全产业链、全应用领域的科技公司。公司主营业务围绕生育健康、感染防控服务、肿瘤防控及转化医学、多组学大数据服务与合成、精准医学检测综合解决方案五大板块，提供基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术服务。2019年公司实现营业收入28亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.76亿元。其中，感染防控业务同比大增52.32%。2020年一季度表现亮眼，营业收入达7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润1.4亿元，同比增长42.59%。公司毛利率受多组学大数据服务（20%）和肿瘤防控及转化医学类服务（38.78%）影响有所波动，但随着检测样本增加和规模效应，毛利率有望提升。华大集团通过华大基因（检测服务）、华大智造（仪器设备）和华大生命科学研究院（基础研究）的“产学研”一体化模式，共同提升综合实力。公司还通过设立华大因源（感染防控）和华大数极（癌症早筛）等控股子公司，并实施员工持股计划，以配合中长期发展战略，激励核心业务人员，并设定了2020年和2021年净利润增长率不低于50%和75%的业绩考核目标。 病原感染：mNGS技术领先与新冠业绩贡献 华大基因在病原感染领域拥有全球领先的宏基因组测序分析（mNGS）技术，其PMseq®病原微生物高通量基因检测产品，依托高质量临床应用级别病原数据库（PMDB），具备检测范围广、无需预先培养样本、检测通量高、可检测未知微生物的综合优势，有效解决了临床疑难危重感染的快速诊断和用药指导难题。公司与华山医院感染科张文宏教授团队合作近四年，建立了病原体宏基因组测序分析规范。在新冠疫情期间，公司仅用72小时完成新型冠状病毒核酸检测试剂盒的初步研发，并成为首批获国家药监局应急审批通过的产品，随后陆续获得欧盟、美国FDA、日本PMBA等全球多国认证。截至4月底，公司检测试剂盒已发货至全球80多个国家，累计超过2000万份。公司新冠检测试剂盒在第三方性能测评中表现优异，检测限最低，敏感性更高。报告预计新冠病毒将长期与人类共存，新冠检测将成为长期需求。根据弹性测算，2020年新冠检测试剂有望贡献9亿至55亿元的巨额利润。 肿瘤防控：产品线加速拓展，市场潜力巨大 中国癌症防控形势严峻，2015年全国新发恶性肿瘤病例约392.9万例，每年医疗花费超过2200亿元，肿瘤基因检测市场空间广阔。华大基因的肿瘤检测产品储备丰富，覆盖“预防—早筛—诊疗—监测”全肿瘤防控流程。公司正加速推出新产品，如基于甲基化快速靶向测序的肝癌早检技术、同源重组缺陷（HRD）检测技术和实体瘤患者定制化监测技术。其中，肺癌伴随诊断试剂盒“华翡冉”（EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒）已于2019年8月获批上市，为肺癌靶向治疗提供基因变异结果。BRCA1/2检测试剂盒“华妍安”已于2018年通过创新医疗器械特别审批，并于2020年6月进入注册申请受理阶段，对卵巢癌及乳腺癌患者使用PARP抑制剂的疗效评估具有重要意义。此外，公司重磅产品“华梵安”以临床实验室自建项目（LDT）形式开展业务，覆盖688个实体瘤相关基因，为患者提供靶向药物、免疫治疗、化疗药物和遗传基因的解读，并提供组织基因检测和ctDNA无创基因检测两种形式。 生育遗传：稳固基石与创新产品升级 生育遗传业务是华大基因的“革命根据地”，市场相对成熟。2019年中国出生人口1465万人，国家政策支持出生缺陷防控。公司已实现生育健康业务涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段，累计检测人数超过1100万，其中无创产前基因检测（NIFTY®）超过600万次。NIFTY®胎儿染色体异常无创产前基因检测系列产品是我国药监局获批上市的首个高通量测序应用，是公司该业务板块的主力产品，具有无创安全的显著优势。河北省已启动孕妇无创产前筛查免费项目，对检测准确性有严格要求。公司还不断升级产品，如扩展性隐形单基因病携带者筛查可一次性筛查155种常见单基因隐形遗传病，地中海贫血基因无创筛查可检测500多种基因变异。遗传性耳聋基因检测试剂盒于2020年4月获批上市，有助于分子水平明确病因、预防迟发性/药物性耳聋。新生儿遗传代谢病“筛诊一体”解决方案正在报证中，采用高通量串联质谱技术一次性筛查48种遗传代谢病，并提供免费复查和基因检测，助力早期发现和治疗。 火眼实验室：全球化战略支点与IVD市场突破 新冠疫情显著加速了华大基因的海外渠道建设和品牌影响力。公司业务已遍及全球100多个国家和地区。报告预计全年华大基因可在海外建设超过100个“火眼实验室”，这将极大地拉动海外业务增长，并为公司海外业务延伸提供坚实基础。火眼实验室具有高度延展性，不仅限于新型冠状病毒肺炎检测，还可配套高通量测序等其他技术平台，未来可根据当地需求投放无创产前检测、耳聋基因检测、地贫、镰刀型贫血检测等公司其他检测产品，并更加注重技术实现的性价比。沙特阿拉伯等“一带一路”国家已选用华大基因“火眼”实验室整体解决方案，其中沙特订单总金额高达2.65亿美元，计划在8个月内为全国30%的人口（约1000万人）提供新冠病毒核酸检测。若新冠试剂外销和“火眼实验室”整体解决方案输出持续，预计华大基因2020年收入将超过94亿元，并有望凭借其在基因测序及其他技术平台上的领先优势，成为全球体外诊断TOP 5龙头。 盈利预测与投资建议：高增长预期与风险考量 公司未来的增长将由中国大陆、海外和港澳台业务共同驱动。中国大陆的增长主要由肿瘤防控和病原感染推动，生育健康及其他板块稳健增长；海外和港澳台增长短期由新冠检测试剂推动，中长期将借助火眼实验室，结合当地需求，因地制宜开发、导入公司检测产品及其他可能的合作模式。报告预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入94.56/76.35/82.25亿元，同比增长237.7%/-19.3%/7.7%；实现归母净利润27.07/17.51/20.74亿元，同比增长879.6%/-35.3%/18.4%。当前股价对应的P/E和P/B估值（截至2020年6月11日收盘，P/E为18.5/28.6/24.1，P/B为7.2倍）处于历史低位，未充分体现公司作为潜在全球IVD龙头的行业地位和长期成长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括海外业务推进不及预期、新产品商业化不理想以及竞争格局恶化。 总结 华大基因凭借其在基因测序领域的深厚积累和多技术平台优势，在新冠疫情中抓住机遇，通过“火眼实验室”模式加速全球IVD市场布局。公司正积极拓展感染防控和肿瘤防控业务，使其成为与传统生育健康业务并驾齐驱的增长引擎。尽管面临海外业务推进、新产品商业化和竞争加剧等风险，但其全球化战略和技术领先优势有望驱动公司实现长期高增长，并最终成为全球体外诊断领域的领军企业。

中心思想 对比剂业务稳健增长与产业链整合 北陆药业作为国内对比剂行业的领先企业之一，通过持续发力主营业务，并成功整合上游原料药产业链（控股海昌药业），显著提升了盈利能力和市场竞争力。公司在碘海醇、钆喷酸葡胺等稳健增长品种的基础上，碘帕醇和碘克沙醇等新品种快速放量，推动对比剂业务收入在2019年达到近年来最好水平。尽管2020年第一季度受疫情影响收入有所下滑，但鉴于对比剂需求的刚性及行业良好的竞争格局，预计随着诊疗秩序恢复，公司对比剂业务将持续稳健增长。 精准医疗布局带来价值重估潜力 公司积极布局新兴的精准医疗领域，通过参股世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等高成长性企业，有望在未来享受中国肿瘤诊断市场及其他精准医疗领域的快速增长红利。特别是世和基因作为国内NGS测序龙头企业之一，已进入IPO辅导阶段，其股权价值有望迎来重估，为北陆药业带来可观的投资收益，成为公司未来价值增长的重要驱动力。 主要内容 北陆药业：对比剂行业领先者与多元化布局 公司概况与发展历程 北陆药业成立于1992年，2009年在深交所创业板上市，是国内早期研制并推出对比剂的企业之一，已发展成为国内对比剂行业的龙头企业之一。公司产品线逐步多元化，除对比剂外，还涉足中枢神经类和内分泌类药物。公司拥有沧州原料药工厂和密云药厂两大生产基地，其中密云药厂的对比剂生产线符合欧盟标准。为完善产业链布局，公司通过收购累计获得碘对比剂原料药厂家海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。此外，公司还积极投资世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等精准医疗领域。 股权结构与激励计划 公司实际控制人为王代雪，持有22.37%股权。2019年，公司实施了限制性股票激励计划，共计570万股，授予价格为4.65元/股，覆盖高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共44人。激励计划设定了严格的解锁条件，以2018年营业收入为固定基数，要求2019年、2020年、2021年营业收入增长率分别不低于30%、63%和92%，即收入分别不低于7.90亿元、9.91亿元和11.67亿元，彰显了公司对未来发展的信心。自2018年起，公司逐步搭建了更为年轻的高管团队和核心骨干人才梯队，有利于公司长远发展。 财务表现与业务结构 2019年，公司实现营业收入8.19亿元，同比增长34.71%；归母净利润3.42亿元，同比增长131.75%；扣非后净利润1.67亿元，同比增长23.39%。收入增速创近年来新高，扣非后净利润达到上市以来最好水平。业绩增长主要得益于管理层更换后销售能力和内部管理效率提升，对比剂等核心品种快速增长；以及将世和基因股权转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，确认投资收益1.75亿元。2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司营业收入为1.26亿元，同比下降27.08%；归母净利润2678.46万元，同比下降33.97%。对比剂是公司支柱性产品，2019年收入占比超过80%。费用方面，销售费用率呈下降态势，管理费用率因股权激励费用确认有所提升。 可转债募资项目 2020年4月，公司公告拟公开发行可转债，募集资金不超过5亿元，用于沧州固体制剂新建车间项目、高端智能注射剂车间建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目及补充流动资金。这些项目完成后，公司对比剂和降糖药制剂产能将进一步提升，营销网络布局也将从北向南延伸，增强市场竞争力。 对比剂行业：市场潜力与公司竞争优势 行业概况与市场规模 对比剂通过改变机体局部组织影像对比度，用于CT、MRI等医学成像。主要分为X射线造影剂（如碘对比剂）和磁共振造影剂（如钆对比剂）。2019年，5个碘对比剂品种样本医院销售额合计达43.12亿元。磁共振造影剂主要用于颅脑、脊髓及其他器官MRI成像。北陆药业拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇3个碘对比剂和钆喷酸葡胺、钆贝葡胺2个磁共振造影剂，是国内对比剂制剂产品线最齐全的厂家之一。市场集中度高，恒瑞医药、扬子江、GE医疗、拜耳、博莱科和北陆药业六家市场参与者共占有90%以上的市场份额。 CT和MRI设备保有量与增长驱动 对比剂的增长主要由CT和MRI等设备保有量和检查量的提升驱动。根据中国医学装备协会数据，2013年至2018年，我国CT保有量从10461台增长到22090台，年复合增速16%；MRI保有量从3764台增长到9255台，年复合增速16%。米内网数据显示，同期我国公立医疗机构对比剂销售额从67.27亿元增长到152.21亿元，年复合增速15%，与设备保有量增速基本相当。与发达国家相比，我国CT和MRI设备每百万人口保有量仍有较大提升空间（例如，日本每百万人口CT设备92.6台，美国32.2台；美国和德国每百万人口MRI拥有量分别为37.56台和34.49台，而我国2018年CT和MRI每百万人保有量分别为16.6台和6.9台）。2018年国家卫健委简化了64排以下CT和1.5T以下MRI的配置审批流程，有利于设备保有量提升，进而带动检查量和对比剂需求增加。预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在15%左右。 公司对比剂产品线与市场表现 碘海醇： 2019年样本医院销售额1.05亿元，同比增长16.92%，超过市场平均增速（7.54%），达到近年来最好水平。2020年第一季度受疫情影响同比下滑48.33%。 钆喷酸葡胺： 2019年样本医院销售额9881万元，基本稳定，实际终端销售额仍保持增长。2020年第一季度受疫情影响同比下滑26.65%。 碘克沙醇： 国内碘对比剂第一大品种，市场规模49.71亿元，同比增速38.43%。公司碘克沙醇近年来保持高速增长，2019年样本医院销售额4750万元，同比增长246.46%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑57.95%。 碘帕醇： 公司2015年获得国内首仿。2019年样本医院销售额3038万元，同比增长181.30%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑19.41%。 2019年公司对比剂业务实现营业收入6.63亿元，同比增长30.07%，增速达到近年来最好水平。毛利率自2018年起逐步提升，主要得益于高毛利品种（碘帕醇和碘克沙醇）增速更快，收入占比提升，以及控股原料药厂商海昌药业后议价能力增强。对比剂需求相对刚性，预计随着医院诊疗秩序恢复，公司对比剂收入环比和同比增速将逐季度改善。 原料药+制剂一体化布局 2018年6月和2019年12月，公司累计收购海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。海昌药业拥有碘海醇原料药批文，碘普罗胺在CDE原辅包登记平台获准登记，拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术。2019年海昌药业营业收入4343万元，同比下降33.45%；归母净利润146万元，同比下降84.43%，主要受重要原材料供应受阻影响。公司是海昌药业的第一大客户，2019年销售收入占比50.59%。海昌药业年产850吨碘造影剂项目正在建设中，一期工程有望于2020年下半年投产，建成后产能将大幅提升，品种也将扩大。公司通过控股海昌药业，进一步提升了对上游原料药的把控能力，完善了原料药+制剂产业链一体化布局，预计盈利能力将进一步增强。 其他核心业务发展 九味镇心颗粒与降糖药市场表现 九味镇心颗粒： 公司开发的原中药六类新药，2008年获批上市，2014年被列为二级保护品种，主治心脾两虚型广泛性焦虑症。2017年进入全国医保目录后逐步放量，2019年实现收入6819万元，同比增长59.96%。作为独特的精神科用中成药，竞争格局良好，未来仍有较大增长空间。 降糖药： 包括格列美脲片和瑞格列奈片。2019年通过优化招商策略及代理商管理模式，实现营业收入8762万元，同比增长65.38%。2020年1月格列美脲片在第二批全国集采中标，有助于提升产品市占率。 精准医疗投资：世和基因的战略价值 世和基因概况与NGS测序技术 2014年和2016年，公司累计投资6000万元参股南京世和基因生物技术有限公司，目前持有其16.38%股权。世和基因成立于2008年，专注于临床肿瘤精准分子检测、液体活检及临床转化研究，是国内NGS测序龙头企业之一。NGS测序（高通量测序）技术大幅降低了成本、缩短了测序时间，并保持较高准确性，成为主流基因测序技术发展方向。其临床应用主要包括NIPT、遗传病诊断、植入前胚胎遗传学诊断和肿瘤诊断与治疗。2018年9月，世和基因自主研发的NGS测序试剂盒通过创新医疗器械特别审批程序获批上市，成为国内4家获批NGS测序试剂盒的公司之一，可实现肺癌靶向用药基因全覆盖。 市场前景与公司投资价值 CIC研究表明，到2030年，我国基于NGS测序技术的肿瘤靶向和免疫用药伴随诊断市场规模可达45亿美元（2019年仅3亿美元，年复合增速29.6%），肿瘤危险残留病灶检测市场规模可达150亿美元，早期肿瘤检测市场规模可达289亿美元。世和基因已与全国500多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，NGS基因组数据库累计样本量从2016年的40000例增长至2019年的290000例，处于行业领跑地位。作为国内NGS测序龙头企业，世和基因将充分享受中国肿瘤检测市场迅速增长的红利。近期，以世和基因为代表的国内NGS龙头公司陆续走向资本市场，其中世和基因已进入IPO辅导阶段，燃石医学已于2020年6月12日在纳斯达克交易所上市，首日收盘市值25.12亿美元（约176亿元），这有助于公司持有的世和基因股权迎来价值重估。 其他精准医疗投资 公司还投资了友芝友医疗和铱硙医疗。友芝友医疗是国内心血管疾病用药基因检测龙头企业，累计检测量超百万人次。铱硙医疗专注于中枢神经系统疾病的一站式人工智能诊断及分析平台。随着这些业务的拓展，企业估值有望提升，未来有望为公司带来可观的投资收益。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 对比剂业务： 预计2020年至2022年收入增速分别为19%、23%、21%，长期保持较快增长。 九味镇心颗粒： 预计2020年至2022年收入增速分别为50%、30%、25%，步入快速成长期。 降糖药： 预计2020年至2022年收入增速分别为20%、15%、10%，考虑到格列美脲集采中标后降价幅度较大。 毛利率： 对比剂毛利率保持小幅提升，九味镇心颗粒和降糖药毛利率因规模效应提升。 费用率： 销售费用率基本稳定，管理费用率因股权激励费用增加有所提升，研发费用率因一致性评价等有所提升。 基于以上假设，预计公司2020年/2021年/2022年营业收入分别为10.14亿元/12.55亿元/15.06亿元，同比增长23.7%/23.8%/20.0%。归母净利润分别为2.09亿元/2.63亿元/3.25亿元，同比增长-38.8%/25.4%/23.8%。2020年归母净利润下降主要由于2019年确认世和基因股权投资收益1.75亿元，而2020年无此项收益。EPS分别为0.42元/0.53元/0.66元。 估值分析与投资评级 当前股价（10.62元）对应PE分别为25.1倍（2020E）、20.0倍（2021E）、16.1倍（2022E）。与原料药+制剂一体化公司（如司太立、美诺华、天宇股份）平均PE（2020E为46.15倍）相比，公司估值低于平均水平。公司PE(ttm)处于历史低位，剔除非经常性损益后PE(ttm)也仅为30倍左右，处于历史较低水平。考虑到对比剂行业竞争格局良好、市场潜力大，公司作为龙头企业有望稳健增长，并通过控股海昌药业完善产业链布局。此外，世和基因等NGS龙头公司陆续走向资本市场，有望带动公司持有的世和基因股权价值重估。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情可能反复，导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，公司药品销售不及预期。 对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期。 对比剂市场竞争加剧。 总结 核心业务驱动与新兴领域增长 北陆药业凭借其在国内对比剂行业的龙头地位，通过持续优化产品结构（碘帕醇和碘克沙醇等高增长品种放量）和深化产业链整合（控股海昌药业实现原料药+制剂一体化），确保了核心业务的稳健增长和盈利能力的提升。尽管短期内受疫情影响，但对比剂市场的刚性需求和广阔前景预示着公司主业的长期向好。同时，公司积极布局精准医疗领域，特别是对世和基因的战略投资，使其有望充分受益于中国肿瘤诊断市场的快速发展，并随着世和基因等被投企业走向资本市场，带来显著的股权价值重估，为公司未来增长注入新的动力。 投资价值与风险考量 从估值角度看，北陆药业目前的PE水平低于同类原料药+制剂一体化公司平均水平，且处于自身历史低位，具备一定的投资吸引力。公司在核心业务的稳健发展和新兴精准医疗领域的战略布局，共同构成了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括疫情反复对医疗服务的影响、对比剂纳入集中采购可能带来的降价压力，以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的经营业绩产生影响。综合来看，北陆药业在主业稳健增长和新兴业务布局的双重驱动下，具备较好的发展前景和价值重估潜力。

中心思想 创新驱动与市场领先 三友医疗（688085.SH）作为一家深耕脊柱类植入耗材领域的创新型骨科企业，凭借其十年磨砺的研发实力、以临床需求为导向的产品创新（如Adena双头钉和Zina微创系统），以及灵活高效的商业化能力，已在国内脊柱市场占据领先地位。公司不仅在复杂脊柱手术领域建立了品牌优势，更通过医工合作不断探索新的术式和产品，展现出超越行业平均水平的增长潜力和引领行业的实力。 行业向好与国产替代机遇 中国骨科耗材市场正处于快速发展阶段，脊柱植入物市场规模持续扩大，预计2019年已达约70亿元，并有望在未来保持15%左右的增速。在人口老龄化、医生学习曲线持续提升以及患者支付能力增强等多重因素驱动下，脊柱植入领域正步入医生渗透率提高的快车道。目前，国内脊柱植入物市场仍以外资品牌为主导，国产化率相对较低（2018年约46%），为三友医疗等国内企业提供了巨大的进口替代和市场份额提升空间。 主要内容 三友医疗：脊柱领域冉冉升起的新星 公司概况与核心竞争力 三友医疗成立于2005年，专注于医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，尤其在脊柱类植入耗材领域具备从临床需求出发进行原始创新的能力。公司核心管理者刘明岩、徐农、范湘龙拥有丰富的行业经验，自2010年前后加入公司并带领其成长为国内脊柱领域市场份额领先的企业之一。截至2020年Q1，三位实际控制人合计持股41.03%，股权结构合理。 业务结构与销售模式 公司业务以脊柱类植入耗材为主，2019年该业务收入占比高达93%。其中，Adena脊柱后路内固定系统、Halis胸腰椎融合器系统和Zina脊柱微创内固定系统是主要产品系列，三者合计收入占比达73.63%，Adena系列贡献了52%的销售收入。公司采用直销和经销相结合的销售模式，其中经销模式为主。随着“两票制”的实施，公司直销业务占比逐年提升，2019年直销收入达1.98亿元，占比56%，有效提升了整体盈利水平。 财务表现与市场覆盖 2016年以来，三友医疗营业收入持续快速增长，2019年同比增长59.38%，净利润同比增长57.42%。剔除“两票制”高开因素，公司产品销量和覆盖医院数量均显著扩大。2016-2019年，公司脊柱类植入耗材销量复合增速达31%。公司产品销售终端以三甲医院为主，2019年收入占比达90%，覆盖三甲医院数量达447家，同比增长105%，显示出强大的市场拓展能力。 骨科耗材行业趋势向好：医生学习曲线持续爬升，相对可支付能力稳步提高 脊柱手术市场规模与细分领域 2019年国内脊柱手术耗材市场规模预计约70亿元，其中脊柱创伤和脊柱退变是手术量最高的两类疾病，市场规模分别超过20亿元和40亿元。脊柱畸形手术市场规模约10亿元，脊柱肿瘤手术市场规模约3-5亿元。2019年国内脊柱年手术量预计超过140万台。受益于人口老龄化及渗透率提升等因素，国内脊柱市场规模有望保持15%左右的增速快速增长，预计到2023年市场规模将达到146亿元。 进口替代与渗透率提升空间 中国骨科植入物市场细分领域存在明显的进口替代趋势。创伤市场以国产产品为主，国产化率约65%。脊柱领域国产化率相对较低，2018年国产脊柱植入物占比约46%，仍有较大提升空间，尤其在脊柱畸形、腰椎间盘突出等领域。关节市场国产化率更低，国产头部品牌正实现快速增长。整体而言，国内骨科植入物市场正从产品导入阶段向医生渗透率提高阶段迈进，并逐步向患者渗透率提高阶段发展。 医生学习曲线与市场竞争格局 高值耗材对应手术的医生学习曲线提升是催化行业需求的关键。以冠脉支架为例，国产化推动了其在2004-2009年手术量的快速增长，目前国产品牌已占据70-80%的市场份额。脊柱领域也正经历类似过程。目前，国内脊柱植入物市场仍由美敦力、强生等进口企业主导，三友医疗市场占有率约为3%，在国产企业中位居第三。公司产品定价处于中高端水平，凭借创新属性形成差异化竞争优势，未来市场份额存在较大提升空间。 三友医疗：产品和疗法创新构筑核心竞争力 临床导向的产品研发 三友医疗的产品研发以临床为导向，致力于降低手术风险和操作难度。公司的研发团队在新技术、新产品开发上不断突破，由具备卓越研发与创新实力的Michael Mingyan Liu博士带领，团队成员涵盖机械、工程力学、材料学等多个领域。公司产品线丰富，涵盖胸腰椎、颈椎内固定系统及椎间融合器等，并在技术运用上具备多项领先优势。 Adena系列：双头钉创新解决手术痛点 Adena内固定系列产品应用场景广泛，尤其在复杂脊柱畸形矫正方面表现突出。其代表性产品双头钉+卫星棒系统，通过一根螺钉连接两根钉棒的创新设计，有效解决了复杂脊柱畸形矫正手术中的操作缺陷，显著减少了术中出血、神经损伤以及术后远期矫正丢失、内固定失败、交界性后凸等并发症的发生风险。双头钉的应用使得手术操作更简便、术后断棒情况明显减少，并有效避免了PJK、DJK等并发症。 Zina系统：微创内固定解决多节段固定难题 Zina脊柱微创内固定系统以其独家专利的柔性延长片，在多节段内固定手术中展现出更佳的操作友好度。该系统是三友医疗与陆军军医大学新桥医院周跃教授联合研发的“刚柔并济”创新型原创产品，有效解决了美敦力Longitude系统和强生Viper系统在多节段穿棒操作中的痛点，大大降低了手术难度，提高了手术效果和操作友好度。 术式创新与产品线延展 三友医疗的创新不仅限于产品，还包括对术式的改进。公司针对现有临床问题，研究并推广了新型正前侧方经腰大肌猫眼侧方入路腰椎椎间融合术（CLIF），该术式结合了XLIF和OLIF的优点，有效避免了血管和神经损伤，操作简便，学习曲线短。配合CLIF术式，公司研发出具有自主知识产权的Keystone融合器和C-ring拉钩系统，其中C-ring悬浮式拉钩系统通过可移动性和直视下操作，显著提高了手术安全性和便捷性。此外，Halis融合器针对国人解剖数据进行创新设计，将宽度从10mm减小到9mm，更符合中国患者需求，并配合Zelif术式可实现1公分切口的微创手术。 创伤业务加速发力，募投建设打开成长空间 创伤业务发展与产品线完善 三友医疗的创伤业务正加速发力，2019年营业收入达2240.17万元，同比增长51%。公司已获得髓内钉产品注册证，并持续扩宽创伤产品线，在研品种包括新型髓内钉及足踝内固定系统项目。公司计划依托脊柱领域优势，整合成熟技术，结合国内病人特点，形成特色创伤产品线，短期内关注产品线完整性，中期更新主要产品线，远期关注微创固定和新材料应用。 募投项目奠定快速发展基础 公司通过科创板上市募集资金6.22亿元，主要投资于骨科植入物扩产项目、骨科产品研发中心建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。扩产项目将年新增80.85万件脊柱类和35.48万件创伤类植入医疗器械产能。研发中心项目将支持横向位移螺钉、3D打印定制融合器、新型微创脊柱内固定系统等在研项目。营销网络建设项目将在全国五大区建设营销培训中心及配送仓库，以保障医学教育培训、产品操作培训和市场营销活动的开展，为公司持续、健康、快速发展奠定坚实基础。 总结 三友医疗作为脊柱植入领域的创新型骨科耗材企业，凭借其强大的研发实力、以临床需求为导向的产品和疗法创新，以及不断提升的商业化能力，在国内市场取得了显著的增长。面对中国骨科耗材市场持续向好、进口替代空间广阔的机遇，公司通过Adena双头钉、Zina微创系统及CLIF术式等差异化创新产品和技术，构筑了核心竞争力。随着创伤业务的加速发展和募投项目的顺利实施，三友医疗有望在未来3-5年实现超越行业的收入增长，并进一步巩固其在国内脊柱植入领域的领先地位，具备长期投资价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.13/1.66/2.49亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

# 中心思想 ## 基因测序龙头地位稳固 华大基因作为基因测序领域的龙头企业，通过全产业链布局和持续的研发投入，覆盖了生育健康、肿瘤防控、感染防控、多组学大数据服务与合成及精准医学检测综合解决方案五大业务板块，奠定了其在基因测序行业的领先地位。 ## 新冠检测业务带来巨大增长潜力 全球疫情持续蔓延，对新冠检测的需求依然旺盛。华大基因凭借其火眼实验室和新冠病毒检测试剂盒，已获得多国认证并签订多项重大合同，出口订单弹性巨大，为公司业绩带来显著增长。 # 主要内容 ## 公司概况 华大基因成立于1999年，是全球领先的生命科学前沿机构，以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展。公司业务覆盖全球100多个国家和地区，与产业链各方建立广泛合作，为精准医疗、精准健康等关系国计民生的实际需求提供自主可控的先进设备、技术保障和解决方案。 ### 发展历程 华大基因的发展历程可分为四个阶段： 1. 跟踪/跟随（1990-1999年）：积极参与筹备人类基因组计划。 2. 参与/接轨（2000-2006年）：测序技术不断进步，规模化产出模式初步形成。 3. 同步/超越（2007-2013年)：大科学与大数据结合向大产业转化，逐步实现从参与者到引领者的跨越。 4. 跨域/引领（2014-至今)：在基因产业化时代下从科技合作、科技服务走向医学服务。 ### 股权结构与管理层 华大基因股权结构清晰，管理层深耕行业多年，人才优势显著。公司核心管理团队年轻化，具有务实创新、积极开拓、锐意进取、与时俱进的能力与素养，在基因组学相关行业平均从业年限超过14年。 ## 新冠检测业务分析 ### 火眼实验室助力疫情检测 华大基因推出了“火眼”实验室，为疑似病例检测、高危人群排查提供精准的科学判断。随着疫情的全球化发展，华大基因又推出了火眼实验室（气膜版），可快速建造、快速布局，将支撑全球各国家的常态化检测能力。 ### 产品资质与市场拓展 华大基因的新型冠状病毒核酸检测试剂盒已获得中国、欧盟、美国、日本、澳大利亚、新加坡、加拿大等多国认证。截至4月底，公司的新冠病毒检测试剂盒日产能可达 200 万人份/天，海外订货已覆盖80余个国家和地区，并已累计完成发货超过2000万人份。 ### 重大合同签订 2020年4月27日，公司全资子公司香港医学与沙特阿拉伯王国NUPCO签订了《产品买卖和服务协议》，合同总金额不超过2.65亿美元。 ## 财务分析 ### 财务状况 2012-2019年，华大基因营收增长CAGR19.71%，归母净利润增长CAGR18.93%。2019年实现营收28.00亿元（+10.41%），归母净利润2.76亿元（-28.53%）。2020Q1实现营收7.91亿元（+35.78%）；归母净利润1.40亿元（+42.59%）。 ### 盈利预测 预计2020-2022年归母净利润11.95/5.27/6.16亿元，增速333%/-56%/16%。 # 总结 华大基因作为基因测序行业的龙头企业，凭借其全产业链布局和技术优势，在新冠疫情期间抓住了市场机遇，通过火眼实验室和新冠检测产品，实现了业绩的显著增长。维持“买入”评级，公司合理价值在139-167元之间，具有11%-33%空间。

中心思想 DEL技术驱动的创新药企转型 成都先导（688222）作为一家专注于DNA编码化合物库（DEL）技术的早期药物发现公司，正从提供高溢价的药物筛选和定制库服务，逐步向自主研发创新药的产品变现模式转型。公司凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药研发产业链早期占据独特地位，展现出“小公司、大空间”的增长潜力。 技术优势与多元化盈利模式 公司通过持续的研发投入，不断扩大和升级其DEL库，并提升筛选技术，从而在药物发现领域建立了显著的技术壁垒和议价能力。这种技术和知识产权（IP）属性使其盈利能力远超传统CRO公司，毛利率和人均创利水平居行业前列。未来，公司将通过服务与产品变现并行，实现业务的持续增长和价值提升。 主要内容 DEL平台核心竞争力与市场地位 成都先导成立于2012年，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于早期药物发现，特别是苗头化合物和先导化合物的发现及新药项目转让。公司已建成超过4000亿种分子结构的DEL库，是全球已公开的最大小分子化合物库之一，并计划在2020年将其规模提升至万亿级。 公司的主要收入来源于DEL筛选服务和DEL库定制服务，这两项业务在2017-2019年合计占总营收的83.16%、84.44%和70.97%。2019年，公司新增了“自有DEL库化合物结构信息和筛选方法使用费”业务，收入达4185.72万元，占总营收的5.01%，毛利率高达98.67%，显示了其技术壁垒和经验的重要性。公司客户以海外药企为主，其中美国地区收入占比超过80%，表明其技术在全球范围内的认可度。尽管面临药明康德等竞争对手推出的免费DEL平台，成都先导的药物筛选订单数量仍稳步上升，毛利率保持在80%以上，且单个订单价格在2019年上涨了17.25%，进一步印证了其在DEL平台服务中的市场认可度和技术优势。 商业模式演进与未来增长策略 成都先导的商业模式正从高溢价服务变现向产品变现延伸。公司在对外提供研发服务的同时，已自主开发十余个创新药管线，其中HDAC I/IIb项目已进入临床I期，Trk项目获得IND批件，研究范围涵盖肿瘤、心血管、炎症、呼吸道、代谢类等疾病领域。 公司上市募资6.6亿元，主要投向“新分子设计、构建与应用平台”和“新药研发中心”建设，这表明公司在继续扩大DEL库规模和技术优势的同时，正积极探索新的经营模式，以成为全产业链覆盖的创新药企为长期目标。研发投入数据显示，公司约30%的研发费用用于DEL技术升级和库规模扩充，以巩固技术领先优势；同时，约60%的研发投入用于新药研发平台建设，旨在加速创新药物的临床推进，实现比服务平台更高的产品溢价。 DEL技术作为药物筛选平台，其应用正逐步走向成熟。全球前20大跨国药企中有18家已布局DEL技术，合作项目数量逐年增加。GSK已有两个基于DEL技术筛选的药物进入临床II期，预示着DEL平台作为产品变现模式的巨大潜力。成都先导凭借其先发优势和技术实力，有望最大程度地分享DEL技术成熟化的红利。 盈利能力分析与风险展望 成都先导的财务数据显示其盈利能力远优于一般CXO公司。公司毛利率始终保持在80%以上，远高于行业平均水平，这得益于其DEL相关服务属于药物发现领域的细分技术，技术门槛高，且包含独特的IP溢价。2019年，公司人均创利31万元，暂居CRO公司第一位，体现了其在高技术人才密集型行业中持续高效的盈利能力。这种高盈利能力源于研发产业链早期公司固有的技术或IP优势，而非简单的成本加成定价模式。 然而，公司也面临多重风险。首先是业务单一性风险，公司高度依赖DEL技术平台的发展和应用。其次是DEL技术开放商业模式带来的竞争风险，如药明康德的免费平台可能影响市场格局和毛利率。此外，公司净利润对政府补贴存在一定依赖（2018年和2019年政府补助占净利润比例分别为42.94%和45.10%）。高比例的海外收入（超过90%）使其易受中美贸易摩擦影响。最后，自主研发新药项目存在临床进展不确定性、市场竞争以及转让风险。 总结 成都先导凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药早期发现领域建立了强大的竞争优势和独特的盈利模式。公司正积极从高溢价服务变现向自主创新药产品变现转型，通过持续的研发投入和战略布局，有望在DEL技术成熟化进程中持续受益。尽管面临业务单一、市场竞争、政府补贴依赖及海外业务风险等挑战，但其技术和IP属性奠定了优于传统CRO公司的盈利能力和增长潜力。基于对公司DEL平台成熟度和业务拓展的认可，报告给予“中性”评级，并预测2020-2022年EPS分别为0.30、0.41和0.52元。