中心思想 生物发酵龙头地位与多元化布局 溢多利作为国内生物发酵领域的领先企业，凭借三十年深耕微生物发酵技术，已成功构建起覆盖生物医药和生物农牧两大领域的多元化业务格局。公司核心业务包括甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，并在各自细分市场占据核心或龙头地位。通过持续的研发投入和市场拓展，溢多利形成了显著的竞争优势，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 政策驱动下的业务增长潜力 在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，溢多利的功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，面临巨大的市场扩容机遇。同时，公司原料药业务受益于新产能释放和市场需求增长（如新冠疫情对糖皮质激素的需求），酶制剂业务则受益于下游养殖业的恢复和产品系列的完善。多重利好因素叠加，预计公司三大业务将全面提速，实现高速增长。 主要内容 一、国内生物发酵领域领先企业，竞争优势明显 业务布局生物医药和生物农牧两大领域 溢多利自1991年成立以来，三十年如一日专注于微生物发酵技术研发和产业化。通过自主发展和战略并购，公司已形成三大核心主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，业务范围横跨生物医药和生物农牧两大领域。公司在甾体激素原料药领域是核心企业，在饲用酶制剂领域则是龙头企业。 2019年，公司三大业务在总营收中占据主导地位，其中原料药业务收入占比58.91%，酶制剂业务占比24.89%，功能性饲料添加剂业务占比5.61%，合计贡献了总营收的89.41%。公司在业务布局上与国际生物巨头诺维信具有相似性，诺维信的酶制剂产品占据全球工业酶制剂市场48%的份额，其医药板块在2019年营收中占比约5%，酶制剂占比95%。 研发和市场优势突出 溢多利高度重视研发投入和团队建设，形成了显著的竞争优势。截至2019年末，公司拥有研发人员394人，占员工总数的19.75%，其中博士和硕士人数占比超过30%。2019年，公司研发投入达1.11亿元，占营收的5.45%。在研发平台方面，公司拥有一所院士工作站、一个国家认定企业技术中心和十个省级工程中心，并形成了4项专有技术、11项核心技术和174项发明专利。2014年，公司研发成果《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创新》荣获国家科技进步奖二等奖。 在市场方面，公司深耕生物发酵领域30年，积累了2300多家优质客户。其中，甾体激素原料药产品销往全球60多个国家和地区，覆盖包括辉瑞在内的300多家国际巨头客户。生物农牧领域则覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000多家饲料和养殖企业，显示出强大的市场品牌和客户资源优势。 二、行业分析 功能性饲料添加剂：禁抗政策助力，市场显著扩容 我国功能性饲料添加剂市场正经历快速增长。这类添加剂旨在改善动物健康、提高生产能力、节省饲料成本并改善产品品质，主要分为饲用酶制剂、微生态制剂及其他类添加剂。2019年，全国功能性饲料添加剂产量达到152万吨，其中酶制剂、微生物制剂和其他类添加剂产量分别为19.82万吨（同比增长16.6%）、17.9万吨（同比增长19.3%）和114.48万吨（同比增长0.57%）。按当前估算，2019年全国功能性饲料添加剂市场规模约为100-150亿元。 自2020年7月1日起，我国饲料“禁抗”政策全面实施，除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂被禁止使用。这一政策将显著拉动替抗产品的市场需求。预计功能性饲料添加剂市场容量将因此扩容约46-92亿元，较现有市场提升50%以上。酸化剂、植物提取物和饲用酶制剂作为替抗配方的核心成分，将占据新增市场需求的大部分。 酶制剂：市场持续增长，推动行业快速发展 我国酶制剂行业正处于成长期，其产品因高效、专一、温和、节能环保等特点，广泛应用于食品、纺织、饲料、医药等多个领域。2008年至2017年，国内酶制剂产量从61.5万标准吨增长至134万标准吨，年均复合增速达9.03%。2018年上半年，产量进一步增长8%至75万标准吨。随着生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业和制药等下游产业对酶的需求快速增长，预计行业将继续保持较快发展。 尽管我国酶制剂行业起步较晚，与诺维信、杜邦等国际领先企业在研发和发酵工艺上仍有差距，但在某些细分领域已形成自主品牌和竞争力。例如，在饲用酶制剂领域，国内企业已占据大部分市场份额，并逐年提高出口量，尤其在植酸酶方面，我国已从完全依赖进口转变为全球主要生产国。在食品用酶、洗涤用酶等领域，国际巨头仍占据70%以上份额，为国内企业提供了巨大的国产替代和发展空间。 三、业务分析 甾体激素原料药业务 甾体激素原料药是溢多利的核心业务之一，主要由其并购子公司湖南新合新和河南利华制药运营。主导产品包括皮质激素类和性激素类原料药，广泛应用于呼吸系统和生殖系统疾病的治疗。2019年，该业务实现收入12.07亿元，同比增长9.13%，占公司总营收的58.9%；贡献毛利3.73亿元，占总毛利的51.8%。 湖南新合新在技术上优势明显，率先采用植物甾醇作为起始原料，通过生物发酵技术转化为甾体激素关键中间体，再进一步合成皮质激素和性激素。该技术利用油脂工业副产物，具有资源、成本和环保优势。河南利华制药则在市场方面表现突出，拥有完善的海外销售网络和丰富的国际市场经验，产品获得了数十个国家的准入和认证，包括14个产品的国际认证或注册。新合新以内销为主（占比80%），利华制药主攻国外市场，两者形成技术与市场的互补协同。 2020年第一季度，原料药业务收入增长提速，主要受益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求（糖皮质激素被列为重症新冠肺炎的治疗用药）。预计2020-2021年，随着新产能的释放和市场需求的持续，原料药板块整体利润增速将加快。 生物酶制剂 生物酶制剂是溢多利的另一核心业务，主要由公司本部和下属鸿鹰生物负责运营。2019年，酶制剂业务实现营收5.09亿元，同比增长0.55%；实现毛利2.59亿元，同比增长32.8%，占公司总毛利额的35.8%。 公司以饲用酶制剂起家，目前该产品占酶制剂营收的70%，在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。通过2014年并购鸿鹰生物，公司酶制剂业务已扩展至食品酶、纺织酶等领域。随着食品用酶产能的投放和产品系列的日益完善，公司酶制剂业务在国内外的市场份额有望持续提升。 2020年第一季度，公司酶制剂业务收入同比增长12%，主要得益于下游养殖业畜禽存栏量的上升、猪价高位对饲用酶需求的恢复，以及食品酶等产品销量和收入的增长。预计随着饲用酶制剂市场的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务将迎来快速增长。 功能性饲料添加剂 功能性饲料添加剂是溢多利新近切入的核心业务，主要由子公司世唯科技运营。主导产品包括替抗饲料添加剂（如博落回散、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂和维生素等。该业务的战略意义在于充分利用公司已有的客户市场优势，形成新的利润增长点，并与酶制剂业务形成协同效应。 公司在替抗领域拥有显著优势： 成熟的专家团队： 世唯科技拥有以中兽药知名专家曾建国教授为首的研发团队，掌握成熟的植物提取技术。 明星产品： 公司独家研发的博落回散于2011年获得国家促生长类中兽药添加剂证书，是2020年7月1日后全国饲料生产中仅保留的两种中药类兽药产品之一，面临良好的市场发展机遇。 产品强效协同： 公司将博落回散与酶制剂或酸化剂协同作用，开发出博溢康、博炎宁等拳头替抗产品，在抗炎、促生长、生长效率、成活率、消化能力和免疫指标等方面均表现出显著效果。 2019年，功能性饲料添加剂业务营收达1.15亿元，毛利率为53.98%。世唯科技的营收年增长率保持在20%以上，归母净利增速更是超过60%，2019年为公司贡献利润超过1000万元（按51%持股比例计算）。随着替抗政策的全面推行和替抗产品销售渠道的拓宽，预计公司在该领域的营收和利润将持续高速增长。 四、业绩增长看点和盈利预测 业绩看点 在替抗政策大背景下，溢多利的业绩增长主要有以下看点： 产能释放： 公司今明两年在原料药、酶制剂和饲料添加剂三大板块均有新项目陆续竣工投产，如科益新生殖保健系统用药GMP项目、康捷年产15000吨食品级生物酶制剂项目、世唯科技升级扩建项目等，新增产能的释放将有力促进公司产销量和业绩增长。 替抗政策利好： 公司的博落回散作为农业部允许的两种促生长类中兽药饲料添加剂之一，以及博溢康等成熟替抗产品，在替抗政策执行后有望实现销量快速增长。 下游需求恢复： 随着生猪养殖业存栏量的逐步恢复，饲料需求将随之增大，从而带动饲料添加剂需求的增长，为公司业绩带来市场扩张的红利。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用，以及替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，太平洋证券预计溢多利2020年、2021年和2022年的归母净利润将分别达到2.57亿元、3.05亿元和3.97亿元。报告给予公司2021年35倍PE估值，目标市值106亿元，并维持“买入”评级。 总结 溢多利作为国内生物发酵领域的龙头企业，凭借其在甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂三大核心业务上的深厚积累，展现出显著的竞争优势。公司在研发方面投入巨大，拥有多项核心技术和专利，并建立了广泛的国内外客户网络。在市场层面，甾体激素原料药业务受益于新产能释放和特定市场需求（如疫情对糖皮质激素的需求），预计未来两年将加速增长。生物酶制剂业务则因下游养殖业的恢复和产品系列的完善，有望迎来快速发展。 尤其值得关注的是，在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，公司功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，将迎来巨大的市场扩容机遇，预计市场增量空间可达46-92亿元，较现有市场提升50%以上。公司在替抗领域拥有成熟的专家团队、独家明星产品和强效协同的产品组合，有望在此轮市场变革中占据先机，实现高速增长。综合来看，在产能释放、替抗政策利好和下游需求恢复等多重因素驱动下，溢多利未来业绩有望实现全面提速增长。

# 中心思想 本报告主要围绕沃森生物新冠mRNA疫苗的研发进展及其市场潜力展开分析，并维持对该公司的“买入”评级。 * **mRNA疫苗获批临床意义重大**：沃森生物的新冠mRNA疫苗成为中国首个获批临床的mRNA新冠疫苗，实现了技术上的突破，为公司长期发展奠定基础。 * **新技术路径潜力巨大**：mRNA疫苗作为一种新兴的疫苗形式，具有制备产业化优势，公司与苏州艾博合作布局mRNA相关疫苗开发，有望提升技术实力。 # 主要内容 ## 公司公告解读：新冠mRNA疫苗获批临床 沃森生物与合作方共同申报的新型冠状病毒mRNA疫苗已获得国家药品监督管理局的临床试验批件，规格包括0.125ml/支、0.25ml/支、0.5ml/支。该疫苗是中国首个获批进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗。 ## 临床试验进展与临床前研究数据 * **I期临床启动**：沃森生物的新冠mRNA疫苗I期临床试验已启动，由树兰（杭州）医院和广西壮族自治区疾病预防控制中心负责。 * **临床试验目标**：I期临床试验旨在评估不同剂量mRNA疫苗在18～59岁、60岁及以上人群中的安全性、耐受性及初步免疫原性，研究采用低、中、高剂量组三个组别，样本量均为56。 * **临床前研究数据**：临床前研究表明，该疫苗可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，并诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验显示，疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击，有效阻止病毒复制和肺部病理进展。 ## 全球新冠疫苗研发态势与mRNA技术路径分析 * **全球研发如火如荼**：全球新冠疫苗研发正在加速推进，多种技术路线并行开展，包括灭活疫苗、重组基因工程疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗等。 * **mRNA疫苗优势**：mRNA疫苗通过特定的递送系统将表达抗原靶标的mRNA导入体内，在体内表达出蛋白并刺激机体产生特异性免疫学反应，具有制备产业化优势。 * **国内外研发进展**：全球已有多个疫苗进入临床阶段，包括牛津大学/阿斯利康的复制缺陷型病毒载体疫苗、中国生物的灭活疫苗、Moderna/NIAID的mRNA疫苗等。沃森生物与苏州艾博合作布局mRNA相关疫苗开发，有望提升技术实力。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为83、54及40倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级，看好公司长期发展，认为随着13价肺炎疫苗的上市和研发的加速推进，公司业绩有望迎来强劲增长。 ## 风险提示 报告中提示了新冠疫苗研发的不确定性、公司其他产品研发进度及销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等风险。 # 总结 本报告对沃森生物新冠mRNA疫苗获批临床事件进行了深度分析，认为该事件对公司具有重要意义，并详细阐述了mRNA疫苗的技术优势和市场潜力。 * **投资价值分析**：维持对沃森生物的“买入”评级，主要基于公司在mRNA疫苗领域的突破以及未来业绩增长的预期。 * **关注风险因素**：投资者应关注报告中提示的各项风险，审慎评估投资决策。

# 中心思想 本报告主要分析了众生药业的最新进展，尤其关注其创新药ZSP1273的II期临床试验结果，并对公司未来发展前景进行了展望。 ## 创新药临床结果积极 报告核心观点包括： 1. **ZSP1273 II期临床试验结果积极**：ZSP1273在治疗甲型流感方面显示出良好的安全性和疗效，有望成为公司重要的增长动力。 2. **维持“买入”评级**：基于ZSP1273的积极进展和公司在创新药领域的布局，维持对众生药业的“买入”评级。 3. **盈利预测上调**：考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益，上调了公司2020-2022年的归母净利润预测。 # 主要内容 ## 事件 * 众生药业发布公告，其控股子公司一类创新药ZSP1273片II期临床试验取得初步积极结果。 ## ZSP1273 II期临床取得积极结果，初步显示良好的安全性及疗效 * **药物介绍**：ZSP1273片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药，拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。 * **临床试验结果**：在主要终点指标-七项流感症状缓解时间(TTAS)上，ZSP1273三个剂量组TTAS时间均短于安慰剂，其中600 mg QD组中位缓解时间较安慰剂组中位缓解时间明显缩短22.82小时（P<0.05），采用Cox风险模型计算的风险比（HR）为1.78。 * **安全性**：II期临床未发生严重不良事件（SAE）、未发生导致死亡的治疗期间出现的不良事件（TEAE）。ZSP1273三个剂量组腹泻发生率高于安慰剂组，而其他不良反应发生率ZSP1273三个剂量组与安慰剂相当，表明ZSP1273具有良好的安全性和耐受性。 ## ZSP1273有望明年申报上市，市场空间望达25亿 * **临床试验进展**：II期临床数据支持600毫克剂量组开展接下来的三期临床实验，预计公司有望在今年下半年开展三期临床试验，顺利的话有望于明年上半年完成三期临床并申报上市。 * **市场空间**：测算该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。 ## 流感新药二期临床初步结果积极，看好公司创新药兑现维持“买入”评级 * **公司转型**：公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。 * **催化剂**：短期随着公司流感新药数据发布及获批预期的增强，有望成为重要的股价催化剂；长期看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。 * **盈利预测调整**：考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益，将公司2020-2022年归母净利润上调至4.01亿元、4.37亿元、4.74亿元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * 提供了2018年至2022年的营业收入、EBITDA、净利润、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等关键财务数据和估值指标。 ## 财务预测摘要 * **资产负债表**：详细列出了2018年至2022年的货币资金、应收票据及应收账款、预付账款、存货、流动资产合计、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、非流动资产合计、资产总计等。 * **利润表**：详细列出了2018年至2022年的营业收入、营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、资产减值损失、公允价值变动收益、投资净收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。 * **现金流量表**：详细列出了2018年至2022年的净利润、折旧摊销、财务费用、投资损失、营运资金变动、经营活动现金流、资本支出、长期投资、投资活动现金流、债权融资、股权融资、筹资活动现金流、现金净增加额等。 * **主要财务比率**：列出了2018年至2022年的成长能力（营业收入增长率、营业利润增长率、归属于母公司净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对众生药业的流感新药ZSP1273的II期临床试验结果进行了深入分析，并结合公司的整体发展战略和财务数据，给出了投资建议。 ## 投资建议与风险提示 * **核心观点重申**：ZSP1273的积极临床结果是公司转型的重要催化剂，维持“买入”评级。 * **风险提示**：新药研发风险、行业政策风险、新品销售不达预期风险。

# 中心思想 ## 产品结构优化与CMO/CDMO业务拓展 本报告核心观点是天宇股份通过定向增发，进一步完善产品结构，尤其关注CMO/CDMO业务的拓展，有望提升公司业绩弹性。 ## 产能释放与盈利能力提升 公司通过前向一体化和工艺优化，提升产能利用率和盈利能力，看好公司未来成长潜力和盈利能力。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟募集不超过9亿元，用于投资原料药项目、医药中间体产业化项目和技改项目，以及补充流动资金。 ## 分析与判断 ### 产品端：产品结构进一步完善，关注CMO\CDMO业务弹性 * 公司预案显示，技改项目增加了沙坦类中间体产能，并涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于形成以降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。 * 关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。 ### 产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 * 投资项目涉及坎地沙坦酯、氯沙坦等原料药，以及沙坦主环、2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。 * 预计项目投产后，每年将为公司带来约16亿元收入、近2亿元利润。 * 公司通过技改降本增效，例如优化沙坦类药物高级中间体的生产工艺，降低能源消耗及污染物排放；在甲磺酸达比加群酯中进行溶剂选择替换等创新。 ## 投资建议 * 持续看好公司在中间体规模优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性。 * 中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。 * 预计2020-2022年EPS分别为4.03、5.08、6.24元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 摊薄即期回报风险；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告分析了天宇股份的定向增发预案，指出公司通过优化产品结构，拓展CMO/CDMO业务，并进行前向一体化和工艺优化，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 动物源性植介入器械领军者与核心技术优势 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累和持续的研发投入，成功填补了多项国内空白。公司已获准注册生产12个Ⅲ类医疗器械产品，其中6项为国内首创，尤其在人工生物心脏瓣膜、肺动脉带瓣管道等核心产品上展现出卓越的创新能力和市场竞争力。其独有的羟基铬改性抗钙化技术，显著提升了生物瓣膜的抗张强度、组织稳定性和使用寿命，使其产品在临床应用中表现出优异的安全性与有效性，为公司构筑了坚实的技术壁垒。 心脏病领域深耕与市场增长潜力 公司战略性地专注于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗两大高增长领域，并在此基础上深入打造产品链。随着中国人口老龄化进程加速，瓣膜性心脏病发病率随年龄增长而提高，生物瓣膜因其无需长期服用抗凝药物的优势，市场需求将持续扩大。同时，先天性心脏病患儿人群稳定增长，公司凭借独家肺动脉带瓣管道等创新产品，为患儿提供终生治疗方案，保障了业绩的持续高速增长。公司在研管线丰富，包含多项国内外首创产品，预示着未来强劲的增长潜力和投资价值。 主要内容 佰仁医疗业务布局与财务表现分析 佰仁医疗自2005年成立以来，专注于动物源性植介入医疗器械的研发、生产和销售，已形成心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心产品线。截至报告期，公司已获准注册生产12个Ⅲ类医疗器械产品，其中人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣、猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片等5项产品为国内首个获准注册的同类产品，填补了国内空白。此外，国内首创的神经外科微血管减压垫片也于2019年获批上市。公司产品已在全国300余家三甲医院广泛应用。 在财务表现方面，佰仁医疗展现出强劲的增长势头和盈利能力。2016年至2019年，公司营业收入从0.78亿元增长至1.46亿元，复合年均增长率（CAGR）达23.24%；归母净利润从0.31亿元增长至0.63亿元，CAGR达26.67%。公司综合毛利率持续维持在较高水平，分别为88.09%、89.12%、91.05%和91.04%，且主营业务毛利占比均超过99%。同期销售净利率分别为39.53%、45.05%、29.95%和43.06%，均高于可比上市公司平均水平。从业务构成看，公司正逐步将发展重心从竞争激烈的外科软组织修复类产品转向高增长的心脏病类业务。2016年至2019年，心脏瓣膜置换与修复业务收入从991万元增至3559万元，同比增长率分别为67.9%、56.5%、36.7%；先天性心脏病业务收入从2043万元增至5186万元，同比增长率分别为31.7%、52.0%、26.8%。 公司核心团队经验丰富，实际控制人金磊先生及其配偶李凤玲女士合计持有公司91.74%的股权，确保了公司发展的稳定性和战略执行力。董事长金磊师从我国著名心脏外科专家朱晓东院士，在人工生物心脏瓣膜抗钙化研究方面取得国家技术发明三等奖；首席技术官吴嘉参与了人工心脏瓣膜早期国家标准的建立，并承担了国家“十二五”科技支撑项目。 细分市场机遇与创新产品管线展望 生物瓣膜市场：老龄化驱动与抗钙化技术优势 心脏瓣膜病是国内外常见的心脏疾病，我国瓣膜性心脏病整体发病率为0.25%-0.32%，对应348.8万至446.4万患者，其中风湿性心脏病患者约255.3万人。瓣膜性心脏病发病率随年龄增长而提高，我国人口老龄化进程将显著增加生物瓣膜的使用需求。与机械瓣膜需终生服用抗凝药物不同，生物瓣膜无需长期抗凝，尤其适用于高龄患者。欧美治疗指南推荐65-70岁以上患者使用生物瓣膜。然而，我国生物瓣膜的临床应用占比仅为20%-25%，远低于全球75%的水平，且高龄患者治疗率有待提升（70岁以上患者治疗比例仅为36%），预示着巨大的市场增长空间。 根据报告估算，2019年至2021年，我国心脏瓣膜手术中生物瓣膜使用量预计将从17,377例增至20,452例，终端市场规模将从约4.59亿元增长至5.44亿元。在竞争格局方面，国内市场有4家进口品牌和7家国产品牌。佰仁医疗的人工生物心脏瓣膜——牛心包生物瓣，是目前国内唯一经过大组（1万例以上）、长期（术后10年以上）临床应用实践证实的成熟产品，具有显著的竞争优势。 公司的核心技术优势在于其优异的抗钙化性能。与美国爱德华公司采用戊二醛交联技术相比，佰仁医疗的羟基铬改性生物瓣膜显著增加了抗张强度和组织稳定性，大幅提高了抗钙化特性。动物实验数据显示，羟基铬改性牛心包片植入Wistar大鼠皮下21天、60天、120天后的钙含量远低于对照组（戊二醛交联）。临床随访结果也验证了其安全性，青岛医学院附属心外科中心对264名患者347例生物瓣植入术后11年的随访显示，5年和10年免于二次手术率分别高达96.63%和89.56%。心脏瓣膜置换与修复业务在2016-2019年间保持高增长（收入从991万元增至3559万元），毛利率稳定在92.2%-94.6%的高位，其中瓣膜成形环和牛瓣膜是主要收入贡献者。 先心病市场：独家产品与终生治疗方案 先天性心脏病（先心病）约占各种先天畸形的28%，我国2017年先心病患者约200万人，每年新增患儿12-20万人。其中，复杂先心病占20%，简单先心病占80%。我国大陆地区先心病介入治疗人数呈缓慢上升趋势，2018年介入治疗手术32,961例，成功率达98.4%。房间隔缺损（ASD）是介入治疗中最常见的病种，占比44%。 根据报告估算，2019年至2021年，我国每年新增先心病患儿预计从17.39万人增至18.72万人。简单先心病市场规模预计从13.70亿元增至15.05亿元，复杂先心病市场规模预计从6.17亿元增至6.77亿元，合计市场规模将从19.87亿元增长至21.82亿元。在先心病植介入治疗领域，国内市场有1家进口品牌和6家国产品牌。佰仁医疗的产品线最为齐全，其首创的肺动脉带瓣管道产品是目前救治需重建右室流出道的复杂先心患儿的唯一已注册产品。此外，心胸外科生物补片是国内少数可用于人体循环系统植入且经大组长期临床验证的动物源性人工生物组织材料。 公司以独家创新产品肺动脉带瓣管道为基础，布局室缺封堵器、房缺封堵器、动脉导管未闭封堵器等完善先心病产品线，并在流出道单瓣补片、无支架生物瓣膜带瓣管道、先心外科带瓣膜生物补片等产品中应用相关技术，致力于为患儿提供终生治疗解决方案。先天性心脏病业务在2016-2019年间收入从2043万元增至5186万元，毛利率保持在82.8%-88.5%的稳定水平。 硬脑（脊）膜补片市场：国产化率高与毛利稳步提升 硬脑（脊）膜补片在颅脑手术中不可或缺，用于修补缺损的硬脑膜，以维持脑的解剖学完整性并预防并发症。根据报告估算，全国每年开颅手术量约为43万台，硬脑（脊）膜补片的出厂端市场规模约为6.4亿元，终端市场规模约40.7亿元。预计开颅手术量将维持10%的稳定增长，带动硬脑（脊）膜市场平稳增长。 硬脑（脊）膜补片市场国产化水平较高，2015年国产产品市占率已达75%。目前市场处于饱和状态，竞争激烈，主要竞争对手包括冠昊生物、天新福、正海生物等。佰仁医疗在该市场位列第四。公司通过持续管控成本，外科软组织修复业务的毛利率稳步提升，从2016年的89.5%增至2019年的91.4%，同期营业收入从4811万元增至5852万元。 研发投入与未来产品管线 为保持核心技术竞争力，佰仁医疗持续加大研发投入。2016年至2019年，公司研发支出从1143万元增至1515万元，研发费用占营业收入的比例维持在10.37%-14.57%之间，处于行业较高水平。公司后续在研拟提交注册或已在注册申请的产品有17项，包括流出道单瓣补片、心血管生物补片、眼科生物补片、介入肺动脉瓣等。其中，5个在研项目技术水平为国内首创，1项为国际首创。例如，室间隔缺损封堵器和国内首创的神经血管减压垫片已完成注册；流出道单瓣补片正在注册发补中；国际首创的无支架生物瓣带瓣管道已完成临床资料自查，准备提交注册。这些丰富的创新产品管线为公司未来的持续增长提供了坚实保障。 总结 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的佼佼者，凭借其在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心业务上的深耕，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续高研发投入，掌握了包括羟基铬改性抗钙化技术在内的多项核心技术，并成功开发出多款国内乃至国际首创产品，有效填补了国内市场空白。 在市场层面，受益于中国人口老龄化趋势和先心病患儿的稳定增长，生物瓣膜和先心病治疗器械市场前景广阔。佰仁医疗凭借其经大组长期临床验证的生物瓣膜产品和独家肺动脉带瓣管道，在这些高增长细分市场中占据有利地位。尽管硬脑（脊）膜补片市场国产化率较高且竞争激烈，公司仍通过成本管控保持了稳健的毛利率。 财务数据显示，公司营业收入和归母净利润持续高速增长，综合

中心思想 创新驱动与市场潜力：君实生物的核心竞争力 君实生物作为一家专注于大分子药物研发的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于持续的创新投入和丰富的产品管线。公司致力于开发first-in-class或best-in-class药物，已成功推出国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗注射液，并在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎症或自身免疫性疾病及神经系统疾病等多个治疗领域进行布局。尽管目前公司因高额研发投入处于亏损阶段，但其在快速增长的中国生物药市场，特别是单克隆抗体和PD-1/PD-L1抑制剂市场中，展现出巨大的增长潜力和市场拓展空间。 估值分析与投资展望：基于数据预测的价值评估 本报告通过历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了深入的估值分析。综合考虑公司所处的发展阶段和未来现金流预期，最终得出公司预测估值约为276.7亿元，并据此给出了31.75元/股的对应股价及[27.61，35.89]元/股的建议询价区间。这一估值反映了市场对其创新能力、产品管线价值以及未来盈利能力的预期。同时，报告也审慎提示了新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险，为投资者提供了全面的专业分析。 主要内容 生物药市场：高速增长与单抗主导 中国生物药市场规模与增长趋势 中国生物药市场正处于高速发展阶段，展现出强劲的增长潜力。2018年，中国生物药市场规模已达到2,622亿元人民币。随着国民支付能力的提升、患者群体的扩大以及医保覆盖范围的持续拓宽，预计到2023年，市场规模将进一步扩大至6,412亿元，年复合增长率高达19.6%。展望更远的未来，至2030年，中国生物药市场规模有望达到13,198亿元。这一增长趋势凸显了生物药在中国医药健康领域日益重要的战略地位和巨大的商业价值。与化学药相比，生物药在功效、安全性、副作用及毒性方面具有显著优势，能够更精准地靶向病灶，满足了大量未被满足的临床需求，使其成为全球最畅销的医药产品之一。全球生物药市场规模也从2014年的1,944亿美元增长至2018年的2,618亿美元，年复合增长率为7.7%，预计到2023年和2030年将分别达到4,021亿美元和6,651亿美元，显示出全球范围内生物药市场的蓬勃发展。 单克隆抗体：生物药市场的核心驱动力 在生物药的众多类别中，单克隆抗体（单抗）药物以其明确的靶向性、高安全性、有效性和依从性，成为全球生物药市场中最大的细分领域。2018年，全球单抗细分市场占据了全球生物药市场总额的55.3%。随着全球医疗需求的不断增长、新型单克隆抗体的持续研发以及渗透率的提高，预计全球单抗市场在2023年将继续增长至2,356亿美元，到2030年将进一步扩大至3,280亿美元。 与全球市场相比，中国单抗市场仍处于发展初期，但其增长潜力更为巨大。2018年，中国单抗市场仅占中国生物药市场总额的6.1%，单克隆抗体药物的种类和覆盖率相对较低。然而，随着国家医保政策对单抗药物覆盖范围的扩大以及免疫治疗产品的引入，中国单抗市场正迎来前所未有的发展机遇。预计到2023年，中国单抗市场规模将显著增长至1,565亿元人民币，到2030年更将达到3,678亿元人民币。这一快速增长将为君实生物等专注于单抗药物研发的企业提供广阔的市场空间。 PD-1/PD-L1抑制剂：肿瘤免疫治疗的革新力量 PD-1/PD-L1抑制剂作为广谱抗肿瘤单抗，是肿瘤免疫治疗领域的一场革新，其市场规模正快速扩张。截至2020年3月，全球已批准10款PD-1/PD-L1产品。该类药物市场从2014年的0.8亿美元迅速增长至2018年的163亿美元。随着更多PD-1/PD-L1抑制剂的获批、适应症的不断拓展以及渗透率的提高，预计全球PD-1/PD-L1抑制剂市场将于2027年达到峰值798亿美元。 中国癌症发病率整体呈上升趋势，肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌等高发病率癌种患者人数逐年增加，为PD-1/PD-L1抑制剂市场提供了巨大的患者基础。中国PD-1/PD-L1抑制剂市场同样处于发展初期，但具有强劲的增长潜力。预计随着适应症类型的不断扩大和患者教育带来的可及性增强，中国PD-1/PD-L1抑制剂市场将迎来快速增长，预计到2023年将达到664亿元人民币。君实生物的特瑞普利单抗作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，在这一市场中占据了先发优势，并通过积极拓展适应症，有望进一步巩固其市场地位。 君实生物：创新管线与财务表现 核心产品与研发策略：特瑞普利单抗的先发优势与适应症拓展 君实生物自2012年成立以来，始终将研发与创新视为核心竞争力，致力于通过自主创新开发first-in-class（同类首创）或best-in-class（同类最优）的大分子药物。公司已建立涵盖蛋白药物从早期研发到产业化的完整技术体系，包括抗体筛选及功能测定自动化高效筛选平台、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、高产稳定表达细胞株筛选构建平台以及抗体质量研究、控制及保证平台四大核心技术平台。 公司的核心产品特瑞普利单抗注射液于2018年12月获批上市，是国内首个获批上市的国产PD-1单克隆抗体注射液，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。该产品于2019年2月开始销售，当年实现营收7.74亿元。尽管黑色素瘤作为首个获批适应症的市场规模相对较小（2019年新发患者约7,563人，其中符合条件的患者仅2,400人），但君实生物采取了“小适应症+大适应症”的竞争策略。除了已获批的黑色素瘤，公司正积极就特瑞普利单抗进行多项拓展适应症的临床试验。截至2020年3月底，公司正在或即将开展超过20项临床试验，其中包括14项关键注册临床，覆盖肺癌、肝癌、尿路上皮癌、食管癌及鼻咽癌等多个适应症，并在美国同步进行I期临床试验。随着肺癌、肝癌等患者基数较大的适应症获批上市，特瑞普利单抗的市场空间将迎来更大的增长。 丰富在研管线：多元化布局与生产能力 除了特瑞普利单抗，君实生物还构建了丰富的在研产品管线，共有21项在研产品，其中19项为创新药，2项为生物类似药。目前，有9项产品处于临床研究阶段，12项产品处于临床前研究阶段。 UBP1211（修美乐生物类似药）：重组人源抗TNF-α单克隆抗体注射液，针对类风湿性关节炎等自身免疫性疾病，已于2019年11月获得NMPA新药申请受理。该产品与修美乐高度相似，有望在抗TNF-α单抗市场中占据一席之地。目前中国市场已有2款阿达木生物类似药获批，另有12项抗TNF-α单抗处于临床III期或NDA阶段，君实生物的产品是其中第三个提交NDA的。 JS002（抗PCSK9单抗）：由公司自主研发的注射用重组人源化抗PCSK9单克隆抗体，用于治疗心血管疾病，目前正在开展临床II期试验。君实生物是国内第一家获得PCSK9临床批件并开展临床的公司，研发进度位于市场前列。PCSK9是最新一代降脂靶点，有望成为他汀类药物之后最有前景的降脂类药物。 JS004（抗BTLA单抗）：全球首个获得临床试验批准的抗BTLA单克隆抗体注射液，正在中美两地进行I期临床试验。 其他在研产品如JS501（安维汀生物类似药）、JS003（重组人源化抗PD-L1单抗注射液）、JS101（Pan-CDK抑制剂）、JS005（重组人源化抗IL-17A单抗注射液）等也已进入I期临床试验，UBP1213（重组人源化抗BLyS单抗注射液）正在进行临床试验准备。 在生产能力方面，君实生物拥有2个生产基地。苏州吴江生产基地已获GMP认证，具备3000L发酵能力，用于商业化生产和临床试验用药。上海临港生产基地按照cGMP标准建设，一期项目已于2019年底投入试生产，产能达30000L。成熟的单抗药物研发和生产体系以及较强的生产成本控制能力，将助力公司在生物药市场竞争中保持良好竞争力。公司在全球设有三个研发中心，分别专注于机制研究、药物发现、精准筛选、功能学验证和工艺开发，持续扩展创新领域至小分子药物、抗体药物偶联物（ADC）等。 财务状况与同业对比：高研发投入下的亏损与成长 君实生物的财务状况反映了其作为创新型生物制药公司的典型特征：高研发投入和前期亏损。在2015年至2018年期间，公司无上市产品，未产生营业收入。随着特瑞普利单抗注射液于2019年上市销售，公司当年营业收入达到7.75亿元。然而，由于大多数产品仍处于研发阶段，公司每年研发支出巨大且持续增长。2017年、2018年和2019年，公司归母净利润分别为-3.17亿元、-7.23亿元和-7.47亿元，持续处于亏损状态。同期，研发费用分别为2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，年复合增长率高达85.38%，显示出公司对研发创新的坚定投入。截至2019年，公司总资产为44.12亿元，资本负债率为32.50%。 与同行业可比公司（如贝达药业、信达生物、百济神州、基石药业等）相比，君实生物在产品数量、营收和净利润方面具有一定的可比性。例如，2019年君实生物营收7.75亿元，净利润-7.44亿元，总市值452亿元（截至2020年6月22日）。虽然其亏损额度与部分同行类似，但其丰富的在研管线和国产PD-1的先发优势，使其在创新药领域具备较强的竞争力。 估值与询价：多维度分析与风险提示 估值方法：历史估值与DCF法的综合应用 本报告采用历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了估值分析。 历史估值法：基于公司2019年1月港股市场定向增发后的估值136.8亿元，并给予100%的溢价率，测算出公司当前估值约为273.6亿元。这一方法考虑了公司过往的融资情况和市场对其价值的认可。 绝对估值DCF法：通过对公司研发管线、市场空间和未来收入利润进行测算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.11、无风险利率3.30%、WACC值8.82%和永续增长率3%。最终，DCF法预测公司估值约为278亿元。 估值结果与询价建议 综合两种估值方法，并考虑到公司尚处于早期发展阶段、未实现盈利的特点，本报告以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅，分别给予历史估值参考法30%权重、DCF估值法70%权重。最终得出公司当前预测估值约为276.7亿元。 基于此预测市值，并假设公司本次发行新股数量为8713万股，发行后总股本为87128万股，得出公司对应股价为31.75元/股。建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过8713万股，占公司发行后总股本的比例不超过10.01%，募集资金扣除发行费用后将投资于特定项目，以支持公司的研发和生产扩张。 同时，报告也提示了投资者需关注的风险： 新药上市风险：公司在研药品上市进程存在不确定性，可能出现产品学术推广或商业化进展不及预期现象。 研发失败风险：公司共有21项在研创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及预期的风险。 市场竞争风险：公司产品具有多项在研或已上市竞品，上市后可能面临较为激烈的市场竞争。 总结 君实生物作为一家创新型生物制药公司，凭借其在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病等多个领域的丰富产品管线和国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗的成功上市，在中国高速增长的生物药市场中占据了重要地位。尽管公司目前因高额研发投入而处于亏损状态，但其在研管线的深度和广度，以及在单抗和PD-1/PD-L1抑制剂市场的巨大潜力，预示着未来的强劲增长空间。通过历史估值和DCF法的综合分析，本报告对君实生物给出了276.7亿元的预测估值，并建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险。

# 中心思想 ## 医用耗材龙头地位稳固 奥美医疗作为医用耗材领域的龙头企业，凭借其在海外市场的长期积累和国内市场的积极拓展，正逐步实现国际+国内双轮驱动的发展模式。公司通过不断的技术创新和产业链整合，提升生产效率和产品质量，巩固其在行业内的领先地位。 ## 疫情带来业绩增长机遇 新冠疫情为奥美医疗带来了口罩等防护类产品的需求激增，短期内业绩显著提升。同时，公司积极与国药器械合作，进一步拓展国内市场，有望在疫情后持续受益。 # 主要内容 ## 1. 公司业务由海外市场为主导转为国际+国内双轮驱动 * 奥美医疗创始人自80年代末专注于医用敷料领域，通过不断向上游延伸，最终形成全产业链布局。 * 公司在生产制造升级领域有约60人的团队，专注于生产环节的自动化、信息化、智能化，目前在纺织、脱漂，水刺，折叠，包装、灭菌等环节上的专利或著作权超过 70 项。 * 未来公司在医疗领域的战略主要聚集在三大板块，包括伤口护理，手术外科，感染防护领域。 * 2020年3月，公司和国药器械合资成立子公司，该合资公司定位为生产口罩产品为主的工业公司。 ## 2. 2019年全球医用敷料行业超过200亿美金，增速5% * 医用敷料是用于对各种创伤、创口表面进行临时覆盖，使之免受细菌感染及其他外来因素的影响，起到保护创口、创面，促进愈合的医用卫生材料。 * 公司主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售。 ### 2.1. 全球市场稳定增长，top4 占据约 50%的市场 * 全球绷带及医用敷料行业市场规模平稳增长，预计2019年市场规模超过200亿美金，增速保持在 5%以上。 * 全球伤口护理类医用敷料市场仍处于扩张阶段，预计 2019年行业规模为 134.2亿美元，占据全球绷带及医用敷料市场的主要份额。 * 全球市场集中度高，TOP4 合计占据约 50%市场，龙头 3M 市占率接近 20%。 ### 2.2. 2019年中国敷料市场184.4 亿，行业增速 13.7% * 2019年我国医用敷料市场规模184.4亿元，增速为13.7%。 * 国内市场以国产品牌为主，头部公司市占率较低，未来行业集中度有望提升。 * 奥美医用敷料整体销售额大，将逐步转向内外并重的战略。 ## 3. 奥美医疗——一次性医用耗材领头羊 * 奥美医疗用品股份有限公司创立于 1997 年，长期专注于医疗健康事业，主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，为国际知名医疗器械品牌厂商提供 OEM、 ODM 服务。 * 公司注重医用敷料产业链深度整合，截至目前已形成了贯穿纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备较为突出的自动化、规模化生产优势。 ### 3.1. 股权结构清晰，创始人崔金海及一致行动人共同持有 37.61%股权 * 公司前身奥美有限成立于2002年7月24日，由香港奥美出资设立，于2016年10月13 日，整体变更设立为股份有限公司。 * 公司控股股东及实际控制人为崔金海、万小香、崔辉、崔星炜，四人为一致行动人。 * 截至公司 2020 一季报，崔金海、万小香、崔辉、崔星炜四人共计持有公司股份 37.61%。 ### 3.2. 经营状况稳定，持续保持稳健增长 * 公司营业收入自 2014 年以来保持稳定且逐渐提升，从 2014 年的 15.09 亿元增长至 2019 年的23.52亿元，复合增长率9.28%。 * 2020第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.51亿元，同比增加590.62%，主要是由于公司销售规模的扩大，预收款和回款增加。 * 2014年以来，公司的经营周转情况稳定良好。 ### 3.3. 产品种类丰富，远销海外 * 目前公司产品分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类、组合包类四大系列。 * 2019年，伤口与包扎护理类产品营业收入达到13.18亿元，手术/外科类产品收入5.12亿 元，二者共计占总营业收入达77.78%。 * 公司的营业收入主要来自于海外市场，多年来占公司总营业收入的85%以上。 ## 4. 奥美医疗医用耗材，连续 11 年出口第一 * 目前医用敷料领域经营规模较大的国际企业主要有Smith&Nephew、Mckesson、Medline、 Hartmann 等，这些企业拥有领先的生产技术、人才优势，涵盖的业务类别和产品种类繁 多，具有较高的品牌度与市场占有率，占据了全球高端医用敷料市场的主要份额。 * 公司不断推进医用敷料领域的产品创新、工艺升级及产业链深度整合，在产品性能与质量、 产品附加值与市场开拓等方面具有较为突出的优势，是中国医用敷料行业重要的 OEM、 ODM 生产商和出口商。据中国医药保健品进出口商会的统计，公司医用敷料产品连续 11 年出口第一。 ### 4.1. 2019年奥美医疗产品净利率 13.78%，高于可比公司 * 从产品毛利率水平来看，由于稳健医疗的主营产品包含日用消费品，所以仅选取其医用敷 料产品的毛利率来进行比较。 * 在公司净利率水平方面，奥美医疗的净利率表现要优于同业 另外两家公司。 ### 4.2. 公司盈利能力可观，处于较高水平 * 另外选取振德医疗、南卫股份、维力医疗、康德莱、蓝帆医疗与奥美医疗做盈利能力对比。 * 2019年，奥美医疗毛利率为33.88%，领先于振德医疗，净利率在同行业中处于 领先地位，同时奥美的期间费用率较低于同业水平。 * 从资产回报率来看，奥美医疗的资产回报率要显著高于同业其他几家公司，达到 17.75%。 ### 4.3. 原材料价格相对稳定 * 棉花是生产棉纱、医用纺织布的原料，棉纱、医用纺织布是生产医用敷料的原料。 * 棉花的价格直接影响棉纱、医用纺织布的制造成本，进而影响医用敷料产品的制造成本。 * 总体棉花价格近年来，都维持在相对稳定的状态。 ## 5. 五大核心竞争力 ### 5.1. 规模化生产优势 * 公司是国内医用敷料行业领先的生产商和出口商，拥有10个生产基地，4000名员工，配 备先进的生产设备，规模化生产程度高，凭借显著的规模优势，公司生产效率大幅提升， 生产成本得到有效降低。 ### 5.2. 制造优势—完整产业链与先进装备优势 * 公司是行业内少数拥有完整产业链，且自动化水平较高的企业之一。 * 在企业 20 年的发展 历程中，积累了丰富的行业经验与生产经验，打造了系统的、符合行业特点的、具有国际 先进水平的生产线，形成了从纺纱、织布、脱漂、深加工、包装、灭菌、检测等贯穿所有 生产环节的完整产业链。 ### 5.3. 技术创新优势 * 公司坚持以研发为发展的核心驱动力，持续进行研发投入，不断优化工艺水平、革新设备 与技术，培养和吸引创新人才，打造较为完善的研发体制，巩固其在行业中的竞争地位。 * 2019年度，公司共获批24项专利，软件著作权2项，继续保持研发投入高产出的趋势。 ### 5.4. 客户资源优势 * 公司医用敷料产品主要用于出口，销往美国、加拿大、德国、日本等多个国家，在长期的 发展过程中，与海外客户建立了长期而稳定的合作关系。 * 目前公司在全球范围内覆盖的客 户主要包括：Medline、Dukal、Hartmann、Lohmann&Rauscher、Medicom、Johnson&Johnson 等国际知名企业。 ### 5.5. 质量控制优势 * 公司自成立以来，重视产品质量和品牌声誉，采用国内外高标准要求实施产品质量控制， 建立了完善的质量控制制度及体系。 * 公司质量管理采用 ISO13485 质量体系标准，并参照 美国FDA QSR820质量法规、欧盟MDD医疗器械指令和日本药事法的要求，能满足国外 不同市场法规要求。 ## 6. 盈利预测及估值分析 * 奥美规模化优势明显，有利于在全球的市场竞争中获得更大的市场份额，且考虑到今年疫 情带来口罩等产品的明显放量。 * 我们上调盈利预测，预计 2020-2022 年净利润由原来的 4.29 亿/5.59 亿/7.11 亿上调至 7.03 亿 8.03 亿/9.08 亿，对应 EPS 为 1.11/1.27/1.43元。 * 奥美医疗属于低值医用耗材领域，选取相关的公司，2020E 平均估值约为 38.6X，考虑到 新冠肺炎疫情带来今年的业绩明显增长，且明年业绩增速预期放缓，保守给予公司 2020 年30X估值，对应目标价33.3元，维持“买入”评级。 ## 7. 风险提示 * 外销收入占比较高的风险：2019年海外收入占比为88.4%，外销业务受国家出口政策、出 口目的地国进口政策与经济状况、货币汇率以及国际医用敷料市场变动等多方面因素的影 响。 * 原材料价格波动的风险：公司主要原材料为棉花。 * 汇率波动风险：公司海外收入较大，汇率波动可能对公司利润产生一定不利影响。 * 衍生工具基础资产价格波动风险：公司在采购棉花和外销产品时，签订了棉花期货合约和 远期外汇合约，若金融衍生产品价格出现剧烈波动，将对公司净利润产生不利影响。 # 总结 ## 把握机遇，内外兼修 奥美医疗作为医用耗材行业的龙头企业，在海外市场拥有稳固的地位，并积极拓展国内市场。公司通过技术创新、产业链整合和质量控制，不断提升竞争力。 ## 疫情推动，未来可期 新冠疫情为公司带来了业绩增长的机遇，预计未来将持续受益。同时，公司也面临外销风险、原材料价格波动和汇率波动等挑战。综合来看，奥美医疗具备良好的发展前景，值得关注。

中心思想 甾体激素一体化战略与全球化布局 仙琚制药作为中国甾体激素行业的领军企业，其核心竞争力在于深耕原料药与制剂一体化战略。公司通过整合上游原料药生产与下游制剂开发，不仅有效控制了成本、保障了供应链稳定性，更通过持续的技术创新和产品线拓展，构建了强大的市场壁垒。在全球甾体药物市场持续增长的背景下，仙琚制药正积极推进全球化布局，旨在从国内龙头迈向国际领先。 产能升级、产品创新与国际化驱动业绩腾飞 公司未来的业绩增长将由多重因素驱动。首先，原料药生产工艺的全面升级和杨府新厂区的搬迁扩产，将显著提升产能并优化生产效率，加速原料药板块的业绩贡献。其次，国内制剂业务通过明星产品（如黄体酮）的新剂型开发（如黄体酮凝胶）和高毛利产品线（如麻醉肌松、呼吸类制剂）的快速增长，持续巩固市场地位。最后，通过定增建设制剂国际化项目，公司将海外产业链延伸至制剂端，充分发挥海外高端原料药优势，进一步提升产品附加值和全球市场份额，为公司带来新的增长极。 主要内容 甾体激素市场与仙琚制药的战略定位 广阔的市场前景与高壁垒行业： 甾体药物自上世纪40年代诞生以来，已发展成为全球仅次于抗生素的第二大类药物，全球销售额超过千亿美元。中国作为全球重要的甾体药物原料供应国，其市场规模持续扩大，预计未来数年仍将保持显著增长态势（图1显示中国甾体药物市场规模呈上升趋势）。该行业具有较高的技术壁垒，主要体现在合成步骤多、反应复杂、收率低以及分离纯化困难。此外，环保压力和原料价格波动也加剧了行业集中度，使得仙琚制药、天药股份、溢多利等少数头部企业受益于生物技术路线（以雄烯二酮为原料）的工艺切换，进一步巩固了市场地位。全球范围内，主要参与者为辉瑞、拜耳、默沙东等大型跨国制药公司，竞争格局良好。 原料制剂一体化的标杆企业： 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，并于2010年在深交所上市。公司是国内甾体行业原料药制剂一体化的标杆性企业，其业务模式能够有效支撑市场份额、维持利润空间，并降低上游原材料变化带来的风险。公司主要生产皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉与肌松类药物三大类，原料药和制剂均处于国内领先地位。在国内，公司拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区和杨府制剂生产区三大核心制造平台。在国外，通过2017年收购的意大利Newchem公司，拥有两个标准化原料药工厂，为欧美规范市场高端客户提供高品质产品及服务。 多元化的产品线布局： 仙琚制药的产品线独树一帜，涵盖妇科计生（如黄体酮、米非司酮）、麻醉肌松（如顺阿曲库铵、罗库溴铵）、呼吸（如莫米松、环索奈德）和皮肤（如激素软膏）等四大治疗领域。原料药板块则主要以皮质激素和性激素为主。这种多元化的产品布局，结合原料制剂一体化优势，使得公司在多个细分市场均具备较强的竞争力。 业绩增长驱动：原料药升级与制剂国际化 稳健增长的历史业绩与结构优化： 公司过往历史业绩表现优异，营业收入从2010年的15.0亿元增长至2019年的37.08亿元（图4），归母净利润从2010年的1.14亿元增长至2019年的4.10亿元，收入年均复合增速达9.5%，净利润年均复合增速达14.5%，保持了较快的增长势头。从业务结构来看（图5、图6），制剂端是公司主要收入来源，其中妇科计生类制剂贡献稳定。麻醉肌松和呼吸类制剂是未来主要的增长动力，2019年麻醉肌松和呼吸制剂收入同比增速分别达到12%和55%，呼吸类制剂（如糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂）展现出更大的增长潜力。原料药板块在2019年因产能搬迁收入有所下降，但随着杨府新厂区的全面投入使用，预计将实现强劲反弹。在盈利能力方面（图7），麻醉肌松板块毛利率较高，历年平均在80%以上，未来呼吸类产品有望逐步成为新的毛利贡献主力。 原料药工艺升级与产能释放： 仙琚制药已于2017年完成产业升级，采用以雄烯二酮（4-AD）为原料的生物发酵新工艺进行生产。相较于传统双烯工艺，新工艺成本更低、收率更高，且对环境污染小，有效减轻了环保压力并节约了成本。自2019年起，公司原料药产品陆续由城南老厂区转移至杨府新厂区。新厂区不仅符合欧美规范的环保标准，更拥有先进且充足的产能。随着搬迁完成及新产品陆续导入和认证，公司预计将突破原先的产能桎梏，进一步拓展规范市场，加速原料药的业绩贡献。此外，公司海外原料药布局历史悠久，截至目前已获得24个FDA的DMF文号（其中15个为激活状态）和25个欧盟许可产品文号（图10）。2017年收购的意大利Newchem公司也拥有12个FDA的DMF文号和11个欧盟许可产品文号（图11），其收入自收购以来保持稳定（图12），为公司制剂出口及国内制剂申报提供了丰富的品种储备。 国内制剂稳健增长与国际化布局： 妇科计生领域： 黄体酮（益玛欣）是公司的明星产品，黄体酮胶囊剂和注射剂保持稳定增长。值得关注的是，黄体酮凝胶新剂型正处于BE（生物等效性）阶段，未来有望成为国内首仿。黄体酮阴道缓释凝胶主要用于辅助生育技术中的黄体酮补充治疗。中国辅助生殖市场潜力巨大，2014-2018年市场规模从23亿美元增至38亿美元，年均复合增长率（CAGR）高达13.6%，远超全球平均水平（5.1%）（图13）。凝胶剂型因其副作用小、作用精准、使用方便舒适等优点，自2008年上市以来已迅速抢占市场，目前已占据总市场半数以上（图14），公司黄体酮凝胶有望进一步提升产品线增长潜力。 麻醉肌松与呼吸领域： 麻醉肌松线是公司的高毛利产品线，市场以每年约10%的速度扩大。顺阿曲库铵注射液和罗库溴铵注射液作为国家医保乙类产品和肌松药市场的主力品种

中心思想 研发驱动的生物技术龙头，多业务协同发展 溢多利作为一家深耕生物技术领域的创新型企业，凭借其在生物酶制剂和甾体原料药两大核心业务的深厚积累，已成为细分行业的隐形冠军。公司持续高投入于研发创新，拥有强大的技术团队和多项核心专利，为产品线的不断拓宽和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。 “替抗”政策机遇与市场增长潜力 随着2020年“限抗”政策的全面落地，饲料中促生长类药物添加剂被禁用，为替抗饲料添加剂市场带来了百亿级的巨大发展机遇。溢多利通过前瞻性布局和并购，成功切入替抗市场，其独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，结合公司在农牧领域的渠道优势和战略投资者支持，有望成为公司未来业绩高速增长的新引擎。 主要内容 1. 溢多利：立足研发创新的生物技术企业 公司概况与产业布局： 溢多利成立于1991年，2014年上市，专注于生物医药和生物农牧两大领域，主要产品包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。公司拥有22家子公司，其中10家从事医药生产，5家从事酶制剂，4家从事植物提取物。 研发投入与技术优势： 公司现有394名技术研发人员，核心人员经验超17年。2019年研发投入达1.12亿元，占营收5.5%。拥有174项发明专利、11项核心技术和4项专有技术，并参与制定多项国家和行业标准。2014年荣获国家科技进步奖二等奖。 财务表现： 2019年营收20.48亿元，归母净利润1.27亿元。其中，甾体原料药收入12.1亿元（同比增长9.1%），生物酶制剂收入5.1亿元（同比增长0.6%），功能性饲料添加剂收入1.1亿元（同比增长278.3%）。2020年一季度营收4.03亿元（同比增长17.94%），归母净利润1874.7万元，实现扭亏为盈，毛利率达36.04%。 2. 生物酶制剂：饲用酶龙头地位稳固，持续拓展下游应用领域 市场需求与行业发展： 我国酶制剂市场需求持续增长，应用领域不断扩大，行业增速稳定。2017年国内酶制剂产量达140万标准吨。尽管与国际巨头存在差距，但国内技术水平不断提高，出口量呈上升趋势，国际竞争力逐步增强。 公司市场地位与国际化战略： 溢多利是国内首家生物酶制剂专业生产企业，饲用酶制剂市场占有率约20%，为中国饲用酶制剂市场主要供应商。产品线已拓展至能源、食品、造纸、纺织、环保等领域。公司积极推行国际化战略，生物酶制剂已销往29个国家和地区，海外销售保持两位数高增长。公司在植酸酶、木聚糖酶等核心产品技术上达到国内领先、国际先进水平。 3. 功能性饲料添加剂：前瞻布局替抗市场，迎来新的发展机遇 替抗市场机遇： 2018年我国饲料添加剂总产值达944亿元，2019年为839.3亿元。2019年酶制剂和微生物制剂产量分别同比增长16.6%和19.3%。2020年国家农业农村部第194号公告规定饲料中全面禁用促生长类药物添加剂，仅保留博落回散和山花黄芩提取物散两种中兽药。这一政策为替抗饲料添加剂市场打开了50-100亿元，甚至可能超过100亿元的潜在空间。 公司替抗业务布局： 并购世唯科技： 2018年收购长沙世唯科技有限公司51%股权，战略布局替抗饲料添加剂独家品种博落回散。世唯科技专注于药用植物提取物，博落回散是其核心产品，已在欧洲有10多年销售经验。 博落回散优势与产品组合： 博落回散是公司独家品种，作为我国首个天然植物源药物饲料添加剂，无休药期，可长期使用，促生长效果与抗生素相当，可广泛应用于猪、禽、水产饲料。公司已形成植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品组合，如博溢康、博炎宁等，显著提升替抗能力。 渠道与客户支持： 公司在农牧领域拥有20%的饲用酶制剂市场份额，具备强大的渠道优势。通过定增引入温氏投资等战略投资者，温氏股份作为养殖龙头企业，将助力公司拓宽市场渠道，推动无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。 4. 甾体原料药：行业趋势长期向好，公司竞争力不断增强 我国甾体药物市场地位： 2018年我国药品零售额达1.7万亿元。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类化学药，全球销售额预计2020年达1500亿美元。我国是甾体药物原料药生产大国，年产量占全球约1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一。2016年至今，皮质激素、性激素、孕激素及其他激素原料药年均出口规模分别约为3亿、8千万、1.5亿和8.5千万美元。行业集中度逐步提高，具备产业链扩张趋势。 公司产业链整合与技术优势： 2015年通过收购湖南新合新和河南利华制药，将医用酶制剂业务延伸至下游制药行业，打通甾体激素医药制造产业链。新合新在生物发酵和化学合成技术上领先，率先采用生物发酵将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体。利华制药拥有丰富的海外市场经验，外销占比超80%。公司正推进生物医药产业园项目，并持续研发氢化可的松、倍他米松、黄体酮等关键中间体和原料药，旨在打造全球甾体激素原料药核心企业。 5. 盈利预测与投资建议 业绩展望： 预计2020-2022年，公司营收将分别达到24.98/29.61/34.82亿元，同比增长21.99%/18.52%/17.58%。归母净利润预计为2.04/2.99/3.80亿元，同比增长60.21%/46.19%/27.32%。EPS分别为0.45/0.66/0.83元。 估值与评级： 对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于公司在生物技术应用领域的独特竞争优势，给予公司2021年33倍PE，对应目标市值100亿元，目标价22元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 项目投资风险： 新建投资项目可能受宏观经济、产业政策、行业竞争等因素影响，存在收益不确定性。 下游养殖行业疫病风险： 畜禽养殖疫病（如非洲猪瘟）可能对养殖业及其上游饲料和饲料添加剂行业产生影响。 产品推广不及预期： 新产品推广可能因效果不达预期或市场竞争加剧而影响销量。 总结 溢多利作为生物酶制剂和甾体原料药领域的双料细分行业龙头，凭借其持续的研发创新投入和领先的核心技术，构建了围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的产品体系。公司在饲用酶制剂市场占据稳固地位，并积极拓展国际市场。尤其值得关注的是，在2020年“限抗”政策的推动下，公司通过并购世唯科技并凭借独家品种博落回散及多元化的替抗解决方案，成功抢占替抗饲料添加剂的百亿级市场先机。结合其在农牧领域的渠道优势和战略投资者的支持，替抗业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过并购整合和技术优势，在甾体原料药领域持续深耕，并积极延伸产业链，致力于成为全球甾体激素原料药核心企业。预计未来几年公司营收和归母净利润将保持高速增长，展现出良好的投资价值。然而，项目投资、下游疫病及产品推广不及预期等风险仍需关注。

　　海特生物(300683) 　　事件: 　　近日公司发布公告称：海特生物参股公司北京沙东生物技术有限公司自主研发的重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（以下简称“CPT”）临床研究——比较CPT或安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗复发或难治的多发性骨髓瘤患者的多中心、随机、双盲、对照的Ⅲ期临床试验（CPT-MM301 项目），已于 2020 年 2 月 27 日公开了初步的揭盲结果，目前 CPT-MM301 项目的统计分析报告已经完成，并公告了主要研究结果。 　　投资要点: 　　III 期临床初步结果表现优异， 扩大 II 期临床优势在过去一项完成的 CPT 二期临床试验中， CPT+TD 治疗相比于单纯 TD 治疗组，在临床治疗效果和安全性方面都展现了一定的优势。在此次Ⅲ期临床结果中， CPT+TD 治疗表现出了更为显著的优效，同时继续保持了良好的安全性和耐受性。 作为全球首个完成 III 期临床试验的针对 TRAIL的死亡受体 4 和死亡受体 5 靶点的促凋亡激动剂，此次良好的实验结果对后续审评审批和商业化推广带来了乐观的消息。 但是同样， CPT 治疗在后续临床推广中仍将继续面临相应的挑战，但是对此我们保持审慎乐观的态度。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2020 年、 2021 年和 2022 年公司分别实现归母净利 9400 万、 1.15 亿和 1.53 亿；对应 EPS 分别为 0.90、1.11、 1.48；对应当前股价 PE 分别为 65 倍、 53 倍、 40 倍；公司逐步摆脱单一产品业务依赖，同时伴随业务布局多元化和创新药临床结果优效，预计公司未来在审评审批进展顺利和商业化推进顺利的条件下，有望迎来新一轮景气发展周期。继续推荐，维持“增持”评级。 　　风险因素： 创新药项目后续审评进度缓慢的风险、商业化表现不及预期的风险。