业绩超市场预期，创新成果逐步落地

中心思想 业绩强劲增长与营销模式革新 海思科在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长57%和61.6%，扣非净利润更是增长105.5%，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司营销模式的成功转型，通过深化“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”战略，有效拓展了市场覆盖，并重塑了与经销伙伴的利益分配机制，推动了重点产品的销售高速增长。 产品结构优化与创新驱动未来 公司正逐步优化产品结构，传统肠外营养品种占比持续下降，高端双腔袋和三腔袋产品接连获批，改善了盈利能力。同时，海思科在仿制药领域持续发力，拥有丰富的在研管线。更重要的是，公司创新药研发体系日臻成熟，多个创新药品种进入关键临床阶段，其中HSK-3486已提交上市申请，预示着创新成果即将落地，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 业绩超过市场预期，营销模式转变凸显成效 2019年上半年业绩概览: 公司在2019年上半年实现营业收入18.7亿元，同比增长57%；归母净利润2.3亿元，同比增长61.6%；扣非净利润1亿元，同比增长105.5%。 注重学术营销: 为适应“两票制”政策，公司自2016年起进行营销体制改革，确立并执行“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”战略。2018年度，产品在销医院从1.2万家增至2.4万家，学术会议场次从458场增至3915场。2019年上半年，公司新增覆盖各级别医院2000余家，开展学术活动2300多场。 重塑利益分配: 公司于2018年建立联合管理办公室以加强渠道管控，并在2019年大力推行“合伙+自营”多元化营销模式。随着新品种获批上市，公司计划逐步改变过低扣率的结算方式，以共同管理、共同维护、开发上量为重点，与经销伙伴共同成长并重塑利益分配。 重点品种高速增长: 公司重点产品甲磺酸多拉司琼注射液同比增长259.4%，聚普瑞辛颗粒同比增长超过142.9%，复方氨基酸注射液增长119.7%。此外，氟哌噻吨美利曲辛片、盐酸纳美芬注射液、精氨酸谷氨酸注射液以及甲泼尼龙同比增长超过50%，新品种全营达同比增长217倍。 肠外产品结构逐步改善，增量仿制品种接连获批 肠外营养结构改善: 公司传统肠外营养品种占总收入的比重逐年下降，从2012年的约70%降至2017年的约38%，2018年进一步降至约30%。近年来，公司双腔袋产品“和怡安”以及三腔袋产品“全营达”、“全享”接连获批，作为高端肠外营养制剂，其竞争格局良好且国产替代空间广阔，将极大改善肠外营养产品结构和盈利能力。 增量仿制品种接连获批: 2012年至2018年，公司累计获批22款仿制药。截至2019年上半年，公司在研制剂项目达68个，其中仿制药58个，创新药7个，生物药2个，特殊医学用途配方食品1个。这些项目主要涉及消化道及代谢（27个）、神经系统（6个）、呼吸系统（6个）、心血管系统（9个）等4个主要治疗领域。 创新药研发体系成形，创新药品种瓜熟蒂落 创新药研发体系成形: 海思科的创新药研发体系经历了从2004年前后的特色专科用药仿制研发，到2012年前后针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better仿创研发，再到2019年起的国际前沿开发及引进合作的演变，目前已日臻成熟，深耕特色专科领域。 创新药品种瓜熟蒂落: HSK-3486: 作为丙泊酚me-better药物，在胃肠镜检查适应症上改善了注射疼痛、呼吸抑制、低血压、脂肪乳代谢负担等临床不足。该药已于7月底向中国NMPA提交上市申请，并计划与美国FDA沟通开展三期临床试验。 HC-1119: 与海创药业合作开发的氘代恩杂鲁胺，通过改善原研药的PK特性，预期可降低癫痫发生率，目前处于三期临床阶段。 HSK-7653: 一款两周给药一次的长效DPP-4抑制剂，目前处于二期临床阶段。 盈利预测与投资评级 关键盈利假设: 主力品种甲磺酸多拉司琼注射液：预计2019-2021年收入增速分别为110%、50%、35%，毛利率分别为55%、64%、66%。 主力品种多烯磷脂酰胆碱注射液：作为独家品种，预计2019-2021年收入增速分别为5%、0%、0%，毛利率分别为58%、56%、54%。 首款创新药HSK-3486：预计于2020年上半年成功上市，2020-2021年收入分别为1.5亿元、3.5亿元，毛利率均为85%。 其他营养用药下滑幅度趋缓，新批仿制药品种逐步放量。 财务预测与估值: 预计公司2019-2021年归母净利润分别为5亿、6.3亿、7.4亿元，对应当前184亿元市值，PE分别为37倍、29倍、25倍。 投资评级: 基于公司存量仿制产品结构改善、逐步摆脱营养用药拖累、创新业务聚焦细分专科小分子且HSK-3486报产获得受理，以及营销体系改革为仿创研发和学术推广留存利润的积极因素，参考可比公司2019年平均PE，给予海思科2019年45倍PE，对应目标价为20.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 创新药研发进展及上市进度或不及预期、仿制药带量采购价格降幅或超预期、税收优惠政策延续性或不及预期等。 总结 海思科在2019年上半年展现出强劲的业绩增长，主要得益于其成功的营销模式转型和重点产品的快速放量。公司通过优化肠外营养产品结构和持续推进仿制药研发，巩固了市场地位。同时，创新药研发体系的成熟和多个创新品种的顺利推进，特别是HSK-3486的上市申请，预示着公司未来增长的强大潜力。综合来看，海思科在产品结构优化、研发创新和营销改革方面的努力，为其带来了显著的业绩提升和积极的市场前景，因此获得“买入”评级。