中心思想 业绩拐点已现，高成长可期 昂利康（002940）在经历2018年和2019年净利润增速放缓（分别为7.5%和3.3%）后，预计2019年已是公司净利润增速的低点。展望未来三年（2020-2022年），公司将迎来业绩高增长期，预计净利润年复合增速不低于35%，甚至高达38%。这一积极预期主要基于公司在特色制剂和原料药领域的深厚布局即将进入收获期，多重增长驱动因素将共同作用。 制剂与原料药双轮驱动 公司未来的业绩增长将由制剂和原料药两大核心业务板块共同驱动。在制剂业务方面，短期内现有核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将实现放量，提供稳定的现金流。中长期来看，新型制剂（如复方α-酮酸片、替格瑞洛片等）的陆续获批和上市将打开巨大的成长空间，有望支撑数倍的收入增量。在原料药及中间体业务方面，子公司江苏悦新在响水事件后有望于2020年下半年复产，扭转此前亏损局面，并改善头孢类原料药的盈利能力。同时，高技术壁垒的alpha酮酸特色原料药持续扩产，作为国际巨头费森尤斯卡比的国内唯一供应商，其产能释放将带来显著的业绩弹性。 主要内容 业务结构与核心驱动 昂利康的业务主要分为制剂、原料药、药用辅料及其他四类，治疗领域集中在抗感染、泌尿系统和心血管。其中，制剂和原料药是公司收入和毛利的核心来源。2019年，这两类业务的收入和毛利总和分别为13.7亿元和10亿元，分别占公司总收入和总毛利的97.9%和98.5%。制剂产品主要包括头孢类抗生素、苯磺酸左旋氨氯地平片等，毛利率高达85.91%。原料药及中间体产品主要为口服头孢类抗生素原料药和alpha酮酸原料药，毛利率为23.66%。公司实际控制人为方南平先生和吕慧浩先生，合计持股47.5%，高管团队合计持股5%，体现了民营企业高管持股的特点。 业绩拐点与增长展望 2017年后，公司制剂业务面临带量采购、两票制等政策带来的竞争加剧，而原料药业务则因部分产品停产和销量下滑，导致2018年和2019年净利润增速分别仅为7.5%和3.3%。然而，2020年一季度，尽管受新冠疫情影响，公司仍实现净利润4179万元，同比增长24.36%。报告判断，2019年是公司净利润增速的低点。未来，公司将迎来多重增长驱动：2020-2021年，制剂存量核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将放量，江苏悦新复产将改善原料药业务，alpha酮酸特色原料药一期产量将爬坡。2022年以后，新型制剂（如替格瑞洛、alpha酮酸片等）有望逐步获批，alpha酮酸特色原料药二期产能将释放，公司收入结构将得到极大优化。预计2020-2022年公司净利润年复合增速将不低于35%。 短期制剂业务：一致性评价驱动存量放量 公司制剂业务短期（2020-2021年）增长主要依赖于现有品种通过一致性评价后的放量。 苯磺酸左氨氯地平：稳定现金流与集采优势 苯磺酸左旋氨氯地平片是公司现有主力品种，属于长效二氢吡啶类降压药物，尤其适合老年冠心病患者，具有疗效好、不良反应小、用量小的特点。2019年，昂利康该产品销售额达3.26亿元，同比增长24.07%，增长势头良好，为公司提供稳定现金流。该产品在国内市场无国外原研，公司的一致性评价进度处于领先地位。公司拟建设3吨/a苯磺酸左氨氯地平原料药项目，以增强原料药供给，提高在集采中的成本优势。预计该产品进入集采后，公司仍能获得可观利润和现金流。 头孢克洛缓释片：复产与集采机遇 头孢克洛缓释片是第二代广谱抗生素，用于治疗多种细菌感染。根据IMS药品终端数据，近年来头孢克洛国内市场规模约为11亿元。昂利康该产品在2017年销售规模约为4300万元，市场占比4%。2018年后因技术改造停产导致收入大幅下滑。目前生产线已逐步恢复，公司在该产品的一致性评价进度领先，有望成为首家获批企业。产品纳入集采后，预计收入体量将迅速扩大。 中长期制剂业务：新型制剂拓展成长空间 除了存量制剂，公司积极推进新型制剂研发，中长期（2022年后）将迎来新制剂获批和引入带来的增量收入。 复方α-酮酸片：高壁垒大品种，十亿级市场潜力 复方α-酮酸片主要用于慢性肾衰患者的营养支持，延缓肾脏病进展。该产品原研为德国费森尤斯卡比的Ketosteril（开同），2019年在国内样本医院销售额达7.5亿元，其中费森尤斯卡比占据70%-80%的市场份额。昂利康的酮酸制剂预计2022年获批，公司在该品种上具有巨大竞争优势，是费森尤斯卡比国内唯一的原料药供应商，产品纯度与原研一致。公司产品上市后，有望填补费森尤斯卡比在二级医院及基层医疗机构的市场空白。预计未来五年复方α-酮酸片市场将以年复合13%增长，公司有望占据25-30%的市场份额，实现10亿以上收入。 其他新型制剂：多品种布局支撑倍数增长 公司还在推进替格瑞洛片、艾迪骨化醇原料及软胶囊、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等新型制剂的研发和注册申报。这些品种市场空间广阔，竞争格局良好，且公司在关键中间体和原料药上具有较强竞争优势。预计单个大品种可实现5-10亿元收入，小品种实现3-5亿元收入，此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增长，从而打开公司成长空间。 原料药与中间体业务：复产扩产带来业绩弹性 公司的原料药和中间体业务主要由抗感染类药物（头孢类原料药及中间体7-ADCA）和泌尿系统类药物（alpha酮酸原料药）组成。 头孢原料药与中间体：江苏悦新复产迎拐点 公司在头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大头孢类原料药品种上市场份额领先，2016年分别占国内总产量的43.57%、26.03%和37.99%。头孢类原料药市场集中度高，价格稳中有升。子公司江苏悦新主营医药中间体7-ADCA的生产，是头孢氨苄和头孢拉定的重要中间体。2019年3月，江苏悦新受响水事件影响停产，导致7-ADCA业务持续亏损（2019年净利润亏损3312万元），并对头孢氨苄和头孢拉定原料药产品造成不利影响。报告判断，江苏悦新有望在2020年下半年复产，该业务即将迎来拐点，盈利能力将恢复。 Alpha酮酸：高壁垒产品扩产带来业绩弹性 alpha酮酸原料药是生产复方alpha酮酸片的核心原材料，公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一的供应商，该原料药技术壁垒高，产品供不应求，净利率高达35%。公司alpha酮酸原料药运营主体为控股51%的子公司昂利泰。2019年，alpha酮酸原料药销量约120吨，对应收入8400万元，净利润2910万元。公司产能正持续扩产，从设计产能150吨提升至已具备300吨/年的设备能力（待客户认证），并计划二期扩产至750吨。假设产品价格维持在70万元/吨，昂利泰一期新增和二期产能满产后，预计可实现新增收入4.2亿元（不含最初150吨），实现净利润1.47亿元，归属于上市公司7500万元，相当于公司2019年归母净利润的67%，显示出巨大的业绩弹性。 盈利预测与投资评级 基于上述分析，报告对昂利康的盈利进行了预测： 营业收入： 预计2020-2022年分别为16亿元、19亿元、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30.0%。 归母净利润： 预计2020-2022年分别为1.62亿元、2.20亿元、2.96亿元，增速分别为44.1%、35.9%、34.8%，三年复合增速高达38%。 每股收益（EPS）： 预计2020-2022年分别为1.80元、2.44元、3.29元。 估值： 当前股价（2020年7月24日收盘价63.92元）对应2020-2022年P/E分别为35X、26X、19X。 考虑到公司制剂业务受益于一致性评价和在研产品获批带来的较大弹性，以及原料药业务（江苏悦新复产和alpha酮酸产能释放）带来的收入增长，并参考可比公司（如诚意药业、普洛药业、新华制药、海辰药业）的估值和增速，报告首次覆盖给予昂利康“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 公司产品销售不及预期： 左氨氯地平等品种进入一致性评价和集采后，降价可能导致收入低于预期；复方alpha酮酸等新型制剂的市场开拓也可能不及预期。 江苏悦新复产进度不及预期： 尽管预计2020年第四季度复产，但实际进度仍存在不确定性，可能导致2020年业绩低于预期。 产品研发进度不及预期： 公司在制剂领域投入大量研发费用，但制剂获批及获批进度存在不确定性，可能不及预期。 总结 昂利康在经历2019年的业绩低点后，正迎来由特色制剂和原料药双轮驱动的未来三年高成长周期。短期内，苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片等核心制剂通过一致性评价将实现放量，提供稳定现金流。中长期来看，复方α-酮酸片等新型制剂的获批上市将打开十亿级市场空间，成为公司收入和利润的重要增量。同时，原料药业务也将显著提速，子公司江苏悦新有望在2020年下半年复产，扭转亏损局面；高技术壁垒的alpha酮酸原料药持续扩产，其产能释放将带来巨大的业绩弹性。综合来看，公司预计在2020-2022年实现净利润年复合增速高达38%，盈利能力显著提升，具备较高的投资价值。

中心思想 双轮驱动：传统优势与新兴增长点 戴维医疗凭借其在婴儿保育设备领域的稳固龙头地位，以及在医用高值耗材——特别是电动腔镜吻合器——领域的战略布局和先发优势，形成了“传统主业稳健增长，新兴业务高速放量”的双轮驱动发展格局。公司通过产品升级和市场拓展，有望实现业绩的持续高成长。 电动腔镜吻合器：业绩增长核心引擎 电动腔镜吻合器作为国产首家获批产品，正处于高速放量阶段，其高技术壁垒和广阔的市场前景使其成为公司未来业绩增长的核心引擎。随着微创手术渗透率的提升和进口替代的加速，戴维医疗有望凭借其产品质量和先发优势，成为国内电动腔镜吻合器市场的领跑者，并显著提升公司的整体盈利能力。 主要内容 核心业务双轮驱动与市场潜力分析 公司概况与战略转型： 戴维医疗成立于1992年，以婴儿保育设备起家，在国内市场占据龙头地位。 公司于2018年自主研发的电动腔镜吻合器获批上市，成为国产首家，标志着公司战略性布局医用高值耗材领域，开启新的增长曲线。 董事长陈再宏家族合计持有公司66.06%股权，股权结构稳定。 公司产品线丰富，传统业务涵盖婴儿培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗设备等，吻合器业务则包括多种一次性使用吻合器，其中电动腔镜吻合器是核心主力品种。 2015-2019年，公司营业收入复合增速12.9%，净利润复合增速8.4%，经营业绩稳健增长。2019年吻合器业务收入占比大幅提升，带动公司整体毛利率和净利润率触底回升。 电动腔镜吻合器市场分析与增长潜力： 吻合器应用广泛且市场持续扩容： 吻合器作为替代传统手工缝合的医疗器械，广泛应用于心胸外科、胃肠外科等多种手术领域，提高了手术效率和质量。全球吻合器市场规模预计2024年将突破115亿美元，中国市场规模预计同期将突破190亿元人民币，2019-2024年复合增速达15%。 腔镜吻合器主导市场并加速渗透： 2018年中国腔镜吻合器市场规模约55亿元，远超开放式吻合器（28亿元）。从销量上看，腔镜吻合器2018年销量146.3万个，开放吻合器销量400万个。未来随着微创手术渗透率提升，腔镜吻合器用量有望保持更快增长。 微创手术量增长驱动需求： 中国每百万人口接受的微创外科手术数量及渗透率（2019年分别为8514台和38.1%）远低于美国（16877台和80.1%），未来增长空间巨大。预计2024年中国微创外科手术渗透率将增至49.0%。 进口替代与国产崛起： 尽管进口品牌（如美敦力、强生）占据主导地位，但随着国产腔镜吻合器产品质量提升、价格优势以及市场下沉，国产市场份额正稳步提升。预计2024年国产腔镜吻合器销量占比将达到50%，销售金额占比超30%。 电动腔镜吻合器：行业发展趋势与高壁垒： 电动腔镜吻合器相比手动产品具有操作简单、激发省力、效率高、减少医疗事故、吻合效果更优等显著优势，是腔镜吻合器未来的发展趋势。2018年电动吻合器被列为三类医疗器械，大幅提高了行业进入壁垒。 维尔凯迪（戴维医疗子公司）的领先地位： 维尔凯迪于2018年获批上市的电动腔镜吻合器是国产首家，也是继强生、美敦力之后的第三家。2019年维尔凯迪吻合器业务营收近5000万元，同比增长173.6%，基本实现盈亏平衡，预计2020年将实现盈利。公司凭借先发优势和高技术壁垒，有望成为国内电动腔镜吻合器龙头。 市场份额与业绩展望： 预计2024年国内电动腔镜吻合器用量

中心思想 核心观点： 健康元凭借重磅产品布地奈德吸入混悬液的获批，在吸入制剂领域更进一步，未来发展潜力巨大。 投资建议： 维持对健康元的“买入”评级，看好公司在吸入制剂领域的发展，以及其他研发管线的推进。 市场潜力： 预计到2025年，健康元呼吸板块产品收入将超过50亿元。 主要内容 公司公告及产品获批 重磅产品获批： 公司公告吸入用布地奈德混悬液获得NMPA核准签发的《药品注册证书》，视同通过一致性评价。 吸入制剂领域进展： 这是公司继去年4月和10月后，第三个获批的吸入制剂，标志着公司在打造吸入制剂领军企业方面迈出关键一步。 布地奈德市场分析 市场规模巨大： 2019年中国公立医疗机构终端布地奈德销售额超80亿元，且持续增长。 竞争格局： 目前国内仅有阿斯利康、正大天晴和健康元获批布地奈德混悬液，公司具有一定先发优势，有望快速占据市场份额。 哮喘人群及市场需求 患病率高且增长： 中国哮喘人群达4750万人，且有逐年增长趋势。 治疗需求： 长期规范化治疗可使大多数哮喘患者达到良好控制，市场需求潜力大。 研发平台及管线布局 研发投入： 公司注重研发投入，2019年研发费用占比7.6%，在医药企业中排名靠前。 四大研发平台： 公司重点布局吸入制剂、单抗、脂微球以及缓释微球平台，研发管线丰富。 盈利预测及评级 盈利预测： 预计公司2020/2022年净利润分别为10.96、12.90、15.66亿元，EPS分别为0.56、0.66及0.80元。 投资评级： 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 风险提示 风险因素： 吸入制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，已有产品具有集采降价的风险，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期，原料药价格回落导致业绩下滑。 总结 核心驱动力： 健康元凭借重磅产品布地奈德吸入混悬液的获批，巩固了其在吸入制剂领域的地位，并有望快速占据市场份额。 未来增长点： 公司在吸入制剂、单抗、脂微球以及缓释微球等领域的研发管线持续推进，有望为公司带来长远发展。 投资建议重申： 维持对健康元的“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 新型康复器械市场领导者与高成长潜力 伟思医疗作为中国新型康复器械领域的领军企业，在电刺激、磁刺激、电生理及康复机器人等高技术壁垒细分市场占据重要地位。受益于中国康复医疗需求的持续旺盛、老龄化加剧、慢性病患者增加以及政策支持等多重因素，公司所处市场展现出广阔前景和高速增长态势。2019年，公司核心业务所在的四个细分市场规模达23.4亿元，2014-2019年复合增速高达26.6%，且近三年保持30%以上的高增长，远超整体康复医疗器械市场增速。 卓越的财务表现与创新驱动的业务发展 公司凭借其在技术、产品、渠道、品牌和服务方面的强大竞争优势，实现了显著的财务增长。2017-2019年，公司营业收入从1.44亿元增长至3.19亿元，复合增速达48.6%；归母净利润从0.4亿元增长至1亿元，复合增速高达57.2%。公司持续投入研发，推动产品迭代升级，如电刺激类产品线的Myonyx和瑞翼系列逐渐取代旧有产品，磁刺激仪业务实现快速放量，并积极布局下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。本次科创板上市募集资金将进一步巩固公司在研发、信息化、生产及营销服务方面的壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中持续领先。 主要内容 伟思医疗发展历程与核心业务布局 伟思医疗成立于2001年，是中国康复医疗器械行业的领军企业，专注于盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域，提供电刺激、磁刺激、电生理等技术方向的康复产品及整体解决方案。公司发展历程可分为三个阶段：2001-2009年的市场进入阶段，完成了精神康复、神经康复和盆底及产后康复三大目标市场的布局；2009-2020年的市场开拓和自主开发突破阶段，全面建设电刺激、电生理、磁刺激三大技术方向的产品平台，并于2016年实现磁刺激技术的突破，2019年推出伟思云信息系统；2020年起进入创新驱动产品升级迭代阶段，以MyOnyx系列和瑞翼系列取代旧有产品，并持续投入下一代磁刺激仪、康复机器人等高难度项目开发。 公司股权结构集中，上市前王志愚持股52.6%，与志达投资合计持股63.7%，为实际控制人。公司主营业务包括电刺激类、磁刺激类、电生理类、耗材和配件等。2019年，电刺激类产品收入1.45亿元，是公司收入占比最大的类别，主要用于盆底及产后康复和神经康复；磁刺激产品收入0.69亿元，是公司增速最快的品类，占比从2016年的1.5%提升至2019年的21.6%，主要包括经颅磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪，应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复。电生理类产品收入0.34亿元，耗材和配件收入0.54亿元。 财务表现与盈利能力分析 伟思医疗近年来业绩增长显著。2013-2019年，公司营业收入从0.49亿元增长至3.19亿元，复合增速达36.7%，近三年增速尤其加快，主要得益于磁刺激仪等新品的放量。同期，归母净利润复合增速达38.7%，近三年保持50%以上的高增速。2020年上半年，尽管受疫情影响，公司收入和归母净利润仍实现同比增长，其中Q2单季度收入同比增长21%~39.5%，归母净利润同比增长24%~40%，显示疫情影响逐渐消除，业务恢复强劲增长。 公司盈利能力表现优异且稳健。2017-2019年，销售毛利率稳定在73.7%-74.2%之间。归母净利率稳健提升，从2017年的27.9%上升至2019年的31.3%，主要原因在于四费率（销售、管理、财务、研发费用率之和）从2017年的48.1%下降至2019年的40.7%，其中销售费用率从29%下降至23.6%。公司持续保持较高的研发投入，近三年研发费用率稳定在8.6%-9%，以支持下一代磁刺激仪和康复机器人等高难度项目的开发。 康复医疗市场概览与细分领域增长潜力 康复医学作为“四大医学”之一，在现代医学体系中日益重要。中国康复医疗市场需求旺盛，主要驱动因素包括老龄化加剧、慢性病患者数量增加、二胎政策放开后产妇数量增长、政策对康复医疗的支持、医保覆盖扩大以及民众康复意识提高。尽管供给端存在康复床位缺口大、康复科建设不足、医务人员短缺等问题，但需求旺盛与供给逐步弥补的趋势将推动康复器械市场高速增长。 根据Frost&Sullivan数据，2019年中国康复医疗器械市场规模约343亿元，2014-2019年复合增速为24.4%。伟思医疗主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的前沿领域。这四个细分领域在2019年市场规模约23.4亿元，占康复器械市场6.8%的份额，2014-2019年复合增速高达26.5%，且近三年保持30%以上的高增长。预计到2023年，这四个细分领域市场规模将达到66.9亿元，占整个康复医疗器械市场10%的比重。从需求终端看，2017年医院是主要销售终端，占比53%；公司收入终端构成显示，月子中心等院外机构占比从3.6%提升至18.2%，呈现向基层和院外下沉的趋势。 核心产品线市场表现与技术迭代策略 电刺激类康复器械稳步增长与产品迭代 电刺激技术广泛应用于疼痛管理和肌肉康复，尤其在盆底及产后康复和神经康复领域。盆底及产后康复市场增长迅速，2019年国内盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达5.4亿元，2014-2019年复合增速46.5%。这得益于每年1500万产妇的庞大规模以及中老年妇女盆底功能障碍高达60%+的高患病率。神经康复方面，2019年国内脑卒中患者约1760万人，电刺激对其肢体功能重建具有重要作用。 2019年全国电刺激康复医疗器械市场规模为8.8亿元，增速35.4%。伟思医疗作为行业龙头，电刺激产品收入在2019年达到1.45亿元，增速46.1%，市场份额从2016年的10.5%提升至2019年的16.5%。公司正积极进行产品迭代升级，MyOnyx系列和瑞翼系列将逐步取代SA9800和Myotrac系列，分别主打院内盆底/脑瘫市场和便携式产康/院外市场，有望焕发新的增长潜力。电刺激产品的增长也带动了耗材产品的高增长，2016-2019年耗材收入从1300万元增长到5400万元，复合增速59.5%。 磁刺激技术快速放量与广阔渗透空间 磁刺激技术作为新型康复医疗技术，在中国市场起步较晚但发展迅速。2019年全国磁刺激康复医疗器械市场规模为4.3亿元，同比增长95.5%，过去几年保持超高速增长。该技术具有无创、非侵入式、副作用小、不易成瘾等特点，在抑郁症、脑卒中、帕金森、盆底功能障碍等领域相比电刺激具有优势，是药物治疗的重要补充。2019年全国抑郁症、脑卒中、帕金森患者数量分别约为6360万、1760万、295万，预示着经颅磁刺激仪的巨大渗透潜力。盆底功能磁刺激仪则以高强度、高穿透性、无痛刺激等优势，在尿失禁、盆腔脏器脱垂等治疗中展现出良好效果和患者依从性。 伟思医疗的磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪业务实现快速增长，2019年收入达6900万元，同比增长67.2%，市场份额为16%。其中，盆底功能磁刺激仪的收入占比从2016年的14.5%提升到2019年的42.7%，显示公司在盆底疾病康复医疗领域的渠道优势。 电生理类康复器械需求平稳与市占率提升展望 电生理类康复器械是公司最早布局的赛道，产品广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域，如表面肌电分析用于脑卒中患者康复评定，生物反馈仪用于焦虑、抑郁、失眠等精神疾病治疗，新生儿脑电测量仪用于脑损伤筛查和评估。 2014-2019年，中国电生理康复医疗器械市场规模从3.6亿元增长到5.8亿元，年复合增长率13.2%。2019年，伟思医疗电生理类产品收入3350万元，同比增长25.8%，市场份额为5%，近年来保持稳定。公司电生理产品结构以团体生物反馈仪为主，占比57.4%。随着市场需求的持续增长和公司在技术及渠道方面的优势，公司在该领域的市占率有望进一步提升。 伟思医疗核心竞争优势分析 伟思医疗在新型康复医疗器械领域建立了强大的竞争优势，主要体现在以下五个方面： 技术优势： 已搭建电刺激、磁刺激、电生理等技术平台，并积极拓展下一代磁刺激技术和运动康复机器人技术。 产品优势： 产品不断更新迭代，处于技术前沿。电刺激产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和电刺激模式等指标处于领先水平；磁刺激产品在最大磁感应强度、输出频率、脉冲宽度、冷却方式等方面具备优势；电生理产品生物反馈产品在传输方式、测量范围、共模抑制比、输入阻抗、软件功能等多个指标均处于领先水平。公司还率先推出一次性使用无菌阴道电极，提升耗材品质和安全性。 渠道优势： 以经销为主，建立了覆盖全国30个省市的经销商体系，覆盖终端医疗及专业机构超过6000家，并积极拓展月子中心等院外市场，该渠道收入占比逐渐提升。 品牌优势： 在电刺激、磁刺激、电生理等细分领域拥有较高的市场占有率，在已公布康复器械公司中收入规模靠前，品牌影响力显著。 服务优势： 拥有完善的学术培训体系，与知名医生合作推动新型康复器械普及；健全的售后服务体系保障用户体验。 募集资金助力巩固市场壁垒 本次科创板上市计划募集资金4.67亿元，将主要用于以下项目，以进一步巩固公司竞争壁垒： 研发中心建设项目（1.97亿元）： 持续投入研发，提升技术创新能力，尤其是在下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域。 信息化建设项目（0.45亿元）： 提升公司运营效率和数据管理能力，支持业务快速发展。 康复设备组装调试项目（0.75亿元）： 优化生产流程，提高产能和产品质量。 营销服务及品牌建设储备资金（1.50亿元）： 进一步拓展市场，加强品牌建设，扩大市场份额。 分业务盈利预测与增长驱动 基于对各业务线增长前景的分析，公司盈利预测如下： 电刺激类产品： 预计2020年面临产品结构调整，增速放缓至20.6%，但随着MyOnyx和瑞翼系列产品完全取代旧有产品，2021-2022年将恢复高增长，增速分别为29.0%和30.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的73.4%提升至2022年的75.8%。 磁刺激类产品： 尽管短期受疫情影响，但市场需求旺盛。预计经颅磁刺激仪2020-2022年收入增速分别为30%、40%、40%；盆底功能磁刺激仪收入增速分别为50%、80%、80%。整体磁刺激类产品收入增速预计分别为38.5%、58.5%、61.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的83.3%提升至2022年的84.7%。 电生理类产品： 预计2020年受疫情影响，团体生物反馈仪和表面肌电分析系统收入有所下滑，导致整体电生理类收入下滑18.5%。明后年预计恢复增长，增速分别为19.1%和19.2%。毛利率预计保持稳定在74.3%。 配件及耗材： 预计增速快于电刺激设备，2020-2022年增速分别为40.0%、60.0%、60.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的62.7%提升至2022年的64.0%。 未来业绩展望与估值考量 综合以上假设，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为3.98亿元、5.67亿元、8.23亿元，同比增速分别为25.0%、42.4%、45.2%。归母净利润分别为1.30亿元、1.90亿元、2.80亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、3.71元、5.46元，业绩成长性突出。 新型康复器械领域具有高技术壁垒、巨大潜在空间、突出成长性和良好盈利能力。伟思医疗作为该领域龙头，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等领域的深耕，以及下一代磁刺激仪和康复机器人等在研项目，有望打开更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，其未来成长性值得期待。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括：原材料供应商较为集中、代理产品调整和新品上市销售不及预期、外协风险、经销模式及器械两票制风险、以及研发失败风险。 总结 伟思医疗作为中国新型康复器械市场的领导者，受益于康复医疗需求的持续增长和政策支持，展现出强劲的市场潜力和卓越的财务表现。公司在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域拥有显著优势，并通过持续的产品迭代和研发投入，巩固了其在盆底及产后康复、神经康复等细分市场的龙头地位。2017-2019年，公司营收和归母净利润复合增速分别高达48.6%和57.2%，盈利能力稳健提升。未来，随着磁刺激仪的快速放量、电刺激产品线的升级以及康复机器人等前沿领域的布局，公司有望实现持续高增长。本次上市募集资金将进一步强化公司在研发、生产和营销方面的竞争壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中保持领先地位。尽管存在供应商集中、产品调整不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争优势和广阔的市场前景，具备突出的成长潜力。

中心思想 减糖趋势下的行业领军者 保龄宝作为深耕功能糖行业二十余年的领军企业，凭借其在酶工程、发酵工程等现代生物工程技术领域的深厚积累，已成为国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商。在全球健康意识不断增强、“减糖”大趋势日益显著的背景下，特别是元气森林等品牌成功推广赤藓糖醇所带来的市场爆发，公司迎来了前所未有的增长契机。其核心产品如低聚糖和糖醇业务展现出强劲的增长势头和盈利能力，使其在健康食品、功能饮料等多个应用领域占据重要地位。 核心优势驱动业绩高速增长 公司通过持续的研发创新、构建完整的全产业链优势以及与可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等知名企业建立的战略合作关系，形成了坚实的竞争壁垒。这些核心优势使得保龄宝能够为下游客户提供定制化的综合解决方案，有效增强客户黏性。在“减糖”趋势的推动下，公司业绩预计将进入高速增长期，2020-2022年归母净利润预计将实现188.54%、79.14%和67.05%的同比增长。长期来看，公司功能糖产品有望向终端市场延伸，进一步打开增长空间，具备显著的投资价值。 主要内容 公司概况与业务布局 保龄宝公司创立于1997年，专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，是国内功能糖行业的领军企业，并于2009年8月在深圳A股上市，是国内同行业首家A股上市公司。公司在2019年1月19日以“零发现项”通过FDA现场审核，标志着其品质保证能力与国际接轨。公司是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴，也是全球重要的功能配料制造服务商。其核心优势在于作为国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖核心技术及全产业链优势，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务，产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。 从营收结构来看，果葡糖浆占比逐渐下降，而饲料和糖醇的占比在逐渐上升，低聚糖和淀粉的占比基本保持不变。2019年，果葡糖浆和其他淀粉糖是主要的收入来源，分别占营收的18.57%和20.27%。从毛利结构来看，近年低聚糖和糖醇的毛利水平显著提高，且低聚糖的毛利占比最高，2019年低聚糖的毛利率为30.34%，超过整体毛利率的2倍；糖醇的毛利率为21.10%，同比提高1.44个百分点。公司国外业务总体保持稳定增长态势，2019年国外收入为5.75亿元，在总营收中占比为31.84%，2010-2019年平均年复合增长率为16%。 财务表现与盈利能力 公司营收呈总体上升趋势，但2016年以来营收增速有所下滑，归母净利润也曾逐年下降，主要系公司近年在开发功能糖产品上的投入成本较高，同时期间费用率呈上升趋势。2019年，公司实现营收18.05亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润3523.37万元，同比下降17.97%。然而，面对国内外风险挑战，公司紧盯市场需求，大力开发赤藓糖醇共结晶、麦芽四糖等新品，其中赤藓糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。2020年第一季度，公司实现营收4亿元，同比增长1.15%；归母净利润1402.29万元，同比增长36.72%，显示出盈利能力改善的积极信号。 在盈利能力方面，公司毛利率稳定增长，净利率小幅下滑。2019年，公司的销售毛利率为14.85%，比2017年上升1.45个百分点；销售净利率为1.93%，比2017年下降1.15个百分点。同时，公司的管理费用率（含研发）和财务费用率近三年明显上升，2019年分别为4.24%和1.18%。 健康消费升级与代糖市场崛起 随着国内生活水平的不断提高，消费者对健康的注重程度也随之提高，对低热量、零热量的饮食需求逐步提升，“无糖、低糖”已成为大势所趋。国家卫健委在《健康中国行动（2019—2030 年）》中明确提出了“减糖”行动计划，世界卫生组织也呼吁各国政府对含糖饮料征收特别税。食品饮料厂商顺应这一趋势，纷纷推出减糖产品，并以此作为卖点吸引消费者，例如可口可乐目前40%的饮料都是无糖或低糖。 在这一大趋势下，能够在提供甜味的同时又更健康的甜味剂迎来发展机遇。2018年全球非蔗糖类增甜产品的市场规模约为90亿美元，其中人工合成甜味剂的市场规模约为36亿美元，占比为41%。甜味剂主要分为功能性甜味剂（如人工合成高倍甜味剂和天然甜味剂）和糖醇类甜味剂（如木糖醇、赤藓糖醇）。 赤藓糖醇的市场爆发与潜力 元气森林的爆红是“无糖”战略成功的典型案例。自2016年出世以来，元气森林凭借“无糖”产品概念一路逆袭，到2020年上半年销售额已超8亿元，并在天猫618期间超越可口可乐成为水饮品类榜单第一名。元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。赤藓糖醇是功能性糖醇的一种，是所有糖醇中唯一利用微生物技术生产的天然零热量甜味剂，具有低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点，不参与糖代谢和血糖变化，宜于糖尿病患者食用。 在元气森林的带动下，众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料，如喜茶旗下的“喜小茶”汽水，线上首发即被抢空。国内赤藓糖醇工业化生产起步较晚，保龄宝公司是国内最早开始工业化的企业。近年来，在下游需求的带动下，国内赤藓糖醇行业发展迅速。2017年，赤藓糖醇产量为1.8万吨，2018年已达2.87万吨，同比增加59.4%。2019年我国糖消费量约为1580万吨，报告假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么国内潜在需求空间有望达到80万吨，预示着巨大的成长空间。 技术创新与全产业链优势 保龄宝深耕功能糖领域二十余年，引领我国功能糖产业的健康发展。公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。公司是国家级高新技术企业，拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室等多个研发平台。公司研发端一直保持较高的投入水平，近几年保持稳步提升，2019年研发总投入6031万元，占总收入的3.34%。公司依靠技术创新不断推进新产品的开发，并且实现生产技术提升，从而支撑公司的长期成长。2019年公司参与的项目荣获国家科技进步二等奖，进一步增加了企业的核心竞争力。 公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖系列产品核心技术及全产业链优势，有望充分受益减糖大趋势。公司形成了完整的“淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端”的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务。以糖醇为例，在全球减糖趋势的带动下，公司糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。 优质客户资源与市场策略 作为国内功能糖行业的领军企业，保龄宝始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，从事功能糖的研发、制造及方案服务，是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴，是全球重要的功能配料制造服务商。公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，紧跟国际国内产业发展趋势，结合公司的产品优势量身定制解决方案，服务产业转型，将客户关系从供销关系上升为战略合作伙伴关系，坚持与客户的眼睛聚焦，与客户实施方案对接和协同创新，公司的市场开发能力和客户服务能力不断增强。2019年公司荣获全国绿色工厂、伊利卓越供应商、完美优秀供应商、元气森林最佳供应商、无限极质量金鼎奖等荣誉。 盈利预测与投资建议 受益于减糖趋势以及下游客户的带动，预计公司糖醇业务将进入高速增长期；受益于客户的开拓以及综合解决方案的提供，其他主要业务预计也将保持较快增长。预计2020-2022年，公司总收入将分别达到21.84亿元、27.05亿元和34.07亿元，同比增长20.97%、23.86%和25.96%。归母净利润预计分别为1.02亿元、1.82亿元和3.04亿元，同比大幅增长188.54%、79.14%和67.05%。对应EPS分别为0.28元、0.49元和0.82元。 鉴于公司作为功能糖行业龙头，具备研发优势和产品优势，能够为下游客户提供综合解决方案，且受益于“减糖”大趋势，业绩将进入高速增长期。长期来看，公司功能糖产品有望向终端延伸，从而进一步打开增长空间。综合考虑公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值，给予2021年40倍PE，对应目标价20元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：1）原材料价格波动风险：玉米、玉米淀粉、蔗糖等主要原料价格受气候、国家政策等影响较大，可能导致成本增加和毛利率下降。2）下游客户需求波动风险：功能食品、饮料、乳制品等下游行业趋向寡头垄断，大型客户需求变化可能对公司销售额产生剧烈影响。3）行业竞争加剧风险：随着健康消费市场扩大，更多企业进入益生元行业，可能导致市场份额和客户流失。 总结 保龄宝作为功能糖行业的隐形冠军，凭借其二十余年的技术深耕、国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商地位，以及与众多知名企业的战略合作关系，在当前全球“减糖”大趋势下，特别是赤藓糖醇市场需求的爆发式增长中，展现出强大的市场竞争力与增长潜力。公司在研发创新上的持续投入和全产业链优势，使其能够为下游客户提供定制化的综合解决方案，有效增强客户黏性，并成功应对市场挑战。 尽管公司面临原材料价格波动、下游客户需求变化及行业竞争加剧等风险，但其核心业务，特别是糖醇和低聚糖，预计将受益于健康消费升级而实现高速增长。财务预测显示，公司未来几年营收和归母净利润将保持强劲增长态势。综合来看，保龄宝在功能糖领域的领先地位、明确的市场机遇以及稳健的竞争优势，使其具备显著的投资价值，预计将持续受益于健康食品市场的结构性变革。

中心思想 业绩超预期与核心业务强劲增长 海普瑞（002399）2020年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均超市场预期，特别是第二季度业绩实现爆发式增长。这主要得益于肝素业务和CDMO（合同研发生产组织）业务的持续快速增长，以及疫苗业务的显著贡献。 创新药布局与长期发展潜力 公司积极布局全球First-in-class创新药，涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个高需求领域，多个产品已进入关键临床阶段。同时，生长激素业务作为国内龙头，市场渗透率低且规模庞大，有望持续享受行业增长红利。促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的陆续推出，将进一步打开公司中长期成长空间，为业绩增长提供新的驱动力。 主要内容 核心业务表现与增长动力 2020年上半年业绩亮点 公司发布的2020年半年度业绩预告显示，预计实现营业收入73.7亿元，同比增长37.52%。归母净利润预计为5.5亿至6.0亿元，同比增长0%至10%。扣非归母净利润预计实现1.7亿至1.9亿元，同比增长620%至690%，EPS预计约为0.44元至0.48元。根据预告计算，2020年第二季度归母净利润为2.9亿至3.5亿元，同比增长约639%至778%；单季度扣非净利润约为1.94亿至2.4亿元，同比增长246%至330%，业绩表现远超市场预期。 肝素与CDMO业务驱动增长 肝素产业链业务在金赛制剂业务的带动下实现快速增长。2019年上半年，金赛药业收入48.25亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%。依诺肝素制剂预计今年上半年收入有望超过6亿元，同比增长约25%至30%。肝素原料药业务受益于2019年下半年与客户定价模式的调整，有效传导了成本波动，预计今年上半年毛利率将大幅上升。CDMO业务预计收入增长有望超过30%，带来毛利额和毛利率的显著增长，边际效应显著。 疫苗业务快速增长 百克生物在2019年实现收入超过10亿元，同比下降3.1%；净利润1.975亿元，同比下降14.4%，但下滑幅度收窄。尽管狂犬疫苗停产和水痘疫苗工艺提升影响了2018年业绩，但2019年水痘疫苗批签发量逐季恢复，分别为51万支、162万支、271万支和231万支。考虑到2020年鼻喷流感疫苗即将放量，预计2020年疫苗业务将实现显著增长。 创新药布局与长期增长 公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域。RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段。公司拥有RVX208和Oregovomab在大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 生长激素及其他重磅品种 生长激素业务业绩确定性强。预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，市场仍处于爆发期。公司作为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。此外，促卵泡素新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑到疫情影响，2020年有望快速放量。 未来展望与财务分析 盈利预测与投资建议 在新的董事会领导下，公司积极拓展多个治疗领域，在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，预计2019-2022年归母净利润分别为10.59亿元、10.23亿元、12.80亿元和15.38亿元，对应EPS分别为0.72元、0.70元、0.87元和1.05元。对应当前股价的PE分别为36倍、37倍、30倍和25倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 财务预测与估值指标 根据财务预测，公司营业收入预计从2019年的46.25亿元增长至2022年的96.87亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计从2019年的10.59亿元增长至2022年的15.38亿元。毛利率预计将从2019年的37.31%提升至2022年的41.25%。资产负债率预计将从2019年的50.98%逐步下降至2022年的49.09%，显示公司财务结构趋于稳健。 风险提示 主要风险包括肝素原料药价格下降风险、依诺肝素销售不及预期风险、因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险、业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险，以及研发失败的风险。 总结 海普瑞2020年上半年业绩超预期，特别是第二季度表现强劲，主要得益于肝素业务、CDMO业务和疫苗业务的快速增长。公司在肝素产业链、CDMO以及创新药领域的布局，为其提供了坚实的增长基础和广阔的长期发展空间。生长激素作为核心业务，市场潜力巨大，而促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的推出，将进一步驱动未来业绩增长。尽管存在肝素价格波动、销售不及预期及研发风险，但鉴于公司业绩的高增长潜力和相对合理的估值，维持“买入”评级。

　　金城医药(300233) 　　孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，首次覆盖给予“买入”评级 　　金城医药是头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头， 业务横跨医药中间体、原料药、 化学制剂等三大领域。 我们认为随着金城泰尔业绩重回增长，生物制药和特色原料药板块品种不断丰富， 头孢注射剂借助一致性评价和集采实现弯道超车，公司业绩有望持续增长。 我们预计公司 2020 年/2021 年/2022 年分别实现归母净利润4.57 亿元/5.63 亿元/6.87 亿元，同比增速为 124.9%/23.2%/22.0%， EPS 分别为1.17 元/1.44 元/1.75 元，当前股价对应 PE 分别为 32.1/26.1/21.4。首次覆盖给予“买入”评级。 　　积极进行产业链延伸，头孢抗生素制剂市占率有较大提升空间 　　公司在头孢侧链中间体领域深耕多年， 市场占有率达 60%以上。近年来公司成功切入到下游制剂领域，子公司金城金素采用“进口原料、国内分装”的模式生产高品质头孢抗生素， 样本医院数据显示多个品种销售额呈现快速提升态势，但市占率仍处于较低水平，未来有较大提升空间。 公司的头孢抗生素质量和疗效与原研接近，在一致性评价中占据优势。 　　生物制药和特色原料药板块前景广阔，金城泰尔业绩触底将逐步回暖 　　公司生物制药和特色原料药板块主要产品为谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸。 其中谷胱甘肽应用场景不断扩大，从药品、保健品和化妆品逐步向农业和畜牧业领域拓展；保健品级别腺苷蛋氨酸已经实现销售， 药品级腺苷蛋氨酸已经启动市场注册；还储备有多个新品种， 长期看有望接力成长。金城泰尔由于受到销售渠道调整和团队整合等因素影响业绩下滑，随着普罗雌烯系列、卡贝缩宫素注射液等新产品逐步放量以及销售渠道和团队整合完成，预计金城泰尔业绩将走出低谷，恢复增长。 　　风险提示： 金城泰尔业绩出现商誉减值； 头孢侧链及其他医药中间体需求量和价格下滑； 金城金素业绩增速低于预期；大股东股权出让导致公司控制权变更。

中心思想 业绩超预期增长，奠定全年业绩大年 九州通在2020年上半年实现了显著的业绩增长，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长60.53%-65.09%，扣除非经常性损益的净利润预计同比增长50.20%-55.82%，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司主营业务的稳健增长、总代理及医疗器械等高毛利业务的快速扩张、出口外贸业务的突破，以及融资成本下降和减税降费政策的积极影响。此外，一笔约1.8亿元的土地退还补偿款也为公司税后净利润带来增益。综合来看，2020年被判断为九州通的业绩大年。 政策红利与业务转型驱动龙头价值凸显 公司积极受益于国家医药政策的调整，如“两票制”推动的渠道整合和“4+7”带量采购对全国性渠道企业的利好。在药品终端市场结构向基层医疗机构和零售药店转移的趋势下，九州通凭借其在全国范围内的仓储物流信息化建设和专业化服务能力，有效把握市场机遇。特别是总代理业务的快速发展，标志着公司从传统配送商向具备推广服务职能的代理商成功转型，这不仅提升了公司的盈利能力和现金流，也进一步巩固了其作为医药商业龙头的市场地位。 主要内容 2020年半年度业绩预告分析 净利润大幅增长，非经常性损益贡献显著 九州通发布的2020年半年度业绩预告显示，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为11.93亿元至12.27亿元，同比增长60.53%至65.09%。扣除非经常性损益后的净利润预计为9.27亿元至9.61亿元，同比增长50.20%至55.82%。业绩的超预期增长主要源于多方面因素：公司主营业务保持稳定增长；总代理、总经销品种以及医疗器械等高毛利率业务实现快速提升；出口外贸业务取得突破；融资成本下降以及减税降费政策成效逐步显现。此外，公司全资子公司上海九州通医药有限公司获得的2.90亿元土地退还补偿款，预计将增加公司税后净利润约1.8亿元，对上半年业绩增长亦有积极贡献。 政策催化下的市场机遇与公司优势 终端市场结构变化利好优势渠道，行业集中度提升 根据米内网数据，2019年全国药品销售总额达17955亿元，其中公立基层医疗机构和零售药店的药品终端销售占比分别为10%和23.4%，较2018年分别提升了0.3个百分点和0.5个百分点。这一市场结构变化预示着渠道价值的重构。九州通在基层医疗机构和零售药店拥有显著的渠道优势，凭借其专业化的服务能力和高效的供应链管理，有望持续受益于这些市场的增长。同时，“两票制”政策加速了医药流通行业的整合，作为龙头企业，九州通有望在行业集中度提升中进一步扩大市场份额。“4+7”带量采购政策则利好具备全国性渠道布局的企业，带动公司医院开户数量增加，逐步打开城市医疗机构市场。 总代理业务模式转型与盈利能力增强 业务创新驱动营收与利润双升 受益于药品终端销售市场向基层和零售渠道转移的政策推动，九州通已完成全国仓储物流信息化建设，具备覆盖全国的渠道能力。在此背景下，公司的总代理业务迎来快速发展，实现了从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商的战略转型。这种转型对公司盈利能力和现金流的改善均产生了积极作用。目前，公司已成功获得东阳光药奥司他韦（OTC渠道）和华海药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权。预计在医改背景下，院内产品向院外转移的趋势将持续，总代理业务有望稳步发展，未来三年预计实现超200亿元的销售收入，从而有效带动公司整体盈利能力和净资产收益率（ROE）的提升。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长势头，净利润同比大幅提升，主要得益于核心业务的稳健发展、高毛利业务的快速扩张、出口贸易的突破以及成本控制和政策红利。公司积极响应国家医药政策导向，抓住药品终端市场结构变化和行业集中度提升的机遇，凭借其在基层医疗和零售药店的优势渠道，以及全国性的物流网络，巩固了其市场龙头地位。特别是总代理业务的成功转型，不仅优化了业务模式，也成为公司未来盈利能力和现金流增长的关键驱动力。基于对公司业务发展和市场环境的分析，预计九州通未来业绩将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 核心增长驱动与短期业绩波动 沃森生物在2020年上半年受研发费用和股票期权激励摊销影响，归母净利润同比下降22%-28%，略低于市场预期。然而，第二季度实现归母净利润0.82亿元，同比增长77%，显示出明显的单季度业绩增长。这一增长主要得益于公司核心产品13价肺炎疫苗的持续上量，该疫苗批签发量已达139万支，预计下半年将加速放量，有望奠定公司未来3-5年超过65亿元的销售峰值。 创新研发布局与长期发展潜力 公司积极推进自主产品研发，并加大技术合作与引进，特别是与苏州艾博合作研发的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，展现出良好的保护效果。这一战略布局不仅有助于公司建立mRNA疫苗技术平台，扩充新疫苗品种管线，也为公司长期创新发展奠定了坚实基础。结合HPV疫苗系列和流脑系列产品的销售潜力，公司未来有望进入新的高速发展阶段。 主要内容 上半年业绩预告与影响因素分析 沃森生物2020年上半年归母净利润预计为0.61-0.66亿元，同比下降22%-28%。若取中值0.635亿元计算，第二季度实现盈利0.82亿元，同比增长77%，呈现显著的单季度增长。上半年整体业绩下滑主要归因于疫苗项目研发费用和股票期权激励分摊费用的较大幅度增加。公司在推进自主研发的同时，积极与苏州艾博合作开发基于mRNA技术的新冠疫苗和带状疱疹疫苗，其中mRNA新冠疫苗已进入临床研究阶段，导致里程碑费用及研发费用显著增加。此外，2020年是公司股票期权费用摊销大年，也对上半年业绩产生较大影响。 13价肺炎疫苗批签发与市场放量预期 截至7月份，公司13价肺炎疫苗批签发量已达到139万支，其中上半年批签发120万支。尽管上半年受新冠疫情影响，招标准入和地方二次遴选时间延迟，导致销售与批签发量存在一定差距，但随着招标准入范围的扩大，下半年13价疫苗有望加速增长。目前全国已有近20个省开标，公司已准入约15个省，终端端口进一步打开。预计该疫苗销售峰值（不考虑海外市场）有望超过65亿元，为公司未来3-5年的高成长奠定基础。 研发加速与mRNA新冠疫苗进展 公司与艾博生物合作开发的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，临床前研究显示该疫苗能在小鼠和食蟹猴体内诱导高水平中和抗体和保护性T细胞免疫反应，食蟹猴攻毒实验也证实了其良好的保护效果。此次合作不仅有助于公司建立mRNA疫苗技术平台，加速新疫苗品种研发，也丰富了公司管线。除了mRNA路径，公司还通过子公司泽润生物布局新冠重组蛋白疫苗，并获得盖茨基金100万美元支持其临床前研究。重磅13价肺炎疫苗的上市、HPV疫苗系列和流脑系列产品的潜力，以及新技术平台的加速布局，共同支撑公司长期创新发展。 投资评级与未来展望 报告维持沃森生物“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.65元、1.00元及1.35元，对应PE分别为97倍、63倍及46倍。随着13价肺炎疫苗的持续上量和mRNA新冠疫苗等创新研发的推进，公司业绩有望迎来强劲增长。考虑到行业的高景气度以及公司后续的成长性，分析师看好公司长期发展。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新冠疫苗研发的不确定性、公司其他产品研发进度和结果低于预期、13价疫苗等产品销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等。 总结 沃森生物在2020年上半年虽受研发投入和期权费用影响导致业绩短期承压，但第二季度已展现出强劲的业绩反弹，归母净利润同比增长77%。这主要得益于其核心产品13价肺炎疫苗的加速放量，该疫苗批签发量已达139万支，预计未来销售峰值可达65亿元以上，将成为公司未来3-5年业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极布局创新研发，与苏州艾博合作的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床，预示着公司在新型疫苗技术平台上的突破和管线扩充。尽管存在研发不确定性、销售不及预期等风险，但鉴于公司在重磅产品上的进展和前瞻性的研发策略，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 天智航：骨科手术机器人领域的领导者与创新驱动者 本报告核心观点指出，天智航作为国内骨科手术机器人领域的领军企业，凭借其国际原创的核心技术和首家获得CFDA核准的第三类医疗器械注册证，确立了在骨科手术机器人市场的领先地位。公司产品已成功应用于全国多家医疗机构，并在政策支持下实现了营收的跨越式增长。 广阔市场空间与强劲盈利增长潜力 报告强调，国内骨科手术机器人市场拥有千亿级别的巨大潜在容量，且公司已积极布局海外市场，进一步拓宽了增长空间。基于其行业领先地位和广阔的市场前景，预计天智航未来几年将实现显著的盈利增长，具备较高的投资价值。 主要内容 公司概况：国内骨科手术机器人领军企业 行业地位与产品覆盖： 天智航是国内骨科手术机器人领域的领军企业，其产品和服务涵盖骨科手术定位机器人、手术中心专业工程、配套设备与耗材以及技术服务四大方面。 核心技术与产品优势： 公司的骨科手术定位机器人是国内首家获得CFDA核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”，拥有国际原创的核心技术。目前已成功推出三代产品，其中第二代和第三代产品已进入临床推广阶段。 市场应用与业绩表现 政策支持与创新应用： 2017年11月，国家工信部与卫健委发布通知，支持骨科手术机器人在医疗机构开展创新应用示范，天智航是唯一入选的生产企业，凸显其在行业内的重要地位。 市场拓展与覆盖： 2017年至2019年，公司累计销售77台骨科手术导航定位机器人，并在全国74家医疗机构（包括68家公立医院、1家医疗科研机构和5家民营医院）开展了临床应用。 营收高速增长： 在市场拓展的推动下，公司实现了跨越式发展，2017年至2019年销售收入分别为7329万元、1.27亿元和2.30亿元，呈现显著增长态势。 广阔的市场空间与增长前景 国内市场潜力巨大： 截至2019年6月末，全国拥有三级医院2619个、二级医院9256个、一级医院10946个及未定级医院10469个。对标达芬奇机器人在北美社区医院50%以上的渗透率，远期潜在客户可达1.66万家以上。 市场容量估算： 按照每家医院配置1.5台机器人计算，国内潜在市场容量可达1000亿以上。若仅考虑三级医院和具备优势骨科科室的二级医院共5000家，按每家医院配置2台计算，国内潜在市场容量也高达500亿。 国际市场拓展： 公司已逐步启动境外产品注册和市场开拓，考虑到海外市场的广阔空间，其潜在市场容量将进一步扩大。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2020年至2022年归属母公司净利润将分别为1961万元、7515万元和2.04亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。 投资评级与目标价： 鉴于公司在行业中的领先地位以及广阔的潜在市场空间，报告首次覆盖并给予“增持”评级，目标价设定为120元，而昨收盘价为99.49元。 风险提示： 报告提示主要风险为产品市场推广不及预期。 财务数据概览 营业收入： 2019年营业收入为2.2956亿元，同比增长81.16%。预计2020年至2022年将持续高速增长，分别达到3.3607亿元、5.0430亿元和8.0554亿元，增长率分别为46.40%、50.06%和59.73%。 归属母公司净利润： 2019年为-3096万元。预计2020年将扭亏为盈至1961万元，并在2021年和2022年分别大幅增长至7515万元和2.0395亿元，增长率分别为283.30%和171.39%。 每股收益（EPS）： 预计2020年至2022年EPS分别为0.05元、0.18元和0.49元。 盈利能力指标： 毛利率保持在83.82%至84.95%的高水平。净利率预计从2019年的-14.88%提升至2022年的25.32%。ROE和ROA等指标也预计将显著改善，反映公司盈利能力的增强。 营运能力与资产结构： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计将逐步提升。资产负债率预计将从2019年的16.43%上升至2022年的27.94%。 总结 天智航作为国内骨科手术机器人领域的领军企业，凭借其国际原创的核心技术和CFDA认证的骨科手术定位机器人，在国家政策的积极支持下，实现了快速的市场拓展和显著的业绩增长。公司产品已成功应用于全国74家医疗机构，营收从2017年的7329万元增长至2019年的2.30亿元。国内骨科手术机器人市场潜力巨大，预计市场容量可达千亿级别，且公司已积极启动海外市场布局，进一步拓宽了增长空间。基于其行业领先地位和广阔的市场前景，预计公司未来几年将实现显著的盈利增长，因此首次覆盖给予“增持”评级。